導(dǎo)語：股改給上市企業(yè)股票帶來的影響一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

對于公司治理結(jié)構(gòu)，狹義的理解是投資者與管理者之間的利益分配與控制關(guān)系，即股東大會、董事會如何通過制度性安排監(jiān)督和控制高層經(jīng)理人員的經(jīng)營。廣義的理解是一種組織框架和制度安排，它通過設(shè)計監(jiān)控機(jī)制和激勵機(jī)制，借以協(xié)調(diào)公司各大相關(guān)利益主體（高級管理者、股東、董事會和其它利益相關(guān)者）的關(guān)系，實現(xiàn)公司共同經(jīng)濟(jì)利益。

基于上述認(rèn)識，我們認(rèn)為要考察股權(quán)分置改革對我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)是否產(chǎn)生影響，需要回答如下幾個問題：

1）中小股東在維護(hù)自身利益方面是否會有變化？

2）管理層是否會受到更多的監(jiān)督和激勵？

3）債權(quán)人在公司的利益是否能得到更多的保護(hù)？

4）上市公司整理利益、運行效率是否會有明顯的提升？

一、股改后中國上市公司治理結(jié)構(gòu)變化

1）利益趨同，降低了損害中小股東利益的動機(jī)。

股改之后，股票恢復(fù)了同股同權(quán)的特征，消除了非流通股和流通股的流動性差異，使流通股股東和非流通股股東的利益實現(xiàn)方式一致。從而改變了公司市值的波動對控股股東的利益沒有影響，控股股東在公司決策時較少考慮流通股股東利益的狀況。股改后，控股股東的利益和流通股股東的利益趨于一致，將大大減少控股股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象。

2）機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的熱情提高。

可以說，機(jī)構(gòu)投資者大范圍的參與公司治理是被股權(quán)分置改革推動的結(jié)果。很明顯，機(jī)構(gòu)投資者體會到了用手投票的效力，盡管是短期集中行使股東權(quán)利，但無形中是對權(quán)利行使的演練，收益頗豐的結(jié)果更是助長機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的熱情。但機(jī)構(gòu)投資者與大股東的利益趨同，獨角戲變成了雙人舞，投資選擇空間變得更加廣闊應(yīng)該是促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的根本原因。

3）控制權(quán)市場的發(fā)展有利于提升公司治理水平。

股改之后，投資者收購接管上市公司將更為便利，這對公司管理層構(gòu)成持續(xù)壓力，促使公司不斷改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營能力。股改前，即使控股股東和管理層經(jīng)營能力再差，其控制權(quán)也不容易被削弱。這導(dǎo)致大量經(jīng)營不善的上市公司充斥市場。股改后，公司經(jīng)營不善將導(dǎo)致市值大幅縮水，大大增加了成為收購目標(biāo)公司的可能性。一旦被他人收購，原控股股東將失去控制權(quán)。為了應(yīng)對被收購接管的風(fēng)險，控股股東和管理層有動力不斷提高公司治理水平。

4）股權(quán)激勵制度有利于提升公司整理盈利能力。

股改的重要結(jié)果是股票全流通，這為上市公司實施股權(quán)激勵創(chuàng)造了有利條件。通過獲得股票的方式，管理層利益與公司整體利益更緊密的聯(lián)系在一起。禁售期與解鎖期的適當(dāng)安排，既保障了公司長遠(yuǎn)利益，又為管理層最終實現(xiàn)自身利益提供了通道。只要考核指標(biāo)設(shè)置合理，管理層會通過積極提升自身管理效率，減少在職消費等手段增加公司整體利益。顯然，管理層利益與公司整體利益越緊密，與公司股東利益就越一致，監(jiān)督成本就越低。

5）簡化控制層級，降低市場風(fēng)險。

股改之后，對于自然人控股的上市公司，可以作為股東直接表現(xiàn)出其控制實質(zhì)，不必再像以前那樣，一般都要通過一個公司形式的股東進(jìn)行控制。股改之前，股權(quán)性質(zhì)分為國有股、法人股和社會公眾股，顯然，作為實際控制人的自然人如果直接持股的話，難以進(jìn)行定性。因此，更多的策略是控制人先成立一個公司，然后以該公司持有法人股的形式，對上市公司進(jìn)行間接控制。

這種控制層級的增加，延長了控制鏈條，同時也增加了管理風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。

二、股改后中國上市公司治理結(jié)構(gòu)變化對股票估值的影響

股權(quán)分置改革無疑是我國證券市場上的最重大事件之一，必將在證券發(fā)行、公司治理、資本運作等重要方面給證券市場帶來深遠(yuǎn)影響，而資本市場的核心仍然是估值，并且其重要程度會隨著股權(quán)流通的分階段實現(xiàn)變得越來越重要。

1）對股票估值方法本身沒有多大影響。

事實上，股票估值一直是金融領(lǐng)域內(nèi)的一個重要課題，可以說金融的核心就是資產(chǎn)定價。但是在我國證券市場上，受到開放程度、投資理念、認(rèn)知水平等多方面因素的影響，股票估值定價較多的偏離了基本面。在證券市場設(shè)立早期，股票定價基礎(chǔ)更多的是靠消息、跟莊、聽政策等，甚至于完全用供求關(guān)系來解釋股價。當(dāng)然，我們不否認(rèn)這些因素對股價的影響，但拋棄基本面而依賴于技術(shù)分析始終不能抓住股價的本源。隨著我國證券市場的開放、股權(quán)分置改革的進(jìn)行，全流通即將實現(xiàn)，與世界主要證券市場的關(guān)聯(lián)程度不增加，以往獨立于其他市場的孤立、封閉市場特征也將隨之逝去。

于是，有些人尤其是貼近市場的人意識到，我國證券市場需要重新建立全流通背景下的估值體系。對于這種觀點，首先是肯定。我們的確需要重新考慮估值問題，但也沒有那么夸張。事實上，所謂估值體系，從方法上來講，我們并不比其他市場缺乏或者落后。只是我們?nèi)狈m用這些方法的基礎(chǔ)和環(huán)境。現(xiàn)在，環(huán)境正在起變化，QFII的進(jìn)入、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的成長、全流通的實現(xiàn)等都說明，中國的證券市場與其他市場的差異性正在縮小，也就意味著其他市場上所能夠使用的定價工具對我們來說也應(yīng)該具有很好的指導(dǎo)意義。因此，我們認(rèn)為要想對我國證券市場上的股票進(jìn)行更準(zhǔn)確的估值，根本不在于開發(fā)驚世駭俗的定價模型，當(dāng)然能做到最好不過了，但反觀其他成熟市場，不論是在理論界還是實務(wù)界到目前為止還沒有出現(xiàn)，足以說明定價方法的創(chuàng)新其難度不是那么容易克服的。這不是說我們沒有探索精神，這方面的研究會不斷的前進(jìn)，但作為新興市場，我們的觀點是學(xué)習(xí)比創(chuàng)新更重要。如果我們能把現(xiàn)有的方法用好，距離創(chuàng)新才會更近。

目前來看，現(xiàn)有的股票定價方法大體可以被分為絕對估值與相對估值兩大類。絕對估值方法中以DCF為代表，相對估值方法中則包括單因素價格倍數(shù)法和多因素價格倍數(shù)法。單因素價格倍數(shù)法的原理是用目標(biāo)公司的某一個價值驅(qū)動因子與某個合理倍數(shù)相乘，從而得到該公司的合理價值。多因素價格倍數(shù)法則假設(shè)單一價值驅(qū)動因子不足以刻畫公司內(nèi)在價值，需要多個因子的共同作用才能比較準(zhǔn)確的確定目標(biāo)公司的內(nèi)在價值，一般用回歸的方式獲取合適的價格倍數(shù)。

從方法本身來說，不論是股改前后，還是發(fā)達(dá)與新興市場，不外乎這些工具。因此，單純從估值方法本身來說，股改沒有帶來多大改變。

2）對傳統(tǒng)估值方法的使用基礎(chǔ)具有重大改善。

對于前述定價方法而言，估值結(jié)果的準(zhǔn)確性直接取決于參數(shù)的設(shè)定。例如DCF模型中，主要是現(xiàn)金流量的估計、年限的設(shè)定以及資本成本的確定，由于現(xiàn)實與理論的差距永遠(yuǎn)是存在的，就需要在實際業(yè)務(wù)中進(jìn)行衡量和取舍，顯然合理的參數(shù)設(shè)定會得到更接近真實的估值結(jié)果。在沒有股權(quán)激勵、控制權(quán)市場壓力等外界因素的影響下，管理層對資本結(jié)構(gòu)、投資決策等方面的關(guān)心程度顯然不如股改之后的情景。這些經(jīng)營變化，使得模型中的參數(shù)確定起來更具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，一致性的預(yù)期會影響市場實際結(jié)果。因此，在一般情況下，我們用市場實際價格作為標(biāo)準(zhǔn)衡量估值準(zhǔn)確性的時候，同樣估值方法下的結(jié)果會有很大改善。

在可比公司估值方法中，最重要的環(huán)節(jié)之一是選擇可比公司。發(fā)達(dá)資本市場中也不存在完全相同的兩家公司，但相近規(guī)模、相似業(yè)務(wù)的公司就可以構(gòu)成較為理想的可比公司作為定價基礎(chǔ)，而股改前的我國市場上，還要考慮股本結(jié)構(gòu)的因素。本來市場容量就小，可以選擇的公司相對很少，在加上比發(fā)達(dá)市場更多的因素限制，使得我們的可比公司估值方法運用空間受到較大壓縮。

用“巧婦難為無米之炊”來形容非常恰當(dāng)。

方法的引入不是難事，困難的是滿足運用模型的假設(shè)條件。股改的完成，使得我們的證券市場在結(jié)構(gòu)上與發(fā)達(dá)市場更接近了一步，從而運用現(xiàn)有模型進(jìn)行估值的適用性得到相應(yīng)提升，其結(jié)果也必然是更上一層樓。

3）對并購市場估值提出較高要求。

股改會帶來控制權(quán)市場的活躍，相信沒有人懷疑。控制權(quán)市場與普通二級市場資本流動之間存在較大的差異，因為一般控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司都是存在價值低估的公司，這意味著目標(biāo)公司經(jīng)營中存在“短板”或者陷入困境。因此，控制權(quán)市場中的估值模型假設(shè)會與二級市場股票估值模型假設(shè)之間產(chǎn)生比較大的區(qū)別。例如，持續(xù)經(jīng)營性假設(shè)是否成立，主營業(yè)務(wù)是否會發(fā)生變化，贏利波動性是否會產(chǎn)生異常值，是否發(fā)生過類似交易等等。由于此類估值大部分會采用相對估值方法，而在交易案例較少的市場活躍初期，必將對市場估值帶來較高的要求和挑戰(zhàn)。