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【摘要】雖然詹森和麥克林在委托理論研究成果的基礎上提出了所有者—經營者和所有者—債權人之間的兩類成本，并在其后的研究中提出通過負債和并購可以減少自由現金流量的成本，但是如何度量自由現金流量的成本是個難題。一般而言，經營者揮霍自由現金流量的情況大致有超額在職消費、過度投資和效率損失（閑置）三種形式，通過對上述自由現金流量的具體表現形式來間接分析自由現金流量的成本是一條可行途徑。

【關鍵詞】成本；自由現金流量；隨意性支出

一、成本學說的理論基礎

較早對委托關系進行研究的是伯利和米恩斯（1932），他們在《現代公司與私有財產》中提出，隨著現代公司規模不斷地發展擴大以及所有權的分散化，公司的所有權和控制權存在著一定的分離，對這些財富的所有權和控制權就掌握在越來越少的人手中。幾乎沒有控制權的財富所有權與幾乎沒有所有權的財富控制權，似乎是公司制度發展的必然結果。在此情形下，無論將控制權作為整體還是將其分割，無論它是否依賴于（投票）機制、法律手段，還是一定程度的所有權，控制權已經在相當程度上脫離了所有權。所有者和經營者之間的委托問題由此而產生。

A.A.阿爾欽和H.登姆塞茨1972年在《生產、信息費用與經濟組織》中分析了團隊生產中的委托問題，文中提出對于團隊生產進程來說，一些在要素被聯合投入團隊生產之中，它產出了一個比分別使用要素進行生產所得出的產出總和更大的產出。這些聯合投入到團隊生產中的要素之間是通過契約聯結的。在這個團隊生產過程中如果對偷懶行為的監察是沒有費用，就沒有人會產生偷懶的激勵。一般而言通過市場來進行監督是困難的，那么企業就是一種特殊的監察裝置。此時“對生產率的計量與監督，以使邊際生產率與投入的成本相匹配，從而能在企業內（比所有投入通過市場的雙邊談判）更經濟地實現偷懶的減少。”此時的企業不再是經濟學中的一個“黑匣子”，而是一組要素投入的契約組合。

其后的詹姆斯?莫里斯（JamesA.Mirrlees）分別于1974、1975、1976年發表的三篇論文，即《關于福利經濟學、信息和不確定性的筆記》、《道德風險理論與不可觀測行為》、《組織內激勵和權威的最優結構》，奠定了委托——的基本的模型框架，他所提出的提出逆向選擇模型（adverseselection）和道德風險模型（moralhazard）得到了學術界的廣泛關注。莫里斯教授開創的分析框架后來又由霍姆斯特姆（Holmstrom）等人進一步發展，在委托——文獻中，被稱為莫里斯-霍姆斯特姆模型方法（Mirrlees-HolmstromApproach）。在非對稱信息情況下，委托人不能觀測到人的行為，只能觀測到相關變量，這些變量由人的行動和其它外生的隨機因素共同決定。因而，委托人不能使用“強制合同”（forcingcontract）來迫使人選擇委托人希望的行動，激勵兼容約束是起作用的。于是委托人的問題是選擇滿足人參與約束和激勵兼容約束的激勵合同以最大化自己的期望效用。

在上述產權理論、委托理論和不對稱信息理論的基礎上，詹森和麥克林于1976年以其發表在《財務經濟學刊》上的代表作《企業理論：管理行為、成本與所有權結構》為標志建立了成本學說。

二、兩類成本分析

在《企業理論：管理行為、成本與所有權結構》一文中，詹森和麥克林首先肯定了A.A.阿爾欽和H.登姆塞茨關于企業的契約性質，然后在企業契約理論框架之下討論所有者和經營者的產權問題，將關系定義為一種契約，“在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一個人（即人）代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給人?！?/p>

首先，詹森和麥克林對于第一類沖突——所有者（股東）和經營者的沖突（外部股票的成本）進行了分析。在假設企業不存在外部債券的前提下，一個擁有100%股權的所有者——此時他既是所有者又是管理者，即所有者——管理者（擁有股權的管理者）——將手中的一定比例股票出售給外部股票持有者，隨著所有權與經營權的逐漸分離，所有者——管理者與外部股權持有人的沖突也漸漸地顯現出來。詹森和麥克林認為經營者為了自身效用最大化（包括金錢的和非金錢的）可能會從事一些有損于股東財富的活動，例如個人的物質消費、過度投資、不努力工作等行為。為了減輕這種經營者對股東財富侵蝕的上述行為，委托人（股東）可以通過審計、正式的控制系統、預算限制以及建立使管理者利益與外部股東利益更為切實可行的激勵性補償制度?？傊舅袡嗯c控制權的分離是有成本的，成本并不為零。成本的總和定義為。

（1）委托人的監督支出；

（2）人的保證支出，如審計費用（最終會轉移到委托人身上）；

（3）剩余損失，人的決策與使委托人福利最大化的決策之間會存在某些偏差，由于這種偏差，委托人的福利將遭受一定的貨幣損失，即剩余損失。

他們發現，關系是非最優的、有耗費的或無效率的。這種成本取決于管理者的嗜好，取決于他們的安逸作風，取決于監督和約束活動的成本，也取決于對管理者（人）成績的考核和評估成本，取決于策劃和使用一個指標來補償管理者所花去的成本，并且也取決于策劃和實施以及特殊的行為規則或這車所花去的成本。同時，成本也取決于管理著市場及資本市場的制約。

然后，詹森和麥克林假設將企業的外部股權全部轉化為債券，此時的企業的資本構成是負責任有限的債券和使用其自身的私人財富的所有者——管理者所提供的資金，該單一所有者的公司將不會承擔與外部股權有關的那些成本，即不存在第一類成本?？墒窃诂F實中一般性的公司，為什么不存在所有者——經營者提供很小比例的資金，其余資金都來自于債權資金的情形呢？這是因為，債務對于所有者——經營者來說雖然具有一定財務杠桿的激勵效應，但是同時也會有相應的監督成本以及可能發生的與債務相關的破產成本。上述資本結構的企業因此存在第二類沖突——所有者與債權人的沖突。

一般而言，潛在的資金出借方不會貸款100萬元給企業家自身只投資1萬元的企業。如果是這樣，所有者——管理者將具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會很小，但是一旦成功將會獲利豐厚的投資項目，這就是債務資金。如果這些投資項目獲得成功，他將獲得大部分收益；如果投資項目失敗，則資金出借方將遭受大量損失。正是因為資金出借者意識到所有者——管理者的上述行為的可能性，他們只會折價購買所有者——管理者所發行的債券。此時，發行債券的企業價值V2要比假設全部資金都來自于所有者——管理者利用自身財富投資所舉辦的企業價值V1要低，財富損失即為V1-V2就是成本中的剩余損失部分。

原則上，通過在契約中加入各種各樣的保障條款，債券持有人可以限制那些導致債券價值降低的管理行為，例如對未來紅利的限制、流動資本的維持性要求等。所有與這些條款有關的成本就是與債券相關的監督成本，而這些監督成本最終都會由所有者承擔，進而減低所有者——管理者的股權價值。

如果企業一旦破產，股東失去了所有要求權，剩余損失為債權人持有債券的固定要求權（面值）與企業市場價值之間的差值，該剩余損失就是由債權人承擔的破產成本。為了避免發生較大的賠償損失，通常債權人會對企業進行重組，如果重組成本小于破產成本，這項重組行為是有價值的。

總而言之，與債券有關的成本包括：

（1）由于債券對企業投資決策的影響而導致的機會財富損失，即剩余損失；

（2）由債券持有人和所有者——管理者承擔的監督成本；

（3）破產和重組成本。

更為一般化的企業的所有權結構應該包括：內部股權（由管理者持有）、外部股權（由企業外部股東持有）和債券（由債權人持有）。企業的總成本為上述外部股權成本和債券成本之和。

如何降低這兩類成本？詹森提出減少企業的自由現金流量是降低成本的可行途徑。

三、自由現金流量成本

1986年詹森在《自由現金流量的成本、公司財務與收購》中首次提出自由現金流量概念。在這篇文章中，首先，詹森首次提出了自由現金流量這個概念，并給出定義：“自由現金流量指滿足所有具有正的凈現值的投資項目所需資金后多余的那部分現金流量，這些投資項目的凈現值按相關資本成本貼現計算出來”。詹森指出，當一個公司擁有大量的現金流量時，管理者傾向于把大量的自由現金流量進行投資，他們甚至寧愿投入到低收益的項目上浪費掉，都不會支付給股東。這是因為，一方面，把自由現金流量還給股東減少了管理者所能控制的公司資源，而管理者需要通過對公司資源控制來實現公司的增長。因為管理者的業績和報酬都是與公司的增長緊密相關的。另一方面，若現在把自由現金流量還給股東，那么將來需要錢的時候再通過借債來解決，但是負債需要還本付息，舉債使管理者背負著他們對未來的債權人支付現金流量的承諾。因此，當企業存在大量的自由現金流量時，如何激勵經理們拿出手中的現金而不是以低于資本成本的收益率投資新的項目或者浪費在無效率的事項上面就成為問題的關鍵所在。

因此，詹森認為，在自由現金流的使用方面，股東和管理者之間存在利益上的沖突，而且，“越是當公司產生巨額的自由現金流量，股東與管理者在股利支付政策上的利益沖突就越嚴重”。而在股東與管理者之間存在利益沖突時，股東就必須對管理者的行為進行監督和約束，從而不可避免地帶來成本，詹森稱之為成本。也是從這個角度，詹森把自由現金流量的概念和成本理論聯系起來。

降低自由現金流量成本的途徑主要有兩個：負債和并購。

（1）負債取代權益資金可能會帶來高效的經營和較高的公司價值。詹森認為債務資本雖然存在一定的成本，但是債務在激發經理和其組織的有效性方面的也產生一定的作用，這種效應稱作為舉債的“控制假設”。負債控制效應的作用在于：一方面，通過舉債就引入了債權人的監督，這在一定程度上增強了對管理者的約束能力，使管理層不那么容易將資金耗費在低效率項目上，從而有利于分散而難以監控管理者的股東，增加了股東財富；另一方面，未來償還本息的壓力迫使企業管理層謹慎評估投資項目，抑制濫用資金的行為，促進企業內部運行效率的提高，從而減少自由現金流量成本。

（2）詹森認為“自由現金流量理論可以預測哪一類兼并與收購更為可能摧毀價值，而不是創造價值；它也表明收購怎么樣即成為股東與管理者之間利益沖突的鐵證，同時也是這一問題的解決辦法?！边@里包含了并購的兩種情況：無效并購和被并購。無效并購是指對于那些擁有大量自由現金流的公司經理們來說有盈利的內部投資受到了限制，行業的自由現金流量被投資在組織的無效率行為和分散風險的項目上。這類并購實際上在“摧毀價值”。詹森用石油行業的并購行為來支持無效并購實際上是自由現金流量成本問題的一種表現形式的論點。被并購是指業績良好且公司擁有大量的自由現金流量，但是他們拒絕把現金流支付給股東，這類也就成為其他公司的兼并目標。這類并購實際上是解決自由現金流量成本的一種解決辦法。

雖然詹森提出了自由現金流量及成本的概念，但是自由現金流量本身的衡量就存在一定的難度，而要計量自由現金流量的成本就更為困難。對此可以從經營者角度考慮，不論資金來自于債權人還是來自于股東投資，這些資金最終都會被經營者支付出去。觀察經營者對于自由現金流量的支付行為所形成的成本是間接分析自由現金流量的成本是一條可行途徑。

四、自由現金流量成本的具體表現形式

根據詹森和麥克林的研究，兩類成本主要包括委托人的監督支出、人的保證支出和剩余損失。這些成本具體體現為管理者將自由現金流量留在企業內，用于：（1）超額在職消費；（2）過度投資；（3）閑置。管理者濫用這些自由現金流量造成的企業價值的降低就是自由現金流量的成本。

肯尼斯?漢克爾（Hackel，K.S.，2001）等在構建自由現金流量證券評估模型時提出了隨意性支出（DiscretionaryExpenditure）概念，也就是“那些不是為了公司未來增長而隨意花費的資本支出也是自由現金流量，因為這筆現金可以分配給股東而對公司的增長沒有任何影響?！边@些隨意性支出可以概括為與公司未來增長無關的支出，也就是剔除之后既不影響公司正常經營活動，又不影響企業的健康發展。隨意性支出被認為是導致企業價值減少的支出，通常包括“隨意性收益支出”和“隨意性資本支出”，其中“隨意性收益支出”體現為超額在職消費，和“隨意性資本支出”體現為過度投資。

①超額在職消費。超額在職消費一般在利潤表上表現為管理費用或營業費用的增加。漢科爾和李凡特認為費用的正常增長與產量增長應該同步，如果費用增長率大于主營業務收入增長率則存在超額在職消費。一般對這類成本的計算公式如下：超額費用＝費用×（費用增長率－主營業務收入增長率），并且用年末總資產去除進行標準化。

②過度投資。過度投資可以表現為非相關多元化并購行為，也可以是固定資產、在建工程等長期資產的構建活動，經營者通過這些活動來營造“企業帝國”。漢科爾和李凡特在度量公司的過度投資時，利用資本支出增長率是否超過銷售成本增長率來判斷公司是否存在過度投資。如果資本支出增長率超過銷售成本增長率則存在過度投資，否則就不存在過度投資。過度投資的計算公式如下：過度投資＝資本支出×（資本支出增長率－銷售成本增長率），并且用年末總資產去除進行標準化。

③效率損失（閑置）。除了滿足支付的需要以及預防資金臨時周轉困難外，公司不必要保留過多的現金，由于過多地保有現金持有量造成的效率損失是典型的自由現金流量成本。除此之外，企業還可能會利用多余現金進行委托理財或者短期的金融資產投資。對于這部分成本通?？梢杂觅Y產負債表中的貨幣資金與交易性融資產（短期投資凈額）來表示，并且用年末總資產去除進行標準化。

總之，所有權與經營權的分離所導致的委托關系必然引致成本的產生，自由現金流量的成本可以利用超額在職消費、過度投資和效率損失等指標來反映。委托人可以通過減少經營者手中的自由現金流量來降低成本。

參考文獻

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