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證券金融公司也稱證券融資公司,是一種較為特殊的證券中介機構,它源于信用交易制度,主要吸收證券公司、交易所或其他證券機構的存款存券,并向證券機構借出信用交易所需的資金和證券[1]。證券公司融資制度是目前世界上兩大融資融券交易制度之一。目前由于我國市場化程度較低,券商在資金實力、管理水平及創新能力等方面無法與國外知名券商競爭,且過早步入惡性競爭階段,生存空間受境外競爭對手和國內銀行、保險公司、信托公司等潛在競爭對手的擠壓,不具備與之抗衡的能力。適時建立我國證券金融公司融資制度,拓展國內券商融資空間,增強其風險控制力與市場競爭力顯得越來越緊迫。

一、建立我國證券金融公司的必要性

證券公司可支配資產的多少是決定其市場競爭力的重要參數之一,國內外券商都非常重視融資融券業務。因此,適時開展證券的融資融券業務已成為我國證券市場發展的必經之路。

一是有助于券商擴大可支配資源,拓展現有融資渠道,提高市場競爭力。我國券商與國外同行相比,自有資本金不足且總資產規模較小,相應地,如果沒有通暢的融資融券渠道將很難與國際知名券商競爭。此外,從美國、臺灣的融資融券制度來看,券商的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。至于我國,由于貨幣市場的發展相對落后,交易工具種類少、規模小、參與機構少,且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主,現有的幾種券商融資渠道由于其本身的缺陷性或政府管制行為,不能很好地滿足券商對資金的需求。因此,我們有必要改進現有的融資手段或尋找一種新的券商融資方式,使其更好地為券商服務。

二是有助于活躍交易市場。與證券交易相關的融資融券屬于信用交易,而信用交易可利用保證金比率這一杠桿,有效地放大參與市場交易的資金量,從而活躍交易市場。隨著我國金融市場的對外開放,現有的有利于股市活躍的因素將逐漸淡化,同時一些新的市場變數開始顯現。從目前情況來看,我國股市的資金面并不寬裕,市場交投趨于平和,而證券市場要實現其優化資源配置的功能,維持一定的交易活躍程度是必要的。從這個意義上說,拓展券商的融資融券渠道進而活躍股市交易是應時之需[2]。

三是有助于穩定股票價格。我國的證券市場不存在做空機制,國內券商尚無法進行融券交易,投資者也是靠低買高賣獲取價差收益。一旦市場出現危機,股價下跌將無法控制。雖然目前已實行漲跌幅限制,但波動幅度仍高于海外主要的證券市場。而在完善的融資融券制度下,市場本身就具備了價格穩定器的作用。

四是有助于規避風險,促進金融市場的協調發展。從長期來看,通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場,有利于釋放金融市場風險。資本市場與貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統,供需的變化和市場的割裂不可避免地在這兩個系統中產生風險積累,如果風險長期得不到釋放,將使整個金融市場的風險過度膨脹并危及國民經濟的發展。逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制,使銀行資金合法地、受控制地進入證券市場,有助于緩解和釋放整個金融系統的風險。證券融資融券交易是溝通資金市場與證券市場的橋梁,可以促進兩個市場的均衡發展。

二、海外證券金融公司的運作模式及特點

日本、韓國和我國臺灣地區證券市場起步較晚,散戶占絕大多數,機構投資者少。如1950年代以前,日本證券市場散戶投資者占60%~70%;1997年,臺灣證券市場散戶投資者高達90.1%[3]。在市場發育不盡成熟的情況下,日本設立證券金融公司向證券公司提供信貸支持,以期在短期內將證券公司培養成類似于美國投資銀行的證券經營機構;韓國、臺灣仿照日本的體制也分別設立了證券金融公司,從而在世界證券發展史上開創了證券融資的新模式。

1.日本模式。日本早在1927年就成立了證券金融公司,其證券金融公司均為上市公司,對券商提供短期適用資金貸款,交割短期貸款、有償增資新股認購貸款以及對券商的轉融通業務。在這種專業化證券金融公司模式中:(1)證券金融公司居于排它的壟斷地位。證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開,由證券金融公司充當中介,嚴格控制資金和證券通過信用交易的倍增效應。從負債結構來看,日本的證券金融公司主要通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金來維持自己的轉融通業務。同時由于其自有資本的比例很小,僅為2.5%,如此小的自有資本規模,只有在政府支持和壟斷專營的基礎上,才能維持業務的正常運行。實際上,由于證券公司不能直接向銀行、保險基金等機構融取證券,其它金融機構如果需要借出證券,一般是要將其轉借給證券金融公司,再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。而在融資方面,由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款,證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些,是一種“準壟斷”的狀態。(2)證券金融公司是整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。在信用交易操作中,客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或證券,而必須通過證券公司統一進行。證券公司除部分資金外,也不能夠直接從銀行、保險公司等機構獲得信用交易所需的證券或資金。這樣,大藏省通過控制證券金融公司就可以調控進出證券市場的資金和證券流量,從而控制信用交易的放大倍數。(3)證券金融公司在證券公司資券轉融通中的地位逐步下降。主要原因在于銀行與貨幣市場的資金使轉融通需求發生分流,證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相反,由于證券金融公司在轉融券業務中的壟斷地位,證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高。

2.臺灣模式。臺灣于1980年成立復華證券金融公司,后增為4家,其共同特點是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。在這一結構中,有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金,也可以以不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資,因此證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道,而是專門以證券質押的方式獲取資金的特殊通道。從臺灣信用交易制度的歷史進程和現實狀況來看,可以概括為:(1)證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位。體現在其一方面根據臺灣金融市場的欠發達現狀,采取了專業化集中信用的形式,另一方面又力圖在各個方面充分體現市場競爭的特點。這種近似有效的市場競爭使證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。(2)臺灣的證券公司,尤其是有信用交易資格的證券公司,在信用交易中越來越多地利用貨幣市場融資工具而逐漸減少對證券金融公司的依賴,從而導致證券金融公司轉融通業務的萎縮。(3)客戶信用交易并非必然集中于證券公司,證券金融公司的職能逐步從轉融資過渡到直接融資。臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格,能夠為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持,大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托,轉而向證券金融公司辦理轉融通。

3.韓國模式。韓國的證券融資公司成立于1955年,是目前為止韓國證券融資唯一專門機構,其主要的資金來源是吸收特定存款。韓國證券法規定,經過特準,證券融資公司可以接受證券交易所、證券公司、其它證券機構以及財政部條例指定的其它機構的貨幣存款。證券公司收取的客戶保證金、證券回購款項的一部分轉存證券金融公司。除此之外,證券融資公司還可以充當證券公司和其他證券機構托存的基金的管理者。韓國證券融資公司是國內唯一的證券融資專門機構,處于完全壟斷地位,同政府的關系最為直接,除擔負著為證券經營機構融資融券的經營任務外,還承擔著一定的市場監管和貨幣政策職能。

設立證券金融公司的本質是有效控制證券信用的濫用及證券市場的過度投機。事實證明,證券金融公司在這些國家(地區)證券市場發展的初期階段發揮了積極作用。

三、建立中國證券金融公司的初步框架

日本、韓國和臺灣的經驗證明,由證券金融公司依照嚴格的條件集中辦理證券融資,貫徹了銀行證券分業管理的原則,更能體現管理層對證券市場的調控意圖,且在證券市場發展的早期階段更便于防范和控制風險。我國在建立證券金融公司制度的過程中,可以適當借鑒其成功經驗,并根據我國證券市場發展的實際情況進行全面規劃。

1.設立試點。這是我國金融市場發展過程中較為成功的經驗之一。在建立我國證券金融公司制度時,可暫先成立一家證券金融公司,待成熟后再成立兩家,不宜過多。這樣既可以通過競爭提高運作效率,也可較好地控制風險。設立地點可選擇上海、深圳或北京;從股東結構來看,可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司、投資基金共同投資建立;其規模可隨時調整,但新設公司的注冊資本應不低于20億元。

2.正確定位。證券金融公司在建立健全融資融券制度的過程中扮演著過渡性的角色,它應是專營性的金融機構,為商業銀行、保險公司、證券公司、金融租賃公司、投資公司、信托公司、投資基金等資金和證券的擁有者融措證券和資金(收取一定比例的手續費),且該項業務只能由證券金融公司來做并具有壟斷性。其職能定位是,融通資本市場和貨幣市場,充當證券公司與銀行在證券抵押融資等業務上的中介,并通過證券金融公司由政府部門(如人大財經委或中國人民銀行)嚴格控制資金和證券,通過信用交易的杠桿效應,達到既緩解資本市場和貨幣市場之間的矛盾,又控制金融風險的目的。

3.資格設限。(1)設立證券金融公司,發起單位首先要向主管機關提出申請,經批準后才可設立。證券金融公司的主管機關,日本為大藏省證券局,韓國為財政部證券期貨交易委員會,臺灣為財政部證券管理委員會。(2)從股東結構來看,日本和臺灣證券金融公司的最大股東是各類金融機構,包括商業銀行和交易所,這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性。我國證券金融公司的設立應借鑒其經驗,由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。(3)證券金融公司資本充足率的設定直接影響其資產規模、信用水平和運行質量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍,相當于最低資本金充足率的8%;相比之下,日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%,其資本金比率也很低,且債務幾乎全部為短期債務,相應要求證券金融公司具備高效率的流動資金管理技能。考慮到金融機構的性質及本著穩健的原則,我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。

4.先資后券。根據我國證券市場發展不同階段的實際情況及現行法律制度,我國證券金融公司業務的開展可考慮按先資后券的步驟實施。即在證券金融公司建立之初,規定只能向有資格的證券公司進行融資。投資者可以委托有資格的證券公司向證券融資公司融資,或由證券公司直接向投資者融資,但不得融券。運行一段時間后,放開證券金融公司直接向所有券商和投資者融資的限制,但仍不得向券商或投資者從事融券業務。同時要嚴格評估和控制融資者的資信及抵押物。待做空機制建立后,再放開向券商和投資者從事融券業務的限制,同時券商也可以直接向投資者融券或受托向證券金融公司融券[4]。

四、建立健全中國證券金融公司的風險控制機制

建立證券金融公司進行融資融券業務,雖然可以使投資者實現低成本擴張和獲取較高的收益,但由于證券市場的不確定性,也增加了證券市場的風險。因此,加強對融資融券業務的風險控制和管理尤為重要,具體可從以下幾方面入手。

1.建立有效的監管體系。融資融券的交易過程比較復雜,牽涉面較廣,美國、日本、臺灣等對此作了非常細致和具體的規定。根據我國證券市場發育程度尚低、市場參與者自律性較差的現實情況,證券金融公司制度的監管體系應為:由中國人民銀行制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法;中國證監會制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法,并由證券交易所對有關交易、存管、結算等制定細則作為補充;證券金融公司再據此制訂具體的操作規程,從而形成一個較為完整的制度體系并由中國人民銀行、中國證監會、證券交易所和證券金融公司組成監管體系。

2.融資融券資格的設定。證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。這方面可借鑒日本、臺灣的經驗并結合我國的實際情況,允許那些資產質量良好、守法經營且近期無重大違規行為的綜合類券商申請融資融券業務。

3.建立信用管理機制。由于融資融券交易有較強的杠桿效應,能放大市場風險,故應設立一套有效的機制進行管制。考慮到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗且自律程度低,與早期的臺灣證券市場相仿,因此在設計證券公司融資融券制度時,可較多地參照臺灣的管理辦法,注重對各個級別的信用額度進行控制,強調以保證金比率為基礎,控制因市價變動形成的市場風險;以及以資本金比率為基礎,控制證券公司的債務風險。同時對美國、日本的成功之處也要有選擇地學習參照。具體措施包括[6]:

(1)明確界定可用作融資融券交易的證券資格。不同證券的質量和價格波動性差異是影響信用交易風險水平的重要因素,并非所有的證券都適合進行融資融券交易,故應由證券交易所對其進行資格認定。可考慮規定,用作融資交易或抵押的股票其流通股本在8000萬股以上,股東人數在3000人以上,且有一定交易規模;融券用的證券其流通股本在1億股以上,股東人數在4000人以上。同時,交易所還應根據股票的市場表現和公司的情況隨時調整具有融資融券資格的股票名單。

(2)控制個別股票的信用額度。其目的是防止股票過度融資融券導致風險增加。這方面可借鑒國外經驗,規定當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時,交易所停止其融資買進或融券賣出,當比率下降到18%以下時再恢復交易;當融券額已超過融資額時也應停止融券交易,直到恢復平衡后再重新開始交易。

(3)比例管理證券機構信用額度。包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。可借鑒臺灣的經驗,對證券金融公司的信用額度管理通過資本凈值的比例管理來實現,如規定證券金融公司的最低資本充足率為8%;證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍;證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

(4)對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理加以實施。如臺灣規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率為250%,考慮到我國證券公司的資本金比率,可將此倍率定為200%;每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。

(5)動態管理市場整體信用額度。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。借鑒臺灣的經驗,融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率,現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%;融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率,可分別定在70%和30%。

4.建立嚴格的抵押證券存管制度。證券存管直接關系到資券借出方的資產安全,是融資融券的關鍵環節。這方面可適當借鑒美國的經驗,一是將用于融資融券抵押的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理;二是建立規范的融資融券合同,規范的合同是確認證券的所有權和抵押品的管理權及證券公司和交易所執行凍結、解凍和變現清償的依據,可以防止出現目前市場中證券公司違規向客戶融資所帶來的法律糾紛。