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城投企業作為央地財權和事權不匹配的產物，長期為我國城市建設和經濟發展做出重要貢獻。但從企業自身看，“疏堵結合”的地方政府融資制度倒逼城投企業剝離地方政府信用光環，大部分企業面臨轉型困局。當前加快城投企業轉型有著多方面的重要性，有利于貫徹地方政府融資和國企改革等政策，防范地方政府隱性負債等金融市場運行風險，拉動投資從而穩定經濟增長、促進就業和維護穩定。鑒于此，本文聚焦城投企業融資、產權、功能業態轉型實踐，系統梳理了地方政府融資（涉及城投企業融資）、新一輪國企改革等相關制度，分析了地方政府融資制度變遷邏輯、新一輪國企改革政策要點及其對城投企業轉型影響，繼而在指出轉型存在的問題和不足基礎上，提出了政策建議。

一、城投企業轉型現狀

城投企業是我國地方政府融資平臺主要形式，包括綜合類、園區類、行業性投資開發公司等。國發[2010]19號文指出，地方政府融資平臺是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。據Wind統計數據顯示，全國11567個地方政府融資平臺有8293家冠以公司名稱。2014年，新《預算法》、國發43號文《關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱43號文）相繼出臺，明確剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務等要求，隨后各部委圍繞“開明渠、堵暗道”出臺細化政策，倒逼融資平臺市場化轉型。具體途徑包括：一是產權轉型，主要表現為：（1）吸收民資注入，從國有體制向混合所有制轉變。如云南城投引入銀泰股份、城投控股引進弘毅投資等。（2）與其他國企合并，促進國有股權結構多元化。如廣西城投與廣西旅投合并為廣西旅發等。二是功能與業態轉型，主要表現為：（1）布局城投之外新的實業領域，如云南城投向大健康、大休閑轉型。（2）推進產融結合，向金控公司轉型，如鄭發集團等組建中原金控。（3）向城市運營功能拓展，如上海城投轉型成為政府投融資主體、重大項目建設主體、城市安全運營主體。三是融資方式轉型。城投企業融資從傳統信貸、債券等向信貸（監管類、監測類等）、債券（類型更豐富）、產業基金、融資租賃、ABO等形式轉變，如開展了PPP（如福建城投、杭州城投）、ABO（如京投集團）等實踐。

二、推動城投企業轉型的制度環境分析

（一）地方政府融資監管制度：變化過程及其邏輯。1.從促繁榮到逼轉型。43號文出臺以來，關于“疏堵結合”剝離城投企業“政府光環”的系列政策不斷強化，成為倒逼城投企業從繁榮走向轉型的重要因素。（1）疏通“明渠”。43號文明確地方政府融資途徑包括地方債、PPP、規范的或有負債；43號文、財預[2015]225號、國辦函[2016]88號文等有序推進存量城投債置換；43號文、財預[2014]351號、財庫[2015]64號、83號、財預[2016]154、155號文持續推進地方債分類改革，規范一般和專項債券發行管理，2017年以來推進項目收益專項債券發行管理；各部委推動城投債規模波動性增長。（2）圍堵“暗道”。銀監會區分監管類、監測類以加強平臺貸監管，平臺貸收緊；國發[2010]19號文（簡稱19號文）、財預[2012]463號、43號文、財預[2017]50號、財金[2018]23號、發改辦財金[2018]194號文等持續加碼融資平臺注資管理，各類公益性資產和儲備土地不得注入融資平臺；19號文、43號文、財預[2017]50號、62號文、財金[2018]23號文等重申嚴禁地方政府為融資平臺等非政府機構融資提供擔保；財預[2017]87號等文嚴禁以政府購買服務的名義違規融資。2.防風險與穩增長均衡。“疏堵結合”政策背景下，監管部門針對城投債準入門檻時松時緊，體現防控金融風險與穩定經濟增長的博弈。一是防風險，表現為收緊城投債，如發改辦財金[2010]2881號文針對地方隱性負債等問題而收緊企業債發行條件，2012年發改委提出原則上不再批準監管類平臺發債申請，2018年初以來發改委收緊城投企業境外發債融資；此外，銀監會通過名單制管理以收緊平臺貸。二是穩增長，表現為放松城投債門檻、拓寬城投債融資路徑等，包括提高審核效率（如發改辦財金[2015]3127號文）、推出新興券種（如停車場建設專項債券）、拓寬發債主體范圍（如2015年發改委放寬城投債發債指標限制）等。3.政策重申力推合規運營。尤其針對信用擔保、資產注入等的制度規定重復較多：（1）隱性擔保，1995年《擔保法》就國家機關擔保做了規定，而國發[2010]19號、財預[2010]412號、[2012]463號、新《預算法》、43號文、財預[2017]50號、財金[2018]23號等文以不同形式禁止地方政府為融資平臺等違規擔保，說明一些地方隱性擔保陋習難改，如2017年12月財政部通報四川巴中、成都新都區違法違規舉債擔保，2018年1月云南省政府公開對保山、宜良等1市3縣為融資平臺公司舉債擔保問責結果。（2）公益性資產注入，19號文、財預[2012]463號、43號文、財預[2017]50號、財金[2018]23號、發改辦財金[2018]194號反復提出公益性資產、儲備土地不得注入融資平臺。但仍有地方頂風違紀，表明持續糾偏的重要性，如2017年4月，財政部曝光江蘇高郵、洪澤將政府大樓等變更使用性質，隨后以商業、居住用地性質出讓給地方融資平臺，融資平臺最終將土地使用權用于抵押擔保發行債券。4.監管廣度、深度雙維拓展。從監管廣度看，逐步形成針對地方政府、城投企業、金融機構等與城投企業融資相關多元主體監管體系，涉及地方債、平臺貸、城投債、PPP、政府購買服務等規管產品和模式；并且形成貫穿事前、事后的監管體系，事前監管包括發改委針對城投債、銀監會針對平臺貸實施準入管理等，事后監管包括地方債審計、核查，問責違規舉債等。從監管深度看，財預[2017]50號文首次明確建立跨部門聯合監測和防控機制，財政部還透露將研究出臺地方債終身問責、倒查責任制度，表明對依托城投企業等違規舉債的監測和查處力度加強。（二）國有企業改革轉型制度。我國國企改革先后經歷以放權讓利、股份制改造和建立現代企業制度等為目標的漸進改革過程，不過包括現代企業制度不健全等核心問題仍然存在。以中發[2015]22號文《關于深化國有企業改革的指導意見》出臺為標志，新一輪國企改革圍繞分類推進國企改革、發展混合所有制經濟（簡稱混改）、完善現代企業制度等而展開。尤以混改、功能分類改革等為亮點。其中，混改政策鼓勵非國有資本投資主體通過出資入股、收購股權、認購可轉債、股權置換等多種方式，參與國有企業改制重組、國有控股上市公司增資擴股以及企業經營管理；功能分類改革政策將國企劃分以下兩類：商業類國企按市場化要求實行商業化運作，公益類國企以保障民生、服務社會、提供公共產品和服務為主要目標，引入市場機制，提高公共服務效率和能力。

三、制度調整對城投企業轉型的影響

（一）對城投企業融資的影響。1.融資方式和途徑改變。中央發文圍堵地方融資“暗道”，倒逼城投企業融資向“正道”發展，主要表現為：（1）注資來源從公益性資產轉向經營性資產。城投企業最初通過土地、房產、市政資產等注資成立，注資后企業融資規模隨之增加。但19號文出臺后，中央強調公益性資產、儲備土地不得注入融資平臺。受此影響，城投企業注重吸納經營性資產注入，如2017年9月荊州市研究整合市直行政事業單位經營性資產做大做強市城投公司等案例。（2）增信方式從隱性轉為顯性。中央明令禁止地方政府為城投企業違規擔保，從而倒逼城投企業增信市場化運作。2017年以來城投債由擔保人承擔保證責任及其他城投企業提供擔保現象較普遍，擔保人類型包括國資經營公司、其他城投公司等。受政策影響，有增信記錄的城投債數量比重下降，從2010年的33.19%降至2017年的11.45%，2018上半年低至7.88%。（3）平臺貸整改為一般貸。為限制信貸融資，國務院規定銀監會實施地方融資平臺名單制管理。2011年以來銀監會規定退出名單的公司，必須滿足資產負債率較低、銀行債權本息能被借款人的現金流覆蓋等條件。截至2018年3月底，已有2500多個融資平臺退出監管名單，平臺貸整改為一般公司類貸款。（4）城投債結構改變。近年城投債以短融、中票、定向工具、企業債等為發行主力。2014年末至2017年末企業債余額占城投債余額比重下降，公司債占比提升，從側面表明越來越多的城投企業實現公司制轉型。2.融資壓力加劇。受剝離政府信用光環、禁止公益性資產、儲備土地注入以及近年城投債發行規模與結構等影響，近期城投債融資壓力加劇。一是融資成本上升。近期發行的城投債以5年期為主，其中AA級債券居多。從AA級5年期城投債月均發行利率走勢看，2016年10月開始發行利率明顯維持上揚。其中2017年12月平均發行利率（7.14%）同比（2016年12月）（5.46%）增長168BP，2018年6月平均發行利率進一步增至7.46%。二是債務到期壓力增加。43號文出臺以來，各年度城投債發行額保持1.8萬億元以上，期限結構以5、3年期為主。受此影響，城投債到期償還壓力逐年遞增，從2014年的3368.1億元增至2018年的10506.8億元。3.城投債規模波動式增長。受銀發[2009]92號、財建[2009]631號等鼓勵建設融資平臺政策影響，2009年城投債發行額劇增；但受19號文及配套政策等影響，城投債發行額降溫。2011~2014年，城投債發行額增速呈跳躍式變化，但絕對規模維持漲勢，尤其2012年各部門放寬發債條件下呈現高增。而43號文出臺后，2015年城投債降溫，但2016年恢復增長。2017年整個債市從嚴監管下，城投債發行降溫。2018年上半年城投債發行額再次升溫，同比增長54.24%，原因包括2017年低基數效應及2018年上半年監管邊際放松等。（二）對城投企業產權和功能業態轉型的影響。一是產權轉型——城投企業產權多元化。在中發[2015]22號文關于混改等政策影響下，陸續有城投企業實施混改，吸納金融、房地產等各領域民資注入。而從全國來看，第一股東為當地人民政府或國資、財政、住建等部門（或下屬事業單位等）的占比較大，國有獨資、國有控股等產權形式較普遍，表明城投企業產權結構單一現象依然突出，混改有待深入。二是功能業態轉型——城投企業功能分類。城投企業功能業態涵蓋城市基礎設施、市政公用事業、土地一級開發、房地產開發等公益性、準公益性和經營性業務。從發展眼光來看，在公益性資產和儲備土地不得注入融資平臺等政策引導下，經營性資產在城投企業資產中的地位存在提升趨勢，對于經營性資產規模增長較快、比重大幅提升的城投企業，客觀存在轉型為商業類國企的趨勢。四、城投企業轉型面臨的問題和不足一是融資方式有待完善。我國城投企業融資以信貸融資為主，少部分企業通過發行城投債融資，還開展了PPP、ABO等融資模式探索實踐，不過新興融資模式發展并不充分，但存在發展潛力。而近年來在地方政府融資政策監管下，城投企業債務融資成本增長、再融資壓力加劇。城投企業發展有賴拓寬融資渠道、優化融資方式、緩解融資壓力。二是造血能力有待提升。城投企業脫胎于地方政府融資平臺，一般由地方政府以非經營性資產注入，而其承接項目多為公益性或準公益性項目，投資回收期較長且創收能力不強，加之近年融資成本增加等原因，制約企業造血能力提升。據Wind統計數據顯示，2513家融資平臺公司財務數據中，957家的主營收低于1億元，其中686家低于2千萬元。即便發展較好的城投企業，據《城投藍皮書：中國城投行業發展報告（2017）》，2016年中國百強城投公司總負債（7.577萬億元）同比增長超70%，相比前兩年，更多城投公司的負債率更高向60%~69.9%區間移動（李苑，2017），負債激增反映出百強城投公司整體造血能力待提升。三是產權性質較為單一。我國城投企業主要由地方政府及其部門、事業單位等設立，缺少民資等其他經濟成分。據統計，1588家城投企業樣本中，第一大股東名稱為當地人民政府、國資、財政、住建、開發區管委會機關或下屬事業單位的占比較大，普遍為國有獨資或控股公司。四是打破傳統路徑依賴尚存壓力。從傳統關系來看，地方政府依托城投企業緩解融資壓力，緩和央地財事權匹配不均，促進經濟增長乃至改善“政績”，而城投企業獲得地方政府資產性支持、收入性支持、債務性支持和承諾性支持。在傳統政企關系影響及城投企業產權結構相對單一、企業造血能力不強、融資環境壓力增加等現狀下，城投企業徹底市場化轉型存在壓力。五、政策建議一是監管與扶持政策并舉。保持“疏堵結合”的地方政府融資監管政策連續性，進一步優化監測舉措，保持監管高壓態勢，堅決打擊地方政府隱性負債，倒逼城投企業與地方政府信用脫鉤。構建城投企業市場化轉型扶持政策體系。現行城投企業轉型的相關支持政策較為分散，缺乏專門針對城投企業市場化轉型的政策支撐體系，建議加快專門針對城投企業轉型的支持政策體系建設，針對企業功能定位、融資轉型等重點內容出臺指導政策，為各地各部門細化政策提供指導。二是強化新型城鎮化建設和運營主體角色定位。新型城鎮化強調以提高質量為導向，以人的城鎮化為核心。基于城投企業歷史貢獻和現實基礎，未來新型城鎮化需要城投企業參與。我國政策仍需明確支持城投企業參與承接各地公益性項目，摒棄傳統投資造城等粗放模式，貫徹新型城鎮化目標。通過挖掘新型城鎮化項目優秀樣本，擴大典型案例和模式經驗的宣傳推廣，形成示范帶動效應，同時加快符合新型城鎮化導向的項目立項審批流程。同等條件下優先支持此類項目融資。三是支持和引導企業融資方式多元化發展。推動城投企業信貸分類融資，繼續實施對融資平臺的名單制管理，協調發展監管類和監測類平臺，做好平臺貸規模和質量控制，改善城投企業整體融資環境。推動城投債券種結構優化，順應公司化改制轉型需要，在存量和增量方面擴大公司債在城投債中的比重，并支持資產支持證券（ABS）等新興券種發展。促進其他新興融資模式創新和應用推廣，在厘清政企邊界等前提下，PPP、ABO、BOT、TOT等都有條件為城投企業所用。其中：PPP模式（指狹義）通過成立SPV推進公私合作、風險共擔，政府通過特許經營權、合理定價、財政補貼等約定規則，使投資者收益長期穩定，適合供水、供熱、地下綜合管廊等適宜社會資本參與的公益性項目；ABO模式在政府授權下，城投企業負責項目建設運營，政府履行規則制定、績效考核等職責，并按協議約定支付授權經營服務費，既符合公益類國企改革指導方向，又有利于政企、政事分開；TOT模式只涉及經營權轉讓而回避產權競爭，有利于盤活國資存量，緩解資金矛盾。四是深化功能分類改革。深入推動城投企業公益類和商業類功能分類改革。公益類城投企業應突出保障民生、服務社會、提供公共產品和服務等目標。針對轉型為商業類國企的城投企業，以增強國有經濟活力、放大國有資本功能、實現國資保值增值為主要目標，獨立自主運營。基于公益性資產和儲備土地不得注入融資平臺的政策指引，越來越多的經營性資產將注入城投企業，客觀上將推動城投企業增強經營性項目參與動力，并推動城投企業轉型為商業類國企。因而商業類國企改革應作為城投企業功能分類改革的一大重點。五是促進產權結構多元化。順應新一輪國企改革政策號召，有序推動城投企業產權結構多元化改革，鼓勵和支持民營資本等非公有資本注入城投企業，推進混合所有制改革，增強城投企業活力。依托混改以適度稀釋地方政府及其部門、事業單位產權，有利于破除傳統“路徑依賴”，擺脫傳統體制機制束縛以推進現代公司制度，激發城投企業市場化運營活力；有利于發展壯大資本實力，提高資本運營能力；有利于促進城投企業業態多元化，完善價值鏈體系，增強企業造血能力。

[參考文獻]

[1]李苑.中國城投公司去年整體負債規模急劇上升[N].中國證券網，2017-09-05

作者:簡尚波 單位:遠東資信評估有限公司