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貨幣政策作為一國調控宏觀經濟的主要手段，其有效性問題一直是金融研究的核心，同時也是《金融學》課程教學內容的重點和難點之一。自2008年金融危機以來，我國貨幣政策的實施效果逐漸減弱，難以對經濟波動起到明顯的穩定作用，同時還產生了物價不穩定、資源配置低效等一系列問題。在《金融學》教學課程中，通過分析和評價阻礙貨幣政策有效發揮的主要因素，思考貨幣政策有效性問題的解決方案，有利于學生牢固掌握貨幣政策作用機理和運行規律，深刻理解經濟平穩增長，提高居民福利等貨幣政策目標。

一、貨幣政策有效性的內涵

(一)貨幣政策有效性的含義。貨幣政策是指中央銀行通過調節貨幣供應量和市場利率來影響總供求，進而實現既定宏觀經濟目標的各種措施。而貨幣政策有效性是指貨幣當局能否通過調節貨幣供應量來實現預期的宏觀經濟目標。其主要包括兩方面含義，一是貨幣政策產生的貨幣沖擊在多大程度上能夠對GDP、CPI、充分就業和國際收支等最終目標產生影響。二是貨幣當局對貨幣政策工具的運用是否得當，以提升貨幣政策的有效性，即中央銀行能否隨時掌控貨幣需求的動態變化，在適當的時機實施恰當的貨幣政策工具，進而對貨幣政策目標產生一定程度的影響。(二)貨幣政策有效性的前提:貨幣供給的內生性和外生性。中央銀行只有在能夠對貨幣供給完全或者部分控制的前提下，也就是說貨幣供給要具有外生性，研究貨幣政策有效性才有意義。由于市場利率是由貨幣的供需決定的，央行只能對基準利率進行調整，而市場實際的執行利率卻難以控制。而內生性則是指貨幣供給是由經濟活動的自身因素決定的，央行的貨幣供給最終受貨幣需求決定，因而不能對貨幣供給進行有效控制。公眾基于收入、利率、風險等因素考慮，會及時調整其資產、負債和貨幣持有量。如果貨幣需求增加，比如生產者為了擴大投資而增加借款需求，銀行可以調整資產負債結構，增加貨幣供給;反之若貨幣需求減少，公眾將會把多余的貨幣存回銀行，倒逼銀行減少貨幣供給(托賓，1947)。內生性理論動搖了央行運用貨幣政策調控經濟的理論基礎。(三)貨幣政策有效與貨幣中性論。費雪(1931)的現金交易方程認為貨幣充當商品交易的媒介，貨幣數量的增加將導致價格同比例增加，而總產出是由實物部門決定的，與貨幣無關，貨幣具有中性的特點。而凱恩斯認為，20世紀30年代經濟大蕭條的根源是由于邊際消費傾向遞減、資本邊際報酬遞減及流動性偏好等導致有效需求不足，因此增加貨幣供給將引起利率水平下降，最終刺激總需求、增加總產出。其后希克斯－漢森在IS－LM模型的分析更為直觀，因而認為貨幣具有非中性的特點。此后，貨幣主義大師弗里德曼抨擊了凱恩斯的觀點，提出貨幣政策對經濟周期及通脹具有重要影響，認為資本、勞動、技術、制度創新等生產資源決定了長期經濟增長，貨幣數量的異常沖擊變動只能加劇短期的經濟波動和價格變化，長期的實際產出和經濟增長不會發生實質性的變化。汪紅駒(2003)認為，由于價格粘性和工資剛性的影響，貨幣供給的調整在短期內會推動產出的變動，但從長期看，工資剛性和價格粘性會消失，貨幣表現為中性。

二、貨幣政策有效性的影響因素

要讓學生深刻理解貨幣政策的有效性，可以在課外布置相關文獻資料的查閱工作，然后在課堂上充分討論哪些因素影響了貨幣政策的有效實施。把握各市場主體的需求狀況，據此來計劃配置資源，因此對政府的智慧要求極高。計劃經濟體制的貨幣化程度較低，占主導的國有企業對利率變化不敏感，影響了貨幣政策的實施效果。而市場經濟體制下的貨幣化程度較高，微觀經濟主體是自主決策的，為貨幣政策的有效發揮創造了良好的條件。1978－2016年，我國經濟貨幣化程度(M2/GDP)從32%上升到208%(數據來源:中國統計年鑒)，極大地改善了貨幣政策的操作環境和操作空間，但是其中隱含的金融風險也不斷加劇。同時，市場機制依據價格等“看不見的手”引導供求實現資源高效配置，但市場主體也可能由于壟斷、信息不對稱等因素產生信息誤判和資源錯配，表現出低效或失效。此外，由于近年來我國信貸資金和風險在房地產行業集中，土地財政引發的政府過度負債，影子銀行業務風險積聚但缺乏有效監管，這些風險因素也對貨幣政策的有效性產生顯著影響。(二)利率環境。貨幣政策產生宏觀效果的基本原理就是通過貨幣供給量的調整，引起利率水平變動，進而引導消費、投資的變動。在固定利率體制或部分浮動利率體系下，利率難以靈敏反映資金供求狀況，難以反映真實的資金價格，降低了資源配置效率。只有在利率市場化條件下，才能提高利率配置資源的效果，進而提高貨幣政策的有效性，比如在貨幣政策擴張條件下，實際利率下降，企業融資成本下降，盈利能力增加，資產負債表改善，有利于信貸融資的擴張，刺激投資增加，使得國民收入和產出增加。目前我國由于國有企業更容易得到銀行貸款，擠占私人資本的信貸資源，直接影響了利率杠桿對資源的配置效率。(三)匯率制度。根據克魯格曼和蒙代爾共同提出的三元悖論，如果實行固定匯率制度，在資本賬戶開放的條件下，貨幣政策會因為資本流動而不能有效實施。在經濟全球化下，貨幣當局必須在經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡等目標之間尋找平衡點，兼顧內外均衡。孫森等(2013)認為，由于我國實施外匯干預和外匯占款等原因，使得基礎貨幣具有一定的內生性，但同時央行可以控制公開市場操作和存款準備金率，也使貨幣供給具有一定外生性。因此，資本賬戶的開放，一種選擇是實行浮動匯率制度，另一種選擇就是放棄貨幣政策的有效性。(四)預期因素。理性預期學派(盧卡斯，薩金特等)認為，人們能夠充分利用歷史信息進行理性分析，作出最優決策。例如在確定房租，資金利率，議定工資，商品價格時，會把充分考慮未來價格波動，把價格訂的高一些，以防止因通貨膨脹而降低實際收入。而政府由于對信息的反應滯后，加上宏觀經濟模型的假設沒有考慮微觀預期因素，政府穩定經濟的政策措施會被公眾的理性預期所抵消，導致國家對經濟干預政策的失效。因此，預期學派認為貨幣供應量的調控不會引起產出的變化，政府應該采取符合公眾預期的貨幣供應量，讓市場自主調節，提倡經濟自由。其后，新凱恩斯主義引入工資剛性和價格粘性等因素，認為公眾不能根據理性預期做出迅速改變，雖然抵消了部分政策效果，但政策依然部分有效。郭豫媚等(2016)指出，在經濟減速背景下，貨幣政策的擴張效用極其有限，而預期管理通過逆周期引導通貨膨脹的普遍預期，能夠極大地降低經濟波動并使經濟更快收斂至穩態，提高社會福利水平。

三、提高我國貨幣政策有效性的對策

從我國近年來貨幣政策的效果來看，貨幣數量的調整對產出的作用和效果逐步降低。如何結合實際提高貨幣政策的有效性成為本章課程教學探討的重點內容。(一)深化市場經濟體制改革，提高資金使用效率。如前所述，現行信貸體制下，國有經濟占有大量的信貸資源，而民營經濟遭受不公正金融待遇，貨幣政策不能有效作用于更為活躍的民營實體經濟，極大地降低了貨幣政策的有效性，同時也挫傷了私人資本的積極性。應進一步推進混合所有制改革，引入競爭性多元化主體，提高國有經濟運行效率。同時，引導企業在充分的市場競爭環境下進行項目投融資，真正發揮利率機制對資源配置的作用，提高資金運行效率，防止出現國有資金泛濫、錯配與中小微企業籌資難的困境，從而活躍民營經濟，提高全社會資金效率。另外，建立完善全社會征信體系，規范企業財務制度和管理制度，提供良好市場經濟運行環境，從微觀層面降低信息成本和交易成本，進而降低金融風險，提高金融效率。(二)逐步推行利率市場化，提高貨幣政策傳導效果。要充分利用利率杠桿進行資源優化配置，其前提條件是利率的市場化，利率能夠靈敏反映資金供求狀況，引導市場主體進行理性的生產經營活動，作出理性預期的投融資決策。目前，我國利率還未實現市場化，貨幣政策傳導高度依賴于信貸渠道，信貸資金的可得性決定了貨幣政策的傳導效果。因此，應逐步擴大商業銀行存貸利率的浮動范圍，提高利率調整的自主性，鼓勵針對融資需求和金融服務的金融創新，豐富經濟主體融資模式。推動債券市場、回購市場等直接融資發展，滿足各類經濟主體多樣化的融資需求，引導市場主體根據成本效益等指標進行經營管理決策，降低貨幣政策對信貸傳導渠道的依賴，提高利率傳導渠道的效果。在維護金融穩定的前提下，繼續穩步推進存款利率和貸款的市場化改革，打破行政性的存貸利息差，利用市場化改革銀行盈利模式，發揮利率的定價功能，建立系統性的利率體系，提高貨幣政策傳導效果和資金配置效率。(三)優化貨幣政策目標，提升貨幣政策調控水平。改革開放以來，在中國經濟取得舉世矚目發展成績的同時，貨幣政策一直肩負著多重的調控目標和任務，經常是多個目標難以兼顧。隨著我國經濟進入“新常態”，經濟結構面臨改革和轉型，國際國內經濟形勢將面臨更復雜的態勢。首先，貨幣政策的目標應重點關注長期目標，保持幣值穩定的同時允許自然失業率。其次，短期內應根據不同的經濟形勢設定階段性目標，逐步推進資本項目開放、利率市場化、浮動匯率制度等金融改革，以營造穩定的經濟發展環境，實現多個調控目標的協調與兼顧，提升貨幣政策的調控效率和調控水平。再次，逐步增強對匯率等中介指標的應用，在可控條件下推進人民幣匯率的雙向浮動，以多種方式管理外匯匯率波動，降低外匯占款對央行貨幣投放的沖銷壓力，強化匯率渠道對貨幣政策的傳導效果，以降低資本賬戶開放對貨幣政策獨立性的影響。(四)重視預期管理，提高貨幣政策的透明度。由于公眾預期將對貨幣政策的有效性產生重大影響，因此，在我國貨幣政策效果不斷下降的背景下，應當更加重視預期管理。由于當前我國央行與市場的信息溝通不充分，央行在信息披露方面也存在較大的滯后性，進一步削減了貨幣政策的實施效果。首先，央行應當進一步明確貨幣政策調控目標，并公之于眾，這將有利于提高貨幣政策的權威性和可信度，形成穩定的公眾預期。其次，提高貨幣政策透明度，疏通央行與市場的信息傳遞渠道，通過央行會議紀要、官員講話、新聞會等形式豐富信息溝通的內容，公布央行對未來經濟形勢和貨幣政策走勢的判斷，尤其要注重對貨幣政策的實施進行事前溝通和事后解釋，讓公眾明確貨幣政策的相關操作及其意圖，避免市場誤讀產生錯誤預期。最后，加強對貨幣政策的研究，提高貨幣政策效果的預測能力。

作者:劉開華 單位:長江師范學院

參考文獻:

［1］郭豫媚，陳偉澤，陳彥斌．中國貨幣政策有效性下降與預期管理研究［J］．經濟研究，2016(1):28－41．

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［3］孫森，盧紫珺．中國貨幣供給的內生性、外生性與可控性———基于貨幣乘數視角［J］．現代財經－天津財經大學學報，2013(5):51－59．

［4］劉開華．《貨幣銀行學》課程教學方法創新的研究［J］．中國職工教育，2014(18):189．

［5］胡希寧，陳銳，黃亞娟．“盧卡斯批評”與宏觀經濟學的重建———兼述評盧卡斯和薩金特的理論成就［J］．理論學刊，2012(11):44－47．