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截至2006年12月，我國外匯儲備已經達到10663億美元。如何有效管理外匯儲備資產成為一個迫切需要解決的問題。外匯儲備資產證券化不失為一條較優的途徑，可以進行嘗試。資產證券化ABS是指將缺乏流動性但能夠產生現金流的資產，通過結構性重組，轉變為可以在金融市場上發行和交易的證券，并據以融資的過程。將資產證券化的融資方式運用到外匯儲備的管理上，不僅可以充分發揮這種金融工具的優勢，還可以大大提高外匯儲備的投資收益。

外匯儲備資產證券化的優勢所在

一是從控制權上看，外匯儲備資產證券化原始權益人，即貨幣當局出售的只是資產未來一定時期內的現金收入流，投資者只對SPV（特殊目的機構）的經營活動存在限制，因此不會改變外匯儲備資產的所有權，對貨幣當局不構成投資關系，對外匯儲備沒有直接的約束權利。而且資產證券化相對于傳統的融資方式，是一種不計入原始權益人資產負債表的表外融資方式。因此，外匯儲備資產證券化后，貨幣當局可以在資產負債表不發生變化的情況下，改善資產結構，利用結構融資技巧提高資產的質量，使外匯儲備的效益得到提升。

二是從資金來源上看，外匯儲備資產證券化通過向社會公眾發行債券、信托憑證或基金募集人民幣資金，用以購買外匯儲備。貨幣當局收到人民幣后可以用以購買新增的外匯儲備，這樣可以不增加基礎貨幣的發行，也不增加央行短期票據的發行，因此不會影響貨幣政策的獨立性，也不會造成通貨膨脹。

三是從融資風險上看，SPV在接受基礎資產（特定規模的外匯儲備）后，與基礎資產實行“風險隔離，即割斷了貨幣當局自身的風險和項目資產未來現金收入的風險。資產支持證券的收益僅僅與項目未來現金收入有關，投資者的風險僅僅限于基礎資產，而與貨幣當局整體風險無關，從而達到分散風險的目的。

四是從融資成本上看，實施資產證券化融資后，由于有資本擔保公司的介入，通過商業化擔保來確保資產的信用等級，SPV便可以適當降低資產支持證券的利息率，從而可以為貨幣當局降低融資成本。

外匯儲備資產證券化的具體設計

外匯儲備資產證券化可以有以下幾個步驟：

一是確定融資目標并組建基礎資產池。貨幣當局根據自身需求確定一定數量的外匯儲備作為基礎資產。該基礎資產應當是保持必要流動性之外的外匯儲備資產。

二是設立特殊目的機構（SPV）。SPV是資產證券化運作的關鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個運作流程，包括：從貨幣當局處購買基礎資產；發行資產支持證券；選擇服務商、受托人、承銷商等中介機構。SPV的設立可以是公司、信托和有限合伙等幾種形式。選擇信用良好的國內大型金融機構，作為SPV的發起人，在發起人中也可以引入一些國際金融機構，使其在未來的資產運作中發揮海外投資的優勢。

三是將部分外匯儲備單獨分離出來，出售給SPV。這種出售必須是“真實出售”，即資產在出售以后，貨幣當局不能隨意動用這塊資產。這樣才能實現基礎資產與貨幣當局的“風險隔離”，保障投資者的利益。

四是由SPV聘請信用評級并發行資產支持證券。資產支持證券的評級進一步增加了證券包含的信息量，提高了證券的吸引力。這個工作完成之后，將由證券承銷商負責向投資者發售證券。外匯儲備資產支持證券可以以債券、信托憑證或基金的形式發行?？梢愿鶕煌耐顿Y群體，不同的風險偏好，設計不同的投資品種，來滿足市場的需要。

五是由SPV向貨幣當局支付資產購買價格。SPV從證券承銷商那里獲得證券發行收入后，先向聘請的各專業機構支付相關費用，再按資產買賣合同規定的購買價格，用發行收入支付給貨幣當局。貨幣當局則獲得相應數量的人民幣，達到回籠人民幣資金、減少流動性的目的。

六是由SPV選擇服務商對基礎資產進行管理。管理的內容主要是進行海外投資，包括收取、記錄投資中產生的現金流，并把全部收入存入事先規定的受托銀行，受托銀行按約定建立專門賬戶，按時向投資者支付本金和利息。此外，SPV還可以選擇服務商以發行存托憑證（CDR）的方式投資海外股票市場。

七是還本付息。在規定的證券償還日，SPV將委托受托銀行按時足額地向投資者支付本息。資產支持證券被全部償還完畢后，如果基礎資產投資產生的收入還有剩余，則這部分剩余收入將被返還發起人。這部分剩余收入的分割可以在設計不同投資品種時予以不同的界定。

外匯儲備資產證券化應注意的問題

一是在確定外匯儲備資產證券化的規模時，首先應考慮到投資者的興趣，適應于市場的需求。截至去年11月底，境內銀行售出的QDII產品額僅為可投資額度的3％左右。事實上，人民幣升值已抑制QDII產品投資者的回報，也抑制了投資者對QDII的投資熱情。到目前為止，銀行只能投資海外債券、貨幣市場產品等固定收益衍生品，基金管理公司可投資海外股市。因此SPV在選擇服務商和設計外匯儲備資產支持證券時要充分考慮這些因素。

二是我國外匯儲備資產可以劃分為功能性外匯儲備和投資性外匯儲備兩類。功能性外匯儲備用以保持匯率穩定及金融安全，而投資性外匯儲備采用資產證券化方式比較適宜。同時，投資性外匯儲備還應再按來源渠道不同細分，用以判斷外匯儲備資產可能由貨幣當局持有的時間，以便根據持有時間不同設計不同的投資品種。

三是發行證券籌集的人民幣資金需要在證券到期時償還投資者或需要應付投資者的贖回。而貨幣當局在獲得人民幣資金后將用以購匯。因此，在設計投資品種的期限時要充分考慮償還與購匯的節奏，以及資金在兩者之間的分配，以便形成有效的循環。

四是如果SPV選擇以存托憑證（CDR）的形式投資海外股市，這種方式雖可以為國內投資者提供用人民幣間接投資國外股市的平臺，但是以中國目前資本市場的開放程度來說，國內國外的資本市場是隔開的，人民幣在資本項下是管制的，無法實現國內國外股票的互通和流動。因此，SPV選擇的服務商需以做市商的方式進行運作，即從海外股市買入股票，折算成人民幣，在A股市場上掛牌。這種操作需要配合出臺相關政策才能實施。

最后，也很重要的一點是，外匯儲備資產是金融資產，不是實物資產，如高速公路，不能自動帶來高的投資收益，而且還有較大的匯率風險，資產購買價格如何確定、投資渠道如何拓寬，比之通常意義上的資產證券化可能更困難、更復雜一些。

（作者單位：鐵道部發展計劃司）