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論文摘要：在當今風(fēng)險投資運作過程中的一項關(guān)鍵性制度創(chuàng)新是對人力資本實施有效的財務(wù)激勵和約束。通過有效的財務(wù)激勵和約束，才能在既定風(fēng)險水平下，實現(xiàn)投資者收益的最大化。

論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資人力資本財務(wù)激勵與約束

0前言

風(fēng)險投資一般有廣義和狹義之分:廣義上的風(fēng)險投資是指一切具有高失敗風(fēng)險和高潛在收益的投資。狹義上的風(fēng)險投資是指為建立和發(fā)展專門從事某種高新技術(shù)生產(chǎn)的中小型企業(yè)而持有一定份額所形成的資本。按美國風(fēng)險投資協(xié)會(mvcn)的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投人到新興的，有巨大潛力的企業(yè)隋別是中小企業(yè))中的一種股權(quán)資本。風(fēng)險投資是一種將資本、技術(shù)和管理相結(jié)合的新型投資形式，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新相結(jié)合的產(chǎn)物。

在風(fēng)險投資運作過程中有兩種激勵和約束機制不可或缺:其一，風(fēng)險資本家需要激勵與約束去投資于成功的企業(yè)，減少對風(fēng)險投資者利益的損害;其二，風(fēng)險企業(yè)家需要激勵與約束去努力把企業(yè)經(jīng)營成功.降低風(fēng)險投資的成本。只有在這兩種激勵和約束機制同時存在的情況下，風(fēng)險資本才能高效率地運作。

1風(fēng)險投資運作的3個階段

風(fēng)險投資運作的過程包括風(fēng)險資本的籌集、投資和退出3個階段，并由此形成一個風(fēng)險投資周期。

(1)風(fēng)險資本籌集階段。作為風(fēng)險資本循環(huán)起點的籌集階段面臨的主要問題是如何籌集足夠數(shù)量的風(fēng)險資本以滿足投資之需。GompersandLerner等人認為，風(fēng)險資本籌集的變化源于創(chuàng)業(yè)資本的供給和需求的變動。但就某個具體的風(fēng)險基金而言，風(fēng)險資本能夠籌集到的數(shù)量也就是風(fēng)險投資者供給資本的數(shù)量。這些數(shù)量主要取決于風(fēng)險資本家以往的業(yè)績和籌資能力。而風(fēng)險資本家的業(yè)績和籌資能力主要受風(fēng)險資本家人力資本價值的影響，正是在這個意義上，風(fēng)險投資者對風(fēng)險基金的投資實質(zhì)上是對風(fēng)險資本家人力資本的投資。風(fēng)險資本家的人力資本價值是一種潛在的、主動性資本。需要某種激勵才能激活，因此，風(fēng)險投資者只有對風(fēng)險資本家人力資本實施某種激勵與約束，才能在既定風(fēng)險水平下，使投資者收益最大化。

(2)風(fēng)險資本投資階段。風(fēng)險資本投資階段是風(fēng)險資本循環(huán)的第二個階段，并且是實現(xiàn)風(fēng)險資本增值的關(guān)鍵階段。風(fēng)險資本大都以高科技風(fēng)險企業(yè)為投資對象，風(fēng)險投資周期長、高風(fēng)險、高回報。它屬于股權(quán)融資，它不是靠股份分紅或派息，而是靠企業(yè)資產(chǎn)增值后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得收益，投資周期長，不需要定期、固定的資本償還，從而使資本的使用具有連續(xù)性、長期性。在美國有20%--30%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能完全失敗，60%以上的創(chuàng)業(yè)企業(yè)受到嚴重挫折，只有10%--20%獲得了成功。一旦獲得成功，收益是非常可觀的。在美國，風(fēng)險投資長期年回報率達20%，遠高于9%-15%的股市長期年回報率和5%—6%的國債收益率。

風(fēng)險投資是通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得長期資本增值的典型性資本。風(fēng)險投資投人的資本主體是非債務(wù)性資本或非借貸資本，它與以借貸資本為特征的間接融資有著截然不同的資本運作模式。風(fēng)險投資是集融資、投資、資本運營和企業(yè)管理于一體的系統(tǒng)性金融工程。風(fēng)險投資將資本投向有著巨大風(fēng)險的高科技及其產(chǎn)品的研究開發(fā)上，因而降低風(fēng)險、提高成功率是其首先要考慮的問題;其次，非常在意風(fēng)險企業(yè)資產(chǎn)的增值，以便將來通過上市或出售等退出機制來取得高額回報。風(fēng)險資本家既擁有資本優(yōu)勢，又具有人事管理、市場開發(fā)與財務(wù)管理方面的經(jīng)驗，因此，風(fēng)險投資不僅僅是一種投資行為，更是一種智能型、專家型金融管理行為。

(3)風(fēng)險資本退出階段。風(fēng)險資本退出的方式很多，包括公開上市(IPO)、兼并與收購、出售和清算等。盡管退出是風(fēng)險投資的最后一個階段，但它對風(fēng)險投資其他階段的正常運行極其重要，不同的退出方式直接影響投資者的回報、風(fēng)險資本家后續(xù)階段的籌資能力、風(fēng)險企業(yè)家的貨幣收益和對企業(yè)控制權(quán)的掌握等。

2風(fēng)險資本循環(huán)不同階段人力資本財務(wù)激勵與約束機制

(1)風(fēng)險資本籌集階段的人力資本財務(wù)激勵與約束機制。由于風(fēng)險投資者對風(fēng)險基金的投資實質(zhì)上是對風(fēng)險資本家人力資本的投資，而風(fēng)險投資基金通常采用有限合伙制組織形式，在有限合伙制組織架構(gòu)下，風(fēng)險投資者對風(fēng)險資本家人力資本實施財務(wù)激勵與約束的方式主要有:

其一，控制權(quán)激勵。在新經(jīng)濟環(huán)境中，人力資源發(fā)揮著越來越重要的作用，物質(zhì)資本(貨幣資本在企業(yè)營運過程中轉(zhuǎn)換的形態(tài))的比重越來越小。因此，現(xiàn)代企業(yè)的價值應(yīng)為物質(zhì)資本的價值與人力資本的價值之和。物質(zhì)資本的價值一般保持相對穩(wěn)定，其價值容易計量。然而，由于人力資本具有與其所有者不可分離的產(chǎn)權(quán)特征，對人力資本所有者的激勵效度不同，其表現(xiàn)出來的人力資本價值也有較大差異，因而從某種程度上說，人力資本的激勵效度決定著人力資本的價值，進而決定著整個企業(yè)的價值。在有限合伙制組織架構(gòu)下，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)以非對稱形式在基金投資者與風(fēng)險資本家之間進行分配，形成對風(fēng)險資本家人力資本的一種有效激勵方式。作為企業(yè)剩余的主要索取者的投資者一般不被允許參與投資企業(yè)的直接管理，即擁有有限的剩余控制權(quán)。風(fēng)險投資家擁有包括確定基金籌集的具體時間、選擇具體投資對象、對被投資企業(yè)進行后續(xù)管理在內(nèi)的主要剩余控制權(quán)。相對于外部風(fēng)險投資者而言，風(fēng)險資本家具有風(fēng)險資本運作所要求的知識、經(jīng)驗和能力，因此，剩余控制權(quán)向作為人力資本載體的風(fēng)險資本家傾斜，有利于發(fā)揮其專有的人力資本優(yōu)勢。

其二服酬激勵。陳爽英、韓傳強((2003)提出了企業(yè)家人力資本收益權(quán)的計量模型，認為企業(yè)家人力資本收益權(quán)應(yīng)包括固定合約收人海本工資、津貝旬和對企業(yè)剩余利潤的分享—剩余索取權(quán)兩部分。很顯然，基本工資、津貼屬于人力資本補償價值，不屬于產(chǎn)權(quán)收益范疇。在有限合伙制模式下，風(fēng)險資本家的報酬結(jié)構(gòu)也由固定報酬和可變報酬組成。其中固定部分也就是基本工資、津貼，占投資金額的2%}3%;可變報酬即剩余利潤大約占投資利潤的20%。按照財務(wù)規(guī)定，風(fēng)險資本家的利潤留成只能在投資者得到投資回報之后，才能實現(xiàn)。上述以利潤提成為主的報酬結(jié)構(gòu)和收益分配順序有利于在風(fēng)險資本家的目標與基金增值的要求之間形成良性互動的關(guān)系，進而最大限度地激勵風(fēng)險資本家釋放其人力資本的潛在價值。

其三，聲譽激勵。經(jīng)濟學(xué)從追求利益最大化假設(shè)出發(fā)，認為人追求良好聲譽是為了獲得長期利益，是長期動態(tài)重復(fù)博弈的結(jié)果。經(jīng)濟學(xué)聲譽模型表明，聲譽影響人的決策行為。經(jīng)理市場上的聲譽可以作為顯性激勵合同的替代物。對于風(fēng)險資本家而言，個人聲譽是其人力資本要素組成部分之一，良好的聲譽有利于提升其人力資本價值，相反，會毀損人力資本價值。風(fēng)險資本的融資活動，在很大程度上是風(fēng)險投資者對風(fēng)險資本家聲譽的一種正面評價，風(fēng)險資本家的聲譽是對投資者資金安全性的保障。所以，對于那些在風(fēng)險資本市場擁有良好聲譽的風(fēng)險企業(yè)家而言，其籌集風(fēng)險資本更容易，而聲譽的高低主要取決于風(fēng)險資本家以往的業(yè)績。風(fēng)險基金運作效果好壞不僅影響現(xiàn)有的風(fēng)險投資者利益，而且通過聲譽激勵機制的傳播作用影響潛在的投資者對風(fēng)險資本家的選擇，進而對風(fēng)險資本家形成有效的約束。

(2)風(fēng)險資本投資階段的人力資本財務(wù)激勵與約束機制。風(fēng)險資本投資階段是實現(xiàn)風(fēng)險資本增值的關(guān)鍵階段。風(fēng)險資本家對風(fēng)險企業(yè)家人力資本的激勵和約束對風(fēng)險投資的成敗尤為重要.其財務(wù)激勵與約束機制包括:

第一，股票激勵機制。在風(fēng)險投資階段，風(fēng)險投資家是委托人，風(fēng)險企業(yè)家是人。風(fēng)險投資家為減少與風(fēng)險企業(yè)家的沖突，廣泛采用以股票贈與和股票期權(quán)為主要形式的報酬激勵。在風(fēng)險投資的高科技企業(yè)中，風(fēng)險企業(yè)家或企業(yè)家團體的報酬是同企業(yè)業(yè)績密切聯(lián)系在一起的，企業(yè)家的工資收人通常低于其勞動力市場的價格。大部分收人是以潛在價值大大高于現(xiàn)金工資收人的股票方式支付。通常情況下，風(fēng)險投資家要求股票或期權(quán)持有達到一定期限。這樣創(chuàng)業(yè)者在短期離開時，就不會得到股份，進而增大其離職成本。另外，企業(yè)家的股票只有在企業(yè)業(yè)績達到預(yù)定目標時才能兌現(xiàn)。如果企業(yè)未能實現(xiàn)預(yù)定目標，風(fēng)險資本家可以通過連續(xù)的融資來稀釋風(fēng)險企業(yè)家的權(quán)益，使風(fēng)險資本家與企業(yè)家利益實現(xiàn)了高度趨同，降低了委托關(guān)系中的道德風(fēng)險。此外，在風(fēng)險投資實踐中國外常采用諸如次級普通股、幻覺股票計劃、補償和獎金計劃及利潤分享計劃等激勵機制。

第二，階段性投資激勵機制。風(fēng)險企業(yè)家的人力資本內(nèi)容主要涉及3類要素:發(fā)現(xiàn)某種潛在的市場獲利機會、擁有某種核心技術(shù)及整合資源的能力。與物質(zhì)資本相比，風(fēng)險企業(yè)家人力資本具有價值識別的困難性，不可讓渡性及非從屬性。此外，與風(fēng)險資本家的效用函數(shù)不同，風(fēng)險企業(yè)家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費、職業(yè)聲望和其他非貨幣收益。企業(yè)家的非貨幣收益與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)，因而，風(fēng)險資本家出于個人效用最大化動機的需要，有可能背離企業(yè)價值最大化的要求，投資于報酬低于投資者預(yù)期甚至凈現(xiàn)值為負的項目。分階段投資賦予風(fēng)險資本家一個有價期權(quán)，即風(fēng)險資本家通過收集信息，監(jiān)控企業(yè)進程，并保持定期退出低質(zhì)投資項目的選擇權(quán)。作為一種有效的激勵和約束風(fēng)險企業(yè)家人力資本的機制，一旦風(fēng)險投資家發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來回報的負面信息，該項目自新一輪融資起就可能被終止。由此會導(dǎo)致風(fēng)險企業(yè)家的人力資本價值無法實現(xiàn)，風(fēng)險資本可能被套牢，而階段性投資能緩解套牢的問題。

第三，投資者退出權(quán)激勵機制。投資者退出權(quán)是指投資者能及時退出有問題企業(yè)的權(quán)利。最常見的退出權(quán)是在風(fēng)險投資活動中的贖回權(quán)(redemption)，即風(fēng)險投資家在一定條件下直接從他所投資的企業(yè)中抽回投資而退出該企業(yè)的權(quán)利。贖回權(quán)實質(zhì)上是一種看跌期權(quán)。當風(fēng)險資本投資的企業(yè)業(yè)績低于預(yù)期目標時，作為投資者的風(fēng)險資本家為減少投資損失，以事先確定的價格將股權(quán)回售給被投資企業(yè)。當風(fēng)險資本家行使贖回權(quán)時，一方面會使風(fēng)險企業(yè)家實質(zhì)運作資本的數(shù)量減少;另一方面通過資本市場的信息影響風(fēng)險企業(yè)家后續(xù)階段的資本籌集。

(3)風(fēng)險資本退出階段人力資本財務(wù)激勵與約束機制。

風(fēng)險投資追逐高收益，這與其所承擔的高風(fēng)險相對應(yīng)。當它所扶持的企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟的階段，必須尋求退出出路，其退出方式主要有:首次公開上市(IPO);企業(yè)兼并收購;清算。當投資的風(fēng)險企業(yè)達到了風(fēng)險投資的收益預(yù)期時，一般會進行上市或企業(yè)間的并購，但由于風(fēng)險投資承擔著管理風(fēng)險、市場風(fēng)險等，投資成功率較低。當投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況不好，難以扭轉(zhuǎn)局面、無法達到風(fēng)險投資收益的預(yù)期時，一般進行清算。解散和破產(chǎn)進行清算可能是較好的減少損失的辦法。風(fēng)險資本不同的退出方式對人力資本具有不同的激勵效應(yīng)。

首次公開上市是風(fēng)險資本退出的最佳方式，它在投資者與風(fēng)險資本家之間、風(fēng)險資本家與企業(yè)家之間構(gòu)造了一種隱性激勵合約。風(fēng)險資本家的籌資能力主要取決于受所投資企業(yè)的投資回報率影響的聲譽資本。聲譽及其對融資的影響是近年來西方公司財務(wù)理論研究的重要課題。Dia-mond(1989)的理論研究表明，聲譽在利用債務(wù)和權(quán)益資本市場方面有重要作用。風(fēng)險企業(yè)成功上市通常給投資者帶來比其他退出方式更高的回報。對于風(fēng)險投資家而言，IPO在給其帶來高額的貨幣收益的同時，也為其贏得了聲譽資本。在所投資的企業(yè)中公開上市的越多，積累的聲譽資本越多，相應(yīng)地其在風(fēng)險資本市場的融資能力會更強。由此，出于追逐聲譽資本的動機，IPO會對風(fēng)險資本家的人力資本形成一種激勵效應(yīng)。IPO也會對風(fēng)險企業(yè)家產(chǎn)生激勵效應(yīng)。這是因為企業(yè)家的收人主要以股票或股票期權(quán)形式支付，會對風(fēng)險企業(yè)家個人帶來超出其他退出方式更高的貨幣收益;另外由于新股發(fā)行所帶來的稀釋效應(yīng)以及風(fēng)險投資家在“鎖定期”過后出售股票，會導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的進一步稀釋，這為風(fēng)險企業(yè)家重新收回企業(yè)控制權(quán)提供了機遇。所以，出于效用最大化目的，潛在的IPO退出效應(yīng)會激勵風(fēng)險企業(yè)家將企業(yè)培育成功并及早爭取上市。

并購、清算退出有利于風(fēng)險資本家盡快收回現(xiàn)金，在企業(yè)經(jīng)營不善的情況下，還會對風(fēng)險資本家提供一種有效的價值保全手段。但風(fēng)險企業(yè)家會失去對企業(yè)的控制權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)整體瓦解，進而引發(fā)企業(yè)家人力資本退出企業(yè)。