導(dǎo)語：國企混改對股價同步性的影響機(jī)制一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：混合所有制改革是當(dāng)下國企改革的重心。文章以2013—2018年國有上市公司為樣本，采用非國有股東持股比例與非國有股東委派人員比例兩個變量衡量國企混改程度，實(shí)證檢驗(yàn)了國企混改對股價同步性的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：混合所有制改革能夠提升國企治理效率，促進(jìn)股價包含更多公司特質(zhì)性信息，從而抑制股價同步性。基于非國有股東委派人員視角的分析還發(fā)現(xiàn)，國企混改對股價同步性的抑制作用在低市場化地區(qū)更為顯著，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低國企混改對股價同步性的抑制作用。

關(guān)鍵詞：國企混改；股價同步性；市場化進(jìn)程；經(jīng)濟(jì)政策不確定性

當(dāng)前，混合所有制改革已成為國企改革的重心與焦點(diǎn)。自十八屆三中全會將國企混改納入全面深化改革的頂層框架以來，央企混改操作指引和股權(quán)激勵相關(guān)文件相繼，國務(wù)院國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三次會議提出“關(guān)鍵三年”的新表述，《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》的深入實(shí)施表明了國企混改加速并向縱深推進(jìn)。現(xiàn)有關(guān)于混合所有制改革的研究文獻(xiàn)大多從混改制度設(shè)計、混改引發(fā)的公司治理變革、混改對公司績效和創(chuàng)新效率的影響等方面進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。我國資本市場肩負(fù)著為國企改革服務(wù)的使命[1]，在混合所有制改革持續(xù)縱深推進(jìn)的背景下，混改企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制的多維度變革對資本市場產(chǎn)生的影響不容小覷。遺憾的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)對此領(lǐng)域的研究明顯不足。相關(guān)研究表明中國資本市場股價同步性問題非常突出，上市公司股價容易隨市場大環(huán)境同漲同跌。唐松等（2011）[2]指出，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)具有相對更強(qiáng)的股價同步性，國有企業(yè)天然的“政治關(guān)聯(lián)”使其股價同步性的形成機(jī)制具有研究意義。目前，鮮有文獻(xiàn)結(jié)合混合所有制改革探討其對國有上市公司股價同步性的影響機(jī)制。國企混改是否會影響股價同步性？又可能受到哪些因素的影響？對這些問題的探討具有重要的理論意義和實(shí)踐價值。

1理論分析與研究假設(shè)

信息披露是公司治理的重要元素，也是國企治理研究中不可或缺的構(gòu)面。近年來，我國市場交易機(jī)制逐步健全，企業(yè)特質(zhì)信息傳遞對于股價同步性的影響逐步提升。信息環(huán)境不透明往往會拉高股價同步性，既不利于國企自身成長，也不利于資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展和對中小投資者的保護(hù)。引入非國有資本，提升治理效率，是促進(jìn)國企長足發(fā)展的重要方式。目前，雖有文獻(xiàn)對非國有股東治理與企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)行了探索[3]，但未進(jìn)一步檢驗(yàn)國企混改對股價同步性的影響機(jī)制，對此本文基于信息效率與股價同步性負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)展開深入探討。在混合所有制改革過程中，非國有股東監(jiān)督減少了企業(yè)非效率行為，壓縮了高管對信息披露的操縱空間。一方面，非國有股東參股促進(jìn)了國企股權(quán)制衡的形成，改變了“一股獨(dú)大”的局面。非國有股東與國有股東性質(zhì)及目標(biāo)的差異，促使非國有股東為避免利益受損而加強(qiáng)對混改企業(yè)治理的監(jiān)督力度，對企業(yè)信息披露水平提出了更高要求[3]，高管可操控的信息披露空間縮小。另一方面，非國有股東參股在一定程度上改變了所有者缺位的現(xiàn)狀，緩解了內(nèi)部人控制問題。非國有股東出于獲取更多剩余價值的目的會對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀有迫切的知情需求，從而對內(nèi)部人可能存在的掩蓋真實(shí)經(jīng)營狀況的非效率行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，內(nèi)部人可操控的信息披露空間變小。由此，混改企業(yè)在非國有股東參與下，更多真實(shí)的公司特質(zhì)信息匯入資本市場。同時，在混合所有制改革過程中，非國有股東參股從多個維度降低了政府對企業(yè)的干預(yù)程度，提升了企業(yè)經(jīng)營效率，緩解了高管操控企業(yè)信息披露的動機(jī)。第一，隨著非國有股東參股程度的提升，企業(yè)過度的政策性負(fù)擔(dān)得到抑制[4]。在國有股東與非國有股東的融合中，企業(yè)將進(jìn)一步明確經(jīng)營目標(biāo)，減少非效率經(jīng)營行為，提升創(chuàng)新能力和市場競爭力。第二，在混合所有制改革的推動下，企業(yè)預(yù)算軟約束被削弱[5]。部分國有股東的退出減少了政府對國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)支持與控制，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生改變，其生存發(fā)展更多地依靠自身經(jīng)營水平和市場競爭力。第三，國企混改逐步打破行政化管理體系，減弱了高管為了“政治晉升”而產(chǎn)生非效率行為的動機(jī)，提高了高管業(yè)績薪酬敏感性[5]和經(jīng)營動力。整體來看，混合所有制改革提升了國企活力和經(jīng)營業(yè)績。從自愿披露的角度考察，當(dāng)企業(yè)治理水平提高和業(yè)績向好時，高管掩蓋企業(yè)經(jīng)營狀況的動機(jī)減弱，更多的企業(yè)特質(zhì)性信息融入市場。當(dāng)更多企業(yè)特質(zhì)性信息在股價中得到反映時，股價同步性將相應(yīng)下降[6]。因此，隨著混合所有制改革的縱深推進(jìn)，非國有股東在混改企業(yè)中的持股比例逐步提升，發(fā)揮的公司治理作用日益凸顯，越來越多的企業(yè)特質(zhì)性信息融入市場并通過交易反映在股價中，抑制了股價同步性。基于此，本文提出：假設(shè)1：國企混改的程度越高，非國有股東持股比例越高，對股價同步性的抑制作用越強(qiáng)。非國有股東委派人員直接參與公司治理是深化國企混改的重要步驟。在混合所有制改革過程中，非國有股東委派人員能夠加速國企治理結(jié)構(gòu)完善與各類治理機(jī)制融合，提高治理效率。一方面，代表其利益的人員能夠深入企業(yè)，非國有股東對企業(yè)的監(jiān)督更加到位，能更為直接地解決“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部人控制局面的弊端；另一方面，讓非國有資本與國有資本的“制衡”與“互補(bǔ)”[7]關(guān)系更加緊密，減少了非效率行為，提升了國企的市場化程度與活力。因此，隨著混合所有制改革的推進(jìn)，非國有股東在混改企業(yè)中委派人員的比例逐步提升，加強(qiáng)了非國有股東的治理作用，壓縮了信息披露的可操控空間，減弱了操縱信息披露的動機(jī)，促使更多的企業(yè)特質(zhì)信息流入市場，抑制了股價同步性。基于此，本文提出：假設(shè)2：國企混改的程度越高，非國有股東委派人員的比例越高，對股價同步性的抑制作用越強(qiáng)。根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)，國企股權(quán)改革不僅需要從制度層面出發(fā)考慮其對改革效果的影響，還需要結(jié)合企業(yè)外部因素分析不同環(huán)境下制度推行對企業(yè)改革效果的影響。市場環(huán)境與政策環(huán)境是對企業(yè)發(fā)展影響較大的關(guān)鍵因素。本文選取市場化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)政策不確定性兩個變量，進(jìn)一步細(xì)化在不同背景下國企混改對股價同步性作用機(jī)制的研究。我國幅員遼闊，地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問題較為突出。在市場化程度低的地區(qū)，信息披露機(jī)制相對不完善，企業(yè)利益相關(guān)者的信息不對稱程度更高，政府對企業(yè)的干預(yù)程度也更高。一是國企高管受到外界的監(jiān)督更少，加劇了“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有者缺位帶來的內(nèi)部人控制局面所產(chǎn)生的負(fù)面影響，企業(yè)高管更具有操控信息披露的空間；二是政府對企業(yè)經(jīng)營的干預(yù)力度更強(qiáng)，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)缺乏經(jīng)營的活力，從而影響績效，高管更具備操控信息披露的動機(jī)。相反地，在市場化程度高的地區(qū)，傳統(tǒng)治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制下的弊端在一定程度上隨著市場化進(jìn)程的發(fā)展得以緩解。因此，混合所有制改革對市場化機(jī)制起到補(bǔ)充效應(yīng)，對于低市場化地區(qū)中的國企，其治理效果可能更顯著，對股價同步性的抑制作用則更強(qiáng)。基于此，本文提出：假設(shè)3：相對于市場化程度高的地區(qū)，在市場化程度低的地區(qū)中國企混改對股價同步性的抑制作用更為顯著。近年來，為進(jìn)一步提升我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力，政府根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化出臺了一系列政策，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展，但也因此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷加大。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時，國企生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性隨之增加，不穩(wěn)定的政策因素在一定程度上也動搖了非國有股東參與國企混改的決心。此時，非國有股東對于國有股東和經(jīng)理層的“制衡作用”與“互補(bǔ)作用”難以發(fā)揮，混改難以到位。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的條件下，非國有股東的治理作用難以充分發(fā)揮，從而影響企業(yè)特質(zhì)性信息的輸出。從市場運(yùn)行角度來看，政策推行的有序性能夠增強(qiáng)微觀主體行為的確定性[8]，促使特質(zhì)性信息通過有序投資交易行為融入股價。相反地，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)經(jīng)營行為和投資者決策的不穩(wěn)定性，打亂了原本的交易秩序，加劇了資本市場運(yùn)行機(jī)制的不確定性，不利于交易的順利進(jìn)行。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性阻礙了國有上市公司信息通過市場交易反映在股價中，使股價同步性更難以得到有效抑制。基于此，本文提出：假設(shè)4：相對于高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時期，在低經(jīng)濟(jì)政策不確定性時期國企混改對股價同步性的抑制作用更強(qiáng)。

2研究設(shè)計

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

黨的十八屆三中全會將混合所有制改革確定為深化國企改革的重要方向，國企混改得到逐步推廣和實(shí)施。基于國企分類改革的指導(dǎo)思想，本文參考張文魁（2013）[9]的研究，選取2013—2018年剔除了自然壟斷類、關(guān)系國家安全和提供普遍性服務(wù)及重要公共產(chǎn)品三類企業(yè)的國有上市公司作為研究樣本。同時，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除樣本期內(nèi)ST與*ST的上市公司；（3）剔除年交易周數(shù)低于30周的觀測值；（4）將所有連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。本文上市國有企業(yè)的股東及人員任職數(shù)據(jù)皆為手工收集，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過篩選最終得到2909個觀測值。

2.2模型構(gòu)建

SYNCHit=α0+α1NONSOE_SHRit+α2Controlsit+α3ΣYeart+α4ΣIndk+εit（1）SYNCHit=α0+β1NONSOE_DJGit+β2Controlsit+β3ΣYeart+β4ΣIndk+εit（2）模型（1）的解釋變量為非國有股東持股比例（NON⁃SOE_SHR）。非國有股東持股比例的衡量：本文從巨潮資訊網(wǎng)收集了樣本國有企業(yè)2013—2018年的年報，從中獲取前十大股東持股情況。參考蔡貴龍等（2018）[10]的研究，本文采用前十大股東中非國有股東持股比例（NONSOE_SHR1）衡量樣本國有企業(yè)非國有股東持股比例，其值越大表示國企混改程度越高。模型（2）的解釋變量為非國有股東委派人員的比例（NONSOE_DJG）。非國有股東委派人員比例的衡量：本文從樣本國有企業(yè)年報中獲取董監(jiān)高任職情況。參考蔡貴龍等（2018）[10]的研究，本文采用前十大股東中非國有股東委派董監(jiān)高的比例（NONSOE_DJG）衡量樣本國有企業(yè)非國有股東委派人員的比例，其值越大表示國企混改程度越高。模型（1）與模型（2）的被解釋變量為股價同步性（SYNCH）。股價同步性的衡量：本文借鑒Gul等（2010）[6]的研究，采用模型（3）與模型（4）分別對相關(guān)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。其中，Riwt表示周個股回報率，Rmwt表示A股的綜合市場回報率，Rlwt表示剔除本企業(yè)的所在行業(yè)周平均收益率。本文采用2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)進(jìn)行分類，i、w、t分別表示企業(yè)、周數(shù)與年份。經(jīng)過分別回歸計算得出模型的擬合優(yōu)度R2，再分別運(yùn)用模型（5）計算得出SYNCH_1與SYNCH_2，其值越大表明股價同步性越高。在模型（1）與模型（2）中加入可能影響股價同步性的企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、總資產(chǎn)利潤率（Roa）、第一大國有股東持股比例（Soe_Top1）、是否在H股或B股交叉上市（H/B）、是否采用四大審計（Big4）、換手率（Turn-over）、上市年限（Age）以及董事會規(guī)模（Board）作為控制變量，并控制年份（Year）與行業(yè)（Ind）的影響。

3實(shí)證結(jié)果與分析

3.1描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果顯示，衡量國企混改程度的相關(guān)變量與以往同類研究相比大致處于同一水平，反映了本文手工收集的混合所有制改革數(shù)據(jù)具有可靠性。此外，混改企業(yè)前十大股東中非國有股東持股比例均值為0.140，而前十大股東中非國有股東委派董監(jiān)高的比例均值僅為0.034，兩者比例存在一定程度的失衡。而非國有股東在混改企業(yè)的決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)及管理機(jī)構(gòu)中委派人員是促進(jìn)其治理功能充分發(fā)揮的有力途徑，因此，非國有股東在混改企業(yè)中委派人員的比例仍需進(jìn)一步提高。

3.2回歸結(jié)果分析

表1是國企混改對股價同步性影響的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）為采用模型（1）對樣本回歸的結(jié)果，前十大股東中非國有股東持股比例（NONSOE_SHR1）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)1得到驗(yàn)證；列（2）為采用模型（2）對樣本回歸的結(jié)果，非國有股東委派董監(jiān)高比例（NON⁃SOE_DJG）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。基于以上結(jié)果，無論是從非國有股東持股比例角度還是非國有股東委派人員角度，國企混改均對抑制股價同步性發(fā)揮了積極作用。從檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性角度出發(fā)，采用第一大非國有股東持股比例（NONSOE_SHR2）作為替代衡量樣本國企非國有股東持股情況的變量，采用非國有股東委派董事比例（NONSOE_D）作為替代衡量樣本國企非國有股東委派人員情況的變量，進(jìn)行再回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如列（3）與列（4）所示；并借鑒蔡貴龍等（2018）[10]的研究思路，將解釋變量與控制變量滯后一期，即采用2013—2018年混合所有制改革及相關(guān)控制變量與2014—2019年樣本股價同步性數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸再檢驗(yàn)，以緩解可能存在的內(nèi)生性問題，結(jié)果如列（5）所示，回歸結(jié)果所得結(jié)論與主體研究中無實(shí)質(zhì)性差別。本文借鑒王小魯?shù)龋?019）[11]估算的我國各省份市場化總評分，運(yùn)用已知的市場化指數(shù)的平均增長率推算得出2017—2018年各省份的市場化程度指標(biāo)，取其中位數(shù)代表我國市場化程度的總體水平，即分組基準(zhǔn)，并在Wind數(shù)據(jù)庫中獲取上市公司注冊地數(shù)據(jù)，以此為依據(jù)將樣本公司分組。為檢驗(yàn)假設(shè)3，利用模型（1）與模型（2）對樣本進(jìn)行了分組回歸，結(jié)果如表2中列（1）至列（4）所示。經(jīng)分析可得，非國有股東持股比例與股價同步性的關(guān)系在市場化程度不同的地區(qū)中無顯著差異，非國有股東委派人員比例與股價同步性的關(guān)系在市場化程度低的地區(qū)更顯著，在一定程度上證實(shí)了假設(shè)3。同時，也進(jìn)一步說明相對于高市場化程度的地區(qū)，市場化程度較低地區(qū)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制相對較差，非國有股東更需要通過進(jìn)一步委派人員來獲得話語權(quán)，以發(fā)揮治理作用。本文參考Davis等（2019）測定的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)數(shù)據(jù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度，取其中位數(shù)代表樣本區(qū)間內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的總體水平，即分組基準(zhǔn)。為驗(yàn)證假設(shè)4，利用模型（1）與模型（2）分別對樣本進(jìn)行了分組回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表2中列（5）至列（8）所示。通過分析可得，非國有股東持股比例與股價同步性的關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度下無顯著差異，非國有股東委派董監(jiān)高比例與股價同步性的關(guān)系在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時更顯著，在一定程度上證實(shí)了假設(shè)4。同時，檢驗(yàn)結(jié)果也進(jìn)一步說明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于非國有股東委派人員對股價同步性的抑制作用產(chǎn)生更直接的負(fù)面沖擊。由于篇幅限制，本文的實(shí)證結(jié)果均未完整列示。

4結(jié)束語

混合所有制改革作為國企改革的有效突破口，“混資本”是手段，“改機(jī)制”是重點(diǎn)，“謀發(fā)展”是根本。本文選取2013—2018年上市國有企業(yè)作為樣本，采用非國有股東持股比例與非國有股東委派人員比例兩個變量，分別從“股權(quán)”與“機(jī)制”的不同角度衡量國企混改程度，探討了國企混改對股價同步性的影響機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，國企混改程度越高，股價同步性越低。同時，從非國有股東委派人員角度分析發(fā)現(xiàn)，在低市場化程度地區(qū)中國企混改對股價同步性的抑制作用更為顯著，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性越強(qiáng)，國企混改對股價同步性的抑制作用則越弱。由此可見，繼續(xù)大力推動混合所有制改革對提高國企治理效率、降低股價同步性和促進(jìn)資本市場健康有序發(fā)展具有積極作用。

作者：張榮武 羅瀾 單位：廣州大學(xué)管理學(xué)院