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一、引言

非效率投資主要包括：投資不足、投資短視、敲竹杠的長期投資、過度投資以及多元化的投資等等。投資被認為是企業財務的三大決策之一，對企業成長和社會資源配置均有舉足輕重的作用，不僅會直接影響到企業融資決策，更會對企業的股利政策產生非常深遠的影響。在理想的資本市場里，企業的投資決策僅僅取決于投資項目的凈現值的大小，然而，在我們的現實中，企業的投資決策不僅取決于投資項目的凈現值，有時更多取決于企業經理的管理防御動機水平，最終導致非效率投資。

二、經理管理防御視角下非效率投資具體表現形式

（一）投資不足

投資不足(Underinvestment)是指在信息不對稱和契約不完備情形下具有管理防御動機的企業經理有可投資的項目和自由現金流時，卻被企業經理放棄繼而降低企業價值的一種現象。Myers等的研究認為在信息不對稱情形下，企業經理有足夠的動機會去追去自身利益最大化從而導致投資不足[1]。導致投資不足的原因主要有三個方面：一是債務額超標。隨著企業不斷地使用債務融資進行融資，使得企業的債務過高，進而使得企業經理不敢投資利潤豐厚但風險稍微高的項目；二是企業經理的風險厭惡。對于高度風險厭惡的企業經理來說，即使是利潤超豐厚，但由于其所需要面對的風險超過其最高的心理風險，他都會選擇規避風險，進而放棄投資項目。三是管理防御動機。具有管理防御動機的企業經理在任何時候都會選擇自身效用最大化，而不是企業價值最大化，因而，在某種程度也會導致企業的投資不足。

（二）投資過度

投資過度（overcapitalization）是指企業經理并非接受對企業價值而言最優的投資機會而是將自由現金量投資于凈現值為負的投資項目，從而導致資金配置效率低下的一種投資決策行為。“投資過度假說”最早由Lang和Lizenberger提出，其最初是為了研究企業的股利分配政策和自由現金流量假說，卻發現當企業擁有大量自由現金流量時，會選擇一些NPV＜0的投資項目，從而導致企業業績降低[2]。導致投資過度的原因主要有三個方面：一是監督力度不足。當企業經理的投資沒有面對任何外界的監督時，其便會追求高風險高利潤的投資項目，從而構建其“經理帝國”。二是企業經理過度自信。企業經理的自信水平會直接影響到其對投資項目的預期，承諾升級告訴我們企業經理對自己的投資決策越自信，其過度投資的可能性就越大。三是管理防御動機。企業經理投資過度的根本目的是想通過擴大企業的規模來加強企業股東對其的依賴程度，從而使其有更多的時間去追求其未來在職的利益最大化目標。

（三）投資短視

投資短視（Investmentmyopia）是指在信息不對稱以及契約不完備性的條件下，企業經理為了提高其未來的職業聲譽和職業穩固以便能在將來得到更多的報酬而作出的過分追求短期回收現金流量快的投資項目，即面對兩個投資項目，一個是短期的投資項目但利潤低；另一個是長期的投資項目但利潤高，根據理性投資決策應該選擇長期投資項目，然而，具有管理防御的企業經理卻會逆向選擇選擇短期的投資項目。與投機短視的概念不同，投機短視是指企業經理最大化本期的在職期間的效用函數，而不考慮其退位之后企業的長遠發展。前者是利用本期為后面創造更多的收益，而后者強調的是利用本期的最后工作時間而謀取最大化私利。投資短視產生的根本原因是企業經理為了未來能夠獲得高額控制權收益采取了能夠更加穩固其職位保障的投資決策。

（四）敲竹杠長期投資

敲竹杠長期投資（Arip-offoflong-terminvestment）是指企業經理在選擇投資項目時，往往選擇那些能夠增加其人力資本專用性的投資項目以便更進一步穩固其職位，從而使得企業股東難以輕易地替換他們。人力資本專用性是指作為依附于人力資本載體的知識和技能的企業或行業專用性。一般而言，人力資本專用性越強，其所面對的市場流動性就越差。在這種情況下，作為人力資本載體的企業經理為了避免再就業的所面對的高額轉換成本，通常會選擇一些能更加穩定其職業的長期專屬性投資項目，這便是敲竹杠長期投資的表現形式。

（五）多元化投資

多元化投資(thediversificationofinvestment)是指企業在不同的產業、不同的領域開展投資業務或在同一個領域中投資生產不同的產品，以擴大生產規模經濟效應，進而增加企業價值的投資決策行為。多元化投資是現代企業經營發展的一種趨勢，是企業增加收益機會，分散經營風險的必由之路。多元化投資的基本原則是：以資本資產定價模型為依據不進入不能形成新優勢或預計不能形成新利潤增長點的行業。然而，經理的管理防御動機的存在卻會使企業經理偏離最優企業價值的投資組合模型，而是去選擇最優其自身效用最優的投資組合模型。

三、結束語

通過對經理管理防御動機的分析發現，在信息不對稱和契約不完備的情況下，經理在投資決策的選擇中，不僅僅是基于投資項目的凈現值，而是在凈現值和經理的管理防御程度中的一種權衡，進而導致一系列的投資不足、投資過度和投資短視等非效率投資行為。

本文作者：朱冠平黃曉嵐武真工作單位：浙江師范大學