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摘要:自20世紀80年代以來，金融化日益成為現代經濟發展的突出特征，相關問題也成為學術界關注的焦點，其中一個熱點是金融化與非金融企業投資效率的關系問題。本文使用滬深兩市2007～2016年間上市公司樣本數據，基于異質性隨機前沿模型實證研究了金融化對非金融上市公司投資效率的影響。結果表明:金融化對非金融上市公司實物領域投資支出產生了顯著的“擠出效應”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問題，并進一步導致上市公司投資效率的損失。

關鍵詞:金融化;融資約束;非金融上市公司;投資效率

一、引言

在20世紀70年代后期，美國經濟結構開始不斷向金融業轉變，同時非金融企業的金融化行為也日益盛行，由此金融化的相關問題研究也開始日益受到學術界的重視。隨后的學者們更加關注非金融企業金融化問題，研究認為:企業為追逐短期利潤而實施金融化策略，但金融化對非金融企業實物投資支出構成了顯著的“擠出效應”，即對企業實物投資產生了顯著的負面影響。在我國的資本市場中，非金融上市公司金融化活動日益盛行。2007年非金融類上市公司購買金融產品的投資支出高達7419.17億元人民幣，而在2016年非金融上市公司金融化投資支出高達38608.03億元人民幣，其年平均增長速率高達46.71%。截至2016年底，2945家非金融上市公司購買金融產品的投資支出累計高達174757.17億元人民幣。因此，非金融公司的金融化問題日益成為國內學術界和實務界關注的焦點問題之一。國內學者基于微觀企業層面研究金融化相關問題時，主要圍繞三個方向展開了相關研究:(1)金融化影響因素的研究。鄧超等(2017)基于滬深兩市的非金融上市公司樣本研究了金融化的影響因素，實證結果表明:企業當局預期通過金融化實現之價值最大化的目標，金融化水平和主營業務利潤呈現為倒“U”型關系，穩定的宏觀經濟環境抑制了非金融上市公司的金融化進程。(2)金融化對企業績效影響的研究。肖明等(2016)使用滬深兩市非金融樣本公司數據，實證研究了金融化對非金融上市公司績效的影響，結果表明:金融化和非金融上市公司績效呈現為倒“U”型關系，即金融化水平過低或過高都會對企業績效產生不利影響。(3)金融化對企業實物領域投資支出“擠出效應”的檢驗。國內學者并未簡單沿襲國外學者的相關研究———直接檢驗金融化對實物領域投資支出的“擠出效應”，而是進一步檢驗了金融化對創新投資的“擠出效應”，相關實證結論表明:金融化對創新投資產生了顯著的“擠出效應”，對企業創新活動構成了制約。國外學者多圍繞金融化和絕對投資支出間線性關系展開了相關研究，未進一步深入研究金融化和企業投資效率間的非線性關系。為此，本文將基于我國2007～2016年滬深兩市非金融上市公司的樣本數據，使用異質性隨機前沿模型深入分析金融化對非金融上市公司投資效率的影響，這是本文的主要創新之處。

二、理論分析與研究假說

在完美的資本市場中，企業可以無障礙地籌措到其生產經營所需資金，即資本市場中有無數的資本供給者和需求者，當所有資本回報率達到一致的時候，資本的需求數量和供給數量相等，就實現了資本市場的均衡。現實中的資本市場遠未達到這一完美狀態，其中存在信息不對稱問題，這導致企業無法依據自身需要實現自由融資，最終陷入融資約束境地。當企業陷入融資約束境況時，便無法據其面臨的投資機會安排投資支出，亦即無法在最優的投資支出水平上安排投資支出，最終導致投資效率損失的問題。融資約束導致的投資效率損失問題，并非只在企業層面表現為均等化特征，而是表現出較強異質性，即其會因企業規模和自有現金流水平的不同而有所差異。大規模公司可供抵質押資產相對較多，故其融資能力也相對越強，因此陷入融資約束可能性便越小，其投資效率相對也更高;企業自有現金流越為豐沛，其內部實現融資能力越強，越不易陷入融資約束境況，投資效率也便相對更高。也有學者認為，企業的股權融資能力和債權融資能力越強，企業越不可能陷入融資約束境況，其投資效率自然便越高。金融化行為也會對非金融企業投資效率產生影響。在非金融企業實施金融化過程中，會越來越多地增加金融資產領域的投資，具體表現為不斷增加金融資產的購買，或者通過開辦金融分支機構去從事金融業務，最終實現非金融企業利潤的最大化，同時至少可以在短期內實現非金融企業價值的最大化。Crotty(2005)認為，可將公司經營視為一個資產組合，當經營資產利潤率下降的時候，企業便會不斷調減經營資產，不斷增加其對金融資產的持有，這會不斷對實物領域的投資形成“擠出效應”，即擠占了企業實物方面的投資。當企業面臨融資約束情況下，金融化行為無疑會進一步加劇其面臨的融資約束問題，致使企業更無法在最優投資水平上安排其投資支出，導致了二者間更大的偏離，即導致了更為突出的效率損失問題。為此本文提出如下研究假說:H:金融化行為對非金融上市公司投資效率損失有顯著正影響。

三、研究設計

(一)變量設定和模型構建。在實證研究金融化對非金融上市公司融資約束及投資效率影響時，本文采用了學術界廣為使用的異質性隨機前沿模型，接下來將簡要介紹異質性隨機前沿模型的設定。Q投資理論認為，在完美的資本市場中并不存在信息不對稱問題，企業投資多少僅取決于其面臨投資機會的大小，即企業面臨投資機會越多，其投資支出越多，反之則越少。我們首先將企業于完美資本市場中的投資支出表達為如下數學形式:INV*it=α0+β1TOBINit+β2INCit+β3LINCit+vit(1)在式(1)中，INV*it表示企業i于完美資本市場中t時期的投資支出，TOBINit表示企業i在t時期的投資機會。同主流研究保持一致，本文也在模型中引入了INCit和LINCit兩個變量，其分別代表企業i在t時期營業銷售收入及其滯后一期值，參數向量β為待估計的資本調整參數，vit為一半意義上的隨機干擾項。但現實中的資本市場存在諸多缺陷，例如信息不對稱問題常會導致融資約束問題，致使企業實際投資支出偏離最佳投資支出水平，為此可將企業的實際投資支出水平表達為如下數學形式:INVit=α0+β1TOBINit+β2INCit+β3LINCit+vit－uit(2)在式(2)中，vit為一般意義上的隨機干擾項，且vit～i.i.d.N(0，σ2v)，uit為融資約束問題導致的投資效率損失的量，即投資非效率項。投資效率損失項uit具有非負特征，本文假設其服從于非負的截斷型半正態分布，即uit～N+(ωit，σ2u)，在此基礎上對投資效率損失項uit做出如下異質性設定:ωit=exp(b0+z＇itδ)(3)式(3)中，ωit代表企業投資效率損失項的期望，zit代表非效率項期望和方差影響因素的向量組，依據本文前面理論分析的結果，具體可將其設定為公司現金流水平(CF)、公司規模(SIZE)、股權融資能力(DEQ)、債權融資能力(DLV)和金融化(FIN)，δ代表非效率項期望影響因素的待估參數向量組，至此完成異質性隨機前沿模型的構建。本文還將使用極大似然法對模型實施估計，定量實證研究金融化對非金融上市公司投資效率的影響。模型中相關變量的詳細定義信息見表1。(二)樣本選取和描述性統計分析。本文研究所用變量的原始數據均采自于國泰安數據庫(CSMAR)，相關變量的描述性統計分析結果列示于表1中。各變量的標準差都比較小，這意味著各變量數據都不存在明顯的離群值，保障其用以分析形成的結論具有較好的可靠性。

四、實證結果與分析

(一)異質性隨機邊界模型的設定形式和估計。異質性隨機前沿模型的估計結果呈現于表2中，相關變量定義信息見表1。異質性隨機前模型(1)～(4)的詳細估計結果信息列示于表2中。模型(1)異質性設定部分的回歸分析結果顯示，在系統控制現金流水平、公司規模、債權融資能力和股權融資能力對上市公司投資效率損失的影響后，金融化指標(FIN1)對非金融上市公司投資效率損失具有顯著正影響。這表明，金融化對非金融企業實物領域投資支出產生了顯著的“擠出效應”，使其面臨更為嚴重的融資約束問題，進一步導致實際投資支出更加偏離最佳投資支出水平，最終進一步導致了投資效率低下的問題，所以前述研究假說H得證。觀察模型(2)～(4)異質性設定部分的回歸分析結果可知，金融化指標FIN2、FIN3和FIN4對非金融上市公司投資效率損失均具有顯著正影響，這意味著學術界關于金融化計量形成的差異，并未導致本文研究結論因此產生分歧，說明這一研究結論具有較好的穩健性。(二)實證結果的穩健性檢驗。本文依據樣本的空間差異將全樣本分為東部地區樣本組和中西部地區樣本組，依據樣本的行業差異將全部樣本分為制造行業樣本組和非制造業樣本組，依據樣本的最終控制人屬性差異將全樣本分為國有企業樣本組和民營企業樣本組。在此基礎上分別對異質性隨機邊界模型進行回歸分析，結果表明:金融化對非金融上市公司投資效率損失項具有顯著正影響這一結論，并未因研究樣本的地區差異、行業差異和最終控制人屬性差異而產生分歧，維持了較好的穩健性和可靠性(限于篇幅本文未列示穩健性檢驗結果)。

五、主要研究結論與政策啟示

本文以2007～2016年滬深兩市上市公司為研究樣本，使用異質性隨機邊界模型實證研究了金融化對非金融上市公司融資約束的影響，即其對非金融上市公司投資效率的影響，最終形成的主要研究結論可概括為如下三個方面:1.金融化導致非金融上市公司實物領域的投資效率產生損失。本文實證研究結果表明，金融化指標在1%的顯著性水平對投資效率損失有顯著正影響，這意味著金融化對我國非金融上市公司實物領域投資形成了顯著的“擠出效應”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問題，進一步導致非金融上市公司實際投資支出偏離最優投資支出水平，最終導致投資效率發生損失的問題。2.金融化指標計量差異并未在其對投資效率影響層面產生分歧。由于學術界在金融化的計量方面存有爭議，所以在實證分析金融化對非金融上市公司投資效率影響時，本文首先選擇了學術界廣為采用的金融化指標FIN1，實證分析金融化對非金融上市公司投資效率的影響，同時使用其他學術界常采用的金融化指標FIN2、FIN3和FIN4對研究結論進行穩健性檢驗。實證分析結果表明:金融化指標FIN1、FIN2、FIN3和FIN4，均在1%顯著性水平上對非金融上市公司投資效率損失具有顯著正影響，這意味著金融化指標計量差異并未對投資效率影響層面產生分歧。3.金融化導致非金融上市公司投資效率損失的結論未在地區、行業和最終控制人屬性差異層面產生分歧。本文將全部樣本劃分為東部地區樣本組和中西部地區樣本組、制造業樣本組和非制造業樣本組、國有企業樣本組和民營企業樣本組，并分別據此分組實證分析了金融化對非金融上市公司投資效率損失的影響。結果表明金融化均在1%顯著性水平上對投資效率損失具有顯著正影響，即金融化顯著地導致非金融上市公司投資效率損失這一結論，并未因地區差異、行業差異和最終控制人屬性差異而產生分歧，維持了較好的穩健性，說明本文研究結論具有較好的可信性。綜上研究可知，非金融上市公司的金融化行為，對其實物領域投資支出形成了顯著的“擠出效應”，導致了投資效率損失的問題。如果企業選擇追逐遠期利益目標，則應調減對金融產品的投資支出，并不斷增加實物領域的投資支出，提高投資效率，最終有利于非金融上市公司遠景利潤目標的實現。

作者:劉濤 單位:中國人民大學經濟學院