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貨幣市場與資本市場關系的實證案例：美國、日本和德國的情況

一．貨幣市場與資本市場的關系分析：

美國、日本和德國的情況

（一）美國

1.美國1960s年以前的貨幣市場——初級階段

在美國金融史早期,“貨幣市場”一詞通常狹義的指貸款給證券交易商和經紀商的市場。在30年代大危機后的金融改革中，建立了嚴格監管的金融體系：對商業銀行的業務范圍做出了嚴格詳盡的規定，將商業銀行、投資銀行和保險公司的業務進行了嚴格劃分；Q條例禁止商業銀行對活期存款付息，并規定了定期存款和儲蓄存款的利率上限；建立了聯邦存款保險公司等等。盡管受到了種種的法規束縛，但商業銀行也仍然得到了較大的發展，尤其是二戰以后，銀行的分支機構增加、規模擴大。與受到嚴格管理的商業銀行相比，美國的非銀行金融機構的發展速度更快。50年代，商業銀行資產的平均年增長率只有4.3%，而非銀行存款金融機構的平均年增長率高達10%，主要有儲蓄貸款社、互助儲蓄銀行、信用社等。

在這種金融背景下，美國形成了以商業銀行、中央銀行、大公司、大機構為主體的貨幣市場，具體有以下幾個子市場：

（1）國庫券市場：由財政部發行的國庫券是聯儲實施貨幣政策的重要手段，成為聯接財政政策與貨幣政策的一座橋梁。

（2）票據市場：根據《1933年聯邦儲備法》，各銀行開始辦理承兌業務，銀行承兌票據作為一種金融工具開始在貨幣市場上流通。而這一時期的商業票據市場還不很發達。

（3）回購協議市場：經營國債、銀行承兌票據等的回購業務。

2．1960s——1990s的金融創新浪潮促進了貨幣市場的大發展

從60年代開始，金融市場發生了巨大的變化：通貨膨脹率和利率的急劇上升大大改變了金融市場的需求狀況，計算機技術的飛速發展改變了供給狀況。與此同時，嚴格的金融法規越來越束縛銀行的手腳。金融機構發現舊的經營方式不再有利可圖，傳統的金融工具已不再能吸取資金，為了順應需求和供給的變化，以及規避管理，商業銀行和非銀行金融機構各自在競爭中尋求出路，掀起了金融創新的浪潮。毫無疑問，這次浪潮也反映在貨幣市場上，使貨幣市場出現許多新的工具，出現了新的子市場，主要有：

（1）商業票據市場：商業票據出現在18世紀，但直至1960s后才得到迅速的發展。發行票據的公司1965年為300多家，1980年增至約1000家。70年代市場未清償商業票據的年遞增率為12.4%。許多一向從銀行借取短期資金的公司改為在商業票據市場上籌集短期資金。從1970——1993年，商業票據未清償余額增加了1500%以上（從330億美元增加到5500億美元，見表1）。

（2）可轉讓存單（CD）市場：1961年以前，CD是不可轉讓的，所以也就不成為能在貨幣市場流通的一種金融工具。自從1961年花旗銀行發行第一張大額可轉讓CD，這種金融工具迅速成長為商業銀行的一種主要籌資手段。

（3）聯邦基金市場：即銀行間同業拆借市場，始創于70年代，原來是商業銀行在聯儲賬戶上的超額儲備和不足儲備之間的余額借貸，現在已不限于聯邦基金的借貸，而成為商業銀行、儲蓄機構、聯儲、外國銀行的分支機構相互之間拆借短期資金的市場。

貨幣市場的大發展為美國資本市場的發展提供了強有力的支撐，與資本市場一道構建起美國以直接金融為主體的金融模式。（見圖1）

表1貨幣市場工具年末未清償余額

年份1970198019901993

國庫券81216527715

CDs55317543381

商業票據33122557550

銀行承兌票據7425232

回購協議357144168

聯邦基金16186162

歐洲美元2559263

總計19782719761971

3．美國貨幣市場的特點：于西方其他國家比較，美國貨幣市場具有如下特點：

（1）美國貨幣市場非常發達，自由化程度高，交易品種繁多，超過西歐和日本。1983年，美國貨幣市場交易占整個金融市場交易的比重為13——14%，同期日本貨幣市場交易占金融市場交易的比重只有3——4%。如前所述，美國貨幣市場包括若干個子市場，每個子市場中又包括多種信用工具，如可轉讓存單市場中，就包括國內CDs、歐洲CDs、揚基CDs和儲蓄CDs等。

（2）聯儲廣泛運用貨幣市場工具實施其貨幣政策，如在國庫券市場、回購協議市場等子市場上配套利用不同的信用工具進行公開市場操作。（3）美國貨幣市場為中央銀行保持獨立性從而使央行與財政關系正常化提供重要的途徑。美國財政部和聯儲之間的關系是信用關系，國庫券既是政府籌措資金解決收支缺口的手段，又是聯儲調節信用、實施貨幣政策的工具。

（4）貨幣市場日新月異，信用工具不斷創新，交易方式、交易規則和規模范圍等都不斷發展。

美國強大的貨幣市場，及其與資本市場之間互相促進的關系已構成以間接金融為主體的金融結構的一個典范。

（二）、日本

1、戰后高度管制下的貨幣市場和資本市場

第二次世界大戰之后,日本出于經濟趕超型發展對資金提出的需求，一方面建立了以銀行間接金融為主的金融體制，另一方面又對金融實行了嚴格的管制。當時金融體制的主要特點是嚴格的分業和管制。主要表現在：

（1）長短期金融分離。其主要內容是,長期信用機構可發行金融債券(如10年期以上的金融債券)來籌集長期資金,而普通銀行只能通過吸收存款來籌措資金,并對所吸收的定期存款期限作了一些限制，最長不得超過3年。

（2）銀行業務與信托業務分離。這一規定的目的是迫使信托機構發展為長期融資機構。

（3）銀行業務與證券業務分離。二戰后制定的《證券交易法》把銀行業和證券業的分離作為原則確定下來，嚴禁銀行從事證券業務、嚴禁證券公司從事存款吸收業務。（4）外匯管制。1949年日本制定了《外匯及外貿管理法》，該法規定在原則上對一切對外交易都進行限制。外匯業務長期由外匯專業銀行東京銀行專營。

（5）利率管制。日本在70年代中期以前，為了支持企業的發展，對利率進行了嚴格的管制，存款利率、長短期貸款優惠利率、債券發行利率都是通過法律或有關各方協商決定的限制性利率。

在這種金融體制下，日本的銀行得到了巨大的發展，但金融市場卻失去了發展的基礎。日本的貨幣市場僅限于銀行間同業拆借市場、債券回購市場，而在當時利率管制的條件下，這些所謂的貨幣市場只能說是發展不健全的畸形的貨幣市場。同時資本市場的發展也由于需求不足受到了極大的限制。2、七、八十年代貨幣市場的建立及資本市場的發展