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摘要：與經典資本結構理論的結論不同，我國國有企業的融資次序恰好是倒序的。這一現象有著深刻的政治經濟學內涵，本質上它是由國家追求義理性的最大化，緩解財政壓力的行為所內生決定的。因此，單純從西方主流理論出發，不考慮我國轉軌經濟背景對國有企業融資行為和由此而引致的治理結構所進行的分析，是不得要領的。

關鍵詞：融資次序熊彼特-希克斯命題

一、問題的提出

根據梅葉斯-梅吉拉夫（Myers-Majluf）模型，在信息不對稱因而可能帶來逆向選擇的情況下，企業存在一個最優的融資次序（Pecking-order），即融資首先通過內部資金，然后再通過低風險的債券，最后才不得不采用股票。他們的理論得到西方國家企業融資行為的經驗支持（如表1）。1978-1985年間，在美國和德國，公司融資額的60%以上依靠內部完成的；由于有特殊的“主銀行”制度安排，日本的債權融資比重極高，達到62.1`%，相應內部融資比重則較美國和德國低。但不管怎樣，股權融資方式在三個國家中都只占極小比重，不到融資總額的4%。

對發達國家和新興市場國家（或地區）公司外部融資的考察也符合主流融資次序理論。表2顯示了1980-1997年間部分新興市場經濟國家和發達國家的外部融資結構。不管是美國等發達國家，還是韓國、印度、臺灣等新興工業化國家（或地區），直接融資額（包括債券和股票）所占的比重都不到15%，公司的主要外部融資途徑是銀行貸款等間接融資方式，一般國家都高達90%以上。

但是，對我國國有企業外部融資結構的考察卻發現與普遍融資次序倒置的情況，表3提供了1991-2000年間我國公司①外部融資結構的情況。自1990年12月我國證券市場正式成立以來（時光等，2000，P.11）,國有企業的融資結構發生了巨大變化，直接融資②比重已由1991年的14.16%直線上升，到1999年，以證券方式的直接融資首次超過了間接融資，二者的比例關系為50.1：49.9,2000年這一比例進一步提高到58.54∶41.46。由此不難發現，國有企業事實上最先采取的是股權融資，然后是債權，最后萬不得已才是內部融資。

這一與正統資本結構理論背離的現象，蘊藏著深刻的政治經濟學含義。對它的探討將會加深人們對我國融資結構與公司治理，對股東權益的保護等問題的認識。

二、國有企業的特殊

融資偏好：實證分析

企業可選擇的融資方式，作為制度安排將會受到制度環境的約束，因此，對我國企業融資方式的考察應當置于我國轉軌經濟背景下才能獲得較為深刻的認識。

依據“熊彼特-希克斯命題”，財政壓力是國家推動改革的直接原因。③為了維持政權的長期穩定，使被統治者服從，抵御潛在競爭者的挑戰，中央政府必須追求義理性的最大化。為維持和提高義理性，國家需要組織公共產品的生產。而生產和分配公共物品需要國家有足夠財力的支撐，因此，財政預算往往成為國家追求義理性的約束條件。（張宇燕、何帆，1998，P.14）高的稅收固然為生產更多的公共物品提供了可能，但同時也會招致公民的不滿，降低政權的義理性。更為嚴重的是，依據瓦格納定律，國家義理性投資的邊際報酬是遞減的，因而從長期來看，國家的財政支出將會呈現出不斷上升的態勢。因此，國家尋求緩解財政壓力的努力成為國家做出改變產權規則的直接動因。（張宇燕、何帆，1998，P.15）既然直接降低公共物品的供給會降低中央政府的義理性，那么，找一個合適的理由“甩包袱”，即通過減少承擔生產公共物品的數量以縮減支出，對中央政府來說將是合理的選擇。當然，政府如果能以一種公民反應較為平和的方式對“新財富征稅”，也將是可行的。

按照這一邏輯，如果我國國有企業能夠持續保持良好的盈利能力，向國家提供凈值為正的收益，無論政府需要向國有企業提供多大比重的財政支出，對國有企業主要從財政融資的方式進行改變都是沒有必要的，而且維持原有的方式還可以為財政提供源源不斷的收入。但事實卻是，從1978年起一些國有企業就開始虧損，并且虧損面不斷加大。從表4提供的數據可以發現，到1987年，國家通過財政預算對企業進行的投資已經不能取得正的收益，國家財政當年對企業的投資與企業當年的虧損額相抵凈虧10.83億元，此后一直是負值，到1998年達到歷史性的最高點，凈虧1983.72億元。與此同時，國家財政收支差額不斷加大，財政赤字由1987年的62.83億元不斷上升，到1998年已達922.23億元。在這樣的情況下，鑒于財政支出長期有20%以上屬于直接向國有企業提供的資金（1987年以前），中央政府試圖減少國有企業對中央財政的壓力就是必然的。政府不僅一有機會就考慮將國有企業下放給地方，而且也努力開掘能夠維持國有企業的“新稅源”。由于我國居民大量的金融剩余聚集在壟斷的國有銀行系統，首先讓國有企業從銀行融資以緩解不斷增大的財政壓力，就是中央政府合乎邏輯的選擇了。因此，愛德華•S.肖（1973，P160）認為，此時的金融交易已經不是一種基于效率的行為，而是異化為一種特殊的國家財政活動。一方面，國有企業借助于低利率獲得大量補貼講直接增加其收益，從而國家財政收入也將增加；另一方面，“由于官定利率抵于市場利率，居民實際上被征了稅”（尼古拉斯•R.拉迪，1999；P10）。但是，隨著國有企業虧損的加重，在國有銀行積累了越來越多的呆壞賬。欠債還錢，國有銀行事實上積累了大量對廣大居民無法清償的債務。中央政府發現，長期如此，可能會造成巨大的金融動蕩，危及社會的穩定。鑒于國家是國有銀行事實上的擔保者，到時可能還得依靠財政來出錢解決銀行過高的壞賬。因此，一個分散風險的措施是必要的。讓國有企業上市，不失為一個既可以為國有企業融資以緩解財政壓力，又可以分散從而弱化風險沖擊的良策。因此，正是在這樣的考慮下，當國有企業對國家財政收益貢獻由20.87億元（1986年）變為的-10.83億元（1987年）的時候，1987年1月5日，在上海的建設銀行、農業銀行等金融機構放開了股票交易價格，隨后在深圳也開始了柜臺交易（鄭振龍等，2000；P.213）。

在正常情況下，風險與收益對等是投資的基本規律。由于外部投資者不了解企業的情況，以收益率不穩定的股權方式為企業提供資金必然要求更高的收益作為補償。因此，對企業來講，以股權方式融資的成本必然高于債權。然而，正是國家財政和銀行不堪國有企業虧損的重負，才將其推向股市，那么可以想象，連成本較低的債權融資本息都無力償還的企業，怎么有能力向股權投資者兌現支付紅利的承諾呢？由于股權事實上是一種不用償本、可分紅可不分紅的融資方式，國有企業選擇不分紅或盡可能地少分紅將是可以預見的。如表5所示，我國上市公司以現金派現比例越來越低，已經由1994年的73.2%劇減到1998年的26.2%。

更為糟糕的是，國有企業的低盈利能力不僅無法達到公司價值不斷提高的要求，而且還可能使其凈資產價值降低。表6提供的我國上市公司經營業績的數據表明了這種情況，從1994-1998年公司增長率都是負值，平均增長率竟為-11.2%。大量企業的不分紅和公司價值的不斷下降，無異于是在對股票購買者進行征稅。而如果說這種方式與真正的征稅有什么不同的話，那僅僅在于它向人們提供了一個似乎可以獲利的幻覺，而且人們可以自愿選擇，從而使人們的抵觸情緒得以減弱。因此，表面上高成本的融資方式，在我國事實上是低成本的，這是我國國有企業偏好股權融資，從而使融資次序倒置的根本原因。

三、一個博弈模型

依據上文的分析，我國國有企業融資次序是由中央政府迫于財政壓力而內生決定的，它實際上包含著中央政府與居民的博弈關系。因此，可以用一個博弈的擴展式來描述我國國有企業選擇目前這種融資結構的原因，在這個模型中，我們省略了支付向量（如圖1）。

我們假定中央政府是理性的，它追求義理性的最大化。為達到這一點，不斷增加的財政收入是必要的，因此，財政壓力成為政府主動推進制度變遷的直接動力。在國有企業能夠為中央政府所控制的情況下，國有企業的融資方式是由政府決定的④。盡管從理論上說，無論國有企業是盈是虧，都可以有上市和不上市兩種選擇。但在如果國有企業盈利狀況良好，上市只會使普通居民分享本可以歸財政所得的收益，政府就不會有動力推進國有企業上市融資，因此，（上市，買/投資）的選擇在現實中是不可能出現的。只有在國有企業虧損的情況下，政府才有足夠的動力推進國有企業上市融資，因為這樣可以使政府的財政壓力得以暫時緩解。因此，（上市，不買/投機）是均衡解。但是，國有企業整體上的虧損，將使股票購買者不可能通過投資而獲益，隨著“干中學”效應的顯現，一部分購買者將會退出股市，另一些人則試圖通過投機獲利。股票購買者的減少使股市的融資能力削弱，部分國有企業可能因此重新回到銀行或財政的融資途徑；投機盛行則無助于公司治理結構的改善，所有這些，從長期看來都將使國家無法擺脫財政（或銀行）的危機。

令人深思的是，倒是如果國有企業能盈利，那么其上市融資會使股票購買者通過投資獲益。長期持有股票的打算將會使股票購買者密切關注公司的治理狀況，公司治理結構將會因此得到改進。但是，在我們的邏輯中，這樣的情況目前不可出現，這是否就是道格拉斯•諾斯所暗示的“國家悖論”？在目前國有企業已經全行業虧損的情況下，國有企業上市或不上市，從長期來講都無法使財政壓力最終緩解。

四、結束語

我國國有企業表面上不合理的融資次序，事實上蘊含著深刻的政治經濟學根源，它是由中央政府緩解財政壓力的行為選擇所內生決定的。從這個意義上講，許多學者單純從西方資本結構理論出發，探討通過改變融資結構和融資次序來改善國有企業治理結構并進而提高經濟績效，是不得要領的。同時，在國有企業全行業虧損，股票購買者在除了投機無法獲利的情況下，沒有人會對公司治理結構進行真正地關注，因此，對投資者的利益進行保護必然是缺乏物質基礎和制度保障的。對此更為深入的分析，則構成后來的研究內容。

注釋：

①盡管李建軍、田光寧（2000）在《中國融資結構的變化趨勢分析》一文中并沒有明確指出他們所講的“我國公司”就是國有企業，但由于我國上市公司80%以上由國有企業改組而成（佘運久，2001；p.64），因此，依其上下文所指理解為國有企業應該可以的。

②到目前為止，我國國有企業以公司債券方式進行直接融資的總額仍然很小。1998年我國有15家公司發行了24.65億元公司債券，1999年1月1日到11月1日，又有12家公司發行了27.2億公司債券（鄭振龍等，2000年）。因此，這里所指的直接融資可近似地看作股權融資。

③在我國社會事實上是一個“強政府、弱市場”的格局下就更是如此。

④事實上，目前我國非公有制經濟特別是私營經濟的融資次序與正統西方經濟理論的結論是一致的。

參考文獻：

[1]時光、羅曉芹、范鈦、吉松濤.中國證券市場概論[M].成都：西南財經大學出版社，2000.

[2]張宇燕、何帆.由財政壓力引起的制度變遷[A].盛洪、張宇燕.從計劃到市場[C].北京：中國計劃出版，1998.

[3]愛德華•S.肖.經濟發展中的金融深化[M].上海：上海三聯書店、上海人民出版社，1973.

[4]尼古拉斯•R.拉迪.中國：未完成的改革[M].北京：中國發展出版社，1999.

[5]鄭振龍等.中國證券發展簡史[M].北京：經濟科學出版社，2000.

[6]李建軍、田光寧.中國融資結構的變化趨勢分析[J].財經科學，2000，(6).

[7]佘運久.資本市場的協調發展[M].北京：中國發展出版社，2001.

TheInstitutionArrangementforFiscalDepressing:RethinkingofSOE’sFinancingOrderAbstract:Incontracttotheclassicaltheoryaboutthestructureoffirmfinancing,thefinancingorderofSOEsinChinaisreverse.Itcontainsprofoundpoliticaleconomicsmeaning.Infact

thefinancingorderisdecidedbycentralgovernmentmaximizingitslegitimacyandalleviatingthefinanceaffording.IftheChineseSOEs’

financingorderisanalyzedonlyaccordingtotheclassicaltheorieswithoutthebackgroundofchina’stransitioneconomy,theanalysesarenotproper.

Keywords:financingorder;Schumpeter-Hickshypotheses