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一、引言

資金是企業生命力的源泉，而資金的有效使用—投資則是企業產生持續生命力的基礎。因此自公司制產生以來，公司的投資決策就成為一個永恒的話題。1958年Modigliani和Miller提出理想條件下的融資選擇，即內部融資和外部融資完美替代，投資規模將獨立于融資方式，投資項目的取舍只依賴于投資項目獲得凈現值(Netpresentvalue，NPV)為正的投資機會(如圖A)，直到資本成本等于投資的邊際收益時，企業才停止投資。由此，也引發了人們對現實生活中企業投資決策的關注。但在真實世界里，企業的實際投資往往偏離最優投資規模，表現之一就是投資不足。投資不足造成企業價值下降和資金使用效率低下，與理想狀態下“投資的決策者勤勉，以實現企業價值最大化為目標；企業資金得到有效的使用，不存在浪費和閑置”等假設背道而馳。近50年來，西方學者從信息不對稱、交易成本、融資約束、沖突等不同的角度，分析了投資不足產生的原因，可謂碩果累累。而隨著我國證券市場的發展，股東和債權人之間的利益沖突對投資不足問題的作用機制也開始受到關注。本文著重從沖突的角度對投資不足問題的研究進行總結，為債務契約的委托人和人之間的契約優化和利益協調奠定基礎。

二、股東與債權人的投資偏好的差異

投資不足(underinvestment)指企業的實際投資規模低于最優投資規模，其實質是部分NPV為正的項目被放棄(如圖B)，往往表現為債務積壓(debtoverhang)。西方學者對“股東—債權人”沖突影響公司投資行為的研究始于20世紀70年代。1972年，Fama和Miller首次在《財務理論》一書中討論了股東和債權人沖突對企業投資決策上的影響。他們認為，當企業進行債務融資時，一個能夠最大化企業價值(股東財富與債權人財富之和)的投資決策并不能同時兼顧股東財富的最大化和債權人財富的最大化。他們將此歸因于股東與債權人對投資項目的風險偏好不同。相對來說，債權人偏好風險較小，即收益不確定性較小的項目；股東則偏好風險較大，即收益不確定性較大的項目。所以，由于股東與債權人對項目風險偏好的差異，導致他們投資決策上的沖突，也是投資不足產生的根源。

三、債權人的成本與股東的逆向選擇

由于信息不對稱，債權人難以真實評價股東投資行為的質量，并預計到股東存在道德風險(moralhazard)，在投資過程中會產生機會主義行為。因此簽訂債務契約的時候，債權人會直接要求降低債權的發行價格(即提高債權資金的成本)，或者要求在債務合同中加入各種限制性條款以及讓股東承擔所使用的財務資源的溢價(premium)等方式來防止股東的機會主義行為，以降低債務的成本，但這也可能引發股東的逆向選擇(adverseselection)，使一項可獲利的投資由于高額的債務成本而無法實施，造成投資不足(StiglitzandWeiss，1981)，如果這種債務的成本過高，企業就會放棄債務融資。

審視債務的成本和股東的逆向選擇問題，我們不得不重新回顧1976年Jensen和Meckling的發現：“股東具有投資于高收益、高風險項目的動機，特別是在企業負債比例較高時，這種動機就更強烈。因為項目成功時，股東可以獲取大部分利益；而如果失敗，則由債權人承擔大部分成本。因此，股東具有以低風險為保證來發行所謂的‘低風險’債務，然后去從事高風險投資的傾向，借此實現財富從債權人向股東的轉移，這種現象也被稱作資產替代(assetssubstitute)”。而Myers在其1977年的研究中也異曲同工地指出，高負債率可能使NPV為正的項目被舍棄，而降低了企業的價值。他認為：股東和經理人因收益被債權人獨占或大部分被債權人獲得而不愿對該項目進行融資，并承擔成本；由于高負債率使得債務的市場價值比名義價值更低(稱為風險負債)，盡管一些NPV為正的項目使債務的市場價值可以上升到相應的名義價值，卻不能給股東帶來任何收益，那么只有投資項目在NPV為正且高于負債的名義價值的時候才被采納（如圖B）。上述觀點也得到了Bekovitch和Kim(1990)的證實。實際上，因為創造的大部分價值只夠支付給債權人來重新獲得貸款，風險負債的功能就像對從新投資項目中獲利所征得的一種稅(Stein，2001)。這樣，有負債的企業可能不會為所有NPV為正的投資項目融資，因此導致了成長機會的喪失，進而損害了企業的長期價值。

針對Myers在1977年提出的觀點，N.Moyen(2005)通過一個動態隨機的框架(dynamicstochasticframework)內，用稅收減少的收益和承受負債的成本，檢驗企業的投資和融資決策，量化了債務積壓問題。他分別計算了長期債務和短期債務的積壓成本，并發現：在投資機會不佳的時候，長期債務導致的投資不足會更嚴重，而隨著投資機會的增長，這個問題會得到改善；相反，短期債務引發的投資不足問題卻在投資機會好的時候較為嚴重，而隨著機會增加，企業盡管可以充分利用稅盾優勢，但仍會發生投資不足問題。而NengjiuJu和HuiOu-Yang(2006)在動態考慮多期債務合約的時候也發現，如果企業一次性發放債券，在債券生效以后公司就有資產替代的動機；如果公司定期債券，為了利用未來債券的節稅優勢，公司就沒有資產替代的動機。同時，他們也發現，由于現在實施的投資在未來會給股東帶來收益，投資不足問題就會大大降低甚至消除。

圖A完美市場中投資者的可行集

四、股東的風險規避

股東的風險規避(riskavoidance)態度，也是投資不足的一個主因。這是由于股東擔心過多的風險投資將增加企業控制權被轉移的風險和破產風險，而不充分利用企業的成長機會，放棄了一些投資項目，使投資規模低于最優規模引發投資不足。風險規避為負債水平高的企業和沒有充分利用投資機會的企業采取了保守的投資策略提供了解釋。例如在一個實行杠桿收購(leveragebuy-out，LBO)的企業，進行杠桿收購以后，因為股東擔心在他們充分利用那些促使他們進行收購的成長機會之前失去對企業的控制權，所以一些有風險的投資會被舍棄。當然，風險規避動機也有助于理解為什么新興企業具有高成長潛力，而負債水平又比那些成長機會有限或者無成長機會的企業低很多。這是因為新興企業可能受益于革新戰略，但當他們通過債務融資的時候，也不得不面對保守的投資戰略和積極的擴張戰略之間的權衡，前者有損于企業的成長機會，而后者卻可能迫使企業破產。Brito和John(2002)就證實，這類新興企業因為擔心失去對企業的控制，而不實施那些實際上對企業的發展有利，但風險較高的投資項目，同時會避免進行債務融資。

五、我國的實踐

改革開放以來，無論我國企業的數量還是規模都得到了長足的發展。然而，隨著我國加入WTO，企業間的競爭加劇，企業的經營也面臨著重重危機，提高資金使用效率，全面提升企業的價值已經刻不容緩。因此，協調股東和債權人對投資政策的選擇，避免投資不足就具有非常重要的意義。然而可喜的是，股東和債權人之間的沖突對投資不足的影響的問題已經引起了學術界的廣泛關注。例如：童盼和支曉強(2005)運用蒙特卡羅模擬法考察了我國上市公司股東—債權人利益沖突對企業投資行為的影響。彭程和劉星(2006)利用實物期權的方法，分別建立了以股東利益最大化以及企業價值最大化為目標時的負債企業多元化投資模型。這些學者模型化了股東—債權人之間的沖突對企業投資行為影響的機理。然而，目前根據我國特殊的問題解析企業投資行為的實證證據仍較為欠缺。這主要在于對投資不足的界定較為困難，由于無法獲知企業的最優規模，仍然難以在實證檢驗時對過度投資和投資不足的進行明確的區分。現有的大部分研究都是沿用Vogt(1994)的方法，根據標準化現金流量與投資機會交互影響系數的符號來區分過度投資和投資不足，盡管對研究過度投資和投資不足問題做出了貢獻，但一定程度上卻是一種對真實情況的折衷。此外，通常企業的投資行為可能是一項長期而系統的工程，利用截面數據和最小二乘法(OLS)提供實證檢驗顯然不能刻畫真實的投資行為，隨著廣義矩估計(GMM)、糾偏最小二乘法(LSDVc)等技術的發展，相信通過面板數據(paneldata)提供的實證證據將更具說服力。

參考文獻：

[1]童盼、支曉強：《股東-債權人利益沖突對企業投資行為的影響—基于中國上市公司的模擬研究》，《管理科學》2005年第10期。

[2]彭程、劉星：《沖突下企業多元化投資行為的實物期權分析》，《中國管理科學》2006年第10期。

[3]Berkovitch,E.,andE.H.Kim,“Financialcontractingandleverageinducedover-andunderinvestmentincentives”,JournalofFinance,1990.

[4]BritoJ.A.,JohnK.,“Leverageandgrowthopportunities:riskavoidanceinducedbyriskydebt”,WorkingPaper,UniversityofNewYork,SalomonCentre(SternSchoolofBusiness)，2002.

[5]Fama,E.F.,andM.H.Miller,“Thetheoryoffinance”,(Holt,RinehartandWinston,NewYork)，1972.

[6]Jensen,M.C.,andW.H.Meckling,“Theoryofthefirm:managerialbehavior,agencycostsandownershipstructure”,JournalofFinancialEconomics,1976.

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[10]NengjiuJuandHuiOu-Yang,“Assetsubstitutionandunderinvestment:adynamicView”,SSRNWorkingPaper.April,2006.

[11]SteinJ.“Agency,informationandcorporateinvestment”,inConstantinidesG.,HarrisM.,StulzR.(acuradi),Handbookoftheeconomicsoffinance,North-Holland,Amsterdam.,2001.

[12]Stiglitz,J.E.,andA.Weiss,“Creditrationingandmarketswithimperfectinformation”,AmericanEconomicReview,1981.

[13]Vogt,S.C.“Thecashflow-investmentrelationship:evidencefromU.S.manufacturingfirms”,FinancialManagement,1994.