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【內容提要】管理層收購有利于降低企業的成本，提高企業經濟效益，促進企業發展。但是在我國，由于缺乏相關的法律制度規范，在實施管理層收購的過程中，出現了許多問題。要真正實現管理層收購的最終目的，就必須有規范而理性的法律制度來引導約束管理層收購的整個過程。

【摘要題】熱點問題

【關鍵詞】管理層收購/法律問題/法律制度

mbo(管理層收購)起源于20世紀80年代，在英、美等西方發達國家得到了廣泛的應用。在我國，四通集團于1999年率先開始探索管理層收購，成為我國“管理層收購熱潮”中的第一個吃螃蟹者。(注：胡俞越：《經理層革命——股票期權與經理層融資收購》，中國財政經濟出版社2000年版，第274頁。)隨后，從“美的”到“萬家樂”，從“恒源祥”到“麗珠”，管理層收購開始席卷華夏大地。管理層收購的規實施與法律環境緊密相關，健全、完善的法律制可以明確參與各方的權利和義務，規范管理層收購實施過程中的一系列行為，從而實現管理層收購的初始目標。

目前我國尚無一部涉及到管理層收購制度基本框架的全國性法律。同時，在現有的法律體系內實施管理層收購，還存在著許多與現有的法律相沖突的地方。這在很大程度上影響了管理層收購的規范運作及其作用的充分發揮。雖然有不少地方政府認識到管理層收購的巨大作用，并對此做出了相應的規定。如哈爾濱市政府在2001年通過了《關于進一步推進國有企業產權制度改革的若干規定》(哈發[2001]8號)的文件中就明確規定市政府鼓勵經營者持大股。但是，此類規定終究過于粗疏，缺乏配套法律法規推進管理層收購的實施，而且由于其屬于地方文件效力層次也明顯過低。因此，如何協調實施管理層收購與我國現行法律法規的沖突，制定全國性的實施管理層收購法律規范，就顯得尤為迫切。

一、管理層收購的產生

管理層收購，即ManagementBuyout，是指管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為。管理層收購譯成中文是“管理者收購”，也有人翻譯為“經理層收購”和“經理層融資收購”，即指公司的經理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的行為，通過收購，企業的經營者變成了企業的所有者。

現代工業的發展趨勢是生產規模越來越大，而社會分工越來越細。隨著企業的不斷發展擴大，企業的所有者不得不聘請專門的經理人管理企業生產經營，使自己能夠從繁瑣而具體的經營活動中解放出來，以便有足夠精力與時間關注于企業的宏觀發展或其他更重要的事物，在這種情況下企業的所有者與管理者出現了分離，并因此產生了委托——問題。也就是說，在企業所有者和管理者分離的情況下，由于作為委托人的所有者(股東)與人的(經營者)的利益是不一致的，二者的分離便使得企業在生產經營過程中產生了諸多問題：經營者可能揮霍公款，擴大在職消費；降低努力水平，盲目擴張企業；忽視企業利潤，盲目追求短期效益；不斷擴張手中權利，甚至侵吞股東財產，從而嚴重損害企業所有者的利益，導致成本的增加。

要降低成本，提高企業經濟效益，一味要求經營者具備較高的職業道德素養是不現實的，因而必須從法律上、從公司章程上來約束經營管理人員的行為。但是除了必要的約束機制外，一定的激勵機制也是必不可少的。在這種情況下，股票期權、ESOP(職工持股)、管理層收購等激勵機制就應運而生了。管理者收購本公司股票成為股東后，使自己由單純的經營者變成了所有者與經營者的統一體，從而使得所有者與經營者之間的利益又趨向一致，即追求企業的利潤最大化。為了這個共同的利益，經營者會自覺努力降低生產經營成本，以極大的責任心積極發展壯大企業，促進企業發展。

二、實施管理層收購的相關問題

1.缺乏推行管理層收購的法律制度

實施管理層收購使企業能降低委托成本；管理層能成為企業的所有者，獲得相應的收益；國家能通過轉讓股份達到國有股減持的目的，也能使手中股份的收益有所提高。但是對此，目前我國法律法規只作了十分簡單的規定。具體體現在《公司法》第143條、第147條及《證券法》第四章和《股票發行與交易管理暫行條例》的相關規定中，而且這些規定并不全面，有著明顯的缺陷。如，既未對收購的概念作界定，同時，從條文上來看，收購的對象只能是上市公司發行在外的普通股，而收購主體只能是法人而不能是自然人。而對公司高層管理人員買賣、持有本公司股票只規定禁止利用內幕信息來買賣本公司股票，持有本公司股票時間不能低于6個月，等等。管理層收購是由作為收購方的管理層出資，收購其所經營管理的公司股份，這種收購方式本身就具有其特殊性，需要做出具體而又有針對性的規定。但是由于這種收購方式是在《公司法》與《證券法》頒布實施之后才被引入到我國的，因此，相關法律法規對此種收購并無規定。從我國目前的政策法律法規來看，管理層收購運作的主要問題是：(1)從2000年中期開始，國務院暫停了上市公司的國有股向非國有主體的轉讓工作，要求相關工作待財政部制定國有股減持的政策以后進行，管理層收購運作中的法人主體因為是非國有主體而受到相應的制約。(2)按照《公司法》的要求，一般的有限責任公司與股份有限公司對外投資的額度不得超過公司凈資產的50%，實行管理層收購操作的難度比較大。(3)如果參與管理層收購的管理人員數量超過50人，其法人主體的構建則受到《公司法》對有限責任公司的股東人數的制約。(4)如果成立一家企業法人來承接相應的股權，其投資的資本收益在到達管理者個人時，勢必要多一道繳納所得稅的義務，對管理者個人的收益產生較大的影響。

正是因為缺乏必要的法律法規，所以在實施管理層收購中一方面由于法律法規不健全而存在大量的規避法律的“灰色地帶”，許多上市公司實施的管理層收購對投資者來說都有暗箱操作的感覺，是否存在違規之處或損害中小投資者利益的現象都不得而知。另一方面企業由于缺乏法律法規的引導，導致在實施管理層收購的過程中也感覺如履薄冰，必須小心翼翼，稍一不慎就會因“觸雷”而前功盡棄。這就在無形中給企業管理層收購的操作帶來了難度，目前已經嘗試的宇通客車等企業大都因為審批問題而處于等待狀態。這就使得中國的管理層收購更多只是暗流涌動，已經嘗試操作管理層收購的企業也大都低調。

中國證監會于

2002年7月27日公布的《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)中，雖然第一次準確地就收購的概念進行界定，同時還規定了在聘請具有證券從業資格的獨立財務顧問就被收購公司的財務狀況進行分析的問題上，如果收購人為被收購公司的高級管理人員或者全體員工時，應當由被收購公司的獨立董事聘請上述中介機構。這一規定意義不僅于此，《辦法》中的提法至少認可了管理層收購的存在。但是讓我們感覺到遺憾的是證監會仍然沒有就管理層收購這一新生事物做出明確的界定和規范，這不能不讓我們認為《辦法》雖有明顯進步，但仍未盡如人意。

2.實施過程中的法律問題

雖然我國法律未對管理層收購作出直接明確的規定，但是，作為上市公司收購的一種特殊的形式，管理層收購必然也要受到我國法律法規中對于收購的有關規定的約束，實施管理層收購也必然要依照有關收購的法律規范來執行，在相關的法律框架體系內進行。然而，由于管理層收購的特殊性，公司高層管理人員作為收購方，對公司內部情況相當了解，很容易出現利用內部人員的身份，通過其所掌握的權利來侵犯被收購方利益的情況出現。具體來說，如下幾個方面值得我們關注：

(1)收購股票的來源問題。對于收購方——管理層來說，上市公司的流通股由于股權高度分散，且價格較高，收購成本必然極其巨大；由于所費時間會相當長，其間也難免會出現意外，造成收購失敗，因此非流通的法人股則成為管理層收購的首選目標。如“美的”管理層通過收購控股股東的3000萬法人股完成管理層收購；“麗珠”管理層通過收購光大集團的麗珠股權完成管理層收購；深圳方大收購的是其第一大股東經發公司的法人股。由于法人股的非流通性，因此法人股的轉讓必須通過協議方式來完成。上述幾家公司管理層收購的順利完成也正是依賴于其大股東的支持，也就是一方愿買，另一方愿賣。而大股東之所以愿意賣，不外乎有如下一些原因：股份高度集中，大股東一股獨大，可以減持但又不會影響其控股地位；股東面臨債務危機，需要出售股份來償債；股東無力參與企業經營管理，愿意轉讓其股權；由于管理層極大的促進了公司發展壯大，大股東出于獎勵的目的而轉讓其手中股票。

但是，如果法人股股東不愿轉讓其所持有的股份時，那么雙方就無法通過友好協商來達成轉讓協議。在這種情況下，就需要防止管理層利用信息不對稱逼迫大股東轉讓股權的行為。由于國有產權與集體產權嚴重虛置，目前我國上市公司高管人員與國有、集體產權的名義代表之間存在嚴重的信息不對稱。有些上市公司高管人員通過調劑或是隱藏利潤的辦法擴大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權至高管人員持股的公司(有的可能表面上與高管人員沒有任何關聯)，如果地方政府不同意，則繼續操縱利潤擴大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調帳等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。這種方式將嚴重損害國家與集體的利益，因此，有關部門在允許管理層收購上市公司之前，應當對上市公司進行嚴格的審計，防止上述現象發生。

(2)收購價格問題。這也是在管理層收購過程中大家最關注，最需要引起大家重視的一個問題。從現有的管理層收購案例來看，大部分的收購價格都低于公司股票的每股凈資產。例如：“粵美雅”的MBO中第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次股權轉讓價格為3元，均低于公司2000年每股凈資產4.07元；“深方大”的MBO中第一次股權轉讓價格為3.28元，第二次股權轉讓價格為3.08元，均低于公司2000年每股凈資產3.45元。當然上述公司原有大股東持有的股權均為法人股，由于其不可流通性，在以往的法人股轉讓的購并活動中，其價格雖然都低于二級市場的價格，但卻也是在其凈資產之上的。如最近進行的幾起法人股拍賣活動中，廈門汽車的1074萬股法人股，以5350萬元拍賣成交，折合每股4.98元，相當于廈汽2001年每股凈資產的2.43倍?！盎浢姥拧?862萬股國家股以每股5.5元的價格轉讓，此次其國有股的轉讓價不但高過凈資產值30%多，甚至高于其流通股的市價。據大鵬證券統計，在去年86起國家股及法人股轉讓案例中，轉讓的法人股和國有股的每股平均凈資產只有1.80元，而每股轉讓的平均價格達2.40元，溢價近30%。(注：202.84.17.28)

誠然，實施MBO的公司其股份轉讓價格低于每股凈資產是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素而做出的決定，也不違反現有任何規定。但是，鑒于受讓方——公司高級管理層——的特殊身份，如何能讓人信服股權的轉讓價格的公正性與合理性呢?如此低的價格其直接后果就是國有資產的流失。因此，確定合理的股份轉讓價格成為了防止和避免集體與國有資產流失的關鍵。實施MBO的真正目的在于讓企業的經營者擁有一定的股份，使其與企業的所有者形成利益共同體，從而降低企業經營管理的成本，促進企業發展。但在我國，部分企業通過以較低的價格轉讓股份實施MBO，然后讓管理者轉賣獲利，其性質變成了給予企業經營管理者的一種福利了；在實際中，甚至還有一些打著管理者收購的牌子，買賣雙方相互勾結，以極低的價格將國有股份轉讓給企業的管理人員，然后再由管理人員以較高的價格將其轉讓出去，其實質是將國有資產進行“分、賣、賞”，其后果只能是國有或集體的資產大量流失，少數個人從中受益。對這種行為就必須通過嚴格的法律規范來加以制止，情節嚴重的還要追究行為人的法律責任。

(3)信息披露問題。

由于管理層收購主要是以協議收購方式進行的，為了避免因消息泄露而給收購帶來的不利影響，在整個的收購過程中主要表現為收購方與被收購方在私下進行的談判、協調、磋商，同時為降低收購成本，管理層一般也只與處于大股東地位的持股方進行協議收購，因此在整個的收購過程中知曉內幕的人員并不多，在這種情況下，嚴格的信息披露制度就顯得尤為重要，只有通過規范、及時、完全的信息披露，才能使整個收購過程在有效的監管下進行，才能防止國有資產的流失，防止侵犯其他股東權益的情況出現。

我國《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》和《發行股票公司信息披露實施細則(試行)》都對有關上市公司收購的信息披露問題做出了相當嚴格的規定。如《股票發行與交易管理暫行條例》第69條就明確規定：持有公司5%以上的發行在外的普通股的股東，其持有該種股票的增減變化每達到該種股票發行在外總額的2%以上的事實屬于重大事件，上市公司應當立即將有關該重大事件的報告提交證券交易場所和證監會，并向社會公布，說明事件的實質。但是，現實情況卻不盡如人意。據《南方周末》披露，2001年12月西南證券通過增發包銷持有大眾交通(集團)股份有限公司511萬余股流通股，但是增發結束后大眾公司的《股份變動及2001年增發A股新增股份上市公告》中卻未公布這一情況，直到2002年3月大眾交通的年報公布的截至2001年12月31日公司十大股東中，西南證券成為其流通股的第一大股東。在這長達3個月的時間里，投資者連誰是公司大股東都不知道，顯然是很不公平的。(注：《大眾交通貓膩》，《南方周末》，2002年8月1日。)

而管理層與公司股東這種內部人員之間的收購則更難以為外界所知曉，更易導致“內部人控制”的現象出現，如何詳盡、及時的公布相關信息，是規范實施MBO所亟待解決的問題。同時，規范的信息披露，有利于防止公司股價因實施管理層收購而導致的劇烈波動，防止相關人員利用內幕信息進行股票的買賣，以維護廣大中小股民的利益，也有利于體現證券市場“三公”原則，促進股市的規范發展。

3.其他相關法律問題

(1)收購主體的問題。

目前我國對于管理層收購并無相應的法律規范加以調整，而管理層所持有股份是屬于公司整個管理層的。因此，如何規范管理層對所持股份管理也是十分重要的一個問題。一個公司的高級管理人員職位并不相等，哪些人員屬于高層管理人員?對所收購的股份如何分配，是按人頭分還是按職位分?如果管理人員離職，其所持股份如何處理?如果又出現新的高級管理人員，其是否能對現有股份享有權利?如果不能，如何調整其與有股份的管理人員之間的不平等?如果有，如何實現其權力?如何避免用于調動整個管理層積極性的股份，成為極少數最高層管理人員的收益?這些都是在實施MBO的過程中出現的問題，能否妥善解決，直接關系到MBO的成敗。以“美的”為例：該公司2001年年報所披露的美托公司股權結構與成立之初已經發生了較大變化，何享健持有該公司55%的股份，陳大江、馮靜梅及梁結銀分別持有15%的股份。這種所謂的管理層持股已不是真正的公司管理人員持股了。

由于我國法律明確禁止個人持有上市公司超過0.5%的普通股，所以管理層收購只能通過法人持股來完成。象“美的”、“麗珠”、“四通”的管理層無不是通過設立一個公司法人，由該公司來實施收購行為以繞開政策限制的。但是，此類法人專為持有管理層的股份而設立，并不開展其他業務活動，其控股股東實質上間接持有上市公司的股份就遠遠超過了5‰。還是以“美的”為例：何享健持有美托公司55%的股份，而美托公司又持有美的公司22.19%的股份，因此何享健實質上已持有了美的公司12.20%的股份，遠遠超過了法律所規定的0.5%的限制。對此現象，監管部門應切實加以注意。

(2)收購資金問題。

管理層收購是由公司高層管理人員個人出資來收購公司股份，雖然一般其定價都偏低，但是，由于轉讓涉及的股票數量巨大，所以實際購買股份所需的資金都不菲。像四通集團實施MBO，段永基就需要支付大約360萬元人民幣；而“美的”實施MBO則共用了大約一億元人民幣。在外國管理層實施MBO時，大多通過引入戰略投資者如銀行、養老基金、共同基金、保險公司來完成。而我國資本市場尚不發達，國內商業銀行對貸款有嚴格的規定，企業之間的借債行為也受到限制，管理人員融資渠道有限；同時加上我國長期以來實行的都是高福利、低工資的薪酬政策，公司高層管理人員都無法以其薪酬積累來支付購買股份所需巨額資金。那么管理人員如何能籌到實施收購所需的巨額資金呢?目前已發生的管理層收購案例，當事人均對資金來源諱莫如深，這恐怕也是局外人難以探究的。

隨著《信托法》的出臺，委托人、受托人及受益人等法律主體的權利義務明確，信托財產的獨立性原則也被確立，信托法律成為財產關系的一種有效的保護制度。在MBO的過程中，創造性地運用信托這一法律關系，可以解決MBO過程中收購主體難以構造的難題，同時也可以防范很多的政策風險。但是在具體實施過程中，還必須有效的具體規范措施加以引導，才能使MBO規范有序的實施。

(3)防止管理層的短期行為。

實施MBO的主要目的在于通過公司高層管理人員持股，使企業與管理人員成為利益共同體，從而降低成本，提高企業經營效益。但是，由于目前實施MBO的案例無一不是管理層通過協議以較低的價格購買公司法人股，其價格遠低于正常的市價，因此只要轉手就可取得較大的收益。而目前各企業的人員流動都比較頻繁，很多人缺乏為企業長久服務的思想，在這種情況下，如何確保管理層放棄眼前的利益，背負沉重的還債壓力，而從公司長遠發展來考慮呢?如何保證其不謀取眼前利益呢?像已經實施了MBO的麗珠集團，其管理層就是把手中的麗珠法人股以100%的溢價轉讓給了太太藥業，“麗珠”的管理層因此獲得了近千萬元的收益。對于“麗珠”的管理層來說，不菲的收益或許意味著他們收購法人股的行動的成功，但這離MBO的最初目的已相去甚遠了。這種形式的MBO對于降低成本，提高企業經濟效益并無多大作用，甚至會給沒有參與管理層收購的中低層管理人員和廣大企業員工產生心理不平衡，給企業發展帶來不利影響。

同時還必須防止管理層為了炒作股票牟利而實施管理層收購。雖然我國法律法規對于防止短期炒作股票的行為已做出了明確的法律規定。如《股票發行與交易管理暫行條例》就規定了禁止股份有限公司的高級管理人員將其所持有的公司股票在買入后6個月內賣出或在賣出6個月后再買入。但是，目前我國已出現的各案例都是采取法人持股而非股東個人持股的方式實施MBO。而此項規定就無法對管理層實施約束。而管理層通過收購公司法人股來影響公司股票在二級市場的價格，并相應進行買進賣出而牟利，由于管理層擁有信息優勢，其行動往往可以快人一步，其獲利自然也就高出普通股民許多了。而這種管理層收購就論為了管理層操縱股票價格、牟取暴利的工具了，其目的與MBO的真正目的簡直就是南轅北轍了。

(4)對公司的監管問題。

實施管理層收購的最終目的就是通過管理人員持股，使企業的所有者和管理者成為利益共同體，以激勵公司內部人員積極性、降低成本、改善企業的經營管理，提高企業經濟效益。但是，由于所有者與經營者融為一體，使內部人與大股東的利益徹底一體化了。在這種情況下，對上市公司的有效監管就顯得更為突出了。而目前，上市公司大股東利用其對公司的控制權，通過關聯交易，隱瞞企業真實財務狀況，來侵犯廣大中小股東權益的事情屢見不鮮，不僅在中國，即使是公司制度、監管制度十分發達的西方國家也是一種無法完全遏制的違法現象，像最近美國股市暴露出來的安然、世通公司作假丑聞就充分說明了這點，更不必說像中國這種相應法律法規尚不完備、監管措施尚不先進的國家。而通過實施MBO，經營者與大股東合為一體，大股東通過各種方式濫用權力侵犯中小股東的利益將更加的便捷，而且所獲得的利益更為直接，也有利于其采取更隱蔽的手段進行關聯交易，而監管部門的監管也會由此而變得更為困難。因此，為充分發揮管理層收購的作用，消除其負面影響，嚴格有效的監管措施必不可少。

但是目前我國現實情況卻恰恰相反。就以關聯交易為例：目前對于關聯交易，我國的監管措施有如下缺陷：一是缺乏高層次的、系統的對上市公司關聯交易進行管理的法律規范；二是缺乏對上市公司故意將某些關聯交易信息隱藏不報或拒不披露的懲罰性規定；三是缺乏相關的禁止性規定。依據有關規定，目前上市公司對其關聯交易僅負有披露的義務，對于其不當的關聯交易的預防和懲治尚無相關禁止性規定；四是缺乏對中、小股東的法律保護。盡管《公司法》第111條規定：“股東大會、董事會的決議違反法律、行政法規，侵犯股東合法權益的，股東有權向人民法院提出要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。”但由于根據這一規定，舉證相當困難，更何況對于禁止性的關聯交易，法律尚無明文規定，所以中小投資者實際無法運用《公司法》中這一重要的、但操作性較差的條款來保護其自身利益。