導語：企業資產證券化預測信息披露研究一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

企業資產證券化(Asset－BackedScuritey,簡稱ABS)是以基礎資產所產生的現金流為償付支持,通過結構化等方式進行信用增級,在此基礎上發行資產支持證券的業務活動①.根據Wind數據庫公開資料顯示,2017年企業資產證券化共計發行521單,發行總規模達到8407億元,再創歷史新高.企業資產證券化已漸漸成為我國社會主義市場經濟的重要組成部分和投融資機制的重要代表.目前我國法學界對企業資產證券化的研究主要集中在專項計劃的“真實出售”和“破產隔離”等方面②,而針對企業資產證券化現金流預測信息披露的研究較少.事實上,學界將研究目光適當轉移至對企業資產證券化現金流預測信息披露的研究同樣具有重要意義,具體而言主要體現在三個方面.第一,對現金流預測信息披露的研究,既有利于我們正確理解企業資產證券化運作流程的核心要素,又能深刻揭示現金流預測信息披露的功能.第二,現金流預測信息披露存在諸多現實問題,需要對其深入研究并提出解決方案.例如,要求企業資產證券化現金流預測信息實行強制性披露否合理①?管理人更傾向對底層資產采用多重信用增級手段以此增加證券化產品的出售率,此種做法是否理性?缺乏常規性與非常規性底層資產的現金流預測信息披露原則以及披露后的責任分配機制是否會導致現金流預測信息披露內容更高概率的“失真”以及披露主體能動性明顯降低的不良后果?第三,對企業資產證券化現金流預測信息披露的研究有利于從源頭上保障投資人合法合理的權益,維護我國金融安全.金融系統本身存在一定的脆弱性,其運行是建立在信用鏈條上的,一旦某一環節發生問題,往往會產生連鎖反應,嚴重時可能引發金融危機,進而迅速擴散發展為整體經濟的問題.2017年4月25日,在中共中央政治局第四十次集體學習會議上指出:“金融安全是國家安全的重要組成部分,關系到黨和國家工作全局,關系經濟社會發展,也關系到國家安全.”簡言之,保障金融安全,也就是保障經濟安全和國家安全.企業資產證券化關涉廣大證券投資人的切身利益,在我國金融領域的重要性不言而喻,現金流預測信息披露是企業資產證券化的核心,只有對現金流預測信息披露進行合理規制,才最有可能實現保障金融安全的目標.故此,筆者在前人研究的基礎上,以現金流預測信息披露作為切入點對企業資產證券化進行細致剖析,以期解決上述問題.

一、企業資產證券化運作的核心要素———現金流預測信息的形成

預測性信息(ForwardLookingInformation)是指依主觀分析對某事項未來可能發生的結果或期望的預測與估計陳述.[1]企業資產證券化現金流預測信息則是管理人對底層資產未來是否會形成獨立、穩定的現金流作出的預判,預判之后,管理人會形成大致的結論,即此種底層資產若證券化后,是否會有投資者購買.可以說在整個企業資產證券化的過程當中,現金流預測信息居于核心地位.首先,現金流預測信息是企業資產證券化順利運行的起點,這主要體現在三個方面.第一,在項目發起之初,管理人會對欲資產證券化的底層資產進行評估,尤其是預測該底層資產的現金流,這決定資產證券化項目能否被發起,同時此種穩定、獨立現金流的預測信息在保障投資人合法權益方面也起到了關鍵作用.第二,在設立底層資產池時,管理人既會對底層資產現金流進行預判,同時若底層資產由某一主體或者集中由某些主體提供,則管理人會對該主體將來若違約是否會影響整個底層資產未來現金流進行預測,并采用“風險暴露”的方式對該底層資產提供人做一個盡職調查②.此種方式在原始權益人破產風險防范上有一定的作用,會盡可能地避免因持有大份額的原始權益人破產而造成項目違約.第三,底層資產的現金流預測信息是主觀性與客觀性相協調的產物.現金流預測信息的說明材料使得企業資產證券化的運行變得更為客觀、明確與具體,同時該說明材料也符合監管機構和投資人的雙重主觀需要.例如在非銀行信貸債權資產證券化中,管理人會出具底層資產池中所有非銀行信貸本金及利息的表格(包括具體數額、歸還時間、利息等),這些都是監管機關與投資者最為關心、最需要的“素材”.其次,現金流預測信息符合投資人投資心理的需求.在“理性經濟人”的假設中包含兩個層級.第一,人是自利的.人不斷追求自身利益是人行動的根本驅動力,而“如果不是自利在我們之中起了決定性作用,正常的經濟交易活動就會停止”[2](P．24).第二,人是理性的.“有理性的人能夠辨識一般性原則并能夠把握事物內部、人與事物之間以及人與人之間的某種基本關系.有理性的人有可能以客觀的和超然的方式看待整個世界和判斷他人.”[3](P．454)換言之,人能夠根據自身所處境域理性判斷自身的利益,并精致地進行計算,使得自己的行為與自身利益最大化的目標相契合.市場的作用就在于能保證每個具有有限理性的人能充分參與經濟活動,能在市場上憑著自己的知識作出判斷.企業資產證券化的投資人特別是自然人投資者在應然預設屬于“理性經濟人”,但在實然狀態下更多居于“金融消費者”的位置,正如有學者所言,“消費者是承認經營者與消費者之間的差異與不平等的產物,是法律抽象人格向具體人格轉變的結果”[4].此種不平等主要源于提供產品一方的信息優勢,投資人無法獲得充分的信息計算出自身利益最大化的目標,而如何彌合“理性經濟人”與“金融消費者”之間的罅隙,則主要依靠企業證券化現金流預測信息的披露制度.作為投資者尤其是自然人投資者而言,或許他們并不全然了解底層資產性質、具體構成、運營方式以及由管理人組建的資產池是以什么原理劃分形成金融產品的各個層級,但實質上他們真正想獲知的是在可控風險下底層資產在未來時間段內是否能產生獨立、穩定的現金流,以此償付他們的投資本金及預期收益,進而實現其經濟效益最大化的目標.就此種角度而言,企業資產證券化投資者的實際需求可以客觀表現為企業資產證券化中未來現金流的具體說明.現金流預測信息披露制度作為信息傳遞機制使得企業資產證券化的投資者從“金融消費者”逐漸被拉回到理想中“理性經濟人”的位置,滿足投資者“理性經濟人”的預設.最后,現金流預測信息契合金融安全監管思路.報告中強調要“健全金融監管體系,守住不發生系統性金融風險的底線”,即在金融創新的過程中,也要將風險控制在安全閾值之內,這是底線也是紅線.站在行政監管部門的角度,他們更傾向“加強對銀行業、衍生品市場、系統性風險的監管,從長遠和本質來看是夯實了金融業安全穩健運行的基礎,有利于各國和國際金融市場經濟的健康發展的觀點”[5].因此,將底線思維與現金流預測信息相容,更加契合我國金融安全監管的習慣與思路.主要原因包括三個方面.其一,企業資產證券化的發起是基于對底層資產證券化未來現金流的預判,重大風險與投資者的收益可以在企業資產證券化發起階段即有一個清晰的輪廓.金融監管著重對現金流預測信息的管控(底線管控)有利于減少監管成本、提升監管效率.其二,針對企業資產證券化現金流預測信息進行監管,不同于嚴格的事前審批,也不同于對企業資產證券化各節的把控,“簡政放權”的監管模式勢必留給私法主體更多的空間.申言之,對金融領域的規制并不是規則越多越好,重點應在于規制的效率.從科斯定理可以發現,當存在外部性即個人利益和社會有沖突的時候,讓利益沖突的兩方討價還價能達到最優,而不必訴諸政府管制和征稅.政府所需要做的只是保護產權,明確產權屬于哪一方.[6](P．78)其三,將現金流披露信息客觀化并進行具體簡要的說明,行政監管部門僅僅通過報送的材料進行形式審查,此種方式也是在踐行著金融機構底線監管的思維.

二、企業資產證券化現金流預測信息披露的現實困境

現金流預測信息處于企業資產證券化中的核心地位,現金流預測信息披露應當是保護投資人、維護我國金融秩序的重要手段,但該預測信息披露仍存在諸多瑕疵.即現金流預測信息披露規則存在內生邏輯悖論、信用增級手段的使用與現金流預測信息的披露不對稱、現金流預測信息內容缺乏科學的理論指導、現金流預測信息披露主體“縱向”披露的能動性低.(一)現金流預測信息披露規則存在的內生邏輯悖論.信息披露通常分為強制性披露和自愿性披露.前者主要是指由一國的公司法、證券法、會計準則和監管部門條例等法律、法規明確規定的主體必須進行的信息披露[7],而后者則被定義為在強制性披露以外披露主體能夠自愿選擇的信息披露.對于企業資產證券化現金流預測信息披露規則而言,一方面存在行政機關出臺的規范性文件,這屬于強制性現金流預測信息披露的規定.另外還有上海、深圳交易所及中國證券投資基金業協會關于現金流預測信息披露的規定,但交易所和中基協具有“準公法人性質”以及行使部分行政機關的監管職能使得本應該具有行業自律性質的規范文件帶有極強的強制性披露色彩,事實上擴充了強制性披露的外延,現金流預測信息披露形成了由抽象到具體的強制性披露.具體表現為管理人應當披露底層資產能形成穩定、可預測現金流的有關情況,管理人應當對預測的假設和依據進行說明并披露各期現金流的預測結果和相應的覆蓋倍數,甚至交易所針對特定的底層資產要求管理人對明確列舉影響現金流的因素進行考察,并作為假設因素的一部分進行披露①.但此種強制性披露規則存在內生的邏輯悖論,原因包括幾個方面.第一,現金流預測與強制性披露的適用范圍和目的不同.強制性披露內容多是與利益相關者自身重大、現實的利益有關,強制性披露制度多指向針對現實出現的(既存)問題要求披露,主要目的是防范利益相關者因此受到損失.以«上市公司信息披露管理辦法»為例,臨時報告中的重大事件主要包括公司已經做出的重大行為(如公司的合并分立等)或者關涉公司已經發生的重大事件(如新公布的關涉公司的法律法規等)①.針對現金流預測信息披露而言,是對未來而非現實存在的問題進行預測,同時現金流預測信息的目的也并非完全為了防止利益相關人遭受損失,更多的是為了向投資人闡明其可能獲得的收益.第二,人的有限理性致使管理人披露內容并不能完美預見未來可能發生的所有情形,甚至會出現管理人披露內容未覆蓋到影響未來現金流關鍵因素的情形.在此種層面上,過度強制要求現金流信息披露的意義不大.第三,基于成本的考慮,管理人也不愿意對影響底層資產的各個因素一一進行考量,他們更傾向于依據自身的經驗以及行業習慣對影響未來的現金流因素進行披露.因此,現金流預測信息的形成雖然屬于企業資產證券化的核心要素,監管機關對其制定了由抽象到具體的強制披露制度,但現實中卻異化為形式強制披露下的自愿披露制度.(二)信用增級手段的使用與現金流預測信息的披露不對稱.現金流預測信息與信用增級手段作為兩大支柱共同推動企業資產證券化的形成與發展,信用增級手段屬于企業資產證券化的特色②,但企業資產證券化畢竟是一種金融活動,仍要符合“以最小成本獲得最大效益”的經濟規律.管理人對現金流預測信息的披露與信用增級手段的混亂搭配并不能使經濟效益最大化,進而實現納什均衡③.究其原因,他們僅僅是“急需利用信用增級手段創造出非信息敏感的資產”④.投資者對非信息敏感的資產進行定價時,也不會直接考慮基礎資產的信用風險,但正是此種對底層資產不作具體區分的多層信用增級機制的疊加抵消了現金流預測信息披露本身就具有的風險測評、價值評估等功能,將投資者的關注不恰當地吸引到信用機制設計上,形成了資源浪費.需要特別指出的是,信用增級機制不僅不能徹底解決信息不對稱的問題,在特殊情形下,甚至會起到相反的作用.李麗君指出:“實證結果表明,在次貸危機之前,優先級支持證券確實體現出了相應的非信息敏感特征.在次貸危機下,由于資產支持證券由非信息敏感轉變為信息敏感,資產證券化的設計失效,從而出現了基礎資產并未減值,但資產支持證券卻無法出售的現象.”[8](P．29)(三)現金流預測信息披露內容缺乏科學的理論指導.形成原則的目的,從實踐維度上看,是為了解決實際問題,能動的改造世界;從理論的維度上看,是為了驗證理論,創新與發展理論.[9]正如前文所述,監管機關與交易所對現金流預測信息披露作出了較全面的強制性規定,但該規定卻并不科學.主要表現在幾個方面.第一,雖然監管文本對現金流預測信息存在一個合理、審慎的原則(這也可以說是現金流預測需要秉持的理念),卻沒有對企業資產證券化的底層資產進行常規性與非常規性的區分并在區分的基礎上分層設計現金流預測信息披露原則,這也是造成現金流預測信息披露內容質量不佳的重要原因之一.第二,常規性資產證券化因底層資產結構簡單、清晰,現金流預測信息的形成及披露易達成“公共理性”,但在«資產證券化業務風險控制指引»中僅僅對現金流的預測以歷史數據＋影響未來現金流各項因素進行簡單概括,并未形成帶有“公共理性”性質的具有明確實效性的統一規制原則.而針對非常規性企業資產證券化的底層資產,現金流預測信息的形成及披露不能套用常規性企業資產證券化現金流預測信息披露的模式,但針對非常規性底層資產的現金流預測信息披露規制原則尚未建立.(四)現金流預測信息披露主體“縱向”披露的能動性低.預測性信息也被稱為“軟信息”,區別于表述客觀可證實的歷史性事件的“硬信息”.[10]換句話說,預測信息是在一定客觀事實的基礎上利用主觀的邏輯推理預判未來可能發生的情況.既然存在主觀邏輯推理的預判,那么可能會與未來客觀事實存在一定的偏差.從理性預設的角度,若偏差造成損失,且偏差處于可容忍標準的限度內,則披露人不應當承擔責任.反之,披露人則應當承擔責任.但從目前現金流預測披露的相關規則來看,欠缺現金流預測信息預測偏差的責任分配機制.例如,«證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定»第44條規定,若發生可能對資產支持證券投資價值或價格有實質影響的重大事件,管理人應當及時向持有該證券的合格投資者披露.同時,中國證券投資基金業協會的«資產證券化業務風險控制指引»第6條也僅僅是規定了若出現預測信息與現實狀況不符合的情況,應當披露并說明原因,并根據情況修正后續期限預測現金流量.在個人投資者與機構投資者的風險揭示書模板中也只是提示現金流預測風險,并未對此中風險過錯進行細化分析.上述規定直接造成的后果是未來現金流的預測與實際狀況不符,管理人只能采取其他的舉措應對預測偏差造成的后果.例如實現之前的增信措施,包括差額支付、擔保條款等,但這種增信措施的實施成本仍然由管理人來承擔.此種情況下,管理人必然不會將預測信息披露得過細過深,以防增加自己承擔責任的風險.進一步說,在形式強制披露下的自愿披露制度中,管理人考察影響現金流因素本就負擔著一定的成本,若此時仍欠缺披露后的責任分配制度,則會導致披露內容空泛化、形式化的情形更為嚴重.

三、企業資產證券化現金流預測信息披露困境的解決路徑

(一)增級手段的使用與現金流預測信息的披露應實現“生態”平衡.企業資產證券化信用增級手段僅是金融機制中的技術手段,它們并沒有消解金融產品風險的功能[11],同時信用增級手段的濫用也會增加不必要的成本,所以我們應當將“目光”重新投射到底層資產的現金流預測信息披露當中.需要說明的是,我們并不認為信用增級手段會被現金流預測信息披露所替代,而是認為二者應當實現適當的平衡.平衡的路徑主要體現在以下兩個方面.第一,嚴格控制信用增級手段的使用.在企業資產證券化的運作過程中,首先管理人會對底層資產未來現金流進行判斷,若底層資產的未來現金流優質,即具備穩定、獨立的特征時,則盡可能少用(甚至是不需要)信用增級手段,這主要是基于對成本的考慮.多一項信用增級手段又多增加了成本,而這些“隱形”成本最后仍是由投資者來承受.若底層資產的未來現金流劣質,即完全不能滿足穩定、獨立的要求時,管理人也盡可能少用信用增級手段(甚至不宜將此類底層資產證券化).因為未來現金流劣質的底層資產極容易產生未來現金流無法預測、預測不準確等問題.此時對該類底層資產添附大量的信用增級舉措,可能會導致管理人付出大量的成本(為實現信用增級手段而產生的成本)以應對底層資產現金流無法實現的問題.更為重要的是,輕易將此種不良底層資產過度進行信用增級包裝,會造成“檸檬市場”(次品市場),優質的資產支持證券反而會受到不良影響.第二,在底層資產未來現金流良好的情況下,典型(常規性)的底層資產不需要較多的信用增級措施.因為常規性的底層資產發起及交易很頻繁,市場理性能夠形成穩定的現金流預測信息判斷標準,且此種預測信息披露可以彌補信息的不對稱.針對非典型(非常規性)的底層資產的未來現金流,則需要較多且信用增級功能較強的手段.畢竟,相較前者,其現金流預測信息披露本身傳遞的“信號”與未來實際的現金流可能會出現較大的差異.加之投資人處于信息劣勢,投資人受到侵害的概率增加,導致投資人投資意愿較低,直接帶來了企業融資約束[12],這就需要使用信用增級手段來增強投資者的投資信心.(二)構建常規性與非常規性相結合的現金流預測信息披露原則.企業資產證券化的核心節點在于保證底層資產現金流預測信息的完整、合規、有效.針對常規性底層資產而言,其現金流預測信息披露的原則是假定條件＋現金流的覆蓋倍數＝完整、合規、有效的現金流預測信息.假定條件包括但不限于有效市場對該底層資產未來現金流影響因素的理性認知、底層資產本身的合規性要求以及預測的方法等,而就現金流的覆蓋倍數而言,其具有保證現金流預測信息有效性的功能.實踐中,針對破產隔離型資產,需結合評級公司的意見確定(對優先級本息的)覆蓋倍數,非破產隔離資產的超額現金流對本息的覆蓋應達到115％~120％.針對非常規性底層資產的證券化而言,主要為“重大無先例”的非常規性底層資產證券化.其現金流預測信息的難度一方面在于無先例,預測工作必須“摸著石頭過河”,極易造成現金流預測信息披露“失真”.另一方面,“重大無先例”的非常規性底層資產證券化與常規性底層資產證券化相比,不確定因素增加①.例如某些新型資產需要證券化,但該資產能否在未來產生穩定、獨立的現金流在某一方面依賴人的主觀努力程度.不確定因素的增加也是導致預測信息披露“失真”的重要原因,但并不是說非常規性底層資產證券化不需要現金流預測信息披露.相反,現金流預測信息披露同樣是其重要的組成部分,針對非常規性底層資產現金流預測信息的形成及披露應當按照已知數據＋已知趨勢＝現金流預測信息的原則進行規范.(三)現金流預測信息披露應以自愿披露為主現金流預測信息在企業資產證券化的過程中.居于核心地位,現金流預測信息披露成為了保護投資人、維護我國金融秩序的應有之意.但現在面臨是否應該按照現行的監管路徑繼續細化、擴大強制披露的內容,還是改變強制性披露轉為對現金流預測實行自愿披露為主.通過上文的分析,現金流預測信息以自愿披露為主更具有合理性.原因包括三個方面.第一,現金流預測信息披露在實踐中已經形成形式強制披露下的自愿披露制度,在監管文件中改變以往的監管要求,無非是對現實狀況的重述,并不會造成實際操作的困難.第二,自愿披露并不是放棄對現金流預測的監管,監管文件仍可以規定常規性與非常規性底層資產現金流預測信息披露原則,然后管理人秉承合理審慎的理念并在該原則指導下自主進行細化的自愿披露,但披露的內容必須符合理念、原則所體現的實質性要求,使得現金流預測信息完整、合規、有效.第三,現金流預測本來是基于相關事實對未來可能發生的情況作出假設,這種預測方式具備“以因推果”的思維邏輯,帶有較強的人的主觀性色彩.為充分發揮人的能動性,使管理人能細致入微地對現金流進行預測,則需要能機動協調成本與收益的機制,而自愿披露就是一種極佳的成本與收益的平衡機制.(四)現金流預測信息披露謹慎適用“安全港”規則.若現金流的預測與未來實際產生的現金流不吻合,如何歸責是一個急需思考的問題,這也關系到管理人針對現金流預測信息披露的能動性與準確性.因為,在一個很少因預測信息披露被起訴的國家,公司管理層自愿披露預測信息的傾向越高,則預測信息的準確性越高.[13]就此種角度而言,現金流預測信息披露適用的“安全港”規則就是責任的分配規則.而“安全港”規則的具體設計應當根據常規性底層資產證券化與非常規性底層資產證券化分類探討.針對常規性底層資產證券化,完整、合規、有效的預測信息披露必須符合假定條件＋現金流覆蓋倍數.正如上文所述,若管理人未嚴格依照常規性底層資產現金流預測程式(原則)進行預測,那么管理人應被判定未盡到合理審慎的義務,主觀上存在過錯,“安全港”規則就不應當適用,管理人應當對現金流預測信息披露給投資者造成的損失承擔賠償責任.相反,管理人秉承合理、審慎的理念運用現金流預測程式進行現金流預測信息披露,之后若仍然發生項目現金流違約,管理人幫助實現增信措施的相關費用以及投資者的損失應當由投資者自己承擔.針對非常規性底層資產證券化而言,“安全港”對于預測信息的豁免程度應當被適度擴張,重要原因在于現金流預測信息形成的難度以及存在未來失真的可能性,若緊縮“安全港”制度的適用范圍,則非常規性的底層資產證券化很有可能無法開展,進而造成了融資途徑的相應減少.據此,非常規性的底層資產證券化現金流預測信息披露僅需要管理人在操作時秉持合理審慎的態度,若能證明其已嚴格按照已知數據＋已知趨勢的原則進行企業非常規性底層資產證券化的現金流預測信息披露,則可適用“安全港”規則.

資產證券化是近兩年國內資本市場的熱點之一,證券化產品已經成為資本市場上最具有活力的成熟的融資工具[14](P．3),受到廣大證券投資者的青睞.但近期出現的企業資產證券化項目頻頻“爆雷”的現象又迫使法學界尤其是商法學界開始冷靜反思如何將“保障金融安全基礎上追求金融效率”的理念融入企業資產證券化的規制當中,即試圖建構既能保護投資人不受侵害又能實現投資人利益最大化的制度.傳統關于專項計劃“真實出售”和“破產隔離”的研究尚達不到上述研究目標,而現金流預測信息披露制度可能是一種潛在的途徑.或許在不久的將來,學界將對現金流預測信息披露制度的完善予以更多的關注.

作者:趙萬一 唐旭 單位:西南政法大學