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資本市場的功能和效率問題，是我國資本市場改革和發展的核心問題。目前我國資本市場的功能存在一系列缺陷，就其本質而言，是與我國轉軌時期的社會經濟體制、制度及其關系緊密相聯的。這些缺陷造成資本市場配置的低效率，使市場無法正常發揮其作用。也正因如此，研究我國經濟轉軌時期資本市場的功能與效率問題才顯得更有必要。

一、資本市場功能與效率研究綜述

目前我國理論界對資本市場功能比較一致的看法是：資本市場最主要的功能是籌集資本、優化資源配置和實現體制創新。曹鳳歧（2003）認為，資本市場除了以上功能之外，還有產業結構調整功能，資本資產定價功能，地區經濟社會發展水平的展示功能，地區知名度的宣傳功能。劉義圣（2005）認為，資本市場的宏觀調控功能是：資本市場是反經濟周期的“避震器”，是通貨膨脹的“減壓器”，是通貨緊縮的“舒張器”，是金融風險的“分化器”以及產業結構的“調節器”。任志宏（2002）認為，資本市場具有價值評價職能和財富再分配職能。

關于資本市場效率的分析，最著名的莫過于資本市場有效性假說（EMH，theefficientmarkethypothesis）。資本市場的有效性理論公認的權威法瑪Fama（1970）在其經典文獻中將市場有效性定義為：在金融市場上，證券價格總是充分地反映可得到的信息。EMH理論的重要意義在于它為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種方法。金融資源有效配置的關鍵，要看社會經濟生活中是否具備一個有效的資本市場定價機制，以及在其作業下的金融產品的價格能否準確反映與該價格相關的各種信息。如果金融資源配置是有效的，那么，各種金融產品的價格就應當正確地反映其內在價值，并使各交易者的邊際投資收益率趨于一致，超額利潤現象得以消除。相反，如果金融產品對各種信息反應滯后，就意味著信息傳播的低效率和金融交易者對信息反應的遲鈍，這種情況下的金融資源配置必然是低效率的。大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱型有效和半強有效的資本市場有效理論。國內學者對我國證券市場的效率問題的研究主要集中于是否弱型有效。從實證支持分析，1993年以前是的研究數據得出的結論是非市場有效。此后的研究大多數支持弱型有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。

二、資本市場功能與效率的現狀

1、我國資本市場融資功能出現錯位

（1）我國資本市場融資功能得到了超常發揮。融資功能是資本市場最基本的特征和功能。我國深滬兩地股市雖然只有10多年的歷史，但融資功能得到了超常發揮：截至2002年底，A股市場累計股權籌資額4499.37億元，B股市場場累計股權籌資額325.11億元，A、B股配股籌資2215.10億元，A、B股市場流通市值12484.56億元，總市值38329.12億元，占國內GDP的約37.4%。中國資本市場的融資功能在全球資本市場上堪稱一支獨秀。

然而，我國市場公司融資往往不是為了擴大投資而融資，而是為了融資而融資。據統計2002年在1224家上市公司中，有71家上市公司的資金用于委托理財；217個募股項目被上市公司變更資金用途；上市公司閑置資金合計超過3000億元（包括募集資金和自有資金），其中資金存入銀行超過一億元的上市公司高達811家。這種單純為融資而融資的行為具有很大弊端，資本利用效率低下。

（2）我國上市公司存在著與西方公司完全不同的融資偏好。英美等國的公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(ThePeekingorderTheory)，即公司在進行外部融資時，首先選擇債務融資包括銀行貸款和發行債券，資金不足時再進行股權融資。上述融資定律在西方發達國家已經得到普遍驗證。反觀我國上市公司，則普遍具有股權融資偏好，融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。顯然，我國公司的融資實踐不支持現代融資理論，具有強烈的股權融資偏好。

2、我國資本市場的定價功能與資源配置功能失靈

（1）價格信號失靈導致深滬股市資源配置效率低下。濃厚的投機氛圍扭曲了我國股市的價格信號：大量的資金涌向垃圾股讓劣質企業支配稀缺的資金，形成了對資本市場配置功能最大的扭曲。在國內股市，績劣股票的最低流通市值也有2億元左右，平均流通市值為10億元左右，平均股價為10.6元，而虧損公司的均價更高達4～5元。由于績優績劣股票的股價無法拉開，資源配置功能自然無法得到體現。

（2）募集資金在上市公司內部使用效率低下。許多企業通過上市籌集的資金常常轉眼就又被注人了股市，它們并沒有在實業中發揮作用創造財富，而是以虛擬資本的形式在資本的時空里自我循環制造泡沫。中國國際金融有限公司在2001年末的一份報告中說，“A股市場出現越來越多的體內循環，A股市場吸引的金融資本越來越多，但投入到實際經濟運行中的卻很少。”資本使用的低效率，直接制約了我國經濟的持續發展能力。

（3）上市公司與非上市公司之間的資源配置功能也同樣失靈。上市公司的融資便利優勢程度和經營環境應是大大高于非上市公司的，但上市公司的業績持續增長能力甚至還遠遠低于國有企業的平均水平。1995年以來我國上市公司的凈資產收益率由10.5%下降到2001年的5.3%，同期的平均收益增長率為－7.2%。而非上市公司（國有企業）同期的利潤平均增長率為42.1％（注：資料來源于《中國證券期貨統計年鑒》（2001年），《中國統計年鑒》（1994－2001有關數據））。

我國資本市場的功能缺陷就其本質而言，是與我國轉軌時期的社會經濟體制、制度及其關系緊密相聯的。這些缺陷造成資本市場配置的低效率，使市場無法正常發揮其作用。

三、我國資本市場配置效率的現狀

1、資本市場發展畸形，這本身就是資源配置低效率的一種表現。政府過分倚賴和重視股權市場，忽視了債券市場和中長期信貸市場尤其是債券市場在資源配置中的作用，維持著一種畸形的市場制度結構。我們知道，股票融資屬于股權融資，而債券和中長期信貸融資則屬于債務融資。這兩種不同融資方式的金融資源配置特征是不一樣的。債務融資是一種償還性契約協定，借款者要按期還本付息，也就是說，債務合約是一種規定借款人必須定期向貸款者(債券投資者)支付固定金額的契約性合約。而股權融資是籌資者向投資者轉讓一種權益憑證，即投資者可以此分享企業的凈收入和資產權益。從籌資者角度看，通過發行債券融資通常來說較之發行股票融資，其綜合成本更低。從投資者的角度來說，購買債券比購買股票收益穩定，風險較小；而投資于股票，收益是不確定的，風險很大。如果資本市場上只有有限的投資工具可供選擇，并且缺乏有效的風險規避機制，勢必抑制投資者的投資熱情。因此，一個完整的資本市場不管對投資者還是籌資者來說，都是十分重要的。這既是分散風險的需要，也是合理配置資源的需要。一個不完善的資本市場本身就是無效率的體現。因為當投資者和籌資者面對現有的資本市場而沒有可以自由選擇的投、融資途徑及金融工具的時候，資本市場就無法有效地發揮聚集資金、擴大有效投資的功能，這個市場至少就是一個低效率的資本市場。

2、上市公司股票價格嚴重扭曲，股票價格不反映公司基本面。政府行為顯著影響股市價格，導致“政策市”現象。在任何一種充分競爭的要素市場上，價格都是要素合理、有效配置的信號，因為價格反映了要素的內在價值。資本市場上也是如此。證券的價格首先應該反映公司的基本狀況，也就是說要反映公司的內在價值(公司基本面)；其次，證券的價格也應該反映宏觀經濟的基本面，也就是說證券價格與宏觀經濟的景氣指數具有相關性．這是證券價格波動的基本基礎或者說證券價格的波動不能離開這兩項基本內容，否則，就是不正常的。不正常的證券價格波動將導致不合理的、低效率甚至是無效率的資源配置。

3、上市公司結構不能反映產業結構。資本市場的發展為產業結構的調整和重構提供了新型的投融資機制。因為，無論是宏觀上產業結構的升級，還是微觀上企業的規模擴張，都離不開大量的資金投入，資本市場作為金融資源最主要的配置機制，一方面可以憑借其融資功能，為產業結構調整提供大量的增量資本；另一方面資本市場的監督和約束機制又能保證資本的有效利用。應該說，中國資本市場制度的建立和發展，從根本上突破了原來以國有銀行為唯一中介的投融資格局，為提高全社會金融資源的配置效率，實現產業結構的調整和升級換代提供了更好的金融環境。但是，事實并不令人滿意。到2002年2月底，在1167家上市公司中，工業類企業最多，為763家，占上市公司比重65.38％，但占獨立核算工業企業的比重不到0.01％，占國有工業的比重接近0.5%；綜合類企業有177家，占15.16％，商業類企業96家，占8.23％，公用事業類企業96家，占8.23％，地產類企業32家，占2.74％，金融類企業只有3家，占0.26％。這樣的上市公司結構，顯然不能反映我國經濟發展對產業結構優化、調整的要求，資本市場沒有真正地發揮通過提高金融資源的配置效率來調整和優化產業結構的作用。

4、信貸政策與公司上市安排不能反映各種所有制企業對國民經濟的貢獻度。當前中國的股票市場上，1100多家上市公司中，直接上市的民營企業僅10家左右，買殼間接上市的民營企業約20家，非公有制企業在上市公司中所占份額不足3％。銀行對民營經濟的信貸政策也是如此，這與民營企業在我國經濟中的地位是極不相稱的，反映了資本市場在融資方面的所有制歧視。另一方面，中小企業的進一步發展正陷入越來越嚴重的困境，特別是融資難的問題已經成為束縛中小企業發展的最大障礙。

以上的分析表明，資本市場配置效率是低下的，它與我國資本市場在演進過程中制度環境的不完善有密切的關系，我國資本市場的制度演進過程基本上是以政府為主導的，政府從自身利益最大化出發供給制度安排、調節各利益團體之間的利益關系以保證制度安排的順利實施，其他利益團體對資本市場制度的這種演進路徑沒有足夠的抗衡力量來改變，只能是被動的適應。

四、結論

資本市場的功能與效率是密切聯系，相互影響的。在中國經濟轉軌過程中，國家以實現自身利益最大化，始終將支持國有經濟作為其制度安排的重要因素加以考慮。國家在不退出的情況下，基于解決國有企業融資問題的資本市場制度安排，導致了資本市場一系列制度缺陷，至今仍阻礙者資本市場功能的影響發揮。中國資本市場低效率，不是市場本身錯了，而是功能定位、市場運行機制發生了扭曲，是資本市場運行內在機制不能有效地處理和傳遞信息。由于信息處理和傳遞上的差錯，反過來又嚴重弱化了資本市場功能的發揮。所以，要真正較好地發揮資本市場的功能和提高資本市場的配置效率，解決制度安排問題和轉變政府職能是最重要的。