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摘要：資產證券化業務始于上世紀90年代中期，2005年我國開始進行信貸資產證券化的第一次試點，2012年、2013年又先后啟動了信貸資產證券化的第二、三次試點工作。第三次試點進一步擴大信貸資產證券化，優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易，標志著我國在信貸資產證券化領域的飛速發展。伴隨著該項業務的發展，諸多問題也逐漸浮出水面，例如法律法規問題、資產質量問題、信用評級等問題。文章對我國信貸資產證券化的發展歷程做了一個梳理，對試點過程中凸顯的問題做深入剖析，并對我國的信貸資產證券化的開展提出諸如審慎選擇基礎資產、合理架構SPV、營造良好外部環境等發展對策，以促進我國信貸資產證券化的穩健實施。

關鍵詞：信貸資產；資產證券化；試點；問題與對策

1資產證券化的國內外研究

隨著西方金融市場金融管制放松，競爭加劇，金融工具不斷創新，金融資產證券化也應運而生。所謂的資產證券化，是指把一些具有未來現金流、流動性較差的資產通過商業銀行或者投資銀行予以集中并組合，以這些資產作為抵押來發行證券，實現相關債權的流動化。從狹義上來講，資產證券化就是指信貸資產的證券化。資產證券化最早起源于美國，發展到20世紀80年代后期，已經成為一種國際趨勢，我國也緊隨國際化步伐，踏上了資產證券化這條路。但是，作為一種創新的金融工具，資產證券化在給市場帶來好處的同時，也為金融市場埋下了隱患。特別是2008爆發于美國的次貸危機給我國剛起步的信貸資產證券化業務當頭一棒，我國銀監會也因此暫停了資產證券化的審批。近年來資產證券化一直是國內外學者研究的熱門話題，研究結果也是百花齊放。

1．1國外學者的觀點

Andreas（2006）認為，資產證券化不僅加強了資產的流動性，減少了資金的經濟成本，最小化了調整資金的需求，另外它還多樣化了資產暴露，特別是對于貨幣風險和利率風險，克服了外部金融市場由于信息不對稱所承擔的成本。資產證券化使得原本需要依據整體資產的融資只需要依據部分優質資產即可，給融資帶來了極大的便利性。FrankJ．等（2011）研究認為盡管最近幾年在資產證券化領域發生了危機，住房抵押貸款證券仍然是構成證券市場的最大的一項產品。Charles等（2012）充分肯定了資產證券化的必要性，同時通過市場數據、案例研究在金融危機爆發后，如何對其進行挽救和重新調整。MarkSelickandMichaelBurke（2011）將研究重點放在加拿大證券化市場，指出其在汽車貸款、信用卡、設備和抵押貸款交易方面的證券化發展相對集中，雖然政府提供了信用擔保資金（CSCF），但仍需在監管、稅收等方面進一步努力。

1．2國內學者的觀點

李云林（2007）運用1996到2007年美國債市構成數據揭示了按揭貸款證券化市場的迅猛發展。徐芫婷（2012）提出資產證券化是引發美國次貸危機的原因，而隋平和李繼偉（2013）則提出了不同的觀點，他指出最根本的原因是美國的金融混業經營才是美國次貸危機的真正元兇。葉凌風（2006）認為，資產證券化是發起人與投資者之間的搏弈，而發起人在這個過程中道德風險和“逆向選擇”的風險。余堅、王劍銘（1999）在總結美英等西方發達國家發展經驗的基礎上對資產證券化中的幾個關鍵問題，諸如特設載體（SPV）的組建和運作規范以及資產的轉讓等進行研究，并從法律監管的角度提出要解決好資產轉讓與真實銷售、外匯管理和稅務三個方面的問題。胡濱和任炳翼（2005）認為，在我國發展資產證券化，可以采取“兩條主線，分部實施”的戰略。即先針對四大國有商業銀行的不良資產實施信貸資產證券化，然后對中小商業銀行發展住宅抵押貸款證券化。另外，要積極完善資產證券化的外部環境，加強立法。張艷（2014）指出我國政府部門對資產證券化一直持小心謹慎的態度，特別是在美國次貸危機爆發之后，政府部門曾一度懷疑資產證券化在中國的可行性。但長遠來看，資產證券化具有提高資產流動性和轉移、分散信貸風險的特殊功效，其發展是一種必然選擇和趨勢。國內外學者對資產證券化的研究，充分肯定了其作用與功能，也指出了資產證券化發展存在的問題。本文試圖對我國信貸資產證券化的發展歷程做了一個梳理，對試點過程中凸顯的問題做了深入剖析，并對我國的信貸資產證券化的開展提出發展對策，以促進我國信貸資產證券化的穩健實施。

2信貸資產證券化在我國的試點

與歐美發達國家相比較，我國信貸資產證券化的起步較晚，發展過程也是一波三折。（1）20世紀末和21世紀初：研究探索階段。我國的資產證券化發端于20世紀90年代，1996年我國住房抵押貸款業務迅速開展，為資產證券化業務的開展提供了良好的前提。中國建設銀行在我國是開始住房抵押貸款業務最早，也是將此項業務做得做好的銀行，它于1999年開始啟動資產證券化的研究，次年國家開發銀行也要求開展此項業務。2003年1月，信達公司與德意志銀展開合作，實現了我國資產證券化領域的一次突破。（2）2005—2007年：第一次浪潮。2005年被認為是“中國資產證券化元年”。2005年3月，國務院將中國建設銀行和國家開發銀行納為我國資產證券化的首批試點單位，同年4月20日，銀監會又出臺《信貸資產證券化試點管理辦法》，對信貸資產證券化進行了明確定義，11月出臺《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》。在各項規范制度體系基本建成之時，經多方權衡，國務院于同年12月批準國家開發銀行和中國建設銀行開展信貸資產證券化試點工作，自此，我國資產證券化事業快速發展的帷幕正式拉開。（3）2008年：第二次浪潮。如果說2005－2007年是中國資產證券化的第一次浪潮的話，那么2008年可以被視為第二次浪潮。當年，發行的頻率高，規模大，達到302億元，遠超2005年到2007年發行總額，發行結構也不再局限于銀行和資產管理公司，非傳統的汽車金融公司也被納入了發行機構范圍。（4）2009—2011年：金融危機叫停我國資產證券化。2008年美國次貸危機爆發凸顯了資產證券化的法制環境薄弱，此次危機給中國試點中的信貸資產證券化蒙上了陰影，相關部門開始意識到此項業務在之前紅紅火火的表象后面也隱藏著巨大的隱患，鑒于短時間之內不能拿出比較合理的避險方案，相關的法律法規也不盡完善，出于對投資者的保護，銀監會于2009年2月暫停了對此項業務的審批。（5）2012年：重啟信貸資產證券化。為了保證利率市場化改革的順利進行，2012年5月人民銀行、銀監會和財政部三部門聯合了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，決定正式重啟信貸資產證券化業務。此次相關政策和監管機構顯得十分謹慎，首期額度僅有人民幣500億元，占銀行業總貸款余額的不足1％。此后，國家開發銀行于當年9月率先發行101億元大單（占全部額度的1/5）、交通銀行（發行30億元）、上汽通用汽車金融公司（發行20億元）和中國銀行（發行30多億元）都迅速跟進。2013年2月，券商資產證券化業務在經歷了九年的試點后終于被正式認可，中國證監會《證券公司資產證券化業務管理規定征求意見稿》，降低了券商開展此項業務的門檻，以前在凈資本規模以及綜合評級等方面的要求取消，而僅需要具有資產管理業務資格。（6）2013年至現在：信貸資產證券化試點擴容。2013年8月28日，國務院總理圍繞擴大信貸資產證券化試點規模的主題主持召開了國務院常務會議。會議指出要在實行總量控制的前提下，擴大信貸資產證券化試點規模，同時，允許優質信貸資產證券化產品在交易所上市交易，這意味著銀行資金周轉將加快，同時，投資者也獲得了更為廣泛的選擇空間；另外要加強監管，杜絕再證券化。

3我國信貸資產證券化發展暴露的問題

我國引進資產證券化的初衷是解決國有商業銀行不良信貸資產，就目前的發展情況來看，已經初步取得一些成果，但目前仍然處于一個初級階段，在實際操作中還有些問題不容忽視，而這些問題的解決對于我國信貸資產證券化業務的蓬勃發展又至關重要。

3．1基礎資產種屬概念界定不夠妥當

一項金融產品要發展，首先要從抽象角度以法律形式作一個明確的界定，要讓能接觸到它的人對其原理有充分的了解和認識，投資者對待自己的資產非常謹慎，他們只有在對一項產品充分了解的基礎上才會進行投資，因此，對基礎資產的界定對于資產證券化產品的拓展有著十分重要的意義，但是在資產證券化的現實實踐中，對此概念的界定并不妥當。評估一項基礎資產能否進行證券化，必須滿足一個條件，就是未來必須能持續不斷地產生現金流，也就是，其未來收益必須可預期，流動性可以相對差點，但是收益性這方面的要求不能含糊。如果收益性得不到滿足的話，證券化資產無異于一個定時炸彈，而誰都不能預測什么時候會爆發。一旦投資者心存這種擔憂，即便基礎資產被證券化了，也達不到改善流動性的初衷。我國資產證券化因解決不良貸款而生，伴隨著利率市場化的不斷推進，各大銀行及金融機構也在不斷改制，不良貸款的證券化成為他們轉嫁風險的重要手段，而一旦這種手段被廣泛采用，后果不堪設想。另一方面，基礎資產的范圍偏窄。隨著資產證券化的不斷實踐，其基礎產品的選擇已經不局限于銀行的長期貸款或者企業的應收賬款，一些具有所有權屬性的財產性權益也被視為基礎資產。因此，如果還是將基礎資產的選擇局限在最開始開展這項業務時的范圍，如果基礎資產的選擇不能隨著市場開放程度加強的步伐而不斷擴大，資產證券化業務將會受到極大的局限，其發展的腳步也會在經歷一段快速前進之后舉步維艱，停滯不前了。

3．2資產證券化外部環境不夠完善

資產證券化外部環境欠完善主要體現在產品信用評級和法律法規兩個方面。信用評級是證券化設計的重要環節，同時也是投資者進行投資決策的重要依據，因此，市場迫切需求獨立、客觀的信用評級機構。然而，目前我國的信用評級體系仍不完善，高素質人才匱乏，評級機構的經驗也十分有限，市場上缺乏能夠被市場投資者普遍認可的信用評級機構。同時，由于市場環境要求銀行對資產證券化產品進行擔保，所以銀行信用會被投資者等同地視為產品信用，信用評級也失去了意義。另外，法律環境對資產證券化保駕護航的作用也沒有完全體現出來。

3．3發行與多元監管弊端

對于任何盈利性機構而言，成本與收益都是評估一項業務的首要出發點。我國的銀行不是慈善機構，因此也會著重考慮相關因素。目前我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業，對參與銀行成本與收益這兩個方面是其在進行資產證券化首先權衡的因素，如果收益大于成本，資產證券化才有可能推進，相反，如果收益小于資產，銀行會直接放棄資產證券化這一打算。據統計，約90％的融資來自于銀行，隨著國民經濟的快速發展，市場規模不斷擴大，資金需求也不斷增加，銀行貸款也呈快速增長的趨勢。另外一方面，我國資本市場目前還不盡完善，企業通過直接融資取得資金很有限，主要還是依靠銀行貸款，因此，銀行對于國內金融市場業務的開展不可或缺，然而國內銀行收費名目繁雜且不透明，缺乏相應的管理機制，將會增加金融風險，對銀行業的發展極為不利，對于資產證券化的發展也將會是很大的問題。在資產證券化政府監管方面，現行的狀況是以央行為主導，政府其他各相關職能部門為輔，多部門共同配合的監管體制，從過去的發展過程開看，這種監管體系確實有一定效果，在一定程度上促進了我國資產證券化業務的發展，但這種機制的弊端也比較明顯，監管機構眾多，各自權限沒有明確的界限，最終導致的結果是一方面導致監管的缺失，出現監管真空，一些較隱蔽的風險并未被披露，銀行也因此埋下了巨大的風險隱患，一旦爆發，其相關收益將得不到保障；另一方面又因為利益的誘惑，各部門交叉監管，增加了監管成本，而這對于銀行而言發行成本將增加，成本的增加以及收益的不確定性共同制約了銀行信貸資產證券化業務的發展。

4我國資產證券化的實施對策

4．1審慎選擇基礎資產

根據資產證券化的界定，結合國內外實踐來看，適于證券化的基礎資產質與量同時兼備。但是在我國資產證券化的實施過程中，基礎資產的選擇沒有滿足相關條件，發起人選擇證券化的目的不是增強資產的流動性，而是將其作為一種避險工具，運用資產證券化來轉移風險，違背了資產證券化的初衷。發起人直接將一些諸如損失類貸款、呆賬、壞賬等一些預期收益明顯得不到保障的劣質資產進行證券化，相當于將自己手中持有的有毒資產包裹上一層糖衣之后扔給了投資者，而更多的符合證券化要求的資產卻被拒之門外?；A資產的選擇不恰當，直接導致資產證券化業務不能獲得長足的發展。因此，如果要在我國大力推進資產證券化，首先要解決的一個問題就是合理選擇基礎資產。而這需要從兩個方面來努力，首先是加強相關發起人的自律，在目前市場信息并沒有完全透明的情況下，一項資產的質量如何，其所有人心里是最清楚的，因此，應該加強對發起人的教育，培養其自律精神，使其在進行資產化時能加強對基礎資產的把關，主動淘汰劣質資產，一方面，主動回避利用資產證券化來轉嫁風險的損人利己的行為，另一方面，可以擴大傳統意義上的基礎資產的范圍。從歐美等發達國家的經驗來看，自資產證券化實施以來的很長一段時間，基礎證券化的基礎資產主要局限在銀行的長期貸款和企業的應收賬款，這就導致基礎資產在量的方面上不去，要在風險可控的基礎上，吸引那些雖缺乏流動性但質量好的資產作為證券化的基礎資產?？傊趯嵤┵Y產證券化的過程中，必須對基礎資產的選擇持謹慎的態度。

4．2合理架構

SPV資產證券化的開展離不開以擬證券化資產的選擇為中心，并在此基礎上確保真實交易和風險隔離兩大關鍵點。在我國資產證券化的發展進程來看，特殊目的結構（以下簡稱SPV）起到了十分關鍵的作用，它從發起人手中購買基礎資產然后以自身名義發行證券，最后再運用募集到的資金償還最初購買基礎資產的費用。對于SPV的作用，學者們比較一致地認為它不僅降低了資產證券化的成本，更為重要的是它降低了證券交易過程中的風險?；诖?，SPV的設計是否恰當就關乎到資產證券化的健康發展了，結合我國的發展實踐來看，SPV的架構必須著眼于以下兩個層面：（1）組織形式獨立，SPV的構建必須具有獨立性，這對于保護投資者的利益至關重要。SPV不具備充分的獨立性，投資者的權益將直接面臨威脅。可以設想這樣一種情況，發起人與SPV存在關聯，如果某一天發起人破產了SPV的法人資格可以被破產管理人否定，相應地，最初被用于證券化的資產也將被列入破產資產一起進行清算，那么投資者持有的證券其標的資產就被懸空了，也就成了最直接的受害人。因此SPV在組織形式上必須具有充分的獨立性。（2）財產獨立，在具體運行過程中應注意對SPV在以下幾個方面做出限制：第一，經營范圍方面，設立SPV的初衷是為了實現資產證券化融資，這就決定了SPV機構的非營利性，因此SPV只能從事資產證券化融資方面的業務，也即是“專人做專事”，不得私自擴充自己的業務范圍；第二，債務范圍方面，在資產證券化過程中對SPV的債務范圍應該進行嚴格限制，其債務應局限于資產支撐證券而不能包含其他債務；第三，自愿性破產的限制，在我國目前現有的法律制度環境下，并沒有針對由自愿申請破產這些問題牽扯出的經濟、法律等諸多問題提出一個很好的解決方案。因此，為了避免這些問題的發生，可以對SPV的自愿性破產進行限制。基于目前的法律并沒有明文規定SPV沒有自愿申請破產的權利，因此，只能通過其他途徑對SPV的這一舉動間接地設置障礙，例如獨立董事制度的設立及特定股權分配方式的制定等，都在一定程度上達到阻止SPV申請自愿性破產的目的。

4．3營造良好外部環境

信貸資產證券化進程的順利推進，除證券化產品自身的質量要得到市場認可外，還離不開完善的法律及市場等外部環境的保駕護航。這需要從兩個方面努力：（1）對資產證券化進行專項立法。我國目前對資產證券化的行為規范還未真正上升到法律高度，只是以各職能部門規范性文件的形式加以規范指導，此類行為規范雖然詳盡，但不能從強制執行的角度對市場參與人員進行約束，為了保證資產證券化的功能的順利實現，必須要有專項立法，必須要以法律的形式來規范各部門的權限與義務，在法律允許范圍內的大力倡導，在法律禁止范圍內的嚴厲打擊，通過完整的專項立法來肅清資產證券化市場，確保我國的資產證券化業務有一個良好的法律環境。（2）完善資產證券化的市場環境。任何市場的持續發展都離不開供給與需求的同步增長，資產證券化市場也不例外。因此，想要資產證券化業務長足發展，從供給與需求以及雙方的交易市場來考慮是不會錯的。①供給方面，一是應該利用資產證券化在融資方面的優越性和相關政策的配合，在堅持審慎性原則的前提下擴大基礎資產的范圍。要想把蛋糕做大，首先要增加投入，對資產證券化業務而言，就是要增加基礎資產的供給。②需求方面，如果要維護市場穩定，需求要與供給同步增加。而需求的增加，無外乎兩個因素的推動，一方面是產品自身的優越性打動了需求者，另一方面是法律手段的引導。拋開產品自身的因素不說，可以改善相關法律，降低投資者的準入門檻，另外一方面給予參與者一定的優惠，兩個方面雙管齊下，可以拉動證券化資產的需求，從而形成資產證券化供需的良性循環。③交易平臺方面。如果供給與需求都有了良性的增長，但是缺乏一個很好的交易平臺，那么很多努力都會白費。目前我國的資產證券化產品在二級市場的交易比較冷淡，流動性稍顯不足，資產證券化的效果也大打折扣。因此，在供給與需求都有保障的前提下還必須解決有一個廣泛的交易平臺。一方面，從交易所和同業市場，走向場外交易（OTC）市場；另一方面，要引進回購制度，通過對沉淀資金的釋放來實現資產的良性循環。綜上所述，目前我國信貸資產證券化仍然處于初級階段，而解決此階段暴露的問題對其以后的健康發展是至關重要的，事實證明，目前信貸資產證券化在實施過程中確實暴露出了不少問題，例如對基礎資產的界定及其質量的把握、客觀的信用評級以及完善的法律制度的欠缺等，為保證我國資產證券化的進一步實施，必須在資產證券化的設計過程中從基礎資產選擇、SPV架構及環境改善等方面入手進行系統而深刻的思考和改進，進而建立我國資產證券化的市場、法律框架體系，從而確保我國信貸資產證券化業務實現健康、可持續發展。

參考文獻

1李云林．美國債券市場的若干特點分析［J］．經濟研究參考，2008（57）

2徐芫婷．從美國次貸危機看資產證券化［J］．現代商業，2012（3）

作者:張立勇 單位:湖北經濟學院