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【內(nèi)容提要】從法律與經(jīng)濟的層面分析，證券法的公平體現(xiàn)分配正義，反映了證券法中應(yīng)有的理想法律價值；證券法的效率為一種制度效率，體現(xiàn)了證券法對其所調(diào)整關(guān)系的現(xiàn)實作用。證券法的公平以秩序為形式，以主體的平等、自由為內(nèi)容。在我國的時代背景下，證券法中公平與效率的關(guān)系理論上應(yīng)該是公平促進效率、效率體現(xiàn)公平，但由于理論理想與現(xiàn)實目標的沖突，在立法與法的實施等實踐過程中，現(xiàn)階段應(yīng)著重對公平與效率二價值取向的均衡與整合

一、證券法的公平體現(xiàn)分配正義

（一）證券法公平的法理解析

公平這個價值概念，在不同的時代背景下，學(xué)界在不同的領(lǐng)域和層面有不同的理解，因其擁有正義的內(nèi)涵，就如學(xué)者在論述正義那樣，它也該有一張普洛斯似的臉，變幻無常，含義不定，并由此引起了該價值與其他價值的不同論爭。〔1〕（P238）本文無意于寬泛的概念之爭，而試圖在法律與經(jīng)濟的語義背景中結(jié)合我國的證券法考察公平價值。筆者認為，證券法的公平應(yīng)該有如下含義：在法律上重視主體資格的平等性，符合主體權(quán)利平等、地位平等之正義觀念；在經(jīng)濟上應(yīng)該是體現(xiàn)分配正義，強調(diào)利益分配的公正性與秩序性（注：本文公平的分配正義界說受到淵源于亞里士多德的正義觀念的啟發(fā)，但作為一個評價現(xiàn)行法律的價值標準則結(jié)合了時代特點和中國國情。西方社會對公平價值的法哲學(xué)探討的發(fā)展線索，可參閱〔英〕彼得·斯坦，約翰·香德：《西方社會的法律價值》，北京：中國人民公安大學(xué)出版社，1990年版，第74—103頁。）。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟法律體制的逐步確立和與其相適應(yīng)的時代精神的形成，證券法中的公平理念也是發(fā)展的，但在現(xiàn)階段，由現(xiàn)行法律的倡導(dǎo)和指引，它有相對具體的價值形態(tài)，我國證券法中的公平，既是一種應(yīng)然的價值判斷，也能夠在具體的證券法制度中得到實然的體現(xiàn)。

從實體與程序內(nèi)容兩方面來分析法律公平是通常的分析方法，但筆者認為，在證券法特定的法律關(guān)系中，與一般法中的實體與程序內(nèi)容分離、實體決定程序的關(guān)系不同，證券法中實體公平寄寓隱含于程序之中，其緊密程度遠較他法為勝，不能沿用程序權(quán)利與實體權(quán)利分別的分析思路，原因是：首先，由于管理因素的介入，在證券交易中，主體缺乏一般民商法那樣完整的意思自治的自由權(quán)利，交易自始至終受到程序的限制（注：表現(xiàn)在兩個方面：在一級市場，發(fā)行人受到上市制度的限制，比如，作為發(fā)行文件之一的上市契約，在當(dāng)事人“意思自治”、“契約自由”方面就受到限制，與傳統(tǒng)契約有很大不同。參見楊志華：《證券法律制度研究》，北京：中國政法大學(xué)出版社1995年版，第129—134頁；在二級市場，交易者則受到一系列交易規(guī)則的限制。），證券法中所稱的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)是從程序意義而言的，是一種程序公平（注：證券市場的公平理念是一種程序的公平，在其他一些學(xué)者的著述中亦有直接或間接的表達，如：楊志華認為，證券市場的公平理念，“是程序的公平、主體地位的平等和等價交換。”楊志華前引文，第29頁；又參見季衛(wèi)東：《法律程序的意義》，季衛(wèi)東編：《法治秩序的建構(gòu)》，北京：中國政法大學(xué)出版社1999年版.筆者在本文中則要進一步明確，證券法程序公平之含義，并非僅包含通常所說程序法中的程序正義（即訴訟正義），其外延要廣于訴訟正義，庶幾近于學(xué)者所論的形式正義。參見張文顯主編：《法理學(xué)》，北京：法律出版社1997年版，第326—332頁。）。其次，證券法律關(guān)系中的程序創(chuàng)造了實體內(nèi)容，在證券市場中，各主體利益的實現(xiàn)完全依賴于市場程序的安排，而市場程序則是圍繞著法律、經(jīng)濟資源的配置而展開的，特別是在二級市場，交易者彼此之間的關(guān)系并非固結(jié)于某一特定的對象，而是處于一個變動不居的市場，其預(yù)期利益的實現(xiàn)更多地依賴于市場的走向，并具有個體與整體休戚相關(guān)、權(quán)利與義務(wù)糾葛纏繞、利益與風(fēng)險共生互存的特點。從實體權(quán)利的產(chǎn)生來看，都要通過一環(huán)扣一環(huán)的程序行為來實現(xiàn)，從實體權(quán)利保護來看，通過傳統(tǒng)的預(yù)先自主契約安排、事后的自力救濟（contractualremedy）已很難充分，權(quán)利的產(chǎn)生、其內(nèi)容的表達和實現(xiàn)都必須經(jīng)由法定的程序來完成，可以這么認為，在證券法律關(guān)系中，程序創(chuàng)造并保護了實體權(quán)利，要追求實體公平首先要求程序公平。再次，證券法中的權(quán)利首要的是經(jīng)濟權(quán)利，經(jīng)濟權(quán)利的產(chǎn)生是基于經(jīng)濟過程，舍此別無他途，從純粹經(jīng)濟學(xué)角度來考察，如果經(jīng)濟學(xué)存在價值關(guān)懷的話（注：實證經(jīng)濟學(xué)忽略價值分析，筆者在此不論。），證券關(guān)系中的公平應(yīng)首先是程序公平（注：這種理念，實務(wù)界已有產(chǎn)生，遺憾的是它首先在證券從業(yè)人士中而不是在法律界得到廣泛傳播，最通俗的一個例證就是該業(yè)內(nèi)人士中所普遍強調(diào)的同業(yè)之間的關(guān)系要遵守“游戲規(guī)則”——注意該用語所包含的約定俗成的行業(yè)習(xí)慣性質(zhì)，它并不是一個法律術(shù)語。考慮到證券業(yè)從業(yè)人員在我國執(zhí)業(yè)準入的資格要求，該行業(yè)人員當(dāng)屬知識階層，說明了程序公平的法律意義要為一般公眾所認識，還有相當(dāng)距離。）。基于上述原因，在考察評判我國證券法的公平價值時，應(yīng)著眼于其程序性質(zhì)，尤其是在我國投資大眾還不能夠充分認識到法的程序價值的現(xiàn)階段。

（二）證券法公平價值的程序形式與自由內(nèi)容

證券法中的交易自由是一種有限自由，與證券法所要調(diào)整達到的管理市場秩序的目的是一致的，這一點迥然有別于其他商法制度。一般的商事交易，主體通常都是特定而直接的，享有較充分的意思自治的自由，而在證券市場中，主體之間的交易必須經(jīng)由市場的中介，而非直接的交往，這樣，個體與整體的相互作用關(guān)系凸現(xiàn)出來，市場所要求的穩(wěn)定秩序使個體交易受到限制，例如，作為個別行為的投機活動在極端的情況下是秩序的干擾因素，受到法律的嚴懲，但法律允許的投機有助于活躍市場，從經(jīng)濟學(xué)角度來看完全是必要的，應(yīng)視為市場秩序的構(gòu)成部分。投機到一個什么樣的程度為法律所禁止，由于實際情況的無窮多樣性，法律不可能一勞永逸地預(yù)設(shè)標準，而是在運作過程中由證券監(jiān)督機構(gòu)具體裁量。因此類推，證券市場主體的大多數(shù)行為都具有上述特點，在變動的過程中被確定行為的可能性（行為能力），是一種帶有很強程序特征的有限自由。在證券投資市場，自由意味著投資機會的自主選擇，意味著成本與經(jīng)濟利益，投資學(xué)中的機會成本（opportunitycost）概念也證明了法律賦予的自由所帶來的經(jīng)濟意義，法律賦予主體的有限自由對主體的需求（投資獲利）而言，是一種法律資源衡缺性的表現(xiàn)，具有現(xiàn)實的價值意義，因此，主體之間平等地享有這種自由，對個體而言，具有公平的價值含義（注：憲政意義上的自由能否被設(shè)計，讀者可參閱〔英〕費里德利希·馮·哈耶克：《自由秩序原理》，生活讀書新知三聯(lián)書店1999年版，第61—82頁。而在證券法特定的領(lǐng)域，自由之設(shè)計當(dāng)屬無疑。）。很明顯，賦予自由的這種平等，受到法律程序的限制，從權(quán)利主體的角度來看，公平價值具有秩序的形式（注：筆者贊同秩序是“法律的形式形狀”的觀點，參見張恒山：《“法的價值”概念辨析》，《中外法學(xué)》，1999年第5期，第16—31頁。）。

證券法確定的秩序狀態(tài)與自由內(nèi)容從實際預(yù)設(shè)了一種利益分配模式。在西方市場，該種分配模式在證券市場上首先是以“風(fēng)險——收益”關(guān)系的認知模式與“謹慎抉擇、風(fēng)險自擔(dān)”的投資理念得到承認和遵守并隨后由法律加以確認的。證券投資市場的風(fēng)險是與獲得投資收益（或法律允許的投機收益）的權(quán)利聯(lián)系在一起的，規(guī)避風(fēng)險、獲取收益是該體制下投資者的選擇權(quán)，當(dāng)?shù)惋L(fēng)險、低收益，高風(fēng)險、高收益已被市場證實為投資的一般規(guī)律和模式時，選擇權(quán)對投資者來說是平等的。——但這種投資理念是從假定該證券市場是有效率資本市場前提出發(fā)的，換言之，它是西方成熟市場的理念，風(fēng)險——收益的這種匹配關(guān)系在新興市場還未能得到驗證。從風(fēng)險的構(gòu)成來看，個別風(fēng)險（individualrisk）可由投資者通過合理的投資策略比如組合投資（portfolio）來規(guī)避，但從制度衍生出來的系統(tǒng)風(fēng)險（systematicrisk）無法通過投資策略來消弭，而只有通過市場的制度建設(shè)來消減，因此，“風(fēng)險大、收益大”的風(fēng)險抉擇模式對投資者能否體現(xiàn)公平有賴于下述二條件：一是以證券法為基礎(chǔ)的制度條件；二是市場發(fā)揮自身功能的機制條件，即“風(fēng)險大、收益大”能不能成為市場規(guī)律性的風(fēng)險——收益模式。證券法中公平價值的實現(xiàn)必須有二者的有機結(jié)合。

對于像我國這樣的新興市場，目前存在兩大難題：

其一是作為市場基礎(chǔ)設(shè)施（infrastructure）的制度條件尚不完備，證券法律體系遠未建立。就構(gòu)成證券法體系的基礎(chǔ)性法律——證券法而論，我國現(xiàn)行《證券法》亦存在缺陷，《證券法》在確定調(diào)整對象和范圍時，其邏輯出發(fā)點是經(jīng)濟學(xué)的傳統(tǒng)劃分標準（注：《證券法》未對證券作出定義，僅在第2條將證券的范圍作了一個列舉，從該條規(guī)定來看，該法適用的證券包括：股票、公司債券、國務(wù)院依法認定的其他證券。），在我國的立法與司法體系下，有可能束縛法的適用范圍。筆者認為，按照一般法理原則，法律調(diào)整對象的劃分標準應(yīng)體現(xiàn)其法律關(guān)系。作為在市場條件下的一個部門法，證券法律關(guān)系應(yīng)從市場的權(quán)利本位來考察，其核心應(yīng)是主體的權(quán)利義務(wù)性質(zhì)，在確定其調(diào)整對象時，如本文上述之分析，與證券市場主體的利益休戚相關(guān)的是交易的風(fēng)險——收益性質(zhì)，權(quán)利保護的風(fēng)險測度就應(yīng)該成為衡量該法律關(guān)系是否受證券法調(diào)整的范圍。以英美證券立法為例，信息披露制度被公認為是由公開而達至公平的核心制度，早期的信息披露制度亦肇始于規(guī)約股票融資方面，〔2〕（P177—181）但隨后的立法又將信息披露的要求擴展適用于其他具有投資性質(zhì)的融資領(lǐng)域，其證券法的立法目的是為了保護投資者的利益，規(guī)約的過程是投資關(guān)系，對于純粹的商業(yè)性交易如拆借等，則不屬其調(diào)整范圍。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款，往往與證券法無涉，但如果交易具有投資性質(zhì)，則要適用于證券法的規(guī)定。如，在辛迪加貸款中（syndicationloan），牽頭銀行在與借款人起草了信息備忘錄（informationmemorandum）分發(fā)給其他辛迪加成員，以使后者決定是否參與提供貸款后，該信息備忘錄就可能被認為是一般證券法意義的募集說明書，要接受證券法之約束。類似的規(guī)定還可見之于美國法中的商業(yè)票據(jù)、中期債券安排（medium-termnoteprogram）等交易活動中。〔3〕（P79—80）在審判實務(wù)中，英美法院在確定法的適用時，則要根據(jù)資金的交易情況，進行所謂的“投資——商業(yè)”性質(zhì)測試、“資金風(fēng)險性”測算、“目的”與“相似性”測算，從多種標準和角度來確定該交易是一種投資交易還是商業(yè)拆借。如被確定為投資交易，則在交易過程中有關(guān)信息披露的文件要遵循證券法的要求。〔2〕（P257—259）美國《1933年證券法》所定義的證券范圍擴及到了投資契約等二十余種（注：美國《1933年證券法》第一篇第二節(jié)（1）。），英國《1958年防止（投資）qz法》則規(guī)定，商業(yè)貸款中的某些披露（通知）文件，如有關(guān)人員違反了證券法的規(guī)定，要承擔(dān)證券法的責(zé)任。由此可以看出，發(fā)達國家的證券立法都很注重經(jīng)濟過程的連續(xù)性和相互關(guān)聯(lián)性。以對權(quán)利的風(fēng)險保護來確定法律調(diào)整的對象，成為立法的線索，再加上英美國家單行法與判例法相結(jié)合的體系特點，較好地解決了立法資源的分配問題。雖然我國《證券法》第2條是一個委任性規(guī)范，依該條，國務(wù)院取得了依法認定其他證券的授權(quán)，但在我國，立法體系是一個效力層次鮮明的體系，國務(wù)院只能產(chǎn)生效力低于法律的行政法規(guī)，依據(jù)該條，尚不足以將證券法的調(diào)整效力以法律的形式擴展適用于其他具有投資風(fēng)險的金融交易中去。實務(wù)中極易產(chǎn)生這樣的情況：一方面對同一現(xiàn)象存在交叉立法、重復(fù)立法，另一方面對有些現(xiàn)象則存在法律盲點，無法可依。我國法院在法的適用方面，存在非此即彼的傳統(tǒng)思維定式，這種狀況更加大了立法資源合理配置的難度。筆者認為，立法沒有充分準確地把握現(xiàn)象的法律本質(zhì)，法的連續(xù)性受到限制是一個重要的原因。

難題之二，我國證券市場功能與已有制度運行之間的契合程度和成熟市場相比，尚有間未達。其中原因除與前述現(xiàn)狀直接相關(guān)外，還有下列因素的影響：我國的貨幣銀行市場目前存在較明顯的“流動性陷阱”的經(jīng)濟現(xiàn)象，在實踐中已被證實，在理論界亦有討論，〔4〕貨幣金融政策資源流動性的不足，也深刻地影響了證券市場。由于整個金融市場的連續(xù)性（continuum）特征以及資本市場與貨幣市場極強的相互關(guān)聯(lián)性，以及兩大市場背后共同的體制基礎(chǔ)，證券市場很難獨善其身。立法資源的連續(xù)性不足與經(jīng)濟金融政策資源的流動性不足構(gòu)成了饒撓我國金融市場兩道內(nèi)在屏障，市場表現(xiàn)為風(fēng)險——收益的關(guān)系不相匹配，在實務(wù)中極易滋生惡意投機和尋租行為，風(fēng)險（義務(wù)）的最大承擔(dān)者不能成為收益（權(quán)利）的最大享受者，導(dǎo)致分配不正義，妨礙了經(jīng)濟資源的合理配置，并引起市場的低效率（注：與此形成對比的是發(fā)達資本市場如美國的證券市場。美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘認為，美國股票市場成功的一個主要原因在于不斷提高其流動性，并認為市場的高流動性已成為美國作為全世界金融業(yè)權(quán)威的象征。參見艾倫·格林斯潘2000年4月13日在美國國會聽證會上的證詞：《美國資本市場的演變》，《國際金融研究》，2000年第5期，第76—77頁。格林斯潘證詞中的結(jié)論頗耐人尋味——“流水不腐、戶樞不蠹”這個中國古訓(xùn)仍能給今天的我國股票市場提供一個啟示：在市場現(xiàn)象紛紜復(fù)雜、法律價值多元并存、立法目標頭緒繁多的現(xiàn)狀下，提高流動性應(yīng)是我國證券市場建設(shè)（包括立法）的重中之重。）。

發(fā)達市場的證券立法有一個最根本的價值取向，就是“政府以對誠信經(jīng)營活動最小的妨礙，保護公眾投資者，”〔5〕（P65）偏重的是由自由而生發(fā)的公平價值，偏少的是管理（秩序）。但是，如上文所分析，筆者認為，我國的證券市場還不具備這樣的市場條件和制度條件，在經(jīng)濟資源流動性不足與法律資源連續(xù)性不足的雙重制約下，“市場能夠解決的讓市場去解決”的市場政策并不能產(chǎn)生如西方自由資本主義時期放任政策所產(chǎn)生的擴張性效果，反倒容易產(chǎn)生新的不公平。〔6〕由于市場的任務(wù)不同，新興市場的市場秩序不能光靠由市場本身的力量而生成，而還要靠管理而促成，但管理是為制度服務(wù)的，由制度不公而產(chǎn)生的風(fēng)險投資者是不可能有自由去選擇的。盡管在長遠來看，秩序的形式價值與公平的內(nèi)容價值的辯證關(guān)系是統(tǒng)一的，但由制度變遷而產(chǎn)生的短時沖突卻不可避免，從應(yīng)然的價值判斷來看，“立法者不能簡單地認為，投資者應(yīng)謹慎抉擇、風(fēng)險自擇，從而排除了其負有提供一種兼具公平與秩序

的法律調(diào)整機制的責(zé)任。”〔7〕

二、證券法的效率是一種制度效率

對效率一詞所蘊涵的價值內(nèi)容，學(xué)界研究的視野也是多學(xué)科的，筆者亦僅從法律與經(jīng)濟的角度討論效率問題。證券法的效率包含兩個層面：其一是證券法的規(guī)范效率，所謂的規(guī)范效率，亦即法律作用機制的效率，在證券法中，是證券法律規(guī)范本身作用強弱的表征，由規(guī)范本身特質(zhì)所決定，可以從“假定”、“模式”、“處理”等法的內(nèi)部結(jié)構(gòu)與其調(diào)整對象的直接作用表現(xiàn)出來，證券法的規(guī)范效率是其作用于個體效力的表現(xiàn)，帶有較強的個別性特點，由于證券法律規(guī)范多為強行性規(guī)范，任意性規(guī)范相對較少，證券法的規(guī)范效率的強弱主要取決于該法的法律責(zé)任歸責(zé)制度；其二是證券法的制度效率，是從制度層面衡量法對資源（包括經(jīng)濟資源和法律資源）配置和利用上的效率。在證券法中，制度效率具有廣泛的法與經(jīng)濟學(xué)意義，是效率的通常慣有之義，本文以下在討論公平與效率的關(guān)系時，是從制度效率層面展開的。法的制度效率反映了該法的實施在多大程度上達到了制定該法所提出的目的，是從法對社會的調(diào)整作用來考察的。〔8〕制度效率的強弱取決于法與社會的互動關(guān)系，從馬克思主義法學(xué)觀點來看，證券法的制度效率是證券法作為上層建筑的法對經(jīng)濟基礎(chǔ)的反作用，是法的綜合特質(zhì)與其所調(diào)整對象相互作用的表現(xiàn)。從證券法本身的角度來看，證券法要具有較強的制度效率，應(yīng)具備良法的各項特質(zhì)。就證券法效率的這兩個層面的關(guān)系總體而言，證券法的制度效率是其規(guī)范效率的基礎(chǔ)，規(guī)范效率則是實現(xiàn)制度效率的一個必要條件，二者對立法的要求是統(tǒng)一的。

我國《證券法》在第1條明確規(guī)定了該法的立法目的與宗旨，共有四項：規(guī)范證券發(fā)行和交易行為；保護投資者的合法權(quán)益；維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益；促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展。從以上證券法的立法目的可以看出，他們之間存在一定的邏輯層次關(guān)系，相互影響，而第一個目的實現(xiàn)較側(cè)重于規(guī)范效率，其余三個目的的實現(xiàn)依賴于該法的制度效率。證券法的立法宗旨和目標是立法者的意志的體現(xiàn)，其實際運行的效果取決于三個方面：其一，目標與現(xiàn)實經(jīng)濟的契合性，是主觀見之于客觀的認識論要求的結(jié)果，立法者必須對經(jīng)濟規(guī)律有清醒的認識；其二，目標必須符合正義和公眾利益原則。現(xiàn)階段我國的國情應(yīng)對證券市場立法的價值取向產(chǎn)生較大的影響：在建立社會主義市場經(jīng)濟體制過程中，各主體的地位有一個重新定位的問題，主體的多元化決定了其利益追求的多樣化，作為集中體現(xiàn)經(jīng)濟利益的證券市場及其立法，也必然有所反映。因此，法律諸價值取向應(yīng)具有協(xié)調(diào)性，立法時必須統(tǒng)籌兼顧，通盤考慮，防止由于立法目標的沖突引起社會利益的沖突和磨擦。立法專家認為，我國現(xiàn)行證券法“帶有階段性特點，將當(dāng)前有條件制定的規(guī)范加以制定，而一些當(dāng)前尚不具備條件制定的則暫不作規(guī)定，在實踐中逐步完善，防止將一些還看不清的問題定型為法律”。〔9〕（P2）這種態(tài)度反映了對立法活動的審慎。但即使是在這樣的情況下，由于現(xiàn)實經(jīng)濟運動的變動性與實踐活動的復(fù)雜性，在一定條件下，由于立法的不縝密，法律的諸價值目標出現(xiàn)乖離的情況，尤其是在公平與效率的法律價值取向上，對我國現(xiàn)行《證券法》的這種缺陷，本文將在后面部分作進一步分析。