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2005年10月，證券法的修訂終于完成。股市的持續走低，使得社會上對這部法律的修訂期望很大，但事實上，此次修訂結果相當保守和模糊，幾乎不涉及體制上的創新。對于金融混業經營、證券衍生品種交易、場外交易等國外已推行多年，而我國現在還沒有開展起來、仍然在爭議過程中的規則，僅在原法條的基礎上增加“國務院另有規定的除外”等類似模糊語句，沒有任何實質性、具體性的推動。盼望通過證券法的修訂刺激股市復蘇上揚的人不免有些失望。不過，相對于1998年為應對亞洲金融危機而制定的過渡期的證券法，此次修訂還是對十幾年來的證券風云有所反映和推進。此次證券法修訂的初衷是完善上市公司信息披露制度，健全證券公司內部控制機制，加強對中小投資者的保護，完備證券發行、交易、登記結算制度，強化法律責任，力求推動建立多層次的資本市場體系。對于還沒有上市但希望嘗試的公司，以及已經在股市上抖過精神的上市公司而言，有以下幾個方面應予關注。

證券發行

所有想要公開發行證券的公司都要經過發行審核這第一關。為了提高上市公司質量，把好第一關，新證券法在原有的報送一系列文件、符合一定的經營財務要求和無重大違法行為等條件的基礎上，進一步完善了發行核準制，而且建立了以下三個制度，加強發行管理。

（一）建立證券發行上市保薦制度

為了進一步完善股票發行管理體制，發行人申請公開發行證券并采取承銷方式的，還必須聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人。保薦人履行審慎核查發行人的申請文件和信息披露資料，督導發行人規范運作的職責。實質上，保薦人是發行人的擔保人，不僅擔保其發行時的質量，還承擔發行人在后期市場運作過程中承擔民事責任時的連帶責任，除非能證明自己無過錯。申請證券上市交易的股份有限公司也必須聘請保薦人。保薦人的資格由證監會規定，但門檻非常高，無論在信譽方面還是資金方面都要有雄厚的實力，否則不足以起到擔保作用，不能給投資者充足的信心。事實上，這個制度不僅將發行審核委員會的審核職能分了一部分給市場，也將上市后的監管職責分了一部分給保薦人。實踐中這個制度已經施行了，保薦人多數由證券公司擔任。大慶聯誼石化股份有限公司虛假陳述侵權賠償案中，申銀萬國證券公司就作為保薦人承擔了連帶賠償責任。

（二）發行申請文件的預披露制度

為加強社會公眾監督，提高發行審核的透明度，防范發行人采取虛假手段騙取發行上市資格，要求首次公開發行證券的申請人，在向證監會提交申請文件后，預先披露申請發行上市的有關信息，如不論發行審核委員會（發審委）是否核準發行。申請文件的預披露，可以拓寬社會監督的渠道，有利于提高上市公司的質量。這個制度和保薦人制度的設計原理是一致的，希望通過市場和投資人自己的判斷，再加上發審委專家的審核，最大限度地保證上市公司的質量和信譽，提高投資者信心，維護市場的良性可持續發展。

（三）增加了發行失敗制度

既然給了投資者和市場事先的知情權、選擇權，那么就有可能出現發行失敗的例子。雖然發審委核準了、保薦人也寫了保薦書，可是投資者不認可。如果股票發行采取代銷方式，代銷期滿，向投資者出售的股票數量未達到擬公開發行股票數量的70％，則發行失敗。其后果是發行人要按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人，不能讓投資者賠到里邊。

證券上市和交易

公司證券發行核準了，再與證券交易所簽訂上市協議。證券上市交易，公司就變成了上市公司。上市公司當然要符合一系列的條件、報送一堆文件。新證券法與原證券法（包括原公司法）規定的不同處有以下幾個方面。

（一）公告事項增多

簽訂上市協議的公司，還必須公告申請文件和一些事項。增加公告的事項：一是公司的實際控制人；二是董事、監事、高級管理人員的姓名及其持有本公司股票和債券的情況。近年來，上市公司控股股東或者實際控制人通過各種手段掏空上市公司，董事、監事、高級管理人員不勤勉盡責甚至弄虛作假，損害上市公司和中小投資者合法權益的事件時有發生，嚴重影響了投資者對證券市場的信心，必須讓投資者對他們的情況盡可能地了解，以方便監督。當然，新證券法還增加規定了上述人員的誠信義務和法律責任。

（二）增加規定暫停上市和終止上市的情形

實踐中，已經采取措施改變了上市公司有進無出、有生無死的不合理狀態，上市公司的退市也已有先例，新證券法以法律的形式明確了暫停和終止上市的條件。一方面增強上市公司的危機意識，另一方面也約束了監管部門的自由裁量，增加了監管的透明度。同時，如果上市公司不服證券交易所作出的暫停和終止上市的決定，可以向證券交易所設立的復核機構申請復核。這個救濟機制的有效性可商榷，但畢竟提供給上市公司一個自救的機會。（三）信息披露的內容有所增加

真實、準確、完整的持續信息披露是證券市場存在的根基。新證券法增加規定：公司涉嫌犯罪被司法機關立案調查，公司董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機關采取強制措施也應作為上市公司應當披露的重大事件。近年來，上市公司及其管理人員涉嫌犯罪的不在少數，如伊利股份、科龍公司等。無論案件的判決結果如何，對于上市公司的經營、業績、市價和投資者的信心都會產生重大影響，不能等水落石出、真相大白了才告訴投資者。雖然對于公司總是“家丑不可外揚”，但從保護投資者、提升投資者信心、維護市場秩序的角度必須披露，否則，投資者就可能被套牢了。

（四）規定內幕交易、操縱市場和欺詐客戶行為的民事賠償責任

原證券法對于內幕交易、操縱市場和欺詐客戶等禁止交易行為僅規定了行政責任，即由監督管理機構對其進行罰款等，但是上述行為侵犯的不僅是國家證券管理制度和市場秩序，還有廣大投資者的權益。由于法律的缺位，早期的億安科技案中，當時證監會對該公司施以巨額罰款，該公司所有的資產都加上也不足以付清，根本無法執行，而廣大的投資者卻分文賠償拿不到，市場的公正性和政府的監管導向受到質疑，直接影響了投資者信心。在多方面推動下，法院已經開始受理投資者的民事賠償訴訟請求，例如大慶聯誼等案件。這次證券法中除明確上市公司等應當承擔民事賠償責任外，還規定了民事賠償優先受償的原則，體現了對投資者的保護。另外，欺詐客戶中特別增加了利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者信息的情形，以遏制目前股評人通過新聞媒介，與莊家串通，故意虛假信息，操縱股市，誤導投資者的惡劣現象。

證券公司監管

證券公司在我國證券市場上扮演著經紀人、承銷人、保薦人、投資顧問和資產管理人等各種角色，發揮著非常重要的作用。因此加強證券公司監管，是保證客戶資產安全，防范證券市場風險的重要舉措。近年來，證券公司風險不斷暴露，主要是內控制度不嚴，大量挪用客戶交易結算資金，嚴重損害投資者利益，影響了證券市場的穩定。新證券法要求：一是證券公司以5000萬元人民幣作為最低注冊資本，根據業務不同而增加，并且注冊資本必須是實繳資本；二是證券公司必須取得經營證券業務許可證，才能經營證券業務；三是證券公司應繳納資

金設立證券投資者保護基金；四是證券公司應當采取有效隔離措施，防范公司與客戶、不同客戶之間的利益沖突；五是證券公司不得將客戶的交易結算資金和證券歸入其自有財產，嚴禁任何機構或者個人以任何形式挪用客戶交易結算資金和客戶證券賬戶名下的債券、基金、股票等證券資產；六是要求證券公司必須將客戶的交易結算資金存放在商業銀行，以每個客戶的名義單獨立戶管理。

證券法律責任

無論是上市公司還是非上市公司，都應當十分關注新證券法對法律責任的補充、完善，這是相對于原證券法的一大進步。新證券法從五個方面增加了相應的規定：一是明確規定證券發行與交易中的賠償責任；二是追究控股股東或實際控制人的民事責任和行政責任，如證券發行申請經核準后，發現不符合法律、行政法規規定條件的，發行人的發起人、股東、實際控制人有過錯的應當承擔連帶責任，并可處罰款直至追究刑事責任；三是增加證券公司的責任規定，包括違法承銷、未依法履行保薦職責、未按規定報送文件或保存資料等情形下的責任；四是加大上市公司、證券公司有關高級管理人員和直接責任人員的責任，規定了對機構和個人的“雙罰制”，發行人有欺詐發行、虛假陳述的，證券公司有違規從事承銷、保薦的，對其負有責任的高級管理人員和直接責任人員也可給予警告、罰款等處罰，甚至追究其刑事責任；五是規定了證券市場禁入制度，對嚴重違法人員禁止其在一定期限直至終身不得從事證券業務或者不得擔任上市公司董事、監事、高級管理人員職務。

分業與混業經營管理的爭論

如果有公司希望進軍證券等金融領域，不是以上市公司的身份，而是以金融從業者的身份，那么就必須關注此次證券法修改中對分業與混業經營的討論。原證券法規定了證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理的模式，證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立。但是，隨著金融改革不斷深化，過去實行嚴格分業經營的做法在實踐中已經開始被突破，目前已經出現在集團控股下分設銀行、證券、保險機構的模式，而且最近國務院已經批準商業銀行設立基金管理公司試點，批準保險資金按一定比例直接進入資本市場，這些做法都已突破分業經營的限制。根據實踐需要，新證券法已為今后混業的金融改革留下了空間，在原條款不動的基礎上增加了“國家另有規定的除外”。關鍵是如何理解混業，集團下設不同領域的子公司，涉足不同的金融行業，這種模式是沒有問題的，只要子公司是獨立的法人，財務分立就不違背法律規定。

（作者供職于全國人大預算工作委員會）