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摘要：近年來，不少國家證券市場的違規行為愈演愈烈，證券監管的必要性及其效率受到質疑。證券市場是特殊的資本市場，其特征內生了該市場的發展離不開監管。加強監管應是題中之義。然而管制俘獲理論揭示，如果不規范監管者的行為，監管對證券業來說未必是一件好事。從英、美國家的證券監管歷程來看，當前，證券監管的規范化工作比加強監管對我國證券市場的健康發展也許更為重要。

關鍵詞：違規行為證券監管管制俘獲規范化

英、美兩國對于證券市場的監管經歷了一個從自由放任到較為嚴格管制的過程，特別是當代美國的證券監管，堪稱嚴刑峻法，已經得到世界各國的普遍推崇。然而，自“安然”、“安達信”和“世界通信”事件發生以來，各方開始重新審視證券監管的有效性。

一、加強證券監管的理論與證據

管制經濟學認為，市場管制的必要性源于市場失靈的存在，而市場失靈主要來自以下幾個方面：分配不公、經濟不穩定、非價值物品、公共物品、經濟外部性、自然壟斷、信息偏在即信息的非對稱性以及巨大事業風險。就證券市場來說，其經濟外部性、信息非對稱性特征明顯，從特定角度看還具有一定的自然壟斷性。

1．外部性。關于外部性，在經濟學里傳統上運用社會邊際效益和社會邊際成本概念進行解釋和說明，所謂外部性是指私人(如消費者)邊際效益和社會邊際效益不一致，或私人邊際成本(如生產者)和社會邊際成本不一致的狀態，換一種說法即某個經濟主體生產或消費物品及服務不以市場為媒介而對其他經濟主體產生的附加(正或負)效應的現象。因此，外部性又稱為溢出效應。應用到交易領域，就是價格未反應社會邊際成本或社會邊際效益，從而使未參與交易的第三方受損或受益。外部性導致的結果不是資源的浪費就是物品的供應不足，從而使資源配置偏離帕累托均衡狀態。

在證券交易中，有兩種情況可能導致外部性，一為公開欺詐，二是價格操縱行為。可能存在的公開欺詐包括：券商利用其交易中介地位，從中和顧客對賭交易；挪用客戶的證券保證金，券商的操作失誤還有可能使保證金無法追回；以不現實的價格出售無保護的股票給那些被誤導的客戶；證券咨詢機構向市場提供不真實的投資分析報告，誤導投資者的交易行為；等等。至于價格操縱，由于證券是一個不存在穩定均衡的市場，價格往往取決投資者對市場的預期，那么，一些具有很強實力的投資者就可能利用其在市場中的主導地位對格進行操縱。價格操縱，即便是在發達的市場經濟國家也時有發生，而對于經濟轉軌的發展中國家則幾乎是必然現象，經濟轉軌國家，證券市場發展遠未成熟，法制缺乏、監管力度不夠，市場擴張過快，不可避免會出現大戶損害中小散戶的行為。譬如，在我國證券市場中盛行的“做莊”行為，主力通過對敲、震倉等手段，大幅抬高或打壓價格，最終在高價位出貨，套牢中小投資者，使其蒙受巨大損失。價格操縱的外部性還表現在使持有該證券但始終未參與交易的第三方投資者賬面出現盈利或受損，這種外部性經第三方的行為(如證券抵押融資、基于財富幻覺的超前消費等)進一步放大，可能使宏觀經濟產生不正常波動。

因此，針對公開欺詐和價格操縱，各國的監管部門都給予了嚴厲的管制：券商的登記注冊制度，券商賬戶于客戶分離的制度，嚴格的信息披露制度，等等。

2．信息偏在。在完全競爭的市場機制下，所有的信息都可以凝聚在價格中，換句話說，與交易有關的信息都是“公共信息”，可以為市場經濟主體充分利用。在這種能夠保證“信息完全性”的社會中不存在不確定性。但如果交易雙方都有一些只有自己才知道的、影響當事人雙方利益的私人信息，資源配置便不能達到帕累托效率，我們稱這種情況為“信息偏在”或“信息的非對稱性”。一般地，不對稱信息可以分為兩類：一類是內生信息，它取決于當事人本身的行為，即使雙方在簽訂合同時擁有對稱信息，但在簽訂合同之后，一方則對另外一方的行為無法加以監督和控制。如投資者買進某一基金，該行為在投資者與基金公司之間構成委托關系，然而對于基金經理是努力工作還是偷懶，投資者往往難以監督或因從事監督的成本太高而得不償失。這就涉及激勵制度的設計問題，制度安排應使得基金公司經理自覺為投資者獲取滿意回報而努力工作。另一類是外生信息，包括交易當事人的能力、身體健康狀況等。這類信息在合約訂立前就存在，帶有某種先天性和外生性，一般不是由當事人的行為造成的。解決這類問題的思路是設計一種機制，使得處于信息劣勢的那一方能以可接受的搜尋成本獲取與交易有關的重要信息，或使信息優勢方自愿披露其私有信息，使交易收斂于完全信息條件下的均衡。在信息經濟學中，第一類不對稱信息稱為隱藏行動，其可能引發的后果是道德風險；第二類不對稱信息稱為隱藏信息，如果不設計制度加以糾正，將導致逆向選擇，出現“劣幣驅逐良幣”現象。

證券市場是較典型的不完全市場，投資者、中介機構、上市公司和監管層之間存在著大量的非對稱信息。在我國這樣的經濟轉型國家，由于信息披露制度還未完善，上市公司、證券中介機構、莊家大戶利用信息優勢，在交易中上下其手、侵占中小投資者利益的情形，更是屢見不鮮。部分制度安排的不合理，如基金公司按其管理的基金凈資產總值的某一百分比提取收入，很難說基金公司與基金投資者之間激勵相容，信息偏在問題沒有得到有效解決，反可能更趨嚴重。因此，證券監管必不可少。

3．自然壟斷。自然壟斷產生的一個必要條件是代表性廠商成本函數的劣加性(Subadditivity)。成本的劣加性指一個廠商生產整個行業產出時的生產總成本比兩個或兩個以上廠商生產這個產出的生產總成本低。成本函數的劣加性實際上包含了規模經濟和范圍經濟的內涵。從成本的構成出發，成本的劣加性有固定成本的劣加性和可變成本的劣加性兩類，前者幾乎與固定成本的沉淀性是同一回事，系指某一產業固定資產的投入大、使用周期長、計提折舊年限久，且該固定資產具有專用性；后者主要取決于企業的管理特征和產品的交易特征，即管理費用或交易費用的劣加性。某一產業具有較明顯的成本劣加性，有時是因兩種性質的成本都具備劣加性而成，有時可能只因其中一種成本而成，這是因為該部分成本在總成本中占的比例較大的緣故。如長途電話固定資產雖然具有很強的成本劣加性，但傳輸線路投資因微波技術和光纖的使用以及IP技術的出現，使其相對(不具備劣加性的)運營成本而言變得便宜，故放開長話業務競爭就屬必然。在證券市場上，證券交易所的設立具有一定的自然壟斷性。一個成功的證券交易所，其掛牌上市的公司股票越多、股票的流動性越強，信息的集結就越集中，交易費用(包括信息費用)也就越低；其次，證券交易所在技術上具有明顯的規模經濟性，這主要表現在結算系統和交易系統的運作方面。

二、規范證券監管的理論與證據

在管制經濟學中，有一個分支叫一般管制理論(Generaltheoryofregulation)，我國學者往往稱之為規制俘虜理論，該理論的代表人物有：諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·施蒂格勒(GeorgeStigler)，ClaireFriedland，SamPeltzman等。該理論認為，政府管制是為滿足產業對管制的需要而產生的(即立法者被產業所俘虜)，而管制機構最終會被產業所控制。施蒂格勒1971年發表了《經濟管制論》一文，其中心論點是“管制通常是產業自己爭取來的，管制的設計和實施主要是為管制產業的利益服務的”。斯蒂格勒還通過對電力行業和證券市場管制的實證研究，得出結論：受管制產業并不比無管制產業具有更高的效率和較低的價格。一些管制機構容易被其管制對象控制或俘獲的原因有：管制對象往往受益于市場進入管制而數目有限，他們容易組織起來去影響和控制管制機構，其游說成本總是小于從管制中獲取的益處；管制通常是一項技術和專業性很強的工作，管制官員和被管制行業人員的知識結構屬同一層次，甚至可能都來自于同一學術圈子，他們之間原本就有著千絲萬縷的關系。隨著時間的推移，他們之間還有可能建立起私人友誼，管制者可能依賴這些被管制行業從業人員的專長和判斷開展工作。更糟糕的是，由于管制機構掌握的信息總是比被管制行業從業人員少，為能適應和把握行業的發展，管制機構傾向于不定期地從被管制行業中雇傭工作人員；反過來，那些被證明熟悉某一行業的管制官員在離開管制部門后可能會在該行業中得到一份好的工作，他們在位時出臺的一些有利于被管制行業的監管措施，無異于為自己將來的從業安排了一份遠期合約。

我國的證券監管領域就存在著這種管制俘獲情形。首先，前些年證券業進入壁壘奇高，盡管現在進入條件有所放寬，但仍是實行審批制，這說明我國證券業存在著嚴格的進入管制；其次，證監會官員和證券公司從業人員屬于同一學術圈子，不少人還可以說是學出一門(同一所大學)，甚至師出一門(同一導師或關系密切的導師群)，這些人很容易結成緊密的利益團體；最后，證監會與證券公司人員交叉任職情形極為普遍。有跡象顯示，證監會對證券公司違規行為的寬容極為明顯：從2000年底開始，證券市場大量的欺詐、造假等違規行為紛紛被揭露出來，許多中介機構如會計師事務所、律師事務所以及上市公司責任人都受到了有關部門的嚴厲查處，但直至今日，違規的證券公司還沒有遭受到實質性的處罰。

對存在于證券監管部門和監管對象之間的管制失靈問題，市場經濟國家普遍比較警惕。在美國，證券監管部門的官員就職有一個緩沖期，必須3年后才能到監管對象那里工作。而在我國，2000年證監會出臺的《證券經營機構高級管理任職資格管理暫行辦法》中，就沒有明確規定監管者和被監管者之間角色轉換的限制條件。

盡量減少管制俘獲現象，首要的是要保證管制機構是做好事的，即規范管制機構的行為。一般有以下思路：一是分權，即把管制權分配給兩個和多個管制機構(理論上有一最優數目)。有經濟學家證明，在管制機構缺乏政治獨立性的情況下，分權可能是一種更好的選擇，這一點對我國或許有著非同尋常的啟示意義；其次是采取積極措施、盡量減少管制機構操縱信息的可能。如迫使管制機構決策過程的透明度，包括公開的管制聽證會、廣泛地利用咨詢材料、獨立的上訴程序、公布有關決策并附詳盡的解釋文字等。最后，可通過專項立法授權法院擁有對管制行為的復查權。公務員之家:

三、英、美證券監管歷程及其啟示

1948年以前，英國沒有“證監會”或類似的行政機構對證券市場進行監管，證券交易像其它商品交易一樣，由買賣雙方自由進行，政府不作任何干預，交易主體發生糾紛時往往通過司法途徑解決。該期間直接調節證券交易的法律主要有：(1)出爐于1844年的《公司法》，之后經多次修正，到20世紀30年代，該法對上市公司信息披露等方面的要求已非常具體；(2)1939年的《證券欺詐禁止法案》，1958年對其進行了修正。1948年修改《公司法》時，英國議會正式授權貿易部為證券市場行政監管機構，但貿易部對《公司法》只有小范圍的解釋權。1986年議會通過《金融服務法》，授權成立“金融服務監管局”，把原來給予貿易部和倫敦證券交易所的監管權集中到一家，使英國政府更多地介入證券市場。至此，英國才算是有真正的“證監會”(金融服務監管局)。1988年，設立“重大欺詐專案辦公室”(屬司法分支)，加重對證券欺詐的刑事和民事處罰。

美國的證券監管發展歷程基本與英國的相類似。1934年前，美國沒有設立證監會或類似的行政機構，而是依靠法院和國會對證券市場進行監管。20世紀20—30年代是美國證券市場的瘋狂期，莊家操縱、內幕交易、虛假陳述等市場違規行為非常盛行。由于司法程序的原因，當時美國國會和司法系統對此無所適從，最后導致1929年的股災和接踵而來的經濟大蕭條。巨大的痛苦和教訓迫使美國國會采取了一系列的立法并重建證券監管系統。1933年第一部《證券法》問世，專門界定公司上市的各項要求。1934年頒布《證券交易法》，主要內容有兩方面：一是規范證券二級市場交易，如設置對市場操縱和證券欺詐的禁止條款等；二是成立美國證監會，其唯一宗旨是保護廣大投資者的利益。美國證監會的權力比較大，主要權能有：制定信息批露規則，并監督和確保其執行；對《證券法》和《證券交易法》有解釋權；有權立案調查證券違法行為、發傳票、收集證據、對違規者執行行政處罰；可直接對市場操縱、公開欺詐者提出民事訴訟。但美國證監會的權力也受到法院的約束，法院擁有對證監會的司法復查權。

盡管英美的證券監管走過了一條相似的路線，但在一些具體操作方式上他們卻分屬不同的兩類，如美國實行注冊制，英國則實行審批制。從運行效果看，兩者都較好地抑制了證券監管腐敗。為什么會有這種殊途同歸的效果?原來，美國證券市場的注冊制，由美國證監會來監督執行，而證監會是政府部門，政府不能有盈利的考慮，所以用注冊制可以限制腐?。挥膶徟贫扔蓚惗刈C券交易所來把握，但倫敦交易所是一個追求盈利的機構，在審批過程中發生腐敗會對其聲譽帶來損害，不利于倫敦交易所的長遠發展。這也就是說，抑制腐敗與倫敦交易所的盈利目標是激勵相容的。從產權經濟學角度分析，審批制與盈利目標的結合可以把審批制可能產生的經濟外部性內部化，等于是自己激勵自己。這種監管權力的安排值得我國深思。按照一般看法，在新興證券市場，投資者不太成熟，且大多數為中小投資者，他們處于嚴重的信息劣勢，判斷能力差。在這種情況下，采用審批制原本可以將質差的企業篩選掉一些，從而避免一些金融市場風險，但由于審批權完全掌握在作為政府部門的證監會手中，如果對證監會缺乏應有的監督，監管腐敗就成為必然現象。

證監會或類似行政機構的監管是一種主動執法方式，意味著有害(并不一定違規)的行為還沒有或正在發生的時候，就可以采取行動阻擋它。法院對證券市場的介入則是一種被動介入方式，主要通過事后的懲戒來對違法行為起阻嚇作用。美國20世紀30年代前和英國20世紀50年代以前，對證券市場的規范采用被動執法方式，之后是主動執法與被動執法方式相結合。主動執法實際是一種相機行事權，監管者面對市場出現的問題，有權力變動有關法規并付之于行動，只要變動的法規在原則上符合法律，它最終還可為立法機構提供素材以補充和完善法律。因此，從本質上看，主動執法與被動執法互為補充，是靈活性與規范性的結合。我們絕不要盲目夸大證券監管——主動執法的作用。完善的法律體系和司法體制是證券市場有效運作的根本保證，法院執法起決定性作用。在制度演變的歷史長河中，監管只能是司法的輔助手段，否則它可能阻礙法制化進程，甚至倒退為人治。在我國，法律體系遠未健全。因此，極有必要認真思考我們的人大、法院和證監會之間的運作機制。

英、美的證券監管還有一個特征，就是特別注重市場制衡機制設計，盡量用市場力量來解決市場中出現的問題。其核心理念是：當違規者對他人造成損害時，受害者可以利用制度來保護自己的權利并懲戒違規者。公司丑聞案爆發后，美國進一步加強了證券監管規范化的工作。我們認為，中國證券監管的重要內容之一應是促進市場力量制衡格局的形成，在某種意義上，證監會的終極目標可能是讓自己退出歷史舞臺，那時，證券監管就完成了一個否定之否定的辨證過程；管制者如果老是用“管”字當頭的思路，這無異于從市場攬權，只怕是離市場經濟本質愈來愈遠，證券市場也就難以健康發展。