導語：證券包銷責任法律綜述一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

2011年3月3日下午收市前，長江證券(000783)有突如其來的885萬股賣盤涌在最后3分鐘的集合交易時間，股價從12．75元每股跌至12元每股，拋盤金額超過1個億，終使得該股重挫8．47%，收市價明顯低于發行價12．67元，長江證券6億股公開增發即刻進入困境。根據長江證券公告，有12150戶原A股股東參與了認購，獲配2522萬股，占發行總量的12．61%;另有3916戶一般社會公眾投資者參與網上申購，獲配4871萬股，占發行總量的24．36%;網下機構投資者申購為2家，配售1600萬股，占發行總量的8%。剩余的1．1億股，由主承銷商東方證券公司包銷，占發行總量的55．03%。發行人和主承銷商協商確定，本次增發最終發行數量為2億股，募集資金總量為25．34億元。①至此，長江證券此次增發股份活動宣告結束。然而，此次增發活動卻引發了一系列的法律問題，其中最有爭議的是發行人與承銷商簽訂承銷(主要是包銷)協議，并在承銷期滿后，能否重新修訂包銷數量的問題。由于市場原因，主承銷商如履行包銷協議，將成為發行人最大股東，因此，該增發案例涉及對主承銷商控股地位是否該限定或禁止持股或豁免其余額包銷責任的問題。長江證券此次增發股份，確實引發許多新問題，如長江證券增發未能如愿完成任務，主承銷商的包銷責任如何實現，以及其履行包銷責任引發的其他相關問題又如何防范?由于長江證券市場價明顯低于發行價，而個別證券基金仍以發行價購買所增發的股份，從而明顯損害證券基金持有人合法利益時，對該基金管理人行為能否問責?在增發中，如真正實施承銷協議由主承銷商進行余額包銷時，主承銷商東方證券公司對長江證券的持股，又將明顯破壞中國證監會所規定的證券公司“一參一控”②的政策原則。再者，發行人與主承銷商事后進行縮水式的象征性包銷，是否對長江證券其他參與或未參與增發的中小股東以及證券市場構成損害?上述幾方面問題所涉及的法律關系非常重要，都是我國當今證券市場所面臨的亟待解決的新法律問題。本文僅就其核心問題，即主承銷商包銷違約責任問題，進行相應的法律分析。

一、承銷商削減包銷責任行為的法律定性

發行人無論是新股發行，還是增發新股，在發行方式上，只要選擇向不特定對象進行公開發行股份，發行人應與證券公司簽訂承銷協議，以代銷或包銷方式發售股份。我國《證券法》規定，發行人向不特定對象發行的證券，法律、行政法規規定應當由證券公司承銷的，發行人應當同證券公司簽訂承銷協議。證券承銷業務采取代銷或者包銷方式。在代銷、包銷內涵上，《證券法》進一步明確，證券代銷是指證券公司行人發售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發行人的承銷方式。在證券包銷的法律界定上，我國《證券法》也作出相應的明確規定。③包銷方式的承銷商對證券承銷負有不可推卸的擔保責任，萬一出現意外情形(含市場發行風險)，承銷商必須無條件負有包銷全部證券余額的法定責任。④正是如此，《證券法》及其相關規定對采取包銷方式進行證券發行的無需規定如何處置發行失敗的問題。而對代銷方式發行證券，才存在理論上和法律上發行失敗的法律責任問題，如我國《證券法》第35條規定，股票發行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數量未達到擬公開發行股票數量70%的，為發行失敗。發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。《證券發行與承銷管理辦法》第40條規定，股票發行采用代銷方式的，應當在發行公告中披露發行失敗后的處理措施。股票發行失敗后，主承銷商應當協助發行人按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。這明確了證券發行失敗制度也只能適用于向不特定對象、并以代銷方式進行公開發行證券的發行活動，而事實上，我國上海、深圳證券交易所公開發行的股票，都是采取包銷方式，代銷方式也僅僅適用于承銷團內部主承銷商與非主承銷商之間的承銷分工與責任劃分，并不適用于發行人與承銷人之間的證券發行承銷關系。

長江證券此次股份增發，是與東方證券股份責任公司(簡稱東方證券)作為主承銷商，簽訂采取包銷方式的承銷協議。該協議約定，本次發行將由主承銷商東方證券牽頭組成承銷團，以余額包銷方式承銷，長江保薦以代銷方式承銷。就承銷協議本身而言，它屬于發行人、承銷人和承銷證券所必須向證券市場公開的信息之一。盡管其性質上是發行人與承銷人雙方簽訂的協議，本應屬于當事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷方式承銷股票，但是承銷人包銷股票所涉及的權利義務，應符合我國《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》等相關法律法規的規定，明確證券包銷人所承擔的包銷責任。

長江證券作為發行人與東方證券作為主承銷人，在長江證券股票市場價跌破發行價，普通投資者不愿以高出市場價百分之五的發行價購入新股時，主承銷人本該包銷全部證券余額。而此時發行人與東方證券公司協商，修改包銷的證券余額，表面上是出于雙方自愿對承銷協議的修改，但實質上，雙方當事人已經對證券市場及其他證券投資者構成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場的誠信，使投資者對證券市場喪失投資信心。我國《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》等法律法規既未能就證券承銷協議訂立程序作專門規定，也未明確發行人與主承銷人簽訂的承銷協議必須報證券主管部門審核批準，僅要求在證券發行結束上市后的10天內，承銷商將包括承銷協議在內的有關文件匯總報告中國證監會。⑤由此，中國證監會對發行人與主承銷人簽訂的承銷協議進行修改、壓縮或減少包銷數量，事先很難經過審核程序，也未曾有過如此審核程序?？梢姡l行人與主承銷人在所增發的證券未能申購完畢時，協商修改承銷協議，減少包銷數量，這不僅在內容上合意，且在程序上也并無明顯違法違規之嫌。此項行為，從承銷協議內容和程序上看，雙方當事人確實都合乎意思自治原則，不足以證明當事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態，一時很難找出此事件的受損當事人。然而，長江證券與東方證券雙方協商減少東方證券包銷責任，表面上雖合意，即因為東方證券如完全依協議充分履行包銷義務，不僅要更多出資注入長江證券，還會被迫成為第一大股東。按照原增發方案，長江證券擬發行不超過6億股新股，發行價格為12．67億元，預計籌資總額不超過人民幣90億元。普通投資者一共申購了約9000萬股長江證券，剩余的5．1億股均由東方證券包銷，這需要東方證券拿出64．6億元現金。如此東方證券將以5．1億股的持有量成為長江證券的第一大股東，這對東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問題，且可能面臨虧損境界，導致無法上市。長江證券作為發行人，也極不情愿因增發而面臨更換大股東的命運，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發募集資金的最初意愿。正因如此，長江證券和東方證券最終達成縮身減量發行，這符合雙方利益需求。問題的關鍵在于，長江證券與東方證券修訂東方證券包銷所增發的包銷數量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認為，這一行為主要涉及以下幾個方面:

一是縮減包銷行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》。對發行人向不特定對象發行證券，我國《證券法》等對此已明確必須采取包銷方式，且對包銷方式的內涵及其包銷人義務也作出相應的規定，包銷人在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入，明確了包銷對象是售后剩余的全部證券。長江證券與東方證券在承銷期結束后，協商將售后剩余5．1億證券的1．1億由東方證券公司包銷，卻將本由東方證券承擔包銷的余下4億證券包銷責任豁免了。如此協商行為，東方證券公司作為負有包銷義務的主承銷人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規定的包銷義務，有意推卸或減輕包銷人應盡的職責，也明顯有違其職業道德操守要求。

二是縮減包銷行為直接涉及損害參與增發股份的一般投資者權益。發行人和主承銷人證券增發公告時，參與購買增發股份的一般投資者，看到有主承銷人的力挺增發，對購買或增持發行人增發股份有信心，在承銷期大膽參與增發，而承銷期結束包銷人卻未能完全履行其全部的包銷義務，使參與增發的一般投資者具有一種強烈的被欺詐之感。承銷人與發行人的縮減包銷行為，使一般投資者感到“增發股份不誠信”，嚴重打擊和挫傷投資信心。因為當參與長江證券增發的一般投資者得知主承銷人在承銷期滿后，未盡其包銷義務時，卻不能享有反悔權，要求退回其參與增發所購買的股份，這顯然有失公平，如允許其有此權利，顯然此次增發活動會失敗。

三是縮減包銷行為其實最大的受損客體是我國證券市場良好運行秩序。我國證券市場有其良好的運行秩序，要求發行人、承銷人、投資者等都要遵守自愿、有償、誠實信用的原則。無論是證券發行、承銷，還是交易等活動，都要遵循其應有的基本規律和法規要求。我國《民法通則》第7條規定，民事活動應當尊重社會公德，不得損害社會公共利益，破壞國家經濟計劃，擾亂社會經濟秩序?！逗贤ā返?條規定，當事人訂立、履行合同，應當遵守法律、行政法規，尊重社會公德，不得擾亂社會經濟秩序，損害社會公共利益。縮減包銷行為表現為發行人、承銷人在證券承銷發行前后不一的矛盾狀態，使一般證券投資者難以正確判斷證券市場的規律性和風險性，證券市場往往容易被發行人和承銷人所操縱，這嚴重損害了證券市場的客觀性和公正性。更為嚴重者，這種行為破壞了證券市場自身的運行規律，容易造成鼓勵大的證券投資者進行市場操縱，在證券增發承銷前刻意拉抬股價，以求有相對高的發行價的后果。如長江證券(000783)在2011年2月9日收盤價為10．83元，與此相對應的上海證券交易所綜合指數收盤價為2774．06點，到了增發前一日3月2日長江證券收盤價為13．11元，上海綜合指數收盤價為2913．81點，此間長江證券股價漲幅21．05%，上海綜合指數卻僅漲5．04%，⑥這表明長江證券公司股價在增發之前有被拉高之嫌，使一般證券投資者難以判斷或形成投資誤導，損害證券市場健康發展。綜合以上分析，證券發行人與承銷人在承銷期屆滿后，協商縮減包銷行為，表面上是雙方當事人意思自治，屬于對承銷協議進行修改的行為，于法也找不出不可為之規定。然而，就證券承銷協議內容而言，對證券承銷的全部余額盡包銷之責，本是承銷人在承銷協議中最基本的義務。如許可發行人與承銷人在承銷期滿后，削減或豁免其包銷義務，則會嚴重損害一般證券投資者的合法權益，損害證券市場良好的運行秩序，此種行為理應立法禁止。

二、承銷商包銷責任的豁免性

長江證券股份增發，市場價跌破發行價，讓承銷商承受巨大的承銷包銷證券余額的壓力，最后發行人與承銷人協商，作出縮減包銷的行為，實屬無奈之舉。如不削減東方證券的包銷義務，不僅東方證券舉其全力都付不起包銷證券余額款，且也將陷入長江證券第一大股東之爭，為原第一大股東所不容。同時，還受中國證監會證券公司經營規則“一參一控”政策的限定，使東方證券在證券市場難以翻身“上市”。這些因素使東方證券在長江證券增發承銷期滿后，不得不對其所承擔的包銷義務進行一定削減或豁免，以確保其得以在證券市場生存發展，這也是我國當前許多證券公司所面臨的實際情況。2002年，我國證券市場開始推行“一參一控”政策，目的是強化對證券公司經營活動的監管，凈化證券市場，實現證券業公平競爭。2008年4月，國務院《證券公司監督管理條例》，規定“兩個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營相同的證券業務，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外”。證券公司經營證券業務不符合規定的，應當在國務院證券監督管理機構規定的期限內達到規定要求?！耙粎⒁豢亍彪m然是針對券商股東和實際控制人，但實際上最受影響的是相關的證券公司，因為，不符合“一參一控”要求的證券公司不能申請上市，這就迫使許多券商股東在規定時間內，出讓其所持有的其他證券公司的股份，盡快“凈身”上市。

“一參一控”的政策要求，確實合乎我國證券市場發展的國情需要。主承銷商參與證券發行，根本目的是確保發行人能正常完成發行任務，包銷證券發行的余額，也正是實現這一目的的根本保障。長江證券增發股份承銷中，增發價明顯高于市場價，是導致主承銷商東方證券公司履行包銷義務的根本原因，這關鍵因素不在于主承銷商是否要依承銷協議履行其對承銷期滿所剩余額的包銷義務，而是主承銷人如何依據當時證券市場運行的規律和證券承銷的經營風險控制標準，來確定證券發行的承銷最低價和最高價，從而最大限度地合理規避包銷義務。在長江證券增發中，最大失誤就是不該將增發價定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破發行價。如此，能讓證券市場不至于因發行價太高“失血”過多，導致市場資金流失，又能讓發行人股價有上升空間，讓市場投資者有更好的做多機會，保障市場能穩定持續增發。長江證券股價“被砸盤”，也只能視為市場行為，因為只要遵守證券交易規則，無論賣方出于怎樣的目的，其行為都具有合法性。東方證券在長江證券增發股份中的“尷尬狀態”，也只是當前我國證券市場諸多行為的不規范與規范之間碰撞、磨合及協調的一種表現情形。有關證券市場的法律規范、政策規范及其技術規范之間，確實存在許多不協調之處，不少證券公司在經營中困境重重，對其所承銷公開發行的證券余額，若進行包銷則陷入違反“一參一控”政策情形，不包銷則涉嫌違反《證券法》規定，處于典型的兩難狀態。最終發行人與主承銷人的妥協方案，是包銷“大瘦身”，規避了違反證監會“一參一控”政策的規定，也在很大程度上包銷部分余額，實現發行人與主承銷人的“雙贏”，這也為主承銷人減輕或豁免包銷義務，尋找到似乎很充分的理由。另一個意義上也可以反思“一參一控”政策的操作性及其對我國證券市場的影響力，許多承銷人在參與證券發行的承銷活動中，不得不掂量承銷風險，考量是否觸及違反“一參一控”政策的高壓線問題。我國證券市場運行，“一參一控”政策已經成為證券公司經營管理活動的“緊箍咒”，違反該政策意味著該證券公司資金流動安全缺乏透明性，相關部門不易監管，公司經營上可能存在巨大風險隱患。我國證券公司在業務監管上強制執行“一參一控”政策，最重要的作用就是限制和規范證券公司交叉控股經營、混業經營、透支信用經營等，確保證券監管部門在監管技術、公司結構治理、股權控制、資金流動等方面能有效監管。更重要的是，“一參一控”政策能讓所有的證券公司在經營業務活動上有一個公平競爭的氛圍，能讓不同的證券公司有機會進行平等競爭，防范相關聯的證券公司聯手抵制和對抗競爭，搞證券業務經營壟斷。同時，也有利于鼓勵各證券公司積極發展和擴大證券業務，促進證券公司之間的公平并購，通過公平透明的證券市場機制做大做強公司，使證券公司在經營上步入良性競爭的軌道。⑦參見高如星、王敏祥:《美國證券法》，法律出版社2000年版。在長江證券股份增發中，已經依法設定包含由主承銷商東方證券，副承銷商西部證券、民族證券等四個券商組成承銷團，共同擔負承銷包銷義務。而實際上，承擔包銷義務的承銷商往往也只是主承銷商，副承銷商卻分文不出，未履行相應包銷義務。依照法律、行政法規的規定，發行證券票面總值超過5000萬就需要組織承銷團，應當由承銷團承銷。要求組成承銷團的承銷商簽訂承銷團協議，由主承銷商負責組織承銷工作。承銷團協議要規定各承銷商的承銷責任分擔，而事實上，我國證券發行的副承銷商責任往往成了擺設。在長江證券股份增發中，主承銷商包銷責任都未能依約履行，副承銷商據此主張履行包銷則有優先抗辯權，其理由是情有可原的?？梢?，在我國證券承銷中，發行人往往只注重明確和追訴主承銷商的承銷責任，對副承銷商的法定連帶承銷之責卻忽視了。

三、承銷商包銷責任的強制性

長江證券與東方證券在承銷期屆滿后，削減了承銷協議所規定的承銷商本應該承擔的包銷責任，確實令業界“刮目相看”，很有“新意”，開創了承銷商承銷責任“豁免”先例，使證券發行承銷制度主要內容發生了根本變化。筆者認為，承銷商的承銷包銷責任隨意變更將引發一系列問題，如怎樣維護發行人發行利益，如何確保發行人的證券能依承銷協議順利發行，如何維護一般證券投資者參與投資的合法權益等等。在長江證券股份增發中，長江證券、東方證券公司因顧及“一參一控”政策，創造性地削減承銷商的包銷額度，得以終結增發任務。倘若發行人不是長江證券公司，而是其他一般的非證券公司，不受“一參一控”政策所限，那么發行人和承銷商是否還有理由削減包銷額度?可見，承銷期滿，發行人與承銷商協商削減證券包銷額度的做法，對我國證券發行制度構成了很大的挑戰。這主要集中表現在以下幾個方面:

第一，該做法從根本上動搖了我國證券發行承銷制度中的承銷商責任。我國證券發行制度不僅成功引進了國外較為通行的證券保薦人制度，而且還全面推行證券發行承銷制度，并專門為此建立了承銷商資格制度，將承銷商依國際慣例劃分為主承銷商和副承銷商，積極推行承銷團制度。在證券承銷制度中，最為核心的內容是對向不特定對象公開發行股份必須采取證券承銷中的包銷方式，由承銷商負責在承銷期滿后包銷證券余額。這是多數國家公開發行證券所采取的承銷方式，即使是證券市場極為發達的美國，在證券發行方式上也是采用余額包銷，并明確由承銷商承諾買進在承銷期內未被一般投資者所申購的全部發行的證券。⑦這不僅表明證券承銷商進行證券發行采取包銷方式，最為重要的責任是承諾包銷全部未被申購的證券，而且這也是證券承銷協議規定承銷商所必須承擔的義務內容。在長江證券股份增發中，大膽協商削減承銷商包銷額度的做法，不僅與證券市場的國際慣例不符，而且也明顯改變證券承銷中的包銷責任規則，這實際上是對證券承銷制度承銷商責任的“顛覆”。⑧如此而為，承銷商還是承銷商嗎?承銷商在證券發行中也就不存在包銷的風險責任，其承銷法律地位值得質疑。

第二，該做法從內容上破壞了我國證券發行承銷制度中的權利義務公平性。證券發行引入承銷商，目的是將發行人的部分發行費用作為承銷費支付給承銷商，確保證券發行得以順利進行。承銷商在充分享有承銷費的同時，也要承擔相應的義務，即當承銷期內所發行的證券未能被順利申購完畢時，承銷商有義務全部購入余額，確保發行人所募集資金能如期到位。如果削減或豁免承銷商的包銷責任，承銷商在證券發行活動中就成為只享有權利，而不承擔義務和風險的主體，這與發行人相比顯失公平。多年來，由于我國證券發行市場一直處于亢奮狀態，根據最新統計，2011年9月15日，中國股市20年上市公司數量已經飆升到2530家，美國股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，導致我國證券承銷商承銷包銷風險意識淡泊，只知承銷收費，包銷風險和責任幾乎全無，甚至還有錯誤的觀念，即承銷商與發行人共同在證券發行市場上抬高證券發行價，讓一般證券投資者買單，使發行市場與交易市場之間“接軌”，導致交易市場“失血”過多，往往出現“發行市場特旺、交易市場特熊”的狀態。

第三，該做法從法律上削弱了我國證券公開發行中承銷商對證券申購余額包銷的強制性。證券發行人在證券承銷前與承銷商簽署證券承銷協議，其中明確規定承銷商有無條件包銷證券余額的義務，《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》也將證券申購余額包銷作為承銷商的強制性義務加以規定。長江證券增發股份，承銷期滿發行人與承銷商協商修訂承銷協議，削減承銷商包銷證券申購余額的做法，已構成對承銷商強制性義務的減免。無論是承銷商，還是發行人都不能削減承銷商包銷證券申購余額的義務。依法理，國家強制性的法律規范內容，無論當事人意思如何，都不能協商規避。因為強制性義務的規定，并不是讓當事人意思自治，這是出于維護證券市場秩序，尤其是證券發行制度規范化的需要，是確保證券發行公共秩序穩定公正的需要，無論是發行人、承銷商，還是一般證券投資者都必須遵守。

在證券承銷協議上，《證券法》第29條和第30條規定，公開發行證券的發行人有權依法自主選擇承銷的證券公司。證券發行人應當與證券公司簽署證券承銷協議，確定雙方在證券承銷關系中的具體權利義務。在證券承銷協議中，其條款一般分為必備性條款和任意性條款，我國《證券法》也明確規定證券承銷協議的必備條款內容，諸如包銷代銷責任、數量、金額及其發行價格等。⑩承銷商的證券承銷責任是不可回避的，除非發生不可抗力情形，《合同法》第117條規定，因不可抗力不能履行合同的，根據不可抗力的影響，部分或者全部免除責任，但法律另有規定的除外。承銷協議也可以據此規定證券承銷中不可抗力的情形和種類，承銷協議當事人為了限定發行和承銷風險，可協商列舉不可抗力的具體范圍，以便在這些風險發生時免除雙方的責任。然而，在長江證券股份增發中，收盤之前最后3分鐘股票遭到突然砸盤，股價跌至12元，比12．67元發行價低了5．5%。這種情形是否應屬于承銷協議所規定的不可抗力情形則需慎重。在筆者看來，發行人與承銷商簽訂承銷協議時，對市場價跌破發行價情形，不屬于“不能預見、不能避免和不能克服”的情況。長江證券在增發之前有3個月時間，其股價一直處于發行價之下，臨近增發日前兩周，股價才被抬高超過發行價，其情形、用意和結果都是可預見的，發行人與承銷商完全應該預見到增發價有跌破市場價的可能性。在可能跌破市場價機率極高之際，發行人與承銷商本應該協商，調整發行價或發行量以適應市場價變化，避免市場價跌破發行價，從而導致證券發行失敗。而事實上，發行人和承銷商對此情形分析認識不足，未能采取積極的應對措施，導致股份增發窘態發生，實屬證券承銷的商業風險之列，依法難以列入證券發行的不可抗力情形。承銷期滿，發行人與承銷商如據此減少所包銷證券數量，其依據和理由歸因于不可抗力因素是不充分的，承銷商包銷證券責任的強制性也是不能隨意協商變更的。

綜上所述，長江證券公司此次股份增發引發了一系列法律問題，其中直接涉及我國證券發行市場承銷商責任、證券發行定價與市場價的關系、證券包銷責任強制性、承銷責任豁免等法律問題。盡管發行人與承銷商經過協商，約定削減股票增發量，承銷商最終從本該包銷6億股削減至包銷1．1億股告終。但發行人與承銷商的協商行為，直接影響和撼動我國證券發行承銷制度。從這個實例可以看到，我國證券發行市場法律規范依然不健全、不完善，諸如對證券承銷制度中的承銷商責任性質不明，法律風險與經營風險不清，證券發行承銷失敗等缺乏法律救濟途徑，還有證券基金以明顯高于市場價的發行價認購股份的合法性問題也亟待明確。筆者認為，證券公開發行，引入承銷商進行證券申購余額包銷制度，是健全和保障證券發行順利進行的根本制度。包銷證券余額是承銷商最為基本的責任和義務，任何削減或豁免承銷商證券包銷責任的主張和做法，都是與證券發行承銷制度相沖突的，既不利于推行我國證券公開發行的承銷制度，不合乎證券發行的國際慣例，也不符合我國證券市場國際化發展的需要，有必要盡快給予規范和明確相關的權利義務。