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[摘要]新股定價一直是一個熱點研究課題，而我國新股發行普遍存在抑價問題，在前人研究的基礎上，從二級市場的角度出發，研究二級市場因素對一級市場新股發行抑價的影響，并加入發行制度因素，分析不同發行制度下二級市場對新股抑價的影響。得出二級市場因素對新股發行抑價產生了顯著的影響，并且隨著發行制度的越來越市場化，模型更具可信性，二級市場對新股發行抑價的影響更加明顯。

[關鍵詞]新股抑價發行制度二級市場

一、引言

證券一級市場是新股發行的場所，發行企業到一級市場中尋求自身的價值，這個價值就是新股發行的價格。與證券二級市場一樣，企業股票的價格表明了企業的價值。融資面個級市場互相配合，協調發展，才能形成一個高效率的證券市場。企業新股發行定價是否合理最終證明了證券一級市場是否是有效率的，新股發行定價的合理程度對一級市場的融資績效有著至關重要的意義。

在新股發行定價的研究中，非常重要的一個方向是對發行抑價的研究，也即前人對“新上市股票具有超額收益率”現象的研究。本文在前人研究的基礎上，借助前人的研究方法，從二級市場的角度出發，研究二級市場因素對一級市場新股發行抑價的影響。另外，我國很長一段時間新股發行都是在國家政策強制管制下進行的，發行制度對于新股抑價有著不可忽視的影響，為了更透徹分析二級市場對新股抑價的影響，我們加入發行制度因素，分析不同發行制度下二級市場對新股抑價的影響。

二、變量定義及選取

盡管我國證券市場是一個新興市場，二級市場存在一些制度等方面的缺陷，但通過十幾年的發展，我國證券市場的市場化也越來越高。在本次研究中，假設證券二級市場是有效率的市場，二級市場的價格即為股票的均衡價格，從一級市場新股發行定價偏低角度研究新股發行抑價，并且主要考慮二級市場影響因素。

（一）發行抑價的測度

新股發行抑價是指新股發行定價存在低估現象（Underpricing），也就是說新股定價低于新股的市場價值，表現為新股發行價明顯低于新股上市首日收盤價，上市首日即能獲得顯著的超額回報。

本文用新股上市首日收益率來衡量新股發行抑價程度，即：

其中：IRi表示第i家公司上市首日收益率；Pi1表示為第i家公司的新股發行價格；Pi2表示第i家公司的新股上市之初的價格。此處我們選用的是上市首日價格，因為隨著時間的推移，影響股價的因素越來越多，用此時的股價計算的收益率已不能代表初始收益率了。

（二）樣本采集和數據選取

本文選取1998年1月1日至2004年12月31日在滬市發行的所有新股（A股）作為研究樣本（“歷史遺留問題股”除外），樣本容量為410。選取這些樣本，一方面是由于在1998年以后，我國股票發行制度才開始進入市場化發展階段，利于我們從二級市場的角度研究抑價問題；另一方面也是由于深市從2000年9月起至2004年5月沒有發行任何新股，選入深市可能會影響到對比分析，并且考慮到我國滬、深兩市面臨的法律、法規、政策環境幾乎完全相同，兩市的股價綜合指數之間具有極強的相關性，用滬深指數做回歸相關系數高達0.994。因此本文以滬市作為分析對象所得到的結論，基本可以說明滬深兩市（即中國內地的股市)的基本情況和全貌。數據來自于《上海證券年鑒》、《上交所市場資料》及上海證券交易所網站。

（三）變量的選取

根據國內外研究的理論成果，本文以首日收益率作為因變量，以二級市場主要因素及其他可能影響因素為自變量進行多元線性回歸。主要選取了9個相關的變量：新股的發行規模、新股發行中簽率、新股發行市盈率、新股上市首日換手率、每股收益、新股發行前市場景氣度、新股上市前市場景氣度、新股發行前市場波動率、新股上市前市場波動率。

1、常規變量

新股發行規模。通常新股發行規模大的公司大多本身規模較大，大公司一般受投資者的關注程度較高，而且公司規模越大，受到管理層的監管也就更為嚴格，因而大公司的風險通常較小。根據風險與收益對稱的原則，投資者所要求的新股發行初始收益也相應較低。另外，由于發行規模小的公司，其股份越易集中，股價也越易被個別投資者所操縱，因而發行規模小的公司的投機性往往比發行規模大的公司更大。在這種預期下，這類新股上市后常會誘使更多的投資者去購買，從而造成新股具有過高的初始收益。這也是常流行的小股本高收益的說法。本文取新股發行量的自然對數(LNGB)來衡量新股的發行規模，預期LNGB與IR（初始收益率）呈負相關關系。

新股發行中簽率。我國的新股發行普遍存在中簽率低的情況。新股發行時存在信息不對稱狀況，中簽率低往往是由某些富有信息者在申購股票，或者有很多的人都看好此只新發行股票，認為此股票定價低，所以上市后新股漲價的可能性就很大。同時中簽率低，表示在一級市場想要購買的人們沒有滿足所希望的數量，在上市后會繼續購入，致使上市后價格上升，即形成高首日收益，高抑價率。

新股發行市盈率。我國長期以來發行市盈率都遠低于二級市場市盈率，造成上市首日的超額收益。發行市盈率越高，發行價也就越高，炒作者面臨的風險成本也就越大，也越接近于二級市場的股價，利于降低首日收益率，預期與IR成負相關。

新股上市首日換手率。首日換手率高，證明投機因素較重，趨向于短線炒作，利于抬高股價，所以會形成高收益。預期與IR成正相關。

每股收益。每股收益是評價公司價值的重要指標，每股收益越大公司價值越高。所以風險較低，首日收益率應較低。預期與IR成負相關。數據選取發行公司分布的按全面攤薄法計算的每股收益(EPS)。

2、二級市場變量

（1）新股發行前市場景氣度。景氣度，由股價的相對比率表示。市場氣氛假說認為，新股發行前如果市場處于上升階段，將會顯著增加新股收益率。若市場處于上升階段，則新股投資者面臨更高的機會成本所以會要求更高收益。并且市場處于牛市時，投資者會容易產生不理性，從而推動新股上市后股價上漲。本文中新股發行前市場景氣度FTODAY20：新股發行日的上證指數與上證指數前20個交易日移動平均數MA20之比。

（2）新股上市前市場景氣度。股票發行與上市的時間間隔是中國股票市場的特有現象，不同的公司間隔不同，有長達三年的，最短也是15天左右。不過，隨著我國發行市場化發展，發行與上市之間的間隔也日趨穩定，大約20天左右，現階段據統計2002，2003，2004的數據已有大部分股票的發行與上市間隔為15天左右。因為有了這一段時間間隔，上市前的市場景氣度會對上市的價格產生影響，進而影響新股首日收益率。此因素與新股發行前市場景氣度一起影響首日收益率，若兩個時間市場均處于上升階段，則首日收益一定高；若發行時市場不景氣，上市時市場景氣則首日收益應更高；若發行時市場景氣，上市時市場不景氣則會降低首日收益；若兩個時間前市場均不景氣，則首日收益一定低。

（3）新股發行前市場波動。市場的波動率，表示市場的收益是否穩定。市場價格的走勢需要絕對價格和其價格波動率共同說明。若市場波動率小，收益穩定，則會增強投資者的信心，風險較小，所以新股上市首日收益率也較小；反之若波動率大，收益不穩定，投機傾向大，則增大風險，一級市場就需要降低發行價進行補償，從而增大上市首日收益率。首先定義市場每日波動率：每日上證指數與年平均上證指數的差比上年平均上證指數。新股發行前市場波動率（FPBDL）：新股發行前10日市場每日波動率的平均值，預期與IR成正相關。

（4）新股上市前市場波動率。因為存在上市時間差，所以應同時考慮上市前市場的波動率，隨著上市時間差的不斷縮小，此因素的作用也逐漸等同于FPBDL。預期在樣本數據前期與IR成正相關。

三、不同發行制度下二級市場對新股抑價影響的實證研究

借鑒前人的研究成果，認為新股發行制度是造成新股抑價的一個重要因素，故我們在不同的新股發行制度下分析二級市場因素對于新股抑價的影響。根據我國證券市場發行制度的變遷，將樣本按審核制：指標管理（1998.1至2001.3，樣本數193個），核準制：通道制（2001.4至2004.1，樣本數159個）和核準制：保薦制（2004.2至2004.12，樣本數58個）三個不同發行制度進行分組劃分。

1、實證結果

將不同發行制度下的數據代入模型進行回歸分析，回歸過程中我們已經考慮了自變量之間的相關性（特別是代表二級市場的4個因素之間的相關性），對自變量采用逐個分析選擇最優結果的方法，具體回歸結果（見表1～表3）：

2、實證分析

對以上按發行制度進行分組后的回歸結果進行分析（見表4）：

（1）回歸方程顯著性檢驗。從各個回歸結果的F檢驗及顯著性水平P可以看出，不同制度下的回歸模型均具有統計學意義。

（2）回歸系數顯著性分析。從各個系數T檢驗值和顯著性水平P可以看出，在不同制度下我們模型中的因素對發行抑價均有顯著影響，并且與我們預期相符（只是中簽率（ZQL）在后兩期的核準制下T檢驗及回歸系數效果稍微不理想）。其中二級市場因素回歸系數最大，是主要影響因素。比較分析不同制度下二級市場因素對一級市場發行抑價的回歸系數（見表5），二級市場因素在不同制度下都對發行市場造成了顯著的影響。從參與回歸的二級市場因素可以看出，在后兩個制度階段，新股上市前市場景氣度及波動率兩個因素比新股發行前市場景氣度及波動率更有解釋能力。與我們前面分析的，我國發行與上市時間差逐步縮小穩定的現狀相符，到了核準制下，發行與上市時間差逐漸縮短，所以自變量二級市場因素中發行前因素比上市前因素更能用來解釋發行抑價。

（3）殘差序列的自相關性檢驗。因為在建立模型中已經考慮了變量間的相關性，故D.W檢驗值均在2附近（即表明變量間基本無自相關），從而避免了變量間的“多重線性”關系給模型的精確度造成影響。

（4）回歸方程的擬合優度分析。比較不同制度下的決定系數R2（見表5），可以得出，隨著發行制度越來越市場化，二級市場因素對新股發行抑價的解釋能力也越來越強。

我國很長一段時間都處于新股發行上市政府控制非市場化，所以在審批（指標管理）和核準（通道制）階段模型回歸決定系數較小，效果不夠理想。但隨著發行制度的市場化，模型的解釋效果越來越顯著，在保薦制下已經達到86.1%的高水平。

四、實證結論

研究結果各個模型回歸結果中二級市場因素的回歸系數是最高的，表明二級市場因素對一級市場新股發行抑價有著很顯著的影響，是最重要的影響因素之一。我們在不同的新股發行制度下分析二級市場因素對于新股抑價的影響，分析結果表明隨著發行制度越來越市場化，模型對抑價的解釋能力越來越強，在核準保薦制下擬合度達到0.861，效果非常好。這說明隨著發行制度市場化二級市場對于一級市場的影響程度也在逐步加強，一級市場和二級市場才真正緊密的聯系起來。

所以，為了提高一級市場效率，我們應該努力提高二級市場效率。在我國市場中的投資者主要以個人投資者為主，機構投資者的比重較小，并且監管機構的職能也不健全，普遍投資者都缺乏理性投資信念。我們應該加大對機構投資者的培育力度，引入更多的機構投資者和戰略投資者，優化投資者結構，逐步的建立高效率的二級市場。在二級市場帶動下驅動一級市場的效率提高，使投資者理性的投資于一級市場，分析新發行上市企業的價值，而不再有“新股神話”的存在，形成真正市場化的一級市場。同時，我們在證券發行制度上應該繼續向更市場化的方向推進，使二級市場與一級市場真正達到互動，縮小一、二級市場的價差，抑制新股發行高抑價率。

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