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摘要:新股優先認購權作為一種穩定機制，在保護股東比例性利益不被稀釋方面發揮重要作用，但同時也阻礙了公司充分實現其經濟效益。新股優先認購權制度之構建常常面臨著維護股東比例性利益和實現融資效率之間的價值沖突。立法者應在法律明確賦予股東優先認購權之基礎上，利用制度設計最大程度消除優先認購權對融資效率的負面影響，平衡股東比例性利益與公司融資效率之間的價值沖突。

關鍵詞:優先認購權;比例性利益;立法模式

股東將各自的利益集中在統一控制下，創造出一種比未合并的利益集團更有效的商業手段來實現更大的利益，這種商業手段就是“公司”。而新股優先認購權則是股東實現其利益的有效保障。當公司發行新股時，為了防止股東在收益和資產方面的現有利益以及相應的投票權因外來第三者進入公司而稀釋，法律賦予股東新股優先認購權來維持自己的比例性利益。但不可否認的是，在當今激烈的市場競爭中，融資效率對公司發展十分重要，一旦公司在融資中耗費太多時間，就很有可能會喪失良機，在競爭中落于下風，對公司后續發展極為不利，而新股優先認購權在一定程度上阻礙了公司的融資效率。如何實現維護股東比例性利益與公司融資效率是新股優先認購權制度構建之重點，立法者不同的價值選擇決定了新股優先認購權不同的立法模式。筆者從新股優先認購權的內涵出發，在此基礎上分析新股優先認購權的功能定位以及價值沖突，并由此介紹三種不同的立法模式，希冀對我國新股優先認購權之制度設計有所益處。

一、新股優先認購權的內涵

(一)新股優先認購權的概念。新股優先認購權指股東在新股發行前以其原有的持股比例優先認購新股的權利。〔1〕詳細來看，股東新股優先認購權蘊含以下內容:其一，優先認購權是股東所獨有的權利，其權利利用主體是股東，是股東基于自己“股東”的身份和地位所享有的權利。其二，“優先”指的是認購順序上的優先，而“不是股東在支付股份對價上享有優惠于第三方的特權”〔2〕。其三，優先認購權是股東所具有的一項權利，股東可行使、可放棄、可轉讓，并且權利的行使意味著義務的履行，即股東一旦行使優先認購權就負有支付相應對價的義務。其四，優先認購權中“認購”是股東實現立法賦予的期待利益的過程，這是因為股東的優先認購權(這里是指具體性優先認購權)不是因股東資格的產生而當然享有，而是在公司發行新股的具體場合中將立法賦予的抽象性優先認購權予以現實化。優先認購權前三點內容比較好理解，但在第四點“認購”的理解上可能存在困難。為了更深刻地理解第四點內容以及優先認購權的內涵，必須從新股優先認購權的內部結構入手對此概念進行剖析。(二)抽象性新股優先認購權與具體性新股優先認購權。德國學者卡洛主張將優先認購權分為抽象性新股優先認購權與具體性新股優先認購權。其中抽象性新股優先認購權是法律或公司章程基于股東的資格或地位而賦予股東的一項權利，只要法律或公司章程規定了股東的認購優先權，此項權利便與股東資格同時發生，并隨股東資格同時轉移，隨股東資格同時消滅;具體性新股優先認購權是指享有抽象性新股優先認購權的股東按照公司治理機構發行新股的決議而獲得的優先請求公司按其持股比例分配新股的權利。〔3〕一般情況下前者是后者的基礎，前者的實現又有賴于后者，但二者并不是同一概念。首先，抽象性新股優先認購權和股東資格同時發生，但股東資格產生時，公司尚未發行新股，而且公司是否發行新股也不確定，因此抽象性新股優先認購權應屬于期待權。具體性優先認購權是自公司股東大會或董事會做出發行新股決議時產生，只有當公司股東向公司提出認購新股后才產生股東支付新股對價、公司交付新股的后果。因此具體性新股優先認購權不同于抽象性新股優先認購權，是由抽象性新股優先認購權轉化而來，屬于既得權。其次，抽象性新股優先認購權于股東資格取得之時發生并延續至股東身份消滅之時，當股東認購新股時，抽象性新股優先認購權外化為具體性新股優先認購權，當本次認購結束時，抽象性新股優先認購權又回到之前的狀態。具體性新股優先認購權具有時效性，當公司通過決議決定發行新股時，股東才具有具體性新股優先認購權，此項權利僅及于此次發行，當股東行使完這項權利后，股東的具體性新股優先認購權即告消滅。最后，抽象性新股優先認購權是基于股東身份而產生的，只要法律或者公司章程中賦予了股東新股優先認購權，那么抽象性新股優先認購權將與股東身份同存，只有當股東不再具備股東資格時，抽象性新股優先認購權也隨之喪失。而對于具體性新股優先認購權，股東可行使、可轉讓、可放棄，如果股東放棄行使該權利，那么權利即告消滅。抽象性新股優先認購權與具體性新股優先認購權的雙層結構理論作為剖析優先認購權內涵之基礎被德國、日本以及我國大陸學者普遍認可，厘清二者之間的關系對我們理解優先認購權具有重要的意義，也為后續解讀優先認購權打下了理論基礎。

二、新股優先認購權的功能定位與利益衡量

(一)功能定位:防止稀釋，維護股東比例性利益。商業的目的是為了盈利，公司就是達到這一目的的手段。公司成立后，根據其后續自身發展狀況，無論是出于資金短缺或是擴大規模的目的，融資都是其最現實的選擇。融資一般有兩種方式:一是發行新股，二是借貸。借貸雖然快速，但存在著高利率的風險，公司會承擔沉重的還貸壓力，對公司后續經營發展不利。相比于借貸，發行新股所得到的資金屬于公司的自有資本，不需要償還。因此，公司更青睞通過發行新股這一方式進行融資。在公司發行新股時，若不賦予原有股東優先認購權，那么在原有股東持股數額不變而公司股份數擴大的情況下，原股東的持股比例降低，勢必會造成原有股東利益的損害。為了避免新股發行時股東利益受到損害，優先認購權制度應運而生。股票代表著權利，一旦股東持有公司股票即享有權利，傳統上認為此種權利包括:表決權、剩余利潤分配權以及公司解散或清算后參與公司資產分配的權利，也就是學理上所說的股東的共益權和自益權。其中共益權的行使是為了保證公司的利益，主要與公司的治理相關;自益權是為了確保股東的個人利益，與股東自身經濟利益相關。在現代公司治理背景下，股東并不需要對公司的經營活動事必躬親，股東將其管理公司事務的權利委托給董事會，自己保留對公司重大事項的決定權，比如選任公司高管、確定公司經營方針，也就是股東行使表決權。股份公司實行資本多數決，股東持股比例的多少決定股東表決權的程度。假定在發行新股前，公司股份總額為M，甲股東持有股份數為N，則甲的持股比例(表決程度)為N/M。倘若該公司增發一倍的新股，在股東不享受優先認購權的情形下，甲的持股比例(表決程度)變為N/2M，下降至原來的二分之一。而在股東具有優先認購權時，股東即使在新股發行后仍然能夠維持其原有的持股比例(表決程度)。新股發行除了會對股東共益權產生影響，還會造成股東自益權的稀釋。具體來看，主要會稀釋股東的股利分配利益、股份轉讓價格利益以及剩余財產分配利益。〔4〕因此，在發行新股的問題上，優先認購權是一種適當保護股東在其公司資產和收益上的現有權益以及股東比例性投票權不被稀釋的穩定機制。〔5〕(二)利益衡量:維護股東比例性利益與融資效率之間價值沖突。新股優先認購權在出現伊始被認為是維護股東比例性利益的有力武器，因此在某些國家立法中新股優先認購權是以強制性規定寫入法律文本，例如德國、法國等。但此種認知在現代公司法理論及實踐下卻頻受質疑。美國公司法學界以及司法界認為，優先購買權規則在實踐中并未實現其防范股東權益稀釋的預期功能，反而會因為籌集資金的拖沓導致公司喪失發展良機，浪費時間成本與金錢成本。〔6〕公司作為商事主體具有其獨立的利益，其發行新股的目的是為了籌集資金維持或者是擴大生產經營實現盈利，從而股東的投資能獲得回報，因此新股發行得越快越好。倘若在發行新股時賦予股東優先認購權，勢必要給出行使權利需要的期間，期間屆滿如果有部分或者大部分股份未被股東認購，公司則要重新開始啟動新股發行程序。又或者是股東在權利行使期間既不認購新股又不申明放棄優先認購新股，公司只能在期限屆滿向第三人募集資金。這兩種情況均拉長公司籌資時間，這在瞬息萬變、機會稍縱即逝的市場競爭中，容易使公司喪失良機，從而不利于公司的后續發展。因此，在優先認購權制度中如何平衡維護股東比例性利益與融資效率之間的價值沖突就顯得尤為重要。如果一味強調股東優先認購權，勢必會對公司融資的機動性和效率造成不利影響;如果一味強調公司融資效率，那么股東的比例性利益無法得到保障。

三、新股優先認購權的立法模式

新股優先認購權制度中存在著維護股東比例性利益與追求公司融資效率的價值沖突，立法者對二者的考量影響著本國新股優先認購權制度的立法模式，不同價值傾向下，對于新股優先認購權制度的設計也不盡相同。縱觀各國新股優先認購立法，主要存在三種立法模式:固有權模式、相對固有權模式、非固有權模式。固有權模式股東新股優先認購權由法律予以確認，無論是公司章程還是股東大會或董事會均不能以任何決議排除股東的優先認購權。此種立法模式代表國家是法國。法國《商事公司法》第183條規定:“股東擁有優先認購與其股份數相應的、為實現增資而發行的貨幣股的權利，一切相反的條約均視為未訂立。”〔7〕相對固有權模式是指優先認購權在法律中予以明確，但允許公司章程或者是公司的股東大會、董事會通過決議予以排除，排除須具備法定理由或合理事由并經嚴格的程序作出。德國采用的是此種立法模式。德國《股份公司法》規定，抽象性新股優先認購權屬于股東的法定權利，公司章程不得概括排除或者限制，只有股東的具體性新股優先認購權得依照股東大會以加重多數或更為嚴苛的要求通過之決議予以排除，但需以存在法定事由或其他實質性理由為限。〔8〕非固有權模式下法律并未明文規定股東優先認購權，股東是否享有優先認購的權利由公司章程或者公司的決議機關通過決議予以確認。例如，美國2002年《美國標準公司法》規定公司股東對公司未發行的股票不享有優先購買權，除非公司章程另有規定。〔9〕無論是采用固有權模式、相對固有權模式還是非固有權模式，均是立法者在衡量股東利益與融資效率的不同價值選擇。在固有權模式下，強調保護股東利益，但不可避免地阻礙了公司資本的靈活調度，導致公司在瞬息萬變的市場競爭中喪失良機，不僅公司利益受損，股東自身利益也無法得到充分實現。而非固有權模式雖然克服固有權模式融資效率低的缺陷，充分實現了公司經濟效率最大化，但卻難以保證股東利益，大股東以及董事會容易利用自身優勢地位濫用新股分配的權利，從而導致中小股東利益受到侵害。相比于強調公司利益的固有權模式以及強調股東利益的非固有權模式，折中的相對固有權模式兼具二者的優點，既將優先購買權這一重要“穩定機制”在立法中予以明確，又充分給予股東以選擇權，由股東在公司章程或是公司決議時確認這一權利，在實現公司利益的同時也維護了股東的利益。

四、我國現行法律關于新股優先認購權的相關規定

關于股東新股優先認購權制度，我國現行法律略有涉及，但內容相對粗糙簡略。總的來看，我國法律是按照不同公司類型規定了不同的優先認購權制度，具體如下:(一)我國新股優先認購權立法模式。1．有限責任公司股東新股優先認購權有限責任公司的股東新股優先認購權規定于《公司法》第34條，即有限責任公司新增資本時，股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資，但全體股東約定不按出資比例優先認繳出資的除外。從該法條表述可以看出，《公司法》對于有限責任公司股東的優先認購權采用相對固有權立法模式，即明確規定有限責任公司股東在公司新增資本時享有優先認購權，但同時允許全體股東通過約定排除適用。之所以如此規定，是因為有限責任公司具有鮮明的人合性。有限責任公司作為封閉型公司，其最初的設立以及后續公司運營都是基于原始股東之間相互信任、友好協商，各股東之間相互協作討論并實施共同意思下達成的各項決策，為公司今后蓬勃發展共同努力。因此，基于有限責任公司的人合性，賦予有限責任公司股東優先認購權能將不被原有股東認可的資本阻擋在有限責任公司之外，穩定有限責任公司股東之間的關系，使得公司利益與股東利益更加穩固。在規定股東優先認購權的同時法律又最大程度地尊重有限責任公司股東的自治權，允許在全體股東一致同意的情況下排除優先認購權的適用。2．股份有限公司股東新股優先認購權股份有限公司股東新股優先認購權體現在《公司法》第133條，“股份有限公司在發行新股時，股東大會應當對下列事項作出決議:……(四)向原有股東發行新股的種類和數額”。針對此法條的規定，不同學者的理解存在差異。劉俊海教授認為，此條并沒有否定股東享受新股優先認購權，但也并未采取優先認購權法定主義，允許公司章程(因為法律未禁止)賦予股東新股優先認購權，也允許股東大會在發行新股時賦予股東優先認購權。〔10〕也有學者認為從此法條表述可以推斷出我國公司法已經明確了股份有限公司股東的優先認購權，只是由股東大會對新股認購權的行使做出具體安排。〔11〕筆者認為，從《公司法》第133條出發，此法條并未明確股份有限公司股東是否具有新股優先認購權，只是要求在發行新股時股東大會需要作出與原有股東發行新股的種類和數額有關的決議，也就是說即使股東大會決定不向原有股東發行新股也并不違反第133條之規定。因此，筆者認為我國股份有限公司股東新股優先認購權立法模式屬于非固有權模式，法律中并未明確規定股東的優先認購權，而是由股東大會通過決議來決定是否賦予。雖然此種立法模式能最大程度保障公司融資效率，實現公司經濟效益最大化，但不可避免會造成全體股東特別是中小股東利益受損，也會侵害股東在公司中的比例性利益。3．上市公司股東新股優先認購權在上市公司中，新股發行主要有三種方式:配股、公開增發新股以及定向增發新股。配股是上市公司向公司現有股東配售股份，一般是依照原有股東的持股比例在股東之間分配。增發新股面向的對象是社會公眾，有意愿購買公司股票的社會公眾都可以在證券交易所購買股票，當上市公司增發新股時，原有的股東不享有優先認購的權利。定向增發新股是指向特定的投資者發行股票。在上市公司三種新股發行方式中，只有配股在實質上承認了股東的優先認購權，公開增發新股和定向增發新股則將股東的優先認購權排除在外。針對上市公司配股中的股東優先認購權規定在《上市公司證券發行管理辦法》，該辦法第41條規定股東大會應當在發行股票時就原股東配售的問題做出安排。由此可以看出，法律并未明確上市公司股東是否享有優先認購權，而是由股東大會在發行股票時自主決定。上市公司股東優先認購權同股份有限公司一樣，采用的也是非固有權模式。綜上所述，我國法律對與有限責任公司、股份有限公司以及上市公司股東優先認購權采用了不同的立法模式。有限責任公司人合性特征明顯，依照其人合性特征采用相對固有權模式;股份有限公司和上市公司資合性特征顯著，采用非固有權模式能最大程度實現公司經濟效益最大化，這符合商法中“經濟效率應當成為商法的第一正義”的價值取向，但此種立法模式下股東比例性利益如何維持、中小股東利益如何保護等問題值得深思。(二)我國新股優先認購權制度的不足與建議。我國立法對于有限責任公司股東新股優先認購權采用相對固有權模式是值得肯定的。有限責任公司是股東基于彼此之間相互信任而聯結在一起的共同體，鮮明的人合性特征要求法律只需規定原則性事項即可，關于公司治理中的詳細事項由股東之間協商解決。因此，對于有限責任公司股東新股優先認購權在立法中予以確認，允許股東約定排除的立法模式是與有限責任公司特點相符的。雖然股份有限公司(包括上市公司)相比于有限責任公司資合性特征顯著，過多強調股東新股優先認購權可能會導致公司融資效率降低，但如果將股東新股優先認購權完全交由股東大會決定，在資本多數決下，大股東完全有可能利用自己的優勢地位濫用分配權利，破壞公司原有的穩定環境，侵害中小股東的利益。對于股份有限公司而言，保持資本靈活度固然重要，但不能以此為理由侵犯股東的正當權益。筆者認為立法必須明確賦予股份有限公司股東新股優先認購權，而不是由公司章程或者股東大會賦予股東新股優先認購權。同時為了盡量降低優先認購權制度對公司融資效率的負面影響，立法可規定公司章程或股東大會在某些法定情形下或具備正當理由時可以股優先認購權的做法不僅要符合法定要件還要經過嚴格的法定程序。除此之外，法律還可規定股東新股優先認購權的合理行使期間，在權利期間內股東新股行使優先認購權則向其分配新股，若股東明確表示放棄行使優先認購權或在期間屆滿時未作表示，則公司有權向第三人發行新股，這也是提高公司融資效率的一項有益舉措。

五、結語

新股優先認購權作為一種穩定機制在維護股東比例性利益不被稀釋方面發揮著重要作用，是股東能否充分行使其權利之基礎，也是中小股東維護自身利益之利器，因此必須在立法中明確賦予股東新股優先認購權。當然一味強調股東優先認購權而忽視市場競爭中公司融資效率的重要性也是不可取的。如何平衡股東比例性利益與融資效率之間的沖突影響著一國優先認購權的立法模式與制度構建。在立法明確賦予股東新股優先認購權的基礎上，立法者應充分發揮法律智慧設計一套科學合理的優先認購權制度，利用制度設計最大程度消除優先認購權對融資效率的負面影響，在維護股東比例性利益與實現公司融資效率之間找到平衡點，讓股東新股優先認購權制度充分發揮其應有的作用。

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作者:王晨曦 單位:福州大學