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摘要：文章利用事件研究及誤差修正模型對1993年以來央行的13次利率調整對滬市產生的短期和長期效應進行了實證研究。研究結果表明短期內股市對利率調整具有一定的敏感性、滯后性和條件性，但從長期來看利率變動與股價指數存在顯著的負相關關系。

關鍵詞：利率；股市；Granger因果檢驗；ADF檢驗；誤差修正模型

一、引言

2007年5月18日傍晚，央行宣布將金融機構一年期存款基準利率上調0.27%，將一年期貸款基準利率上調0.18%，這是今年以來央行第二次對利率進行調整。分析人士認為由于我國目前經濟增長偏快的趨勢加劇，所以央行再次打出加息的重拳，主要是為了加大調控力度，防止經濟由偏快轉為過熱，并希望以此能給火爆的資本市場（尤其是股票市場）降降溫（田俊榮，許志峰，2007）。在經濟學上，利率被譽為宏觀經濟的“指揮棒”，而股票市場是宏觀經濟的一個重要組成部分，那么對利率進行調整是否能對股市產生預期的效果呢？利率的調整或變動對股市的影響究竟如何呢？這些問題一直是經濟學家爭論的焦點。因此，國內外許多學者對股票價格和利率之間的關系進行了不同層面的分析和研究，但尚未得出一致的結論。Bernanke(1992)認為貨幣當局調控經濟的政策手段必然會對股市產生廣泛而深遠的影響，而在各種貨幣政策工具中，利率的調整對股票市場的影響最為顯著。許均華、李啟亞（2001）認為1996年5月的降息對股市產生的沖擊作用最大，但隨后的五次對股市產生的沖擊作用相對較弱，表明降低利率對股市資金供給的作用不大。英定文（2002）對減息與金融體制改革對證券市場的影響進行了分析，認為減息對證券市場的短期反應較為負面，中期較為盲動，長期（三個月以上）較為正面。郭金龍、李文軍（2004）利用Ross的套利定價模型研究了利率變化對股票市場的影響，認為股票的均衡價格與利率負相關。本文利用事件研究及誤差修正模型，對1993年以來我國利率調整對股票市場的長短期效應進行了實證分析。

二、數據及分析方法

（一）樣本選擇

從數據分析家——北京匯天奇網中獲得1993年3月26日至2007年5月7日的滬市日收盤指數；一年期銀行定期存款利率數據來源于中國人民銀行官方網站。

（二）變量設計

1、短期效應分析變量：上證綜指。

2、長期效應分析變量。（1）利率變動的指標：一年期銀行定期存款利率（中國屬于利率管制體制，在實踐中，一直以金融機構對客戶的存款利率作為基準利率，其中又以一年期定期存款利率為核心，其他各類資金利率一般以一年期定期存款利率為基礎，先推算出三個月和六個月的存款利率，再確定其他檔次存款利率，最后定出各個檔次貸款利率，其他資金利率的定價也與存款利率掛鉤，所以本文選取金融機構法定一年期定期存款利率作為衡量利率變動的指標），記作rate。（2）股市變動的指標：日指數（即滬市每一交易日的收盤價格），記作index。本文對rate、index進行取對數和一階差分變換來衡量利率的調整幅度及相應的股票價格的變動幅度。數據分析采用計量軟件包Eviews3.1完成。

（三）分析方法

1、短期影響分析。本文的短期分析以股票指數呈正態分布的假設（林少宮，陳之蘭，1996）為基礎，檢驗每次利率調整前后各n個交易日的上證綜合指數的方差、均值是否發生顯著變化。

2、長期影響分析。（1）格蘭杰（Granger）因果檢驗。對利率變動和股指變動兩變量進行建模分析，首先要考慮兩者是否具有因果關系，因此首先運用格蘭杰（Granger）因果檢驗加以驗證。（2）單位根檢驗。為防止“偽回歸”現象，判斷通常的線性回歸是否有意義，必須先對序列的平穩性進行單位根檢驗。（3）誤差修正模型。若兩個時間序列具有同階單整關系，且其線性組合序列平穩，則兩個時間序列具有協整關系，對于具備協整關系的兩個時間序列方可考慮建立誤差修正模型。最簡單的誤差修正模型（ECM）可記為：

▽yt=β0+β1▽xt+λecmt-1+εt①

若變量yt和xt間存在長期均衡關系，即y=ecmx，則ecm反映了變量在短期波動中偏離它們長期均衡關系的程度，稱為均衡誤差。模型解釋了因變量yt的短期波動如何被決定的。一方面，它受到自變量短期波動▽xt的影響，另一方面取決于ecm，系數λ體現了均衡誤差對yt的控制，一般λ<0。

三、實證結果分析

從理論上講，我國中央銀行的利率調整不可避免地將對股市產生影響。但是在實際中，利率調整對我國股市的長、短期效應究竟如何？下面對這一問題分別進行實證分析。

我國滬深股市在1993年以前規模很小，只是作為地方性的證券市場進行試點運行，1993年以后兩個證券市場才確定為全國性的證券市場，規模逐步擴大。另外，滬深兩個證券市場價格波動具有高度的關聯性，取其一分析即可。因此，本文的實證分析數據取1993年以后的，股價用上證綜合指數表示。

（一）利率調整對股票市場短期影響實證分析

本文分別取13次利率調整前后各n（＝3，5，10，20，30，50）個交易日的上證指數進行方差檢驗（F統計量）和均值檢驗（t統計量），得到如下結論：

1、中國股市對利率調整具有一定的敏感性。大部分情況下的方差、均值的F、t檢驗均已通過顯著性檢驗，即利率調整后，股價指數的方差和均值發生顯著的改變。一般而言，如果利率調整前后方差沒有顯著的變化，則股價指數的均值變化較小；反之，則股指的均值發生顯著變化。

2、利率調整對股市影響的理論效應并未充分體現，或者說股市對利率的變動不敏感。例如降息有時不一定引起股指攀升，1996年5月1日、1998年3月25日和1998年12月7日這三次降息的情況便是如此。從檢驗的結果不難看出，當降息使股市的波動性發生顯著性的變化時，股指并未上升，反而一直下跌，檢驗統計量t值也都為負，且從降息3日起股指均值分別在5%、5%、1%的顯著性水平下顯著下降，表明股票平均收益率減少。產生上述情況的原因如下：（1）利率只是影響股市變動的諸多因素中的一種，在實際經濟運行中，還有其它很多因素制約著股市的發展。我國股市目前發展還不夠成熟，股市受到主力莊家操縱、行政干預、過度投機、信息不對稱等不規范的非經濟因素的噪音干擾比較大，雖然經過幾年的調整，這種狀況有所改善，但并未完全消除。例如股民的過度投機和非理性行為往往使股市波動背離經濟規律，導致利率與股價之間的關系缺乏堅實的基礎，使股市無法真正發揮宏觀經濟的“晴雨表”作用，在一定程度上也削弱了利率政策的實施效果。（2）利率發揮其作用不但要依賴于宏觀環境，也依賴于微觀環境，微觀環境中的市場主體對利率的敏感度是利率發揮作用的基礎，而在我國，市場主體缺乏對利率的敏感度。原因在于一方面我國正處于轉軌時期，居民預期不穩定，極大地弱化了利率變動帶來的投資替代效應。轉軌時期各種社會福利保障制度的改革，如醫療、住房、教育等，都加大了居民對未來前景預期的不確定性。居民預期的不確定，不僅制約了居民的消費水平，同時也導致了儲蓄的低利率彈性，弱化了股市的投資替代效應。另一方面，目前我國居民收入水平雖有明顯提高，但與發達國家相比還是偏低的，而且我國居民參與股票市場的程度與發達國家相比也不是很高，這些都將使我國銀行存貸款利率的變化對股市的資金流量影響不大，居民的儲蓄傾向仍大于投資傾向，因而也弱化了利率變動帶來的投資替代效應。（3）名義利率與實際利率不同，實際利率才能真實體現利率調整對股市影響的理論效應。雖然名義利率以較大幅度上升或下降，但由于物價指數也在不斷變動，導致實際利率的變動方向可能正好與名義利率相反。例如，1997年末一年期存款利率為5.67%，物價指數為0.8%，實際利率為4.87%；而1998年末一年期存款利率為3.78%，物價指數為-2.6%，實際利率為6.38%（實際利率＝名義利率－物價指數），可見1998年連續降息后實際利率反而提高，那么降息后導致股指一直下跌的結果就可以理解了。（4）股市對利率調整的反應有一定的滯后性和條件性。只有當市場主體心態趨穩之后，利率調整對股市的理論效應才會明顯。從檢驗的結果可以看出，1996年8月23日和1998年7月1日的降息，在降息后3天，股指均值都出現了顯著性的上升，而且在中長期內股市一直保持穩步上升態勢，這說明股市能對降息做出正確的反映，能夠及時將降息效應消化掉。1993年7月11日和2004年10月29日的升息也是如此。在升息后3天股指均值都出現了顯著性的下降，隨后，股市行情一直節節走低，升息后3天、5天、10天、20天、30天、50天股指均值均顯著穩步下降，央行升息的利空消息使大部分資金流出股市，轉入儲蓄存款等其它投資渠道。（5）與以前的調息相比，最近幾次的利率調整對股市的刺激效應已有很大程度的減小，即利率調整對股市的刺激效應呈遞減趨勢。其原因在于近年來我國股市對利率的調整表現出越來越明顯的提前消化效應。例如，對于2007年5月19日的升息，市場早有心理準備。此前我國已經連續兩個月居民消費價格指數高于3%，各界人士和管理部門普遍對經濟過熱產生了擔心。作為最常用和有效的手段，出臺升息政策自然是水到渠成的事情。因此，股票市場也對利率調整的預期作出了相應的反饋，升息前一周股市出現兩次震蕩，實際上這兩次震蕩已經消化掉一部分升息帶來的影響，所以當央行5月19日正式公布升息消息后，第一個交易日滬指未跌反而漲幅達1.04%，隨后日成交量和指數一度創出歷史新高，股市重現“紅色星期一”。可見，股市的提前消化效應使央行的升息政策未能有效抑制市場投資的熱情。利率調整對股市的刺激效應逐漸減弱。

（二）利率調整對股票市場長期影響實證分析

分析利率變動對股市的長期影響，首先考慮兩者是否具有因果關系，可運用格蘭杰（Granger）因果檢驗方法。本文選擇滯后長度為3，因果關系檢驗結果表明：本文考察的滯后期存款利率沒有引起股價指數變化的概率很小，只有0.0016，小于0.01，這說明存款利率影響了股價指數變化。而從股價指數沒有引起存款利率變化的概率（概率為0.8921）來看，存款利率變化并沒有受到股價指數變化的太大影響。因此，存款利率的變動在很大程度上影響現在和將來的股價指數變化，而存款利率的調整、制定卻不受股價指數變化的影響。

為了防止偽回歸的出現，采用單位根檢驗測試log（rate）、log（index）兩序列的平穩性，其檢驗結果見表1。

由表1可知：在1%的顯著水平下序列log（rate）和log（index）具有一階單整性，而誤差修正模型提供了處理具有同階單整的非平穩序列的分析方法，但在建此模型前還需進行協整檢驗（即殘差的ADF檢驗），協整檢驗的結果：殘差項通過ADF檢驗，即殘差項平穩[ADF檢驗值（－3.7778）<臨界值（－2.5664）]，從而可得：[log（index），log（rate）]是（1，1）階協整的，故可建立誤差修正模型。另外，在進行協整檢驗之前，可以得到長期均衡方程的表達式為：log(index)=7.750598-0.466691

log（rate）②

采用Herdry的一般到特殊的模型選擇方法，選擇若干個滯后期，去掉5%顯著性水平下t檢驗不顯著的變量，得到誤差修正模型的表達式為：

△log(index)t=-0.0000102+0.050078

△log(index)t-2-0.090944△log(index)t-6+0.050772

△log(index)t-34+0.093638

△log(index)t-45-0.090724△log(rate)t-2-0.008569ecmt-1+μt③

此處，ecm為均衡誤差，反映了時序變量在短期波動中偏離它們長期均衡關系的程度，滯后階數的選擇使誤差μt成為白噪聲。

模型建立、參數估計后，對模型進行適合性檢驗和穩健性檢驗，檢驗結果發現模型的殘差項滿足殘差的相關假定：獨立、同方差、白噪聲，且模型不存在誤設問題，依據此模型做分析是穩健的。

由長期均衡方程可知，利率政策對股市的長期影響表現為股票價格同利率成反比。央行提高利率，股價指數將下跌；央行降低利率，股價指數將上漲。股價指數關于利率的彈性系數為－0.4667，這說明當央行將一年期定期存款利率調整1%時，股價指數將反向調整0.4667%。

從短期方程來看，股價指數的波動呈現一定的周期性，股價指數的波動和自身滯后2天、6天、34天、45天的波動情況密切相關，說明我國股市存在著一定的周期性。在短期方程中，誤差修正項的t統計量的相伴概率值為0.0005，這表明誤差修正項對股指的波動是存在顯著影響的，肯定了誤差修正項的建立是正確的。另外，由誤差修正模型還可知，若出現偏離長期均衡方程的情況，則市場重新回歸到長期均衡方程的狀況是需要一定的時間的。

總之，從長期來看，央行的利率政策對股市有著顯著的影響。具體而言，央行提高利率，股指將下跌；央行降低利率，股指將上漲。

四、結論

通過利率調整對股市的短期和長期影響分析，可得出以下結論：

中國股市對利率調整具有一定的敏感性，利率調整后，股價指數的均值和方差絕大多數發生了顯著的變化。但是由于諸多因素的制約，利率調整對股市影響的理論效應并未得到充分體現，股市對利率的變動不敏感。

利率調整對股市具有中長期效應，表明市場對利率調整的反應有一定的滯后性和條件性，并且近年來多次利率調整對股市的刺激效應呈遞減趨勢。

從長期來看，利率政策對股市有顯著影響，利率政策與股價指數存在著顯著的負相關關系。

參考文獻：

1、田俊榮,許志峰.央行加大調控力度防止經濟過熱[EB/OL]./review/20070521/07183611665.shtml,2007-05-21.

2、BernankeB,BlinderA.TheFederal

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