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摘要：文章選取1998年至2002年深滬兩市74個A股增發樣本，通過事件時間和日歷時間的實證研究發現：無論是HBAR和CAR日歷時間研究還是Fama-French三因素回歸的截距項，均表明我國A股增發存在負的長期超常收益率，長期市場回報呈下降趨勢，且3年內總體上呈現長期弱勢。

關鍵詞：增發；長期市場表現；超常收益率；Fama-French三因素模型

一、文獻回顧

增發（seasonedequityoffering，SEO）是上市公司主要的再融資方式，增發長期市場表現也是理論界頗具爭議的問題之一。Stigler（1964）最早在研究中涉及到上市公司股權再融資的非正常收益問題，但該問題直到1980年以后才得到系統研究。Masulis和korwar（1986）對上市公司增發后股票的非正常收益進行研究，發現上市公司增發后有比較顯著負的非正常收益。Asquith、Mullins（1986）和Schipper等（1986）分別對增發公司股價研究得出同樣的結論。Lnughran和Ritter（1995）統計美國1970～1990年期間增發公司的長期收益率，發現增發前6個月并沒有顯著負的非正常收益，但在18個月后負累計非正常收益顯著。Jagadeesh等（1993）等研究發現，在第4年和第5年非正常收益呈逐漸下降趨勢。Loughran和Ritter（1997）對5年以上再融資上市公司股票價格表現研究認為，第6年和第7年非正常收益并不顯著為負。Soucik和Allen（1998）對澳大利亞股市增發股票的長期價格表現的實證研究認為，中短期存在表現不足的情況，但是在長期（5年以上）并沒有表現不足的問題。

在我國學術界，對增發市場表現研究的文獻多以增發公告日、發行日和上市日各時點前后短期為研究時窗，鮮有對增發后較長時期的股票非正常收益比較系統的研究。李夢軍、陸靜（2001）認為上市公司增發新股公告后有負的累計非正常收益。陸滿平（2002）等認為，增發在方案公布時市場往往表現出負面反應。沈洪濤、沈藝峰（2003）對滬深兩市41家1998～2001年增發A股上市公司的分析表明，增發中存在“公告效應”。李康、楊興君和楊雄（2003）以2000、2001年滬深兩市所有實施增發和配股的A股公司為樣本，考察了發行后60天股票的超額收益情況，增發方式下參與增發的流通股老股東有-1.37%的超額損失，不參與增發的老股東有-5.97%的損失。譚峻、吳林祥（2002）研究認為，在增發意向書公告日前的非正常收益率為負，現實市場提前就對這一利空消息做出反映，投資者通過“用腳投票”來表示對增發行為的否定，在公告日負的超額收益率為最大，并在此后相當長的時間內持續為負數。

綜上所述，雖然國外大多研究證實了增發后有顯著負的非正常收益，但是其中也存在爭議。我國理論界在該領域的研究取得了一些成果，但仍存在一定的局限性，主要體現在：研究的樣本量不足，樣本的選取亦不具有代表性。2002度以前增發門檻低，增發失敗比例較高，使得市場的負面反應在一定程度上被放大，以這樣的數據為樣本有失偏頗，研究結果也不夠穩健；就同一增發樣本使用事件時間和日歷時間兩種方法的研究尚少見；由于受樣本區間所限，鮮有對長期市場反應的研究。

有鑒于此，本文針對增發樣本，同時運用事件研究和日歷事件方法來分析我國A股增發長期市場表現。

二、樣本數據的選取

本文以深滬兩市A股1998～2002年實施增發的上市公司為樣本，和大多數其他研究一樣刪除了金融和保險類樣本。為了減少統計檢驗的相關性以及其他股權融資對實證結果的干擾，刪除增發后3年又配股增發的樣本。為了樣本及實證結果的完整性，本文沒有其他限制條件。經過對樣本的篩選，最終樣本數為74家，數據來自CSMAR，所使用的月度股票收益率為考慮了紅利再投資因素影響的股票收益率。

三、研究思路與實證設計

（一）事件時間研究方法

1、平均買入并持有超常收益率（BHAR）。自從Ritter（1991）以來，計算BHAR逐漸成為一種普遍衡量上市公司長期表現的方法。BHAR的計算公式：

（二）日歷時間研究方法

我國很多學者采用深滬兩市的股票數據對Fama-French三因素模型在我國證券市場進行了檢驗，認為Fama-French三因素模型比資本資產定價模型（CAPM）更好地描述了股票收益率橫截而數據的變動，證明在我國證券市場是有效的，能夠很好地解釋股票市場收益率的截面差異（鄧先榮、馬永開，2005）。而上市公司增發的市場中長期表現主要體現在股票收益率上，是與預期收益率相對而言的。因此，分析增發市場表現的前提在于準確找出股票的預期收益率。

Fama-French三因素模型：

Rpt-Rft=a+b（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+εt其中，Rpt是股票（組合）在第t期收益率，Rftt是第t期的無風險收益率，Rmt是第t期的市場收益率，SMBt為第t期小市值股票收益率減去大市值股票收益率的零投資組合收益率，HMLt為第t期高BM比股票收益率減去低BM比股票收益率εt的零投資組合收益率，εt為隨機擾動項E（ε）＝0。

1、Fama-French的SMB和HML因子的構造。類似于Fama和French的方法，首先，在t（t=1998~2004）年6月底，將深滬兩市所有A股股票按前一年底總市值（范振龍等認為與流通市值相比，總市值更能反映股票收益率差異）的大小進行排序，并將股票分成大（B）小（S）兩組。其次，計算出所有公司的賬面市值比（BM）值，去掉BE為負的股票樣本，按照大小排序分成三組（H、M、L），其中H為最大的30%，M為中間的40%，S為最小的30%。最后，按照分組標記做這些股票的交集，即可得到6組不同的股票組合，分別為{（B，H）；（B，M）；（B，L）；（S，H）；（S，M）；（S，L）}，將來這樣的組合維持到次年6月末之前，并在這12個月里計算股票組合的加權平均月收益率{P1，P2，P3，P4，P5，P6}。每年都更新一次投資組合，這樣就可以得到這個6個股票組合在1998年7月到2005年6月的加權平均月收益率。基于這6個股票組合的月收益率數據，計算SMB和HML因子：

SMBt=（P4+P5+P6）/3-（P1+P2+P3）/3

HMLt=（P1+P4）/2-（P3+P6）/2

2、股票組合構造。將1998～2002年增發樣本組成一個等權重的增發股票動態組合，計算出這個動態組合1998年7月～2005年6月共84個月的月加權收益率，組成一個時間序列。在每個月前對股票組合進行調整，加入此月前剛剛增發的新股票，這樣就得到了一個動態調整的股票組合的84個月度收益率。

3、無風險收益率。由于我國目前尚無短期國債，無風險收益率一般習慣采用3個月的定期存款利率按復利換算成月收益率。

四、實證結果及分析

（一）事件時間的研究結果

由于大多數學者對股市公告日、上市流通日等事件日窗口的研究認為，超額收益率顯著為負。因此，為了不受增發首月的異常影響，本章以增發的第一個月為事件月，從增發的第二月開始計算一年、二年、三年的BHAR和CAR，如果增發公司在事件窗口下市，使用市場收益率代替。

從表1可以得出，上市公司增發后買入并持有的超常收益率（BHAR）均為負，買入并持有一年的超常收益率為-0.61%，買入并持有二年的超常收益率為-5.13%，買入持有三年的超常收益率為-0.67%。其中持有兩年的超常收益率最小且顯著，持有三年雖有好轉，但是仍然存在負的超常收益，中位數統計也驗證了這一結果。不難看出，平均累積超常收益率（CAR）也同樣為負，且趨勢與BHAR大致相同，一、二、三年的CAR分別為-0.43%、-4.43%、-0.55%。

（二）日歷時間的研究結果

將增發動態股票組合作為被解釋量，采用Fama-French三因素模型回歸分析，結果如表2所示，表中列出了回歸分析所得的系數，t統計量以及模型的擬合優度。

分析模型回歸所得的系數，不難看出回歸式中的截距顯著小于零，表明增發股票的低收益率不能僅僅由值、規模和BM的綜合影響來解釋，即完全考慮到這些因素的影響后，我國A股增發存在顯著負的非正常收益。

五、結論

事件時間實證表明平均買入并持有超常收益率（BHAR）和累積超常收益率（CAR）在增發后三年內顯著為負。Fama-French三因素模型的分析表明，我國A股增發后存在顯著負的超額收益率。因此，本文認為樣本期間內我國A股增發后長期回報呈下降趨勢，且至少三年內增發長期市場表現不佳。

參考文獻：

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5、AsquithandMullins.EquityIssuesandOfferingDilution.JournalofFinancialEconomics[J].1986（15）.

6、Masulis,korwar.Seasonedequityofferings:AnEmpiricalInvestigation.JournalofFinancialEconomics[J].1986（15）.

7、Loughran,T.&J.Ritter.Theoperatingperformanceoffirmsconductingseasoned

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