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一､轉變觀念､提高認識,正確評估我國的企業(yè)債券市場

我國對企業(yè)債券市場的認識還難以適應實踐發(fā)展的需要,因此,要不斷強化對企業(yè)債券市場的理論研究,并把立足點置于對我國企業(yè)債券市場的基礎研究領域,使我國對企業(yè)債券市場的認識達到正本清源的目的,這也將為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展打下比較扎實的基礎｡

一是要樹立企業(yè)債券市場“資本結構優(yōu)化第一功能”的觀念｡企業(yè)債券融資的觀念已不能適應時代的要求,對我國企業(yè)債券市場的實踐產生了不利的影響,因此,要以“資本結構優(yōu)化功能”代替“融資”功能,使我國企業(yè)債券市場的發(fā)展具有明確的方向｡

二是要樹立“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”觀念｡我國企業(yè)資本結構優(yōu)化的外源資金來源中,首選應是發(fā)行企業(yè)債券,其次是申請銀行貸款,再次是發(fā)行股票｡而我國目前的“間接融資為主､直接融資為輔”金融發(fā)展戰(zhàn)略混淆了股票和債券兩個資本結構優(yōu)化功能完全不同的券種,對我國企業(yè)債券市場的發(fā)展影響很大｡建議要切實樹立“債權融資為主,股權融資為輔;債券市場為主,信貸市場為輔”的觀念,也即“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”的觀點,以便為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展提供政策依據｡

三是樹立科學的企業(yè)債券市場規(guī)模觀念｡一些學者主張比照國外某些國家企業(yè)債券市場與GDP的比例關系來確定我國企業(yè)債券市場的規(guī)模｡如按美國的比例計算,我國企業(yè)債券市場的規(guī)模可以達到5萬億元以上;如果按德國的比例計算,則我國企業(yè)債券市場的規(guī)模小得可以忽略不計,筆者建議,應通過合理測算我國GDP發(fā)展､企業(yè)資本結構優(yōu)化､投資者資產需求結構變化等指標,確定出我國企業(yè)債券市場的合理規(guī)模空間,并以此指導我國企業(yè)債券市場管理的實踐經驗｡四是樹立科學的企業(yè)債券市場風險觀念｡企業(yè)債券市場的風險產生于市場,也須在市場中得到消化,沒有風險的金融市場是不存在的,關鍵是如何引導和消化,正確對待企業(yè)債券市場的風險｡要合理樹立企業(yè)債券市場的風險觀點,并正確確立市場風險的承擔主體,即市場的風險要由市場主體承擔,而不應該是由政府主管部門承擔｡通過以上觀念的轉變,政府管理企業(yè)債券市場將會有全新的視野,有利于促進我國企業(yè)債券管理新局面的出現｡

二､建立和健全信用評級制度,大力發(fā)展信用評級機構

信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎,企業(yè)信用等級的高低直接影響到債券的利率､期限､還款方式以及能否順利發(fā)行､到期能否及時兌付等一系列問題,直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗｡投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價值,信用評級機構的評級結果是最重要的依據｡國際上著名信用評級公司標準普爾和穆迪兩公司的每一項評級結果都深入人心,直接影響投資者的投資決策｡因此,我國應盡快建立科學､有序的資信評級制度,擺脫地方保護主義,統(tǒng)一管理各類信用評級機構｡要建立和完善信用評級收費和對評級公司的監(jiān)管等方面的制度,規(guī)范評級市場,同時大力發(fā)展信用評級機構,逐步培養(yǎng)具有相當影響力和權威性的信用評級公司,提升信用評級的運作質量｡

三､改善債券結構､活躍二級市場,提高債券流動性

企業(yè)債券市場要健康發(fā)展,必須根據我國證券市場的現狀,增加債券品種,改變我國企業(yè)債券品種單一､期限固定､利率固定的局面,適時推出利率浮動､期限靈活､附有不同選擇權等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求｡對資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵其發(fā)行10—30年的中長期債券,解決長期資金的來源問題｡企業(yè)債券的品種設置,要參照國際先進經驗,并結合我國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實際情況,既要有利于規(guī)避市場風險,保護投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業(yè)的籌資需求｡

發(fā)展企業(yè)債券的二級流通市場,增強企業(yè)債券的流動性是拓展企業(yè)債券市場發(fā)展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決｡為了活躍我國的企業(yè)債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易､期權交易､回購交易和利率掉期交易等｡

四､逐步實現企業(yè)債券利率的市場化

我國《企業(yè)債券管理條例》和《公司法》對企業(yè)債券利率都作了嚴格的限制,使得債券在發(fā)行時缺乏價格彈性,不具備明顯的投資價值,阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行,應逐步實現債券定價的市場化｡市場利率是在一國政府不同程度的干預下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協商的條件下而形成的利率｡此種利率能很好地體現競爭原則,促使社會資源配置合理化､社會效益最大化｡企業(yè)債券發(fā)行利率市場化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴格按照市場的供求狀況及自身資信條件､經營狀況､償債能力等因素來確定,而不能由行政計劃來確定｡要擴大利率浮動空間,實現企業(yè)債券利率有限度市場化｡我國企業(yè)債券市場的浮動利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發(fā)行的10億元企業(yè)債券,當時主要是由于我國銀行存貸款利率上調帶來的企業(yè)債券發(fā)行困難問題,上調幅度為100個BP,其后,17億元的“03蘇高速債”､50億元的“03網通債”､40億元的“03華能債”､50億元的“03國家電網債”得以陸續(xù)順利發(fā)行,在極其不利的市場條件下,企業(yè)債券的發(fā)行節(jié)奏得以明顯加快,浮動利率成為我國企業(yè)債券的主要定價方式｡但是,我國企業(yè)債券利率是以1993年《企業(yè)債券管理條例》的呆板的利率規(guī)定為基礎,由行政手段作為最終決定力量進行的窄幅浮動,具體操作方式是發(fā)行人和利率主管部門討價還價,而不是市場詢價,管理理念和操作方式都非常落后｡為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實現市場化的過渡期內,允許企業(yè)債券利率擴大浮動空間,在不超過銀行貸款利率的上限內浮動,人民銀行只規(guī)定利率浮動的上下限,具體的利率由發(fā)債企業(yè)與投資者協商確定,實現企業(yè)債券利率有限度市場化,逐步形成光滑的企業(yè)債券收益率曲線｡五､改進和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度,推動企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展

我國債券市場本身的發(fā)展就是由政府推動的,許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定｡企業(yè)融資在本質上應是企業(yè)的自主行為,由投資者､企業(yè)和市場中介進行選擇｡大多數國家,對企業(yè)債券發(fā)行采用發(fā)行登記制,政府監(jiān)管部門通過制訂嚴格的標準來保護投資者的權益｡目前我國對企業(yè)債券發(fā)行采取規(guī)模管制,1998年頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉讓管理辦法》規(guī)定,“企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行在經國務院批準的､國家計委會同人民銀行､財政部､國務院證券委員會下達的企業(yè)債券發(fā)行計劃內審批｡中央發(fā)行企業(yè)債券,由中國人民銀行會同國家計委審批;地方企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行省､自治區(qū)､直轄市分行會同同級計委審批｡”嚴格的審批是發(fā)行企業(yè)債券的第一步,能否成功發(fā)行還得看是否列入年度計劃的額度中｡這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事前確定的規(guī)模,企業(yè)無法根據市場情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業(yè)的發(fā)債積極性｡

六､積極引導國有企業(yè)利用債券融資

企業(yè)債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業(yè)更愿意從銀行貸款,因為銀行貸款成本低于企業(yè)債券成本｡目前我國企業(yè)債券利率一般都超過同期儲蓄利率,加上發(fā)行費用,發(fā)行企業(yè)債券比貸款多承擔20%左右的成本負擔;目前我國銀企約束關系仍很“軟化”,對銀行而言,沒有真正實現市場經濟條件下以商品化為基礎的信貸資金借貸運行機制,資金配置的非市場化問題仍然存在;對企業(yè)而言,向銀行借款無論是借款應具備的條件,還是到期還本､按期付息的“軟化”約束,都使企業(yè)還本付息的壓力比發(fā)行企業(yè)債券小｡因此,在企業(yè)負債經營中,企業(yè)首先想到銀行貸款｡

直接融資有股權融資和債權融資兩種形式,這兩種形式各有利弊｡就債權融資來說,缺點是融資企業(yè)需按事先約定期限還本､付息,具有法定的償還性和嚴格的期限性;優(yōu)點是企業(yè)的股權沒有增加,如果企業(yè)運營得好,股東可以獲取更多收益,且發(fā)行債券花費時間短,費用低,市場監(jiān)管比較寬松｡就股權融資來說,缺點是企業(yè)的股權增加,原股東的股權受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業(yè)改制､上市輔導到股票發(fā)行股票募集資金到位所需時間長,費用高,市場監(jiān)管比較嚴格;優(yōu)點是企業(yè)沒有還債壓力,企業(yè)可以根據年度盈利情況實施分配｡在國際成熟的證券市場,企業(yè)發(fā)行債券的積極性非常高,通過發(fā)行債券融資量比通過發(fā)行股票融資量要大得多｡但我國的國有企業(yè)大多愿意發(fā)行股票,而不愿意發(fā)行債券,這與我國國有企業(yè)的性質有關｡企業(yè)認為,股票融資既能顯示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?又能顯示決策層的政績,而債券融資則是企業(yè)經營出現危機的表現,無形中極大地限制了企業(yè)發(fā)行債券的積極性｡由此造成企業(yè)的直接融資嚴重依賴發(fā)行股票,直接融資方式單一,股市擴張過快,企業(yè)債券市場受到股市的強烈沖擊｡

國有企業(yè)重銀行貸款融資和股權融資而輕債券融資,監(jiān)管機構可通過改變以往對企業(yè)的考核制度來引導企業(yè)進行債券融資｡不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤指標,而要將國有股權稀釋的因素引入指標考核體系,另外,凈資產收益率指標能夠反映企業(yè)利用資金的效率,也要列入考核的主要指標,建立一套行之有效的､科學的考核體系｡合理的考核制度能夠保證企業(yè)準確選擇融資方式,而培育公允的評級機構是促進和發(fā)展債券融資的前提｡

七､不斷改善我國企業(yè)債券市場的發(fā)展環(huán)境

深化投融資體制改革,完善相關政策,優(yōu)化發(fā)展環(huán)境｡一是積極調整金融政策｡調整束縛企業(yè)債券市場發(fā)展的不合理的貨幣政策,以促進企業(yè)債券市場的發(fā)展｡二是要積極調整財政稅收政策｡建議實施中性財政政策,減輕國債市場對企業(yè)債券市場的“擠出效應”,逐步降低我國國債發(fā)行規(guī)模,有利于不斷擴大我國企業(yè)債券市場的發(fā)行規(guī)模,并有利于控制我國財政赤字規(guī)模乃至逐步消化我國以前出現的財政赤字規(guī)模,進而降低我國財政風險,提高我國財政運行的質量｡要積極調整稅收政策,消除稅收歧視｡要比照國債利息免征稅的規(guī)定,對投資企業(yè)債券的投資者的利息收入,要免征個人收入所得稅,以免出現企業(yè)債券和國債之間的收益倒掛現象,用稅收杠桿來保障“高風險高收益”的市場機制｡

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