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【摘要】本文將著眼點置于證券公司的資本結構方面，特別關注其資本結構有別于傳統制造業的特點，并提出優化證券公司資本結構的建議。

【關鍵詞】證券公司；資本結構；優化資本結構

對于資本結構的界定，一種觀點認為資本結構是指總債務資本和總股權資本的組成及其相互關系，被稱為廣義的資本結構觀；另一種觀點認為短期負債不屬于資本結構的研究范疇，資本結構指長期債務資本與股權資本的比例關系，被稱為狹義的資本結構觀。

本文的研究對象是證券公司資本結構，考慮證券公司存在短期資金長期使用的現象，本文在廣義的資本結構觀下進行探討。

一、證券公司的界定

根據我國《證券法》的規定，證券公司是指經國務院證券監督管理機構批準設立的從事證券經營業務的有限責任公司或股份有限公司，也就是我們常說的券商。在國外，證券公司有不同的稱呼，例如在美國被稱作投資銀行，在英國被稱為商人銀行。在一些實行金融混業管理的國家（如德國）則沒有專門的證券公司，其功能由銀行來完成。

二、資本結構分析

（一）資產負債率分析

我國證券公司業務包括傳統的經紀、自營和承銷三大業務以及新興的咨詢、并購重組、輔導、財務顧問等，而近年的趨勢則是傳統業務逐漸穩定，其占證券公司收入的比例趨小，新興業務比例逐漸增加。目前，經紀業務是證券公司的核心業務，也是最重要的收入來源，因此，證券公司流動負債通常占負債總額的90%以上，這與傳統的制造業形成鮮明對比。以中信證券為例，2002-2007年流動負債中的代買賣證券款均占負債總額的80%以上?？梢?，經紀業務在短時期內仍將助推公司業績的成長，對其資本結構產生直接影響。2002-2007年間，中信證券的負債率由61.41%上升到71.82%，與國外同行相比，資產負債率偏低（美國前四大證券公司美林、摩根·斯坦利、萊曼兄弟、高盛的資產負債率均達到95%左右）。

（二）短期有息負債率分析

2002-2007年間，中信證券的短期有息負債率（這里，短期有息負債=代買賣證券款）從41.15%提升到62.12%，其經紀業務在2007年占8.08%的市場份額，排名第一。證券市場的向好吸引更多投資者參與進來，這將有助于提升證券公司的業績。但經紀業務隨市場波動較大，而且它也是證券公司風險集中的區域，如營業部布局不當將帶來客戶資源減少的風險，在制度方面管理不嚴、執行不力、存在無權或越權的風險，違規操作而帶來的信用交易風險、交易差錯風險、客戶流失風險等等。

（三）長期負債率分析

中信證券的長期負債率一直處于極低的水平（見表1），公司運用財務杠桿的空間很大，財務杠桿雖然加大了股東的風險，會使股權資本成本上升，但是總資本成本會下降，從而增加企業總價值。我國證券公司短期融資的方式不少，但中長期資金的融資一直是困擾的難題。

三、優化資本結構的建議

由于自身所處行業的特點，證券公司負債結構中流動負債占有很大比例，而流動負債主要是由公司經紀業務和投行業務引起的，因此，筆者建議證券公司應大力發展經紀業務和投行業務，優化資本結構，提升公司業績。

（一）深化經紀業務

與成熟市場相比，我國證券公司的專業化程度還很低。在美國，美林證券圍繞投資理財，投資咨詢開展資產管理業務；雷曼兄弟側重于二級市場自營業務；高盛側重于一級市場承銷業務；查爾斯·韋伯提供廉價交易為主的經紀業務。我國證券公司在十多年的發展過程中業務范圍不斷擴展，但不容否認，目前絕大多數券商的最大利潤來源依然是經紀業務。

2008年4月23日，國務院頒布了《證券公司監督管理條例》和《證券公司風險處置條例》，證券公司融資融券業務全面展開在即，融資融券將改變券商經紀業務模式，它產生的雙向盈利模式對券商經紀業務以及經紀業務與其他業務融合提出了更高要求。能夠取得試點資格的券商將成為最大的收益者，這種收益不僅來自融資融券業務所產生的利潤，而且還包括傳統經紀業務份額的大幅度提升。無試點資格券商的出路只有專業經紀公司和綜合經紀業務公司兩種。打造自身的研究實力和風險管理能力，爭取盡早開展融資融券業務將是目前國內大多數證券公司的出路，而借用試點券商融資融券通道有可能是無試點資格券商保護現有客戶資源的無奈之舉。在借用通道過程中，無資格券商如何提高研究咨詢質量將是該時期服務的重點。此外，優化營業部布局、加強網點建設、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高現有收入水平的有力措施。

（二）拓展投行業務

國外證券公司進入我國市場后，對國內證券公司傳統的承銷業務也形成巨大的沖擊，特別是證券發行方式的市場化，發行成功與否將在很大程度上取決于證券公司的承銷經驗、資金實力以及研究力量。增加證券承銷準備金；建立核心客戶服務體系，提高承銷業務服務質量；建立有效的內部分工機制；不斷追求股票發行方式的創新設計。比如增強對大型中央債券項目爭取的力度，充分調動營業部的積極性，提高公司網絡的證券銷售能力，加強對市政債券、可轉換公司債券、資產抵押債券、外幣債券、政策性金融債券等創新品種的研究與開發，積極尋找二板市場承銷業務的潛在機會等等。

（三）拓寬籌資渠道

目前，我國證券公司立足于穩固發展傳統業務，這些業務的開展都需要大量的資金投入。從業務看，現在開設一個營業部至少需要投入600萬元資金，少數裝修豪華、設備先進的營業部則需投入1000萬元以上，另外各營業部還必須有一定量的日常營運資金和清算資金；從投行業務看，證券公司從事一級市場承銷、兼并收購等業務時，在項目運營過程中大多需要向項目當事人提供短期融資即“過橋貸款”才能使項目順利施行。證券公司要開拓新的業務、形成特色經營均需要大量的資金投入，因此應大力拓寬籌資渠道。

1.完善現有融資渠道

目前我國證券公司除了增資擴股或公開發行股票增加資本金以外，合法的融資渠道有三種：一是進入銀行間同業拆借市場進行短期拆借；二是在銀行間同業拆借市場或上海、深圳證券交易所市場進行國債回購；三是用自營證券進行股票質押貸款。這三種渠道在一定程度上可以彌補證券公司資金頭寸的不足，解決臨時資金周轉問題，但無法滿足證券公司中長期發展資金的需要。公務員之家

在成熟的資本市場上，證券公司通過上述渠道融資的比例一般要占其總負債的30%-40%以上；而在我國，上述渠道融通的資金量還很有限，原因是：證券公司進入同業拆借市場條件較高，拆借額度和拆借期限都受到嚴格的限制；股票質押融資手續比較繁瑣；融資成本相對較高，最長期限也只有6個月，所以，這三條融資渠道目前還沒有充分發揮它們應有的作用。隨著我國證券公司資本實力的增強以及內控機制的不斷完善，應適當放松對證券公司拆借與回購業務的嚴格管制，放寬質押融資期限，允許更多的證券公司利用這三條渠道融通中短期資金。

另外，借鑒國外證券公司一般多與銀行簽有循環信貸協議的做法，可以考慮允許我國商業銀行對經營業績好、資信度高的券商提供包銷證券所需的流動資金貸款及少量長期貸款，也可考慮券商通過設立基金、發行商業票據等來獲得資金。票據融資具有融資手段靈活、成本低、融資規模大等優點，同時作為貨幣市場的一種信用工具，還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場，溝通貨幣市場與資本市場的聯系。

2.發行中長期金融債券

負債融資應該以中長期債務資本為主，而目前我國證券公司的中短期負債在債務資本結構中的比例占90%以上，大部分證券公司長期負債總額為零，而能帶來較大負債融資利益的是中長期負債。國外大證券公司發行的中長期債券規模一般都比較大，在綜合資本中占了較大的比重，一般都在70%以上，而我國證券公司至今僅有幾家通過發行債券來充實中長期資金來源。

有關部門應通過加強對債券發行主體的資質審查，逐步放松對債券發行的計劃規模控制，推動市場按效率原則運行，將債券融資作為今后證券公司的基本融資手段加以培育。這一方面可以使那些資產質量好、業務規模大的證券公司籌集到中長期資金；另一方面也可通過債券資信評估制度來促進證券公司經營管理各方面的改善和提高。因此，隨著我國證券公司規模的擴大，發行金融債券將成為證券公司融入資金的一個有效途徑。

總之，要為證券公司壯大規模開辟多條有效的融資渠道，這有助于證券公司改善融資結構，提高綜合競爭力和抗風險能力.

【主要參考文獻】

[1]胡援成.企業資本結構與效益及效率關系的實證研究.管理世界（月刊），2002，（10）.

[2]馬秋君，彭明雪.我國電力行業上市公司資本結構特征及優化分析.經濟與管理研究，2007，（10）.

[3]何誠穎，袁野.證券公司資本結構和固定收益產品創新研究.證券市場導報，2003，（1）.