導(dǎo)語：轉(zhuǎn)換債券定價理論研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

可轉(zhuǎn)換公司債券（ConvertibleBonds），是一種公司債券，持有人有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將其轉(zhuǎn)換成確定數(shù)量的發(fā)債公司的普通股票。以下無特殊說明，“可轉(zhuǎn)換債券”、“可轉(zhuǎn)換公司債券”是同義語，簡稱為“債券”、“轉(zhuǎn)債”或“可轉(zhuǎn)債”。

可轉(zhuǎn)換債券屬于公司債券的范疇，它賦予投資者一定的權(quán)力，即投資者可依其意愿選擇將債券持有至到期日，獲得本金和利息；也可以選擇在約定的時間內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票。可轉(zhuǎn)換債券通過發(fā)債的形式出售隱含的股票期權(quán)，從而降低了債務(wù)融資的成本。可轉(zhuǎn)換債券以其獨特的融資模式逐漸成為西方發(fā)達國家證券市場不可或缺的重要組成部分，并為這些國家和地區(qū)金融市場的繁榮和企業(yè)競爭力的提升起到了積極的推動作用。中國可轉(zhuǎn)換債券市場起步于20世紀90年代初期。可轉(zhuǎn)換債券的獨特魅力逐步被更多的投資者認同，可轉(zhuǎn)換債券的行情也普遍看漲。截至2005年1月9日，在滬深兩市交易的可轉(zhuǎn)債共29只。中國資本市場一直存在股權(quán)融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問題，亟須推出債券類和權(quán)證類金融產(chǎn)品并完善相關(guān)的交易市場。

1國內(nèi)、外可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究的發(fā)展

1.1國外可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究的發(fā)展

可轉(zhuǎn)換債券定價的理論研究最早是由Ingersoll（1977）、Brennan和Schwartz（1977）開始，他們都使用了或有要求權(quán)來為可轉(zhuǎn)換債券進行了定價。在他們的定價模型中，可轉(zhuǎn)換債券的價格依賴于公司價值。Brennan和Schwartz（1980）在他們的模型中加入了隨機利率。但是他們得到的結(jié)論卻是：隨機利率期限結(jié)構(gòu)對可轉(zhuǎn)換債券價格的影響是如此之小，以至于對實證結(jié)果來說可以忽略不計。McConnell和Schwartz（1986）提出了以股價作為隨機變量的定價模型，為了考慮信用風(fēng)險，他們把一個固定信用風(fēng)險價差加到了利率中。Tsiveriotis和Fernandes（1998）發(fā)展了McConnell和Schwartz（1986）的模型，提出了新的觀點：把可轉(zhuǎn)換債券的價值分成兩個部分，即股權(quán)價值和純債券價值，而且這兩個部分受到不同的違約風(fēng)險。股權(quán)部分由于發(fā)行者一直能夠交易自己的股票，因此，他的違約風(fēng)險為零；債券部分由于票息支付、本金償還取決于發(fā)行者能夠利用的現(xiàn)金數(shù)量，從而導(dǎo)致了信用風(fēng)險。Buchan（1998）擴展了Brennan和Schwartz（1980）模型，使用了MonteCarlo模擬方法求解了定價方程。King（1986）的研究結(jié)果顯示，103支美國可轉(zhuǎn)換債券都存在市場價格被低估的現(xiàn)象，而且得出市場價格比理論價格低3.75%.Carayannopoulos（1996）通過對30支美國可轉(zhuǎn)換債券每個月的價格進行實證研究，得到的理論價格比市場價格平均高出12.9%.ManuelAmmann和AxelKind，ChristianWilde對法國可轉(zhuǎn)換債券市場進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，法國的可轉(zhuǎn)債市場也存在市場價格被低估的現(xiàn)象，其結(jié)果為所研究的可轉(zhuǎn)債的理論價格比觀察到的市場價格平均高出三個百分點。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，法國可轉(zhuǎn)債的期限和市場價格低估之間是正向變化的，即期限越短，市場價格被低估的程度越小。

1.2我國關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究

在國內(nèi)，由于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展尚在初級階段，國內(nèi)對它的研究也是嚴重不足。劉立喜對可轉(zhuǎn)換債券的研究是國內(nèi)較早且較為全面的研究，對可轉(zhuǎn)換債券的定價理論進行了闡述。還有一部分研究是從定量分析的角度出發(fā)，針對經(jīng)典Black-Scholes期權(quán)定價公式中各種假設(shè)條件的放寬，在數(shù)值計算技術(shù)上的探索。孫良等（1998）和楊大楷等（2000）的文章在這方面比較有代表性。他們的貢獻主要是介紹了目前國際上流行的幾種數(shù)值計算方法，并且用中國的可轉(zhuǎn)換債券進行了實證研究。楊如彥等對可轉(zhuǎn)換債券的融資特點以及定價方法做了比較系統(tǒng)的闡述。此外還有張新等對中國可轉(zhuǎn)換債券定價問題進行了研究，他的定價使用了二叉樹模型，并對上海機場轉(zhuǎn)債進行了實證研究。寇日明等人對可轉(zhuǎn)換債券定價也是使用了二叉樹模型。鄭振龍和林海則利用金融工程學(xué)的基本原理和方法，根據(jù)中國可轉(zhuǎn)換債券的具體特征，構(gòu)造了中國可轉(zhuǎn)換債定價的具體模型，并通過具體的參數(shù)估計，對中國的可轉(zhuǎn)換債券的合理價格進行了研究，得到了“目前我國可轉(zhuǎn)換債券的價格和其理論價值相比，存在較大的差異，可轉(zhuǎn)換債券的價值明顯被低估”的結(jié)論。理論界對可轉(zhuǎn)換債券的研究還處于借鑒國外理論研究的結(jié)果來套中國的案例的階段。

2我國可轉(zhuǎn)換債券定價難的原因分析與建議

2.1我國可轉(zhuǎn)換債券定價難的原因分析

西方現(xiàn)代金融學(xué)中諸如Black-Scholes模型、二叉樹模型、MonteCarlo方法等常見的用于期權(quán)定價的方法都不太適用于我國境內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，所得出的理論價格一般都遠遠高于其市場價格。那么，為什么理論上的定價模型會與我國的可轉(zhuǎn)債市場的實際情況出現(xiàn)如此大的偏差？

首先，監(jiān)管層對可轉(zhuǎn)債發(fā)行審批過嚴，可轉(zhuǎn)債發(fā)行受太多約束。目前對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求還是比較嚴格的，證監(jiān)會出臺了一系列法規(guī)，從資產(chǎn)負債率、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、償債能力、募資投向等多方面對上市公司的發(fā)行可轉(zhuǎn)債行為進行約束，基本上只有非常優(yōu)質(zhì)的上市公司才符合條件。而從上市公司角度來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債最大的問題不在于市場是否接受，而在于發(fā)行方案能否通過證監(jiān)會的審核。因此上市公司在設(shè)計條款、撰寫募集說明書時，很少從可轉(zhuǎn)債是否符合公司融資需要、是否符合市場需要出發(fā)，而把大部分精力花在了可轉(zhuǎn)債方案能否被監(jiān)管層接受，即能否“過會”。審查的過于嚴格使得只有優(yōu)質(zhì)的上市公司才有條件發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而條件不符合的公司很難獲得批準(zhǔn)，因此已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債只能滿足部分投資者的風(fēng)險偏好。另一方面，如果市場需要對某一金融產(chǎn)品定價，必須要有大量不同質(zhì)的同類產(chǎn)品作參照。由于我國可轉(zhuǎn)債目前尚無不同信用等級、不同條款設(shè)置等等的可轉(zhuǎn)債做參照，定價無法準(zhǔn)確。

其次，中國證券市場機制不完善。西方現(xiàn)代金融學(xué)的很多可轉(zhuǎn)債定價模型，都要用到賣空市場機制。而由于我國證券市場缺乏賣空機制，因此對模型推導(dǎo)中出現(xiàn)的一些無風(fēng)險套利機會無法獲取，使得模型推導(dǎo)的前提條件不成立，從而無法從理論上對可轉(zhuǎn)債進行定價。如果忽略賣空機制而套用可轉(zhuǎn)債定價模型，往往會得出比市場價格高得很多的結(jié)果，失去了參考的價值。

同時，證券市場投資者不成熟。經(jīng)過10多年的發(fā)展，我國證券市場上的投資者卻尚未成熟。投資者的不成熟集中體現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債市場。比如機場轉(zhuǎn)債，2000年3月上市首日開盤居然才1.88元，最低甚至下探到1.20元，這種情況持續(xù)了大約6分鐘后才被迅速拉回至100元附近。開盤如此低價只能說明投資者雖然買了可轉(zhuǎn)債，但對這一投資品種的基本特點還不是非常了解。具有戲劇性的是，4年后，投資者的不成熟又出現(xiàn)在機場轉(zhuǎn)債

的贖回中。根據(jù)機場轉(zhuǎn)債的贖回結(jié)果公告，我們發(fā)現(xiàn)居然有2700多萬面值的機場轉(zhuǎn)債被強制贖回而未能在上市公司的三次贖回公告后及時行使轉(zhuǎn)股權(quán)或在市場上拋售。投資者的不成熟可能使市場價格偏離其原本應(yīng)該具有的價值。

此外，我國可轉(zhuǎn)債條款過于復(fù)雜。目前交易所掛牌交易的可轉(zhuǎn)債共22只，大部分條款設(shè)計得非常復(fù)雜。許多條款是否可執(zhí)行還需要一定的前提條件，因此使得條款的價值對投資者來說具有很大的不確定性，這些不確定性從理論上很難定價。同時，由于發(fā)行人與投資者之間存在信息不對稱問題，投資者只愿意從“最壞”的情況對可轉(zhuǎn)債進行估值，因此發(fā)行條款的復(fù)雜化只會導(dǎo)致投資者低估可轉(zhuǎn)債的投資價值，與用模型測算的理論價值偏差甚大。

2.2關(guān)于我國可轉(zhuǎn)債價格確定的建議

中國的可轉(zhuǎn)債市場目前還處于初級發(fā)展階段，由于部分條件的不具備，要準(zhǔn)確為可轉(zhuǎn)債定價尚有很多困難。如何尋找適合中國可轉(zhuǎn)債市場的理論定價模型，尚需理論界和實務(wù)界的共同努力。中國可轉(zhuǎn)換債券的定價既要考慮金融工具定價的一般性要求，更不能忽視中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期的特殊性。這一觀點無論對可轉(zhuǎn)換債券定價的理論還是可轉(zhuǎn)換債券定價的實際運作來講都是至關(guān)重要的。可轉(zhuǎn)換債券的定價同證券市場是相關(guān)的，因此，在實際定價中必須將可轉(zhuǎn)換債券放在證券市場的大背景下考慮，不能孤立的分析和研究可轉(zhuǎn)債。

[參考文獻]

[1]ManuelAmmann，AxelKind，ChristianWilde“AreConvertibleBondsUnderpriced？”

[2]“AnAnalysisofFrenchMarket”TheJournalofBankingandFinance2002.

[3]劉立喜。可轉(zhuǎn)換公司債券。上海財經(jīng)大學(xué)出版社，1999.

[4]魏鎮(zhèn)江。可轉(zhuǎn)債定價難。中國證券報，2004，6（9）。

[5]曾瑜。中國可轉(zhuǎn)換公司債券定價研究。西南財經(jīng)大學(xué)碩士論文。