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摘要：我國(guó)的國(guó)情和改革路徑選擇決定了我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，特殊制度性風(fēng)險(xiǎn)的根源主要是制度設(shè)置的不合理。本文分析了我國(guó)證券市場(chǎng)特殊性的特征，并提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)、特殊、制度、政策建議

我國(guó)的國(guó)情和改革路徑選擇決定了我國(guó)證券市場(chǎng)不僅具有一般性風(fēng)險(xiǎn)和外部傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn),還具有特殊性制度風(fēng)險(xiǎn),這三種風(fēng)險(xiǎn)相互疊加,互相鑲嵌,是致使我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)如此嚴(yán)重的根本原因，只有通過(guò)制度創(chuàng)新才能予以化解和防范。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)特殊性的特征

1.政策性風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重。

我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的快速發(fā)展市場(chǎng),又處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,相對(duì)而言還不夠成熟、規(guī)范。這造成了政策性因素對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的影響重大,以股票市場(chǎng)為例,經(jīng)驗(yàn)觀(guān)察表明,我國(guó)股市波動(dòng)與政策性因素密切相關(guān),對(duì)滬市異常波動(dòng)情況的統(tǒng)計(jì)顯示,政策性因素是造成股市異常波動(dòng)的首要因素,占總影響的46%;其次才是市場(chǎng)因素,占總影響的21%，這說(shuō)明政策性因素對(duì)股市的影響不僅頻繁而且力度大。我國(guó)的股市是一個(gè)比較典型的“政策市”。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中,在發(fā)行、上市公司治理、監(jiān)管、對(duì)外開(kāi)放和交易制度等諸多方面從成熟的證券市場(chǎng)引進(jìn)了各種制度。這些制度與其他制度共同構(gòu)建了我國(guó)證券市場(chǎng)制度框架體系。當(dāng)然,實(shí)事求是地說(shuō),有些制度發(fā)揮了作用,達(dá)到了預(yù)期的目的,但是有些制度效果并不理想有些甚至失敗了

2.我國(guó)證券市場(chǎng)的層次缺陷所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)相比,我國(guó)證券市場(chǎng)層次性差。我國(guó)證券市場(chǎng)的層次缺陷所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在:一是缺乏健全的地方融資體系;二是缺乏真正意義上的場(chǎng)外市場(chǎng),上市公司缺乏退出機(jī)制;三是股票市場(chǎng)交易體系顯得過(guò)于“單薄”。“兩所”上市的主要是上市公司的個(gè)人股,“兩個(gè)系統(tǒng)”進(jìn)行法人股流通試點(diǎn),柜臺(tái)交易市場(chǎng)在試點(diǎn)一段時(shí)間后被取消,證券市場(chǎng)缺乏通暢的“退出通道”,這個(gè)體系不能進(jìn)行正常的新陳代謝,推陳出新,致使證券市場(chǎng)急劇膨脹,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制失靈。

3.我國(guó)證券市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)上存在很大的缺陷。

股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展失衡,企業(yè)直接融資主要來(lái)源于股票市場(chǎng);在債券市場(chǎng)內(nèi)部呈現(xiàn)出國(guó)債和政策性金融債主導(dǎo)債券市場(chǎng),而企業(yè)債和公司債呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢(shì);當(dāng)然,對(duì)制度性風(fēng)險(xiǎn)影響最嚴(yán)重的問(wèn)題之一就是我國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷。我國(guó)的股票市場(chǎng)被嚴(yán)重分割,既有A股、B股、H股,又有國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股,情況復(fù)雜。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場(chǎng)上流通,但三種股票卻因流通市場(chǎng)的不同而彼此處于分割狀態(tài)。由于市場(chǎng)上只有社會(huì)公眾股可以流通,大量由國(guó)家銀行貸款和國(guó)家所有權(quán)構(gòu)成的企業(yè)資本不能上市,直接引起了股票市場(chǎng)的同股不同權(quán)、同股不同利的問(wèn)題,這說(shuō)明目前我國(guó)股票市場(chǎng)的交易不能完全體現(xiàn)資本的本質(zhì)要求,而僅僅作為一種附屬物在進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。

4、上市公司行政機(jī)制的介入和市場(chǎng)機(jī)制的缺乏。

我國(guó)上市公司的絕大部分是由國(guó)有企業(yè)改造成的，多年來(lái)管理層過(guò)分看重股權(quán)融資甚至把融資數(shù)量作為考核市場(chǎng)發(fā)展的主要業(yè)績(jī)指標(biāo)。市場(chǎng)的發(fā)展始終沒(méi)有擺脫數(shù)量擴(kuò)張的思維定式。由于行政機(jī)制的介人與市場(chǎng)機(jī)制的缺失，上市公司普遍地存在著“轉(zhuǎn)軌”不轉(zhuǎn)制現(xiàn)象。許多國(guó)有企業(yè)改變?yōu)楣煞葜频纳鲜泄荆⒔⒘伺c之相應(yīng)的組織機(jī)構(gòu)，由于大部分上市公司，國(guó)有股都處于絕對(duì)的控制地位，這就使得任何一個(gè)行政部門(mén)特別是上市公司的原主管部門(mén)都可以以國(guó)有股代表的身份來(lái)干預(yù)企業(yè)，而不對(duì)這種干預(yù)的后果承擔(dān)任何責(zé)任。這樣一來(lái):一方面，上市公司的控制股東實(shí)際上統(tǒng)攬了公司的決策、執(zhí)行和監(jiān)督的全部職能，現(xiàn)代企業(yè)制度所需求的財(cái)產(chǎn)制衡機(jī)制和組織制衡機(jī)制或者不存在，或者流于形式。

5、法律不完備、有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)，誘發(fā)制度性風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場(chǎng)在低風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下有效運(yùn)行的一個(gè)重要前提，就是要有一套反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求和證券市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律的、完善的法律法規(guī)體系，我國(guó)的《公司法》和《證券法》雖早已頒布，但隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)有的證券法律體系存在一些缺陷主要表現(xiàn)在:一些法律在制度設(shè)計(jì)上缺乏前瞻性和可操作性，現(xiàn)在已嚴(yán)重滯后，對(duì)公平、公正、公開(kāi)的目標(biāo)體現(xiàn)不夠，證券市場(chǎng)的法制建設(shè)過(guò)程中容易受到非制度化的政策因素的干擾，對(duì)證券市場(chǎng)中券商的規(guī)范化管理和監(jiān)督執(zhí)法存在局限性，尤其是表現(xiàn)在對(duì)一些特殊主體監(jiān)督的不力，如對(duì)少數(shù)證券公司在從事證券及非證券自營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)存在違法、違規(guī)行為的監(jiān)管和處理缺乏力度，還缺乏維護(hù)中小投資者的制度，市場(chǎng)監(jiān)管者定位不清，存在有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)的現(xiàn)象。

二、化解我國(guó)證券市場(chǎng)特殊性的對(duì)策

1、規(guī)范政府行為，減少政府干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。

無(wú)論是地方政府、企業(yè)主管部門(mén)，還是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，都要充分認(rèn)識(shí)到自己的職能，減少對(duì)市場(chǎng)的行政干預(yù)行為。地方政府要拋棄地方保護(hù)主義的狹隘觀(guān)念，企業(yè)主管部門(mén)要貫徹所有者和經(jīng)營(yíng)者職能分離的原則，只要上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為符合法律法規(guī)和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，就應(yīng)當(dāng)予以支持而不能過(guò)多干涉。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)要按照“三公”原則，做好裁判員，寓監(jiān)管于服務(wù)之中，進(jìn)一步完善市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，使證券市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)與其發(fā)揮的功能保持平衡。政府不宜以帶有短期“時(shí)效性”的政策手段來(lái)調(diào)控市場(chǎng)的方向和力度，而要充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，以維護(hù)市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和正常運(yùn)行。

2、引人證券信用交易制度，推進(jìn)證券市場(chǎng)監(jiān)管的市場(chǎng)化。證券信用交易是指交易者在二級(jí)市場(chǎng)上的融資一保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易的直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規(guī)模的投資組合，進(jìn)而刺激證券市場(chǎng)交易的活躍，提高證券市場(chǎng)流通性；政府可以通過(guò)調(diào)整保證金比例，達(dá)到調(diào)節(jié)信用供求和穩(wěn)定股價(jià)的目的。同時(shí)通過(guò)調(diào)整市場(chǎng)管理層的行為機(jī)制和行為方式，來(lái)建立起有效的市場(chǎng)主體秩序、行為秩序和監(jiān)管秩序。監(jiān)管部門(mén)必須真正地把保護(hù)中小投資者利益作為工作出發(fā)點(diǎn)，把預(yù)防和懲處市場(chǎng)操縱或欺詐行為作為主要目標(biāo)，把確保市場(chǎng)的流動(dòng)性和透明性、市場(chǎng)信息的有效性作為監(jiān)管重點(diǎn)，以真正實(shí)踐證券市場(chǎng)的公平、公正公開(kāi)和公信原則。

3、完善證券市場(chǎng)組織制度和結(jié)構(gòu)，尋求證券市場(chǎng)的持續(xù)性發(fā)展。

首先是盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)家股、法人股和個(gè)人股三股合一，在此基礎(chǔ)上，逐步實(shí)現(xiàn)A股和B股統(tǒng)一。國(guó)家股、法人股和個(gè)人股的設(shè)立是由改革的歷史條件決定的，也是改革的策略要求。從歷史的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，它使我國(guó)的股份制改革超過(guò)了制度性障礙發(fā)展成今天的大好局面，但時(shí)至今日，占上市股本75%以上的國(guó)家股、法人股不能流通，不僅使通過(guò)證券市場(chǎng)資源配置功能實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)存量?jī)?yōu)化重組的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，而且使證券市場(chǎng)功能始終處于一種被扭曲的狀態(tài)。因此實(shí)行股權(quán)分制改革是順應(yīng)證券市場(chǎng)功能完善和統(tǒng)一的必然要求。其次要大力發(fā)展債券市場(chǎng)，發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)與衍生金融工具市場(chǎng)，建立健全多層次的證券市場(chǎng)體系；優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者；注重證券市場(chǎng)的開(kāi)放與國(guó)際化，應(yīng)對(duì)WTO的挑戰(zhàn)。

4、強(qiáng)化上市公司規(guī)范運(yùn)作，提升上市公司業(yè)績(jī)水平。

上市公司是證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)，是證券市場(chǎng)的根本保障，只有上市公司的素質(zhì)得到提高，才能使市場(chǎng)的運(yùn)作正常起來(lái)。首先，應(yīng)取消所有制歧視，嚴(yán)格按照市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)選擇上市公司。可以通過(guò)解決國(guó)有股流通問(wèn)題，完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)，即不再區(qū)分國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股；其次，完善獨(dú)立董事制度。雖然目前已經(jīng)在上市公司中推行獨(dú)立董事制度，但觀(guān)其效果并不明顯，其根本原因在于獨(dú)立董事的報(bào)酬和法律責(zé)任問(wèn)題沒(méi)有解決，沒(méi)有起到“內(nèi)部控制

人”的作用；再有，上市公司披露機(jī)制不健全，造成信息在投資者、證券管理部門(mén)、上市公司等方面的不對(duì)稱(chēng)，從而不能從根本上防止內(nèi)幕交易和其他欺詐行為的發(fā)生。可以考慮在披露規(guī)范上引入民事責(zé)任，加大懲戒力度，克服機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和不規(guī)范行為，使上市公司所獲利益同所承擔(dān)的法律責(zé)任緊密結(jié)合起來(lái)。

5、完善市場(chǎng)法律法規(guī)，真正做到有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)。

對(duì)于法制缺陷所誘發(fā)的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，只有通過(guò)加強(qiáng)和完善法制建設(shè)才能予以有效化解。因此應(yīng)借鑒英美普通法遵循先例的原則，建設(shè)今后的證券法律體系，使法制不斷完備，以更能適應(yīng)證券市場(chǎng)的發(fā)育與功能的完善;在法律體系構(gòu)建的科學(xué)性、協(xié)調(diào)性方面也需做出努力并強(qiáng)化執(zhí)法機(jī)制建設(shè)，使投資者得到保護(hù)、增強(qiáng)投資者的信心，扎實(shí)證券市場(chǎng)賴(lài)以存在的基礎(chǔ)最終影響證券市場(chǎng)的發(fā)展以保障我國(guó)證券市場(chǎng)的持久穩(wěn)定發(fā)展

總之，我國(guó)的證券市場(chǎng)尚處于起步階段,與成熟的證券市場(chǎng)相比,它不僅具有一般的制度性風(fēng)險(xiǎn),還有轉(zhuǎn)軌時(shí)期的國(guó)情所決定的特殊性。我們要充分認(rèn)識(shí)這些特殊性，通過(guò)防范和控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。