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證券私募發行又稱為非公開發行,是指發行公司不向一般大眾公開發行有價證券,而僅對少數特定投資人,以直接洽商方式銷售發行證券以募集資金。在成熟資本市場,私募是企業融資的主要來源之一。與公開發行相比,私募有其獨特的優越性:第一,私募對募集者的資格基本上沒有限制;第二,私募成本比公開募集低得多,公開募集要花很高的注冊費用、中介機構費用和承銷費用,而私募卻不需要注冊,也不需要嚴格的評估和審計,甚至不需要券商的承銷;第三,私募更易于創新,證券條款的靈活性很強,這非常有利于投資者在證券缺乏流動性的情況下以其他手段處理風險和收益等問題;我國的私募發行制度一直處于探索階段,這方面法律制度的缺失,一度制約了我國上市公司的正常發展與擴張。2005年10月我國通過了修訂后的《公司法》和《證券法》,允許上市公司可以采取非公開方式發行新股,為我國證券私募打開了制度空間。

一、我國私募發行的現狀

我國的私募活動事實上是處于地下和半地下的狀態,2005年12月根據《中國地下金融調查》統計,中國地下金融的規模高達8000億元,其中私募基金的規模占到約6000~7000億元。也就是說8000億元地下金融,私募基金占了近九成。目前,我國A股市場的私募基金規模大約有人民幣5000億元,占A股流通市值的比例略弱于三分之一,規模較大的單一基金數額估計約2~3億元。由于私募市場發展的不規范,健康的私募得不到鼓勵和引導,欺詐性的私募難于得到禁止,嚴重影響了金融秩序,私募活動在監管的實踐中是受到抑制的。

修訂后的《公司法》、《證券法》的頒布實施為私募提供了良好的契機,將導致股份公司私募股票的數量大大增加,私募股票轉讓的市場需求大幅提高,我國將面臨證券私募發行與轉讓市場大擴容和大發展。目前我國個人銀行儲蓄余額已超過13萬億元,其中80%集中在20%的儲戶手中,投資者缺乏良好的投資渠道。如果能夠對私募進行正確的引導,就能為大量銀行儲蓄資金提供一個新的投資渠道,通過儲蓄向投資轉化,有助于發揮民間資本在信貸市場、資本市場、產業資本市場和創業投資市場等金融服務市場中的橋梁作用,化解地下金融風險,為我國產業升級和核心產業的培育起到正面積極的作用。

二、我國證券私募制度中存在的問題

與境外立法相比,我國目前兩部新法對證券私募發行法律制度的規定過于粗泛,仍欠缺諸多制度支撐,可操作性層面尚存在巫待完善之處。

1、證券私募的核準限制

雖然我國修訂后的《公司法》第七十八條增加了:發起人可以通過向特定對象募集部分股份設立公司的方式,同時修訂后的《證券法》第十三條允許上市公司可以采取非公開方式發行新股,為證券私募確定了合法的地位,但是修訂后的《證券法》第十三條對私募也作出了一定的限制,規定上市公司向特定對象非公開發行新股,應當符合中國證監會規定的條件,并報中國證監會核準。因而從實踐上看,證券私募發行很難繞開監管部門,監管部門對“私募”仍按特例操作,使證券私募喪失了最重要的“簡單快捷”的優勢,導致發行的周期變得難以估計,同時發行費用的增加又加劇了公司的融資成本,從這個意義上看,私募的作用至少減半。

2、對私募發行證券的投資者界定不明確

我國《證券法》將公開發行規定這“向累計超過二百人的特定對象發行”,因此我們可以理解為非公開發行即為向不超過特定的200人發行。這是一個簡單的數字規定,規定太籠統,并且對發行的特定對象沒有資格限制。

3、私募發行的方式規定模糊。

我國《證券法》明確了非公開發行“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”,但是,對于何為“公開勸誘”、“變相公開”沒有具體說明,是區分公開與非公開發行的一個比較模糊的標準,所以還有賴于中國證監會制定必要的細則或者最高人民法院在具體案例或者司法解釋中予以闡明。

4、關于私募發行的信息披露要求

新《公司法》與《證券法》對此未做明確規定。私募發行相對于公開發行,其最重要的特征之一即為發行人簡化信息披露義務。發行人無需在發行之時制作詳細的招募文件,在發行之后也無需承擔復雜的信息披露義務。私募發行時對于發行人的信息披露義務,一般根據投資者是否具有信息收集、談判能力及自我保護能力而定。

5、對私募發行審批方式程序繁瑣。

私募發行的精髓在于注冊豁免,該制度的價值在于追求募集資金的簡便和高效。我國《證券法》第10條規定了公開發行證券采用核準制和非公開發行證券不得采用的方式。《證券法》第13條第二款的規定,在我國非公開發行新股,不僅需要符合國務院證券管理機構規定的條件,還應當經國務院證券監督管理機構核準。雖然此條款僅僅規定了非公開發行新股的情況,但由此可見,我國實際意義的私募發行,其在本質上與其他國家的私募發行制度還是有著本質上的區別的。

三、完善我國證券私募發行制度的設想

1、設置證券私募發行的快速通道,推動證券私募的創新發展

為了充分發揮證券私募發行的制度優勢,建議中國證監會在將要制定的上市公司私募發行新股相關規定中引入小額私募發行核準豁免制度,例如允許上市公司向特定對象私募發行新股募集金額低于500萬元,不需經中國證監會核準,但應于股款或價款繳納完成15日內,向中國證監會報備。如果上市公司私募金額在500萬以上的,就需要經中國證監會核準。同時建議非上市公司的證券私募無需得到證監會的核準。這樣既控制了資本市場的風險,又大幅提高證券私募的效率,得到市場的認可,從而推動證券私募的創新發展。

2、私募發行的審批方式應引入注冊豁免制。

私募發行作為公開發行的有益補充,其存在的價值就在于其方便快捷,成本低廉。針對其自身的特點,國外許多對私募發行都實施審批的注冊豁免制。我國如若繼續對私募發行實施嚴格的核準制,這必將增加證券發行的成本,降低發行的效率,它將會嚴重阻礙這一制度功效的發揮,也會與這項制度設計的初衷背道而馳。

3、加強證券私募的監管,規范證券私募活動

監管的重點在于信息披露要求,在證券私募中保護投資者利益的重點是特定類型的投資者可以獲得相應的信息披露。