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經濟學原理告訴我們：價格圍繞著價值上下波動，但中國證券市場目前的風聲鶴唳與國民經濟欣欣向榮的巨大反差、廣大投資者傾期半生積蓄在股指狂跌大潮中灰飛煙滅的嚴峻現實，令作者對此深表關切，并試圖從對投資者權利維護和政府怎樣依法監管的角度進行分析探討。本文所涉及的證券市場是指上海、深圳兩個證券交易所，股權是指中國的上市公司股權。

1.股權結構設計的缺陷性

我國的股權設計具有“八二憲法”的深深烙印，在“社會主義公共財產神圣不可侵犯”的背景條件下，政府主管部門根據股份的所有者性質而設計的股權結構方案一直沿用至今。

國有股權含國有股和國有法人股，國有股指代表國家取得的股份，國有法人股指國有法人或控股企業取得的股份。

法人股權指非國有法人取得的不能上市流通的股份，稱為社會法人股，又分為發起人法人股和定向募集法人股。

個人股權又分為社會公眾股、公司職工股和內部職工股。社會公眾股權是本文探討的重點。又稱A股或流通股；公司職工股是指公司獲準發行A股時，同時向公司職工發行不超過A股總額的10％、并可在上市半年后流通的股份，現已禁止發行；對公司職工發行的為內部職工股，現已禁止發行。

外資股權是指境內公司在境外發行的只能由境外投資者購買而境內投資者無權購買的股份。公司依上市交易地不同而冠以不同的稱謂：①B股。在境內上市的外資股，2001年6月證券監管部門才允許境內居民以外幣購買；②H股。上市地在香港的外資股；③L股。上市地在倫敦的外資股；④N股。上市地在紐約的外資股；⑤S股。上市地在新加坡的外資股。

2.投資主體逐利中的不平等性

同志說過：“實行社會主義市場經濟，必須會有證券市場?！弊C券市場的基本功能就是優化資源配置、轉換公司機制、分散投資風險，由于中國股市是采用行政手段設計而成的交易市場，被賦予了替國有企業融資解困的使命，上市公司除了在股市中太容易獲得本來極為稀缺的現金資源外，證券市場應有的幾大功能均被扭曲缺位。在市場經濟條件下的證券市場，上市公司各種所有制身份的股東包括國有投資者和公眾投資者，均是投資主體應受到法律的平等保護，各投資主體依持股的份額承擔平等的義務、分享平等的權利。然而事實上，由于我國證券市場并非按照亞當。斯密主張的“看不見的手”自由平等的交易，而是按照政府“看得見的手”的非競爭條件下進行交易，公眾投資者和國有投資者在市場逐利行為中，一直處于貌似平等實則不平等的弱勢地位。

（1）國有投資者的逐利方式

高價發行股票既然證券市場具有優化資源配置的功能，國有企業改制上市的股票發行價也應遵循經濟價值規律，以合理的價位吸引新的投資者。事實上，國有企業以每股凈資產1—2元的實物評估價值，向公眾新股東發行定價平均在6元以上，有的甚至高達30多元。高價發行股票使發行人國有股東的每股凈資產值頓時大幅提升，而公眾股東的權益卻大幅攤薄，這對公眾股東是不公平的，它違背了同股、同權、同利的原則。這種高價發行涸澤而漁的圈錢方式，是對流通股東的大肆“剝削”。

包裝上市圈錢偽造虛業績、虛假利潤進行包裝上市，在截止2002年11月30日已上市的1220家公司中俯拾皆是，本文不再贅述。弱小的公眾投資者相信政府、相信國有企業、相信證監部門，傾其半生的積蓄購買股票，在支持國企改革的同時也期盼公司像招股說明書上承諾的那樣，給予投資者一個預期的回報。但這種善良的愿望伴隨著股價的步步走低，大多以悲劇收場，據最新國民人口調查中國戶均按4人計算，截止2002年11月30日，有687132萬在證券交易所開戶的證券投資者，證券市場將牽動至少2億中國百姓的切身利益，這個利益群體一旦感到國企無希望、政府無公信力，那么社會穩定的基石則令人不寒而栗。

掏空上市公司公司上市融資后，公司決策層往往挪用該筆資金填補國企母公司的呆壞賬及貸款，更有甚者利用一股獨大、中小投資者無法知曉和干預的便利條件，將母公司的劣質資產高價評估關聯交易賣給股份公司，再從股份公司套現供母公司使用或小集體侵占。這種惡習往往又與欺詐發行、虛假消息、內幕交易等相勾結，有的構成了犯罪。

追逐上市指標中國證券市場12年來的發展歷程表明，它是由計劃經濟向市場經濟轉換的產物，在并不成熟的市場經濟條件下，公司為爭取上市指標各顯其能，而手握上市指標的政府只負責平衡各地區、各行業的額度指標，不過問擬上市公司的質地好壞、業績優劣，用非市場的理念和方法管理市場，造成中國股市股權結構的先天不足和垃圾股偏多。

（2）公眾投資者的逐利方式

公司分配紅利近十年來是中國歷史上經濟最為繁榮穩定的時期，有些股民長期持有某些績優藍籌股如深發展等，實現了財富積累、分享了中國經濟高速發展的成果。尋找自己真正了解的企業，該企業需具有較長期令人滿意的發展前景并由誠實而又有能力的人管理，會讓投資者收到穩定而滿意的回報而事實上，華爾街理財大師的投資理念和中國經濟的高速增長，并未使大多數中國公眾投資者受益。據統計，上市公司12年來包括首發、增發、配股等從證券市場融資8000多億元，而分紅利派息不足100億元，年均派出金紅利為1.25％，遠低于12年來算術平均測算出的1年期銀行同期存款利息7.5％，若不考慮股份波動帶給公眾投資者的盈虧，單從上述數字中已表明，中國證券市場的公司上市融資時雄獅大開口，但分紅派息時卻又如此吝嗇，這個市場怎能講是一個有效的、值得投資的證券市場呢﹖股份波動差價任何股市的股份只要有交易就會產生價格波動，在成熟股市中，股價在供求關系的影響下圍繞價值上下波動的幅度，在預期價值的范圍內。由于中國股市具有高市盈率、低分紅派現的特點，因而股票的價格波動增大，股票的年換手率增高，2001年的換手率平均高達500％，中國股市成為世界上第一高換手率的市場，高換手率反映了市場的投機性，同時也反映了市場投資者的無奈。弱小的投資者與機構大鱷博弈，原本希望賺取股份波動的差價，但往往被套牢在股價的高位而虧損累累。在這個不規范的市場中，作者無意指責弱小投資者的投機逐利因為他們實屬無奈，作者更愿指出：戰勝莊家、清除操縱股價等違法行為，是政府監管部門不可推卸的職責。

3.股權歧視的嚴峻性

政府在開設證券交易市場時，出于嘗試的目的和控股權慶牢牢掌握在國家手中的考慮，造成了今天部分股票流通而大部分公股國家股、法人股不能流通的客觀現實。

股權歧視的原因中國證券市場特有的國有股、法人股、公眾股和外資股并存的現象舉世罕見，因股權設計上的先天性缺陷是造成股權歧視的根本原因。搞市場經濟要按市場規律辦事，尊重市場、善待市場、服務市場，由于股權人為割裂為流通股和非流通股而不是分為普通股和優先股，因此龐大的非流通股和流通股在權利與義務、價格與價值、公平與效率之間，存在著事實上的歧視。流通股市場上的發行價格和交易價格，在國家股、法人股不流通的前提下，由特定的股票供給與需求關系而形成，因此要遠遠高于國有股認購時每股1元的價格，政府把1元錢得來的股票以數元錢的價格賣出，違背了市場公平和市場公正的基本要求。政府的“與民爭利”，使廣大公眾投資者感到心寒，嚴重地打擊了他們的投資信心。

股權歧視的種類

同股不同權同股同權原則是民法和公司法中最基本的法律思想，商事活動中的主體在相同的股份公司中享有相同的權利、承擔相同的義務。在中國證券市場里，至少有兩點同股未能同權：①相同的股權，公眾股能進入證券市場進行自由流通交易，而國有股、法人股卻無權進行市場流通交易。表面看國有股、法人股不能流通違背了同股同權原則，實質上不能流通是造成國有企業股份制改造實踐與理論相脫節的主要原因。②小股東對大股東作出侵犯自身合法權益的決定，因無法形成股權集中表決的優勢而無力維護。

同股不同利中國證券市場的特點是支持國企上市，股權形式上屬于國有但實際上股權所有人是缺位虛擬的，公司的管理者不是股權所有者，其目的在于爭取控股權而不太關心公司的業績利潤。截止2002年4月，在發行A股的1102家上市公司中，第一大股東持股超過總股本50％的890家，占上市公司的79％；相對控股地位的國有股東和法人股東占上市公司的96％。由一股獨大變成一股獨霸，大股東利用難以動搖的控股權力，想方設法把上市公司的優質資產和現金轉至自身名下，通過不正常的關聯交易將高估的劣質資產置入上市公司，大肆掏空上市公司。有些上市公司大股東以同股同利之名行同股不同利之實。不光損害了廣大中小股東的實際利益，更導致了國有資產在股份制改造的合法外衣下大量流失。

同股不同價證券市場投資主體逐利行為的最終結局，以合適的預期價格套現離開證券市場，所有的投資行為和投機行為最終都是通過價格杠桿來實現。在統一的可以全部流通的證券市場，不存在同股不同價的情況，由于我國證券市場股權設計的缺陷，四種不同股權性質的同一個公司的股票，因交易場所和交易方式不同，會產生四種不同的交易價格，如“青島啤酒”。1999年“云天化”以遠低于A股市價的凈資產價格，回購了2億國有法人股。由于國有股和法人股在公司改制上市時，基本上以1—2元的價格折價入股，而社會公眾股東基本公股不流通的預期判斷，以每股平均不低于6.28的價格進行投資。這種認股時國有股、法人股與社會公眾股“價格雙軌制”的同股不同價現狀，是我們公平合理確定回購價格的重要參考依據。

4.股權歧視的違憲性

股權是擬人化的資本，但最終的權利享有者為國家、法人和公民個人。如此所述，由于中國證券市場確證存在著股權歧視的現實，因歧視所造成的侵權程度比較嚴峻，面對WTO的機遇與挑戰，為了使中國的證券市場健康的成長，為了使投資者特別是公眾投資者的合法權益得到保護，所以有必要對根植于中國證券市場機全中的頑癥，給予暴露并在陽光下予以清除。

憲法保障公民財產權利

憲法規定：中華人民共和國實行依法治國，建設社會主義法治國家。憲法還規定：公民在法律面前一律平等，任何組織或者個人都不得超越憲法和法律，一切國家機關、社會團體、企事業組織都必須遵守憲法和法律。憲法向世人昭示了中國是個法治國家，公共權力的行使要依法進行，私有權利的實現受憲法保護。

財產權在憲法中占據重要地位，憲法規定：國家實行社會主義市場經濟，國家保護公民的合法的收入、儲蓄、房屋和其他合法財產的所有權。對憲法條文中“其他合法財產”的理解，有學者認為：財產的存在形態具有復雜多樣性，生活資料和生產資料兩種財產形態可以相互轉化，使得財產的界定具有流動性，實行社會主義市場經濟的國家，有必要鼓勵和促進社會財產從生活領域向生產領域轉化，對生產資料存在形態的財產權應予積極的憲法評價。從財產的本質要求出發，首先，不管是公有還是私有追求利潤創造財富是其根本屬性，憲法給予財產權不可侵犯的地位，必將為財產的增值創造良好的憲法環境；其次，財產權的憲法地位確立符合中國國情，并將會促進生產力的發展和增強綜合國力。經過88年和93年兩次修憲，明確了私營經濟的合憲性和確立了市場經濟體制，學術界和公民的認識中，將“其他合法財產”理所當然地擴張解釋為法律意義上的“財產權”。黨的16大明確指出：必須毫不動搖鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展，放寬國內民間資本的市場準入領域，完善保護私人財產的法律制度。我們相信，憲法保障公民一切合法財產權利的條文釋義是明確的。

證券市場的違憲問題

股權割襲在開辦證券市場的早期，盡管政府對股權結構設計的初衷是善良的，但隨著市場的快速發育、投資隊伍的爭速擴大、上市公司的高速擴容，股權結構先天不足引發的股權割裂、進而產生的社會利益分配不公等問題充分地暴露出來，引起了股市的下跌，影響著社會的穩定。其導火索源于2001年6月12日國務院頒由的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，短短17個月，股市從滬綜指2245點跌至1353點，流通市值蒸發了1萬億元。1萬億元相當于2001年財政收入1.2萬億的80％，相當于2002年引進外資500億美元的2.5倍。搞市場經濟要按市場規律辦事，搞證券市場更要按市場規律辦事，由于政府違背市場規律構成善意的違憲行為，未能從形式到內容上實行股權的同股同價、同股同權、同股同利，更未能將股權結構按市場規律給予全流通設計，才造成今天難以收拾的局面。對此，我們認為政府應承擔違憲責任。

上市歧視當代經濟學權威斯蒂格利茨認為：政府應對公共物品、外部性和壟斷資源進行國家干預。證券市場公司上市的準許在中國屬壟斷性的稀缺資源，稀缺性資源意味著巨大的商業利益。歷史經驗告訴我們，市場經濟條件下的政府職責，只要履行好規范市場、監管市場的職責足矣，市場要求政府當好裁判員不要當運動員。從證券市場12年來的發展歷程觀察，政府利用手中的權力，違背“社會正義”確定的全社會的國有企業批準上市，其上市融資的現金則全部由社會公眾買單，而民營企業、私營企業欲上市融資其道路又是何等的艱難。這種以所有制身份來確定上市許可套取稀缺資金的行為，具有明確的股權歧視性，違反了憲法賦予的各企業組織的合法權利包括上市融資權，在法律面前一律平等的原則。

國有股減持憲法規定：中華人民共和國的一切權力屬于人民。筆者認為：這里包含了一切國有財產所有權屬于人民，人人有份，一切國有財產處分權屬于人民人人有份。人出生后即具有平等的某些不可轉讓和剝奪的權利，為了保障這些權利，所以才在人們中間成立政府，而政府的正當權力則來自于被統治者的同意。上市公司國有股目前共有2400億股，按凈資產計算價值約5000億元，若按2002年11月27日A股平均每股939元計算市值約22536億元。如此龐大的資產涉及到國計民生的各行各業，涉及到國家和地方分級管理的利益分配，更涉及到減持價格和減持方式對中國證券市場的沖擊和振蕩，若對其進行減持行使決策權力，作者認為不應交給首長負責制的國務院，而應由最能代表廣大人民意愿的全國人民代表大會討論審議。因為對這項不亞于“三峽工程”的偉大事業的決策，已超越了國務院的職權范圍，在無全國人大授權的情況下，國務院做出減持的行政決定造成了證券市場的劇烈動蕩，其越權的行政行為應屬違憲。

憲法應司法化

依法治國其實就是依憲治國，憲法是人民給政府制定的契約，它是人民用來規范約束政府權力、防止政府濫用權力，保障公民基本權利的根本法；憲法的效力并不一定表現在懲罰上，而是表現在它是最高的法的價值判斷。權力系法無明文授權不可為，權利系法無明文禁止可作為。

隨著現代法治社會的發展，特別是人權保障的需要，憲法的調整范圍已拓展為可以調整公民權利的私法范疇，能直接援引以解決私人之間的爭議。由于憲法具有規范性、強制性和可訴性，更重要的是憲法的最高權威體現在公民權利保護和救濟的最后措施上，因而它又是一部私法。憲法司法化實質上就是使憲法真正得以實施，只有將憲法司法化才能使憲法具有旺盛的生命力。美國《紐約時報》訴薩利文案的法院判決，即是憲法司法化的典型代表；我國山東法院也對齊玉岑受教育侵權一案，依照憲法的立法宗旨和憲法條文，作出了具有劃時代意義的法院判決。據此筆者設想：針對證券市場發生的違憲侵權事件，代表國家行使法律監督職權的檢察機關，是否可以以國家公訴人的身份，向法院提起憲法司法化訴訟呢﹖