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第一節各國證券市場開放法律安排之比較

一、各國證券市場開放的模式選擇

根據外國投資者進入一國證券市場的方式，證券市場的開放分為兩種模式：

直接開放模式和間接開放模式。其中直接開放又可以分為完全直接開放和有限直接開放。從各個國家所采取的開放模式看，絕大多數國家和地區都采取了有限直接開放或間接開放的模式，但更多國家并非簡單選擇一種單一的證券市場開放的模式，而是根據其證券市場發展的不同階段采取相應的模式予以調整。

完全直接開放屬于一種金融自由化最高的模式。外國投資者享有完全的國民待遇，可以自由買賣該國國內市場上的證券，在買賣數量、品種以及本金和受益匯入匯出等方面均不設限制。這種模式的優點就是能最大限度地吸引外資，但同時也缺少限制，極易受到世界股市風潮的影響，容易遭受國際游資的沖擊，在吸引外資的穩定性相對較差，因此采取完全直接開放模式要求國內證券市場具有規模較大、功能健全、能夠承受國際經濟變化和金融風暴的沖擊。目前，采取此種開放模式的一般都是取消外匯管制、證券市場規模較大、監管嚴格的成熟證券市場國家和地區，如美國、英國、日本、香港等。

有限直接開放是一種較為普遍也更為現實的證券市場開放模式。它允許非本國的居民可以直接投資國內證券市場，但是在投資品種、投資領域、投資比例、機構設立、投資程序及公司的控股權等方面均作嚴格的規定，并逐步放松限定條件，以實現完全開放。這種模式既可以吸引國外的證券資本，又對外資的進入具有一定的可控性，避免了國際投機資本對本國(地區)證券市場的沖擊和操縱。新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓以及我國臺灣等新興證券市場的國家和地區采用這種模式。比如菲律賓的B股市場，泰國的外國板塊（ForeignBoard）等；尤其是我國臺灣地區實施的QFII制度是在資本項目未開放的情況下推進證券市場開放的范例。但這種模式對境內、境外投資者區別對待與證券交易的公平與公正原則相背離，而且也容易造成市場的分割。

間接開放則屬于一種較為保守的證券市場開放模式。不允許境外投資者直接購買該國證券市場上的證券，但境外投資者可以通過購買由該國在國際市場發行的投資于本國證券市場的某種金融工具（如投資基金、投資憑證等）的方式間接進入該國市場。比如韓國和我國臺灣地區在其開放證券市場的初期都曾成功地在美國發行基金間接開放市場。這種模式既可以籌集境外中小投資者的資金，又可以避免國際游資投機活動和對本國(地區)證券市場的沖擊，并為進一步開放證券市場創造條件。但這種模式的國際化程度比較低，而且采取較長過渡期的做法，使證券市場開放的進程會非常漫長。

二、新興證券市場開放進程的比較分析

我國證券市場是一個剛剛完成奠基階段的新興證券市場，由于發展的時間很短、初建于計劃經濟體制之上、生長的環境相對較為封閉，因此存在種種缺陷，與成熟的證券市場相比還有很大差距，而與其他國家和地區的新興證券市場存在共性，主要表現在：國內經濟金融實力不夠強大、投資者結構上以散戶為主、尚未取消外匯管制措施、證券市場以迫切的籌資(吸引外資)需求為導向、面臨同時進行國內金融自由化（對內開放）與國際化（對外開放）兩大任務、抵御國際金融風險的能力較弱、證券法制環境還不完善等等。可見，通過分析透視與我國相似的其他新興證券市場開放的進程，我們可以得出相關的經驗和教訓。

（一）新興證券市場開放進程具有的共性

從實踐上看，新興證券市場的開放主要通過兩種模式：有限直接開放模式和間接開放模式。無論何種模式，在推進證券市場國際化的進程安排方面都具有一定共通性。

首先，從證券市場開放的時機看，新興證券市場的發展和對外開放都是建立在經濟實力迅速增強的基礎之上的，多數國家和地區希圖利用流動的國際證券資本進一步推動自身經濟的發展和壯大。

其次，從證券市場開放進程中對外資準入的控制方式看，主要有以下四種：（1）對投資比例的控制，初步引入外國投資者時基本在10％到20％之間；（2）對投資領域限制，對于一些特殊行業，如金融、新聞、航空等設定更為嚴格的投資比例或者禁止進入；（3）對總體規模控制，主要是根據市場規模設定國際資本進入的總額；（4）對投資收益的匯出控制，對非居民在國內市場獲得的資本利得規定具體的匯出時間或匯出比例。

第三，從證券市場投資品種的開放順序來看，由于新興市場國家和地區在證券市場國際化時的經濟背景和證券市場發展狀況，所以在各類投資品種對外國投資者的開放上具有三個明顯的傾向：（1）首先考慮能吸引國際資本進入方面的業投資品種的開放，然后選擇可能導致國內資本外流的投資品種的開放；（2）首先選擇容易控制風險的投資品種的開放，然后選擇不容易控制風險的投資品種的開放；（3）首先選擇有利于國內金融機構拓展經營范圍的投資品種的開放，然后選

擇可能加劇國內金融機構競爭的投資品種的開放。以上三個傾向體現為新興證券市場通常按照時間階段的先后順序逐步向外國投資者開放其各類投資品種。

最后，一國即使實現了證券市場的對外開放，當本國經濟受到外來侵襲的時候，也將運用資本管制手段隔絕本國和外國的金融聯系，為本國的結構改革提供必要的時間，如馬來西亞1994年的資本流入管制和1998年的資本流出管制以及被國際經濟學界廣泛推崇的智利資本管制實踐等。

除了上述在進程安排上的共通性外，與成熟證券市場相比，新興證券市場對外開放都會面臨來自四個方面的風險：

第一，證券市場對外開放意味著上市公司股權對外開放，國際資本進入證券市場通過對股權的控制從而進入實業領域，會造成控制或壟斷國內產業。

第二，開放證券市場，會出現國際資本尤其是短期國際資本流動的加速，在國家缺乏實力的情況下，會造成國內資本的流失。

第三，開放證券市場，國際資本的流入容易滋生并加大經濟泡沫，泡沫是金融風險的載體，泡沫的膨脹意味著風險程度的上升。

第四，開放證券市場，大量國際資本流入，從而形成大量國際債務，加大國際收支逆差。

（二）新興證券市場開放進程存在的差異

新興證券市場國家一般存在著金融壓抑，以有限直接開放模式為主，其證券市場直接開放程度與資本賬戶自由化進程相聯系。由于各個國家資本賬戶自由化的速度有差異，因而，其證券市場開放進程也可由此劃分為激進式有限直接開放

和漸進式有限直接開放兩種類型。

以韓國與我國臺灣地區為例：從1985年韓國證券市場有限度地允許外國投資者直接買賣韓國股票，至1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，開始實行外匯對外開放的新政策，打破了韓國30多年來的外匯管制，1992年1月3日韓國股市正式向外國投資者開放了直接投資，前后大致6年時間；而與韓國證券市場激進式對外開放相比，臺灣證券市場對外開放速度比較平穩，它主要通過境外合格機構投資者（QFII）制度安排并分階段放開對QFII的限制來逐步實現對外開放的，從1991年1月起允許QFII經審查后直接投資臺灣證券市場，采用資格控制方式控制外國資本入市，至2003年底，歷時12年之久的QFII制度才被宣告取消，境外投資者的資金可以自由地進出臺灣市場，不會有任何限制。

證券市場對外開放在帶來收益的同時也會產生風險，開放效果是由開放所帶來的社會及經濟收益與開放成本的比較。

通過對以上兩種開放類型的比較，我們發現：

一方面，從收效上看，韓國、我國臺灣地區證券市場開放后，其證券市場結構與質量均有明顯變化與改善。隨著韓國證券市場急速地對外開放，韓國證券市場結構發生了較大的變化，投資者結構從以個人投資為主轉變為以機構投資為主。但是，相比之下臺灣地區證券市場開放過程中其投資者主體結構變化不如韓國顯著。

另一方面，從風險上看，證券市場對外開放吸引了大量國際資本，為促進本國和地區經濟發展提供了大量投融資機會，資本流入急速增加。尤其是韓國在激進開放模式下，其國際資本流入增速明顯較快。隨著開放的加快，韓國證券市場的風險在不斷累積，證券市場對外開放的邊際效應在下降，進入20世紀90年代，韓國證券市場對外開放及金融自由化步入快車道后，總投資對國內生產總值增長的貢獻反而下降，開放效益遞減，甚至為其1997年金融危機埋下隱患。

三、我國證券市場開放的策略選擇

通過對新興證券市場開放進程的分析與透視，得出的結論是：我國作為一個發展中國家，應當根據國際國內形勢和條件的變化自主地調整證券市場對外開放的具體措施，有步驟、分階段地推進開放進程，最大限度地避免證券市場開放對我國產生的負面影響，也就是說應當選擇一種漸進式的開放策略。理由如下：

1、我國證券市場目前是股本結構畸形的市場。上市公司一股獨大，公司治理結構急需改善。流通股與非流通股并存，使占總股本1/3的流通股面對巨大壓力，股價畸高。如果一旦證券市場全面開放，不僅因國內股票缺乏投資價值難以吸引國際證券資本，而且中外市場在股價上的巨大落差，必然導致國內股價大跌。同時，由于我國市場上沒有做空機制，投資者難以避險。

2、我國證券市場尚處于國際化的起步階段。商品、貨幣、資本是資源配置的三個層面。一個國家的開放順序是從貿易開放到貨幣市場開放，再到資本市場開放。也就是說，在經歷貿易自由化、匯率和利率自由化之后，證券市場才可能實現自由化。如果將開放的時序錯亂，將會潛伏爆發金融危機的巨大風險。目前我國經濟的開放程度尚處于商品市場國際化接近結束并向貨幣市場國際化轉化階段。短時間內不可能指望利率、匯率、資本項目的自由化來支持證券市場的全面開放。

3、我國證券市場規模還不能有效抵御市場開放風險。相應的金融資產規模支持相應規模的證券市場開放。目前我國證券市場總流通市值達1.5萬億元人民幣(2004年2月底)，僅相當于約1875億美元，尚不及美國最大共同基金的資產規模。面對強大的國際資本，特別是國際資本快速的進出，以我國證券市場現有規模尚不具備抵御巨大沖擊的能力。

4.人民幣尚未在資本項目下自由兌換制約證券市場開放進程。人民幣實現在資本項目下自由兌換的進程事關中國證券市場開放進程。在人民幣尚未自由兌換的情況下證券市場不可能實現全方位開放。雖然少數國家和地區，如印度、我國臺灣地區，通過實施FII和QFII制度在資本項目未開放的情況下開放證券市場，但是在該制度實施的初期資本跨境流動的數量非常有限。由于我國證券市場本身存在著諸如流通股和非流通股并存等問題，即便實施QFII制度，吸引的國際證券資本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投機性資本。

5、我國證券監管體系有待完善。證券市場開放需要更高的監管水平，尤其是監管者對跨國界的交易行為的本質和特征有很強的評價能力，而且還需要有效、務實的國際合作。

第二節我國QFII制度的法律分析

一、QFII制度的含義及法律框架

（一）含義

QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestor）制度，即“合格的外國機構投資者”制度。QFII制度是一種在資本市場完全開放之前，允許經過核準的合格外國機構投資者在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉化為當地貨幣，通過嚴格監管的專門帳戶直接投資于當地證券市場，其資本利得、股息等經批準后可轉為外匯匯出的證券投資管理制度。可見，該制度是一種在資本項目尚未實現貨幣自由兌換的經濟體中實現其證券市場對外開放的現實選擇，體現了證券市場開放過程的漸進式策略。

QFII制度主要內容包括：資格條件、審批登記、投資比例、額度限制、投資對象、交易框架、資金匯入匯出控制等等，通過對這些內容的修改，QFII制度可以比較靈活地根據實施情況對證券市場開放的程度進行微調，減少開放對國內經濟的沖擊。這種制度曾被許多發展中國家和地區在資本市場全面開放前采用，如我國臺灣地區、印度、巴西等。我國也于2002年12月1日起施行《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，從而拉開了我國QFII制度的序幕，使我國證券市場開放邁入了實質性階段。

（二）法律框架

1、資格條件與審批登記。

（1）資格條件

資格條件包括機構投資者的范圍和對各類機構投資者的具體要求兩個方面。總體而言，應重點引進資產規模大、經營年限較長、經營業績優良、經營行為穩健、具有國際業務經驗的機構投資者。原因在于：其一，資產規模大的機構更注重資金的安全性，故投機性較小；其二，對大資金的監管相對容易；其三，只有經營年限較長的機構才有成熟的國際業務經驗且有歷史經營業績可以查找。我國臺灣地區在實施QFII制度之初對外國機構投資者的主體資格做出了限定同時設定了一定條件。比如只允許銀行業、保險公司、基金管理公司進入臺灣證券市場，外國證券商和其他機構投資者則禁止準入，1993以后才允許證券商入市、1995年以后才陸續向外國政府投資機構、退休基金、共同基金、單位信托或投資信托、信托公司等機構投資者開放其證券市場。具體要求是：外國銀行，要求總資產排名世界前500名、持有證券資產3億美元以上；外國保險公司，要求從事保險業務10年以上且持有證券資產5億美元以上；基金管理公司，要求成立滿5年且經營證券投資基金資產5億美元以上。

我國《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）將合格境外機構投資者的范圍界定為符合該辦法規定的條件經中國證監會批準投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準的中國境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構。《暫行辦法》第6條則規定了申請為合格投資者的實質性條件，包括：（1）申請人的財務穩健，資信良好，達到中國證監會規定的資產規模等條件，風險監控指標符合所在國家或者地區法律的規定和證券監管機構的要求；（2）申請人的從業人員符合所在國家或者地區的有關從業資格的要求；（3）申請人有健全的治理結構和完善的內控制度，經營行為規范，近三年未受到所在國家或者地區監管機構的重大處罰；（4）申請人所在國家或者地區有完善的法律和監管制度，其證券監管機構已與中國證監會簽訂監管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監管合作關系；（5）中國證監會根據審慎監管原則規定的其他條件。可見，我國對合格機構投資者設定的準入條件并不局限于其資產規模等經濟指標，而是同時著眼于風險結構、從業資格、經營行為三方面的適法性，并且強調了投資者母國法律和監管制度的完善，實際上是要求母國政府承擔相應的監管及合作的義務，相比單純的“數字條件”使得外國機構投資者的準入更具安全性之考慮。

（2）審批登記

根據《暫行辦法》的有關規定，對外國機構投資者的審批包括兩個方面，一是主體資格的認定，由證監會做出批準決定并頒發證券投資業務許可證；二是投資額度的批準，由國家外匯管理局做出批準并頒發外匯登記證。

2、投資比例與額度限制。

（1）投資比例

投資比例是指外國合格投資者對上市公司的股權比例或者持有某一基金的份額比例。外國合格投資者對上市公司的持股比例可以通過兩種方式加以控制：一是不論上市公司的行業屬性，規定一個統一的持股比例上限，包括總持股比例上限（全部外國合格投資者對單個上市公司的持股比例總和）和個別持股比例上限（單個外國合格投資者對單個上市公司的持股比例）。如我國臺灣地區從最初規定的總持股比例上限10%、個別持股比例上限5%至2000年12月30日除特定產業外，已全面取消總體及個別外資持股比例的上限。二是根據上市公司行業屬性的不同規定不同的外國合格投資者持股比例。如印度規定根據行業不同，可分別達到20%和40%。當外國合格投資者的投資比例接近上限時，監管部門要予以警告，以后的交易必須有事先批準。

在持有上市公司股權比例方面，根據《暫行辦法》規定，合格投資者的境內證券投資的股權比例限制為單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數的10%；所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的20%。但是，證監會可以根據證券市場發展情況調整上述比例。同時，投資比例還應當符合《指導外商投資方向規定》（2002年4月1日起施行）以及新的《外商投資產業指導目錄》（2002年4月1日起施行）的要求，根據這兩個規范性法律文件，合格投資者的證券投資的產業方向同樣要劃分為“鼓勵、允許、限制和禁止”四類，此外還必須遵循有關“中方控股”或者“中方相對控股”的股權比例要求。由此可見，我國是通過前述兩個途徑對外國合格投資者投比例進行限制的，顯示出立法的前瞻性，即使在將來取消一般性的股權比例限制，仍要遵循有關特定產業方向上的投資限制要求。在持有基金的份額比例方面，根據滬深兩交易所實施的《合格境外機構投資者證券交易實施細則》，外國合格投資者可以投資基金，且不受比例限制。

（2）投資額度

投資額度包括總投資額度和個別投資額度，QFII制度一般對于外國合格投資者的投資額度有一個逐步放松的過程。我國臺灣地區規定的總投資額度由最初的25億美元上限到1995年取消額度限制；個別投資額度由最初的5000萬美元上限至2000年11月達到20億美元。我國《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規定》對合格投資者的投資額度管理的要求為：單個合格投資者申請的投資額度不得低于等值5000萬美元的人民幣，不得高于等值8億美元的人民幣；但國家外匯管理局根據資本市場和國際收支情況，可以調整單個合格投資者上述申請投資額度的上下限。

3、投資對象與交易框架。

（1）投資對象

非上市證券或非流通股不在QFII的投資范圍之內。貨幣市場對一國經濟影響較為直接，為穩健起見，貨幣市場工具亦不宜列在投資范圍之內。證券市場投資中，QFII對普通企業債券、國庫券、開放式基金和封閉式基金的投資不會引起股權控制問題，可不受限制；可轉換債券與股票市場是QFII最主要的投資對象，但應受到限制。我國臺灣地區最初規定匯入的資金必須全部投資于股票，1992年允許將匯入資金的10%投資于90天以內的貨幣市場，1995將這一比例提高至30%，1998年允許投資于避險性期貨市場，2000年可轉換債券和金融債券市場對QFII開放。根據《暫行辦法》第18條的規定的，外國合格投資者可以投資于以下人民幣金融工具：（1）在證券交易所掛牌交易的除境內上市外資股（B股）以外的股票；（2）在證券交易所掛牌交易的國債；（3）在證券交易所掛牌交易可轉換債券和企業債券；（4）證監會批準的其他金融工具。

（2）交易框架

圖1中①～⑧是外國合格投資者（QFII）從事證券投資的一般交易框架，現解釋如下：

①QFII將買賣證券的指令通知人；

②人向證券公司發出買賣證券的指令；

③買入證券時，證券公司需要核對QFII在托管銀行的資金帳戶，防止透支；賣出證券時，證券公司需要檢查QFII在本公司的證券帳戶，防止賣空；

④指令通過證券公司席位傳至交易所；

⑤如果成交，則成交回報到達證券公司；

⑥成交回報通過證券公司到達人和托管銀行；

⑦清算指令通過交易所到達登記結算公司；

⑧登記結算公司與托管銀行清算資金，與證券公司交割證券；

⑨托管銀行根據成交回報和清算結果核對在證券公司的證券帳戶，確保QFII證券的安全。

圖1QFII交易框架圖

QFII交易框架與一般投資者買賣證券不同就在于托管銀行的存在。QFII的資金存在托管銀行，而一般投資者的資金存在證券公司。證券買賣的清算交割分為兩部分，登記結算公司與托管銀行交割資金、與證券公司交割證券。資金存在托管銀行可以防止證券公司、人挪用資金，保證資金的安全；通過托管銀行與證券公司每日對證券庫存的核對，托管銀行可以監督證券帳戶，確保證券帳戶的安全。至于人制度是否必需，并非由法律強行做出規定，因為人的主要職責僅是協助外國合格投資者辦理QFII申請工作、申請開設股票和本幣帳戶、代為發出交易指令、代辦各類稅收手續等等。根據《暫行辦法》的有關規定，我國QFII制度并未強制實施人制度，人的部分職能由托管銀行兼任。

4、資金匯入匯出控制。

資金匯入的控制可以通過規定額度的有效期實現。《暫行辦法》第25條要求外國合格投資者通過申請核準的額度必須在三個月內匯入，過期則額度失效，再要匯入資金需要重新申請額度，且已批準額度和已實際匯入金額的差額，在經批準取得新的投資額度前不得匯入。匯出方面，《暫行辦法》第26條規定：合格投資者為封閉式中國基金管理機構的，本金在匯入滿3年后才允許分期、分批匯出且相鄰兩次匯出的時間間隔不得少于一個月；其他合格投資者本金匯入需滿1年才可匯出，但相鄰兩次匯出的時間間隔不得少于三個月。投資收益屬于經常項目，由于我國已于1996年履行了IMF第8條的義務實現了人民幣經常項目下的自由兌換，因此對投資受益的匯出不應加以限制。投資收益可以隨時匯出，但在匯出之前必須交納所得稅。

二、我國QFII制度的法律缺陷及運作風險

（一）法律缺陷

證監會頒布實施的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》存在如下一些不合理的規定，顯示出我國QFII制度在設計上的法律缺陷。

1、對QFII的定義范圍偏窄。

《暫行辦法》規定，合格投資者是指經中國證監會批準，投資于中國證券市

場，并取得國家外匯管理局額度批準的中國境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構。這里主要突出的是境外基金、保險和證券機構，大量的其他金融機構被忽略了，盡管《暫行辦法》第7條有關合格投資者的資產規模條件的規定對商業銀行亦有要求，但這種欲言又止的方式離明確的法律界定相差甚遠，暴露出我國金融業分業經營、分業管理思維方式的局限性，難以與國外混業經營的模式進行有效對接，難以調動境外金融機構的積極性。比較我國臺灣地區的QFII制度及印度的FII制度，境外商業銀行均是重點吸引的外國機構投資者。此外，如政府投資機構、信托機構等其他機構投資者能否成為QFII的適格主體沒有明確的法律依據。

2、關于“境外投資人管理資產不少于100億美元”的規定欠妥。

《暫行辦法》第7條要求：基金管理機構，最近一個會計年度管理的資產不少于100億美元；保險公司和證券公司，最近一個會計年度管理的證券資產不少于100億美元；商業銀行，管理的證券資產不少于100億美元。但是這種規定沒有太大實際意義，它所表明的信息至少包括中小機構投資者沒有進入中國證券市場的資格，只有大機構才受歡迎。這無形之中將大量守法經營的中小境外機構投資者排斥在我國證券市場大門之外；沒有表明對待外資或資本的平等待遇政策，只是寄希望于境外大機構扮演QFII的單打角色。我國臺灣地區的QFII制度成效顯示：只是著眼于吸引境外大機構投資者對于改變證券市場投資者結構的作用不大，機構投資者所占比例的上升幅度有限，甚至對于本國機構投資者的成長造成無形的制約。

3、較大地限制了境外機構投資者的投資范圍。

《暫行辦法》規定，合格機構投資者在經批準的額度內，可以投資于證券交易所掛牌交易的除境內上市外資股以外的股票、在證券交易所掛牌交易的國債、可轉換債券、企業債券及證監會批準的其他金融工具。除已明確的投資品種外，《中國證監會發言人就合格境外機構投資者境內證券投資管理有關問題的談話》中指出，其他金融工具還包括封閉式基金和開放式基金、以及股票增發、配股、新股發行和可轉換債券發行的申購。盡管如此，這些品種仍然沒有被列舉在《暫行辦法》的投資范圍中，缺乏明確的法律地位，合格投資者能否實際投資于這些金融品種有待于證監會的個案審批，其權利義務具有極大的模糊性。

此外，A股雖是QFII最主要的投資對象，但B股設計的初衷就是面向境外投資者的，就此而言，《暫行辦法》不允許QFII投資于B股的規定值得商榷；另外，這一規定極易為外國機構投資者所規避，缺乏可行性。

《暫行辦法》規定，合格投資者的境內證券投資，單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數的10%；所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的20%。這一規定對境外機構投資者而言，更多是一種約束而不是規范，其根本原因就在于我國上市公司的股本普遍偏小，又要限制在較小的比例范圍，不利于吸引大資金進入我國股市。

可見，這些已有規定均是與希望境外機構投資者大規模進入中國證券市場的良好愿望有許多不協調之處。因此，在《暫行辦法》過渡期結束后及時調整規定，放寬政策限制，就顯得十分必要。

4、有些規定不符合對內、外資的平等待遇要求。

例如，滬深兩交所實施的《合格境外機構投資者證券交易實施細則》均沒有對外國合格投資者投資于基金的份額比例進行限制，與目前境內投資者受比例限制相比，這一規定無疑賦予了QFII相當大的投資權利。由于開放式基金規模本身存在易變性，投資者在購買開放式基金方面并沒有比例限制。但是，在購買封閉式基金方面，目前則有一定約束。根據證監會1998年8月21日公布實施的《關于加強證券投資基金監管有關問題的通知》中的有關規定，單個投資者直接或間接持有某一基金的份額不得超過基金總份額的3%，超過部分須在6個月內賣出；逾期未賣出的，由交易所指定機構強行賣出。此后，在保險公司間接進入證券市場后，由于保險公司資金量較大等原因，其投資單個基金的比例被放寬至10%。這樣，目前境內投資者購買封閉式基金時就分別受3%與10%的限制。盡管表面上看，QFII投資比例無限制與3%并不矛盾。因為監管機構實際上還可以遵循“另有規定”，有權針對特殊主體另行規定投資比例。但是從內外資待遇平等的角度來看，賦予QFII太大投資權限的做法值得探討。根據內外資平等待遇的原則精神，境內外投資者在投資封閉式基金方面顯然應該享有同等權利，至少雙方的投資比例從理論上說應當是一致的。從這個角度看，如果讓QFII購買封閉式基金無任何限制，那么，境內投資者就也應該享受同等待遇，擁有競爭機會上的平等，否則就會有失公平，不利于本國機構投資者的培育。

又如，目前我國保險公司只允許通過投資于基金的途徑間接入市，尚不允許購買股票和債券。而《暫行辦法》則允許外國保險公司投資于A股、可轉換債券和普通企業債券，這一規定雖不違反國民待遇的要求，但顯然給予了QFII相對于境內機構投資者的“超國民待遇”，會改變內外資的實質性競爭條件。因此，我國有必要在時機成熟時，放開內資保險公司投資證券市場的范圍限制。

（二）運作風險

以下將從法律分析的角度探討QFII制度在運作過程中的風險。

我國已于2002年11月出臺了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，這標志著國有股、法人股向外資轉讓法律障礙的撤除。結合QFII制度的建立，境內資本市場已經向外資實現了全面開放，境外的金融資本和產業資本可以分別通過上述流通股和非流通股兩條渠道進入境內資本市場。同時，業務多元化發展和混業經營已經成為世界性的潮流，產業資本已經日益緊密地同金融資本結合在一起，不少企業集團在經營實業的同時還涉足了銀行、證券、保險以及資產管理等金融業務。

在這種背景下，同一外資就可能以兩個不同的法律主體身份進入境內資本市場，一是可以以實業集團的身份受讓國有股、法人股；二是可以以其金融子公司的身份申請QFII資格直接進入證券二級市場。

外資采取“雙管齊下”的方式進入我國資本市場，是有其法律上的誘因和經濟上的動因的：

1、有利于外資規避管制更易獲得上市公司的實際控制權。

我國《證券法》及《上市公司收購管理辦法》中均規定，收購方擬持有超過30%的股份時必須向全體股東發出收購其所持有的全部股份的收購要約。假設上市公司第一大股東持股比例為35%，則外方只有承擔收購全部股權的風險才能獲得實際控制權。但是，如果外資同時又設立一金融子公司并以QFII資格進入證券二級市場的話，就可以在符合法律規定的前提下穩妥地獲得最高10%的股權，所以外資可以在不觸發有關法律規定的強制要約收購的情況下，獲得上市公司的實際控制權，這一過程不僅變得相對容易，成本也相對較小。

2、有利于外資在證券一級市場和二級市場上獲利。

外資在一級市場上獲利可以通過新股發行、配股、股票增發等再融資手段獲利。當外資先以非流通股股東身份獲得該上市公司的實際控制權，然后以QFII身份進入二級市場時，由于QFII的選股策略對市場有相當的號召力，其所選股票經常成為廣大投資者尤其是中小投者效仿的對象，這有利于提上市公司股票的市值，從而提高新股申購的收益率并且大大改善上市公司的再融資環境。

當外資先以QFII身份進入二級市場，然后再以非流通股股東身份獲得該上市公司的實際控制權時，則其在二級市場的倉位將獲利。外資獲得上市公司的實際控制權后，往往會對其輸入先進的生產技術和管理經驗，上市公司的質量可能會得到提高，這樣該上市公司股價會有所上升，從而使得QFII前期買進的股票獲利的可能性非常大。

通過上述分析，我們認為外資有理由以雙重身份進入國內資本市場。這雖然有利于提高非流通股和流通股的活躍性、有利于減少非流通股股東對流通股股東利益的侵害。但仍會產生以下一些風險：

1、股價被人為操縱的可能性很大。

雖然單個QFII只能持有上市公司總股本的10%，但是考慮到目前境內尚有65%左右的股票不能流通，因此，QFII實際可以持有的股票可占總流通股的25%，高的可以超過50%。因此它對市場具有相當大的影響力，在利益的驅使下，它有可能操縱某些股票的價格直接從二級市場上中獲利；或者可以抬高股價，從而使和它有著利益關聯的上市公司控股股東獲益。

2、出現內幕交易的可能性增大。

非流通股的控股股東同二級市場上投資者QFII存在利益關系，這將導致信息在同一個集團內部非法流動的可能性增大，企業集團相關子公司間所謂的“防火墻”和“中國墻”的實際效果很難判斷。這樣，QFII可以通過優先獲得某些信息提前在市場上作出反應而從中獲益。

為此，可以考慮采取以下措施減弱或防止外資以雙重身份進入境內資本市場帶來的風險及負面影響：（1）強化外資并購中的信息披露。嚴格執行《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》以及有關上市公司并購中的信息披露政策，對一些可能以雙重身份進入境內股市的企業集團和金融集團，監管機構應予以特別關注，防止其有意遺漏某些重要信息。（2）對有關的QFII持股期限作出專門規定。（3）培養壯大境內機構投資者，使之成為能與外國機構投資者有效抗衡的重要力量；同時完善我國上市公司治理結構，從根本上保證投資的安全性和收益性。（4）適時地啟動股票全流通改革，以減少單個QFII對股價的影響力，從而降低股價被操縱的可能性。