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［摘要］我國(guó)IPO長(zhǎng)時(shí)間高抑價(jià)給金融市場(chǎng)帶來(lái)了諸多危害，十分不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。本文就我國(guó)IPO高抑價(jià)形成原因，從IPO定價(jià)有效性和二級(jí)市場(chǎng)交易情況兩方面進(jìn)行了深入分析，并提出了相關(guān)控制措施。

［關(guān)鍵詞］IPO;高抑價(jià);股票市場(chǎng)

1引言

IPO(InitialPublicOffering)即首次公開(kāi)募股，它是指將要上市的企業(yè)通過(guò)證劵市場(chǎng)首次公開(kāi)向投資者發(fā)行股票，來(lái)籌集該企業(yè)發(fā)展所需要的資金的過(guò)程。IPO抑價(jià)是指新股票的發(fā)行價(jià)格在短期內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)交易價(jià)格，從而導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格與短期平均交易價(jià)格之間出現(xiàn)了巨大的價(jià)差，從而出現(xiàn)了較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)超額收益的現(xiàn)象。從世界各國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)看，無(wú)論是西方成熟市場(chǎng)例如美國(guó)、英國(guó)，還是新興市場(chǎng)例如中國(guó)、印度，ipo抑價(jià)都是個(gè)比較普遍的現(xiàn)象。一定程度的IPO抑價(jià)有其存在的合理性，成熟市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率通常介于10%～20%。但是我國(guó)的IPO抑價(jià)率通常高得驚人，有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1990—2005年，我國(guó)1394家上市公司的平均IPO抑價(jià)率高達(dá)164.5%。與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)IPO這種長(zhǎng)期高抑價(jià)給金融市場(chǎng)帶來(lái)了許多危害，十分不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

2IPO高抑價(jià)的危害

2.1IPO高抑價(jià)嚴(yán)重影響了我國(guó)股票發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能

因?yàn)楦咭謨r(jià)的長(zhǎng)期存在使得投資者對(duì)新股進(jìn)行熱情追捧，導(dǎo)致新股破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有，企業(yè)只要能夠上市，無(wú)論其是否具有發(fā)展前景，都可以輕而易舉地獲得所需資金，因而嚴(yán)重影響了一級(jí)市場(chǎng)資源配置的功能。

2.2IPO高抑價(jià)嚴(yán)重影響了二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行

由于IPO高抑價(jià)的存在，使一級(jí)市場(chǎng)的新股申購(gòu)者可以獲得巨大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)超額收益，相比之下，沒(méi)有充足資金的中小投資者只能在二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)高價(jià)位的新股，直接導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配均衡，引發(fā)大量資金寧愿轉(zhuǎn)到一級(jí)市場(chǎng)等待購(gòu)買(mǎi)新股也不愿進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。這不僅嚴(yán)重影響了二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，還使中小投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，有失公平。

2.3新股發(fā)行時(shí)，引發(fā)抽血效應(yīng)，影響二級(jí)市場(chǎng)正常融資功能

由于一級(jí)市場(chǎng)的新股申購(gòu)者可以獲得巨大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)超額收益，因此新股一直受到各類(lèi)投資者的熱情追捧。資金充足的投資者有大量資金放在一級(jí)市場(chǎng)等待購(gòu)買(mǎi)新股，但更多的是資金不足的中小投資者。每當(dāng)有新股發(fā)行時(shí)，中小投資者甚至不惜部分損失將資金從二級(jí)市場(chǎng)抽離轉(zhuǎn)而向一級(jí)市場(chǎng)申請(qǐng)新股。大量資金的抽離使二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生抽血效應(yīng)，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)低迷，影響了二級(jí)市場(chǎng)正常融資功能。

2.4IPO高抑價(jià)影響了資金的使用效率

由于投資者的大量資金放在一級(jí)市場(chǎng)等待購(gòu)買(mǎi)新股，使這部分巨額資金長(zhǎng)期處于閑置狀態(tài)，無(wú)法流通，嚴(yán)重影響資金的使用效率。

2.5IPO高抑價(jià)導(dǎo)致證券市場(chǎng)投機(jī)氛圍嚴(yán)重

由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)超額收益的長(zhǎng)期存在，投機(jī)者在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股后再到二級(jí)市場(chǎng)把價(jià)格炒高，以高價(jià)位賣(mài)出，從中牟利。IPO高抑價(jià)助長(zhǎng)了投機(jī)者的投機(jī)心態(tài)，使證券市場(chǎng)投機(jī)氛圍嚴(yán)重。

3IPO高抑價(jià)的原因

3.1IPO定價(jià)的有效性分析

(1)IPO定價(jià)應(yīng)主要受到企業(yè)內(nèi)在價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)因素以及企業(yè)所面臨環(huán)境的影響。但是由于我國(guó)的股票市場(chǎng)起步較晚，較西方成熟的資本市場(chǎng)相比，明顯還不成熟，尚存在著法律制度不健全，資源配置效率低，一、二級(jí)市場(chǎng)脫節(jié)，行政監(jiān)管占主導(dǎo)，國(guó)家非流動(dòng)股占大部分，投機(jī)氛圍嚴(yán)重等諸多問(wèn)題。使得我國(guó)IPO定價(jià)還不能市場(chǎng)化，回顧我國(guó)IPO的發(fā)行制度，大致可分為審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制。行政干預(yù)逐漸在減少，可見(jiàn)我們正處于逐步改進(jìn)完善的過(guò)程中。正是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的特殊性，行政色彩較西方成熟市場(chǎng)過(guò)于濃厚，使得IPO的定價(jià)難免偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值較遠(yuǎn)，IPO定價(jià)的有效性低。(2)“勝利者詛咒”的存在。“勝利者詛咒”最早是在1986年由Rock提出。由于投資者信息的不對(duì)稱(chēng)可以將投資者分為有信息投資者和無(wú)信息投資者。有信息投資者只有在得知股票抑價(jià)發(fā)行時(shí)才會(huì)購(gòu)買(mǎi)股票，而無(wú)信息投資者不能分辨股票發(fā)行價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值孰高孰低。如果發(fā)行價(jià)格高于股票期望價(jià)值，有信息投資者不會(huì)申購(gòu)，無(wú)信息投資者就會(huì)得到申購(gòu)數(shù)量的新股。如果發(fā)行價(jià)格低于股票期望價(jià)值，有信息投資者就會(huì)踴躍申購(gòu)，無(wú)信息投資者得到少于申購(gòu)數(shù)量的新股，顯而易見(jiàn)，無(wú)論何種情況，無(wú)信息投資者的利益都會(huì)受到侵害。如此一來(lái)，無(wú)信息投資者可能就會(huì)避開(kāi)新股申購(gòu)。這樣就增加了發(fā)行人的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，因此為了吸引無(wú)信息投資者的申購(gòu)，發(fā)行人采用抑價(jià)發(fā)行的方式降低破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了IPO定價(jià)偏低。(3)承銷(xiāo)商與發(fā)行人為委托關(guān)系，是不同的利益主體，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人委托承銷(xiāo)商發(fā)行股票，實(shí)際定價(jià)權(quán)掌握在承銷(xiāo)商手中，承銷(xiāo)商比發(fā)行人擁有更多的定價(jià)信息，承銷(xiāo)商從自己的利益出發(fā)，為了減少工作量，降低破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)自己的商譽(yù)，促進(jìn)股票順利發(fā)行等原因都可能選擇低價(jià)發(fā)行，而降低了IPO定價(jià)的有效性。(4)發(fā)行人為了使股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，降低控制權(quán)被剝奪的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人自己選擇抑價(jià)發(fā)行新股，以吸引范圍更廣的投資者，達(dá)到股權(quán)分散的目的。

3.2新股進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后的交易價(jià)格較高

我國(guó)股票市場(chǎng)仍是一個(gè)新興市場(chǎng)，法律法規(guī)、相關(guān)制度很不健全，使二級(jí)市場(chǎng)還很不規(guī)范，投機(jī)者活躍使二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃重，常常將新股價(jià)格炒高，從中牟利。其次，二級(jí)市場(chǎng)的非理性投資者較多，跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，進(jìn)一步抬高了新股的交易價(jià)格。這是導(dǎo)致我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格較高的兩個(gè)主要原因。

4控制我國(guó)IPO高抑價(jià)的措施

4.1進(jìn)一步深化改革IPO發(fā)行制度

IPO發(fā)行制度的改革歷程，從行政色彩最為濃厚的審批制到今天半市場(chǎng)化的核準(zhǔn)制，我國(guó)IPO發(fā)行制度改革向著市場(chǎng)化邁進(jìn)了一大步。但是相比西方成熟市場(chǎng)，行政色彩依然濃厚，使市場(chǎng)功能受到限制。我們應(yīng)該進(jìn)一步深化改革，盡最大的可能減少政府干預(yù)。提高市場(chǎng)化程度，充分發(fā)揮市場(chǎng)功能，降低IPO抑價(jià)現(xiàn)象。

4.2完善法律法規(guī)及相關(guān)制度

正是因?yàn)槲覈?guó)股票仍是一個(gè)新興市場(chǎng)，建立時(shí)間不長(zhǎng)，法律法規(guī)、相關(guān)制度很不健全，才使股票市場(chǎng)還很不規(guī)范，造成諸多問(wèn)題，IPO高抑價(jià)就是其中最顯著的問(wèn)題之一，因此當(dāng)務(wù)之急就是盡快建立一套關(guān)于證券市場(chǎng)的法律法規(guī)體系。明確發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資人的相關(guān)權(quán)利和義務(wù)。保護(hù)投資者特別是中小投資者的權(quán)益，加大力度懲罰隱瞞重大信息、內(nèi)幕交易等違法行為，營(yíng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境。

4.3完善信息披露制度，使投資者學(xué)會(huì)理性投資

由于我國(guó)信息披露制度的不完善，導(dǎo)致上市公司隱瞞重大信息、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等違法行為時(shí)常發(fā)生，嚴(yán)重侵害了中小投資者的合法利益，使投資者不再相信企業(yè)披露的信息，不根據(jù)企業(yè)信息冷靜分析，理性投資，而采取跟風(fēng)等非理性投資。因此完善信息披露制度，有利于引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的投資觀。

4.4加強(qiáng)監(jiān)管力度，明確責(zé)任主體

現(xiàn)如今我國(guó)股票市場(chǎng)還存在監(jiān)管力度不夠，甚至監(jiān)管缺失以及責(zé)任主體不明確等問(wèn)題，導(dǎo)致一些違法違規(guī)行為得不到及時(shí)的制止和懲罰，使違法違規(guī)人員更加肆無(wú)忌憚，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。因此，我們應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管力度，權(quán)責(zé)分明。

作者:唐詩(shī)佳 單位:四川師范大學(xué)

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［2］莊學(xué)敏.我國(guó)中小板IPO抑價(jià)原因研究［J］．經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009(11).