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作為證券市場成長最快的新興經濟體，中國近年來卻頻頻以海外股權融資者的身份活躍于國際資本舞臺，2014年阿里巴巴以217.67億美元的融資于紐約證券交易上市，萬達商業則以37.16億美元的融資額榮登港股上市之最，是什么原因導致中國企業“舍近求遠”，集體“出走”呢？歸其原因無非是中國股市新股發行存在“三高”現象，即高發行價格、高市盈率、高超募資金。前期學者試圖從有效市場、行為金融以及政府管制等視角對新股發行“三高”進行解釋，但限于數據、模型和方法等因素并未達成一致的看法，事實上，建立在西方有效市場基礎上的大多數理論并不能完全解釋中國IPO證券市場“三高”現象。因此有必要在新詢價制度下對我國IPO價格形成機制進行研究，突破前期文獻的局限性對此問題尋找新的解決方法。

一、研究意義

新股發行自2009年開啟詢價制度改革，其根本目的是降低一、二級市場差價，讓屯兵在一級市場打新資金回流二級市場，減緩二級市場因為新股發行帶來的波動性，提高資本市場資源配置效率和價格發現功能。但從實踐結果來看，詢價制度改革引發“高發行價、高市盈率、高超募”三高現象，上市首日仍保持較高超額收益，典型如浙江世寶上市首日上漲超6倍，這和改革的初衷不符。新股發行的“三高”現象對于新股發行、股市穩定、宏觀經濟平穩較快發展形成障礙。因此，探析其存在的原因并提出相關對策，對避免新股發行的“三高”現象至關重要。

二、“三高”現象出現成因分析

1.IPO制度變革頻繁，但未取得理想效果。據《證券日報》顯示，IPO審核將有三大新變化：審核提速、問詢細化、過會率下降，同以往一樣，還是針對某一個問題或一個點來進行改革，基本上是小打小鬧。例如，信息披露進一步透明化，解決這個問題是非常必要的。不過，這些問題基本上都是局部的問題。而就中國股市的新股發行制度改革來說，有必要全方位地完善IPO制度體系，當然，全方位完善IPO制度體系不是短期內能完成的工作，但必須有步驟地向著這個目標邁進，并爭取早日實現這個目標。否則，小打小鬧的“小改”是解決不了新股發行過程中所暴露出來的種種問題的。如管理層強調信息披露進一步透明化，但如果不能對信息披露違規者嚴加懲治，那就很難保證信息披露透明化措施的落實。根據監管制度差異，我們可以將新股發行制度分為：自發探索時期、審批制時期、核準制時期，然而我們不難發現，中國股票市場現已淡化其初衷——幫助國有企業脫危解困，而重視融資忽視回報，盡管我國爭取市場成立多年，證券發審制度屢次改革，但仍未改變將國企改革成本轉嫁給投資者的初期定位，廣大股民一直未能獲得穩定的紅利等收入。2.中國股票市場參與主體單一且不成熟。作為新興的資本市場，我國股票市場參與主體與西方成熟的資本市場不同，個體投資者依然是中國股票市場的重要參與者。中國股民受到市場漲跌影響較大，投資風險意識不強，跌停后所有責任推給監管者，而監管者又沒有建立良好的機制，中國股市里的所有參與者都尚不成熟。3.新股受到空前追捧。在IPO發行核準制實施后的2003年至2012年十年間，新股上市后的短、中期平均收益率大多維持在負數（見表1），破發現象屢見不鮮，雙星新材網上中簽率甚至高達65.52%，成為歷史之最。股市大幅波動也沒有沖淡新股市場的熱情，2015年底股市大幅波動后發行的新股的收益率在疲軟的大盤走勢下逆市創出新高。表1：不同時期IPO企業市場表現（均值）。造成新股受到空前追捧的根本原因，在于場內資金量與投資標的的增速不相匹配，以及發行定價的政策上。2015年以來，央行多次降準和降息，寬松的貨幣政策加速了A股資金的流入速度，提高了股市投資熱情。融資、配資等杠桿的使用進一步增大了資金量乘數。2014年7月以來兩市成交量急速上升，2015全年A股成交量是2014年的2.33倍，是2013年的3.56倍。與此同時，2015年A股市場內股票數量僅增加了8%，年末市場總市值也僅高出2014年末36%。市場規模的增速已完全無法與市場資金量的增速所匹配，大量流入的資金加速了股市上漲，投資風險不斷提升，此時，發行時估值較低，剛通過審核，財務狀況良好的新股和次新股就順應了市場的投資需求，成為更受追捧的投資標的。

三、破解新股發行“三高”現象的對策建議

1.健全多層次資本市場體系,推進注冊制改革。注冊制，對于中國證券市場而言并不陌生，該制度是市場化程度最高的發行制度，其本質也不會對企業申報材料進行實質性審核，這與時下的核準制有著顯著的區別。近年來，在中國股票市場里，關于注冊制的談論也并不少見，并有觀點認為，目前已經是注冊制推行的最佳時機，多渠道推動股權融資之間的關系是相互遞進的。與此同時，根據此前的進程，IPO注冊制改革授權已經自2016年3月1日施行，期限為兩年。雖然注冊制是未來市場發展的必然趨勢，但若操之過急，則對股票市場構成巨大的震動，對中小投資者的切身利益會構成巨大的沖擊。2.新三板和戰新板均為健全多層次資本市場體系的重點。我國資本市場不僅包括主板、中小板、創業板及區域股權市場，還包括新三板與即將推出的戰新板，而在當前的制度環境下，后兩者才是健全多層次資本市場改革的重點。短期內股票發行注冊制仍不會推出，即使實施,在一定時期內新三板類注冊優勢猶存。市場對于戰新板預期很高,其是否具備“高配置”還不確定，但至少它具備高門檻及嚴監管等特點。而同戰新板相比,證監會對新三板有著合理的制度安排，三板發展方向更為明確，前景可期，因此，應對新三板未來的發展充滿信心、對戰新板保持較高度關注，心動在前，行動在后。

作者:張苗苗 單位:河北大學

參考文獻：

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[3]耿建新,張馳.IPO定價及詢價機制反思[J].證券市場導報,2013

[4]閻登峰,李萍.新股發行的“三高”問題及對策研究[J].山西財經大學學報,2015.