摘要：《證券法》的主要功能在于構造證券投資的長期預期。我國《證券法》的出臺有助于抑制證券市場的過度投機，真正保護投資者的利益，防范、化解金融風險。作者批評了《證券法》影響“入市信心”、“證券銀行混業經營”的觀點，并就《證券法》的若干條文的法律適用問題提出了自己的見解。

關鍵字：證券法投資者法律適用

我國終于迎來了《證券法》的誕生，這是我國證券市場發展的一個里程碑。《證券法》的頒布，意味著我國證券市場僅僅“依規”、“依章”、“依辦法”乃至“依通知”、“依講話”“依社論”管理股市的時期即將結束，證券市場真正跨入了“依法治市”的新時代。

一、《證券法》的主要功能在于構造證券投資的長期預期

1.《證券法》出臺背景分析

從證券市場發展史上看，具有里程碑意義的證券法似乎都是誕生在危難之際。如英國的1720年的“南海事件”產生了《泡沫法案》，1844年的“鐵路熱”導致了1845年的《公司條款統一法案》；美國1929～1933年的大蕭條產生了各州的《藍天法》、1933年的聯邦《證券法》和1934年的聯邦《證券交易法》。我國人大財經委1992年8月就成立了《證券法》起草小組，至1993年8月經過“七易其稿”提交人大常委會審議，但是1996～1997年人們似乎忘記了《證券法草案》的存在。如果再對照1998年9月、10月的兩份草案和12月底通過的《證券法》文本，就會發現短短4個月內原草案從原則、體例到具體條文前后變化之大令人吃驚。依常理這樣的草案完全可以繼續征求意見，不斷完善下去。然而“勢不可也”。一方面，國際金融環境不容樂觀；另一方面，國內證券市場的運行狀況也令人擔憂：近年來，國有企業大面積虧損自不用說，而一向認為經營機制最靈活的上市公司利潤也開始大幅度滑坡。盡管發行人在募股說明書上信誓旦旦聲稱盈利預測在10％以上，但1997年深圳證交所上市的375家公司（公司年報的上市公司）中，實際凈資產收益率低于10％的公司數目已達93家；[1]虧損公司49家，虧損額29.40億元。[2]然而業績滑坡卻抵擋不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日報》評論員文章來潑冷水。更需注意的是，1997年我國全部上市公司實現利潤總額為679.03億元，而股民支付的證券交易印花稅（5‰）就達237億元。這意味著若按照綜合交易費率9.5‰計算，股民支付的交易手續費就達450億元，再加上開戶費（個人戶40元、機構戶400元）、委托費（每筆本市1元，外地5元）、信息費恐怕足以抵消上述的利潤總額。依照交易費用理論，這不是整體證券市場運行的低效率嗎？[3]作者竟然把這種市場低效率稱作“貢獻”。）1998年上市公司的整體業績日下，股市的大盤走勢低迷，而個股行情翻騰。深市上市公司中全年交易換手率最高的達1434％，最低的為98.83％，[4]而發達國家的平均換手率為30％左右。1998年查處的“瓊民源公司案”、“紅光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我國證券市場大量存在的欺詐、操縱已經危及市場基礎、金融安全和社會安定，立法者才拋開懸而未決的種種爭議而通過了新中國第一部《證券法》。

QFII

加入WTO后，祖國大陸新興的證券市場面臨擴大開放、實現國際化的急迫任務。祖國大陸的證券市場與推行QFII前期的臺灣證券市場相比，存在許多相似之處，如股市低迷、股票市盈率過高、證券市場投資主體結構不盡合理等諸多弊端。而QFII制度在臺灣的實施過程中，克服了上述弊端，并取得了令人矚目的成功，其經驗值得我們加以認真研究并予以借鑒。

一、臺灣的QFII制度

所謂QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors）制度，即合格的境外機構投資者制度，是指允許合格的境外機構投資者在一定條件限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經審核可轉為外匯匯出的一種市場開放模式。它作為一種過渡性制度安排，成為那些貨幣沒有自由兌換、資本項目未完全開放的新興國家或地區實現有序、穩步開放的特殊通道。推行QFII制度的國家對于外國機構投資者，往往會限定一定的條件和程序，包括資格條件、持股比例、投資額度、資金的匯出入、投資登記（托管）及范圍等等，并可以靈活地根據具體實施情況對開放的程度進行微調，達到減少開放對經濟沖擊的目的，而在這方面臺灣的成功經驗可為祖國大陸提供有益的借鑒。

1、臺灣推行QFII制度的措施及其演變

臺灣自1991年1月起正式實施QFII制度，允許QFII直接投資證券市場，但通過多方面的措施對其進行了嚴格的限制，并在該制度的實施過程中不斷進行微調，對各種限制條件逐步放寬直至取消部分限制。臺灣對QFII制度的限制措施及其演變如下：

一、我國保險投資證券化的發展現狀

基于保障保險資金安全和保險市場穩定的考慮，1995年《中華人民共和國保險法》規定保險資金不得入市或進行其他風險投資，導致大量保險資金處于閑置或半閑置狀態。自1996年開始，迫于通貨緊縮及其預期的壓力，中央銀行連續8次降息，保單預定利率與投資收益率之間出現倒掛，形成嚴重的“利差損”，承保利潤大幅度下滑，導致保險業陷入經營困境甚至可能發生償付能力危機。[2]雖然政府多次調整保險資金投資方式，但仍無法真正解決利率下調給保險公司帶來的壓力，不得不另辟蹊徑，借道證券市場提高保險投資收益，以投資利潤彌補承保虧損。1999年10月，保監會出臺《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，保險資金被允許以投資證券投資基金的形式間接入市，保險投資證券化在制度層面正式啟動。隨后，保監會于2003年5月、2004年7月先后《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》和《關于保險公司投資可轉換公司債券有關事項的通知》，保險資金得以全面進入債券投資領域。2004年10月，保監會和證監會聯合《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，保險機構投資者被允許自行從事或者委托符合規定的機構從事股票、可轉換公司債券等股票市場產品交易，保險資金獲準直接入市。

隨著投資渠道的不斷拓寬和投資比例的不斷放開，保險投資證券化的優勢逐漸凸顯。在被喻為保險業“基金年”的2000年，全國保險業累計投資證券基金134億元，平均收益率高達12％。2004年至2010年8月，保險機構共實現投資收益8859.9億元，年均投資收益率超過5％，基本達到資產負債相匹配。保險投資收益的提高，使保險公司的償付能力大幅度提升，有效化解了歷史“利損差”問題。①但是，我國證券市場存在產品結構比較單一、投機性氣氛濃厚、市場波動較大等問題，再加上保險市場專業人才的缺乏和資產管理水平偏低，保險資金的入市也給保險業發展帶來了不穩定因素。2011年前三季度，受上證A股指數和上證企債指數下跌的影響，保險投資虧損嚴重。據安信證券估算，截至2011年第三季度末，僅“三大保險巨頭”（中國人壽、中國平安、中國太平洋保險）的投資浮虧合計已超過600億元。②而投資浮虧的直接后果就是保險公司償付能力的降低，繼而影響保險市場的穩定。如何對保險投資證券化實施有效監管，隔離證券市場與保險市場的風險傳染，從而實現保險投資安全性、流動性與盈利性的協調，一直是監管部門關注的重點問題。

二、我國保險投資證券化的法律監管及其困境

（一）監管體制層面：分業監管體制下金融機構之間監管協調機制形同虛設由本文可知，我國保險投資的證券化緣于保險公司彌補“利損差”、提高償付能力的需求，是以保險公司的合作需求而展開的保險與證券的互動，具有明顯的保險主導性。[3]相應地，在現行分業監管體制下，我國保險投資證券化的法律監管也基本由保監會主導，證監會很難參與其中。自保險資金獲準入市以來，保監會和證監會僅就保險資金直接入市聯合過《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》和《關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知》，明確證監會對保險機構投資者股票投資交易行為的監管權限，并未涉及保監會與證監會的協調與合作機制。雖然全國人大在2009年修訂的《保險法》第158條規定保監會應與其他金融監管機構建立監管信息共享機制，但并未明確具體的制度安排，缺乏可操作性，致使保監會與證監會之間的監管協調機制形同虛設。

（二）監管制度層面：過度管制與監管不足的矛盾導致保險投資安全性、流動性與盈利性不相協調囿于保險業起步較晚、風險管控能力偏弱以及證券市場發展不成熟的現狀，我國在保險資金投資方面比較謹慎，注重保險投資的安全性，強調在風險可控的前提下利用證券市場提高投資收益率，逐步推進保險投資的證券化。而我國金融監管體制的行政強制色彩，則使保險投資證券化監管在制度層面上存在著過度管制與監管不足的矛盾：一方面是行政管制導致保險投資收益率低下和監管成本高企，另一方面是監管手段落后無力應對日益復雜的金融風險。具體表現為：

一、緒論：跨國公司并購概述

（一）企業并購及跨國公司并購

1．企業并購

所謂并購，英文mergersandacquisitions，縮寫“M&A”，亦稱兼并收購，是指一家或數家公司重新組合的手段和形式。[1]

《大不列顛百科全書》對兼并這樣給予解釋的：兼并是指“兩家或更多的獨立的企業、公司合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收另一家或更多的公司。”[2]而收購是指“一家公司用現金、股票或債券購買另一家公司的股票或資產以獲得對該公司（或者稱為目標公司）本身或其資產實際控制權的行為。”[3]

兼并與收購的表現形式及行為方式是不同的，但兩者本質上都是一種企業產權有償轉讓的民事法律行為，反映的是企業與企業之間的控制與反控制的關系。從經濟意義上講，公司兼并和收購行為的目的都是為增強企業競爭能力、擴大規模經營效益、提高企業經營效率。因此，簡單地將兼并和收購區別開來并沒有太大的實際意義。現今社會并購浪潮向廣泛和縱深推進，二者區別逐漸減少，“并購”已經成為企業經常性的活動，它也成為經濟、法律上的常用語。筆者認為，公司并購實際上就是指經由收購行為而完成的兼并。這里的“收購”既包括上市公司的收購，又包括股市外通過產權而完成的收購。而這里的兼并既包括吸收合并，又包括對另一公司控股權的獲取和新設合并。

[摘要]以Markowitz證券組合投資理論為基礎，本文對證券投資中存在交易費用問題進行研究。并分別對包含無風險證券投資和有追加投資額兩種情況下，給出了含有買進和賣出交易費用的投資決策模型。

[關鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當中做出投資選擇，適當的分配自己的資本，以得到最大的收益，并且收益發現最小。這種投資決策問題已經被廣大學者所研究，也得出了一些非常由價值的結論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉算法；文[7]研究了不相關資產的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優投資組合，因此在證券投資組合當中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。

二、含交易費用和無風險證券的投資組合模型

摘要：主要研究證券投資基金犯罪的概念、內涵、構成要件、及證券投資基金犯罪中的相關個罪，包括背信運用受托財產罪、違法運用資金罪。

關鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為

1證券投資基金犯罪的概念

證券投資基金犯罪亦應有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質概念和形式概念，其實意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業的監管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規定為轉移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規的行為應該犯罪化，其標準首先是社會危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。

一、國際保險投資證券化發展的背景分析

1.國際金融市場融資結構的變遷為保險投資證券化提供了良好的發展機遇。80年代以來,國際金融市場融資結構發生了重大變革,直接融資逐漸取代間接融資占據了金融市場的主導地位,發行債券、股票日益成為社會融資的主要渠道。如1996年,美國、歐盟等國家證券在金融資產中的比重占到65%,證券市值占GDP的比例美國為244%、德國為133%、印度為94.4%。金融市場融資結構的這種變化為保險業創造了有利的投資機會,而保險資金所具有的長期性、穩定性、規模性特征又恰好與這種變化的要求相吻合,使得證券投資在保險公司的金融資產結構中的比重越來越高。據統計,目前全球證券市場上有40%的投資資產為各國保險公司所控制。

2.保險業的迅速發展和保險資產規模的不斷擴大,加快了保險投資證券化的發展步伐。近20年來,世界經濟一直保持著穩定的增長態勢,國際保險業以年均10%左右的速度增長,1998年全世界保險業保費收入近4萬億美元,保險業總資產達到約8萬億美元。保險業的迅猛發展,給保險公司帶來巨額收入,大大增強了保險業的資金實力,使它們成為資本市場上非常重要的投資者。

3.國際資本市場發展勢頭迅猛,金融創新活動日益活躍,為保險公司提供了豐富的投資品種、多元化的避險手段和良好的投資環境,進一步拓展了保險投資證券化的選擇空間,使保險公司能夠通過合理安排資產結構和有效的證券投資組合,高效安全地運用保險資金。

4.世界各國普遍放松對保險業投資的限制,為保險投資證券化提供了制度上的便利。80年代以來,金融自由化浪潮席卷全球,各國紛紛放松對金融業的嚴格管制,實行相對寬松的監管政策,各種金融機構之間業務相互交叉和滲透不斷加劇,保險業為了應對經營環境的變化,加速了向證券業的滲透和融合,使證券投資成為保險公司最重要的資金運用方式,保險公司的盈利也越來越依賴于證券投資所帶來的收益。

5.國際保險市場日益飽和,業務日趨競爭激烈,保險供給出現嚴重過剩現象。大多數保險公司在保險經營過程中不但沒有取得盈利,反而出現了巨額的經營虧損,不得不通過擴大資產投資的方式來提高盈利水平,彌補承保虧損,這是國際保險投資證券化取得較快發展的內在動力(如表1)。

內容摘要：我國證券投資基金的內部控制結構中，缺失了信托人這一關鍵環節，增加了金融機構的風險、降低了金融系統的穩定性。本文認為建立信托人制度能有效保護廣大份額持有人的利益，并且還能深化金融市場改革，擴大金融外包業務的范圍。

關鍵詞：證券投資基金內部控制結構信托人

在馬克威茨的風險收益模型以及CAPM模型之后，全球的機構投資者以及基金管理公司逐漸開始從過去的收益管理模式向現代的風險管理模式進行轉變。而在風險管理中，金融機構的內部控制機制是其中的重中之重，也是風險管理的基礎。而目前我國證券投資基金的內部控制機制及治理結構存在一定的缺陷。

我國證券投資基金運作中存在的缺陷

在1994年《證券投資基金法》中，證券投資基金被定義為“在中國境內，通過公開發售基金份額募集證券投資基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，以資產組合方式進行證券投資活動。”

（一）監管缺陷

從1990年3月19日上海證券交易所成立開業到2004年末，經過10多年的發展，我國的證券市場從無到有、從小到大，已經從最初的地區性市場迅速發展成為有一定規模的全國性市場。上市公司數量不斷增加，結構有所改善；市場規模不斷擴大，直接融資功能進一步增強；投資者開戶數不斷增加，機構投資者比重不斷提高；證券公司、會計師事務所、律師事務所、證券投資咨詢機構及其從業人員也不斷增加。我國的證券監管對證券市場的發展起到了重要的引導、推動和促進作用。并且，隨著證券市場的發展，證券監管體系也逐步建立。

但與此同時出現的情況是：上市公司經營業績普遍滑坡，“一年績優、二年績平、三年ST、四年PT”成為證券市場廣為人知的一大特色。上市公司盈利持續惡化與中國宏觀經濟持續走好形成了鮮明的對比。各類違法違規現象增多，造假欺詐、內幕交易、股市操縱、購買審計與審計舞弊等案件層出不窮，社會影響惡劣。面對不規范的市場，投資者要么孤注一擲，以短期投機心態參與股市，要么對市場失去信心，選擇“用腳投票”。中國證券市場陷入了長期的低迷。中國證監會最新數據顯示，截至2005年3月，中國證券市場市價總值為34802．72億元，而2001年6月(近幾年市場表現最好時)，市價總值為53630．58億元；2005年3月的流通市值為10996．52億元，而2001年6月為18866．36億元；籌資額方面，2005年3月銳減為7．92億元，而2000年籌資額曾經達到近400億元。而與此同時，中國經濟迅猛發展，國際化程度日益提高，企業的再融資需求旺盛。越來越多的優秀大型企業，尤其是作為國家重要戰略資源的優質上市公司，都由于各種原因奔赴海外上市，以解決融資瓶頸。

這些數據說明，發展和完善證券監管體系已經成為我國證券市場和國民經濟發展無法回避和亟待解決的關鍵問題。然而，在理論界和證券業界的大多數政策建議都集中在提高監管能力、拓展監管權限和擴大監管機構規模等方面。筆者認為，政府證券監管職能的轉變，才是目前完善我國證券監管體系的關鍵。

1我國證券監管的過度集權

我國股市的市場管理體制自20世紀90年代末期以來向證券監管部門集權的趨勢越來越明顯，這就是中國證券市場最大的問題。證券市場本來是一個最需要創新、最需要競爭的市場，而在這種高度集權的管理體制下，證券交易所日漸失去了市場發展的規則主導權，成為整個股市監管體系的一個“一線監管單位”，它的市場組織功能已經基本退化。這就意味著，在我國，證券市場完全由政府來操作和經營。

其實，這并非當初的本意在上個世紀9O年代初，中國股市除了1990年11月26日成立的上海證券交易所，1990年l2月1日成立的深圳證券交易所外，還有1990年l2月和1993年4月成立的STAQ(全國證券市場自動報價系統)和NET(全國電子交易系統)，以及1993年8月l8日試運行的淄博證券交易自動報價系統。當時的滬深交易所雖然是地方性的，但面向全國開放，實行由當地政府主管、理事會實際管理的模式。這些不同的交易系統的出現，很適合中國多層次經濟結構的狀況。

內容摘要：市場行為涵蓋一切信息是證券投資技術分析的一個重要理論假設，這一假設并不具有理論上的可靠性，必須實事求是地評價技術分析的作用。

關鍵詞：證券投資技術分析理論前提思考

證券投資技術分析通過分析證券市場過去和現在的市場行為（成交量、成交價、價格變化的時間和空間），來預測證券價格未來的變化趨勢。在現實的證券投資活動中，技術分析占有非常重要的地位，在證券投資的理論體系中，技術分析與證券投資基本分析，證券投資組合理論具有同等重要的地位。

技術分析理論是建立在三大假設基礎之上的，技術分析的第一假設認為市場行為會涵蓋一切信息，影響股票價格變化的所有因素，都會反映在市場行為之中。故此，我們在預測股票價格的未來變化趨勢時，沒有必要對影響股票價格的因素具體是什么作過多的關心，我們的注意力應該放在對市場行為的研究上，只要我們弄清了股票價格漲跌、成交量增減、價格變化的時間空間等市場行為結果的含義，我們就可以預測股票價格的未來變化趨勢。這一假設對技術分析具有非常重要的意義，是技術分析的理論前提。如果不承認這一假設，或者說這一假設并不存在，技術分析將會失去其存在的價值。如果市場行為并沒有包括全部的、所有的影響股票價格的因素，那么我們僅僅使用研究市場的成交價、成交量和價格變化的時間和空間這些市場行為的最終結果的方法，就想達到預測和把握市場價格的未來變化趨勢的目的，就只能是以偏概全、一廂情愿了。

對于技術分析的這一重要假設和理論前提，我國理論界占主流地位的觀點認為，是具有一定合理性的。筆者認為，這一看法是值得商榷的，無論從理論上還是從投資實踐上來看，都不能夠證明市場行為可以涵蓋一切信息的結論是正確的，這一假設究竟具有多少合理的成分，值得我們深入地進行研究。

市場行為涵蓋一切信息并無可靠性