導語：國有資本收益上繳與企業(yè)創(chuàng)新分析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：在投資者法律保護較弱的新興市場國家，政府會采取強制分紅來保護其合法權(quán)益。我國在經(jīng)歷了國有企業(yè)十多年不分紅的歷史后，相關(guān)部門發(fā)布了關(guān)于央企控股上市公司上繳國有資本收益的強制性政策。本文基于2003年～2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)，以雙重差分法考察了該政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究主要結(jié)論為：國有資本收益上繳制度的實施顯著提高了國企上市公司的創(chuàng)新水平，拒絕了管理者短視假說。本文豐富了對強制分紅制度經(jīng)濟后果的研究，有助于更加全面地評估政策后果，為今后的調(diào)整與完善提供經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：強制分紅；國有資本收益上繳；企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟增長理論認為，技術(shù)進步和知識積累是經(jīng)濟增長的決定性因素。處于百年未有之大變局的今天，在國際形勢和國內(nèi)環(huán)境復雜多變、經(jīng)濟復蘇愈發(fā)困難的情況下，我們必須主動探索一條以創(chuàng)新支持的經(jīng)濟發(fā)展道路。2014年，大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的概念第一次被提出，創(chuàng)新隨之成為了近些年的熱點話題。國有企業(yè)改革是完善中國特色社會主義市場經(jīng)濟的重要舉措，是發(fā)揮保障民生、抵御風險社會責任和維護國家長遠經(jīng)濟發(fā)展的堅實力量。企業(yè)在改革中獲得了紅利，盈利能力得到穩(wěn)步提升，但是從1994年起再未上繳過收益一直為大眾所詬病。國家代表人民作為企業(yè)的出資人，理應(yīng)享受企業(yè)的利潤分紅，而直到2007年《央企國有資本收益收取管理辦法》政策的頒布，我國才結(jié)束了國有企業(yè)十幾年未對國家進行分紅的情況。這一政策的出臺引起了理論界和學術(shù)界的關(guān)注，就此政策引發(fā)的經(jīng)濟后果進行了一系列的研究。以往文獻重點關(guān)注了對企業(yè)價值、盈利能力和盈余管理的影響，對于如何影響企業(yè)創(chuàng)新更多是著眼于分紅行為而非該政策的實施，此研究領(lǐng)域還存在一定的空白。基于此，本文以該政策作為準自然實驗，用2003年～2019年A股上市公司數(shù)據(jù)建立雙重差分模型來研究國有資本收益上繳制度對于企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文豐富了對該制度的經(jīng)濟后果的相關(guān)研究，提出了政策提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平的可行途徑。

二、制度背景、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）制度背景

自1994年我國進行分稅制改革，國家代表人民作為國有企業(yè)的出資人暫停向其收繳剩余利潤，留存在企業(yè)內(nèi)部的稅后利潤可自主決策用于擴大生產(chǎn)經(jīng)營。參與到市場化競爭的國有企業(yè)極大地釋放了生產(chǎn)積極性，在改革的紅利下不斷發(fā)展壯大，盈利能力獲得提升，內(nèi)部留存的資金也越來越多。一方面，充足的資金來源和職工福利的激勵為企業(yè)未來的發(fā)展打下了基礎(chǔ)；另一方面，可自由支配現(xiàn)金流的增多也帶來了嚴重的代理問題損失了經(jīng)營效率。在這樣的背景下，財政部同國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)布了《央企國有資本收益收取管理辦法》，規(guī)定自2007年試行國有資本經(jīng)營預算，從此國有企業(yè)結(jié)束了不向股東分紅的歷史。國有企業(yè)資本收益上繳分為四個檔次，煙草總公司和石油、石化、電力、煤炭等資源型企業(yè)為第一個檔次，上繳10%的利潤；鋼鐵、運輸、電子等一般競爭性企業(yè)上繳5%的利潤，為第二個檔次；軍工企業(yè)及科研院所作為第三個檔次暫緩三年即2011年上繳收益；而中儲糧和中儲棉則免繳國有資本收益。

（二）文獻回顧與研究假設(shè)

國有企業(yè)經(jīng)營存在著特殊性，往往有其必須完成的政治目標和使命，這意味著需要犧牲部分自身利益承擔更多的社會責任，不可避免面臨著更為嚴重的代理問題和效率損失（唐雪松等，2010）。國有企業(yè)投資是政府拉動經(jīng)濟增長的重要手段之一，而投資的盲目性使得國企普遍存在著過度投資行為（孫曉華與李明珊，2016）。分紅機制改善了國有資本配置效率，王佳杰等（2014）利用上市公司數(shù)據(jù)測算了分紅比例與過度投資的關(guān)系，證明了提高分紅比例有助于抑制過度投資行為。國有資本收益上繳政策頒布之后，一些學者對其經(jīng)濟后果進行了研究。文獻指出政策實施能夠有效提高國有企業(yè)的價值創(chuàng)造（陳艷利等，2016），但是由于收益上繳比例低和收取范圍有限，國有資本經(jīng)營預算制度有效性大打折扣（王佳杰等，2014）。正所謂“上有政策、下有對策”，郭彥男和李昊楠（2020）發(fā)現(xiàn)管理層為了避免上繳利潤會采取利潤轉(zhuǎn)移行為；閆麗娟等（2020）用企業(yè)集團金字塔壓力下移模型證明政策加劇了盈余管理等機會主義行為，都給公司治理帶來了更為復雜的問題。除此之外，何玉潤和劉金雅（2021）發(fā)現(xiàn)了國有資本收益上繳對企業(yè)金融化的抑制作用，且上繳比例提高可以緩解金融化對于研發(fā)投入的擠出效應(yīng)，驗證了政策的積極意義。金融市場高效的資源配置能力給企業(yè)創(chuàng)新注入了活力，當內(nèi)部資金無法維持創(chuàng)新需求時，企業(yè)便會尋求外部資金融通。解維敏和方紅星（2011）發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平提高促進了企業(yè)研發(fā)投入。股權(quán)融資是企業(yè)研發(fā)活動的重要外部資金來源，而由于我國上市公司一股獨大現(xiàn)象嚴重，溫軍等（2011）認為債權(quán)融資，尤其是銀行貸款，可以更好起到監(jiān)管作用從而提高研發(fā)效率；當政策鎖緊信貸時會給企業(yè)創(chuàng)新帶來較大沖擊（馬光榮等，2014）。資本市場發(fā)展也給管理者帶來短期業(yè)績考核壓力，加劇管理者短視，分析師關(guān)注和媒體報道行為會阻礙企業(yè)創(chuàng)新（HeandTian，2012）。良好的公司治理會減輕代理問題，管理者重視企業(yè)長期發(fā)展而增加創(chuàng)新投入（魯桐和黨印，2014）。例如，給予管理層更多長期激勵和增加創(chuàng)新失敗的容忍度會減少管理層的短視行為（Baranchuk等，2013），授予普通員工股票期權(quán)也有類似作用。有趣的是，一些學者發(fā)現(xiàn)管理層過度自信也會對創(chuàng)新產(chǎn)生正面影響，主要是提高了對創(chuàng)新風險的承擔水平（余明桂等，2013）。此外，高管個人經(jīng)歷也會影響創(chuàng)新投入，如受教育程度、職業(yè)背景豐富程度和是否有海外學習工作經(jīng)歷等（羅思平和于永達，2012）。創(chuàng)新的高風險性不僅表現(xiàn)在周期長資金需求大等顯性成本，還表現(xiàn)在一旦失敗承擔極高沉沒成本等隱性成本。由于信息不對稱，外部投資者無法全面評估創(chuàng)新項目價值，導致外源融資受限、成本增加，而穩(wěn)定且充足的資金來源是企業(yè)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，此時，內(nèi)源融資便成為創(chuàng)新投入的重要渠道（盧馨等，2013）。如前文所述，國有資本收益上繳的壓力隨著控制鏈條向下轉(zhuǎn)移，最終落實到控股子公司上（閆麗娟等，2020）。根據(jù)管理者短視假說，市場參與者強調(diào)短期經(jīng)營成果，出于對職業(yè)發(fā)展的擔心，經(jīng)理人必須將有限資源滿足短期經(jīng)營目標，不得不放棄更符合公司長期利益的項目如研發(fā)創(chuàng)新。國有資本收益上繳制度減少了企業(yè)留存收益，加大了融資約束，不利于企業(yè)創(chuàng)新。由此提出假設(shè)1。Ha：國有資本收益上繳制度將抑制央企控股企業(yè)的創(chuàng)新。Jensen自由現(xiàn)金流理論認為，當企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流，管理層出于自身利益的考慮寧可進行揮霍或進行非效率投資，也不愿意以分紅形式返還給股東。因此，可支配自由現(xiàn)金流減少會削弱管理人員的權(quán)力，當面對外部融資時不得不面臨市場更為嚴格的監(jiān)督，彌補國有股權(quán)監(jiān)管不足的弊端，降低代理成本。因此，國有資本收益上繳減少利潤留存，緩解了委托代理問題，提高投資效率促進價值創(chuàng)造，有利于研發(fā)創(chuàng)新。由此提出假設(shè)2。Hb：國有資本收益上繳制度會促進央企控股企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2003年～2019年A股上市公司作為初始樣本。在此基礎(chǔ)上：剔除金融行業(yè)；為保證政策實施前后均有觀測值，剔除2011年之后上市企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。最終獲得14085個觀測值。本文企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值影響對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位上的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定與變量說明

政策是外部沖擊，可以將其視為準自然實驗。為了避免內(nèi)生性問題干擾，本文選擇多期雙重差分模型來進行研究。《辦法》規(guī)定了不同年度需要上繳收益的企業(yè)名單，本文按照該名單對A股上市公司實際控制人和股權(quán)控制鏈對比，篩選出受該政策影響的上市企業(yè)名單作為實驗組。相應(yīng)的，非國有企業(yè)和未納入名單的國有企業(yè)沒有受到政策影響，作為控制組。構(gòu)建如下固定效應(yīng)模型：（1）其中，i和t分別表示上市公司i和年份t。Invent是企業(yè)創(chuàng)新代理變量，參照以往研究選取企業(yè)當年專利申請數(shù)加1取對數(shù)（Invent_AP）和專利授權(quán)數(shù)加1取對數(shù)（Invent_AU）來衡量。Treat和Post分別為分組虛擬變量和年度虛擬變量：公司屬于實驗組時Treat取1，否則為零；受政策影響年份及以后Post取1，否則為零；Treat×Post是用來衡量公司當年是否受政策影響的虛擬變量。μID和μyear是個體和年度固定效應(yīng)。參考以往文獻，選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），總資產(chǎn)取自然對數(shù)；盈利能力（ROA），凈利潤比總資產(chǎn)；財務(wù)杠桿（LEV），總負債比總資產(chǎn)；成長性（Grow），營業(yè)收入增長率；經(jīng)營現(xiàn)金流（CFO），經(jīng)營活動現(xiàn)金流比總資產(chǎn)；股權(quán)集中度（TOP1），第一大股東持股比例；董事會規(guī)模（Board），董事會人數(shù)；獨董比例（Ind）；兩職兼任（Dual），董事長和總經(jīng)理兼任為1，否則為0；管理層持股（Mhold），管理層持股占總股數(shù)；市場勢力（Markup），銷售額比生產(chǎn)成本；資本密集度（Fixed），固定資產(chǎn)比總資產(chǎn)。表1是主要變量的描述性統(tǒng)計。

四、實證結(jié)果分析

（一）基準回歸結(jié)果分析

模型（1）回歸結(jié)果如表2所示。列（1）、（3）未加入控制變量估計了政策凈效果，回歸系數(shù)為0.561和0.605，在1%的水平下顯著為正。列（2）、（4）加入控制變量后，政策變量的回歸系數(shù)有所減小，分別為0.473和0.507，依舊在1%的水平下顯著為正。結(jié)果表明國有資本收益上繳制度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了正向影響，初步證實了假設(shè)Hb。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗使用雙重差分法的前提是實驗組和控制組通過平行趨勢檢驗。這里借鑒了郭彥男和李昊楠（2020）的檢驗方法，使用“事件—時間”變量（Di，t+k）替換掉模型（1）中的交互項，建立模型（2）：（2）其中，Di，t+k是一系列政策—時間虛擬變量，t是政策發(fā)生時點。當實驗組企業(yè)在政策實施前三、二、一年、當年，政策實施后一、二、三年和四年及以后時D取值為1，否則為零。回歸結(jié)果如表3所示，政策實施前時間點回歸系數(shù)均不顯著，實驗組與控制組變化趨勢無顯著差異，滿足了平行趨勢假設(shè)前提。2.傾向評分匹配（PSM）本文采用傾向評分匹配方法結(jié)合雙重差分法來進一步降低實驗組與控制組可觀測變量系統(tǒng)差異所帶來的回歸誤差。選取控制變量作為協(xié)變量，進行一對四最近鄰匹配，因變量為公司是否上繳國有資本收益。根據(jù)模型計算每家公司的pscore，經(jīng)過ptest驗證配對有效性。匹配后的樣本Invent_AP和Invent_AU回歸系數(shù)分別為0.408（p=0.000）和0.433（p=0.000），進一步證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。3.安慰劑檢驗主回歸結(jié)果顯著性還可能由其他不可觀測經(jīng)濟因素引起，許多學者采用安慰劑檢驗來排除這一可能。構(gòu)建隨機政策變量（Treat×Post）使得國有資本收益上繳沖擊對上市公司的影響變得隨機，該虛構(gòu)政策不會對被解釋變量Invent產(chǎn)生影響。若存在其他不可觀測因素影響，則虛構(gòu)政策變量的估計系數(shù)將會顯著偏離零點，該結(jié)果有較大偏誤；反之，說明回歸結(jié)果較好。該過程重復500次，對被解釋變量Invent_AP和Invent_AU估計系數(shù)的均值分別為0.00104和0.00098，與主回歸結(jié)果相比十分接近零且不顯著，支持了結(jié)論。4.其他檢驗為了避免政策實施滯后效應(yīng)和后期新政策重疊效應(yīng)，本文選擇2003年～2010年子樣本進行回歸。另外，國有企業(yè)與民營企業(yè)在公司特征、治理方式和創(chuàng)新效率等方面存在著差異，為了排除差異的影響，只保留性質(zhì)為國有企業(yè)的上市公司子樣本進行回歸。結(jié)果都與主回歸一致，此處不再贅述。

五、結(jié)論

我國上市公司分紅比例普遍較低，強制分紅政策旨在保護處于弱勢地位股東的合法權(quán)益。本文選取2003年～2019年A股上市公司作為研究對象，考察了國有資本收益上繳對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明該政策的實施改善了公司治理環(huán)境，顯著提高了央企控股企業(yè)創(chuàng)新水平。本文從國有資本收益上繳的準自然實驗出發(fā)，再次驗證了強制分紅政策對緩解委托代理問題等公司治理難題的積極意義，豐富了對政策經(jīng)濟后果的研究，也為今后政策方向提供了新參考。為深化國有企業(yè)改革，應(yīng)當進一步擴大國有資本收益上繳的范圍和比例，合理部署國有資本分配領(lǐng)域，引導國有資本向國家安全和國民經(jīng)濟命脈行業(yè)集中，不斷增強國有經(jīng)濟的活力和影響力。

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作者：苗露葳 徐可 單位：天津工業(yè)大學