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摘要：現階段，在我國形成全面開放新格局的背景下，直接面向全球市場競爭的國有商貿企業需加快轉型升級以應對不斷加劇的市場挑戰。鑒于國內外多層次資本市場已經形成，通過兼并重組、股份制改造、推進上市等方式優化資產配置，提升企業在市場中的競爭力已成為國企改革的主流手段，有必要從國有商貿企業現狀著手，結合當下國企改革政策和多層次資本市場體系的新形勢，分析推進上市的現實意義和路徑選擇問題。

關鍵詞：國有商貿企業;國企改革;資本市場;北交所

現階段，在我國形成全面開放新格局的背景下，直接面向全球市場競爭的國有商貿企業需根據自身發展階段、產業優勢進行產業鏈的延伸型拓展,進一步整合資源優勢,擴大企業效益,加速轉型提升步伐以適應不斷加劇的市場挑戰。在此過程中可以依托國內外多層次資本市場，通過兼并重組、股份制改造、推進上市等方式優化資產配置，提升企業在市場中的競爭力，以進一步提升國有資產收益率，從而形成推動經濟發展的重要力量。有鑒于此，本文立足于我國國有商貿企業的現狀，結合當下國企改革政策和多層次資本市場體系的新形勢，對國有商貿企業改革上市的路徑選擇進行簡要分析。

一、國有商貿企業現狀及問題分析

1.盈利模式單一，融資渠道不足，缺乏核心競爭力。國有商貿企業屬于流通行業，行業門檻低、技術創新含量不足、盈利模式單一，利潤主要來源于低利潤率和銷售量規模化。這樣的業務模式需要大量的資金支持，國有商貿企業在自有資金不足的情況下主要依靠銀行渠道的融資或關聯公司短期拆借來保障業務運營,導致資產負債率居高不下，從而增加了企業經營風險。此外，在市場完全競爭的環境下，除極少數企業提前布局完成上下游產業鏈拓展而取得產品控制權的絕對優勢外，其他企業尚未形成核心競爭力，銷售量和利潤額極易受到市場周期性波動影響，致使國有商貿企業難以實現盈利的擴大效應和延續效應。2.國企的社會屬性限制了主業發展。大多數國有商貿企業為地方國資管理，國有企業的社會屬性決定了它除了追求經濟利益以外，也是地方政府維持區域經濟平衡發展和社會穩定的重要載體，承擔了保障本地區社會效益的職能。導致國有商貿企業多為混業經營，且大部分非主業依附主業生存，自我造血能力不強，成為沉重的負擔，影響主業的發展。3.公司治理機制和人員激勵機制不完善。一方面，國有商貿企業重大經營決策除黨委會、董事會外，還需要多層級審批備案等程序，影響市場化決策效率和效果。另一方面，銷售人員作為商貿企業實現利潤、維系公司發展的重要途徑，其收入受到國企薪酬水平決定機制的限制無法與市場水平相匹配，相應的員工持股或中長期激勵機制尚未建立，致使專業銷售人才難以引入，引入難以留住。

二、國有商貿企業將推進上市作為改革抓手的原因

1.改革樣本的示范作用。自黨的十八屆三中全會開啟新一輪國企改革以來，隨著我國資本市場的建立和完善，“四項改革試點”《關于深化國有企業改革的指導意見》“國企改革雙百行動”等一系列改革任務、政策文件的開展和出臺，資本市場作為國企改革的前沿陣地和重要平臺，已取得顯著成效。相關數據充分說明在前一時期實施的國有企業改革中，通過推進上市在促使國有企業效益改善、活力提升方面扮演著重要角色，發揮了關鍵作用。2.國企改革政策的導向作用。2020年6月，《國企改革三年行動方案(2020—2022年)》（以下簡稱“三年行動方案”）明確提出要通過推動國企的上市以及圍繞上市進行各種改革的主要思路。三年行動方案的下發意味著國企改革進入加速落地階段，國企改革將向更深層次、更廣領域拓展。相應的，一些地方的國企改革方案中也將證券化作為新一階段國企改革的目標。如深圳市政府在資產證券化方面提出將實施“上市公司+”戰略；浙江省政府也推出推進企業重組和上市的“鳳凰行動”計劃，明確5年內新增境內外上市公司350家的具體指標。以上政策熱點都能看出推進上市工作已然是新一輪國企改革的關鍵任務。3.資本市場服務國企改革的平臺作用。隨著國內金融供給側改革的不斷深入，資本市場功能逐步多樣化，為實體經濟發展提供了強有力的支撐。首先，資本市場具備成熟完善的的估價、競價、定價機制，在國有股權或資產的交易、轉讓過程中發揮了確定國有資產市場價值、防范國有資產流失的重要作用，確保國企改革流程公開、透明；其次，資本市場的資源配置功能，可以在國企改革的推進過程中提供挖掘優質資產項目的平臺，從而通過實施兼并重組、混合所有制改革等方式對國有企業進行結構優化。最后，企業也可以利用資本市場利用多樣化的融資渠道，以市場化的方式為國企改革中擴大經營提供中長期資金保障。

三、國有商貿企業上市的主要路徑對比

從現有上市企業上市板塊來看，以我國境內A股（主板、創業板、科創板）、我國香港主板、美國紐交所及納斯達克為主。美股市場及我國香港市場紅籌模式上市一般需要搭建紅籌架構，受《關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》的限制，境內國有企業暫無法以搭建紅籌架構的方式在境外上市，因此我國境內A股及香港主板H股為國有企業上市的傳統主流選擇，而新設立的北交所作為國家支持中小企業發展的主戰場，因其相對較低的門檻和分層管理的制度也吸引了極大的關注。三大板塊上市規則和要求的對比如下：1.境內A股主板。該板塊估值水平普遍高于美股和中國港股，融資能力較強，上市費用較低；相應的準入門檻和審核標準較高，整體時間周期較長；相較更適合處于行業龍頭位置、盈利能力較強且對于上市的時間要求不是很高的大型國企。2.香港H股主板。中國香港H股可接受境內企業的直接申請，無需搭建紅籌架構，審核采用注冊制，所需時間短速度快；對申請企業的行業屬性沒有限制；但整體估值水平普遍比境內A股低；上市前國有股份無法在港交所交易；上市剛性成本較高；相較更適合有迫切融資需求且有國際化市場發展需求的企業。3.北交所。北交所定位于服務于中小型企業發展，其盈利指標、市值等準入門檻相對上述兩個板塊較低，同時全面實行注冊制，審核時間較短，整體估值水平低于A股但略高于中國香港H股。對于國有商貿企業來說，因主營業務集中在流通行業，除行業龍頭外，境內A股在2007年以后尚無成功上市的案例；中國香港主板H股對上市公司業務并未進行特別限制，但整體盈利和市值指標在2021年5月進行調整后基本接近A股的標準，且整體商貿行業市盈率普遍偏低。相較而言，北交所維持了新三板基礎層、創新層與北交所分層遞進的市場結構，上市條相對較為“寬松”，更符合大部分國有商貿企業的發展需求和資本市場定位。四、國有商貿企業推進上市的對策建議1.上下游產業鏈延伸，強化核心競爭力。對于任何企業的發展來說，核心競爭力都是必不可缺的。國有商貿企業核心競爭力也就是對于所經營產品的控制權。在推進上市的發展過程中，必須通過兼并收購、戰略合作等方式對其核心業務的上下游產業鏈的關鍵資源、獲取渠道等要素形成控制能力，掌握資源端的話語權，以擺脫進銷為主的傳統經營模式，形成競爭優勢。2.建立現代化的企業制度。現代企業制度是企業開展經營活動和業務運行的基礎，決定了企業運營的效率和活力，且證監會對于上市公司在內控治理和信息披露方面的有要嚴格的監管要求。這就需要國有商貿企業從企業治理結構和激勵體制兩個層面進行完善。一方面以市場化經營為方向，以《公司法》為準繩，建立權責分明的股東會、董事會、監事會、經營層的“三會一層”管理架構，實現各方獨立決策、相互制衡的科學管理體系。另一方面建立以市場為導向，與經營業績掛鉤的人才引進和分配激勵機制，切實發揮經營層市場化的運營管理才能，提升崗位吸引力和競爭力，吸引更多高水平人才參與到國有企業管理中來。最終實現企業的效率化運作，提升企業價值。3.發揮專業團隊作用。上市工作涉及大量的專業環節，在相關政策變化、產業鏈規劃、兼并重組、企業改制、資本運作等各方面都需要充分參考專業的法律、財務、券商等團隊提供的意見。在上市推進過程中，國有商貿企業應適時選擇經驗豐富、專業化程度高、有良好合作基礎的專業團隊以指導相關工作，并形成專業化的上市公司培育工作機制。深入推進國有商貿企業改革上市是一項龐大、復雜的工程，得益于國企改革和資本市場的緊密互動，許多國有企業通過改革上市已取得了令人矚目的成績，國有商貿企業要牢牢把握好現階段的政策契機，從企業整體戰略出發，在實踐中探索上市過程中的經驗規律，明確改革的方向，借助資本化運作不斷完善內部經濟結構和行業布局，激發企業的運營活力、使國有商貿企業更加適應市場化、國際化要求的同時，做強做優做大國有資本，也能在新的發展格局中為國民經濟發展提供更好的助力。

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作者：陳建西 單位：溫州木材集團有限公司