導語：如何才能寫好一篇證券法論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）法律上的基礎

連帶責任是指兩個以上當事人分別對債務均需承擔全部清償的責任。依據連帶責任產生的根據不同，可以將連帶責任分為法定的連帶責任和約定的連帶責任。約定的連帶責任須當事人有明確的意思表示，且債務的性質允許成立連帶責任（如債務的履行須數個債務人共同的行為方可完成，客觀上就不可能構成連帶責任）。[2]這里主要討論法定的連帶責任的情況。連帶責任是一種較為嚴格的民事責任，法律一般基于以下的情況明確規定需要負擔連帶責任：共同侵權行為、保證人、合伙人以及關系中的當事人。

《證券法》161條主要是規定虛假陳述的民事責任。那么虛假陳述民事責任的基礎是什么呢？理論界的觀點不外乎三種[3]：契約責任說、侵權責任說和獨立責任說[4]。從我國的司法實踐來看，似以侵權責任的認定為佳[5]。所以連帶責任的承擔的法律基礎主要是共同侵權行為的成立。

對于共同侵權行為有“共同行為說”和“共同意思說”。共同行為說主張不以共同的意思聯絡為要件，只要各行為人有故意或過失，且各行為相互間構成客觀上的“關聯共同”即可。而共同意思說十分強調各行為人在主觀上的共同意思，而對各行為客觀上的關聯關系則不予重視。自1955年以來，法國法院在一系列“打獵案”中建立了共同過失的原則，即認定全體狩獵人因違同的注意義務而構成共同侵權行為，令其負連帶責任[6]。那么在證券民事責任中我們是否應該接受這種變化呢？有的學者認為連帶的基礎在于其具有共同的意思聯絡，所以認為在證券法中讓中介機構承擔連帶責任并不合理。[7]我想，探求這個問題要從產生這種變化的原由來看：在現代社會人們以某種聯系方式“共同地”致人損害的機會和形式越來越多。從加強保護受害人的立法政策出發，需要法律對這些行為的控制保持一種機動靈活的姿態，拋棄嚴格的共同意思的要件。

證券法無疑加劇了這樣一種損害發生的可能性，而主觀上的意思聯絡在證券行為中證明又是更加的困難，由此可見證券法中的共同侵權的構成也應適應現代社會的變化，不應拘泥于傳統的共同意思構成要件。而且在證券法中有強烈的保護投資者的立法理念，鑒于此連帶責任產生的法律基礎應采共同侵權中的“共同行為說”為益。《證券法》161條并未明確規定主觀上須具有聯絡才負連帶責任，所以在司法實踐中我們可以從保護投資者的角度出發來認定共同侵權行為的成立。

（二）經濟學上的基礎

連帶責任的實質是多個當事人彼此之間承擔一種履行債務的擔保責任。[8]那么讓這些連帶債務人承擔擔保責任的經濟學基礎又是什么呢？換句話說，是連帶責任還是按份責任更符合經濟學含義？正像區分過錯責任和嚴格責任一樣，這里的關鍵區別是在兩種情況下，最佳預防措施是由其中一個被告單方面進行的預防還是由他們共同進行預防。在最佳預防涉及數個被告的共同行為時，通過把剩余責任強加給每一個被告，不分攤規則就為每一個被告采取預防措施創造了最佳動力。[9]這里主要是談預防的動力問題。而信息經濟學則從預防的能力問題給連帶責任提供了經濟學的基礎。[10]讓那些更有可能掌握信息，并據此預防事故的人分擔責任，則會使事故發生的可能性最低。

那么161條上的連帶責任是否是建立在這樣的經濟學的基礎之上呢？我想，通過后面對于連帶責任的承擔主體的分析可以看出，161條的規定并非十分的妥當。并不能很好的達到連帶責任的預防和監督的作用。

二、連帶責任之承擔主體

（一）其他國家的規定

在美[11]、英[12]、日[13]、德[14]以及臺灣[15]和香港[16]都規定虛假陳述承擔連帶責任的主體是：發行人及其負責人、在公開說明書上簽章的發行人的職員、承銷商、會計師和律師等專門職業或技術人員。

（二）我國的規定

對于虛假陳述民事責任的承擔主體涉及的條款主要有《證券法》63條、161條、175條、202條。175條的規定主要是針對認股人的，而且只是退還所募資金的問題，并不涉及民事的賠償，所以不予討論。

63條雖然規定對于虛假陳述發行人和承銷商承擔賠償責任，但是并未規定是否為連帶責任。因為從63條對“發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任”的表述來看，在“……發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任”表述中遺漏“連帶”的可能性很小。所以可以推斷這里發行人和承銷商并非承擔連帶責任。[17]

而161條和202條規定的民事責任的主體相同，但是其中的連帶責任的承擔究竟是專業機構與其人員的之間的連帶，抑或是專業機構及其人員與發行人之間的連帶[18]還是專業機構之間的連帶是存在疑問的。從學理上來看，對于專業機構與其人員之間的連帶責任問題，是雇傭人責任所要解決的問題，我們國家雖然在民法中雇傭人責任沒有明確的規定，但可以通過關系來解決，無需通過證券法來明確，所以這個疑問基本可以解決。但究竟是否與發行人連帶就很是問題。從共同侵權的原理來看，承擔連帶責任的主體應該是所有的共同侵權行為人，《民法通則》130條也就此作出了規定。但是這并不意味著不可以通過法律特別的排除這種連帶責任的承擔，或是使連帶責任的承擔主體有所改變。從《民法通則》和《證券法》的關系來看，是普通法與特別法的關系，法理上認為，特別法優于普通法，所以這里應該僅以《證券法》作為判斷連帶責任承擔主體的依據。但是有些學者在討論虛假陳述的連帶責任的承擔問題的時候的基礎就是法律規定與美國責任承擔主體相同。[19]但從疑問的產生的論述來看，則可以肯定有很多的學者認為連帶并非包括發行人和承銷商。從官方的釋義[20]中的解釋來看，也進一步證實，我國《證券法》161條和202條的連帶責任的主體僅僅是提供審計報告、資產評估報告和法律意見書等文件的專業機構和人員。（后文稱三個機構）

（三）評價

從以上的介紹中可以看出我國的規定與其他國家規定的不同。從161條的產生來看，證券法是與《股票發行與交易管理暫行條例》規定不同的。在《暫行條例》中虛假陳述的民事賠償的主體只是規定了公司發起人、董事以及證券承銷商，而未包括發行公司的董事、經理及其他職員以及會計師、律師、工程師等其他專業技術人員。[21]《證券法》之所以增加了161條，就是考慮到這三個機構及其人員工作的好壞會直接影響到投資者的利益和證券市場的穩定與否。[22]而之所以讓三個機構承擔連帶責任可能是考慮到我國的現實情況是三個機構聯合造假的可能性較大，所以讓他們互相監督。而沒有規定和發行人承擔連帶責任可能是考慮到中介機構的責任不宜過重。[23]所以161條的存在是有其合理性的。

但從對連帶責任產生的經濟學上的基礎的討論來看，161條的規定存在不盡合理之處。因為三個機構雖然都在發行的過程中起很大的作用，但是其具體的負責的部分確有很大的不同，而且他們的專業知識存在很大的差異，是否可以占據很好的信息優勢是值得疑問的。既然預防的能力將會受到置疑，那么預防的動力就成為空談。而且從后文的討論中可以看出，由于法條規定的模糊性，使得這條在具體實行中可能遇到更多的不可操作的問題。而從國外的規定來看，之所以要與發行人、承銷商一起承擔連帶責任，是因為發行的每個過程都會存在發行人、承銷商與三個機構之間就某一個部分產生聯系，這些部分都是此機構的專業范疇，而在聯系的過程中三個機構也有信息獲取的優勢，并有必要強化責任分擔，以實現損害的預防。因此建議未來的民事責任的規定中進一步完善。但鑒于161條的現實規定，后文的很多的討論還將建立在三個機構的連帶責任基礎之上。

三、連帶責任之性質

連帶責任根據效力發生的不同條件，可分為一般的連帶責任與補充的連帶責任。在一般的連帶責任中，債的關系一經成立，各連帶債務人即無條件地對整個債務承擔清償責任，債權人即可同時或先后請求債務人中任何一人或數人為部分或全部給付，未被請求的債務人是否有不履行義務的行為或是否有履行能力等，均不影響債權人對其選擇請求權的行使。而補充性的連帶責任的生效則是需以債務人中的一人不履行或不能履行義務為根據的。即債的關系發生時，債權人并不當然享有選擇請求權，債權人只能首先向債務人提出其所承擔的債務或債務份額的請求，只有當這一請求未獲滿足時，債權人才有權向承擔連帶責任的其他人提出代為清償的請求。[24]在共同侵權中一般認為應負一般的連帶責任。但是并不排除法律通過規定加以排除的可能性。

在證券法的民事連帶責任中，有的學者主張應采用補充的連帶責任。先由上市公司承擔責任，而中介機構承擔補充的責任。[25]從上文的論述可以看出，這種觀點是建立在發行人、承銷商與三個機構共同承擔連帶責任情況的基礎上的，但是161條的連帶責任并非如此。161條規定的責任的承擔主體之間是平等的，都是發行過程中的專業服務機構，所以他們之間也不應存在由某個主體先承擔責任的問題，責任的性質應是一般的連帶責任。當然這里不排除法律通過規定確認，在某種情形下，比如主觀的狀態不同時，由主要的過錯人承擔主要責任，另外的連帶責任人承擔補充連帶責任。而且需要進一步說明的是，這種連帶責任的實質在于目的上的單一，即使債權得到滿足。所以當事人無權僅僅免除部分共同侵權人的責任，如果免除，則效力及于其他連帶責任人。

假設未來證券法修改，虛假陳述連帶責任的承擔主體同美國現行規定一樣，那么是否應存在補充的連帶責任的問題呢？我想這主要是個立法取向的問題。關鍵看立法更注重保護那一方的利益，保護的程度有多大。

美國95年私人證券訴訟法對1933年證券法11條的改革[26]由于其他相關條文（比如10b—5）的存在，和州法的存在，對于現實的訴訟的影響并不是很大，但可見的是其修改的初衷，即減少濫訴的情況。我們國家還沒有關于虛假陳述的證券民事責任的相關案例判決，更不用說濫訴或給三個機構造成嚴重負擔的情況，而且，從行政的處罰來看，三個機構確實存在很多和發行人、承銷商共謀的情況，所以應該通過責任分擔的強化達到預防和監督的目的。當然可以在某些情況下存在變通，比如根據主觀的不同的判斷是承擔一般的連帶責任還是補充的連帶責任甚至是按份責任，但是這將是一個看來很遙遠的構想。

四、連帶責任承擔主體之免責

對于連帶責任承擔主體之免責存在兩種情況，一方面是根本就沒有責任，當然也就談不上承擔連帶責任的問題；另一方面是雖然有責任，但法律上規定在某種情況下只需承擔按份責任，而無需承擔連帶責任。對于第二個方面，在上文中已經有所論述，所以這里主要討論第一方面的免責事由。而這里的主體也主要是指作為專業人士(Professional)的律師和會計師，而不涉及發行人、承銷商及其董事。

（一）美國、日本和臺灣情況的介紹

1、美國概況

在美國證券法11（b）中規定了相應的免責事由。在現實的案件中對于專業人士是否要承擔責任主要判斷的事項是虛假陳述的內容是否構成“重大事實”，專業人士主觀上是否恪盡職守（Duediligence）及合理調查(Reasonableinvestigation)。后者就是所說的法定的免責事由。法院判決說，除非誤導性的信息非常明確的來源于會計師，否則會計師不承擔責任。此外，即使律師準備了或者審查了登記文件，也并不意味著整個登記文件就被“專業”化了，也不等于因而也就可以根據第11節追究律師對整套登記文件的責任。核心是判斷謹慎程度的標準，以及被告可以用來為自己進行辯護的依據。[27]

在EscottV.BarChrisConst.Corp.[28]的案件（以下簡稱Escott案）中，法官對于恪盡職守和合理調查進行了詳盡的論述，確立了基本的判斷標準即最高的謹慎標準。在此案中充分顯示了美國的法官對于這種標準在具體案件中的具體分析。法官注意到了會計師事務所和主管會計Marwick的特性，并通過其曾經所從事的審計行業來判斷其是否適合保齡球道企業的業務狀況。并且區分了不同的審計項目，具體判斷在各項業務中其是否真的進到了謹慎的義務。并認為會計師等專業人員不能以依賴發行人或發行人主管提供的資料為由為自己進行辯護，他們必須進行獨立的恪盡職守的調查。此案中對于律師Grant的責任探討的并不是很多，因為此案最后判決承擔責任的律師的原因并非其為專業人員，而僅是因為他簽署了登記文件，并且因為其后來成為公司董事會成員。對于律師只有在對發行的合法性等提供建議時才被認為是一名專家。

但是在Escott案之后，在證券界引起了很大的爭論，因為法官在判斷被告是否達到恪盡職守標準是，總是事后諸葛亮。經過很多年的發展，證券業本身已經形成了一套盡職標準。對于律師而言，在審閱公司文件時要盡心盡責。公司文件范圍包括組織文件、貸款協議、發行人及其下屬機構的董事會會議紀要、股權與利潤分配計劃、雇傭合同、租約、銷售和供給合同以及其他重要協議等等。律師還要了解發行人目前是否正在打官司，以及是否從事了什么與法律規定相抵觸的行為。并就有關問題和發行人的管理層進行討論。為避免登記文件中對某些重大事實有所遺漏，還應當提出適當問題。[29]但是對于會計師到底何謂盡職的標準，確始終存在爭論。注冊會計師協會、證監會和法院經常各持己見，并在程序問題還是客觀標準的問題上爭論不休。[30]

以上的論述可以看出，無論具體判斷的標準是否已經明確并得到統一，但就歸責原則來講，是采用過錯推定原則，也就是說事實上存在免責的事由。無論這種證明在現實中多么困難。

2、日本概況[31]

日本法上所謂的會計監察也就是我們所說的民間審計，其區別與企業會計。依據日本《證券交易法》其需要出據監察證明和監察報告書。并就其中的虛假記載承擔連帶的責任。但是可以無過錯為由，行使抗辯權。判斷的主要標準為是否公正妥當。大致按照《關于監察基準、監察實施準則及監察報告準則的修訂》中的規定所實施的監察即可。

3、臺灣概況

臺灣證券交易法對于32條作出了修改，從前后的變化可以看出，其拋棄了原來的結果責任主義。參照美國和日本增加了第二項可免責事由，“以減輕各該人員之責任，并促進其善盡調查及注意之義務。”[32]對于會計師、律師等專業人員主張免責抗辯者，必須“證明已經合理調查，并有正當理由確信其簽證或意見為真實者”。即必須證明其簽證陳述意見前，對于有關事項已做獨立深入之調查，并已盡善良管理人之注意義務，始能免責，其標準較第一類人（董事等）為高。也就是根據專家責任[33]來判斷。

由于法律設定的標準較為抽象，學者就此也有很多的見解。但總結之，主要考量的是公認的會計原則、公正表示及補充性的公開。

（二）我國的情況

對于我國《證券法》目前是如何要求三機構的主觀狀態，學界有不同的認識：（1）“中美兩國立法例最大的差別在于前者具有免責規定，而后者實行結果責任主義，沒有免責的余地。”[34]（2）“我國證券法規中對專業中介機構的規定卻似乎始只有他們主觀上故意時，才需要承擔責任。”，并舉例為《證券法》202條，同時認為應將“弄虛作假”改為“不實陳述”，以免受害人證明故意時舉證上的困難。[35]（3）根據《證券法》161條的規定，“中介機構承擔某種程度的保證責任，但在確定并追究中介機構責任中，顯然應以過失責任為根據。但由于投資者舉證的困難，各國在證券法中多采用過錯推定原則。”[36]（4）“中國證券法沒有對在信息公開中專業人士的民事免責問題作出明確的規定，但并不意味著所有民事責任的主體都要承擔絕對的民事責任，”[37]

筆者較為同意第4種觀點。不能將共同侵權歸入特殊侵權的原因就在于他們歸責原則上不同。特殊的侵權往往對應特殊的歸責原則，而共同侵權的歸責則仍是建立在過錯責任的基礎之上的。當然，這只是民法的一般理論，不足以證明《證券法》規定的情況。我國與上述國家和地區的規定不同，并沒有明確細致的規定哪類人員在哪種情況下可以依據什么免責。而是采取了一種粗放式的規定，僅從161條很難直接判斷是否可以免責。但是并非不能從法律的規定中找到可以免責的根據。從各類的行政處罰來看，我國的法律是注重主觀的狀態的。在《股票發行與交易管理暫行條例》第73條就根據不同的情況規定了不同的行政處罰。161條和202條的區別雖然在主觀狀態上，但并非161條就是嚴格責任。161條的責任承擔是因為沒有盡到勤勉之責，由于“核查驗證”時把關不嚴而產生的民事責任；而202條的責任人則是直接參與弄虛作假。[38]

所以判斷161條連帶責任承擔的主觀狀態的要求落腳點應在于如何解釋“必須按照執業規則規定的工作程序出具報告，對其所出具報告的內容的真實性、準確性和完整性進行核查和驗證”。可見這里對于責任承擔有兩個判斷的標準：是否按照執業規則規定的工作程序；對出具的報告內容是否真實、準確和完整進行核查和驗證。僅從表述的邏輯來看，前一個標準又可作為判斷后一個標準的尺度。由此，如果三個機構能夠證明是按照執業規則規定的工作程序出具的報告，既可以實現免責。對于會計界對程序上的真實和事實上的真實的爭論筆者并不像介入，這里只是想說，如果用主觀上的過錯作為歸責的原則是可以消除兩者之爭的。

但是十分遺憾的是，面對官方[39]的解釋，上述的討論似乎失去了基礎。在釋義[40]中稱：“當其出具的審計報告，資產評估報告或者法律意見書等事件核實，準確完整地反映委托單位的情況給投資者造成損失時，出具報告的審計機構、驗資機構和提供法律意見書的機構（律師事務所）和人員應當就其負有責任的部分承擔賠償責任。”也就是說即便準確完整反映情況，但只要造成損失，就要負責。相當于臺灣證券交易法修改以前的結果判斷主義。我反復看了多遍，確定書中確實如此表述，我想，如非印刷上的錯誤，建議編者重新審視，是否為筆誤所致，并希望給出更具體的說明。

五、“負有責任”之含義

（一）“負有責任”之內涵

有學者認為“所應負責的內容”應指“其所出具的報告內容的真實性、準確性和完整性”，其含義為審計報告的客觀適當性。[41]其將“負有責任”落腳于主觀的判斷。但是從臺灣的規定來看，并非如此。臺灣證券交易法32條在修改前后都有“應就其所應負責部分與公司負連帶賠償責任”的表述，從前面的論述中我們已經了解，修改后的32條主要解決的是主觀免責的問題，所以在臺灣證券交易法上“負有責任”并不能作主觀狀況的理解。雖然我國的法律與臺灣規定不完全一致，但其中有借鑒的意味是不爭的事實，所以用來說明我國證券法的“負有責任”的規定并非解決主觀問題是可行的。

從臺灣證券交易法32條的表述和臺灣學者的解釋[42]可以判斷，這里的“負有責任”的含義是其簽章或陳述的部分，而非文件的全部。同樣的觀點在內地學者的文章中也有表述。[43]

這里需要進一步解釋的是，“負有責任”的落腳點實際上在損害因果關系的判斷上，也就是說三個機構是否要承擔連帶責任，其前提是這個機構負有責任的部分與損害結果之間有因果關系。如果不具有因果關系當然無需承擔連帶的責任。比如證券律師不應對審計報告的虛假陳述承擔責任。因為審計報告并非律師所應負責任的范圍。但若招股說明書中發行的合法性方面和審計報告都出現虛假陳述，那么律師和會計師都對此負有責任。依據161條，其應承擔連帶責任。

（二）“負有責任”范圍的依據

我們國家證券業的發展才10多年的時間，而律師業、會計師行業的發展也不過是改革之后的事情，因此，對于實踐來說，在范圍上并沒有很多的積累。而我國目前尚沒有判決的關于虛假陳述的民事訴訟的案例，因此從司法中也找不到判斷的依據。而證監會目前是管理證券業的主要機構，因此它所的有關文件和所作出的有關處罰將是主要的參照。剛剛出臺的《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》更是將行政處罰作為前置的程序，所以對于已有的行政處罰的研究，可以多少窺探出“負有責任”的范圍。

在《關于四川省經濟律師事務所、北京市國方律師事務所違反證券法規行為的處罰決定》[44]中證監會認為其“沒有按照本行業公認的業務標準和道德規范，對紅光公司的相關文件材料進行全面搜集和深入、細致的核查驗證，就在各自出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發現對重大事實的披露有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏’，嚴重誤導了廣大投資者和證券監管部門。”在《關于成都蜀都會計師事務所違反證券法規行為的處罰決定》[45]中對其出具有嚴重虛假內容的財務審計報告和含有嚴重誤導性內容的盈利預測審核意見書做了相應的處罰。同時在《關于<公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書>的通知》[46]中的第20、170、171、172、173條分別規定了發行人的律師、會計師事務所、資產評估機構和驗資機構大致的責任范圍。在《關于<公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第12號——公開發行證券的法律意見書>的通知》[47]第20條明確了律師對發行認的行為以及本次申請的合法、合規、真實、有效進行充分的核查檢驗。而且從對工作底稿應記載的內容來看，也可以判斷律師應負責任的范圍。在這里順便提一句，此通知的第14條規定，工作底稿的質量是判斷律師是否勤勉盡責的重要依據。多少可以證明前面關于免責事由主觀方面的標準問題——勤勉盡責。

在釋義中認為注冊會計師應對其出具的審計報告真實性和合法性負責，審計報告的真實性是指應如實反映注冊會計師的審計范圍、審計依據、實施的審計程序和應發表的審計意見；審計報告的合法性是指審計報告的編制和出具必須符合有關法律和職業規范的規定。而律師事務所從事證券法律業務的內容主要有以下兩個方面：一是為公開發行和上市證券的公司出具有關的法律意見書，二是審查修改、制作各種有關法律文件。[48]反映了對“負有責任”部分的認識。

六、連帶責任之效力

（一）連帶責任之外部效力

連帶責任對外效力的實質上是權利人如何行使請求權的問題。[49]在一般連帶責任的情況下，對外效力主要是指，受害人可向連帶債務人中的任何人，就任何賠償以內的數額請求，被請求人不得以其他人先被請求或其實際不應承擔被請求的數額作為抗辯。具體的一些問題并非本文關注的重點，這里只就161條可能存在的特殊情況加以分析。

正如上文所述，“負有責任”只是在于因果關系的界定，對于賠償的限額并沒有作出規定，由于連帶責任的存在，實際上161條中三個機構可能承擔的責任很大。而且會引起承擔責任數額上的模糊性。這種模糊在承擔主體的討論中我已經提到，也就是說可能導致的混亂是由于我們將三個機構和發行人、承銷商人為的分割開，使責任人承擔的賠償數額的確定十分的古怪。

假設如下一個案例：A公司為發行人，B為律師，C為會計師[50]。虛假陳述導致投資者受損，損失額為500萬。如果最后查明，B未對A公司的相關文件材料進行全面搜集和深入、細致的核查驗證，就在其出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發現對重大事實的披露有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏’。C則出具有嚴重虛假內容的財務審計報告。同時法院采納了C對于盈利預測審核意見書內容免責的抗辯。判定C對此已盡謹慎義務，主要是由于A公司的內部會計未能充分提供數據而致。

在我國161條的法律規定之下如何判定連帶責任承擔的數額？從主觀免責的規定來判斷，理論上應從500萬中排除由于A內部會計所致的損失，因為此非為C的原因所致，不應讓B和C就此部分承擔連帶責任。但是事實上這種排除幾乎是不可能的，投資者信賴的是整體的文件，如何區分部分文件的具體損失額？解決這個問題將面對損失因果關系的證明，不僅如此，還要進一步證明，整體原因的一部分所對應的具體損害數額。計算整體的損害數額已經讓各個國家的學者和實踐人士頭疼了，還要具體計算部分的原因所致的損害，更加的可怕。當然，如果我們僅僅以簡單的按份來作為標準，倒是看上去很輕松，但是細細想來，如何又判斷A內部會計師責任所占的份額呢？如果讓發行人也承擔連帶責任，這樣的問題將迎刃而解。當然，可能這樣受害人向161條所包含的三機構求償時負擔的連帶責任的數額會有所增加，但可以通過我們下面要談到的內部求償來解決。

另一個問題是，讓律師B和會計師C對他們無法監督的部分承擔連帶責任與我們前面所論述的經濟學上的基礎是不相吻合的。雖然在現實中確實存在共謀的情況，那一般也是通過發行人作為橋梁，就三個機構之間直接的溝通還是不很多的。

可見現行161條外部效力的問題源于連帶責任承擔主體規定的不合理。

（二）連帶責任之內部效力

連帶責任的內部效力主要是連帶責任人的內部求償權問題。所謂內部求償權，是指承擔的責任超過其應分擔的責任額，責任人可向其他責任人請求償還的權利。[51]

在共同侵權行為，數行為人事先約定分擔部分，事所罕見。[52]依瑞士判例學說，主要應斟酌其對損害發生過失的輕重及其原因力的強弱。德國法就內部求償關系，在共同侵權行為之情形，未明文規定，一般平均承擔義務。進來，判例有依據過失相抵原則，以過錯來分擔責任。普通法上連帶責任侵權責任人間無分擔義務的基本原則，直至1935年，才得以修正。其數額由法院依合理公平的原則裁量決定。主要考量損害與過失的輕重。[53]

我國《民法通則》第87條規定了連帶債務人之間可行使內部求償權。但對于分擔的原則并沒有明確。由學者認為，原則上應平均分擔，如此不合理事可考慮按過錯等情節確定其內部分擔比例。[54]

以上主要討論的是民法的基本原理，但就證券法而言，在內部求償問題上是否具有特殊性？美國證券法第11（f）規定了內部求償的有關內容。確認了內部求償的權利，但認為如果負有責任的這個人犯有欺詐性陳述罪，而其他人沒有的，除外。在Escott案中，法官在判斷整體責任之后，將內部求償的問題暫時擱置。讓當事人就此問題提交進一步的說明，再做判斷。[55]

對于美國所規定的連帶責任人來看，還存在公司和其董事的補充協議問題。就是根據協議規定，公司對其董事和主管在銷售和發行公司證券過程中可能導致的各種責任，都會進行補償。這類協議要受到證券法律的審查和限制。[56]我國這屬于63條討論的范疇，對于161條來說并不存在這種狀況。當然，通常會存在通過責任保險的形式來降低承擔賠償的風險。但是，這種保險轉移，將會使我們前面談到的經濟學上的預防風險的動力降低。

我國的《證券法》對于這個問題并沒有作專門的規定。國內學者很少討論此問題，蓋是因為沒有具體的案例可以分析的緣故，所以討論多集中于構成要件的分析。而對于國外法的介紹也很少論及此問題。我個人認為，證券法在內部求償的特殊性主要是過錯的比例判斷上。就我國《證券法》161條的連帶責任的承擔主體而言，主要應根據引起責任的原因，來判斷誰更有預防之能力。有學者認為總的來說，上市公司、券商承擔的責任比例較大，證券服務機構就其簽章，出具意見書等相應部分承擔責任，而證監會、證交所等承擔的責任相應的有所限制（比如最高限額）[57]。上文的討論已經說明161條的連帶責任只是針對三個機構之間的，即便是將來確定與發行人、承銷商共同承擔連帶責任，也很難一概而論，認為發行人應承擔主要的責任。總之，這種責任的分擔有賴于法官在個案中的認定，具體的規則也有賴于實踐的積累。這就涉及到下面要討論的訴訟的問題。

七、連帶責任之訴訟與執行

關于連帶責任，我想不僅僅是實體的規定的問題，還涉及到訴訟的實現問題。這里并非要討論證券民事責任中的訴訟機制，即集團訴訟的研究。只是對161條連帶責任的實現就訴訟和執行粗淺的談點看法。

就一般的共同侵權案件而言，其屬于民事訴訟法中所說的必要的共同訴訟[58]。我國的民事訴訟法第53、119條及司法解釋第57、58條做了相關的規定。規定認為在必要的共同訴訟中，應當追加共同訴訟的當事人。也就是說如果受害人將全部共同加害人列為被告，應依其請求判決共同加害人承擔連帶責任；如被害人僅向部分共同加害人提出全部賠償請求，法院應將其余共同加害人列為第三人，判決共同加害人承擔連帶責任。但就賠償額是否要在同一訴訟中確定內部的分擔數額？按照傳統的觀點和做法，外部關系處理在前，內部關系處理在后，連帶債務人只有在支付全部賠償之后才能通過訴訟和非訴訟的方式同其他連帶債務人解決分配和追償的問題。但在當代，這種傳統的處理辦法正在受到批評。認為法院可以在支付賠償前進行這種分配。特別是在各加害人均有支付能力的情況下，“選擇大錢袋”的作法已無必要。[59]在證券法學界也有學者認為應當在同一訴訟中作出分擔。[60]同時需要說明的是這種分擔是否關聯到責任的執行順序的問題。我想這和前面討論的連帶責任的性質有關。在補充的連帶責任中當然涉及到順序的問題，但在一般連帶責任中則應按照當事人的請求來執行。但是這樣一種看法也可能面臨被修正。前面提到的95年美國私人訴訟法的修改就對連帶責任的承擔作出了修正。認為應該在連帶責任內部確定被告間的比例。被告僅就比例部分負責，但若被告中的某人因為破產或其他原因，不能履行支付的責任，那么連帶的各方將再次按比例分擔這部分的責任。而且還認為只有明知、故意才需負連帶責任，而魯莽并不構成故意。同時法官還就比例分擔設定了程序上框架比如要求進行相應的回答質詢等。同時采用“judgmentreductionmethod”以修正原有的方法“proportionatefaultmethod”[61]。

但從前面對于Escott案的介紹，可以看出，由于證券訴訟涉及關系的復雜性，對于內部責任的分擔可能很難在同一訴訟中完全解決，暫時擱置、另案處理也不失為解決的途徑。總之對于責任的分擔無需拘泥于一種形式。

另外，上文只是對一般共同侵權連帶責任承擔問題的解釋，但是161條的連帶責任承擔主體與共同侵權理論并不十分的吻合。前面已經解釋了《民法通則》和《證券法》的關系，而且由于連帶責任基于法律的規定，所以《證券法》161條連帶責任情況的存在是有合法性基礎的。但按照現有的規定，同樣會產生執行上的混亂。在前面所舉的案例的情況下，如果受害人僅會計師事務所C，依據民事訴訟法，要追加發行人A和律師B，按照161條的規定，B又只和C承擔連帶責任，真是不知該如何劃分責任了。

從上面的討論中我們可以看出，161條對于連帶責任主體的確定的瑕疵導致了一系列連帶責任的認定和承擔上的混亂。同時承擔主體的主觀認定上也有待與進一步的明確，對于文字表述的解釋也期待著學術界的共識和司法解釋的出臺。

同時我強烈的感受到連帶責任的分配是一種有力的法律治理的工具，也是經濟學上積極的預防、監督作用實現的有效途徑。所以我們可以更靈活但需明確的適用連帶責任，在立法和司法上最大化的實現它的價值。

無論是美國還是中國，證券法律體系都是一個很龐雜的系統，其中的各個部分都是牽連著的，而且有太多的社會政策的彰顯，限于我個人的能力，在闡述連帶責任這個問題時很難有一個全面整體的把握，尤其是內外規定的比較，更是如此，但我是努力的作這篇文章的，也就聊以了。

[1]本文的寫作得到了湯欣老師很多的幫助，并得益于與工作的同學楊科和在校的同學劉曉春的討論，以及彭冰老師一學期的講解，這里一并表示感謝。

[2]尹田：“論民事連帶責任”，載《法學雜志》，1986年第4期，第7頁。

[3]郭靂、袁平海：“證券私募發行中的民事責任問題研究——以虛假陳述制度為中心”，載《法學評論》，2001年第5期。

[4]臺灣學者賴源河先生主張獨立責任說。參見《證券管理法規》，民國83修訂版，發行人糠素儀。

[5]同時請參見鄭順炎：《證券市場不當行為的法律實證》，中國政法大學出版社，2000年版，第192—193頁。

[6]王家福主編：《民法債權》，法律出版社，1991年版，第505—511頁；【臺】錢國成：“共同侵權行為與特殊侵權行為”，載《現代民法基本問題》，漢林出版社，民國70年版，第58—73頁；劉士國：《現代侵權損害賠償研究》，法律出版社，1998年版，第81—90頁；【臺】曾世雄：《損害賠償法原理》，中國政法大學出版社，2001年版，第5—7頁。

[7]王利明：“我國證券法中民事責任制度的完善”，載《法學研究》，2001年第4期，第60頁；霍偉：“CPA——你怎么承擔責任——從中天勤出局談起”，載

[8]同注2第7頁。

[9]【美】羅伯特．考特、托馬斯．尤倫著，張軍等譯：《法和經濟學》，上海三聯書店、上海人民出版社，1994年版，560—562頁。

[10]參見張維迎編：《詹姆斯．莫里斯論文精選——非對稱信息下的激勵理論》，商務印書館，1997年版。

[11]參加美國1933年證券法第11條。

[12]參見英國1995年證券公開發行規章第14條：虛假和誤導性招募說明書的賠償責任；15條：賠償責任的豁免。

[13]參見日本證券法21條；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版。

[14]參見德國交易所法（1896年通過，1998年修改）第45條。

[15]參見臺灣證券交易法第32條。

[16]參見【香港】郭琳廣、區沛達著，劉巍、李偉斌等編譯：《香港公司證券法》，法律出版社，1999年版，第120—151頁。

[17]同樣的看法可以參見周友蘇主編：《證券法通論》，四川人民出版社，1999年版，第142頁。

[18]參見符啟林主編：《中國證券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第387—388頁。

[19]參見王利明：“我國證券法中民事責任制度的完善”，載《法學研究》，2001年第4期，60—61頁；齊斌：《證券市場信息披露法律監管》，法律出版社，2000年版，307—308頁；姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規行為透視》，經濟日報出版社，2001年版，78—87頁。

[20]卞耀武主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社，1999年版，第244—245頁。

[21]參見郭敏：“信息披露義務與民事責任探討”，載《山東法學》，1997年第3期，第24—26頁。

[22]同注20，第245頁。

[23]這里進行了推測，對于論文來說可能不夠嚴謹，但是相關的資料不知如何獲取，而這樣的推測是可以幫助理解這條規定的合理性的。

[24]同注2，第7—8頁

[25]王利明：“我國證券法中民事責任制度的完善”，載《法學研究》，2001年第4期，第61頁。

[26]此問題在后文會提到。

[27]高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社，2000年版，第118—119頁。

[28]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[29]同注27，130—139頁。

[30]劉橋：“注冊會計師民事責任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，109—123頁；毛巖亮：《民間審計責任研究》，東北財經大學出版社，1999年版，第107—115頁；包曄弘：《民間審計法律責任初探》，北京大學碩士論文。

[31]參加楊志華：《證券法律制度研究》，中國政法大學出版社，1995年版，第275頁；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版，73—82頁。

[32]【臺】賴英照：《證券交易法逐條釋義》（第四冊），三民書局，民國80年版，第225—235頁。

[33]有關內容可參見屈芥民：《專家民事責任論》，湖南人民出版社，1998年版；梁慧星主編：《民商法論叢》（第五卷），法律出版社，第503—552頁。

[34]同注18，第384頁。

[35]同注23，第65頁。

[36]姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規行為透視》，經濟日報出版社，2001年版，第103頁。

[37]鄭琰：“淺析信息披露不實的民事責任——從紅光案談起”，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社，2000年版，第355頁。

[38]同注17，第142頁。

[39]當然是否就為官方的解釋有待討論，最起碼不具有司法的效力。

[40]同注20，第245頁。

[41]劉橋：“注冊會計師民事責任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，121頁。

[42]賴源河：《證券管理法規》，民國83修訂版，發行人糠素儀，第53—54頁。

[43]參見楊明宇：“證券發行中不實陳述的民事責任研究”，載郭鋒主編：《證券法律評論》，法律出版社，2001年第1期，第139頁。

[44]證監查字【1998】78號，載《證監會公告》，1998年第11期。

[45]證監查字【1998】79號，載《證監會公告》，1998年第11期。

[46]證監發【2001】41號，載《證監會公告》，2001年第3期。

[47]證監發【2001】37號，載《證監會公告》，2001年第3期。

[48]同注20，第301—302頁。

[49]孔祥俊：《民商法新問題與判例研究》，人民法院出版社，1996年版，第127頁。

[50]這里省略了很多的承擔主體，只是為了表述的方便，相信對于說明問題并無大礙。

[51]同注49，第129頁。

[52]王澤鑒：“連帶侵權債務人內部求償關系與過失相抵原則之適用”，載《民法學說與判例研究》（第一冊），1998年版，第62頁。

[53]同上注，第65—68頁。

[54]同注49，第131頁。

[55]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[56]同注27，第150頁。

[57]馬忠法：“論建立我國證券交易中的民事賠償制度”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，第14卷，法律出版社，第664頁。

[58]參見劉家興主編：《民事訴訟法學教程》，北京大學出版社，1994年版，132—138頁。

[59]參見王家福主編：《民法債權》，法律出版社，1991年版，第510—511頁。

篇2

圍繞上述問題，本文對現行的證券法規中的數量要求（主要是數字比率）進行了探索，發現在現行的證券法規中除有關關聯交易的規范不同的規章之間有一些差異外，法規涉及到的數字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內在的一致性，體現了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認識。

一、研究方法

1、對數字比率的分類

百分數：假設監管對象的要素為一個100%的集合，控制的目標或者參數是達到某個數量的點，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進行分割，上面的百分比可以分為互補的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨立的邏輯含義。

分數：用分數表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉化成百分數，相當于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規律性結論。

2、分析和比較

在對數字比率分類的基礎上，本文根據現行證券法規對有關數字比率作了以下歸納和比較：（1）現行法規中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現行法規中相同的數字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經濟變量在不同的法規中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理條例》《企業會計制度》以及中國證監會、證券交易所等部門規章包括《審核備忘錄》等在內涉及到現行證券發行制度的主要法規。

二、不同數字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個數字比率在不同法規中有大量的應用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內涵才有可能產生混淆。本文經過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數，在5%以下一般認為微不足道的小數，5%的含義是值得關注，而10%一般的含義是相當重要，標志著該部分組分已經成為100%的集合中一個獨立的主體。

涉及股東權利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權。在有關公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權擔保等必須披露，體現了值得關注的基本思想。

涉及企業資產的變化一般以10%的凈資產為關注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產凈值的10%、上市公司出售資產超過總資產10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規涉及到5%，如年報中期間數據變動幅度超過30%，或者占總資產5%，報告期利潤總額的10%應說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度，所以更加嚴了；發生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應予以披露（《公開發行股票公司信息披露細則》），可能退票隱藏巨大風險所以特別關注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達到質變的程度。因此在法規中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關注起潛在的風險，另一種應用是為控制集合的性質，某些參數需要嚴格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實質上是相對應的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團體中有可能成為控制力量。30%在100%團體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實質性的影響”。這里的實質性影響指這些參數的變化，可能導致體系功能、性質等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補價的交易是否為非貨幣易時，收到補價的企業應當按照收到的補價轉換出資產的公允價值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實質性影響，50%則是控制的實現。某一集合參數超過50%以后，在數量上就控制了局面，涉及到系統的性質則將發生質變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經營管理層的董事不能超過董事會人數的50%，其目的顯然是避免形成現代企業委托管理中“內部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數通過就認為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經營管理穩定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數量上應該相當于33%，但在證券法規中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產負債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發新股前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%的要求則有所加強。

35%和65%在法規中非常少見。設立股份有限公司發行股票發起人認購部分不少于股本總額的35%，體現了確保達到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產折股中有一個65%的下限，大致體現了政策制定者在促進國有資產的盤活、重組和國有資產流失壓力之間的矛盾心態。

2、有關20%在法規中意義的細微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質產生重大影響，因此在法規中有兩種不同的應用：

非判定性質的應用。在非判定性的應用中，法規要求公眾或者監管者（股東）關注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權，但并沒有強制性規定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因為超過20%可能對公司經營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經營的情況進行公開披露，如投資者持有公司可轉換債券達到20%、發行人持股超過20%，等。

限定性質的應用。在限定性的規定中，低于20%或者高于80%一般把相關的資產、人員等組分限定在一定范圍內。如非專利技術在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風險限定在一定范圍之內。20%以上、80%以下則是強調其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。

四、同樣的經濟系統參量在不同法規中的控制尺度

在不同的證券法規中，一般很少有對同一參數作出不同規定的情況，但有關關聯交易出現了一種例外。

篇3

摘要：我國證券市場經過十多年的發展，已經取得了巨大的成績，但是也存在著許多不規范、不成熟的地方。通過回顧我國證券監管體制的歷史演變，為進一步促進證券市場的良性發展提出了若干行之有效的辦法。

關鍵詞：證券監管體制內在機理發展完善

一、證券監管體制的歷史演變

中國證券監管體制的演進是伴隨著中國證券市場的產生和發展而建立起來的，并隨之不斷變化的動態過程，其體制變遷及其特征與我國證券市場發展的不同階段與格局相適應，并與市場發展的客觀需要和內在的政府監管目標相吻合。我國政府對監管體制的選擇和調整決定于我國特殊的經濟、政治、文化、市場發展的客觀要求，經歷了以下3個階段：

1．1981—1985年，無實體監管部門階段

這是我國證券市場的發展萌芽期。除了國債發行之外，基本上不存在股票市場和企業債券市場。雖然于1984年公開發行了股票，但股份制試點與股票交易僅限于極其狹小范圍。該階段不存在真正的監管體制或明確的管理主體。

2．1986—1992年，監管體系雛形階段

總體上，我國證券市場仍處于規模極小的“嬰兒期”，與之相對應，在政府管理層面上出現了若干監管上述證券市場領域的部門主體，但未形成統一、有序、通暢的集中管理體系。監管體制框架中的政府部門和自律組織等若干因素已出現，但仍表現出明顯的初創特征和摸索性質。中國人民銀行作為中央銀行“管理企業債券、股票等有價證券，管理金融市場”被正式法規確立為證券市場主管機關。但監管職責不明確，實踐中的管制權力缺乏集中型模式所要求的權威性和管制力度。地方政府體現出監管框架中的分權性和非集中性。證券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制。多部門介入的管理格局略見雛形。行業自律監管組織尚未擔負實質性自律職能。

3．1992一l998年，初級集中型監管體制階段

1992年l0月，國務院證券委員會和中國證券監督管理委員會成立，標志著我國證券市場步人了集中型監管體制階段。從有關資料可以看出，1996年以后，市場取得飛速發展，無論是日均成交金額還是日均開戶數都是呈現上升的趨勢，這充分說明了證券市場的蓬勃發展。與此相呼應，集中型管理體系逐漸形成。確立中央監管機構，一部分權力根據證券活動性質和歸口的不同劃分給國務院各部委。地方政府相當程度地介入證券市場管理，形成了中央與地方相結合的市場管理體系。首次確立獨立于其他部門的專門性證券主管部門，擺脫了依附于財政或中國人民銀行的舊模式。一定程度上兼顧了我國證券市場發展與規范進程中所牽涉到的錯綜復雜的諸多方面的難題。但是，仍表現出權力分散、獨立性和權威性弱、缺乏覆蓋全國性的監管機構的動態特征。總體上，這個階段表現出多層次的、多元化以及部門分工協作的中國特色，且明顯地顯示出過渡期的特征。

二、我國證券監管體制的現狀及其內在機理

目前我國證券市場實行的是集中統一的監管體系，即以政府監管為主導，集中監管和市場自律相結合的市場監管框架。

1．監管主體

1998年國務院批準了中國證監會的職能、內部機構和人員編制的“三定”方案，確定了證監會是國務院直屬機構，負責全國證券期貨市場，并成為取代國務院證券委員會職能的惟一最高證券監管機構。根據該方案的規定，證監會將建立集中統一的證券期貨監管體系，在全國各地設立派出監管機構并實行垂直管理，但在現實中，我國監管主體存在多元化現象，主管部門之間關系較為復雜和不協調。

2．自律組織是資本市場監管體制中不可或缺的一個重要組成部分

自律組織有兩種形式，即社會性的監督組織和行業自律。前者主要包括證券業的中介服務組織如會計師事務所。后者包括兩方面：一是證券交易所的場內自律，二是場外交易的自律，即中國證券業協會進行的自律監管。

3．監管法規體系

1998年以前我國證券市場和監管是通過一系列的行政法規，包括全國性的行政法規和地方性的行政法規。1998年《證券法》的通過標志我國證券市場依法治市進入一個嶄新的階段。《證券法》和《公司法》作為我國證券監管的法律基礎和其他證券法規共同構成證券監管法規體系。現行證券監管體制具有集權性和一元化、權威性和獨立性高、兩級管理垂直化以及自律性弱的特征。雖然仍存在自律管理作用未得到足夠重視的問題，但這個體制框架與我國證券市場現在高速發展相適應。現行證券監管體制的形成原因主要是針對如何克服原體制存在的內在弊病和矛盾。

三、未來證券監管體制的進一步完善

在全球化程度加快的大環境下，我國證券監管體制應當立足國情，放眼世界，不斷健全、完善。證券監管體制的建設，不僅關系到證券市場的發展，更關系到經濟安全，國民經濟的長遠發展。進一步完善證券監管體制必須全面考慮，放眼未來，對證券監管體制進行有效的改造。

1．加強證券監管體制的自身建設，逐步健全與完善

證券市場是變化無窮的，只有依據客觀規律，制定完善制度才能保障市場健康運行。主要有以下幾方面：

(1)樹立科學監管理念。監管理念主要包括：第一，保護投資者的合法權益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統風險；第四，樹立國際化意識。

(2)明確監管職能，提高監管水平。監管機構作為規則的制定者和執行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對待所有市場參與者，體現了監管理念和目標。相應的權限，應當依據其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細一概全攬，不能把“運動員”兼于一身，應減少證監會在監管中的行政干預色彩，增強其對上市企業以及證券市場的各參與者的監管手段和能力。尤其要注意的是，在監管過程中，要加強對行為和過程的監管，而不僅僅是對結果的監管，對監管者而言，行為本身比結果更值得關注。同時，改善監管手段，提高監管水平，努力實現手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對市場的操縱。此外，應當提倡監管行為的科學化、民主化，保證公正地權衡各方利益，保護投資者信心。(3)完善監管體系，充分發揮行業自律監管。隨著證券市場的成熟，政府主導和行業自律相結合的監管體系日益成為大多數國家選擇的主流。充分發揮兩者的優勢，避免各自的缺憾，對于完善監管體系是十分重要的。自律監管具體而言包括三個方面：第一，加強自身監管機構的組織建設；第二，要盡快完善自律管理規則；第三，要理順證券交易所管理制度。

2．改善證券監管的外部環境，營造良好社會氛圍

(1)健全完善相關法律制度，建立良性的立法、司法環境。證券市場的發展，要做到有法可依，依法監管，這就要求首先要完善立法，去掉或者完善一些與現有政策和法規相矛盾的條文，法律是要不斷向前發展的，結合目前市場需求不斷完備證券監管的法律制度，盡快細化證券法的相關規則，出臺相關的法律條文，形成完善的證券法規體系。其次是要加強執法，如果沒有強有力的執法措施，再完善的法律條文也無用，因此我們不能忽視有法必依的重要性。

(2)重構社會信用體系，恢復我國證券市場的公信力。

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論文摘要：新《公司法》和《證券法》順應了迅速發展的經濟，初步形成了我國證券私募制度的基本框架。但是我國的證券私募制度剛剛起步，整個規范機制尚不健全、不成熟，有許多的規范需要進一步完善。本文闡述了私募發行的概念，分析了我國私募發行制度的現狀，提出了我國證券私募發行法律制度的構建措施。

目前銀行對企業尤其是中小企業和民營企業的金融支持極為有限，不僅是由于企業性質的限制，而且存在融資擔保等問題，這些都阻礙了企業從銀行間接融資，而通過證券市場公開發行進行直接融資的條件十分嚴格且成本很高。這就迫使無法通過現行證券市場和銀行進行融資的企業不得不考慮其它的融資渠道。私募發行是相對于公募發行而言的，二者皆為資本市場中的融資渠道，能夠滿足不同的投融資需求，作用相互補充。隨著證券金融市場進一步自由化與國際化，私募發行在經濟領域的重要性日益突出。

一、證券及證券私募發行概述

我國新修訂《證券法》第二條規定：“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法：其他法律、行政法規有特別規定的，適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。”修訂后的《證券法》對于其所調整證券的范圍與修訂前相比有所擴大，將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入了調整范疇，但其發行與非上市交易適用其他相關法律法規的規定。

在美國法中，私募發行屬于注冊豁免的一種，是對證券公募發行的有益的補充。發行對象和發行范圍的不同，是證券私募和公募的最大不同點，也是二者制度設計迥異的最終歸結點。我國此次新修訂的《證券法》對公開發行的概念進行了相對明確的界定，對以往國內學者的觀點有所突破，從而為區分公開發行和非公開發行有了便于操作的法律規定。我國此次新修訂的《證券法》對公開發行的概念進行了相對明確的界定，對以往國內學者的觀點有所突破，從而為區分公開發行和非公開發行有了便于操作的法律規定。根據我國新修訂的《證券法》中對證券公募的界定可推知，向不超過200人的特定對象發行證券的行為即為證券私募，這一規定為我國證券私募行為確立了法律依據。

二、證券私募發行的特點

證券私募發行一般具有以下特點：

1．證券私募不同于證券公募的最大特點就在于私募是免于核準或注冊，也不需要像公募那樣進行全面、詳細的信息披露。這些正是私募的根本價值所在。

2．私募發行的對象是特定的相對于公募而言，私募發行所針對的對象必須是特定范圍內的特定對象，并且有人數上的限定。從我國此次新修訂的《證券法》可以看出，我國證券市場上的非公開發行即私募所面對必須是200人以下的特定投資者。

3．私募發行所面對的特定投資者必須具備法律規定的資格。比如，對投資主體的風險抵抗能力、商業經驗、財富、獲取信息的能力等有特定的要求，這就意味著投資主體必須是機構投資者、商業經驗豐富的商人、富人等這一類特殊群體。

4．私募發行的方式受限制。各國的法律一股都規定，私募發行不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金，包括不得采用公告、廣告、廣播、電視、網絡、信函、電話、拜訪、詢問、發表會、說明會及其他形式，從而限制了即使出現違法行為時其對公眾利益造成影響的程度和范圍。私募過程中發行人一般同投資者直接協商并出售證券，不通過承銷商的承銷活動。

5．私募發行的規模和數量受限制。私募發行免于注冊的主要原因是該發行“對公眾的利益過分遙遠并且對證券法的適用沒有實際必要”，同時其所面向的投資者數量有限，因此，其發行規模，包括發行證券的數量和發行總價不可能很大，通常會受到一定的限制。

6．私募證券的轉售受限制。私募發行的證券的轉售受法律限制，該類證券屬于“受限制證券”。在發行當時法律往往要求發行人對其私募發行的證券的再轉讓采取合理的注意。實踐中私募發行人的通常的做法是要求所有購買人簽署一份“投資函”，保證他們在購買證券時沒有向公眾轉售證券的意圖。

三、我國證券私募發行法律制度的構建

(一)我國證券私募發行標準的界定

1．發行人的資格問題

證券私募發行的發行人是指發行或者準備發行任何證券的人，在我國現階段，筆者認為，發行人應為依法設立的股份有限公司，包括虧損的公司，因為我國法律并沒有明文禁止，根據“法無禁止即許可”應該允許虧損的公司作為發行人。同時，對于正在設立中的股份公司，其依發起方式設立也可以通過私募的方式進行。而對于非公司形式的企業，則應不考慮賦予其發行人主體資格。對于發行人的資格問題，我國的《公司法》與《證券法》都沒有規定，《股票發行與交易管理暫行條例》第7條規定：股票發行人必須是具有股票發行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司，包括已經成立的股份有限公司和經批準擬成立的股份有限公司。且該暫行條例的第8、9、10、ll條規定了股份公司申請公開發行股票的條件，但是對于何時、何種條件下股份公司的發行人的資格受到影響并沒有規定。筆者認為，在認定發行人的資格時可以借鑒美國的“壞男孩排除標準”。

2．私募發行的界定

在對證券的私募發行進行界定時，不僅僅強調證券非公開發行，還從募集對象的人數方面來限定投資者的范圍，這與證券的非公開發行是一個問題的兩個方面。

(1)私募人數的確定。筆者認為，應嚴格限定募集對象的人數，在確定人數時，既要考慮受要約人數、資格，又要考慮實際購買者的人數與資格問題。在限定募集對象的人數宜少不宜多，人數的限定主要是對于非機構投資者的法人及自然人人數進行限制，而非針對機構投資者。在對自然人及非機構投資者的人數以不超過35人為限，這與美國的數字是一致的。(2)發行方式的認定。私募發行是以非公開方式向特定人進行的發行，所謂“非公開方式”就是指不能以廣告或一般勸誘方式向特定人以外的人進行宣傳，防止發行人向與自己無既存關系的公眾投資者進行私募。筆者認為，對證券私募發行進行界定時應當明確例如私募發行禁止使用的方式，規定私募發行不得使用廣告、廣播電視等方式，同時，規定募集的對象是與發行人具有一定的關系并且符合投資者資格的人，即使是對這些對象募集也得采取非公開的方式，否則也會被認為是公開發行的。

(二)我國證券私募發行合格投資者的界定

私募發行對象的資格如何界定，在私募發行制度建設中是個至關重要的問題。根據對美國立法的介紹可知，其主要針對對不同類型的投資者規定不同的資格標準。結合我國實踐來看，私募發行中的投資者也有多種類型，因此，我國立法亦可借鑒這一做法，對不同類型的投資者分別予以規定。目前，在我國，涉及證券私募發行時，投資者主要包括機構投資者、非機構投資者法人、一部分自然人。在構建私募發行制度時，這幾類投資者仍有其存在的基礎與環境。綜合而言，筆者認為私募發行可針對以下五類投資者進行：一類為金融機構：二類為產業投資公司與基金；三類具有一定規模的企業：四類為公司內部人；五類為富裕并具有相當財經專業只是及投資經驗的成熟投資人。。那么這五類人究竟應該各自具備怎樣的條件才能成為制度設計所要求的合格投資者，這一問題則需要進一步的思考。總體來說，無論某一投資者屬于上述三類中任何一類，若要具備私募發行對象資格，成為合格投資者，其都應當具備一定的資金實力、投資經驗與投資分析能力、信息獲取能力以及風險承受能力等。

(三)我國證券私募證券轉售限制制度的構建

同私募發行程序一樣，私募發行證券的轉讓中也應區分投資者的種類進行人數的限制及信息披露。對于機構投資者沒必要進行人數的限制，發行人也沒有強制信息披露的義務。對于私募發行公司或其關聯企業的董事、監事及管理人員由于他們在信息獲取上的先天優勢，也沒有必要規定發行人對他們的信息披露義務，但有必要對其人數進行限制。而對于非合格投資者，他們是私募發行的“弱勢群體”，有必要要求發行人對其披露轉售有關的信息，而出讓人則豁免了信息披露的義務，因為他們并不是發行人本人，并不一定能獲得充分、真實的發行人信息。對于非合格投資者在轉售時也有必要進行人數限制，其限制人數與發行時相同。

首先，規定每日可上市流通的股份的數額限制。其次，規定更為嚴格的信息披露。要求如每出售百分之一就應該履行信息披露義務，甚至可以采取實時披露。第三，建立報告制度，規定控股股東、實際控制人、高級管理人員及其關系人出售非公開發行證券預計達到一定數量的應事先報告，其他投資者出售非公開發行證券事后及時報告，以便監管機構能夠對其進行有效監督。第四，確定加總原則。我國上市公司父子夫妻共同持股的現象比較普遍，高管的親屬買賣公司股票比較普遍，為防止非公開發行證券轉售出現此類弊端，可以借鑒美國法的規定確定加總原則，加總計算其可轉售數量的限制。

(四)我國證券私募發行信息披露制度的構建

我國私募發行的信息披露應當遵循以下規則：首先，在私募發行中，由于投資者的種類不同，其信息披露的要求各不相同。對于機構投資者來講，其實力與獲取信息的能力較其他投資者要強一些，因此，這一類投資者無須發行人主動披露信息。對于發行人及其關聯公司的董事、監事及高管人員來講，其信息的獲取途徑更直接、更方便，因此，也無須發行人主動披露信息。但對于與發行人有業務聯系的法人和擁有一定資產實力的自然人來講，其所處的獲取信息的地位與能力較其他兩類弱一些，因此，應由發行人主動向其披露信息。

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資產證券化發起人，是創造應收款的實體和基礎資產的賣方。他們發起應收款并根據融資需要選擇適于證券化的基礎資產真實出售給特殊機構，特殊機構以購買的基礎資產組建資產池并以其可預見的現金流為抵押發行證券。可見：資產證券化首先是一種創新融資工具。傳統的融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資，而資產證券化是憑借原始權益人用來進行證券化的資產的未來收益能力進行融資，資產證券化發起人的信用水平被置于相對次要的地位。這融資方式對那些自身信用級別有限、融資渠道缺乏又相對擁有優質資產的中小企業來說，無疑提供了一個新的融資思路。其次，證券化的資產必須滿足嚴格的條件約束，具體包括：能在未來產生可預測的穩定的現金流；有持續一段時期較低比例的拖欠、違約、損失的歷史記錄；本息的償還分攤于整個資產的生命期間；資產的債務人在地理分布和人口結構上具有多樣性；有相關的擔保品并且擔保品具有較高的變現價值；資產具有高質量、標準化的托收條款。

我國資產證券化的發起人選擇范圍

根據目前我國理論界關于資產證券化切入點選擇的爭論，商業銀行、資產管理公司似乎都可以成為證券化的發起人，但是在滿足發起人的基本要求又各有差異。

商業銀行缺乏證券化動力的同時也不具備發起人資產要求條件。首先，從資金需求看，資金來源是商業銀行經營的起點，因此商業銀行的資金需求是長期。但是從現階段看，商業銀行尤其是國有商業銀行對資金的需求并非十分迫切。其次，商業銀行擬作證券化的資產為不合要求的不良資產和住房抵押貸款。銀行不良資產是指銀行不能按時足額得到利息收入和收回本金的資產。商業銀行不良資產證券化就是提高資產的流動性。但是，能夠證券化的資產一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。可見，相當一部分銀行不良資產由于體制方面的原因造成并經過長期的“沉淀”已經沒有什么價值，也根本不可能產生現金流。所以，我國銀行的不良貸款并不滿足證券化資產的基本條件。

至于住房抵押貸款，由于其收益穩定、風險小、發展潛力大等特征決定將其作為證券化標的資產無可厚非。但是證券化資產的另一要求是規模大。另外，住房抵押貸款缺乏統一標準，形成對組建資產池的技術障礙。

金融資產管理公司不具備證券化發起人資格。我國的金融資產管理公司是經國務院決定設立的收購國有銀行不良貸款、管理和處置因收購不良貸款形成的資產的國有獨資非銀行金融機構。若資產管理公司能成功實行不良資產證券化，既解決商業銀行改革進程中的“攔路虎”問題，又會推動我國銀行體制改革。但是資產管理公司的資產是商業銀行1996年以前積累的不良貸款部分，經過這幾年追償、拍賣、債轉股等手段處置了一部分相對優質的以后，剩下的部分基本處于待核銷狀態。因此，資產管理公司作為證券化發起人較商業銀行更不具備條件。

中小企業是資產證券化發起人的現實選擇

中小企業是我國國民經濟的重要組成部分，然而中小企業的融資現狀和它的經濟地位極不相稱。融資難已經制約和影響到了中小企業的生存和發展。較難的融資條件下還伴隨著融資渠道單一的現實，銀行貸款占整個企業資金來源的78.25%以上，能順利獲得銀行貸款的企業又基本是國有和集體企業，二者占用了全部企業貸款的83.77%以上。

基于上述原因，具有獨特融資功能的資產證券化市場應該向中小企業尤其是小企業開放，中小企業應該成為我國資產證券化發起人的當前選擇。

中小企業進行資產證券化的基本思路

對應收帳款進行證券化。相當一部分中小企業是作為大企業的配套企業存在的，它們與大企業的業務往來產生了大量的應收帳款。中小企業將這些應收帳款真實出售給特殊機構，獲得所需資金。特殊機構則將其購買的應收帳款進行結構性重組，構造資產池，以資產池預期現金流作支撐發行證券。

對具體項目進行證券化。處于成長期的中小企業，自身積累有限，外部融資能力不強，缺乏資金對前期已投入營運并能產生穩定的預期現金流的項目進行擴大再生產，抑制了應有的發展潛力。通過資產證券化轉讓項目收益權給特殊機構，由特殊機構向資本市場發行資產支持證券。

對知識產權進行證券化。國內的風險投資尚不發達，傳統的信貸也不愿為這類高風險企業提供融資。通過資產證券化，企業將知識產權真實出售給特殊機構，特殊機構對知識產權進行結構重組和信用增級技術處理后發行證券。

參考資料：

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一、證券發行信息披露制度

證券發行信息披露制度，是指發行人在公開發行證券時，根據法律、法規的規定，公開與證券發行有關的重大事實的材料的一種法律制度。

證券發行中奉行披露哲學，已是當今世界各國證券法的主題之一。美國是最早建立發行信息披露法律制度的國家。美國證券專家認為“信息披露哲學在于，每個投資者應自己作出決定，這樣市場才能自由地發揮其功能，從而有效地分配社會資金。為了使投資者作出決定，相關信息必須提供給他或她”。“從這個角度看，管理者的工作是確定哪些信息應該公開并確保提供恰當的信息，即沒有錯誤、遺漏和延誤的信息”。④這一段話道出了證券發行制度披露哲學的精髓。美國的證券法律也是這樣做的。“《1933年證券法》規定：發行人發行證券（除依法豁免的政府債券和抵押債券外）應當注冊。注冊時應向SEC提交登記表和招股說明書。招股說明書主要內容包括發行目的、發行條件、公司近五年的資產、負債總額及其變化，產品銷售額及其變化趨勢，盈利和分紅水平、公司股份總額和結構、公司股東的權益、公司產品介紹、公司債務清償等情況。這些信息的披露，除了用于注冊外，還必須分發給每個認購證券的公司和個人。《1933年證券法》還規定：如果SEC認為注冊報告書”在有關實質性事實上有不真實的陳述，或漏報了規定應報的或報告書不致被誤解所必要性的任何重要事實“，SEC可以命令中斷該注冊報告書的有效性，待修改符合要求后，才能解除終止令。注冊報告書經注冊生效才能正式出售。盡管SEC對申請發行的公司有很大的權利，但這只是對發行證券形式上的審查。SEC給予注冊并不意味著SEC擔保該證券的投資價值，也不意味著SEC擔保注冊說明書和招股所載內容的準確性。證券的優劣和有無投資價值全憑投資者根據發行人提供的公開信息進行判斷。那么，有些蒙混過關的公司是否就萬事大吉，坐看那些倒霉的投資人的笑話了呢？不能。《1933年證券法》第11節規定：”當注冊報告書的任何部分在生效時含有對重大事實的不真實陳述或漏報了規定應報的或漏報了使該報告書不致被誤解所必要的重大事實時，任何獲得這種證券的人（除非被證明在獲取證券時，他已知道這種不真實或漏報情況）都可以根據法律或侵權法在任何有合法管轄權的法院。請求發行證券的公司、公司中負有責任的董事和有關人員、承銷商和其他有關人員承擔賠償責任。“如果發行人在注冊報告書中”有意制造對任何重大事實的不真實陳述或漏報其中應報的或為使該報告書中的陳述不致被誤解所必要的重大事實的任何人，一經確認便被罰不超過10000美元的罰金或不超過五年的監禁或二者兼有。“美國的發行信息披露制度充分尊重了投資者的選擇權，又沒忘記給予投資者以適當的保護。

英國原本是披露哲學的發源源地。《1844年英國公司法》第4節首次提出公司募股籌資時必須向公司注冊官提交一份招股章程。可惜的是沒有對招股章程的內容作出具體要求。直到《1900年英國公司法》才明確要求公司注冊時，提交的招股說明書必須記載13項基本內容，該說明書還須向社會。英國關于證券的法律規范素無制定成文法的傳統，證券發行問題均規定在公司法中。所以證券發行的披露制度在立法上英國落在了美國后頭。英國1986年發生了“金融大爆炸”，始對金融證券法律大力制定成文法，對證券發行進行了詳細規定。1995年又意猶未盡，將《金融服務法》中關于證券發行的內容獨立出來，制定了一個《1995年證券公開發行規章》，對證券發行作了全面的規定。規章第4條明確規定：“任何證券在聯合王國內首次公開銷售時，銷售人應當該種證券公開招募說明書，以使公眾自銷售人首次發出要約至要約期限屆滿，均能于聯合王國內某一地點無償獲得該說明書。”為對說明書的內容和格式作更具體明確的規定，特制定了一個《招募說明書的格式和內容》的附件，共分9個部分，51個條文，詳細規定了招股說明書應具備的各項具體內容。特別值得注意的是，規章和附件均要求發行人公布發行人業務上的近期發展及前景。包括：“1、自上一年度未以來發行人業務上的重大發展趨勢。2、有關發行人本年度的發展前景的信息。”①這類信息屬于所謂“軟信息”，對此是否應當公布，在美國也是有爭議的。美國SEC在70年代以前，對于“軟信息”的披露一直采取抵制態度。70年代后才開始轉變態度，逐漸從允許披露到鼓勵披露，并采納“安全港原則”，規定發行人披露的公司盈利預測應當符合誠實信用的原則和具有合理性，如果實際情況與先期預測不符，發行人只在被證明違反誠實信用原則時才承擔責任。但由于這種預測帶有很大的主觀性，并容易發生夸大盈利，對投資者造成誤導，所以在美國未將這類信息作為法律強制披露的信息。

《日本證券交易法》是以美國證券法為蘭本的，吸收了美國信息披露制度的核心內容。《日本證券交易法》專設“企業內容等的披露”一章，其中就證券發行的信息披露作了詳細規定。《日本證券交易法》要求“有價證券的募集或推銷，在發行人未向大藏大臣就該證券的募集或推銷進行呈報時，不得進行。”（第4條）并規定應包括以下事項：“一、有關該募集或推銷的事項；二、該公司的目的、商號及有關資本和出資的事項，該公司的營業及其經營狀況及其他有關事業內容的重要事項，該公司的負責人或發起人的有關事項，以及其他依大藏省令規定為公益及保護投資者所必要的事項。”“有價證券的發行人，在募集或推銷時，必須制作計劃書，”計劃書“對提交的呈報書應記載的事項的內容必須加以記載。”（第13條）當發行人

向投資者招攬時，必須預先或同時向對方交付應告知的書面文件。并將有關呈報表和披露的文件備置于大藏省供公眾查閱。

在法國，公司的注冊登記是以商事法院為管理機關。發行證券特別是股票涉及到公司的設立或增資，首先須得到商事法院的準許。一經法院核準，發行人應就發行在法律公報上公告。證券的發行人被要求進行廣泛的披露。首先要做一個關于發行人和發行的法定公告，在認購開始前在官方刊物上，但這還沒有完成發行程序。法國的證券交易所委員會（以下簡稱“交易所委員會”）是證券主管機關，其相當于美國的SEC.1967年9月28日內閣頒布的關于證券交易所委員會的法令①，確立了該委員會廣泛的權利。發行人要向交易所委員會提交一份發行說明書，詳細披該公司的情況，交易所委員會根據發行說明書決定是否批準發行。該法令還要求，“為發行有價證券向公眾募集資金的所有公司事先公布一份旨在向公眾提供信息及有關公司的組織、財務狀況和公司活動發展情況的文件”。“該文件應當送交給所有被建議認購的人，并應置放于公司所在地所有負責接受認購的機構，供公眾閱齲證券上市的還應當將此文件置放于證券經紀人同業公會（證券交易所理事會），供公眾閱齲”（1968年關于交易所委員會法令第6條）

這些國家不僅規定了發行人信息披露的義務，還規定了違反該義務的法律責任。美國對于在注冊報告書中“有意制造對任何重大事實的不真實陳述或漏報情況其中應報的或為使該報告書中的陳述不至被誤解所必要的重大事實上的任何人，一經確認便應被罰以不超過10000美元的罰金或不超過五年的監禁或二者兼有”。（《1933年證券法》第24節）在英國，違反招股說明書義務的被認為“構成犯罪”，對此“經公訴程序判決的，應當單處或并處二年以下監禁，經過簡易程序判決的，應當單處或并處三個月以下監禁或不超過第五級標準的罰金”。（《英國1995年證券公開發行規章》第16條）日本對于違反信息披露義務，對有價證券報告書或其訂正報告書，提交者在重要事項有虛假記載者，可處三年以下徒刑或300萬日元以下的罰金。（《日本證券交易法》第199條）以上各國還不約而同地規定了因違反披露義務造成認購人損失的民事賠償責任。

我國證券發行制度奉行“公開、公平、公正”的原則，三公原則的重要體現，就是在發行中實行信息披露制度。在證券市場開放之初，1993年國務院頒的《股票發行和交易管理暫行條例》（以下簡稱《暫行條例》）就明確規定，公開發行股票必須制作招股說明書，并必須記載16項重要事項。《暫行條例》要求“發行人應當向認購人提供招股說明書，證券承銷機構應當將招股說明書備置于營業場所，并有義務認購人閱讀招股說明書”。如果說這時對信息披露還只是粗略的規定，那么此后中國證監會依據該條例的規定，了一系列關于信息披露的規章，如《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》，并制定了信息披露的內容與格式準則（第1至7號），建立了較完整系統的信息披露制度。我國《證券法》更是以證券基本法的形式，確立了我國的證券發行信息披露制度。詳細規定了信息披露的具體內容，如招股說明書計有項，外加8個附件；披露的方式，主要有公告和備置兩種方式，公告是指必須在證監會指定的報刊上刊登，備置，是指將招股說明書或公司債券募集辦法存放在指定場所供公眾查閱；違反披露義務的法律責任，有行政責任、民事責任、刑事責任，我國刑法具體規定了構成犯罪的違法行為的刑罰，《證券法》關于民事賠償責任的規定，填補了我國原有立法的缺陷，形成了一個完整的信息披露法律責任制度。

我國在較短的時間里建立了較完善的證券發行信息披露制度，達到了先進水平，對于我國證券市場的健康發展起了重要的作用。與國外相比，我國的證券發行披露制度的許多規定上有共同之處，但也有一些差異。首先，證券發行披露制度的價值基礎不同。在英美國家，對公司情況充分、真實的披露，是投資者的唯一投資價值基矗政府只關心發行人是否將法律規定其必須公開的信息進行了完全的、真實的公開，而不是去判斷該證券的“好”與“壞”，只要該證券發行人作到了這一點，政府就可以批準其發行。而在我國，信息披露的意義就不是如此單純。公司進行信息披露，產生兩種價值基礎：首先，它是政府對該證券的“好”與“壞”作出判斷的基礎，以確定這些證券是否有投資價值，從而作出是否批準其發行的決定；然后是投資者根據這些披露的信息，決定自己應投資于這些“好”證券中的哪一只證券。所以，國外的投資者是自己選擇“好”證券，而我國的投資者則是選擇“最好的”證券。而實際情況往往卻不是如此，誰能保證政府的判斷一定是對的呢。但在我國投資者尚不成熟的情況下，政府也只好充當“先嚼鏌的人”。其次，信息披露過于程式化。我國的一些學者指出，我國證監會制定的《招股說明書的內容和格式》對于招股內容的規定全面、詳細包括了投資者需要了解的各方面的信息。其本意是促使發行公司全面真實地披露發行信息。但由于在實際上操作中按格式內容打分的辦法，使得一些發行公司不是在如何真實全面準確的披露信息上下功夫，而是將主要精力放在如何按照規定的格式編制說明書，以順利通過審查，這恐怕是管理機關始料不及的。

二、證券發行審核制度

目前，世界上證券發行的審核制度，主要有兩種：注冊制和核準制。采用哪一種制度與一國的證券管理體制有關。

注冊制也稱申報制或登記制，是指發行人在公開發行前，按法律的規定向證券發行主管機關提交與發行有關的文件，在一定的期限內，主管機關未提出異議的，其證券發行注冊即發生效力的一種證券發行審核制度。其主要特點是：主管機關的審核強調公開原則和形式審查原則，主管機關要求發行人依照法律、法規的規定，全面、真實、準確地提供一切與發行有關的資料，對其投資價值不作判斷，在申報文件提交的一定期間內，主管機關未提出補充或修訂意見或未以停止命令阻止注冊生效者視為已依法注冊，發行人即可正式進行證券的發行。這種審核制度的優點是：1）可以簡化審核程序，

減輕主管機關的負擔；2）有利于具有發展潛力和風險性的企業通過證券市場募得資金，獲取發展機會；3）提高投資人的投資判斷力，減少對政府的依賴性。當然，這種發行審核制度，對那些不成熟的投資者來說，自然具有較大的投資風險。但這種制度會促使落后的人跟上來，而不是讓走在前面的人停下來等待。

實行注冊制最具代表性的國家是美國和日本。美國《1933年證券法》規定，其證券發行注冊分三個階段：第一，注冊文件送達階段，即證券發行人依照法律規定提交申報文件。申報文件分為兩部分，一部分是為投資者準備的招股說明書，注冊生效生即向廣大投資者公布；另一部分是存放于SEC以供投資者查詢的文件。前者為公布文件，后者為備置文件。第二，注冊生效等待階段，注冊文件交由SEC審核，如果SEC未提異議的，審核自提交申請20日后，或由SEC決定的更早的日子自動生效；SEC認為注冊文件有不充分不確切之處，可以向申報人提出補充、修訂的要求，申報人應進行補充、修訂；如果SEC認為提交的文件有重要事項，有虛假記載等情形時，可以發出生效終止令。當然，申報人如能進行按照要求進行了修訂，SEC可以解除終止令。第三，正式發行階段，注冊生效后，發行人需將印刷好的招股說明書散發給廣大投資者，證券銷售正式開始。①《日本證券交易法》的規定與美國大同小異，日本證券發行的主管機關是大藏剩《日本證券交易法》第4條規定：“有價證券的募集或推銷，在發行人未向大藏大臣就有價證券的募集或推銷進行呈報時，不得進行。”第8條規定，“大藏大臣受理提交的呈報書之日15日內產生效力，”生效時間比美國少5日，其效率更高。但是該條還規定，大藏大臣認為呈報書“在形式上不完備或該文件記載的重要事項記載不充分”或“在重要事項上有虛假記載以及應記載的重要事項或為免生誤解所必要的事實起記載有缺陷時”，“可以命令呈報人提交訂正報告書，在認為必要時，可以命令呈報人停止提交的呈報書的效力。如果呈報者按照規定提交了修正報告書，且大藏大臣認為適當時，可解除該項規定的停止生效命令。從以上規定看，日本的證券發行制度與美國如出一轍，日本1948年4月13日制定的這部《證券交易法》是日本在二戰后，由典型的歐陸法向英美法轉變的又一例證。

核準制的特點是，證券主管部門對證券發行既要進行的形式審查，又要進行實質審查，除審查發行所提交的文件的完全性及真實性外，還要審查該證券是否符合法律、法規規定的實質條件，方可獲準發行。實行發行核準制的國家主要是一些歐陸國家，如法國、瑞士等，還有東南亞與菲律賓等新興證券市場所在國。核準制的優點是：1）對擬發行的證券進行了形式上和實質上的雙重審查，獲準發行的證券投資價值有一定的保障；2）有利于防止不良證券進入市場，損害投資者利益。但缺點也是顯而易見的，一是主管機關負荷過重，在證券發行種類和數量增多的情況下，也難免“蘿卜快了不洗泥”，質量不保；二是容易造成投資人的依賴心理，不利于培育成熟的投資人群；三是不利于發展新興事業，具有潛力和風險性的企業可能因一時不具備較高的發行條件而被排斥在外。

我國《證券法》確立了證券發行的核準制。《證券法》第10條規定：“公開發行股票，必須符合法律，行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準審批；未經依法核準或審批，任何單位或個人不得向社會公開發行證券。”按照《證券法》的規定，發行股票由中國證券會按照“公司法”規定的條件進行核準；發行公司債券由中國人民銀行依照公司法規定的條件進行審批，但依照《可轉換公司債券管理指引辦法》可轉換公司債券的發行由中國證監會主管。

原先我國證券發行的核準程序大可分為三個階段：一是額度分配；二是進行預選；三是核準發行。額度分配，是指由證券主管部門根據國家經濟發展總體布局和產業政策，確定每年總的發行規模。（1994年是人民幣55億，1996年是150億，1997年為300億）并將此總額度分配給各省市及各部委，再由其將額度分配給其所屬的企業。獲得發行額度的企業依照《公司法》和《證券法》的規定，向發行主管機關報送申請文件，經核準后方可發行。由于這種分配額度的辦法，使得各省市、部委為平衡利益，照顧更多的企業發行證券，導致企業發行規模太小，不利于實力強、規模大的國有支柱產業的發展，于是在1998年改“額度分配”為“發行家數”，即由證監會確定各部門、各省市發行企業的數額，再由各部門、各省市上報確定的預選企業，由證監會進行預選審核。公司債的發行與此大體相同，不過公司債的發行規模不是由中國人民銀行確定，而是由國務院確定。①預選程序，在發行額度或家數確定后，由地方政府或各部委根據企業的申請，綜合本地區本部門的情況，初步確定若干企業作為預選企業，并排出順序，供“證監會”審核。這一程序實質是地方政府和各部委對發行人的初步審查，以篩選出本地區本部門適于發行的企業，具有推薦性質。②核準程序，證監會進行核準分為初審和復審兩個階段。初審，是由證監會發行部工作人員對各地區各部門推薦的發行人進行初步審查，主要是對申請文件的完整性、真實性和其它方面進行調查、查詢和對證，提出反饋意見。發行人根據反饋意見對其申請文件進行補充，修改，再報證監會。復審，由證監會設立的證券發行審核委員會進行。該委員會由證監會的專業人員和所聘請的該機構外的有關專家組成，以投票方式對股票發行申請進行表決，提出審核意見。證券發行申請經核準或審批后，發行人應當依照法律，行政法規的規定，在證券公開發行前，公告公開發行募集文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。

以上核準制度存在以下問題：第一，具有強烈的計劃經濟色彩，從額度（家數）的確定、分配、發行企業的預選，發行什么證券，發行多少證券，都由國家管理機關根據國家計劃決定。第二，具有強烈的行政色彩，正因為在發行制度上具有強烈的計劃性，在操作上是由各級政府機關進行。加之我國缺乏完備的商業銀行體系，資本市場不發達，市場的調控機制和反饋機制都很不健全，政府還不善于運用引導市場的的辦法，于是在

證券發行上也多使用行政手段，硬性控制，常常使證券發行與經濟內在需求脫節，不是發行量過小，導致股標票供不應求，就是擴充過速，市場難以承受。第三，核準程序的公開性不夠。《證券法》雖然規定“核準程序應當公開，依法接受監督。”但這只是原則性的規定，并沒有具體措施加以保障。證券發行的核準過程都是由手握審批權的行政機關單獨行使，并無有效監督機制，極易形成“暗箱操作”不利于公眾、公開、公正原則的實行。應當盡快制定法規或規章，使“核準程序應當公開”的規定程序化、具體化，真正能夠實現。第四，實行實質性管理，規定種種發行條件，對提高發行公司的質量有好處，但也不能高枕無憂。有的企業為達到發行目的，不惜采用種種不法手段，制造符合條件的假象。另外，還有一些具有發展潛力的幼小高科技企業，卻因達不到發行條件而不能獲得發行機會。

針對以上情況，我國《證券法》公布后，對證券發行進行了改革。主要有：一是取消發行額度，證監會不再對各省下達“額度”或“家數”，實行“成熟一個推薦一個”；二是堅持先改制后發行，原來有的企業被選定為發行企業后，倉促找幾個發起人，將資產剝離，甚至沒有來得及登記注冊就進行了發行。現在必須經過改制，掛牌運行一年后，才能申請發行股票。保證了證券發行的規范性；三是改政府審批為券商推薦，發行人申請經省級人民政府或國務院有關部門批準后，由主承銷商推薦并向中國證監會申報。四是對于高新科技企業，由主承銷商向證監會報送推薦材料，證監會委托科技部和中科院進行論證，經確認的高新科技企業，證監會予以優先審核。在以上實踐的上，2000年3月16日，中國證監會了《中國證監會股票發行核準程序》（以下簡稱＜核準程序＞）、《股票發行上市輔導工作暫行辦法》（以下簡稱＜暫行辦法和《信譽主承銷商考評試行辦法》（以下簡稱＜試評辦法＞，對股票發行核準程序作出了明確具體的規定，將《證券法》規定的證券發行核準制具體化。＜核準程序＞規定，股票發行審核程序包括受理申請文件。初審。發行審核委員會審核。核準發行和復議幾個步驟。發行人按照中國證監會頒布的有關標準格式制作申請文件，經省級人民政府或國務院有關部門同意后，由主承銷商推薦并向中國證監會申報，中國證監會收到申請文件后五個工作日內做出是否受理的決定。

為提高股票發行水平，主成承銷商在報送申請文件前，因對發行人輔導一年，并出具承諾函。如發行人申請作為高新技術企業公開發行股票，由主承銷商向中國證監會報送推薦材料后，在五個工作日內委托科學技術部和中國科學院對企業進行論證。科學技術部和中國科學院收到材料后在四十個工作日內將論證結果函告中國證監會，屬確認的高新技術企業，中國證監會可以優先審核。

中國證監會受理申請文件后，對發行人申請文件的合規性進行初審，并在三十日內將初審結果函告發行人及主承銷商這對于克服原有發行制度的一些弊端，進一步提高證券發行的透明度，促進企業轉換經營機制，建立現代企業制度，提高上市公司的質量有重要意義。

三、證券發行方式

按照發行對象劃分，發行方式可以分為公開發行和非公開發行。非公開發行又稱為內部發行，是指發行人將其證券發售給少數特定投資者的行為，在我國主要是指對公司職工的內部發行。公開發行，是指發行人以同一條件向不特定的社會公眾投資者發售其證券的行為。《證券法》主要規范公開發行。股票發行的不同階段公開發行，又可以劃分為設立發行和增資發行。設立發行是指公司在設立時，為籌集公司的注冊資本進行的發行。增資發行，是指公司設立后，為擴大公司的資本而進行的發行。由于各國公司法資本形成的制度不同，有的實行法定資本制，有的實行授權資本制，在設立發行和增資發行方式上有較大差異。

法定資本制，是歐陸法系國家所采用的資本確定原則的實現方式。在法定資本制下，股份有限公司在設立時，必須確定公司資本總額，并將其劃分為股份，該股份必須由投資者認購完畢。這樣，公司設立時，股份的發行只能采取一次發行的方式，而不能分次發行，以實現資本總額的“一次到位”。股份有限公司若要增資或減資都必須嚴格按照法律程序進行。法國是最具代表性的國家，法國《商事公司法》第75條規定：“資本必須被全部認購”，至于股款可以分次繳完，但必須一次認購完畢。①

授權資本制，是由英美法系國家創立的資本確定原則的實現方式。在授權資本制下，股份有限公司設立時，應在公司章程中記載公司股份總數，以及公司設立時發行的股份數量。公司發起人和股份認購人只要認足首期發行的股份就可以完成公司設立，以后各期股份由股東授權公司董事會，隨時發行。如《英國公司法》規定：公司按照章程規定授權籌集的全部資本，公司對核定資本無需全部發行股份。②在美國，公司注冊證書中，注冊人必須說明公司有權發行的股票數量，這是公司的“認可股份”，也就是所謂“資本總額”，但公司法對公司有權發行的股份數量沒有限制。此外，公司法對“認可股份”中實際發行股的比例也無具體規定。例如：公司注冊書中說明公司的認可股份為100股，公司并不一定要發行100股認可股票，實際上僅發行1股即可開始營業。“③美國1969年《典范商業公司法》干脆廢除了最低資本額的規定，各州紛紛效仿，授權資本制被推到了極端。在授權資本制下，公司成立時不必將股份一次發行完畢，其后的多次發行，不過是完成股本總額的繼續發行，而不是增資發行。這與法定資本制下，公司設立后的再次發行的含義自然是大不相同的。

折衷資本制，是由現代大陸法系國家，在結合法定資本制和授權資本制優點的基礎上而形成的。折衷資本制要求發行人在股份公司章程中，規定公司資本總額和首期發行的股份數額，同時允許股東授權董事會根據公司業務的實際情況發行其余的股份，但是采取上述方式必須服從法律規定的限制條件。首先，法律限制首期發行的股份在公司擬發行股份總額中的比例。如《日本商法典》規定，股份有限公司設立時，必須發行股份總額1/4以上的股份，

該發行的股份必須由公司發行人和股份認購人認足并繳納全部股款，其余部分的股份才可以授權董事會發行。其次，限制其余股份的發行期限，

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從全球證券市場看,藍籌股是成熟市場的標志之一。藍籌股在國外證券市場上已經不僅僅是市場炒作的概念,同時更是推動市場發展的根本所在。考察成熟股票市場上典型藍籌股的形成過程,我們進一步發現,一家公司必須隨著市場的變化不斷推出新的產品,有領先的技術,當公司發展到一定階段時公司通過收購和兼并迅速擴大規模,牢固占領市場才能成長為一只藍籌股。

由于藍籌股在股市上表現獨特,國外市場上投資基金將大量的投資目標鎖定在藍籌股上。藍籌股出色的市場表現,贏得投資者的青睞,也帶動了相關金融創新品種產生和發展,藍籌股基金、股指期貨、指數基金、教育儲蓄投資基金、養老基金和保險基金等金融創新產品不斷推出,它們多數投資于藍籌股或基于藍籌股的衍生產品如藍籌股指數,以其投資風險相對較小,市場形象好,吸引了大量投資者。但是,在我們這樣一個只有短短十年歷史的證券市場上,投資者對藍籌股的認識還相當有限,甚至市場還缺乏真正意義上的藍籌股。

在本研究中,將集中探討在我們這樣一個不太成熟的股票市場上,有沒有藍籌股存在?能否構建一套合理的定量指標體系來篩選中國市場的藍籌股?對所篩選出的藍籌股能否通過市場實證檢驗來判斷其波動性、收益性的狀況?如果目前中國市場的藍籌股缺乏或過少,我們又怎樣來培育之?以及如何開發中國市場的藍籌股指數類產品,包括中國藍籌股指數、藍籌股指數基金以及其他的藍籌股指數衍生產品等?開展對這些問題的研究探討,對于改善我國證券市場結構、培育正確的投資理念和投資行為以及提高證券市場效率具有十分重要的意義。

本報告重點研究以下內容:

一、篩選藍籌股的基本方法、步驟。我們采用逐步淘汰法來篩選藍籌股。首先,根據上市日期,選出符合條件的股票(為保證有足夠的觀察時間,本研究確定1997年12月31日以前已經在上海和深圳兩個交易所發行A股和B股并掛牌交易的上市公司股票作為備選對象,研究結束期為1999年12月31日,即至少有24個月的上市交易記錄)。然后,根據不同的指標條件,逐步選出符合條件的股票。最后,選出符合所有條件的股票,將所有符合條件的股票作為樣本藍籌股。并通過放松各指標和約束條件,選出不同標準的樣本藍籌股,進行綜合比較分析。

二、中國藍籌股的篩選指標體系構建。在綜合考慮既有藍籌股基本概念和研究成果的基礎上,首先我們提出了一套反映藍籌股特征的指標體系,包括:總股本、每股收益、凈資產收益率、主營利潤比重、凈利潤增長率。其次,確定藍籌股的具體選擇標準:以1997-1999年整個市場均值的三年移動平均值為基準,即總股本2.8億股,每股收益0.24元,凈資產收益率9.14%,主營利潤比重354.14%,凈利潤增長率9.82%,并根據證券市場的實際狀況有條件地放松和約束部分指標,作為選擇藍籌股的依據。最后,我們確定三種不同標準來分別選取不同的樣本藍籌股,以便進行比較分析。其中,樣本藍籌股的標準I為:僅以1999年度值為參照,總股本5.6億股;每股收益0.36元;凈資產收益率10%;主營利潤比70%;凈利潤增長率10%.根據我們設定的條件,只有8只股票完全符合標準,由此組成樣本藍籌股I.樣本藍籌股標準II為:以1997-1999年各上市公司三年均值為參照,按照每股收益高于市場25%,即0.30元;凈資產收益率維持配股條件,即≧10%;主營利潤比重70%;凈利潤增長率超過市場平均水平的50%,即14%;總股本超過市場平均的100%,即5.6億股。計算備選股票以上藍籌股指標的三年均值,利用EXCEL軟件的數據排序功能,采取逐步篩選的辦法,選出符合所有條件的股票10只,組成樣本藍籌股II.樣本藍籌股標準III為:仍以1997-1999年各上市公司的三年均值為選擇依據,但按照每股收益0.36元;凈資產收益率10%;主營利潤比重70%;凈利潤增長率略為超過市場平均水平,即10%;總股本略微超市場均值的50%,即4億股的標準。采取與樣本藍籌股II同樣的篩選方法,選出符合所有條件的股票21只,組成樣本藍籌股III.

三、樣本藍籌股的實證分析。樣本藍籌股的實證分析主要包括對各樣本藍籌股與整個市場的流動性、波動性及風險性的市場檢驗。我們以所篩選出的藍籌股為樣本,構造藍籌股基本數據的時間序列,并通過定量分析手段探討藍籌股與我國股市之間的關系。實證結果表明,1998年整個市場的流動性平均為0.075,而三種標準的樣本藍籌股平均流動性分別為0.082(標準I)、0.057(標準II)、0.072(標準III),即:BL1%26gt;ML%26gt;BL3%26gt;BL2.因此,整個市場的流動性強于標準II和標準III的樣本藍籌股的流動性,而比標準I的樣本藍籌股流動性要小。在1998年,樣本藍籌股流動性指標和市場流動性指標之間存在著正相關(如,標準II的樣本藍籌股流動性指標與市場流動性指標的相關系數為0.546981,表明兩者存在中等程度的正線性相關),兩者的變化態勢基本相同。

從理論上來說,藍籌股應該有較好的穩定市場作用,藍籌股的波動性要比整個市場的波動性小很多。但從實證結果來看,標準I的樣本藍籌股波動性指標比市場的波動性指標波動幅度還要大。不過,標準II和標準III的樣本藍籌股在上海股市非急速波動的一段時期(1998年1月-1999年6月,如圖3-4),其波動幅度要略小于整個市場的波動幅度,表現出一定的市場穩定作用。

計量分析結果顯示,標準I、標準II和標準III的樣本藍籌股值分別為1.15、1.03和0.87,即(1)%26gt;(2)%26gt;(3)。因此,三種標準的樣本藍籌股風險水平與市場風險的平均水平相差不大,標準I、II樣本藍籌股的風險水平略高于市場的平均風險水平,標準III的樣本藍籌股風險水平略低于市場的平均風險水平。這同時也表明,目前市場上樣本藍籌股還不能較好地規避風險。

四、中國證券市場藍籌股的培育。以上選取的樣本藍籌股市場表現不佳,這在較大程度上表明目前我國證券市場上還缺乏真正意義上的藍籌股,因此必須加快對藍籌股的培育。

結合我國證券市場發展的具體情況和藍籌股發展的各種環境,我們提出了以下的藍籌股培育措施:(1)提高上市公司業績,培育公司的持續發展能力。業績是評價企業好壞與否的重要砝碼,也是作為藍籌股公司最基本的條件;(2)改革和完善上市公司的經營管理制度,完全按照現代企業制度來構建和運作企業;(3)大力發展主營業務,培育上市公司的綜合競爭力;(4)積極穩妥地推進上市公司的國有股減持計劃,通過適當降低國有股比例促使其投資主體的多元化,最終達到完善上市公司股本結構和治理結構之目的;(5)我國各級政府和管理部門應積極推出各種切實可行的優惠政策,并加強市場監管力度,嚴厲打擊各種市場違規行為,盡快實施上市公司退市機制,把真正優秀的企業留給證券市場,為我國藍籌股的培育和發展營造一個良好的市場環境;(6)通過對投資者進行宣傳教育,倡導正確的投資理念,使投資者逐步改變炒題材、炒概念的投機習慣,樹立中長期的價值型投資理念和理性投資行為。

五、我國藍籌股指數類產品的初步設計。根據實際需要,我們對中國藍籌股指數、藍籌股指數期貨和藍籌股指數基金等品種進行了初步設計,其中中國藍籌股指數的設計是重點。

在藍籌股指數設計方面,我們采取類似于上證綜合指數的編制方法來編制南方證券的中國藍籌股指數,但為了準確反映藍籌股的變化趨勢,我們采用了藍籌股的流通市值和流通股本。我們將在每年年報結束日止(4月30日)定期對市場所有的股票進行重新篩選,確定新的藍籌股樣本,并采取“除數修正法”來對相應的藍籌股指數進行修正。以前面所選取的藍籌股為樣本,以1998-1999年每周的樣本藍籌股交易數據為基礎,計算出期間(1998.01.09-2000.01.07)藍籌股指數I、II、III的每周交易數據,得到相關的指數模擬運行結果。為選取合適的樣本藍籌股來構造中國藍籌股指數,我們以藍籌股指數的長期收益率r和波動性β兩個參數作為指數選取的標準,并定義收益-波動比率k=r/β來反映藍籌股指數合理性,即通常該比率越大(即波動性越小而成長性越高),則表明以該標準選取的樣本藍籌股指數越好。通過構建模型,計算出各樣本藍籌股指數的r、β和k值,得到k(III)%26gt;k(II)%26gt;k(I)的實證結果,表明樣本藍籌股指數III具有更好的收益-波動性。因此,標準III選取的樣本藍籌股最適合用于編制中國藍籌股指數。

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一、面向市場的銀行結構調整

1、調整的背景。

1994年，我國銀行業接受了一個國際準則，即巴賽爾銀行監管委員會所制定的資本充足率標準。這說明我國的銀行業開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權風險資產的比例至少為4%，其總資產或凈值占其加權風險資產的比例至少為8%。這是一個保證國家金融系統安全的有效準則，不僅為35個契約國所接受，而且為世界大多數國家所承認，我國還將該標準正式載入商業銀行法第39條中。按巴賽爾標準，商業銀行必須要按照有風險的企業來進行經營，而不能以空殼銀行通過轉手經營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統銀行理論不同。按照傳統的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經營中投入資金。由此造成了銀行的道德風險(高風險經營)、破產威脅及信用下降，給銀行業的經營帶來了困難，所以，為控制風險，提出資本金標準是一個最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國的銀行與財政分離，開始承擔獨立的職能，但是，由于傳統計劃經濟的遺產，再加上國家財力因放權讓利而削弱，政府為控制經濟，我國銀行業采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規金融，限制證券市場發展，控制直接投資等，但是，隨著經濟改革不斷深入和經濟的發展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業經過了一輪自由化的改革，出現了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機構。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經濟的發展，于是在一些地方開始自發形成以信用社和基金形式出現的金融組織，擔負著地方性的資金融通工作，成為鄉鎮企業和城市非國有經濟資金供應的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業，8%左右流向私營企業。據估計，提供給私營企業的貸款相當于國有銀行的5倍。但是，這些金融機構所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經營風險。在經濟高漲時期，風險通常被掩蓋起來，而一旦經濟緊縮，普遍出現經營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進行了金融整頓，合并了機構，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機構又成了另一類壟斷型的機構，對中小企業的貸款來源由此也被切斷。與此同時，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機構也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機構。這些機構名義上從事委托存貸業務，實質上是利用關系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產等高風險高盈利投資，這實際上是國有銀行逃避國家信貸管理進行風險投資的手段。據估計，到1995年底，國有銀行對信托機構的放款數額達5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規模使其與商業銀行脫鉤的辦法，其數量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個因素也要看到，國有商業銀行迅速在全國布網經營，但由于實行地方的分權式管理，這些機構成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經營管理不善，許多基層機構成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業化的推進，巴賽爾標準的實施以及亞洲金融危機的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風，而且金融風險意識逐漸增強。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風險形勢下，各個商業銀行開始收縮戰線，壓縮基層銀行機構，上收貸款權力，貨幣市場出現了逆細分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業銀行集中，其壟斷趨勢進一步加強，另一方面，其他商業銀行也從基層行集中資金，進行大額度放款，使得中小企業獲得銀行資金的渠道進一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機的爆發而變得更嚴重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經營管理水平低，且資源壟斷嚴重；二是非國有銀行實力有限，信用度不高，規模過小，抗風險能力差；三是沒有形成合理的利率決定機制，致使銀行經營風險大。在這種格局下，因為國有銀行的資金主要投向國有企業，資金的流向不盡合理，所以給整體經濟發展造成了困難，這是銀行業調整面臨的基本矛盾。

2、調整什么，怎樣調整

從一國的整個資金流動過程看，個人獲得的各種資金有三個流向，即消費、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業暫時或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經濟運行中的資金供應是基本平衡的，因為資金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經濟劇烈波動或資金流動存在結構性失衡時，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結構性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業的結果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(甚至有些充當了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因為儲蓄者被取消了資金使用的選擇權，只能以低價獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個獨一無二的壟斷地位，資金支配權成了獲利的最佳工具。通過低價收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價格返還消費者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結果是銀行反而背上了重債。中小企業和民營企業沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調整銀行結構的基本出發點，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當復雜，主要有：

一是要堅決消除資金無效分配機制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業服務的情況并未改變，國有企業提供了二、三產業整個產出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規則進入資金的真正需求部門，是體制和政策調整的主要目標。

二是要形成合理的銀行結構體系，打破銀行業的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業，國有企業是國有銀行的服務對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統天下，資金的合理分配就不可能，銀行業的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴大服務對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵和發展緊貼市場的非國有金融機構。一般來說，一個穩定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協調過程中生長起來的，而在計劃體制背景下進行的金融市場化改革，其實質更應是政府部門的退出與民間部門的進入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進而在民間部門之間確立正常的金融交易關系。不僅如此，資金服務是一個多層次、多樣性的體系，因為資金需求是復雜的，單靠正規的銀行業并不能全部解決需求者的問題，如農民貸款，城市小型工商企業、個體勞動者、風險型企業、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機構才能提供服務；銀行體系完備了，資金的結構性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業經營管理水平、降低金融風險、提高資金利用效率的重要一環。此外，現有100多家中小商業銀行也有一個調整問題，包括存款保險、重組合并、剝離不良資產等。三是對國有銀行進行調整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業的資本金，降低不合理債權；將逐步對國有獨資商業銀行進行改制，引進其他投資者；從建立現代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機構人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權限，將服務對象擴大到各類非國有經濟。這些政策調整有利于國有商業銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產權、人員、資本金、治理結構等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關系到中國經濟改革和發展的前途。四是實行利率市場化，使資金價格有一個合理的定價基礎。現在，國內拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業務，其利率已經市場化了，且目前價格走低，利率水平不高，正是改變形成機制，使利率市場化的最好時機。這時放開貸款利率以形成資金的市場定價，能夠促使銀行改善經營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔心放開以后利率升高，失去控制。其實，放開以后，利率升降都是市場的正常反應。在價格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現手段，可以進行調節。二是技術上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構成長期收益曲線，是市場利率的基準線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標價格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時，能否作出適當安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業結構調整，不僅有利于進一步改變過去集聚社會資金支持經濟發展的趕超型發展戰略，也是對改革以來出現的銀行業集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個發展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進經濟發展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結構要進行分散化、市場化的調整，這也是我國經濟發展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調整為重點的金融結構調整，將對我國今后的經濟發展產生重大的影響。

二、證券市場發展

在銀行業開始結構調整的同時，做為金融體系的另一個重要成員，證券市場正在穩步發展，以《證券法》的實施為標志，我國證券市場經過10多年試點后正式納入金融體系，并在經濟中發揮越來越大的作用。

1、我國證券市場概況

為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業債券暫不做分析。

企業的股票是該企業資產所有權的代表物，是一種明晰的產權，股票的持有和交易是一種所有權的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實的。所以，股票本質上是與國有企業的含義相沖突的，因為國有企業理論上歸人民所有(當然實際上是政府所有)，其產權無法分割，如果分割則利益應歸于全民，這在理論上是無法實現的(實際分割與此無關)。好在我國90年代搞的企業發行股票的試點及自發交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時都是地方行為，國家沒有設立專門的證券管理機構。這里的證券市場可以說是一個自由放任和不規范的市場。一是上市公司的上市規則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個以盈利為目的的企業單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費，而證券經紀商上交手續費給交易所)，所以，從監管的角度看，它只有權力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產實際存在)，但沒有權力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規則事實上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質量的監管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當一個企業的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實上，投資者也并不需要再去了解該符號的實際內涵，因為符號的收益能脫離企業的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價格就會波動。對投資者和股票價格進行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監管的問題。監管是一種公共產品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價連續翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機構，開始介入監管，在上市公司的選擇和控制投機上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場監管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當于引進老虎來驅趕狼，使市場陷入另一種無序狀態。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權限上收，政府的證券管理機構事無巨細地插手證券市場的運行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執行，一句話，實行的是指令性計劃。這樣做的結果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協調，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監管不是從規則上著手，而是采用無規則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導上市公司和投資者去尋找監管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監管，但該管的沒管，反而使用了計劃經濟的辦法來管市場，結果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數從1993年上半年達峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價格只相當于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產損失達數百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經發動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴大，上市公司的數量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規范則是顯見的事實。

對于股票市場的發展規律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場處于初創期，僅有少數人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價格基本上保持在票面平價水平，有可能隨時間推移使股票價格低估。在變動的經濟環境中更是如此。不過，當投資者開始發現股息收益超過了其他形式的收益時，就開始購買股票，起初很謹慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當一些市場參與者發現，股票供應量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價格上升時，操縱階段就開始了。只要價格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機階段。當一些人開始獲得大量資本收益和利潤時，更多的投機者就會受到吸引而加入市場，當價格被哄抬到高過股票基本價值，交易額迅速上升后，投機階段也就開始了。新發行股票過多地被認購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應量迅速擴大，這時，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機，如保證金要求的提高，較高的經紀人傭金，機構投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴大，到一定時候，股市可用于投資的資金枯竭，新發行的股票已無法認購，投資者開始意識到，股票價格已升得太高，股價與其基本價值已無任何聯系，股票價格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價下跌的速度有緩有快，這里就開始了調整或崩潰階段。在發生這樣的價格下跌后，投資者需要幾個月、甚至幾年時間才能重新獲得信心。這主要取決于價格下跌的程度，也取決于一國當時的利率、經濟增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵股市發展的刺激措施及機構投資者的行為等。在這一調整階段，許多投機者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價格回升。

⑤成熟階段。當最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價格跌落時未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個新的成熟階段也就開始了。更多的機構投資者加入市場活動，會促進市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強。股份雖然會繼續波動，但已變得不那么劇烈。如果出現大幅度的價格波動，這通常是由于重大政治、經濟問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經濟政策調整和政府過度干預等因素所致。

我國的證券市場經過了前四個階段，現正在進入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個影響力日大的和發展中的市場。

2、證券市場的發展與政策調整

在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規范化的方向發展。主要表現在：一是對證券市場在國民經濟中的地位和作用進行了重新評價，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規范化方面下了大力氣，特別是在規范政府的監管行為上取得了明顯的進展，使過去的投機市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發生了很大變化，投資者的結構有了改進，使得市場呈現穩步上揚的格局，與經濟大環境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規，在規范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進步，使證券市場的規范化發展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規范的缺陷，著力培育和發展長期機構投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴大其股本，允許和鼓勵企業，包括國有企業入市買其股票，允許保險公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進入銀行業同業拆借市場從事拆借、買賣債券業務，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵一批有資金實力的投資機構長期持有上市公司股票，以起到穩定市場、規范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創造了一個逐漸改進的市場環境。不過，也要看到，目前我國機構投資者的行為還沒有一個規范化的約束機制，上市公司的質量沒有相應提高，再加上市場上機構投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴重的結構偏差，機構投資者的作用無法得到有效發揮，其行為也不規范，短期化傾向嚴重。須知，營造機構投資者、長期投資者生存發展的市場環境，是證券市場長期穩定發展的重要環節，發展中國證券市場之所以會經歷五個階段，而且還會出現反復，其重要原因就是市場投機嚴重，投資者的行為長期無法規范。所以，造就一批高質量、規范化運作的證券市場機構投資者是十分必要的。我國準備在現有機構投資者的基礎上，再發展和造就一批大型證券投資基金，以增強機構投資者的實力。如果能夠在2-3年內使機構投資者與散戶投資者的市場資金實力之比，由目前的1∶10變為3∶7或4∶6，我國證券市場的穩定發展也就有了可行的基礎。

第二，政府行為不斷規范，按市場規則監管證券市場的政策環境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規范，除了市場本身的運行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風險。政府的不合理干預造成了投資者和上市公司行為的扭曲等。可以說，當時是以行政管理和計劃經濟的思維在經營和控制這一高風險的市場，結果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現有：

一是正在逐步推行股票發行審核制，取消股票上市的指標分配。今后企業股票發行上市，不再需要政府控制和分配的發行指標以及地方政府或國務院有關部門的推薦，而是只要符合法律法規的要求，經省級政府或國務院有關部門同意，股票主承銷商就可向中國證監會推薦并報送申請文件，證監會對擬發行的股份公司核準后，由外部專家組成的發行審查委員會進行審批。這是按市場規則分配資源的重大改進，也是規范證券市場的重要步驟。過去實行的所謂發行額度分配辦法，是典型的政府經營市場的體現，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時間內暴跌80%，大多數股票價格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發行55億股票。上市指標的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數采取數量控制，地方新發行的股票是大盤而家數少，形成人為資產膨脹；而為了控制股票數量不控制家數，則大量上市一些流動股極小的公司，通過行政手段進行監控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴重的，為使國有企業脫困，大量經過包裝的國有企業上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發展前景的企業市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業的股價還在發行價附近波動，受到了市場的長期冷落，企業本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個市場化的股票供求機制和價格形成機制，是我國證券市場規范化發展的重要標志。

二是通過股票發行價格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價格套利機會。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達數千億元，無風險套利盛行，而且那種發行方式給上市公司的內部人提供了一個暴富的機會，由此產生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯誼等)。通過股票上市的上網發行和向二級市場投資者配售相結合，發行價格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價奠定了科學的基礎。這樣，一、二級市場價格的人為差別消失，使投資者處于一個平等競爭的環境，也消除了利用股票上市暴富的基礎。

三是市場的扶優汰劣機制正在形成。這主要表現在，通過創設二板市場鼓勵國內高新技術企業上市，鼓勵重組的政策和退出證券市場的機制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產，即使早已資不抵債或已形成巨額負資產(如PT農商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價格不低。投資者之所以敢于冒險買賣這種股票，就因為他們認定，這類企業不會真正破產清算，而是會有各種政策使其復生或以殼資源轉讓。對于這類已經結束其經營期的企業，要形成合理的淘汰機制，才會激發證券市場的活力，使投資者真正投資于有價值的股票。正在推出的連續三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實施辦法。不僅如此，在實施汰劣的同時，也出臺了一些扶優的辦法，如對于國家需要鼓勵發展的高新技術產業，通過創設二板市場來促其發展，對這些企業采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內推出。這樣，發展證券市場就與實施產業政策、提高企業競爭力緊密聯系起來。

歷過十年的試點運作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機制不健全，大戶提前知道重大信息進行炒作的現象嚴重；大資金者的行為沒有得到規范和監管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩定形成威脅；對上市公司的財務監督薄弱，目前通過中介機構對上市公司業績進行審核的機制不完善，虛假報表時有發生；證券市場的穩定發展機制不完善，投資者沒有更多的風險回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風險大，機構投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發展至關重要。三、證券市場與銀行業協調發展

在證券市場規模擴大和市值增加的同時，作為銀行資金的重要來源，居民的儲蓄增量呈現不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲蓄增長率不斷下降，有的地方已經出現負增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進入了證券市場是必然的，問題在于流動的合理性和規模分配格局應該如何理解。

我們知道，銀行業是通過發達的分支機構吸收零散存款后投放到經濟中去，這一供求轉換過程能提高資金利用效率，降低資金供給者的風險。但是，銀行運用供給者儲蓄的資金進行大規模的貸款活動時，卻承擔了市場的全部風險，特別是如果銀行資金投向單一，風險大，成本高，則會使經營風險增加。一般來說，銀行的風險有兩類：一是系統性風險，這是由政府的利率匯率政策、國內外宏觀經濟走勢、政府的控制等因素造成的，只要從事銀行業務，這類風險都有。這是銀行所無法控制的。二是經營性風險，指銀行資金投向、資金運用策略、資金風險評估、管理水平等，各個銀行的風險不同，其大小由經營管理水平決定。過去，我國的銀行風險主要是系統性風險，銀行不良債權的形成多由政策引起。近幾年，隨著銀行的商業化的推進，銀行自身的經營性風險加大。這就給銀行業的經營提出了新要求。不僅如此，過去國家通過限制個人的投資渠道來保證銀行資金供給的政策，隨著證券市場的發展而逐步削弱和消失，使銀行只能立足于市場求發展，壟斷社會資金的能力自然減弱，銀行業的地位也隨之下降，成了企業系統中的一員，這些都屬正常。應當看到，通過銀行來配置社會資金，是一種高成本、高風險而效率較低的配置方式，因為，間接融資體制是將資金通過銀行進行評估后再貸放給企業的，而銀行的評估更多地依據過去的信用、資金安全性來考慮，缺乏一個合理的市場競爭規則來選擇合適的資金需求候選人，更多地是靠長期關系、主觀判斷和某些人的決策，信息完全不對稱。所以，這些資金并不一定會落到最需要資金而又資金利用效率最高的企業之手，以至會出現地下的資金二級、多級分配機制，形成資金的高成本、高風險，即使市場再發達，這種缺陷也難以克服，象我國這樣正在形成中的市場，上述缺陷更為明顯。與此不同，證券市場做為一個直接融資的渠道，其資金流動規則和價格由一個競爭性的市場來定，并且信息更為透明，投資者被免去了中介機構經營資金的成本等，所以，通過證券市場來配置社會閑散資金是一個更有效率、風險更小的市場。國外的經濟發展也已經證明了這一點。象美國這樣直接融資發達的經濟，其資金利用效率比以間接融資為主的日本等國家要高，而且，宏觀經濟的穩定性也要高，所以更具有持續性的經濟成長能力。

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關鍵詞：發展權；憲法人權；憲法規范

發展權作為一項由全體個人及其集合體有資格自由向國內和國際社會主張的參與、促進和享受經濟、社會、文化和政治各方面發展所獲利益的基本人權形式，隨著近幾年人權理論與實踐的豐富與發展，在整個世界憲法體系中的地位不斷得到加強，使得更多國家的憲法對其做出積極反映。我們研究發展權與當代憲法發展的關系，對豐富當代憲法人權的理論與實踐和更好地保障發展權的實現具有重要意義。

一、發展權是憲法人權的新發展

1．發展權對個人權利原則的發展。傳統的憲法人權觀都是以自由主義理念為導向，以個人主義原則為基礎，孤立、單個地對待個人權利。發展權并不否認個人主義法律價值觀合理的一面，同時也側重于“人”作為社會集合體的普遍存在的價值，其基點在個人，又不惟個人，還包括人按照特定方式結合而成的民族和國家等集體。

2．發展權對憲法人權內容的拓展。發展權涵蓋了傳統人權的部分價值內容，是在生命及由此產生的人格權、人身自由權等權利形式上的拓展與提升，包含了經濟、社會、文化和政治的廣泛發展，是一項旨在增進、延伸和強化所有傳統人權的基本人權。

3．發展權對憲法人權普遍實現的推動。發展權作為人權體系中的一項基本人權，對于全人類人權的普遍實現具有舉足輕重的價值功能。理論上，發展權以其自身具有的超越于其他人權的價值優勢和復合性人權的要素，極大地豐富了人權的形式、內容和功能。發展權法律制度的安排立基于權利義務關系，每個“人”都有權利從他人和社會獲得合法的發展利益，充分享有免于他人對自身發展權利施以妨礙和侵犯的消極自由和能動自主地謀求發展的積極自由。實踐上，發展權能夠不斷地消減發展差距與發展障礙，保護人權平等，增進社會正義，推動社會的發展與人類進步。

二、憲法對發展權的意義或功能

憲法作為一國根本法和最高法，集中表達了統治集團的政治主張和理想，對發展權具有宣示、規范和保障之功能。

1．宣示功能。發展權入憲，意味著憲法在制度上對發展權的確認，這種確認是國家向國內、國際社會明確認可發展權的態度的宣示。就國內而言，因為憲法只是綱領法或原則法，其相關規定往往通過專門法進行細化，所以，憲法對發展權的規定為立法機關制定專門的發展權保護法案提供了理論依據；同時，發展權入憲也是向司法機關和政府單位表明了發展權受法律保護的態度。就國際而言，現代社會是一個國家、民族、地區之間互相聯系又相互制約的社會，發展權人憲是向國際社會傳達本國政治集團關于發展權態度的重要渠道，也是決心要承擔保護發展權義務的表示。

2．規范功能。任何一種道德權利要轉化為法律上的權利，一個關鍵性的跳躍式環節就是必須經過憲法，只有憲法進行了規范，才能使之落實為具體法律上的權利，最終成為一項實有權利。發展權作為一項基本權利，不少的發展中國家通過憲法的規范形式對發展權進行了較為全面的規定。一是在制憲的過程中充分體現出發展權的經濟意義，通過發展國家經濟促進實現人民的發展主張。二是不少的國家在著力發展經濟的同時，在以憲法為核心的法律體系中，強調社會的、文化的和政治的發展權利。

3．保障功能。將新的人權形式納入保護之列是當代憲法的一個突出特點，各國憲法對發展權的保障主要是從國家、政府作為義務主體的角度，對其應當或必須采取的保證發展權實現的制度、措施和手段做出規定，這些規定形成了一個客觀的保障體制。(1)控制公共權力，并對它與發展權利關系給予憲法定位。(2)制定旨在增進發展自由與發展機會的發展規劃或發展計劃，實施保障發展權得以實現的具體措施。(3)對非法侵害提供救濟。(4)制定發展權保障制度，成立發展權保障機構。

三、發展權的憲法規范

發展權是一項年輕的權利，其人權法制化尚處于不成熟、不發達的進化階段，各國憲法對它做出及時反映并制定相應的規定，是憲法發展的一大進步，同時，也為豐富與完善發展權法律制度尤其是憲法權利保障制度創造了有利條件。

世界上沒有統一的人權法律規范模式，不同的國家主要取決于該國人權理論與歷史傳統。在探尋發展權憲法規范的合理方式時，一方面要考慮各國憲法規范人權的歷史文化傳統和現實的法律體制，另一方面要積極借鑒現有的憲法規范的經驗，總結帶有共通性、合理性的內容。

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一、未來幾年我國證券市場進一步發展的有利條件

(一)我國加入wTo將為證券業提供新的發展機遇.中國加入wTo后,長期被政策所保護的金融服務業將不斷開放.從證券業來看,加入wTo后,雖然也會受到一定的不良影響,但更主要的是將有力地推動我國證券業的發展和完善.外資金融機構積極參與我國的證券市場交易,將活躍我國的證券市場,帶來國外成熟的證券市場操作規則和管理經驗,有利于推動我國證券市場的發展和完善.同時,外國銀行、證券機構的大量涌入,有利于促進我國國際金融中心的建立,將為證券業創造更加美好的前景.

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系.隨著改革的不斷向前推進,我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階.股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富,上市公司質量將會明顯提高,交易登記結算將會有新的改進.將基本建設成集中統一的全國結算體系.隨著證券期貨業信息系統的初步建成.證券市場信息質量特有較大提高.證券中介機構體系不斷健全,將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司.證券市場法律法規體系也將趨于完善.由于市場規模的擴大和市場體系的完善.實現規模經營,降低交易成本,市場效率將進一步提高.

(三)我國證券市場還有巨大的發展空間.隨著經濟形勢持續向好,居民金融資產穩步增加,金融意識、證券意識逐步加強,投資渠道日益多樣化,居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強.據有關統計資料顯示.股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024.42億元,1998年底為5745.48億元,2000年11月底為14980億元.從長遠來看.我國證券市場的發展空間是巨大的,是很有潛力的.

二、21世紀初我國證券市場進一步發展的對策探討

(一)擴大股票和債券發行規模,豐富證券交易品種.市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行,無疑會助長市場投機氣氛,最終影響市場發展.選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市,發行一定規模的股票、債券,既可以滿足投資者的投資量需求,又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種,對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行,關鍵不在數量,更要的是質量.因此,應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范.另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功,提高資本盈利率.這樣,如果上市公司的質量好,股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大.近年來國內不少企業已進行了這方面的探索.通過資產合并重組、壯大規模后上市;或者通過先上市再回頭收購本地工商企業,注入優質資產,迅速壯大已上市公司的資產規模與效益,然后再增資擴股,使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移.這樣,既確保上市公司的質量.又壯大證券市場的規模.對于證券品種,應實行發行和交易多樣化、國際化.除股票質券之外,還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易.債券要增加期限品種,多開發短期債券、可轉換債券等.股票不但在境內發行上市,而且要爭取在海外發行上市,近幾年來,我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所,境外上市公司已達46家.證券融資的發展日趨國際化.

(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍.機構投資者是未來證券市場的主力軍.有了龐大的機構投資者;證券市場就能健康地發展.目前在我國證券市場上,機構投資者的比重僅占20%左右,不利于樹立理性投資的市場理念,因此,應該加快發展機構投資隊伍,吸引更多新生力量進入證券市場.

一是發展和規范投資基金.投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度,作為方便大眾的投資融資方式和理財工具,主要通過向社會發行基金證券匯集資金.目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映,資產規模已達6萬多億美元.在中國,投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲.但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容,加快發展證券投資基金,既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題.又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源.同時.在目前國家將部分國有股.法人股報向市場的情況下,如果通過以基金配售的方法間接上市,則不會對市場造成很大的沖擊.由此看來,發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的.

二是放開保險資金入市.目前保險資金進入股市已初具條件:第一,我國資本市場的規模擴大,品種增加、提供了可選擇性。第二,我國證券市場己逐漸成熟.第三,專業隊伍經驗日益豐富.第四,由保監會和證券會實行雙重監管.因此,保險資金入市勢在必行.1999年10月,我國股市大門己向商業保險資金正面敞開.通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行.隨著相關政策措施陸續出臺,保險資金入市方面的創新步伐將加快.此項創新不僅意味著市場資金面在擴大.更標志著新型投資主體開始加盟股票市場.

(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用.投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動.從發展趨勢看.現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極,這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構,又是投資者,具有雙重身份.1999年以來,國家證券部門和中國人民銀行已下發文件,為券商融資開辟渠道.包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施.這一方面表明券商的金融主體地位已經確立,另一方面表明券商的外部經營環境得到改善,綜合性的券商作為投資銀行,應發揮自己的融資優勢,壯大資本實力,幫助企業在債券、股票市場上籌措資金,并通過國際資本市場,幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市,為企業提供良好的融資環境,最終擴大金融服務的領域與成效.

(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展.近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作,使證券市場逐步向國際接軌的方向發展,但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣,繼續努力,逐步完善.

一是改革股票規模的有限性和分配的行政性,建立股票發行審核制度.過去,發行股票、債券.要分配額度,經過層層審批,不但手續煩瑣,而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞.這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此,一定要堅持以市場為導向,廢除額度分配和規模指標.企業根據市場情況和本身需求申請發行股票,證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核,把好上市申請和發行審核這第一道關,保證上市公司質量,推動證券市場的規范發展,優化證券市場環境.1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》,標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段,集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作,實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用,對廣大改制企業和投資者來說,則是一種實際的利益保護.

二是實施市場股票回購,激活上市股份公司.股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為,被作為公司正常的調控手段.在美國和英國,企業回購股票的現象非常普遍.美國公司回購股份的目的有:穩定和提高公司的股價,防止因股價暴跌出現的經營危機;回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等.實踐證明,上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求,采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的.例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值,而且已遠低于每股凈資產值,則可以實施回購,以縮減公司的總股本,提高公司每股凈資產值和每股收益.使公司股票的市場價值重新顯現.而在回購以后.如果公司股價較高,則可以根據需要增發新股;為公司今后發展提供資金支持,也有利于激活證券市場。

三是逐步解決國家股的上市流通問題.增強證券市場的社會監督.目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型,其中國家股和法人股不能流通.一方面它們已失去股票原有的意義,既不符合同股同權、同股同利的原則,也不符合國際慣例;另一方面,由于大多數上市企業的控制權牢牢掌握在國家手中,企業內部管理者主要由政府有關部門任命,而被社會投資者監督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔憂,從而缺乏有效的淘汰機制和競爭壓力.使企業無法充分體現企業法人的市場行為.為此,應根據市場承受能力,用五年或者更長時間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題,包括企業回購注銷,消除法人股;適當轉讓上市公司中部分國有股權,增大社會資本的比重,既盤活國有資產,同時增強證券市場的社會監督,充分體現企業法人的市場行為.