導語：如何才能寫好一篇證券交易基礎，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、美國對權益性證券投資的會計處理

美國會計準則規(guī)定公司在進行證券投資時按照下列程序進行決策，以確定投資所使用的核算方法（假定甲公司購入乙公司的股票）：第一，甲公司購入乙公司證券是否為了對其實施重大影響？如果是，則采用權益法核算；如果否，則考慮此證券是否有容易確定的公允價值嗎？第二，如果沒有確定的公允價值，則采用成本法核算；如果有確定的公允價值，則考慮購入的證券是否可以劃分為可供銷售的證券和交易性證券？第三，如果能夠劃分，則采用公允價值法；如果不能劃分，則需要對證券重新分類后采用公允價值核算。以舉例的形式闡述上述投資決策中所使用的核算方法：

例：甲公司2002年1月5日以現(xiàn)金50萬元購入乙公司10萬股普通股，每股5元，占乙公司總股份的20%.乙公司2002年初的凈資產200萬元，乙公司2002年凈收益40萬元，2002年12月31日支付現(xiàn)金股利60萬元（每股1.2元）。2002年——2003年累計凈收益150萬元。

1、公允價值法

（1）若甲公司將購入乙公司股票劃分為交易性證券，則使用公允價值法。一般說來，證券劃分為交易性證券的前提是有容易確定的公允價值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市價分別是每股8元、6元。2004年1月20日出售此證券，收到現(xiàn)金60萬元。則賬務處理如下：

①2002年1月5日，取得投資時，借記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：現(xiàn)金500000.

②2002年12月31日，收到股利時，借記：現(xiàn)金120000，貸記：股利收入120000.

③2002年12月31日，記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-5）=300000元。賬務處理為：借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得300000.

④2002年12月31日記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-6）=200000元。借記：未實現(xiàn)的持有損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.

每期末未實現(xiàn)的持有利得或損失賬戶是虛賬戶，其余額反映在損益表中。

⑤2004年1月20日出售證券時：借記：現(xiàn)金600000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現(xiàn)利得100000.

（2）若甲公司將購入乙公司股票劃分為可供銷售的證券，則甲公司使用公允價值法

取得投資時會計分錄同①2002年12月31日，取得股利時會計分錄同②。

⑥2002年12月31日記錄公允價值變化，借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得/損失300000.

⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.

每期末未實現(xiàn)的持有利得/損失，在資產負債表股東權益的累計其他綜合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現(xiàn)金600000，借記：未實現(xiàn)持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現(xiàn)的持有利得/損失300000.

⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.

每期末未實現(xiàn)的持有利得/損失，在資產負債表股東權益的累計其他綜合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現(xiàn)金600000，借記：未實現(xiàn)持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現(xiàn)利得200000.

（3）若美國公司購買證券后未進行分類，SFASNO.115規(guī)定每期末需對投資證券重新分類。若交易行證券轉為可供銷售的證券，則損益表中已確認的未實現(xiàn)持有利得/損失不再調整，只是變更年度證券的公允價值變化時變換賬戶名稱。

⑨記錄變更當年公允價值變化時，借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.

⑩若可供銷售證券劃為交易性證券，則在變更年度應將已記錄在其他綜合收益中的未實現(xiàn)持有利得/損失通過下列分錄轉記到損益表中，并記錄公允價值變化。借記：未實現(xiàn)的持有損失/損失300000，貸記：重新劃分權益性證券已實現(xiàn)利得300000.

2、若美國公司運用成本法，則對投資的核算如下：

2002年1月5日，取得投資時會計分錄同①

2002年12月31日，取得股利時，因為2001年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應確認的股利收入為400000×20%=80000元，借記：現(xiàn)金120000，貸記：股利收入80000，貸記：普通股票投資—乙公司40000.

2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帳務處理。

3、若美國公司選用權益法，則進行如下的投資核算：

2002年1月5日取得投資時會計分錄同①

2002年12月31日實現(xiàn)投資收益，借記：普通股票投資—乙公司80000，貸記：投資收益80000.

2002年12月31日取得股利時，借記：現(xiàn)金20000，貸記：普通股票投資—乙公司120000.

期末，由于取得投資的成本高于在乙公司凈資產中所占份額，應將此差額（50萬-200萬×20%=10萬）分配給資產及商譽。假定8萬分配給未記錄商譽，攤銷期限20年；2萬元分配給低估的固定資產，攤銷期限5年，會計分錄為：借記：投資收益8000，貸記：普通股票投資—乙公司8000.

2003年12月31日應確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務處理為

借記：普通股票投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.

二、中國上市公司對權益性證券投資的會計處理

我國上市公司對購入的權益性證券，按照下列投資決策選擇投資核算方法：第一，投資權益性證券是否作為剩余資金存放形式，不以控制被投資單位為目的？如果是，則按短期投資核算，取得時按成本計價，期末按成本與市價孰低法計價；如果否，則考慮投資是否是為了對被投資單位實施控制、共同控制或有重大影響？第二，如果是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用權益法；如果不是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用成本法核算。

1、購入的證券作為短期投資時，初始價值按成本計價，每期末對短期投資按成本與市價孰低法計價。

①2002年1月5日取得投資時，借記：短期投資500000，貸記：現(xiàn)金500000.

②2001年12月31日收到股利時，借記：現(xiàn)金120000，貸記：短期投資120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股8元），不計提短期投資跌價準備。

2003年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股6元），不計提短期投資跌價準備。

③2004年處置此投資時借記：現(xiàn)金600000，貸記：短期投資380000，貸記：投資收益220000.

2、若選用成本法，則進行下列核算：

2002年1月5日取得投資時，借：長期股權投資—乙公司500000，貸記：現(xiàn)金500000.

2002年12月31日，因為2002年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應確認的投資收益為400000×20%=80000元，收到的股利小于確認的投資收益的差額（120000-80000=40000）沖減甲公司的初始投資成本。賬務處理為：借記：現(xiàn)金120000，貸記：投資收益80000，貸記：長期股權投資—乙公司40000.

3、若選用權益法，則長期股權投資的會計處理如下：

①2002年1月5日取得投資時借記：長期股權投資—乙公司（投資成本）500000，貸記：現(xiàn)金500000.

②2002年1月5日記錄股權投資差額時，借記：長期股權投資—乙公司（股權投資差額）100000，貸記：長期股權投資—乙公司（投資成本）100000.

③2002年12月31日確認實現(xiàn)的投資收益，借記：長期股權投資—乙公司（損益調整）80000貸記：投資收益80000.

④2002年12月31日，股權投資差額按10年攤銷，每年攤銷100000/10=10000元，借記：投資收益—股權投資差額攤銷10000，貸記：長期股權投資—乙公司（股權投資差額）10000.

⑤2003年12月31日應確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務處理為：借記：長期股權投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.

三、中美對權益性證券會計處理的異同

從以上實例分析中可得出：除了所使用的賬戶名稱不同外，美國和中國運用成本法和權益法對于現(xiàn)金方式取得的投資的會計處理相同，并且成本法和權益法之間相互轉換的會計處理也相同。下面比較兩國對權益性證券投資的差異：

1、美國和中國對權益性投資的分類不同。我國將普通股投資分為短期投資和長期股權投資。短期投資取得時按成本計價，期末采用成本與市價孰低法。若對被投資單位存在控制、共同控制或有重大影響，長期股權投資采用權益法核算；若不存在對被投資單位控制、共同控制和重大影響，長期股權投資采用成本法核算。美國未進行長短期投資分類，而將權益證券分為交易性證券和可供銷售的證券。若對被投資單位存在重大影響，采用權益法；若不存在重大影響且購入證券的公允價值很難確定，采用成本法；若不存在重大影響且公允價值容易確定，采用公允價值法。

2、權益性投資在會計報表上的列示不同。我國將短期投資列示于資產負債表的流動資產中，短期投資跌價損失列入利潤表中；長期股權投資在長期投資中列示。美國將交易性證券列入資產負債表的流動資產，未實現(xiàn)的持有利得或損失在損益表中列示；若可供銷售的證券期望在一年或超過一年的一個營業(yè)期內變現(xiàn)，則將其列入流動資產，否則列入非流動資產，可供銷售證券未實現(xiàn)的持有利得/損失在資產負債表的股東權益中列示。

3、長期投資與短期投資之間相互轉換的會計處理不同。對長期股權投資變更為短期投資或短期投資變更為長期股權投資，我國會計制度沒有規(guī)定。而美國SFASNO.115要求在每期末對投資進行重新分類，可供銷售的證券可變更為交易性證券或相反，并規(guī)定了相應會計處理。

4、股權投資差額的攤銷不同。在使用權益法核算長期股權投資時，我國對低估被投資單位資產或未計的商以及高估被投資單位資產所產生的股權投資差額，采用統(tǒng)一的攤銷期限攤銷于每期的投資收益賬戶。而美國將股權投資差額分配于資產和商譽或都分配商譽中。

5、非現(xiàn)金方式取得權益性投資，其初始成本確定不同。我國對以非現(xiàn)金資產抵債或以應收賬款換入長期股權投資以及以非貨幣易換入長期股權投資，長期股權投資的投資成本是以賬面價值作為計價基礎。而美國對非現(xiàn)金補償方式取得投資，投資成本的計量基礎是公允價值。

篇2

    關鍵詞：證監(jiān)會  證券交易所  監(jiān)管 自律

    abstract: having self-regulatory function, the stock exchange performs public role, which justifies the governmental regulation on its operation. the regulation on stock exchanges by the government has been stipulated in the laws of many jurisdictions. in china, the statutory regulator has some unnecessary interference with the exchanges, so the governmental regulator should improve its regulation on it, especially diminish the interference in human resources and business of the exchanges.

    key words: securities exchange commission, stock exchange, regulation, self-regulation

   

    一、政府對證券交易所進行監(jiān)管的理論基礎

    根據(jù)世界交易所聯(lián)合會（wfe）2003年的年度報告，截至2002年12月，wfe統(tǒng)計的50名會員中，15家證券交易所已經完成公司制改制但股票還沒有公開上市，10家證券交易所已經變成了公開上市的交易所；公司制交易所占統(tǒng)計的全部成員交易所的50％。[1]盡管越來越多的證券交易所采用公司的形式，證券交易所也面臨激烈的國內外競爭，因此，證券交易所具有明顯的企業(yè)組織特征。但是，證券交易所不同于一般的商事公司，交易所承載著公益職能，交易所發(fā)揮著提供流動性和證券定價（providing liquidity and setting securities prices）等經濟功能，[2]這種經濟功能的發(fā)揮和證券市場的繁榮和穩(wěn)定甚至一國的經濟發(fā)展息息相關；而且，大部分交易所都承擔一線監(jiān)管者的角色，對上市公司、會員公司和證券交易實行自律監(jiān)管，證券交易所承擔著法定的和政府監(jiān)管者相同的證券監(jiān)管的公共目標，因此，證券交易所的有效運作在某種程度上仍可視為公共物品（public good）。[3]證券交易所公共機構性質最典型的體現(xiàn)是，許多國家的法律明文規(guī)定交易所負有維護公共利益的法定義務。例如，美國《證券交易法》第6章（b）（5）明確規(guī)定，交易所規(guī)則的制定是為了防止欺騙和操縱行為和作法，促進公正和公平（fair and equitable）的貿易原則，推動從事監(jiān)管、清算、結算和信息處理的有關人員的合作與協(xié)調，排除妨礙，完善自由、開放的市場機制和全國市場體系，總而言之，保護投資者和公眾的利益……。我國香港《證券及期貨條例》（2002年）第21條規(guī)定了認可交易所的責任。"（1）認可交易所有責任確保（a）在合理地確實可行的范圍內--（ⅰ）（就營辦證券市場的認可交易所而言）在該市場或透過該交易所的設施買賣證券；或（ⅱ）（就營辦期貨市場的認可交易所而言）在該市場或透過該交易所的設施買賣期貨合約，是在有秩序、信息靈通和公平的市場中進行的；……（2）認可交易所在履行（1）款所指的責任時，須--（a）以維護公眾利益為原則而行事，尤其須顧及投資大眾的利益；及(b)確保一旦公眾利益與該交易所的利益有沖突時，優(yōu)先照顧公眾利益。"[4]因此，"交易所在履行它們在資本市場的角色時，通常被認為是在履行公共職能，而且通常必須接受政府法定監(jiān)管部門的監(jiān)督。"[5]這就是政府對交易所進行監(jiān)管的基礎。而且，隨著越來越多的交易所變成營利性的公司，證券交易所面臨商業(yè)利益和公共利益的沖突，政府對證券交易所進行監(jiān)管的正當性理由更為充分。

   

    二、政府對證券交易所監(jiān)管的國際考察

    總結各國的立法例和經驗，政府對證券交易所的監(jiān)管通常包括以下內容。

    第一，規(guī)定交易所設立的條件，而且交易所的設立通常都需要經過政府證券監(jiān)管者的批準。許多國家和地區(qū)的法律都規(guī)定了交易所的設立條件和審批機關。例如，1934年《證券交易法》規(guī)定了交易所申請注冊成為全國性證券交易所的條件，而且證券交易委員會（sec）有權對申請注冊成為全國性證券交易所的要求作出決定。[6]日本《證券交易法》第80條規(guī)定，有價證券市場如果沒有得到內閣總理大臣的批準，不能設立。[7]在澳大利亞，證券交易所被稱為金融市場（financial market）或者市場(market)，公司申請成為市場獲準經營者(market licensee)時必須向澳大利亞證券與投資委員會(asic)提交申請，并經主管的部長批準。[8]我國臺灣的《證券交易法》則規(guī)定，"證券交易所之設立，應于登記前先經主管機關之特許或許可，其申請程序及必要事項，由主管機關以命令定之。""證券交易所之設置標準，由主管機關擬定，報請'財政部'核定之"。[9]總之，政府對交易所的設立享有監(jiān)管權，交易所的設立條件也是政府對其進行監(jiān)管的基礎和標準。

    第二，政府監(jiān)管者對交易所規(guī)則的干預。在美國，sec有權批準交易所的規(guī)則，亦可以主動增加、廢除、修改交易所的規(guī)則。[10]在我國香港，交易所的規(guī)則必須經過證監(jiān)會的批準，證監(jiān)會亦有權要求交易所訂立或者修改規(guī)則。《證券及期貨條例》規(guī)定，交易所的規(guī)章或對該等規(guī)章的修訂須獲證監(jiān)會書面批準，否則不具效力。[11]同時，《證券及期貨條例》規(guī)定，證監(jiān)會可藉送達書面通知予交易所，要求交易所在該要求指明的期間訂立該要求指明的規(guī)章；或在該要求指明的期間內按該要求指明的方式修訂該要求提述的規(guī)章。[12]我國臺灣也規(guī)定了主管機關對交易所規(guī)則的監(jiān)督。《證券交易法》規(guī)定，"主管機關為保護公益或投資人利益，得以命令通知交易所變更其章程、業(yè)務規(guī)則、營業(yè)細則、受托契約準則及其他章則"。[13]依《證券交易法》制定的《證券交易所管理規(guī)則》也規(guī)定，證券交易所之章程或其他規(guī)章如有

變更時，應即申報主管機關核備。[14]在加拿大，多倫多證券交易所的規(guī)則必須經過安大略證券交易委員會（ontario securities commission, osc）批準。[15]在新加坡，交易所規(guī)則的修改（amends）必須提交證券監(jiān)管當局新加坡貨幣局（mas），mas有權批準（allow）交易所的規(guī)則，也有權不批準、修改或者補充(disallow, alter or supplement)交易所的規(guī)則。mas亦有權主動修改或者補充交易所的營業(yè)規(guī)則（business rule）和上市規(guī)則（listing rule）。[16]

    由于交易所負有執(zhí)行法律、政府規(guī)章以及交易所規(guī)則的義務，交易所的規(guī)則事關交易所所有參與者的利益，尤其對上市公司、證券商和投資者具有直接的利害關系，且交易所的規(guī)則也是交易所運行的基礎和實行自律監(jiān)管的依據(jù)，因此，各國或者地區(qū)的法律大都確認了政府監(jiān)管者對交易所規(guī)則的監(jiān)督權力。甚至可以認為，對交易所規(guī)則的干預是政府機關對交易所進行的最直接和有力的監(jiān)管；因為，政府直接干預了交易所的"游戲規(guī)則"。

    第三，對交易所懲戒行為的審查。在美國，sec有權對交易所采取的懲戒行為進行審查。[17]我國臺灣也賦予證券主管機關撤銷證券交易所決議和處分的權力。[18]新加坡貨幣局對交易所的懲戒行為也有審查的權力，mas有權主動或者應受害人的請求對交易所的懲戒行為進行審查，有權同意、修改或者撤銷交易所的決定；而且在交易所沒有對會員采取懲戒措施時，mas可以對交易所的會員主動采取制裁措施。[19]對交易所懲戒行為的干預有助于交易所公平執(zhí)行法律和規(guī)則，避免對競爭對手的不公正對待，或者為了自身的商業(yè)利益放松監(jiān)管。

    第四，政府主管機關對交易所的調查和處罰。當政府監(jiān)管機關認為交易所未能盡到法定義務時，政府監(jiān)管機關有權對交易所進行調查或者對交易所進行處罰。在美國，sec可以直接對交易所采取懲戒措施，包括暫停或者撤銷交易所的注冊。[20]日本《證券交易法》第154條規(guī)定，內閣總理大臣為了保護公共利益或者投資者，認為必要并適當?shù)臅r候，對證券交易所或者在該證券交易所上市的有價證券的發(fā)行人，可以命令提出關于該證券交易所業(yè)務或者財產有參考價值的報告或者資料，或者可以讓內閣官員檢查該證券交易所的業(yè)務或者財產的情況或者帳簿文件、其他物品。我國臺灣則規(guī)定，主管機關可以直接對交易所采取處分行為。《證券交易法》規(guī)定，證券交易所之行為，有違反法令或本于法令之行政處分，或妨礙公益或擾亂社會秩序時，主管機關可以采取解散證券交易所、停止或禁止證券交易所之全部或一部業(yè)務、以命令解任其董事、監(jiān)事、監(jiān)察人或經理人或者要求交易所糾正。[21]在我國香港，證監(jiān)會享有對交易所的調查和處分權。《證券及期貨條例》規(guī)定，證監(jiān)會可書面通知交易所，要求交易所在指明的期間內，向該會提供相關的資料，交易所如果沒有合理辯解而沒有遵從證監(jiān)會的通知，則構成犯罪。[22]對交易所的調查和處罰，構成了對交易所運營的事后監(jiān)督，亦是頗有威力的監(jiān)管手段。實踐中，圣弗朗西斯科礦業(yè)交易所(the san francisco mining exchange)就因為沒有盡到保證《證券交易法》實施的義務而在1966年被sec注銷登記。[23]

    第五，政府監(jiān)管者保留直接對證券市場各參與者包括上市公司、證券公司和交易過程的監(jiān)管權。盡管，現(xiàn)在的證券監(jiān)管體制通常采用雙重的監(jiān)管模式，即自律組織包括交易所作為一線監(jiān)管組織，基于契約性的關系對上市公司、證券公司和交易過程進行監(jiān)管，政府監(jiān)管機關主要作為自律組織自律監(jiān)管的監(jiān)督者而存在，即政府監(jiān)管者由于專業(yè)不足、遠離市場，主要負責監(jiān)督交易所是否公正的履行自律監(jiān)管的法定義務；但政府監(jiān)管機關通常保留直接監(jiān)管上市公司和證券公司的權力，即在上市公司和證券公司違反法律、規(guī)章或者交易所的規(guī)則時，政府監(jiān)管機關有權直接對其采取懲戒措施。這一方面強化了對證券市場的監(jiān)管，另一方面也構成對交易所自律監(jiān)管的監(jiān)督。如果政府監(jiān)管者對上市公司或者證券公司采取調查或者懲戒行動，則說明交易所沒有盡到監(jiān)管的義務，導致了違反法律或者規(guī)則的行為的出現(xiàn)；而且政府監(jiān)管機關對上市公司或者證券公司等交易所的會員或者上市公司采取懲戒行動，也會對交易所的聲譽造成負面影響，因此，政府監(jiān)管機關對證券市場保留直接的監(jiān)管權力將對交易所造成壓力和無形的監(jiān)督。

    上述政府監(jiān)管機關對交易所的監(jiān)管措施中，設立條件和審批程序是一種事前的監(jiān)督，政府對交易所規(guī)則和懲戒行為的審查主要屬于事中的監(jiān)督，對交易所的調查和處罰主要是一種事后的監(jiān)督；這三種監(jiān)督方式直接針對交易所的行為和運營。而政府對交易所監(jiān)管對象保留直接監(jiān)管的權力，則體現(xiàn)了一種過程的監(jiān)督，雖然是針對交易所的監(jiān)管對象，同時也對交易所構成壓力和監(jiān)督，更是政府維護證券市場秩序的最后一道防線。因此，政府對交易所的監(jiān)管是全方位的。相比由政府直接監(jiān)管市場，這種交易所自律和政府監(jiān)管交易所（主要體現(xiàn)為監(jiān)督）的模式，能夠發(fā)揮自律的優(yōu)點，同時又能克服自律的缺陷，發(fā)揮政府的優(yōu)勢，因此，這種監(jiān)管模式成為國際證券監(jiān)管的流行模式。

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三、我國政府證券監(jiān)管機構對交易所監(jiān)管的現(xiàn)狀評析

    從我國法律法規(guī)的規(guī)定以及目前實踐看，我國的證券交易所已經成為政府監(jiān)管機關的附屬機構，交易所缺乏獨立性。

nbsp;   其次，從交易所的章程以及業(yè)務規(guī)則的制定、修改看，證監(jiān)會具有最終的決定權。根據(jù)《證券法》第103條的規(guī)定，會員無權自主決定交易所的章程，交易所章程的制定和修改必須得到證監(jiān)會的批準。根據(jù)《證券法》第118條和《證券交易所管理辦法》第15條的規(guī)定，證券交易所制定和修改業(yè)務規(guī)則，由證券交易所理事會通過，報證監(jiān)會批準。《證券交易所管理辦法》第89條還規(guī)定，證監(jiān)會有權要求證券交易所對其章程和業(yè)務規(guī)則進行修改。

    再次，

ad akhtar, ed. demutualization of stock exchanges－problems, solutions and case studies, (asian development bank, 2002), p.88.

    [6] 6 (a) (b) ,19 (a) of securities exchange act of 1934.

    [7] 日本《證券交易法》（2001）第80條。

    [8] financial services reform act 2001, part 7.2, division 4-the australian market licence.

    [9] 我國臺灣《證券交易法》第93條。

    [10] 19 (b) (c) of securities exchange act of 1934.

    [11] 香港《證券及期貨條例》24（1）。

    [12] 香港《證券及期貨條例》23（3）。

    [13] 我國臺灣《證券交易法》第161條。

    [14] 我國臺灣《證券交易所管理規(guī)則》第29條。

    [15] pamela s. huges, "background information on demutualization," in shamshad akhtar, ed. demutualization of stock exchanges－problems, solutions and case studies, (asian development bank, 2002), p.49.

    [16] the securities and futures act (2004), section 17.

    [17] alan r. palmiter, securities regulation: examples and explanations (second edition), (new york: aspen law and business, 2002), p.235.

    [18] 我國臺灣《證券交易法》第93條。

    [19] the securities and futures act (2004), section 20.

    [20] david l. ratner, securities regulation, west group, 法律出版社，1999年版，第202頁。

    [21] 我國臺灣《證券交易法》第163條。

    [22] 香港《證券及期貨條例》27。

    [23] 378 f.2d 162 (9th cir. 1967).

    [24] 《證券交易所管理辦法》（2001）第24條。

篇3

我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔了對調控證券交易的多項功能，所以隨著市場環(huán)境的變化經歷了多次調整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經濟活動必然產生經濟利益，而經濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務總局授權上海、深圳二市對股權轉讓書據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的規(guī)定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉讓的行為，目的是為穩(wěn)定初建的股票市場及適度調節(jié)資本利得；到當年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經驗的基礎上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委聯(lián)合下發(fā)《關于股份制試點企業(yè)有關稅收問題的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定了股份制試點企業(yè)向社會發(fā)行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權轉讓書據(jù)，均依書立時成交金額，由立據(jù)雙方當事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設想，并規(guī)定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規(guī)定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經變更。隨著證券市場的日益發(fā)展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調節(jié)市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發(fā)揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發(fā)揮出了市場調節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財政收入的職能。

三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據(jù)不足

雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發(fā)展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現(xiàn)了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據(jù)只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據(jù)不充分，法律上不夠嚴謹。

（二）印花稅的征收對交易行為的規(guī)范作用不大，征收范圍狹窄

印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規(guī)范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監(jiān)督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規(guī)范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發(fā)展。四、證券交易稅制改革的方向

（一）應有助于證券市場持續(xù)發(fā)展

第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業(yè)融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業(yè)間接融資的比重相當大，這對企業(yè)直接融資與銀行信用的發(fā)展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業(yè)通過證券市場來實現(xiàn)直接融資，并引導企業(yè)推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現(xiàn)這一功能，要充分發(fā)揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業(yè)整體素質的提高。總體而言，我國證券業(yè)的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數(shù)量多、規(guī)模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環(huán)境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業(yè)的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發(fā)展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。

（二）以稅負公平為重要方向

實現(xiàn)稅負公平原則，需要建立完整、系統(tǒng)的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現(xiàn)“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發(fā)，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發(fā)行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現(xiàn)稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發(fā)展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現(xiàn)對證券投資收益的調節(jié)。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現(xiàn)。

（三）保持證券交易稅制的政策穩(wěn)定性

處于不同發(fā)展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發(fā)展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發(fā)展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩(wěn)定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩(wěn)定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現(xiàn)為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現(xiàn)在證券市場發(fā)展方向上的穩(wěn)定性。

（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率

篇4

關鍵詞：證券交易所；公司化；自律監(jiān)管；跨國并購

JEL分類號：G20　中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2011)11-0047-05

一、緊迫性：全球新一輪證券交易所并購浪潮的頻現(xiàn)

(一)全球證券交易所并購潮的再次涌起

2010年10月，全球新一輪的交易所跨國并購潮初見端倪。10月25日，新加坡交易所欲收購澳大利亞證券交易所，并于12月25日獲得了澳洲競爭與消費者委員會的批準。在緊接著的2011年里，交易所跨國并購浪潮風起云涌。2月8日晚，多倫多證券交易所集團(TMx)對外宣布將與倫敦證券交易集團(ISE)尋求合并的可能性。9日，LSE證實其已經和TMX達成協(xié)議，采用全股票交易的方式進行合并。2月9日，德意志交易所集團和紐約一泛歐交易所集團就合并事宜進行了深入談判。2月15日，雙方共同宣布已經簽署了合并協(xié)議，將聯(lián)合組成全球最大的交易所運營商。2月19日，美國納斯達克(OMX)集團和洲際交易所(ICE)進行談判，準備聯(lián)手對紐約一泛歐交易所集團發(fā)起主動收購要約，而且納斯達克(OMX)集團已經聘請了美國銀行作為本次合并協(xié)議談判的咨詢顧問。

相比較之前的交易所并購浪潮，這次全球交易所的跨國并購活動對國際證券市場產生了極大撼動，全球范圍的證券、期貨交易所競爭格局將發(fā)生巨大的變化。TMX和LSE合并后，新上市公司會超過5700家，成為全球第七大交易所以及全球最大的礦業(yè)公司上市平臺；德國證券交易所和紐約一泛歐證券交易所合并后，將成為全球最大的交易所，標志著全球最大證券交易平臺構建的完成，而股票交易額將超過20萬億美元，預示著巨型證券交易所集團時代的到來；新加坡交易所收購澳大利亞證券交易所后將會成為全球第五大證券交易所。

(二)新一輪證券交易所跨國并購的主要動因

首先.全球金融衍生品市場交易規(guī)模不斷擴大和增長，而傳統(tǒng)的股票交易呈下降趨勢，因此，交易所的合并能夠為全球客戶提供全方位更便捷的服務。其次，以互聯(lián)網電子技術為基礎的科技革命為新一輪交易所跨國并購奠定了基礎。一方面，技術的進步突破了空間和時間的限制，使全球二十四小時交易成為可能；另一方面也推動了電子化市場的崛起和發(fā)展，在很大程度上瓜分了傳統(tǒng)交易所的市場份額，當傳統(tǒng)交易所面臨競爭壓力時，就會積極采取更有效率的業(yè)務規(guī)則和治理機制。這兩個方面的因素共同作用，促使全球交易所跨國并購活動如火如荼地展開。

二、必要性：提升我國資本市場市場化和國際化的重要前提

(一)公司化改制有利于我國資本市場的市場化

1、有利于推進政府監(jiān)管的市場化。

市場化改革一直以來都是我國資本市場的發(fā)展方向。證券交易所作為我國資本市場的重要參與主體，承擔著證券產品的掛牌上市、交易以及自律監(jiān)管等職能。因此，要提高我國資本市場的市場化水平，必須改變當前我國政府對資本市場控制與管理過于行政化的不適當做法，實施我國證券交易所的公司化改革。通過公司化改制，我國的證券交易所將會成為公司法下的公司，在公司治理結構上，形成規(guī)范的股東大會、董事會與經營管理層之間相互制衡的機制，證券交易所的管理者直接對股東負責，并依法促進和推動市場的規(guī)范發(fā)展，進而對其監(jiān)管者負責。公司化的證券交易所可以進一步明晰中國證監(jiān)會與證券交易所的各自職責權限，使證券交易所擺脫證監(jiān)會等行政機構的直接控制和約束，轉變證監(jiān)會對市場監(jiān)管的角色，即對市場從“過多管制”向“適度監(jiān)督”方向轉變，從而更好發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管職能，推進我國資本市場的市場化進程。

2、有利于自律監(jiān)管的市場化。

我國證券交易所在證券市場監(jiān)管體制中是屬于自律監(jiān)管組織，履行對證券交易的一線監(jiān)管職能，是監(jiān)管的“靈魂”所在。隨著我國資本市場發(fā)展的深化，目前證券發(fā)行的核準制將逐步向注冊制過渡。在這個變革過程中，證券發(fā)行和上市將實現(xiàn)分離，證券交易所也將逐步按照新的設定上市標準方式履行其對證券上市的審核職能。這將會逐步淡化其作為證監(jiān)會“附屬機構”的行政色彩。證券交易所作為一線監(jiān)管者。能夠更好地防范市場風險。以確保證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。但是這一變革過程的重要前提是我國證券交易所的去行政化，其中較為理想的方式就是實現(xiàn)證券交易所的公司化，待發(fā)展成熟后可以借鑒境外交易所做法擇機上市，利用市場機制推進我國證券交易所的發(fā)展和一線監(jiān)管水平的提升。

(二)公司化改制有利于我國證券交易所參與全球競爭

隨著我國金融業(yè)逐步對外全面開放，證券交易所勢必面臨與國際大型證券交易所集團的正面較量與直接競爭，要想在全球競爭格局中占有一席之地，我國證券交易所只有通過公司化改革，改善治理模式，使其從行政導向向市場導向轉變，激發(fā)自身自我競爭、自我創(chuàng)新、自我重組的發(fā)展戰(zhàn)略，從而促進和提高我國證券交易所的國際競爭力。我國證券交易所應未雨綢繆.預見到未來全球交易所競爭格局的嚴峻形勢，加快公司化轉型，通過并購與合作，學習和融合海外資本市場悠久的歷史文化和先進的管理經驗，提高我國證券交易所的國際競爭力。

三、挑戰(zhàn)性：公司化改制對自律監(jiān)管的影響

(一)證券交易所商業(yè)角色與監(jiān)管角色之間固有利益沖突的加劇

證券交易所作為市場主體，本身代表一定的商業(yè)利益，只是因組織形式的不同而具有不同的表現(xiàn)，傳統(tǒng)會員制證券交易所主要代表會員的利益，公司化證券交易所則主要代表股東的利益。同時，證券交易所作為市場的監(jiān)管主體。承擔著保護投資者合法權益、維護市場有序運行與健康發(fā)展的社會公共利益。當證券交易所從會員制模式變革為以營利為最大化目標的公司法人之后，毫無疑問，證券交易所的商業(yè)利益與公共利益之間的沖突會更加明顯。一方面，公司化證券交易所以商業(yè)化為導向，往往會專注于盈利的持續(xù)增長而忽視自身的自律監(jiān)管職責，在內部利潤最大化驅動下可能降低監(jiān)管標準以獲取更多的商業(yè)利益.如為了吸引市場上更多發(fā)行人的股票在其上市交易會競相降低上市門檻標準。另一方面，公司化證券交易所的管理層和股東在作出商業(yè)運營的決策時，可能會漠視社會公共利益，在外在競爭壓力推動下減少監(jiān)管資源的投入，影響自律監(jiān)管職能的發(fā)揮，難以為市

場的健康有序提供一個強有效的監(jiān)管環(huán)境。因此，公司化證券交易所可能會“弱化證券交易所應具有的公共性職能”，這將成為我國證券市場深入發(fā)展亟需面臨的一個重大問題。

(二)證券交易所自我上市與自我監(jiān)管之間新利益沖突的產生

公司化證券交易所的一個最主要優(yōu)勢在于可以上市進行更多的融資，從更廣泛的投資者群體處獲得更多的資本，增強自身的競爭力。實踐中，境外大多數(shù)證券交易所在公司化改制后立即公開發(fā)行股票.并迅速在自身市場進行上市交易，融通更多資金。這種情形將會產生新的問題：為了提高公司競爭力、籌集更多資金等目的，轉制后的公司化證券交易所會積極上市交易，此時，證券交易所自身上市與其他公司上市很難處于平等的地位，也會導致監(jiān)管的復雜性，證券交易所上市可能會使其對其他上市公司產生一種歧視性的監(jiān)管待遇，另外，自身上市也很難有效地行使其作為監(jiān)管者的職責。顯然，對于“既是運動員又是裁判員”的公司化證券交易所，人們不免質疑其對資本市場健康發(fā)展能否真正發(fā)揮一線監(jiān)管的作用。因此，公司化證券交易所自我上市后所產生的利益沖突的嚴重性可能會超過證券交易所固有利益的沖突，將可能對證券交易所自律監(jiān)管地位帶來最為明顯的挑戰(zhàn)。

(三)證券交易所濫用監(jiān)管權力風險的增加

公司制證券交易所為追求利潤的最大化，其運營會更加市場化，在遭遇競爭對手或者市場存在較高準入壁壘時，證券交易所極有可能為了獲取更多商業(yè)利益而濫用自身的監(jiān)管權力。這種濫用監(jiān)管權力的方式主要有兩種：其一是對競爭對手的歧視性監(jiān)管。證券交易所在市場運營中，很有可能會和自己的監(jiān)管對象包括其他上市公司或者提供市場服務的證券經紀商成為相互競爭的對手，此時，證券交易所可能會采取一些不合理的監(jiān)管措施，致使競爭對手在競爭中處于劣勢地位。如證券交易所可能利用其監(jiān)管職權在關于市場準入門檻、上市交易條件等諸多方面設置一些限制競爭壁壘，采取不合理的差別性處罰與制裁措施.以削弱競爭對手的市場地位，甚至有時可能還會利用其監(jiān)管地位去獲取競爭對手的商業(yè)信息，為自己謀取更多的商業(yè)利益。其二是濫用監(jiān)管權力進行融資，把監(jiān)管收入用于商業(yè)目的。公司化證券交易所收入主要有商業(yè)收入和監(jiān)管收入兩部分，但是兩者很難區(qū)分.也正是因此構成收入合理使用的不確定性.為證券交易所利用自身監(jiān)管權力為其經營活動融資提供了滋生的溫床。

(四)證券交易所自律監(jiān)管和證監(jiān)會公共監(jiān)管之間利益沖突的引起

在我國證券市場監(jiān)管體系中，中國證監(jiān)會占據(jù)著絕對主導地位，其對整個證券市場進行監(jiān)管。以實現(xiàn)市場的公平、公開與公正，維護投資者的合法權益，促進證券市場的有序健康發(fā)展。證券交易所作為監(jiān)管體系中重要的自律監(jiān)管機構，在一定程度上也承擔著履行證監(jiān)會公益性職責的任務。但是公司化證券交易所以商業(yè)化運作為導向，追求利潤的最大化，可能會導致其不能正常發(fā)揮自律監(jiān)管作用。放縱市場中的一些投機行為，漠視社會公益性監(jiān)管的存在，從而產生與政府監(jiān)管機構即證監(jiān)會公共監(jiān)管職能的沖突。

四、對策性：公司制證券交易所利益沖突的解決

(一)自律內涵的更新

自律是證券業(yè)的基石。自律(self-regulation)，從字面上看，是指由行業(yè)自身制定和執(zhí)行一套倫理道德制度，潛在含義就是行業(yè)自身在自律規(guī)則的制定和執(zhí)行中能夠同時充當立法者和法官的兩種角色。就證券交易所來說，其自律主要表現(xiàn)為由會員制定和執(zhí)行交易所的規(guī)則，交易所解決會員之間的糾紛。隨著時間的推移，市場的發(fā)展，傳統(tǒng)交易所監(jiān)管職能除了對會員的監(jiān)管以外，還承擔著對上市公司、交易過程的監(jiān)管。因此，“自律”的提法已經突破了其固有涵義.不再是嚴格意義上的自律含義。

證券交易所公司化改制后，由于證券交易所的所有者并不完全局限于傳統(tǒng)的會員，證券交易所也就不完全由會員控制，其規(guī)則當然也不完全由會員制定.而是由證券交易所的股東來決定。因此，在公司化證券交易所中，其對會員的監(jiān)管也不再完全是自律的本來固有含義，而是對自律的內涵提出了挑戰(zhàn)，相應地，證券交易所不再是完全的自律組織。基于這個原因，有學者提出將證券交易所“自律組織”改成為“一線監(jiān)管組織”，或者用“市場監(jiān)管”代替“自律監(jiān)管”。這兩種觀點中，“一線監(jiān)管組織”更能準確地反映證券交易所在證券市場監(jiān)管中的地位，也符合證券交易所組織結構的發(fā)展現(xiàn)狀。如今在我國資本市場發(fā)展實踐中，盡管我國證券交易所公司化改革尚未實施，但證券交易所“一線監(jiān)管組織”的地位已經得到證明和認可。目前基于傳統(tǒng)和慣例，人們仍使用自律的提法，仍將證券交易所界定為自律組織，但這并不影響公司制證券交易所自律監(jiān)管職能的履行。不過，在證券交易所公司化轉型的浪潮中。當傳統(tǒng)自律的內容和范圍受到變化和挑戰(zhàn)時，應該適時更新和重塑自律的內涵。而不能一味固守陳舊觀念。

(二)自律監(jiān)管模式的選擇

公司制證券交易所自律監(jiān)管模式的重新設定，是有效消除利益沖突、防止證券交易所濫用監(jiān)管權力扭曲競爭的一種方式。縱觀國際趨勢，公司化后的交易所自律監(jiān)管模式基本可以分為三種：(1)在證券交易所內部設立兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個則是非盈利的相對獨立監(jiān)管機構。如澳大利亞。(2)將證券交易所的監(jiān)管職能分離出去，成立一個全國性的、獨立性的自律監(jiān)管機構，或者將證券交易所對上市公司的部分或全部監(jiān)管職權轉移給政府監(jiān)管機構。如倫敦。(3)將證券交易所自律監(jiān)管分為會員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩個部分。如歐洲。。無論采取何種模式，都強調政府對證券交易所自身的監(jiān)管，以防止公司制證券交易所由于商業(yè)利益導向而滋生監(jiān)管腐敗的特點。在這三種模式中，由于第一種模式比較合理，在公司制證券交易所內設置一個具有獨立性的、非盈利性的市場自律監(jiān)管評估機構。負責監(jiān)督和評估證券交易所監(jiān)管的公正性和合法性，既可以避免自律組織與市場的分離，又可以最大限度地維護自律監(jiān)管的公平與正義。另外，這種模式選擇也比較符合我國證券市場的實際。按照我國《證券法》的相關規(guī)定，滬深證券交易所都已經成立了上市復核委員會，職責是對相關當事人就上市、暫停及終止上市決定提出的異議進行復核。同時，上海證券交易所的上市規(guī)則、交易規(guī)則以及會員管理規(guī)則還規(guī)定.相關當事人對證券交易所作出的嚴重紀律處分及監(jiān)管措施不滿意的，可以申請復核。因此，審時度勢，當我國證券交易所公司化改造完成后，就可以將其上市復核委員會變革為一個獨立性的監(jiān)管評估機構。

(三)公司治理結構的完善

為了確保公司化后的證券交易所在決策和運營過程中能夠注重社會公共利益.完善公司制證券交易所的內部治理結構就成為解決交易所商業(yè)角色和監(jiān)管角色利益沖突的一個重要措施。從維護證券交易所會員利益、保護投資者利益的角度出發(fā)，結合我國的國情。滬深證券交易所的公司化改革需要在清產核資的基礎上，將一些國有產權按照會員在證券交易所發(fā)

展過程中的實際貢獻程度進行分配或置換.為防止避免證券交易所被個別或多個股東所控制，應積極引進戰(zhàn)略投資者、機構投資者和個人投資者.形成股東結構的多元化及股權的全流通，從而實現(xiàn)公司制證券交易所市場的資本化以及股東價值的最大化。

合理的公司制證券交易所董事會構成，也是緩解其盈利目標與監(jiān)管目標利益沖突的重要措施之一。因此，我國公司化后的證券交易所的董事會構成應該符合以下特殊的要求，一是建立獨立董事或者公共董事制度，通常是代表公眾利益監(jiān)督證券交易所的監(jiān)管活動，防止利益沖突發(fā)生；二是控制證券經紀商和上市公司在董事會構成中的數(shù)量或表決權，以保證董事會在決策上不袒護其監(jiān)管的對象。這種董事會組成的特殊要求可以在股東利益、被監(jiān)管者利益和公眾利益三方之間尋求一個適當?shù)钠胶狻?/p>

(四)證券交易所信息披露制度的健全

證券交易所公司化改制后自身也可以上市.對于其在上市中可能出現(xiàn)的問題，可以通過健全上市公司的信息披露制度來對其進行約束和監(jiān)管。對于證券交易所這種特殊上市公司，不僅應依據(jù)《公司法》、《證券法》規(guī)定來完善公司內部治理結構和信息披露制度，還應加強證券交易所投資決策的透明度，強化其外部監(jiān)管，即實施政府對證券市場的強制性監(jiān)管措施。建立健全證券交易所作為上市公司的雙層監(jiān)管機制，可以有效平衡證券交易所監(jiān)管目標和上市目標之間的關系。一般上市公司信息披露制度主要是關于公司財務狀況、經營成果等重大事項的公開，而對于作為上市公司的證券交易所來說，由于其特殊性。除了以上要公開的信息外，還應當定期地向證券監(jiān)管機構和社會大眾公布其市場運營和自律監(jiān)管的重要信息。此外，證券交易所還應公布其高級管理人員的薪酬情況、慈善活動、政治活動等重要信息。因此。在我國證券交易所公司化改造過程中，建立完善證券交易所信息披露制度可以更好地優(yōu)化其自律監(jiān)管職能。

(五)外部監(jiān)管的強化

篇5

觸發(fā)式證券交易稅設計創(chuàng)新的具體內容

(一)總體設計思路與稅收要素的確定

泡沫的膨脹會嚴重損害證券市場的投資價值,防止證券市場資產泡沫化是政府調控證券市場的主要目標之一。市盈率(Price to Earnings Ratio簡稱P/E)是衡量股票投資價值的重要指標,而市場平均市盈率是衡量一個股市整體是否存在泡沫或是否具有投資價值的核心指標之一。觸發(fā)式證券交易稅的設計選取以市盈率作為基礎變量,由基礎變量的變動情況,決定證券交易稅納稅人范圍調整的時機、稅率調整的時機和幅度,通過設計的創(chuàng)新,使證券交易稅更科學合理,具有擠出證券市場資產泡沫的功能。

具體設計:選擇股票市場的平均市盈率(或者大盤綜合指數(shù)成分股的平均市盈率)作為基礎變量。先確定符合我國經濟和證券市場發(fā)展水平的平均市盈率的安全區(qū)間和需要警戒的市盈率閾值。在安全區(qū)間內,股票市場整體估值合理;市盈率上升,觸及或超過設定的閾值,就有泡沫膨脹的趨勢。

當市場的整體市盈率處在安全區(qū)間時(如P/E

采用這種“觸發(fā)式”交易稅調控的變動對市場的參與者是公平的。因此,當市場的平均市盈率上升到一定值之后,對證券交易稅進行的調整、刺激證券市場價格水平的下降和成交量的縮減就可以起到降低市場的市盈率擠出市場泡沫的作用。

(二)計算處理

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[關鍵詞] 操縱證券市場 堵截條款 證券交易 犯罪

根據(jù)我國刑法第182條的規(guī)定，操縱證券市場罪的行為方式有四種，即連續(xù)交易、約定交易、自買自賣，以及以其他方法操縱證券市場的行為。學界通常把“以其他方法……的行為”稱為堵截條款，也叫兜底條款、概括條款。堵截條款的基本作用是為了防止法律列舉的遺漏導致有罪無罰，目的是嚴密法網，懲治犯罪。但堵截條款固有的不明確性，極易導致刑罰權擴張，不利于保障人權。因此，必須對其適用范圍和條件進行必要的限制。

一、案例引發(fā)的思考

被告人趙某曾受過電子專業(yè)的高等教育，且具有多年從事證券交易的經歷，諳熟證券交易的電腦操作程序。某日中午股市休市時，被告人趙某在某證券營業(yè)部的營業(yè)廳里通過操作電腦終端，對該營業(yè)部準備向證券交易所發(fā)送的委托報盤數(shù)據(jù)內容進行了修改，將周某等5位股民買賣其他股票的數(shù)據(jù)，均修改成以當日漲停價位委托買入“興業(yè)房產”198.95萬股、“蓮花味精”298.98萬股。當股市開盤時，上述修改過的數(shù)據(jù)被該營業(yè)部發(fā)送到證券交易所后，立即引起“興業(yè)房產”和“蓮花味精”兩種股票的價格大幅度上揚。趙某乘機以漲停價拋售了其賬戶上的7800股“興業(yè)房產”股票，獲利7277.01元。趙某的朋友高某也將受趙某示意買入的8.9萬股“蓮花味精”股票拋出，獲利8.4萬余元。但由于被告人修改委托數(shù)據(jù)，使該證券營業(yè)部遭受經濟損失達295萬余元。

對本案的認定有兩種意見。一種意見認為，應當依照《刑法》第286條第2款的規(guī)定，以破壞計算機信息系統(tǒng)罪定罪處罰。另一種意見則認為，應當依照《刑法》第182條的規(guī)定，以操縱證券交易價格罪定罪處罰。法院適用該罪的堵截條款，采納了第二種意見。那么，趙某的行為是否屬于“以其他方法操縱證券市場的行為”呢？

二、堵截條款的解釋規(guī)則

1.嚴格限定規(guī)則。堵截條款是在不得已的情況下在立法上使用的模糊條款，由于其不符合罪刑法定原則對法的明確性要求，在司法中要嚴格限定其適用范圍。因此，不能認為法律列舉以外的任何行為都可以被堵截條款所包容，不能根據(jù)社會防衛(wèi)的目的和需要進行任意解釋，而是要以刑法所規(guī)定的操縱證券市場罪行為基本特征為基礎，客觀地尋求行為與刑法的一致性。

2.同類解釋規(guī)則。堵截條款是在法律列舉的前提下，為了防止列舉的不足和遺漏而做的補充規(guī)定，所以，這種堵截條款的內容不能完全脫離法律的列舉性規(guī)定。也就是說，二者在實質上對行為的衡量標準應當具有一致性，屬于同類違法行為，即“以其他方法操縱證券市場的行為”與法律列舉的連續(xù)交易、約定交易和自買自賣的操縱行為具有相同性質。

3.行政先定規(guī)則。操縱證券市場罪屬于法定犯，其構成以違反行政法律、法規(guī)為前提，《證券法》和《刑法》規(guī)定的操縱證券市場的行為方式也完全一致，因此違反《刑法》的行為必然違反《證券法》。又由于操縱證券市場行為具有極強的專業(yè)性和技術性，由證券監(jiān)督管理部門對證券法規(guī)定的其他操縱證券市場行為進行認定更為實際和妥當。在確定刑法堵截條款的內容時，應當以行政先定行為為基礎。證券監(jiān)督管理部門認定的行為雖然不能必然構成操縱證券市場罪，但不屬于證券監(jiān)督管理部門認定的行為必然不能構成操縱證券市場罪。

三、“以其他方法操縱證券市場的行為”的構成要件

《刑法》第182條列舉的操縱行為包括：第一，連續(xù)交易。指單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量的；第二，約定交易。即與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量的；第三，自買自賣。即在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量的。由此不難看出，操縱證券市場的行為必須具備如下要件：

1.必須是人為地控制證券市場的行為。所謂“人為”控制，是指行為人通過操縱行為改變了證券交易真實的供求關系，違背了價格圍繞價值波動的市場規(guī)律，導致證券市場投資人產生誤解并且做出違背真意的投資行為。因此，人為控制市場的行為具有欺詐性。

2.必須是一種證券交易行為。操縱證券市場的行為可以分為兩類，即交易型操縱和非交易型操縱。交易型操縱是行為人通過直接進行證券交易的方式,改變證券的交易價格或者交易量,欺詐性地引誘他人買賣證券的行為,包括虛假交易型操縱和實際交易型操縱。我國刑法列舉的操縱行為即屬于交易型操縱，其中約定交易、自買自賣屬于虛假交易型操縱，連續(xù)交易屬于實際交易型操縱。非交易型操縱又稱信息型操縱，指行為人通過信息影響證券價格和交易量而實現(xiàn)操縱，包括蠱惑交易和搶先交易。蠱惑交易是指編造、傳播證券交易虛假信息，誘使投資人進行證券買賣，行為人趁機獲利的行為。這種行為在國外法律中普遍被認為是操縱市場，但在我國刑法中則單獨成立編造并傳播證券交易虛假信息罪。搶先交易是指證券公司、證券咨詢機構、專業(yè)中介機構及其工作人員對相關證券或其發(fā)行人、上市公司公開做出評價、預測或者投資建議前后買賣或者建議他人買賣相關證券，并從中獲利的行為。這種行為不具有欺詐性，在我國刑法中未做評價，不能作為犯罪行為處理，僅構成行政違法。筆者認為，我國刑法規(guī)定的操縱證券市場的行為僅限于交易型操縱，故必須是通過證券交易行為才可構成。根據(jù)《最高人民檢察院、公安部關于經濟犯罪案件追訴標準的補充規(guī)定》，操縱證券市場罪的構成標準，主要是依據(jù)操縱者持有或者實際控制證券的流通股份數(shù)占該證券實際流通股份總量的比例、在一定時期內買賣證券數(shù)量占該證券同期總成交量的比例、撤回申報量占當日該種股票總申報量的比例等。可見，沒有證券交易行為不可能構成操縱證券市場罪。

3.必須是一種影響證券交易價格或者證券交易量的行為。操縱證券市場的行為必須是對證券交易價格或者證券交易量發(fā)生影響的行為，否則，不能認定為操縱。中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認定辦法》中規(guī)定，當證券交易價格或者交易量偏離真實供求條件下投資人自主買賣所應形成的正常水平時，可以認定交易價或交易量受到了影響。當這種影響程度嚴重時，可認定形成對交易價和交易量的操縱。

四、以其他方法操縱證券市場的行為內容

根據(jù)中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認定辦法》，操縱證券市場的行為包括連續(xù)交易、約定交易、自買自賣、蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格、特定時段交易等八種情形。如前所述，連續(xù)交易、約定交易和自買自賣在刑法中已有列舉，蠱惑交易單獨成罪，搶先交易不屬于刑法規(guī)制范圍。因此，以其他方法操縱證券市場的行為應當包括虛假申報操縱、特定價格操縱和特定時段交易操縱。

虛假申報操縱，是指行為人持有或者買賣證券時，進行不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報，制造虛假買賣信息，誤導其他投資者，以便從期待的交易中直接或間接獲取利益的行為。行為人在同一交易日內，在同一證券的有效競價范圍內，連續(xù)或者交替進行3次以上申報和撤銷申報，可認定為頻繁申報和撤銷申報。

特定價格操縱，是指行為人通過拉抬、打壓或者鎖定手段，致使相關證券的價格達到一定水平的行為。拉抬、打壓或者鎖定，是指行為人以高于市價的價格申報買入致使證券交易價格上漲，或者以低于市價的價格申報賣出致使價格下跌，或者通過買入或者賣出申報致使證券交易價格形成虛擬的價格水平。

特定時段交易操縱分為尾市交易操縱和開盤價格操縱。尾市交易操縱，是指在收市階段，通過拉抬、打壓或者鎖定等手段，使證券收市價格出現(xiàn)異常的行為。開盤價格操縱，是指在集合競價時段，通過抬高、壓低或者鎖定等手段，使證券開盤價格出現(xiàn)異常的行為。

將以上行為納入操縱證券市場罪堵截條款的范圍，既符合堵截條款的解釋規(guī)則，也符合操縱證券市場行為的構成要件，與法律列舉的操縱行為具有一致性。

五、關于案例的結語

案例中趙某采用侵入證券營業(yè)部的計算機信息系統(tǒng)，修改交易數(shù)據(jù)的方法，造成了證券交易價格的異常波動，不屬于交易型操縱，雖然有嚴重的社會危害性，但侵害的不是證券交易秩序而是證券交易系統(tǒng)的安全。因此，趙某的行為不屬于該罪堵截條款的范圍，應當依據(jù)《刑法》第286條第2款規(guī)定，以破壞計算機信息系統(tǒng)罪定罪處罰。

參考文獻:

[1]張保華:操縱市場行為的幾個基本問題[J].安徽大學學報（哲學社會科學版）,2005.3

篇7

全球證券交易所公司化浪潮傳統(tǒng)上，交易所的組織形式為會員制的商業(yè)互助組織。這種組織形式的基本特點是：（1）組織的所有權、控制權與其產品或服務的使用權相聯(lián)系；（2）組織通常不以營利為目的；（3）會員集體決策機制，一般為每個會員一票，而不管其在交易所占的業(yè)務份額有多少。

交易所治理結構的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購買或使用企業(yè)產品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業(yè)有投票權，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業(yè)之內，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。

從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現(xiàn)為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，

其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。

其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。

最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。

20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃

采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。

第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統(tǒng)運作機構”（PTS）和“另類交易系統(tǒng)”（ATS）。

可以預見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環(huán)境。

交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十

多年來在技術進步的推動下，交易所行業(yè)競爭日益激烈的結果。

傳統(tǒng)的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，

由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。

近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統(tǒng)的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：

1、競爭挑戰(zhàn)會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現(xiàn)在以下三個層面：

（1）資本市場全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰(zhàn)；

（2）由于技術進步，另類交易系統(tǒng)對傳統(tǒng)交易所構成巨大威脅；

（3）監(jiān)管體制變化鼓勵競爭，如美國證監(jiān)會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許電子交易系統(tǒng)申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。

激烈的競爭對交易所治理結構產生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優(yōu)勢為導向的商業(yè)治理結構，否則就會面臨失敗的危險。

2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發(fā)達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互質的會員制。

3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所發(fā)展需要。隨著技術的發(fā)展，為對抗另類交易系統(tǒng)的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發(fā)行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優(yōu)勢，它可以發(fā)行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。

4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環(huán)境變化反應遲鈍，競爭能力下降。

公司化對證券交易所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券交易所的自律監(jiān)管是證券市場監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)。證券交易所以其對交易環(huán)境和市場的專業(yè)化知識及對市場異常現(xiàn)象的快速反應，為證券市場參與者提供優(yōu)質監(jiān)管服務。

交易所在進行公司制改造、確立競爭優(yōu)勢的同時，也帶來了一系列相關監(jiān)管問題，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監(jiān)管職能和維護公眾利益。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。

在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監(jiān)管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監(jiān)管和商業(yè)運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監(jiān)管的資金可能再投資到交易所的商業(yè)活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統(tǒng)）僅使用交易所的監(jiān)管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經濟定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監(jiān)管活動；（4）導致執(zhí)法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非常活躍的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突，特別是當交易所監(jiān)管對象恰好是交易所在某些業(yè)務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。

第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現(xiàn)新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監(jiān)管更加復雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)。在交易所對自己進行上市監(jiān)管時，需重新審視其監(jiān)管行為。

第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。

公司化證券交易所監(jiān)管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就

有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監(jiān)管模式將有效化解監(jiān)管沖突。

首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質監(jiān)管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業(yè)企業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質服務才能吸引業(yè)務。也就是說，交易所只有有效監(jiān)管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對違規(guī)行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監(jiān)管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發(fā)展的行為形成有力的約束。

從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監(jiān)管的硬件設備，如計算機系統(tǒng)，從而能夠提高監(jiān)管水平，并設法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環(huán)境的變化而及時修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管標準。

第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監(jiān)管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規(guī)范。

第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監(jiān)管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規(guī)定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規(guī)則、行動和決策等；（4）交易所的商業(yè)活動和監(jiān)管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接擔起監(jiān)管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監(jiān)管評估有限責任公司，負責加強交易所監(jiān)管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執(zhí)行委員會等。

第四，選擇合適的自律監(jiān)管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監(jiān)管模式主要有以下4種：

（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監(jiān)管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監(jiān)管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；

（2）監(jiān)管分工模式，如Euronext，將監(jiān)管分為會員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監(jiān)管；

（3）分拆模式，即將交易所監(jiān)管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監(jiān)管機構；

（4）部分自律監(jiān)管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監(jiān)管權限，或將對上市交易所的監(jiān)管權限移交給政府的證券監(jiān)管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務局，香港證監(jiān)會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監(jiān)管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監(jiān)管其他上市公司。

以上4種模式各有利弊，交易所需要根據(jù)本國實際情況，調整自律監(jiān)管模式，以最大程度地化解交易所自律監(jiān)管過程中的利益沖突。

啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發(fā)展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現(xiàn)了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來發(fā)展的趨勢。

目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責，實行自律性管理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨立法人，它更多地是一個執(zhí)行國家有關管理部門法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機構，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。

證券交易所本質上是一個金融服務企業(yè)，它提供證券交易及與交易有關的服務，并對這些服務收取相應的費用。如果說以前因全球交易所行業(yè)信息技術落后、以大廳為基礎的交易系統(tǒng)高度封閉等原因，交易所的組織形式與商業(yè)銀行、保險公司等其他金融服務企業(yè)存在較大差別的話，現(xiàn)在由于信息技術的充分發(fā)達和全球證券交易市場壁壘的迅速破除，這一差別的基礎已不復存在。我國證券交易所的第三種模式的形成，有其歷史合理性，解決了我國證券市場發(fā)展初期出現(xiàn)的許多尖銳問題，使我們的市場能夠較平穩(wěn)地發(fā)展到今天這樣的規(guī)模，成了諸多國際同行的羨慕對象。然而，這種非市場化的第三種模式模糊了交易所和政府監(jiān)管機構之間的分工關系，把證券市場發(fā)展和規(guī)范的最終責任正式或非正式地都集中到了監(jiān)管機構身上，削弱了交易所在完成本應由交易所承擔的產品創(chuàng)新、市場服務和一線監(jiān)管等功能上的自和積極性，很大程度上導致了我國證券市場創(chuàng)新難、產品結構單薄、服務單一、一線監(jiān)管力度波動大等問題。我國證券市場應該發(fā)揮的融資功能、資產定價功能、提高公司治理水平的功能及為市場參與者提供風險管理的功能，還遠遠沒有發(fā)揮出來。

篇8

我國證券市場目前層次過于單一，不僅嚴重制約了證券市場規(guī)模的擴大，也無法滿足不同層次的企業(yè)、尤其是中小企業(yè)的直接融資需求。這一問題已成為當前市場關注的焦點，并引起了最高決策層的重視。黨的十六屆三中全會明確提出要“大力發(fā)展資本市場和其他要素市場，擴大直接融資，建立多層次資本市場體系，推進風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設”，這為我國多層次資本市場建設指明了方向。最近出臺的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》再次明確提出，要逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，包括完善和發(fā)展主板市場、分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設和完善風險投資機制、拓展中小企業(yè)融資渠道等。這些措施的出臺必將大大拓展我國資本市場的廣度和深度,從而更好地為國民經濟的持續(xù)快速健康發(fā)展提供最強有力的支持。

我國多層次證券市場體系的發(fā)展歷程回顧

在我國證券市場發(fā)展的前期，市場結構層次還比較豐富，既出現(xiàn)過自發(fā)性的場外交易市場和有組織的柜臺交易，也有發(fā)展到一定規(guī)模的地方性或區(qū)域性的交易市場，但由于其發(fā)展不規(guī)范，蘊涵了較大的金融風險，因此管理層對這些市場進行了清理整頓。

1990年深滬交易所的成立標志著我國證券集中交易場所的產生，但交易所以外的柜臺交易不僅沒有停止，還得到了一定程度的發(fā)展，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是為解決定向募集法人股的流通問題，中國人民銀行和聯(lián)辦分別設立NET和STAQ報價系統(tǒng)。二是部分省市設立的區(qū)域性或轄區(qū)內的股票（股權證）交易場所；據(jù)1998年對18個省市的調查，各地共設立股票（股權證）交易場所41家，掛牌公司520家，總股本約379.71億股（其中流通股120.03億股），投資者人數(shù)約340萬人。三是各地方政府設立的從事深滬交易所聯(lián)網交易業(yè)務以及從事股權證、基金掛牌交易所的證券交易中心，1991年至1998年，各地設立的證券交易中心達29家。

上述場外交易場所的設立雖然在一定程度上滿足了企業(yè)融資和流動性的需求，但由于缺乏統(tǒng)一和嚴格的管理，監(jiān)管措施難以到位，蘊涵著極大的風險。因此，從1998年開始，經國務院批準，中國證監(jiān)會著手進行包括場外非法股票交易和證券交易中心在內的五項清理整頓，截止1999年上半年，上述三個層次的場外股票交易清理整頓基本完畢。清理整頓的結果就是形成了目前以滬、深證券交易所市場為主的、高度壟斷、層次單一的證券市場市場結構。

建立多層次證券 市場體系的必要性

從實踐來看，目前我國層次單一的證券市場體系具有如下明顯弊端：

一是不利于證券市場規(guī)模的平穩(wěn)擴大。

二是社會的投融資需求不能得到有效滿足。一方面，大量的社會閑散資金找不到合適的投資渠道，另一方面，成長型中小企業(yè)在單一的市場層次下缺乏直接融資平臺，直接融資需求得不到滿足。

三是虧損上市公司退市渠道不暢，不利于提高上市公司的整體素質。

四是現(xiàn)有市場格局使得滬、深證券交易所的功能高度重疊，既導致市場資源的浪費和市場之間的消極競爭，又弱化了兩個交易所各自參與國際競爭的能力和潛力。

上述問題的存在及解決問題的需要，正是推動我國證券市場分層體系建立的必要性所在。

從管理層的角度來看，對發(fā)展結構層次豐富的證券市場的最大疑慮是市場監(jiān)管問題。“一多就散，一散就亂，一亂就收”似乎是中國經濟發(fā)展制度結構安排的習慣路徑。從政府監(jiān)管的角度看，單一的市場結構便于監(jiān)管，但單一市場結構的最大問題是與“市場化”的基本原則相違背。證券市場層次過于單一，就不能滿足不同類型投資者、融資者的需求，也不利于中介機構的發(fā)展。將各類資金、中介機構和投資者集中于單一市場，加大了市場的投機性，反而給監(jiān)管工作帶來更大的難度。因此從實際操作上考慮，監(jiān)管一個市場的成本未必小于監(jiān)管幾個市場的成本。更重要的是，中國證券市場發(fā)展的根本目的是為了給國內不同類型的企業(yè)提供更多的融資渠道，以及給投資者提供更多的投資機會。因此，建立一個多層次的證券市場體系非常有必要。

借鑒發(fā)達國家多層次的證券市場體系

西方發(fā)達國家的證券市場經歷了長期發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調、場內交易與場外交易相結合的多層次的證券市場體系。了解和研究這些國家證券市場的層次結構狀況及其運作特征，對建立我國多層次的證券市場體系有著重要的借鑒意義。

在美國，證券市場分為四個層次：第一層次，紐約證券交易所，處于美國多層次市場體系金字塔的最上端，是面向大型成熟企業(yè)的藍籌股市場；紐交所內部沒有分層，一直維持著較高的上市門檻。第二層次，納斯達克市場，主要面向成長型企業(yè)；納斯達克市場內部進一步細分為全國市場（National Market）和小型資本市場（Small－Cap Market）兩個子層次。第三層次，區(qū)域易所和電子交易市場（ECNs，Electronic Communications Networks）；美國有六家區(qū)域性的交易所，基本上沒有上市功能，為紐交所和納斯達克的區(qū)域交易中心（通過市場間交易系統(tǒng)ITS進行）；電子交易市場是一些私營的股票交易撮合系統(tǒng)，大多由財經信息服務公司和網上交易經紀公司建立，主要交易在紐交所和納斯達克上市的股票。第四層次，信息公告交易所（BBX）市場和粉單市場（Pink Sheet）及地方性柜臺交易市場；BBX是全美證券商協(xié)會（NASD）管理的一個電子報價系統(tǒng)，為3400多只場外交易股票提供實時報價、最后一筆成交價和成交量等信息；粉單市場則由全美報價事務公司運營，為2400余家公司提供交易信息服務；此外大約有一萬余家小型公司的股票僅在各州發(fā)行，并且通過當?shù)氐慕浖o人在地方性柜臺交易市場進行柜臺交易。由上述四個層次構成的證券市場體系，為全美3萬家左右的公司提供不同程度的服務。

日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個大的層次，交易所及店頭市場內部又進一步分為若干層次。日本的證券交易所內部一般分為三個層次：第一層次，第一部市場，即主板市場，具有較高的上市標準，主要為大型成熟企業(yè)服務。第二層次，第二部市場，上市標準低于第一部市場，為具有一定規(guī)模和經營年限的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務。第三層次，新市場，上市標準低于第二部市場，為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務。日本店頭市場又稱JASDAQ（日本證券商協(xié)會公開報價系統(tǒng)）市場，JASDAQ市場內部分為兩個層次：第一層次，第一款登記標準市場，為登記股票和管理股票服務。所謂登記股票是指發(fā)行公司符合日本證券業(yè)協(xié)會訂立的標準，申請并通過該協(xié)會的審核，加入店頭市場交易的證券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜標準，經協(xié)會允許在店頭市場受更多限制得以進行交易的股票。第二層次，第二款登記標準市場，為特則股票服務；特則股票是指未上市、上柜的公司，但經券商推薦有成長發(fā)展前景的新興事業(yè)股票。由于JASDAQ市場與交易所設立的新市場上市標準類似，因此兩者之間存在著一定程度的競爭。

由上可見，美國、日本等發(fā)達國家的證券市場都是多層次的分級市場結構體系，每一層次的市場都有自己的發(fā)展重點和發(fā)展目標，都與特定規(guī)模、特定發(fā)展階段的企業(yè)融資需求相適應。一般而言，當中小企業(yè)因規(guī)模及發(fā)展限制還不可能邁入高一層證券市場的門檻時，低一層證券市場則為它們的融資活動提供了平臺。同時，低一級市場對在該市場交易的企業(yè)還起著比較、選擇和推薦的作用，只有那些經營業(yè)績突出企業(yè)方有可能被推薦到高一層的證券市場。因此，分層次的證券市場結構不僅適應了企業(yè)不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質量，從而奠定了證券市場健康發(fā)展的制度基礎。另外值得關注的是，在美國、日本的證券市場中，場外交易市場的業(yè)務范圍要比證券交易所廣，其交易額也要比證券交易所大。從交易范圍來看，場外交易市場的交易對象既有大公司的股票，也有小公司的股票；既有上市公司的股票，也有非上市公司的股票；既有股票，也有債券。從交易額來看，場外市場承攬了大部分股票、債券的交易。以上這些成熟市場的經驗值得我國證券市場認真借鑒和學習。

關于建立我國多層次的證券市場體系的幾點思考

證券市場層次完善的標志是：市場細分為多層次市場，不同類型的證券、投資者、融資者、中介機構定位清晰，市場的風險程度、上市條件、監(jiān)管要求有所差別。同時不同市場之間又是連通的，經營業(yè)績好、發(fā)展健康的上市企業(yè)可從下一級市場上升到上一級市場，最終形成一個“無縫”的市場。這應該是中國證券市場發(fā)展的重要目標之一。

而要實現(xiàn)這一目標，必須從以下幾方面著手：

首先，對現(xiàn)行《證券法》的相關條款做出適當?shù)男薷模瑸槲覈鄬哟问袌鲶w系建設提供明確的法律依據(jù)。

《證券法》實施已有數(shù)年，由于認識方面的局限性以及受當時市場發(fā)展狀況的限制，現(xiàn)行《證券法》總體上不支持、也不利于我國建立和發(fā)展多層次證券市場體系，如《證券法》第32條規(guī)定，“經依法核準的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應當在證券交易所掛牌交易”；第33條規(guī)定，“證券在證券交易所掛牌交易，應當采用公開的集中競價交易方式”。上述規(guī)定不僅將證券交易所作為證券交易的唯一場所，而且將集中競價交易作為證券交易的唯一方式，從而在法律上排除了建立多層次證券市場，以及在證券交易所內選擇多種交易方式的可能性。應該說，上述規(guī)定與當前中國證券市場發(fā)展狀況及未來發(fā)展方向是不相適應的。由于《證券法》的限制，深滬證券交易所均存在市場結構和交易方式單一的問題。近年來，兩所在推進交易制度和方式創(chuàng)新方面都作了一定的研究和嘗試，如深滬交易所相繼推出大宗交易制度等，但因受法律因素的限制，在制度設計上受到制約，影響了制度推行的效果。因此，首先必須對現(xiàn)行《證券法》的相關條款做出適當?shù)男薷模瑸槲覈鄬哟问袌鲶w系建設提供明確的法律依據(jù)。如，修改有關將證券交易所交易方式限定為集中競價交易的規(guī)定，允許證券交易所采取其他交易方式；在法律上賦予證券交易所進行交易方式和制度創(chuàng)新的權利，明確規(guī)定證券交易所經證監(jiān)會批準可以根據(jù)需要進行交易方式和制度的創(chuàng)新；打破法律上的，允許建立和發(fā)展現(xiàn)代電子場外交易市場；明確場外交易市場的法律性質、交易方式和功能定位等問題等。

其次，對滬、深交易所重新定位，建立合理的主板市場。

主板市場應是上市標準最高、信息披露最好、透明度最強和監(jiān)管體制最完善的全國性證券交易大市場，主要適于規(guī)模較大、基礎較好、已步入成長期或成熟期階段、產品占有一定市場份額、風險較低的企業(yè)。

可考慮對滬、深交易所的市場結構和業(yè)務內容進行整合。在設計上可借鑒紐約證券交易所和納斯達克市場的分工模式，同時參考上海和深圳各自的經濟特征和城市定位，將上海證券交易所定位成中國股市的主板市場和藍籌股市場，由此將深圳證券交易所現(xiàn)有的上市公司轉移到上海市場，從而極大地擴大主板市場容量和集資能力，使主板市場成為國民經濟支柱企業(yè)籌措資金的主要場所。而深圳證券交易所則定位為中國股市的“創(chuàng)業(yè)板市場”，成為中小高新技術企業(yè)和成長型企業(yè)籌集資金的主要場所。

第三，盡快在深圳推出創(chuàng)業(yè)板市場。

與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場是為了適應新經濟的要求和高新技術產業(yè)發(fā)展的需要，彌補現(xiàn)有證券市場功能上的缺陷而設立的新市場，主要為具有高成長性與高增長潛力的高科技企業(yè)、民營企業(yè)和中小企業(yè)等提供服務。在上市標準的選擇上，要先緊后松，即創(chuàng)業(yè)板市場的進入門檻雖然比主板市場低，監(jiān)管也相對寬松，但仍要堅持審慎原則，嚴格掌握上市條件和監(jiān)管制度，待創(chuàng)業(yè)板市場運作一段時間后，再根據(jù)實際需要逐步放松有關要求。這主要是考慮到：一是我國的證券市場歷史較短、不完善，仍存在許多亟待解決的問題；二是創(chuàng)業(yè)板市場是市場的“衍生品”，是制度創(chuàng)新的結果，因而存在較大的市場風險。

建立創(chuàng)業(yè)板市場是管理層在前兩年就做出的重大決策，但由于擔心市場風險和負面作用，創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)立步伐一推再推。我們認為，任何事物都有利有弊，不能因為創(chuàng)業(yè)板市場風險大就對其采取否定態(tài)度。推出創(chuàng)業(yè)板市場對中國證券市場的正面促進作用要遠遠大于其負面的影響，而且，只要做好風險防范工作，創(chuàng)業(yè)板市場的負面作用可以降低到最低程度。

第四，適當組建區(qū)域性證券交易中心，發(fā)展現(xiàn)代場外交易市場。

我國目前發(fā)展場外交易市場的最現(xiàn)實選擇是立足于一些較為成熟、具有相當規(guī)模的區(qū)域性證券交易中心，通過整頓、規(guī)范，并實行電子聯(lián)網，在此基礎上形成一個與主板、二板市場相獨立的，統(tǒng)一規(guī)則的現(xiàn)代場外交易市場。如可考慮在對北京、西安、成都、武漢等現(xiàn)有規(guī)模較大的產權交易中心改造的基礎上設立區(qū)域性證券交易中心。場外交易市場的上市標準應比交易所市場、二板市場更為寬松，以便在更廣泛層次適應那些無法在主板和二板掛牌的中小企業(yè)的融資發(fā)展需求，并最終能與主板市場、二板市場協(xié)調互補，共同發(fā)展。

第五，以代辦股份轉讓系統(tǒng)為契機，逐步恢復分散性的柜臺交易市場。

篇9

證券交易所是市場經濟體系中一種特殊的經濟組織形式，是證券交易市場的組織者和一線監(jiān)管者。世紀之交，隨著信息技術的飛速發(fā)展和經濟、全球化進程的加速，交易所的運作環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，步入了一個大變革、大分化、大重組的，突出表現(xiàn)之一就是交易所從傳統(tǒng)的會員制組織轉向公司制企業(yè)。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場帶來了新的活力，極大地加強了交易所的競爭力，鞏固了交易所在證券市場中的核心地位。

全球證券交易所公司化浪潮傳統(tǒng)上，交易所的組織形式為會員制的商業(yè)互助組織。這種組織形式的基本特點是：（1）組織的所有權、控制權與其產品或服務的使用權相聯(lián)系；（2）組織通常不以營利為目的；（3）會員集體決策機制，一般為每個會員一票，而不管其在交易所占的業(yè)務份額有多少。

交易所治理結構的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購買或使用企業(yè)產品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業(yè)有投票權，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業(yè)之內，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。

從上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現(xiàn)為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，

其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。

其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。

最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。

20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃

采取公司制。，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。

第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統(tǒng)運作機構”（PTS）和“另類交易系統(tǒng)”（ATS）。

可以預見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環(huán)境。

交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十

多年來在技術進步的推動下，交易所行業(yè)競爭日益激烈的結果。

傳統(tǒng)的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，

由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。

近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統(tǒng)的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：

1、競爭挑戰(zhàn)會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現(xiàn)在以下三個層面：

（1）資本市場全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰(zhàn)；

（2）由于技術進步，另類交易系統(tǒng)對傳統(tǒng)交易所構成巨大威脅；

（3）監(jiān)管體制變化鼓勵競爭，如美國證監(jiān)會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許交易系統(tǒng)申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。

激烈的競爭對交易所治理結構產生的是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優(yōu)勢為導向的商業(yè)治理結構，否則就會面臨失敗的危險。

2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發(fā)達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互質的會員制。

3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所需要。隨著技術的發(fā)展，為對抗另類交易系統(tǒng)的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發(fā)行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優(yōu)勢，它可以發(fā)行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。

4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環(huán)境變化反應遲鈍，競爭能力下降。

公司化對證券交易所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券交易所的自律監(jiān)管是證券市場監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)。證券交易所以其對交易環(huán)境和市場的專業(yè)化知識及對市場異常現(xiàn)象的快速反應，為證券市場參與者提供優(yōu)質監(jiān)管服務。

交易所在進行公司制改造、確立競爭優(yōu)勢的同時，也帶來了一系列相關監(jiān)管，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監(jiān)管職能和維護公眾利益。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。

在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監(jiān)管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監(jiān)管和商業(yè)運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監(jiān)管的資金可能再投資到交易所的商業(yè)活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統(tǒng)）僅使用交易所的監(jiān)管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監(jiān)管活動；（4）導致執(zhí)法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非常活躍的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突，特別是當交易所監(jiān)管對象恰好是交易所在某些業(yè)務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。

第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現(xiàn)新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監(jiān)管更加復雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)。在交易所對自己進行上市監(jiān)管時，需重新審視其監(jiān)管行為。

第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。

公司化證券交易所監(jiān)管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就

有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監(jiān)管模式將有效化解監(jiān)管沖突。

首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質監(jiān)管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質服務才能吸引業(yè)務。也就是說，交易所只有有效監(jiān)管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對違規(guī)行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監(jiān)管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場的行為形成有力的約束。

從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監(jiān)管的硬件設備，如機系統(tǒng)，從而能夠提高監(jiān)管水平，并設法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環(huán)境的變化而及時修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管標準。

第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監(jiān)管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規(guī)范。

第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監(jiān)管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規(guī)定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規(guī)則、行動和決策等；（4）交易所的商業(yè)活動和監(jiān)管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接擔起監(jiān)管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監(jiān)管評估有限責任公司，負責加強交易所監(jiān)管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執(zhí)行委員會等。

第四，選擇合適的自律監(jiān)管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監(jiān)管模式主要有以下4種：

（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監(jiān)管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監(jiān)管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；

（2）監(jiān)管分工模式，如Euronext，將監(jiān)管分為會員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監(jiān)管；

（3）分拆模式，即將交易所監(jiān)管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監(jiān)管機構；

（4）部分自律監(jiān)管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監(jiān)管權限，或將對上市交易所的監(jiān)管權限移交給政府的證券監(jiān)管機構，如英國將其上市審核權轉移到服務局，香港證監(jiān)會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監(jiān)管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監(jiān)管其他上市公司。

以上4種模式各有利弊，交易所需要根據(jù)本國實際情況，調整自律監(jiān)管模式，以最大程度地化解交易所自律監(jiān)管過程中的利益沖突。

啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發(fā)展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現(xiàn)了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來發(fā)展的趨勢。

，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責，實行自律性管理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨立法人，它更多地是一個執(zhí)行國家有關管理部門法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機構，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。

篇10

【關鍵詞】證券交易所；公司化改革；可行性；自律監(jiān)管

一、全球證券交易所公司化改革動因分析

1.面臨場外交易市場的挑戰(zhàn)

在過去的十幾年中，國際上出現(xiàn)了許多如另類交易系統(tǒng)、電子通訊網路、經紀商的交易網等類似于證交所的新的交易和運作模式。在這些各種各樣的新型交易模式下，交易者不用通過交易所，可以通過網絡直接進行交易，這種情況下，交易者的成本大大降低，但是交易速度和效率卻大大提高了。傳統(tǒng)的證交所會員制度在面對如此情景時，變得岌岌可危，因此為了在新環(huán)境下生存和發(fā)展，他們不得不采取一些相應的措施。

2.交易所之間的競爭日益激烈

隨著經濟全球化和金融一體化在交易市場的快速發(fā)展，為了爭奪在交易市場中的地位，世界主要證券交易所一直在競爭，大多數(shù)的二線證交所意識到如果不進行改革，其很快就會為邊緣化并很有可能被交易市場拋棄，所以為了能夠在現(xiàn)在激烈的競爭中生存，他們不得不采取必要的措施，如：開發(fā)新的交易系統(tǒng)、把交易時間延長、產品進行創(chuàng)新等，但是若想把這些都做好，需要資金的支持，因此，在這種情況下，如果交易所沒有利潤，很難生存下去。

二、我國證券交易所實現(xiàn)公司化改革的必要性

1.證交所為努力改善治理，管理和服務水平的交流，加強證交所的競爭力有助于其追求利潤、降低風險。最大限度地提高了公司的利益和全體股東的利益，有利于董事會及管理層的成本降低，以吸引優(yōu)秀人才，走出平庸，進一步加強激勵高級管理人員（包括股票期權和其他補償方案）和約束機制（該法有關職責及董事職責規(guī)定適用于紐交所高管） 。

2.在證交所自治地位加強，并削弱政府的不當干預方面為證交所有幫助。證交所是政府機構的一個分支，是政府的一個縮影，不管這個證交所是事業(yè)單位還是會員制組織，政府都會進行干預，這是政府對證交所實施不當或過分干預的基礎。但是如果證交所住轉變?yōu)楣局螅揪涂梢宰柚拐牟划敻深A，政府也會自動與證交所保持距離。

3.證交所公司化改革將提高會員券商的地位，擴大會員券商的利益。雖然公司化改革之后會使證交所會員失去對資產的剩余索取權，但需要對證交所的收費承擔無限責任。一般情況下，會員訴求經紀人的利益不是只滿足的一個席位。多倫多證券交易所進行改革是就抓住了會員券商和公司改革的心理要害，從而聲明：企業(yè)改革不是只給新成員采取聯(lián)交所盈余的權利，并且對會員還可以限制賠償責任風險。

三、 全球證券交易所公司化改革對我國的啟示

1.證券交易所公司化后被敵意收購的風險應對

證券交易所的公司化使其在原有監(jiān)管職能的基礎上增加了融資的能力，卻也不可避免地被推向了軌跡并購市場。證券交易所是一個國家資本市場的核心，關系著國家的經濟安全和社會穩(wěn)定，一旦被不懷好意者并購，作為蓄意謀害我國安定社會局面的工具，必將給我國帶來巨大的威脅。因此，中國的證券交易所改革必須充分考慮到如何應對敵意收購。基于這樣的考慮，應采取以下措施，一是國家做出法律規(guī)定：證券交易所的股東必須具有中國國籍，且不曾做出過危害國家安全的事情；二是證券交易所在公司的章程中做出防御敵意收購的。例如，美國芝加哥期貨交易所之前只是伊利諾伊州的一個非營利組織，改制之后，成為了上市公司，便在公司章程中增加了反收購條款。Euronext還在章程中設置了毒藥丸條款。如此，當交易所面臨敵意收購時，便會有一個神秘基金出現(xiàn)，其持有的新股會節(jié)節(jié)攀升，粉碎敵意收購。

2.正確處理好法治原則和政府主導的關系

依法辦事是我國憲法確立的一個基本原則，證券交易所的公司化改革也必須遵從這一原則，因此，法律制度的改革便當仁不讓地成為改革的第一步。但是，出于我國基本國情的考慮，證交所從設立之初便一直受國家政府的管制，其在產權結構、資源配置、經營方式、和市場競爭等方面的改革注定離不開政府的引導。政府在引導和推動證交所公司化改革的過程中，應在法律允許的范圍內，遵循法治原則，不可過多的干預。因此，相關法律要嚴格規(guī)定行使權力政府監(jiān)管機構權利范圍和權利行使方式，以確保證交所能夠在完成公司化改革后真正實現(xiàn)獨立自主的管理。

3.制度設計要有效解決公司化改革后的利益沖突問題

證交所在完成公司化改革之后必然面臨一個關鍵的問題，即如何平衡股東利益與公眾利益，如何緩解商業(yè)職能和公共職能的沖突。從外國公司股票交換的經驗來看，上市交易所應該完善治理結構，首先，由于公司化證交所的股東來源多樣，為避免該公司的決定并不受少數(shù)大股東的完全支配，分散的股權控制就顯得尤為重要，我們可以學習澳洲的經驗，規(guī)定第一大股東持股比例不得超過5%。其次，執(zhí)行機構董事會享有較大的權力，如何規(guī)范董事會各組成成員的比例顯得尤為重要，能夠解決這一問題直接關系到是否可以協(xié)調公司利潤目標和監(jiān)管目標的沖突，從國際先進經驗來看，董事會成員構成應符合下列要求：①證券交易所董事會應包括股東代表，獨立董事以及總經理；②控制證券商和上市公司在董事會中的數(shù)量或者限制其表決權，以確保董事會的決定是公正的，不偏不倚。

參考文獻：