導語：如何才能寫好一篇短期證券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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對分投資法：將資金分成兩份，一份買股票，另一份存入銀行。倘若股份上漲，則賣出股票賺取差價；倘若股價下跌，則用存入銀行的一份資金趁低再買進股票，待股價回升時再賣出，這樣無論股價漲跌均可獲利。對分投資法利潤有相當的保證，但資金只能發揮一半的作用。而且每天都要注視股票的動態，適合于短線操作。

逐次投資法：將資金分成2-4等分，分批買進或賣出，以求得平均利益。逐次投資法適合中期投資，風險小，比較穩當。

投資三分法：指投資者將其閑置資金進行分別投資的方法。三分閑置資金，是將其分別投入銀行存款、有價證券與不動產三方面。而投資 入證券市場的資金，又分為三部分：一部分購買優級證券中優先股票；一部分投資于優良股票；其余留作準備金。

三成漲跌法：即不論股價變動的幅度向上或向下，只要達到三成(30%)，就買進或賣出，此方法系“行情平均按三成循環漲跌”的經驗所產生。但若股價的成長性大，上漲三成者常有，而下跌三成者少見時，則不宜采用此種方法。

三角形法：證券分析師提出的買賣證券的一種基本方法。分為正三角形與反三角形兩法。正三角形呈下方大上方小狀，即當股票處于低價位時，可不斷買進且買進較大數量；當價位逐漸高升，則逐步減少買進數量。反三角形呈上大下小狀，即當價位逐步升高時，適當增加賣出；升幅越大，賣出數量越多。但價位高低的判斷，需由投資者自行根據證券市場行情變化作出。

梯形投資法：將全部投資資金平均投放在各種期限的證券上的一種組合方式。具體的做法是買入市場上各種期限的證券，每種期限購買數量相等，當期限最短的證券到期后，用所兌現的資金再購買新發的證券，這樣循環往復，投資者始終持有各種到期日證券，并且各種到期日的數量都是相等的。這種情況反映在圖形上，形似間距相等的階梯，故稱“梯形投資法”，也稱“梯形期限法”。這種方法的特點是計算簡單，收益穩定，便于管理，但不便于根據市場利率變動轉換證券。

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【摘要】近年來,資本與金融項目對我國國際收支的影響越來越顯著,而其中證券投資賬戶的比重從1997年開始大幅上升,尤其近幾年出現大額逆差。本文對證券投資賬戶資本進行研究,分析其發展的歷程和現狀以及呈現出的規律和態勢,用實證方法檢驗了證券投資賬戶的一系列影響因素,并建立了簡單模型。

【關鍵詞】證券投資賬戶;順差;單位根檢驗;誤差修正

一、引言

證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關注,也為國內企業和個人購匯對外金融投資提供了規范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長;我國機構對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現為逆差,尤其是2006年逆差達676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因導致的。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經給中國經濟造成了一些負面效應。調節證券投資賬戶要遵循經濟發展的客觀規律,同時要符合我國資本市場發展的現狀。本文在解析中國證券投資現狀的基礎上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態規律以及各種關鍵因素對它的影響,最后得出結論并提出了相關的政策建議。

二、證券投資賬戶解釋變量選取及數據整理

(一)解釋變量的選取

總體來看,中國證券投資規模較小,管制較嚴,開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構投資者(QFII)、合格境內機構投資者(QDII)等政策出臺和業務的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規律來看,解釋變量具有以下重要的作用:

1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規模小、管制較嚴的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標。

2.國內外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內外的利差,是驅動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。

3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規模的大小。

4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數量就多,購買的能力也越大。而我國商業銀行外匯頭寸的調撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。

5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴重,會引發物價的上升和影響經濟的發展,但它有一定的通脹預期。加上稅收的關系,通常會引起包括通過證券投資方式在內的資本外逃。

6.匯率的預期:對匯率穩定的預期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規模;相反,對匯率變動的強烈預期是資本流動的重要驅動因素,會增加證券投資余額規模。1998年資本外逃現象的出現跟匯率貶值的預期有很大關系。近年來,人民幣升值的強烈預期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。

7.亞洲金融風暴:眾所周知,1998年爆發了影響世界的亞洲金融風暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產生了極大的影響,由于確定市場經濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。

8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監會與中國人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。

9.經濟增長率(GDPR):經濟增速是反映我國經濟發展水平最直接的指標,他反映我國的經濟發展狀況:經濟增長率過低,預示著整體經濟進入衰退期,如果出現持續降低,可能會動搖投資者的信心,引發資本外逃;經濟增長率高,可以增強投資者對該國經濟增長的信心,吸引資本進入。所以經濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。

(二)數據來源

證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網站和美國勞工部網站中美兩國的物價水平分別來源于中國統計局《中國統計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務部網站中國1982-2007年的GDP數據取自中國統計局《中國統計年鑒-2007》。

三、實證部分

(一)平穩性檢驗

根據現代計量經濟學理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關,也有可能出現較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩,即使兩個序列互相獨立,在經濟上也無任何相關關系,但用傳統的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統計上有高度的相關關系,即出現所謂的“虛假回歸”現象。此時,傳統的統計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩時間序列之間是否存在回歸關系的依據。基于此,本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結果如表1所示。

從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變量是非平穩的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結果如表2所示。

從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設,表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。

(二)模型的建立

根據現代計量經濟理論,當兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設定為:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ

其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數,β0為截距項,μ為隨機誤差項。

1.顯著性檢驗

通過Eviews軟件估計出各個系數的值,各個系數的顯著性見表3。

從上面的結果來看,估計出來的方程式為:

PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009

×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207

×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391

從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數項的系數較為顯著之外,其他的系數都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預期存在重復性,因為1998年金融風暴使得投資者產生了匯率預期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導致的,也應給予剔除。

2.相關性檢驗

另外,通過對各個變量之間的相關性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關性:見表4。

從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關系數為0.627925,這兩者存在較高的相關性,當一個國家處于高經濟增長率的情形下,資本在高經濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當局為了防止經濟的泡沫和經濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。

還可以看到,ISRR和BFR之間的相關系數為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負相關性。在現實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎貨幣。當外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負相關性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。

經過進一步分析,根據解釋變量的多重共線性和相關因素經濟意義的考慮,剔除了重復影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ

通過OLS方法得出回歸結果:

PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1

其中,統計量的特征如表5所示。

從表5可以看出,在重新設定了模型以后,各變量系數都是顯著的,F檢驗的結果也顯著。

3.自相關檢驗

這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗模型是否存在自相關的問題,應用于回歸模型結果如表6。

從檢驗的結果表明不能拒絕無自相關的假設,即誤差項不存在自相關的問題。

4.協整檢驗

進一步檢驗模型是否存在協整關系。筆者對模型的殘差數列進行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩性。結果如表7所示。

結果表明,可以拒絕原假設,殘差序列平穩。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協整關系,即具有一種穩定的長期關系。

從上面的實證結果可知,ISRR的系數為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導致證券投資賬戶出現順差。但是由于我國長期對利率實行嚴格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數為負,表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風險及國內企業存在許多缺陷及對外國股權投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關。從結果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數為負,表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產生一種貶值預期,從而導致資金流出,使證券賬戶出現逆差。D1系數的負號,表明在存在變動預期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預期,從而導致了這種反向關系。最后,從模型的總體結果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關系。

據格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:

PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ

其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。

(三)回歸結果

通過Eviews軟件估計出各個系數的值,見表8所示。

通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1

+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396

誤差修正模型為:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1

T值1.422889-2.795078-5.394787

-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396

-1.3335750.231971-0.311071

R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145

其中誤差修正項為:

ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM

-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)

誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內時根據實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預期、實際匯率和長期均衡關系失衡程度來調整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結果如下:

PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137

-2.87-5.521.77

×ISRR589.5842432

-0.27

R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446

經過剔除變量之后,誤差修正項的系數還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關系比較顯著,但是在短期內確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時間內,較難得到調整。

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    論文關鍵詞:行為金融;證券投資;后危機時代;投資策略

    一、概述

    金融是現代經濟的核心,而隨著證券市場的發展,投資者日益成長為證券市場上真正的主體,也成為影響國民經濟發展和資源配置的重要力量,其投資行為日益受到關注,投資者投資行為的規范程度對于證券市場資源配置效率的影響也越來越顯著。不過,從我國證券市場的現狀看,還存在諸多問題,比如,投資的高投機性問題顯著,投資過程中還存在著過高的換手率問題,導致整個證券市場頻繁波動,“短線為王”成為當下我國證券投資的流行觀點。這種投資理念使得投資者心理因素的影響力大大增強,并導致投資者的投資行為存在諸多異動。

    行為金融源于現代金融理論,近年來,其在指導證券投資方面的作用凸顯。實際上,通過對傳統金理論“理性人”假說的改造和突破,該理論能夠有效解釋當前金融市場的非理性行為。行為金融代表著金融理論的發展方向,應用該理論對中國證券市場現狀進行分析意義重大。鑒于此,本文將基于后危機時代的背景,對行為金融理論進行梳理,進而分析在該理論指導下證券投資的策略。

    二、行為金融的由來及發展

    行為金融以應用心理學研究為工具,通過分析金融市場行為,能夠更加逼近真實市場行為,應用前景廣闊。基于有限理性、有限控制力和有限自利三大原則,行為金融學對金融活動中存在的大量的非理性行為進行了解釋,認為人們的認知、感情等心理特征都會倒是市場非有效性。在研究金融市場“特異性”過程中,人的有限理性被引入,通過分析微觀個體行為及其心理、社會動因要素,資本市場的各種現象和問題可以進行更加有效的分析。

    行為金融理論認為,證券市場存在短期證券價格,動力效應、長期市場價格逆轉和波動性高等現象普遍存在。隨著環境變化,投資者并非總追求自身利益最大化,其后悔、過度自信、缺少反應能力等心理因素往往會導致自身的行為偏差和反常現象,金融市場的“特異性”實際上總是存在。而當前的大量事實也證明,投資者的行為方式和心理特征直接影響投資效果。因此,復雜金融市場的研究必須考慮人性的復雜多變性,自此,以投資者的心理因素為基礎的行為金融理論體系初步形成。該理論主要基礎包含三個方面:一是認知偏差理論,該理論主要研究人們的經驗主義會導致投資錯誤,復雜問題往往使得投資者存在認識限制,缺少對問題的最優分析,這種直觀推斷法使人們處理問題能夠更加簡便,但容易導致失誤。二是期望理論,該理論主要基于實驗對比,認為多數投資者是行為投資者,且其投資行為并不總是理性的,其投資的效用函數也并非單純的財富要素函數,也并非完全的風險規避型。三是行為組合理論,該理論認為投資者要考慮整個投資組合而非單個資產的風險決策分析,同時要著重考慮不同資產的相關性。這是現實投資者基本無法做到的。

    三、投資策略及注意事項

    行為金融學對傳統金融學理論進行了改造,對于指導投資實踐也有一定的作用。不過,限于理論和實踐的差距,其并沒有發展為完全的普遍應用的理論。后危機時代,我國證券市場的不確定性相比以前加大,在此背景下,該理論的發展,為后危機時代我國證券市場的投資策略提供了一定的參考。主要的投資策略和應注意的要點包括:

篇4

一、資本利得稅對比現行稅制的優越性分析

當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現行稅制的特點，我們發現主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩定發展至關重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業的保護，不利于我國證券業的行業重組和業務創新，難以實現優勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經濟結構調整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現有企業的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現行稅制相比較，資本利得稅的優越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。不僅如此，當市場活躍時，由于獲利者的絕對數量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續自發“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發展的實現；當市場低迷時，獲利者給予數量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負擔的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展；當然，西方發達國家證券市場也是經常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數甚多，而稅收對市場的自發調節作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。

如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社保基金，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關利益方在定價問題上達成共識創造關鍵性的條件。其合理性體現在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現在二級市場價格水平遠高于一級市場，由此造成絕大多數新股上市都有相當可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產生的超額收益，理應通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對整個資本市場的規范發展產生積極的影響。首先，它實際上降低了一級市場的收益水平，對于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護一級市場投資者的利益。其次，根據所得稅制的超額累進原則，對于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導地位。再次，它可以促進新股發行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠發展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。

二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉股市連續數月的低迷態勢，財政部還調低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；

1.技術方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征？如果出現當期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規定。同時，開征此稅需要有先進的稅務電子化系統和科學的稽查技術，才能對利潤進行及時準確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。

2.就監管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠較交易印花稅復雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應的規定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收，而這一環節的完善不但需要技術上的配套，同時還需要監管體系的更加完善，以防止投資者通過資產的轉移以規避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監管機構要想做到這一步，短期內是有一定難度的。

3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內設立資本利得稅應持相當謹慎的態度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設立該稅種可能會使投資者產生增稅的印象，從而引發市場大幅振蕩。

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論文摘要：證券稅制包含證券流轉稅、證券投資所得稅和證券交易利得稅等稅種。國外的證券流轉稅正朝寬稅基低稅率方向發展，其作用日漸淡化；證券投資所得稅的稅率不斷下調，計稅方法不斷優化以處理股息重復征稅；證券交易利得稅正逐步推廣，稅負普遍從輕。我國現行的證券交易印花稅和證券投資所得稅的稅負偏重，調控功能較弱，證券交易利得稅也不完整。我國的證券稅制政策調整，應以寬稅基低稅率來改革證券流轉稅，運用一體化方法完善證券投資所得稅，并公道設計計稅依據和稅率以健全證券交易利得稅。

一、導言

證券市場是現代資本市場的重要組成部分，它被形象地稱為現代經濟的“晴雨表”。稅收作為政府調控證券市場的重要政策工具，對證券市場的發展產生了舉足輕重的影響。證券稅制是由多稅種、多征稅對象、多稅率組成的稅制體系。它主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉稅。這是對證券的發行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對證券投資所產生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經常列進個人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對證券買賣差價收益課征的稅，理論上應回屬于資本利得稅范疇，很多國家未單獨開征資本利得稅，就把證券交易利得回進普通所得稅計征。總體而言，國外證券稅制模式的發展表現為初期以流轉稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制目標經歷了“效率優先——公平為主——效率與公平兼顧”的調整過程，具體制度設計也體現出“簡單——復雜——簡單”的特點。隨著世界經濟一體化格式的形成和各國之間經濟競爭的加劇，各國政府都在積極調整各自的證券稅制政策，以更好地鼓勵投資的增長，維護資本市場的穩定發展。因此，研究各國證券稅制的發展動態，鑒戒它們的成功經驗，然后結合我國證券稅制的運行狀況，做出適當的證券稅制政策調整，可以更好地規范和調節我國證券市場的發展，進步資源配置效率，貫徹社會公平政策。

二、國外證券稅制的發展動態

(一)證券流轉稅的發展動態

理論上以為，證券流轉稅會降低證券價格水平，遲滯資本的活動，縮減市場成交量，影響證券市場效率，總體的消極效應較大。所以，證券流轉稅通常適用于發展初期的證券市場。世界上多數發達國家已不再征收證券流轉稅，現在仍然征收該稅的部分國家，也在積極調整相關的稅收政策。

證券流轉稅的發展動態主要表現為：(1)證券流轉稅改革朝寬稅基、低稅率方向發展。隨著各種金融工具的創新，金融產品層出不窮，因而各國證券流轉稅征稅范圍也從傳統的股票市場擴展到債券、基金以及期貨期權等衍生金融產品，涵蓋整個資本市場。同時，證券流轉稅的稅率呈現不斷下調趨勢，甚至很多國家已完全廢止證券流轉稅。(2)證券流轉稅普遍運用差別稅率來調整證券市場結構。通常，股票交易稅率較高，公司債券和政府債券稅率依次降低，基金稅率更低甚至免稅，而各種衍生金融產品稅率也各不相同。同時，不同的投資主體也實行不同稅率，短期投機者適用的稅率要高于長期投資者適用稅率。這些措施的目的都在于調整投資結構，促進證券市場的平穩發展。(3)證券流轉稅主要采用單向征收方式。由于雙向征收無差別地對待買賣雙方，抑制投機效果較差。假如僅對賣方征稅，那么僅增加賣方本錢，促使其延長證券持有期，這樣可以鼓勵投資抑制投機，促進證券市場健康發展。同時，單向征收稅負遠低于雙向征收，也符合證券流轉稅率不斷下調趨勢。因此，盡大多數國家的證券流轉稅僅對賣方征收，只有極少數國家仍采用雙向征收方式。

(二)證券投資所得稅發展動態

證券投資所得稅中最主要的是股息稅，關于股息稅的理論爭辯很激烈。傳統論代表Poterba和Summers等以為股息稅對新股投資和留利投資均產生了很大影響，因此解決股息的重復征稅具有重要意義。而新論代表Auerbach等以為，股息稅會對新股投資產生重要影響，但并不影響留利投資。經驗論證中，支持股息稅傳統論和新論的實證證據基本是平分秋色。各國分別根據各自的經濟特點采納不同的股息稅理論，并積極調整股息稅政策。

股息稅的發展動態主要表現為：(1)證券投資所得稅稅率呈不斷下調趨勢。OECD國家在1980—2000年之間，均勻最高個人所得稅率從67％下調到47％，均勻公司所得稅率在1996—2002年之間從37.6％下調到31.4％。這些持續的輕稅政策強有力地刺激了投資需求，推動了證券市場的發展。(2)妥善處理股息稅已成為完善證券投資所得稅的核心題目。現實中，美國等極少數發達國家和部分發展中國家實行古典制所得稅，對股息重復征收公司和個人兩個層次的所得稅。而歐洲發達國家和多數發展中國家則實行一體化的所得稅制度，采取各種措施減輕或者消除股息的重復征稅現象。目前，這兩種所得稅制度呈現不斷融合的趨勢。因此，根據各國實際情況，設計公道可行的所得稅方案已成為完善證券投資所得稅的核心任務。(3)稅制設計兼顧公平與效率，體現簡化原則。發達國家為貫徹稅收公平，常采用一體化所得稅制度，并且稅制往往設計得很復雜，這在20世紀下半期已經成為股息稅改革的主流趨勢。然而，過于復雜的制度設計，使得實踐中的稅收遵從本錢和行政本錢都很高。因此，發達國家也正在考慮簡化股息稅制，以更好地進步稅收的效率。2000年，德國對實行了數十年的極其復雜的分劈稅率和回集抵免制度進行改革，重新實行簡便的古典制所得稅，這充分體現了稅制簡化原則的回回。

(三)證券交易利得稅的發展動態

證券交易利得稅會產生“資本緊鎖”效應，妨礙資本活動，也會影響證券投資需求，調節證券市場規模和價格水平，經濟效應較復雜。總體而言，證券交易利得稅不適用于初期的證券市場而更適用于成熟的證券市場，證券所得稅代替證券流轉稅是證券稅制發展的大趨勢。

證券交易利得稅的發展動態主要表現為：(1)長遠來看，各國都逐步將證券交易利得納進征稅范圍，以貫徹稅收公平政策。由于證券交易利得稅會改變證券市場的分配狀況，不利于高收進者，往往會遭到激烈的反對。例如，英國稅法就將證券交易利得排除在所得范圍之外長達250年，澳大利亞也是在開征所得稅后80年才對證券交易利得征稅。但是，隨著證券市場的發展，證券交易利得逐步成為高收進者的重要收進來源，開征證券交易利得稅能對這部分非勤勞所得做出適度公道的調節，是稅收公平政策的重要體現，所以是證券稅制發展的主流趨勢。現在，發達國家已大都將證券交易利得納進征稅范圍，并適時調整各自的證券交易利得稅政策。(2)各國都很謹慎地處理證券交易利得稅，認真研究恰當的開征時機。證券交易利得稅“雙刃劍”效應很強烈，它在成熟的證券市場上發揮“自動穩定器”作用，防止證券價格暴漲暴跌；而在不成熟的證券市場中，卻起到“震蕩p;

器”作用，產生了強烈的壓抑市場上揚和促使市場下挫的效應。例如，1986年意大利政府擬開征證券交易利得稅的消息傳出后，短短10天左右股價指數就暴跌了25％。證券交易利得稅的重要影響體現得淋漓盡致。因此，各國都會認真充分地研究各自的證券市場環境，做好各項評估猜測，才會做出征收證券交易利得稅與否的重大決策。證券交易利得稅開征時機的把握是至關重要的。(3)證券交易利得稅實行稅負從輕原則。各國的證券交易利得稅率普遍控制在20％～30％之間。同時，還充分運用差別稅率，來調整證券的品種結構和期限結構，以貫徹鼓勵投資、抑制投機等政策意圖。另外，配套以公道的證券投資利虧抵扣措施，以更好地實現政策目標。相對于證券流轉稅而言，證券交易利得稅更輕易實現公平目標。它根據能力負擔原則，多得多稅，少得少稅，再輔之于起征點、免稅額等方法，充分發揮了稅收調節社會財富分配狀況的功能，實現公平收進的目標。

三、我國證券稅制的運行現狀分析

我國的證券市場從90年代初起步，經歷十多年的風雨坎坷，已經取得了巨大發展。證券稅制也隨著證券市場的發展而不斷調整。總體來說，我國形成了以證券流轉稅為主體，證券所得稅為輔助的證券稅制模式。它對證券市場初期的發展起到了一定的調控作用。然而，隨著證券市場的逐漸發展成熟，也暴露出很多題目與不足，需要加以仔細研究并及時調整完善。

(一)證券交易印花稅的現狀分析

1．在財政收進中占有一定的地位。我國的證券交易印花稅在90年代基本處于持續增長狀態，增長速度較快。它占財政收進的比重也一路攀升，從1995年的0.42％增長到高峰期2000年的3.63％。隨著2001年后的證券市場持續低迷，證券交易印花稅收人大幅萎縮，其占財政收進比重也相應下降。

(2)稅率偏高，稅基偏窄。我國的證券交易印花稅稅率90年代初起征時設為6‰，這是個非常高的水平。直到2001年前，稅率仍維持在4‰的高水平。2001年后的股市持續走低，政府才調低稅率至2‰，2005年1月后調低至1‰。2007年5月底，政府又將證券交易印花稅率從1‰上調到3‰，而世界上征收證券流轉稅的國家的稅率基本都在1‰左右，且多實行單向征收，實際稅率遠低于我國。另外，我國的證券交易印花稅實際上僅對股票交易征收，并沒有將債券、基金和金融衍生工具納進征稅范圍，稅基相對較窄。

(3)調控功能不明顯，股市投機很活躍。我國的證券交易印花稅曾多次進行調整，試圖調節股市的運行。但事實證實它對股市的調節大多為短期影響，并不能使股市進進理性運行狀態。例如1998年6月調低印花稅率后，固然當日成交量漲幅達20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂漲，印花稅也未能抑制過度投機。2005年1月下調證券交易印花稅率，試圖拯救過度頹廢的股市，而結果恰相反，一周后股票指數不升反降，跌幅達1.69％。而2007年5月30日證券交易印花稅率從1‰上調至3‰后，當日股指重挫下跌6.5％，連續三日內股指累計暴跌近14％，市值蒸發12873億元人民幣。印花稅的巨大震蕩影響已遠遠超出決策層的預料。種種現象表明，印花稅顯然不是調控股市的優良稅種。另外，我國的證券交易印花稅對買賣雙方征收，它對抑制我國股市過高的換手率作用甚微。

(二)證券投資所得稅的現狀分析

(1)股息的個人所得稅實行分類征收，不利于較好地貫徹公平原則。我國稅法將個人所得分為11類，股息利息所得屬于單獨的一類，不論股息收進多少均按20％的稅率單獨征收。而世界上多數國家實行綜合的個人所得稅，將股息利息并進個人全部所得，再按適用的累進稅率征收個人所得稅。隨著我國股份經濟的蓬勃發展，股息收進已成為富裕群體的一項較重要的收進。假如繼續給予富裕群體股息收進以單獨課征的稅收優惠，就無助于縮小社會正逐漸拉大的貧富差距。

(2)我國的股息稅名義稅率較低，但聯合的企業與個人所得稅稅率要普遍高于多數發展中國家。我國的企業所得稅稅率33％，股息的個人所得稅率20％，由于古典制重復征稅，100元企業稅前所得，先要承擔33元企業所得稅，余下分配的67元股息還要承擔20％的個人所得稅，所以終極要繳納合計46.4元的聯合的企業與個人所得稅。固然2005年6月政府為刺激過度低迷的股市，暫時將股息的個人所得稅率調低至10％，但股息的聯合的企業與個人所得稅率仍然達到39.7％的較高水平。而世界上很多國家因實行一體化所得稅制度，聯合的公司與個人所得稅率并不高，如發展中國家巴西為33％、阿根廷為33％、墨西哥為34％，新興產業化國家如韓國為40％、新加坡為28％。發達國家均勻的聯合的公司和個人所得稅率稍高，理論上能達到51.1％，但這是按各國最高的個人所得稅率計算的，實踐中大多數股東適用的個人所得稅率要低很多，實在際的股息聯合稅率要低于我國股息46.4％的名義稅率，而發達國家證券市場的成熟完善程度卻是我國無法相比的。所以我國的證券投資所得稅制度可能對股份經濟的長遠發展存在一定的抑制影響。

(3)我國的股息稅未能對上市公司的治理結構發揮積極的調控功能。我國上市公司普遍形成國有股“一股獨大”的獨特的股權結構，這直接導致中小股東表決權太小，“以手投票”治理機制失效。廣大的上市公司又很少發甚至不發股息，股東無從了解公司經營信息，且沒有很大的投資選擇余地，“以腳投票”治理機制也收效甚微。而我國的證券投資所得稅非但不能懲罰那些不支付股息的低信譽公司，還對國有股和法人股不征收股息稅，加劇股權結構的不公道。因此，如何利用稅收政策來改善公司治理結構，公道調控證券市場已成為越來越值得關注的題目。

(一)完善我國的證券流轉稅

1．增設發行環節的證券印花稅，運用稅收調節證券低級市場的運行。低級市場的證券發行是

資源配置的重要環節，英國和日本等國也都在證券發行環節征收相關的印花稅或者注冊稅。我國應開征低級市場的證券印花稅，根據產業政策設計既公平同一又兼顧特殊的稅目稅率，以更好地對進進股市的資源進行公道的初次配置，平衡低級市場和二級市場的稅收收進，也可適度調節低級市場的投機活動。

2．根據“寬稅基、低稅率”原則，調整證券交易稅。建議首先將證券交易印花稅改名為證券交易稅，奠定其應有的法律地位。然后，擴大證券交易稅的征稅范圍，從股票擴展到債券、基金以及期貨期權等金融衍生工具，成為真正的證券交易稅而不是單純的股票交易印花稅。最后，仍要根據市場發展情況，繼續調低證券交易稅率，同時按照股票最高、債券居次、基金較低甚至免稅的順序制訂差別稅率，以公道調節證券結構。

3．實行單向征收方式，充分發揮證券交易稅的調節功能。我國的證券市場投機氣氛濃厚，股票均勻年換手率在300％左右，遠高于西方國家成熟證券市場年均勻換手率60％的水平。因此，應改變現在向買賣雙方征收的方式，實行僅向賣方征收的方式，可以對證券市場的投機活動起到積極的抑制作用，有利于實現證券市場的理性平穩運行。

(二)改革我國的證券投資所得稅

1．擴大證券投資所得稅稅基，設計公道的稅制模式。首先，要將股票、債券、基金以及金融衍生工具的投資收益均列進證券投資所得稅征稅范圍，公平稅收待遇，減少各種稅收優惠待遇。其次，同一國有股、法人股和個人股的證券投資所得稅待遇，取消給予國有股和法人股的不公道的稅收優惠。最后，待時機成熟時，將證券投資所得列進個人的綜合所得，按累進的個人所得稅率征稅。

2．降低證券投資所得的實際稅率，權衡考慮實施一體化的所得稅制度。我們一方面要考慮適度調低企業所得稅稅率，2008年開始實施的同一的新企業所得稅法已將稅率確定為25％，這是個較理想的稅率水平；另一方面，要留意適度減輕股息的重復征稅題目，考慮實施一體化的所得稅方案。這個改革過程的相關的測算和設計比較復雜，所以要做得謹慎具體。作為過渡措施，相關部分可以確定公布降低股息的個人所得稅率至10％，取消“暫按10％”字樣，增強投資者信心。甚至可采取更積極措施，加大股息所得稅優惠力度，降低股息的個人所得稅率至5％，以更強有力地促進股份經濟及證券市場的持續發展。

3．所得稅一體化方案中優先考慮分劈稅率法，再結合回集抵免制度，以充分發揮稅收對股市的調控作用，改善我國的公司治理結構。可以將公司的稅前所得分為兩部分，對未分配利潤征收相對較高的企業所得稅，而對作為股息分配的利潤則征收較低的企業所得稅，這樣可以促使公司積極分配股息，以便股東把握公司較多的經營信息，從而對公司經營者產生較好的約束。另外，可以在股東層次實行股息稅的回集抵免制，這樣可以減輕甚至徹底消除重復征稅現象。這樣，稅收對公司治理結構的調控作用就得到了較好的發揮。

(三)健全我國的證券交易利得稅

1．明確劃分投資期限，抑制投機活動。證券持有期限劃分為：1年以下為短期，1－5年為中期，5年以上為長期。短期證券交易應繳納法定全額的交易利得稅，而中期證券交易可獲得減半征稅的優惠，長期證券交易則全部免稅。其目的就在于抑制證券市場的短期投機活動，促使證券市場長期平穩運行。

2．公道設計計稅依據，保證投資者稅負適度。原則上，證券交易利得稅的計稅依據是證券賣出價減往買進價以及相關公道用度后的差額。為減輕中小個人股東的稅收負擔，應考慮設計免征額，例如每次交易答應1000元的免征額，每月最多答應運用一次交易免征額，這樣可以避免大幅度增加中小股東的稅收負擔。另外，證券投資虧損實行特別抵扣，企業證券投資虧損只答應用投資利得抵扣，不能用普通經營所得抵扣；個人證券投資虧損也只能用投資利得抵扣，抵扣剩余部分可無窮期結轉至以后年度再加以利用。

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關鍵詞：會計準則；經濟后果；借款費用

中圖分類號：【F213.9】 文獻標識碼：A 文章編號：1674-3520（2014）-01-0197-01

會計準則是我國企業財務工作者的工作規范，上市公司的會計準則不僅影響著企業自身的經濟效益，同時還影響著投資者的利益。隨著我國市場經濟體制改革的不斷深入，會計準則的作用越來越重要。當前實施的新會計準則從各個方面影響著企業的經濟效益和長遠發展。在市場競爭日趨激烈的今天，加強新會計準則經濟后果的研究有重要意義。

一、會計準則經濟后果概述

在探討新會計準則經濟后果之前我們有必要了解經濟后果的概念，明確經濟后果這一概念是實現科學專業分析的有效條件。關于經濟后果這個概念是由美國學者斯蒂芬?澤夫提出的。按照他的觀點會計準則的經濟后果指的是社會經濟主體通過利用會計信息在企業之間進行財富的非公平轉移從而帶來的后果。

具體而言新會計準則的經濟后果表現在以下三個方面：一是對搭便車行為的影響。會計信息本身是一種公共物品，會計信息的公布，那些法定使用者不僅能夠獲得信息，該企業的競爭對手等非法定使用者也可以輕而易舉地獲取信息。二是對報告公司的影響。良好的會計報表能夠讓企業獲得更大的經濟效益。會計信息的公布會誘導企業采取粉飾報表，操縱利潤的行為。三是會計報告對法定使用者，接受者產生重要影響。將直接影響到他們決策。

二、新會計準則的經濟后果分析

上文詳細分析了會計經濟準則經濟后果的概念。接下來就來結合新會計準則本身特點來詳細探討該準則的經濟后果。2006年新頒布的會計準則對舊會計準則做了重大修改。經濟業務中相關的會計處理也發發生了明顯變更。新會計準則的經濟后果在長期股權投資、非貨幣性資產交換、借款費用以及債務重組方面會產生重要影響。下面就來詳細分析新會計準則在這幾個方面的經濟后果。

（一）長期股權投資會計準則變更的經濟后果。新會計準則中長期股權投資會計政策發生了明顯變化。在執行過程中需要對原有投資進行重新分類。對于那些還沒有攤銷的長期股權投資差額將會沖銷。這一規定最終將會影響到2007年上市公司年初的留存收益。新會計準則中規定企業在進行短期證券投資時能夠當作交易性證券投資來進行處理，此時就可以按照公允價值入賬。此時短期證券投資所獲得的收益將能夠直接計入到當期收益中。這對于企業會計報表的表現有重要影響。

（二）債務重組會計政策變更經濟后果。新準則中對債務重組做出了明確規定。在今后實施過程中發生以下幾種情況后債務重組可能會產生損益：一是債務人以非現金資產清償債務時，債務人一般需要把重組債務賬面價值與轉讓非現金資產公允價值的差額計入當期損益。二是企業債務成為資本時，上述差額就會產生損益；三是債務人把重組債務的賬面價值與實際支付現金之間的差額確認為債務重組利得。此時債務重組利得要計入到當期損益中。

（三）借款費用會計政策變更的經濟后果。新會計準則中關于借款費用的會計政策也相應地發生了某些變化。按照新會計準則的規定當借款費用符合資本化條件時就需要資本化。對于那些一般需要經過很長時間才能構建或者生產活動的可使用借款費用一般要當作符合資本化條件的資產來進行處理。借款費用會計政策的變更有助于改善企業當期會計利潤，同時還有助于改善企業的業績考核指標。這對于提升企業經營生產的積極性具有重要意義。

（四）固定資產與無形資產政策變更的經濟后果。新會計準則中對固定資產和無形資產的政策也相應的做出了調整。按照新會計準則的規定固定資產預計棄置費用在能夠計量的條件下要計入到固定資產的成本中去。這樣一種政策就會對那些固定資產比重較高的企業造成很大影響。固定資產比重較高的企業成本將會上升，同時企業當期利潤將會下降。總的來固定資產政策的調整對于企業既帶來了挑戰，同時也帶來了機遇。

無形資產政策變更的后果。上文詳細分析了固定資產政策調整的經濟后果，除了固定資產之外，無形資產的調整同樣引起了不同的經濟后果。新會計準則允許開發費用資本化，這種政策將會有效增加科技創新類企業的利潤。開發費用資本化將會有效減少企業經營者在開發階段利潤指標的壓力，這對于激發他們的研發投入熱情有重要作用。

（五）非貨幣性資產交換政策的經濟后果。新會計準則中規定非貨幣性資產交換時如果滿足一定條件就需要按照公允價值和應支付的相關稅費作為換入資產成本。按照公允價值來作為非貨幣性資產的計量屬性，這對于反映公司資產的真實狀況具有重要意義。在運用公允價值進行評估的時候必須要堅持公正公平原則。要實現真正平價。要切忌被某些團體把公允價值當作操縱利潤工具來使用。

（六）總的來說新會計準則的實施帶來的經濟后果有好有壞。新會計準則既給企業帶來了挑戰，同時也帶來了基于。新會計準則的經濟后果既有正面的，同時也有負面的。首先來看正面的。新會計準則的推行將會增強企業吸引外資的能力，同時還有助于降低企業稅負。此外還有一個效果就是會計制作成本也將會下降。當前實行的新會計準則是按照國際會計準則的成果來進行設計的。這能夠在無形中降低制作成本。再來看負面的經濟后果，新會計準則對會計人員提出了嚴峻挑戰。會計人員必須要不斷加強自身學習，提升自身素質。此外我國審計機構將會丟失部分市場，當前我國國內審計機構實力與西方發達國家相比還有很大差距。國內審計機構的將會丟失一部分市場。

會計準則無論是對于上市企業還是廣大投資者都具有重要影響。在市場競爭日趨激烈的今天加強對新會計準則經濟后果的分析具有重要意義。新會計準則經濟后果給企業既帶來了挑戰，同時又帶來了挑戰。本文詳細分析了當前新會計準則的經濟后果。新會計準則中長期股權投資，借款費用、固定資產、無形資產等政策的變動對于企業具有重要影響。在今后的發展過程中企業經營者必須要加強對新會計準則的研究，不斷提升財務人員自身素質只有這樣才能適應時展的要求，實現自身的長遠發展。

參考文獻：

[1]李務賢.會計準則的經濟后果[J].經濟師，2002（1）.

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論文摘要：證券稅制包含證券流轉稅、證券投資所得稅和證券交易利得稅等稅種。國外的證券流轉稅正朝寬稅基低稅率方向發展，其作用日漸淡化；證券投資所得稅的稅率不斷下調，計稅方法不斷優化以處理股息重復征稅；證券交易利得稅正逐步推廣，稅負普遍從輕。我國現行的證券交易印花稅和證券投資所得稅的稅負偏重，調控功能較弱，證券交易利得稅也不完整。我國的證券稅制政策調整，應以寬稅基低稅率來改革證券流轉稅，運用一體化方法完善證券投資所得稅，并合理設計計稅依據和稅率以健全證券交易利得稅。

一、導言

證券市場是現代資本市場的重要組成部分，它被形象地稱為現代經濟的“晴雨表”。稅收作為政府調控證券市場的重要政策工具，對證券市場的發展產生了舉足輕重的影響。證券稅制是由多稅種、多征稅對象、多稅率組成的稅制體系。它主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉稅。這是對證券的發行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對證券投資所產生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經常列入個人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對證券買賣差價收益課征的稅，理論上應歸屬于資本利得稅范疇，許多國家未單獨開征資本利得稅，就把證券交易利得歸入普通所得稅計征。總體而言，國外證券稅制模式的發展表現為初期以流轉稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制目標經歷了“效率優先——公平為主——效率與公平兼顧”的調整過程，具體制度設計也體現出“簡單——復雜——簡單”的特點。隨著世界經濟一體化格局的形成和各國之間經濟競爭的加劇，各國政府都在積極調整各自的證券稅制政策，以更好地鼓勵投資的增長，維護資本市場的穩定發展。因此，研究各國證券稅制的發展動態，借鑒它們的成功經驗，然后結合我國證券稅制的運行狀況，做出適當的證券稅制政策調整，可以更好地規范和調節我國證券市場的發展，提高資源配置效率，貫徹社會公平政策。

二、國外證券稅制的發展動態

(一)證券流轉稅的發展動態

理論上認為，證券流轉稅會降低證券價格水平，遲滯資本的流動，縮減市場成交量，影響證券市場效率，總體的消極效應較大。所以，證券流轉稅通常適用于發展初期的證券市場。世界上多數發達國家已不再征收證券流轉稅，現在仍舊征收該稅的部分國家，也在積極調整相關的稅收政策。

證券流轉稅的發展動態主要表現為：(1)證券流轉稅改革朝寬稅基、低稅率方向發展。隨著各種金融工具的創新，金融產品層出不窮，因而各國證券流轉稅征稅范圍也從傳統的股票市場擴展到債券、基金以及期貨期權等衍生金融產品，涵蓋整個資本市場。同時，證券流轉稅的稅率呈現不斷下調趨勢，甚至許多國家已完全廢止證券流轉稅。(2)證券流轉稅普遍運用差別稅率來調整證券市場結構。通常，股票交易稅率較高，公司債券和政府債券稅率依次降低，基金稅率更低甚至免稅，而各種衍生金融產品稅率也各不相同。同時，不同的投資主體也實行不同稅率，短期投機者適用的稅率要高于長期投資者適用稅率。這些措施的目的都在于調整投資結構，促進證券市場的平穩發展。(3)證券流轉稅主要采用單向征收方式。因為雙向征收無差別地對待買賣雙方，抑制投機效果較差。如果僅對賣方征稅，那么僅增加賣方成本，促使其延長證券持有期，這樣可以鼓勵投資抑制投機，促進證券市場健康發展。同時，單向征收稅負遠低于雙向征收，也符合證券流轉稅率不斷下調趨勢。因此，絕大多數國家的證券流轉稅僅對賣方征收，只有極少數國家仍采用雙向征收方式。

(二)證券投資所得稅發展動態

證券投資所得稅中最主要的是股息稅，關于股息稅的理論爭辯很激烈。傳統論代表Poterba和Summers等認為股息稅對新股投資和留利投資均產生了很大影響，因此解決股息的重復征稅具有重要意義。而新論代表Auerbach等認為，股息稅會對新股投資產生重要影響，但并不影響留利投資。經驗論證中，支持股息稅傳統論和新論的實證證據基本是平分秋色。各國分別根據各自的經濟特點采納不同的股息稅理論，并積極調整股息稅政策。

股息稅的發展動態主要表現為：(1)證券投資所得稅稅率呈不斷下調趨勢。OECD國家在1980—2000年之間，平均最高個人所得稅率從67％下調到47％，平均公司所得稅率在1996—2002年之間從37.6％下調到31.4％。這些持續的輕稅政策強有力地刺激了投資需求，推動了證券市場的發展。(2)妥善處理股息稅已成為完善證券投資所得稅的核心問題。現實中，美國等極少數發達國家和部分發展中國家實行古典制所得稅，對股息重復征收公司和個人兩個層次的所得稅。而歐洲發達國家和多數發展中國家則實行一體化的所得稅制度，采取各種措施減輕或者消除股息的重復征稅現象。目前，這兩種所得稅制度呈現不斷融合的趨勢。因此，根據各國實際情況，設計合理可行的所得稅方案已成為完善證券投資所得稅的核心任務。(3)稅制設計兼顧公平與效率，體現簡化原則。發達國家為貫徹稅收公平，常采用一體化所得稅制度，并且稅制往往設計得很復雜，這在20世紀下半期已經成為股息稅改革的主流趨勢。然而，過于復雜的制度設計，使得實踐中的稅收遵從成本和行政成本都很高。因此，發達國家也正在考慮簡化股息稅制，以更好地提高稅收的效率。2000年，德國對實行了數十年的極其復雜的分劈稅率和歸集抵免制度進行改革，重新實行簡便的古典制所得稅，這充分體現了稅制簡化原則的回歸。

(三)證券交易利得稅的發展動態

證券交易利得稅會產生“資本緊鎖”效應，妨礙資本流動，也會影響證券投資需求，調節證券市場規模和價格水平，經濟效應較復雜。總體而言，證券交易利得稅不適用于初期的證券市場而更適用于成熟的證券市場，證券所得稅代替證券流轉稅是證券稅制發展的大趨勢。

證券交易利得稅的發展動態主要表現為：(1)長遠來看，各國都逐步將證券交易利得納入征稅范圍，以貫徹稅收公平政策。由于證券交易利得稅會改變證券市場的分配狀況，不利于高收入者，往往會遭到激烈的反對。例如，英國稅法就將證券交易利得排除在所得范圍之外長達250年，澳大利亞也是在開征所得稅后80年才對證券交易利得征稅。但是，隨著證券市場的發展，證券交易利得逐步成為高收入者的重要收入來源，開征證券交易利得稅能對這部分非勤勞所得做出適度合理的調節，是稅收公平政策的重要體現，所以是證券稅制發展的主流趨勢。現在，發達國家已大都將證券交易利得納入征稅范圍，并適時調整各自的證券交易利得稅政策。(2)各國都很謹慎地處理證券交易利得稅，認真研究恰當的開征時機。證券交易利得稅“雙刃劍”效應很強烈，它在成熟的證券市場上發揮“自動穩定器”作用，防止證券價格暴漲暴跌；而在不成熟的證券市場中，卻起到“震蕩

器”作用，產生了強烈的壓抑市場上揚和促使市場下挫的效應。例如，1986年意大利政府擬開征證券交易利得稅的消息傳出后，短短10天左右股價指數就暴跌了25％。證券交易利得稅的重要影響體現得淋漓盡致。因此，各國都會認真充分地研究各自的證券市場環境，做好各項評估預測，才會做出征收證券交易利得稅與否的重大決策。證券交易利得稅開征時機的把握是至關重要的。(3)證券交易利得稅實行稅負從輕原則。各國的證券交易利得稅率普遍控制在20％～30％之間。同時，還充分運用差別稅率，來調整證券的品種結構和期限結構，以貫徹鼓勵投資、抑制投機等政策意圖。另外，配套以合理的證券投資利虧抵扣措施，以更好地實現政策目標。相對于證券流轉稅而言，證券交易利得稅更容易實現公平目標。它根據能力負擔原則，多得多稅，少得少稅，再輔之于起征點、免稅額等方法，充分發揮了稅收調節社會財富分配狀況的功能，實現公平收入的目標。

三、我國證券稅制的運行現狀分析

我國的證券市場從90年代初起步，經歷十多年的風雨坎坷，已經取得了巨大發展。證券稅制也隨著證券市場的發展而不斷調整。總體來說，我國形成了以證券流轉稅為主體，證券所得稅為輔助的證券稅制模式。它對證券市場初期的發展起到了一定的調控作用。然而，隨著證券市場的逐漸發展成熟，也暴露出許多問題與不足，需要加以仔細研究并及時調整完善。

(一)證券交易印花稅的現狀分析

1．在財政收入中占有一定的地位。我國的證券交易印花稅在90年代基本處于持續增長狀態，增長速度較快。它占財政收入的比重也一路攀升，從1995年的0.42％增長到高峰期2000年的3.63％。隨著2001年后的證券市場持續低迷，證券交易印花稅收人大幅萎縮，其占財政收入比重也相應下降。

(2)稅率偏高，稅基偏窄。我國的證券交易印花稅稅率90年代初起征時設為6‰，這是個非常高的水平。直到2001年前，稅率仍維持在4‰的高水平。2001年后的股市持續走低，政府才調低稅率至2‰，2005年1月后調低至1‰。2007年5月底，政府又將證券交易印花稅率從1‰上調到3‰，而世界上征收證券流轉稅的國家的稅率基本都在1‰左右，且多實行單向征收，實際稅率遠低于我國。另外，我國的證券交易印花稅實際上僅對股票交易征收，并沒有將債券、基金和金融衍生工具納入征稅范圍，稅基相對較窄。

(3)調控功能不顯著，股市投機很活躍。我國的證券交易印花稅曾多次進行調整，試圖調節股市的運行。但事實證明它對股市的調節大多為短期影響，并不能使股市進入理性運行狀態。例如1998年6月調低印花稅率后，雖然當日成交量漲幅達20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂漲，印花稅也未能抑制過度投機。2005年1月下調證券交易印花稅率，試圖挽救過度頹廢的股市，而結果恰相反，一周后股票指數不升反降，跌幅達1.69％。而2007年5月30日證券交易印花稅率從1‰上調至3‰后，當日股指重挫下跌6.5％，連續三日內股指累計暴跌近14％，市值蒸發12873億元人民幣。印花稅的巨大震蕩影響已遠遠超出決策層的預料。種種現象表明，印花稅顯然不是調控股市的優良稅種。另外，我國的證券交易印花稅對買賣雙方征收，它對抑制我國股市過高的換手率作用甚微。

(二)證券投資所得稅的現狀分析

(1)股息的個人所得稅實行分類征收，不利于較好地貫徹公平原則。我國稅法將個人所得分為11類，股息利息所得屬于單獨的一類，不論股息收入多少均按20％的稅率單獨征收。而世界上多數國家實行綜合的個人所得稅，將股息利息并入個人全部所得，再按適用的累進稅率征收個人所得稅。隨著我國股份經濟的蓬勃發展，股息收入已成為富裕群體的一項較重要的收入。如果繼續給予富裕群體股息收入以單獨課征的稅收優惠，就無助于縮小社會正逐漸拉大的貧富差距。

(2)我國的股息稅名義稅率較低，但聯合的企業與個人所得稅稅率要普遍高于多數發展中國家。我國的企業所得稅稅率33％，股息的個人所得稅率20％，因為古典制重復征稅，100元企業稅前所得，先要承擔33元企業所得稅，余下分配的67元股息還要承擔20％的個人所得稅，所以最終要繳納合計46.4元的聯合的企業與個人所得稅。雖然2005年6月政府為刺激過度低迷的股市，暫時將股息的個人所得稅率調低至10％，但股息的聯合的企業與個人所得稅率仍然達到39.7％的較高水平。而世界上很多國家因實行一體化所得稅制度，聯合的公司與個人所得稅率并不高，如發展中國家巴西為33％、阿根廷為33％、墨西哥為34％，新興工業化國家如韓國為40％、新加坡為28％。發達國家平均的聯合的公司和個人所得稅率稍高，理論上能達到51.1％，但這是按各國最高的個人所得稅率計算的，實踐中大多數股東適用的個人所得稅率要低很多，其實際的股息聯合稅率要低于我國股息46.4％的名義稅率，而發達國家證券市場的成熟完善程度卻是我國無法比擬的。所以我國的證券投資所得稅制度可能對股份經濟的長遠發展存在一定的抑制影響。

(3)我國的股息稅未能對上市公司的治理結構發揮積極的調控功能。我國上市公司普遍形成國有股“一股獨大”的獨特的股權結構，這直接導致中小股東表決權太小，“以手投票”治理機制失效。廣大的上市公司又很少發甚至不發股息，股東無從了解公司經營信息，且沒有很大的投資選擇余地，“以腳投票”治理機制也收效甚微。而我國的證券投資所得稅非但不能懲罰那些不支付股息的低信譽公司，還對國有股和法人股不征收股息稅，加劇股權結構的不合理。因此，如何利用稅收政策來改善公司治理結構，合理調控證券市場已成為越來越值得關注的問題。[

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(三)證券交易利得稅的現狀分析

證券交易利得稅理論上應列入資本利得稅范疇，而我國至今尚未形成完整的證券交易利得稅體系。我國的企業所得稅法規定，企業從事證券買賣所獲得的差價收益列入企業所得范疇，統一征收企業所得稅，這與多數國家相關稅法規定一致。而我國的個人所得稅法規定，個人從事證券買賣所取得的差價收入應列入財產轉讓所得，按20％的稅率征收個人所得稅。但我國相關稅收法規又規定，對個人買賣股票取得的差價收入暫不征收個人所得稅。所以，事實上我國并沒有征收個人的證券交易利得稅。隨著證券市場的不斷發展成熟，以流轉稅為主體的證券稅制模式轉變為以所得稅為主體的證券稅制模式，這是大勢所趨。所以完善證券交易利得稅體系將是今后證券稅制建設的重要任務。

四、我國證券稅制的政策調整

綜合考慮國際上證券稅制的發展趨勢和我國證券市場實際狀況，我們認為，我國證券稅制調整的總體思路應為：改革流轉稅為主體的證券稅制模式，逐步過渡到以所得稅為主體的證券稅制模式。具體應做好以下幾方面工作：

(一)完善我國的證券流轉稅

1．增設發行環節的證券印花稅，運用稅收調節證券初級市場的運行。初級市場的證券發行是

資源配置的重要環節，英國和日本等國也都在證券發行環節征收相關的印花稅或者注冊稅。我國應開征初級市場的證券印花稅，根據產業政策設計既公平統一又兼顧特殊的稅目稅率，以更好地對進入股市的資源進行合理的初次配置，平衡初級市場和二級市場的稅收收入，也可適度調節初級市場的投機活動。

2．根據“寬稅基、低稅率”原則，調整證券交易稅。建議首先將證券交易印花稅改名為證券交易稅，奠定其應有的法律地位。然后，擴大證券交易稅的征稅范圍，從股票擴展到債券、基金以及期貨期權等金融衍生工具，成為真正的證券交易稅而不是單純的股票交易印花稅。最后，仍要根據市場發展情況，繼續調低證券交易稅率，同時按照股票最高、債券居次、基金較低甚至免稅的順序制訂差別稅率，以合理調節證券結構。

3．實行單向征收方式，充分發揮證券交易稅的調節功能。我國的證券市場投機氣氛濃厚，股票平均年換手率在300％左右，遠高于西方國家成熟證券市場年平均換手率60％的水平。因此，應改變現在向買賣雙方征收的方式，實行僅向賣方征收的方式，可以對證券市場的投機活動起到積極的抑制作用，有利于實現證券市場的理性平穩運行。

(二)改革我國的證券投資所得稅

1．擴大證券投資所得稅稅基，設計合理的稅制模式。首先，要將股票、債券、基金以及金融衍生工具的投資收益均列入證券投資所得稅征稅范圍，公平稅收待遇，減少各種稅收優惠待遇。其次，統一國有股、法人股和個人股的證券投資所得稅待遇，取消給予國有股和法人股的不合理的稅收優惠。最后，待時機成熟時，將證券投資所得列入個人的綜合所得，按累進的個人所得稅率征稅。

2．降低證券投資所得的實際稅率，權衡考慮實施一體化的所得稅制度。我們一方面要考慮適度調低企業所得稅稅率，2008年開始實施的統一的新企業所得稅法已將稅率確定為25％，這是個較理想的稅率水平；另一方面，要注意適度減輕股息的重復征稅問題，考慮實施一體化的所得稅方案。這個改革過程的相關的測算和設計比較復雜，所以要做得謹慎詳細。作為過渡措施，相關部門可以確定宣布降低股息的個人所得稅率至10％，取消“暫按10％”字樣，增強投資者信心。甚至可采取更積極措施，加大股息所得稅優惠力度，降低股息的個人所得稅率至5％，以更強有力地促進股份經濟及證券市場的持續發展。

3．所得稅一體化方案中優先考慮分劈稅率法，再結合歸集抵免制度，以充分發揮稅收對股市的調控作用，改善我國的公司治理結構。可以將公司的稅前所得分為兩部分，對未分配利潤征收相對較高的企業所得稅，而對作為股息分配的利潤則征收較低的企業所得稅，這樣可以促使公司積極分配股息，以便股東掌握公司較多的經營信息，從而對公司經營者產生較好的約束。另外，可以在股東層次實行股息稅的歸集抵免制，這樣可以減輕甚至徹底消除重復征稅現象。這樣，稅收對公司治理結構的調控作用就得到了較好的發揮。

(三)健全我國的證券交易利得稅

1．明確劃分投資期限，抑制投機活動。證券持有期限劃分為：1年以下為短期，1－5年為中期，5年以上為長期。短期證券交易應繳納法定全額的交易利得稅，而中期證券交易可獲得減半征稅的優惠，長期證券交易則全部免稅。其目的就在于抑制證券市場的短期投機活動，促使證券市場長期平穩運行。

2．合理設計計稅依據，保證投資者稅負適度。原則上，證券交易利得稅的計稅依據是證券賣出價減去買入價以及相關合理費用后的差額。為減輕中小個人股東的稅收負擔，應考慮設計免征額，例如每次交易允許1000元的免征額，每月最多允許運用一次交易免征額，這樣可以避免大幅度增加中小股東的稅收負擔。另外，證券投資虧損實行特別抵扣，企業證券投資虧損只允許用投資利得抵扣，不能用普通經營所得抵扣；個人證券投資虧損也只能用投資利得抵扣，抵扣剩余部分可無限期結轉至以后年度再加以利用。

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[關鍵詞]財務公司 流動性風險 風險管理

一、概述

財務公司的流動性是指在任意特定時點銀行都能滿足其合理的流動化性需求，是一種在不損失價值情況下的變現能力，一種足以應付各種支付的、充分的資金可用能力。財務公司的流動性體現在資產和負債兩個方面。資產的流動性指財務公司持有的資產能夠隨時得以償付或在不貶值的條件下確有銷路。負債的流動性指財務公司能夠輕易地以較低的成本隨時獲得所需要的資金。

財務公司的流動性風險具體表現為：再融資風險、償還期風險和提前支取風險。再融資風險是由資產負債成熟期不相匹配引起的。由于財務公司的資金來源主要是集團單位存款，具有明顯的短期性，而資金運用卻以中長期貸款為主，從而造成資產負債到期日的不一致。償還期風險主要是由信貸業務中借款延期償還引起的。由于部分借款客戶不按照合約規定及時償還本金和利息，財務公司不得不通過流動性儲備滿足集團內其他客戶存款提取或貸款的需求。提前支取風險是指大額信托存款的非預期提取和信貸額度的非預期使用。

二、財務公司流動性風險影響因素

財務公司流動性風險主要受自身資產負債結構、企業集團政策、中央銀行政策以及金融市場發育程度四大因素影響。

（一）財務公司資產負債結構

財務公司的資產包括四大類，即現金資產、貸款、證券投資和固定資產。對流動性風險影響較大的主要是前三種。財務公司的負債主要由存款和借入款組成。流動性風險直接來自于資產和負債兩個方面，因此，財務公司資產結構和負債結構以及資產和負債總量的對應變動成為影響流動性風險的主要因素。

現金資產具有高流動性，對其持有比重過低，會導致支付困難，增大流動性風險的可能性。短期證券投資可以增加財務公司的盈利，但更重要的是，其可以增加財務公司流動性，為支付提供保障。相對于以上兩種資產，貸款資產流動性較低，較多的貸款資產，尤其是中長期貸款，會嚴重影響資產的流動性。

存款是財務公司負債的主要方式，它的期限和穩定性對流動性風險影響很大。相對來說，活期存款比定期存款流動性要求高，活期存款有隨時被提取的可能，一旦集中擠兌，必然產生很大的流動性風險。借入款是一種靈活多變的主動負債方式，對緩解流動性風險的發生有重要作用。

資產負債總量的對應關系也是影響流動性風險的主要因素。單純考慮資產結構和負債結構的合理性，并不能完全有效地控制和回避流動性風險的發生。如果財務公司在穩定的資金來源沒有保證的情況下，盲目擴大資產規模，特別是盲目擴大長期資產規模，則必然引發流動性危機。

（二）企業集團

財務公司產生的根源，與企業集團在體制上的依附關系，決定了企業集團的經營政策對財務公司的流動性風險會產生重大影響。集團全面加強資金集中管理、提高資金效率的經營政策，會導致整個集團貨幣資金存量下降，財務公司資金來源形勢嚴峻，流動性風險凸現。

（三）中央銀行貨幣政策

中央銀行的貨幣政策與財務公司的流動性風險之間有著密切的關系。當中央銀行采取擴張性貨幣政策時，財務公司較易取得資金，存款量急劇上升，客戶的貸款要求也容易被滿足，流動性風險基本上沒有發生的可能。如果中央銀行采取緊縮的貨幣政策，整個社會貨幣數量和信用總量減少，資金呈緊張趨勢。此時財務公司的管理重點是滿足流動性要求，避免流動性風險。

（四）金融市場發育程度

金融市場發育程度直接關系到財務公司資產的變現能力和主動取得負債的能力，從而影響財務公司流動性。

從資產方面來看，短期證券和票據資產是財務公司保證流動性需要的工具。當第一準備不充足時，財務公司就要拋售一部分短期證券和票據來獲得流動性。如果金融市場不完備，證券或票據不能以合理的市場價格買賣，就會加大交易的成本和損失，使財務公司獲得流動性的代價太大。信貸資產轉讓為財務公司增強流動性提供了途徑。但如果貸款二級市場不發達，貸款到期前變現或轉讓的可能性很小，就會阻礙財務公司獲得流動性。

從負債方面看，財務公司主動負債能力與流動性有密切聯系。從負債方面獲得流動性，成為流動性管理的主要方法。金融創新為財務公司大量吸收資金和獲得流動性提供了各種手段。伴隨著負債業務的多樣化，負債工具的二級市場也日趨完善，活躍的二級市場不僅促進了一級市場的發展，而且為財務公司隨時獲得流動性開辟了途徑。

三、財務公司流動性風險管理建議

按照識別、衡量、評估、監控的風險管理流程對流動性風險進行管理。重點通過結合財務公司自身實際，建立合理的流動性風險指標體系和模型，科學量化流動性風險；通過采用平衡流動性管理戰略、久期管理方法和缺口管理方法，加強對流動性風險的管理。

1、建立合理的流動性風險指標體系與引進動態的流動性差額分析方法。我國現有的流動性風險缺乏普遍適用的衡量標準，主要采用存貸款比率、流動性資產和全部負債的比率、現金比率、超額準備金等指標，但缺乏反映財務公司不同時點流動性狀況的指標與評價財務公司負債流動性管理能力的指標。為此，可增加流動性指數、存款集中度和引進動態流動性差額分析方法。流動性指數衡量的是財務公司的一種潛在性虧損，這種虧損是由于財務公司因意外廉價出售其資產的價值與正常市場情況下出售資產價值之間的差異造成的。該指數越大，表明資產組合的流動性越小。存款集中度可用于衡量存款提前支取的風險。存款集中度的計算公式可采用∑Ei*Wi，其中Ei表示存款規模等級為i的存款份額，Wi表示存款規模等級為i的權重。流動性差額等于預期存款的變動額減去預期貸款的變動額，當流動性差額為負值時，表明流動性需求增強，財務公司應通過建立合理規模的流動性儲備以防范風險。流動性差額分析的關鍵環節是預測存貸款變動額。存貸款變動額是預期經濟增長率、貸款客戶預期的盈利、當前貨幣供給增長率、財務公司預期利差和預期通貨膨脹率等5個變量的函數。當流動性差額的標準差越大時，表明流動性差額越不穩定，流動性風險越大。

2、采用平衡流動性管理戰略，以資產儲備一部分預期的流動性需求，另一些則通過和往來銀行及其他資金供應商預先安排信貸額度來支持。這種策略需要安排短期借入滿足非預期和突發的流動性需求；對于長期流動性需求則加以周密的規劃，一方面通過中、短期貸款的收回及中、短期有價證券的出售獲取所需現金，另一方面可以通過加強對存款的管理，如存款工具創新以及營造新型客戶關系，滿足長期流動性的需求。

3、利用久期來管理風險。久期的概念最早是F.R.Macaulay于1938年提出的，所以又稱F.R.Macaulay。F.R.Macaulay使用加權平均數的形式計算債券的平均到期時間。財務公司可以利用久期的定義來計算資產和負債的平均到期時間。當固定利率資產平均期限長于固定利率負債平均期限時，利率上升會導致資產的市場價格下降幅度大于負債的市場價格下降幅度，這時財務公司可通過減少較長期限資產，增加較短期限資產，增加較長期限負債，減少較短期限負債等達到防范流動性風險的目的。當利率下降時，則相反。

4、缺口管理。利用缺口監察法來分析資產負債之間的流動性差額，表示現有流動性狀態和預期流動性需要之間的關系。如下表：

表中，現有的流動性資產小于易變性負債，流動性缺口為負，即流動性不足。因此，預期的流動性資產增長要大于易變性負債的增長，其差額用以彌補缺口。反之亦然。

（作者單位：中國電力財務有限公司）

參考文獻：

[1]郭少杰,楊潔.我國商業銀行流動性風險管理[J].黑龍江對外經貿,2006.

[2]武鋼集團財務公司課題組,財務公司金融風險防范探析[J].武漢金融,2002.

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摘 要 貨幣市場基金作為個人投資者的儲蓄替代品種、企業的優秀現金管理工具，逐漸得到部分投資者的認可。但是貨幣市場基金并非毫無風險，投資者在選擇和評估貨幣市場基金時不能只看收益率也需要考慮風險，本文構造了兩個同時考慮風險和收益率的指標，算是一種新的嘗試。

關鍵詞 貨幣市場基金 收益率 風險 業績評估

一、引言

貨幣市場基金（Money Market Mutual Fund，MMMF）是指投資于貨幣市場上短期有價證券的一種基金，一般由短期證券或等同于現金的證券組成。貨幣市場基金由于具備的高流動性、低風險、低（無）手續費、收益又高于同期銀行儲蓄收益的優點，被作為居民個人的儲蓄替代品種和企業的現金管理工具受到市場上一部分投資者的認可。

根據中國銀河證券基金研究中心的統計，2012年上半年49只貨幣市場基金已經取得了超過2.22%的收益率，業績表現不俗。而截止2012年6月30日，貨幣市場基金資產凈值3601.51億元，較年初增長了20%，已占全部基金資產凈值的14.74%。[1]

貨幣市場基金受到廣大投資者積極關注，但貨幣市場基金到底是不是如大家所認為的無風險呢？對于貨幣市場基金我們應該如何評估和選擇呢？本文試圖對解答這兩個問題。

二、貨幣市場基金的投資風險

金融市場上，風險總是伴隨收益左右。很多投資者認為貨幣市場基金是無風險的，其實這是一種錯誤的觀念，只是相對來說，它的投資風險較低，而不是沒有（與之相對應，其投資收益也相對較低）。一般而言，投資貨幣市場基金還是會面臨著以下幾個方面的風險：

（一） 系統風險

1.利率風險。貨幣市場基金單位的資產凈值是固定不變的，衡量其表現好壞的標準是收益率，這一收益率通常只受市場利率影響，其收益主要取決于短期市場利率水平，利率風險也因此產生。按照2005年4月1日中國證監會了《關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知》，貨幣市場基金投資于貨幣市場工具主要包括那些剩余期限不足一年的固定收益證券。而對于固定收益證券來說，其收益率對于利率的敏感性采用久期來度量，

也即久期的大小衡量了利率變動對債券價格的負面影響。[2]

從目前貨幣市場基金公開披露的信息看，組合的平均剩余期限是衡量利率風險的主要指標。2004年8月中旬出臺的《貨幣市場基金管理暫行規定》規定基金投資組合平均剩余期限不得超過180 天。貨幣市場工具由于其剩余期限較短，收益受利率變動的影響也相對較小。但一般而言，平均剩余期限越長，貨幣市場基金承擔的利率風險越大。

2.政策風險。這是由于財經政策的變動而引起的投資人的損失，同時也是國內發展貨幣市場基金的一個特色風險。我國金融體系是分業經營、分業監管，未來監管政策走向，還存在一定的不確定性。

3.購買力風險。這是由于通貨膨脹水平上升導致的貨幣購買力下降風險，這種風險是很難防范的。因此，投資收益如果不能高于通貨膨脹水平，則在某種程度上講，投資人遭受了損失。

（二） 非系統性風險

1.管理風險。雖然貨幣市場基金是專家理財，但基金管理者仍然會有投資失誤，基金內部監控也可能失靈。投資者所選擇的貨幣市場基金可能因為基金管理人和基金托管人的管理水平、管理手段和管理技術等因素會對基金的業績有較大的影響，如果管理不善，會對貨幣市場基金的投資者的利益帶來損害。

事實上，投資者不近面臨管理者能力上的不確定性也面臨著道德風險。貨幣市場基金在本質上是多數投資者以集合出資，形成一個契約基金，委托基金管理人管理和運用基金資產。由于投資者在選擇好基金管理人之后無法獲得充分的信息，不能直接觀測到基金管理人的全部行為，且投資者和基金管理人都是追求自身利益最大化的，以至于基金管理人在最大限度地增加自身效用時做出不利于基金投資人的行為。[3]

2.信用風險。貨幣市場基金投資的貨幣市場上的短期工具中，各類不同企業發行的商業票據占其基金投資組合的一定份額，企業發行的商業票據由于受自身的規模、信譽、業績等因素的影響，他們的商業票據質量有所不同；如果某些企業出現經營環境惡化，凈現金流銳減，就存在到期無法兌付的風險。如果貨幣市場基金的投資組合中這類資產所占份額較大，就會產生一定的風險。不過考慮到證監會對貨幣市場基金投資范圍的限制，所投資票據信用等級很高，信用風險比較低。

3.流動性風險。貨幣市場基金是開放式基金，基金規模將隨著投資者對基金單位的申購與贖回而不斷變化，若是由于投資者的連續大量贖回而導致基金管理人被迫拋售持有投資品種以應付基金贖回的現金需要，則可能使基金資產凈值受到不利影響。國內基金管理公司的年底沖規模爭排名行年后被大規模贖回的行為造成為給貨幣市場基金的規模的巨大波動，帶來了一定流動性風險。

三、貨幣市場基金的業績評價

（一）不考慮風險的絕對收益指標

貨幣市場基金單位的資產凈值固定不變，始終保持在1 元。衡量貨幣市場基金表現的標準是收益率，這與其它基金凈資產價值增值獲利不同，貨幣市場基金收益取決于其投資的各類短期證券的收益率。投資該基金后，投資者可利用收益再投資，投資收益就不斷累積，增加投資者所有擁有的投資份額。

貨幣市場基金關于收益率有兩個指標：一是每萬份基金單位收益，指每1萬份貨幣市場基金在當個工作日可以獲得的總收益； 二是七日年化收益率， 其值

其中： 為最近第i 公歷日（ i = 1 ，2 ， ……，7） 的每萬份基金單位收益。

（二）考慮風險調整的業績評估方法

上述兩個指標都是沒有考慮風險的絕對收益指標，不僅在投資者基金選擇的實踐中被運用最為廣泛，也是各基金評價機構所主要考慮對象。采用這兩個指標衡量貨幣市場基金的績效其優點是簡潔明了、易懂易用而且直接反映了投資者最關注的收益，缺點是沒有考慮基金的風險大小。但是前文中我們也已經闡述貨幣市場基金雖然風險相對較小，可并不是完全沒有風險。在基金的非系統風險已完全分散化的假設下，Treynor（1965）[4]、Sharpe（1966）[5]和Jensen（1968）[6]以CAPM模型為基礎分別提出了基于風險調整的基金績效評估量化指標，借鑒這一思路我們可以對貨幣市場基金構造類似的基于風險調整的基金績效評估指標。

通常我們可以采用歷史收益率的標準差來衡量風險的大小 ，

其中： 為第 日的七日年化收益率。

這樣我們就可以得到一個單位風險獲得的絕對收益率指標MMF1，

采用這一指標我們可以對不同貨幣市場基金的績效進行綜合評估。但是標準差有個問題就是反映的是歷史信息，基于歷史會重演的假定來衡量風險，而我們進行投資面臨著未來的不確定性，所以未來的實際不確定性如何是在我們的風險管理里更應該被關注的。前文中我們已經提到，貨幣市場基金的平均剩余期限能夠很好地衡量利率風險，而利率風險又是貨幣市場基金所有風險中最主要的風險，因此我們可以考慮將平均剩余期限納入到績效評估指標里：

（*）

其中： 為組合的平均剩余期限。

公式（*）中存在兩個問題：首先年化收益率是一段時間經營的結果，而平均剩余期限是在一個時間點上有意義，兩者相除在數學上合理性難以解釋；其次，式中的 是前期經營成果而 則是未來風險承受度的衡量，兩者存在著時間上的不匹配。因此，要想解決這兩個問題的一個妥協思路是對 取過去該經營結果對應的那段時間平均剩余期限的算術平均值。

由于貨幣市場基金的平均剩余期限是在每季度報告里披露一次，當面臨加息風險時，我們應該回避那些D值較小的基金；而如果市場利率處于下跌通道的話，我們應該選擇那些D值較大的基金，顯然可以博取更高的收益。

對比上述的兩個指標MMF1和MMF2可以發現，雖然兩者都考慮了風險和收益，但后者僅考慮了利率風險，比前者所涵蓋的風險范疇要小很多。

四、結論

貨幣市場基金作為個人投資者的儲蓄替代品種和企業的優秀現金管理工具獲得了一些投資者的認可。但作為一種開放式基金其也面臨著市場風險、管理風險以及流動性等多種風險。因此，投資者在選擇和評估貨幣市場基金時不能只看收益率也需要考慮風險，借鑒前人經驗結合實際情況，在收益率的基礎上再綜合標準差或者平均剩余期限可以作為貨幣市場基金業績評估的一種嘗試。

在當前宏觀經濟形勢較為惡劣，中央銀行加息可能性極低貨幣市場利率走低的市場環境下，我們應該選擇那些平均剩余期限較長的貨幣市場基金可以博取更高的收益。

參考文獻：

[1]業績優異，增長平穩——貨幣型證券投資基金2012年半年度報告.銀河證券.2012.

[2]埃爾頓，格魯伯等.現資組合理論與投資分析.北京：機械工業出版社.2008.

[3]黃建軍.貨幣市場基金的風險分析.西南財經.2006（2）：27-28.

[4]Treynor.Jack L.1965.“How to Rate Management of Investment Funds，” Harvard Business Review .43.63-75.

篇10

關鍵詞：上市公司；定向增發；累計超額收益率；短期財富效應

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：16723198（2013）16009703

自證監會2006年《上市公司定向增發行管理辦法》出臺后，定向增發迅速成為我國上市公司最主要的股權再融資方式。理論界也對定向增發展開了研究，研究主要集中在定向增發的財富效應及其影響因素上。戴爽（2007）研究了處于5個不同時間階段的超額收益率，研究發現我國定向增發的股票超額收益率主要集中在證監會批準日之前，其中以董事會預案公告日前30日的平均超額收益率最高，達到了平均11.8%的水平。陳陽（2007）通過對2006年實施定向增發上市公司的董事會預案公告日前后超額收益率變化的分析，發現在事件期內存在平均高達16%的超額收益率，并且有一定程度信息提前泄露現象。也有學者對定向增發的影響因素進行了研究，研究表明如國家經濟政策、國際經濟變動、投資者心理等均會對上市公司的定向增發產生影響。但我國對于定向增發的研究大多集中在我國定向增發剛實行的時候，實證研究的樣本多數來著于2007年度。那時定向增發仍屬于新生事物，而且在2007年我國的資本市場行情處于上升期。我國資本市場經過了2007年的投資熱潮后，自2008年以來，隨著金融危機的不斷蔓延，我國股市一路下跌。目前在市場連續5年處于低谷期我國的上市公司定向增發是否仍存在短期的財富效應，如果存在短期財富效應，其影響因素是否與市場高漲期有所不同，這是本文研究的主要目的。

截止2008年年底，A股已有近300家上市公司采用定向增發，累計定向增發金額4500億，本文借鑒現有文獻的研究方法，擬對我國上市公司定向增發在不同市場環境下是否都具有短期財富效應及其影響因素。

1不同市場環境下，定向增發的實證分析

1.1樣本數據及來源

與已有研究文獻不同，為更準確地把握我上市公司的短期財富效應，本文以2006年10月1日-2007年10月1日宣告定向增發A股預案的上市公司102家作為單邊上漲階段研究樣本，以2007年10月1日-2008年10月1日定向增發的54家上市公司作為單邊下跌階段研究樣本。已經完成定向增發的上市公司作為研究樣本，按照以下程序進行了篩選：（1）剔除金融類上市公司。（2）剔除了下降階段無累計超額收益率的公司1家。上市公司所有交易數據和指標數據均來源于銳思數據庫。

1.2模型構建和變量描述

通過對定向增發的公司進行分析，本文選擇CAR為應變量，LNsize、Top、ROE、Debtratio、PE、Supqckrt作為回歸變量的控制變量構建以下回歸模型：

CAR=β+β1*LNsize+β2*Top+β3* ROE +β4*Debtratio+β5* PE+β6*Supqckrt+ε

其中：

CAR（累計超額收益率）：定向增發超額累計收益率，通過上市公司的累計收益率（ccar）減去市場平均累計收益率計算得到。

LNsize：度量公司規模的指標，用發行前公司總股本的自然對數表示，衡量信息不對稱的一個重要指標（Blazenko，1987）。

Top：定向增發新股大股東股權集中度，本文中取了Top1即最大股東的股權集中比例。

Roe：凈資產收益率，一般認為公司盈利能力越強，投資者越愿意以更高的對價認購公司股份。

Debtratio：定向增發新股公司的資產負債率，衡量公司財務狀況的重要指標。

PE：市盈率，市盈率是常用來評估股價水平是否合理的指標之一，由股價除以年度每股盈余（EPS）得出。

Supqckr：超速凍比率，是通過現金、短期證券投資和應收賬款凈額三項之和，再除以流動負債的比值計算得出。用來反映和衡量企業變現能力的強弱，評價企業短期償債能力的大小。

1.3應變量和自變量的統計分析

本文對增發短期效益做一個加以分類的詳細描述性分析，以觀察該變量在不同樣本組別下的分布特點，為實證研究做好準備。具體結果如表1所示。

1.3.1定向增發的AAR趨勢分析

選取2006年10月到2007年10月定向增發的102家公司以及2007年10月到2008年10月的54家公司，統計了每家公司定向增發前后13周的累計收益率CCAR和平均收益率AAR。

圖12006年10月～2007年10月的AAR圖22007年10月～2008年10月的AAR從圖1和圖2顯示在上市公司定向增發公告前一到兩周的時間，財富效應為正的表現得十分明顯，隨著定向增發公告的完成，效應也逐漸消失。從個股的角度出發，每只樣本股也呈現出與大盤類似的趨勢。

1.3.2自變量的描述性統計

將回歸模型中的自變量進行統計分析，得到下表1。

（1）由表1可知，定向增發后累計超額收益率的樣本公司的公司規模平均水平為19.583，兩個時段均值相差無幾，分別為19.645和19.522。可見在不同市場環境下，采用定向增發方式籌集資金的上市公司規模差異不大。

（2）資產負債率全樣本的均值為0.58901，在單邊上漲階段為0.59858略高于下跌階段的0.57945。無論市場行情如何，資產負債率相差不大，均在合理的區間。從經營者的立場看，如果舉債數額很大，超出債權人的心理承受程度，企業就融不到資金。借入資金越大（當然不是盲目的借款），越是顯得企業活力充沛。因此，經營者希望資產負債率稍高些，通過舉債經營，擴大生產規模，開拓市場，增強企業活力，獲取較高的利潤。所以從經營者角度單邊上漲階段的資產負債率更利于定向增發上市公司的經營效果。

（3）凈資產收益率。樣本中單邊上漲階段Roe為0047，下跌階段為0117，上漲階段的ROE比下跌階段的要低。在市場行情低迷時，實行定向增發的上市公司總體經營管理業績較好。

（4）變量間相關性分析。

表2中的數據表明，在上漲階段大部分變量兩兩之間的相關性都不顯著，其中CAR和PE的0.55強相關性，表明公司累計超額收益率和上市公司的市盈率相關。資產收益率的高低與資產負債率弱相關，資產負債率高的上市公司資產收益率相對較低，個別上市公司雖然凈資產收益率很高，但負債率卻超過了80%。資產負債率與超速動比率呈負向的強相關，表中數據表明，單邊上漲階段和單邊下跌階段的情況相似。超速動比率是通過現金、短期證券投資和應收賬款凈額三項之和，再除以流動負債的比值計算得出，跟資產負債率呈負相關符合常理。

加入控制變量后的多元回歸檢驗結果顯示，單邊上漲階段在董事會宣告定向增發[-7，7]內，定向增發新股宣告的累計超額收益率在0.01水平上顯著，也符合本文的假設1。而且，資產負債率對、市盈率以及超速動比率Car有正面影響，且顯著；符合本文的假設2，公司規模對car有正影響，也不顯著；資產收益率對car有正面影響，而且在0.01水平上不顯著；在單邊下跌階段的模型擬合程度欠佳，可能尚存在其他的因素未考慮，導致此模型不適應單邊下跌的情況。

2不同市場行情下，定向增發的影響因素

2.1單邊上漲的市場中定向增發的影響因素分析

（1）首次信息前兩個星期取得較高累計收益率，增發效益最明顯。研究顯示，單邊上漲期超額收益明顯高于其他市場情況，有明顯的正的超額收益；單邊下跌期的定向增發超額收益為較之前低。而在兩種市場情況下，公告日附近的超額收益都有明顯的上升：其中，周均超額收益在公告前1周迅速上升，公告1周的超額收益最大，之后日均超額收益開始迅速下降。整體來說，定向增發公告后的日均超額收益低于公告前。

（2）在定向增發的上市公司中，累計收益率千差萬別，有的甚至出現虧損，其變化或許與國家經濟政策、國際經濟變動等綜合因素有關，在上漲市場，累計收益率普遍高于0。

（3）在影響收益的因素中，市盈率的影響最高，也就是說股價水平是否合理將較強影響定向增發的效果。當一家公司股票的市盈率過高，那么股票的價格具有泡沫，價值被高估；當一家公司增長迅速以及未來的業績增長非常看好時，股票目前的高市盈率可能恰好準確地估量了該公司的價值。在本次模型中，市盈率與累計超額收益率出現正相關關系，隨著市盈率的增長，市場更加看好，引發短期財富效應。

（4）股權集中度、資產負債率、超速動比率對于定向增發的短期效應也有相應影響。定向增發具有改善股權結構的作用，股權集中度高的公司，定向增發的效益好；資產負債率與累計超額收益率呈現負相關關系，負債率低的公司，風險相對較小，定向增發帶來的效益越好；超速動比率反映了資金流動性的強弱，與超額累計收益率成正相關，公司的變現能力越好，財富風險較小，定向增發帶來的效益越好。

（5）在定向增發上升階段，公司本身的指標將較強影響定向增發效果。

（6）受外部市場環境和政策等影響，LNsize、Top、Roe、Debtratio、PE、Supqckr這些因素對于收益的影響程度將會變化，同時這些影響因素在上升階段影響較大。

（7）隨著定向增發上市公告的完成，效應逐漸消失。

2.2在單邊下降的市場中定向增發的影響因素分析

（1）首次信息前兩個星期也取得較高累計收益率，增發效益最明顯。

（2）在定向增發的上市公司中，累計收益率千差萬別，有的甚至出現虧損，其變化或許與國家經濟政策、國際經濟變動等綜合因素有關，在下降市場，累計收益率普遍小于0，定向增發前兩周大幅提升，上升到0以上。

（3）在影響收益的因素中，市盈率的影響仍然最顯著，但影響已下降。公司規模、股權集中度、凈資產收益率、資產負債率、超速動比率對于超額收益的影響已不在顯著。

（4）定向增發在下降的市場中也能發揮作用，但是受到外部環境影響較大。

（5）在本次模型中，各因素對超額累計收益率的影響較小，可能還存在其他影響因素。

（6）隨著定向增發上市公告的完成，效應也逐漸消失。

由于定向增發新股向上市公司注入資產是股權分置改革開始后才出現的新生事物，本文可取得的定向增發新股資產注入的樣本偏少，在一定程度上可能造成研究結論的偏差。

參考文獻

[1]戴爽.定向增發貫穿07的投資主體[J].股市動態分析，2007，（6）：12.

[2]陳陽.股改后定向增發超額收益率的實證分析[J].財經界，2007，（4）：296297.

[3]李斌，馮兵.私幕股權投資基金中國機會[M].北京：中國經濟出版社，2007：8485.

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[5]黃珍文.新資產減值會計準則對上市公司盈余管理的影響及對策[J].湖湘論壇，2008：6769.