導(dǎo)語：如何才能寫好一篇創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1.金融配套服務(wù)不足金融配套服務(wù)不夠完善，首先，由于有些地區(qū)資本市場的落后，產(chǎn)權(quán)交易呈現(xiàn)分散狀態(tài)，難以匯集成一股力量。與天津股權(quán)交易中心和中關(guān)村“新三板”等國家級試點相比，這些股權(quán)交易市場、場外交易市場等活力較弱，與全國性資本市場的合作也不力，對創(chuàng)投機構(gòu)的缺乏吸引。其次，相關(guān)金融投資機構(gòu)的十分落后，如，證券、投行等，我國目前參與創(chuàng)投市場發(fā)展的機構(gòu)投資者匱乏，有分量的產(chǎn)業(yè)投資、股權(quán)投資等財富管理機構(gòu)也不夠健全，本土投資機構(gòu)大多是規(guī)模小，效應(yīng)弱。由此，我們需要建立和完善相關(guān)的政策法規(guī)

2.政策法規(guī)不完善目前政策缺少針對性政策措施，現(xiàn)有政策大多是設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金、規(guī)范管理、專項補貼等內(nèi)容，缺少在市場進(jìn)入、稅收優(yōu)惠、投融資管理等方面的針對性政策措施，對于吸納民間資本，支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等引導(dǎo)力度還不夠強。政策覆蓋的范圍也不夠廣，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展相關(guān)的基本法規(guī)、法律還不健全。

二、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展對策

結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展現(xiàn)狀，認(rèn)為應(yīng)從完善風(fēng)險投資體系、強化政策支持和完善金融服務(wù)體系三個方面做起，來促進(jìn)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的規(guī)模與結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和發(fā)展：

1.培育國有創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資體系發(fā)揮產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用，讓國有創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)走上健康發(fā)展的軌道，借鑒深圳等先進(jìn)地區(qū)的經(jīng)驗，依托大型國有控股投資公司的基礎(chǔ)上，支持并購重組和科技成果產(chǎn)業(yè)化為主、以中長期投資為發(fā)展方向的國有大型股權(quán)和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資集團(tuán)。以期步入國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃，切實與金融央企對接，組建一批戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金。改變以往落后的考核機制，將創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資納入國資考核范圍，并允許其可適當(dāng)程度的投資風(fēng)險損失等同于創(chuàng)造利潤。依托我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險引導(dǎo)基金以及海洋等省級產(chǎn)業(yè)投資基金，與國際創(chuàng)投機構(gòu)合作設(shè)立一批專業(yè)領(lǐng)域的天使投資基金。

2.加大政策扶持力度全國各地可參照深圳、北京等待政策，對民營企業(yè)出資參與設(shè)立高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資基金，可按募集資金額和投資額給予相應(yīng)的一次性獎勵，并對符合導(dǎo)向的投資項目提供一定的風(fēng)險補助。或在一定前提下，出臺民營資本對創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的投入可直接抵扣出資企業(yè)的應(yīng)納稅額等特殊政策。在此基礎(chǔ)上，加大對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的風(fēng)險補助力度，鼓勵各地龍頭企業(yè)利用自身管理、技術(shù)、資本優(yōu)勢組建其產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的風(fēng)險投資機構(gòu)，或創(chuàng)立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金。

3.完善金融服務(wù)體系完善金融服務(wù)體系，促進(jìn)資本市場發(fā)育，建立活躍、規(guī)范而完善的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資服務(wù)體系，對于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資規(guī)模的擴大和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有著重要的作用。對此，我國各省應(yīng)盡快完善產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)，力求盡快組建規(guī)范、活躍的區(qū)域性資本市場。與此同時，還應(yīng)不斷推進(jìn)金融改革，尤其是以區(qū)域資本市場建設(shè)為依托，暢通投融資和信息交流渠道，引導(dǎo)民間資本積極參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)建設(shè)，依托募集、參股、信托、地方債券等多種方式向高新技術(shù)企業(yè)投資，解決創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資去風(fēng)險化問題突出的現(xiàn)狀。

三、總結(jié)

篇2

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資聯(lián)盟；形成機理；研究現(xiàn)狀；研究展望

一、 引言

近年，我國創(chuàng)投行業(yè)有了明顯增長，但存在有兩個突出問題：一是創(chuàng)司內(nèi)部管理水平不足成為導(dǎo)致投資效果不理想的首要原因；二是各地政府紛紛成立的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金如何來實現(xiàn)對市場的引導(dǎo)而不是簡單替代，尚缺乏有效的操作模式。發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資聯(lián)盟（簡稱創(chuàng)投聯(lián)盟），將有助于上述兩個問題的解決：首先，創(chuàng)投聯(lián)盟是由多個創(chuàng)司對一個項目進(jìn)行聯(lián)合投資，通過這種戰(zhàn)略聯(lián)盟形態(tài)，投資機構(gòu)可實現(xiàn)相互學(xué)習(xí)和人力資本等資源方面的互補，提升創(chuàng)司內(nèi)部管理水平；其次，創(chuàng)投聯(lián)盟也是實現(xiàn)公私聯(lián)合、政府引導(dǎo)基金帶動民間創(chuàng)投發(fā)展的一種方式。有經(jīng)驗證據(jù)表明聯(lián)盟投資方式可以為創(chuàng)投帶來更好績效，歐洲約有30%、美國和加拿大約有60%的風(fēng)險投資是采用聯(lián)盟方式。

有鑒于創(chuàng)投聯(lián)盟的重要意義，加強對創(chuàng)投聯(lián)盟如何形成問題的研究，為相關(guān)政策制訂和投資實踐活動提供指引，顯得十分必要。該領(lǐng)域的研究，國外學(xué)者近20年予以了高度的重視，開展了不少理論和實證研究，但仍存在較多分歧；而國內(nèi)學(xué)者直到近幾年才關(guān)注這一領(lǐng)域，文獻(xiàn)還很少。

二、 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資聯(lián)盟動機的理論研究

目前，理論上對創(chuàng)投聯(lián)盟動機的認(rèn)識主要有3大流派的6種觀點，分述如下：

1. 財務(wù)觀。該類理論認(rèn)為投資者的聯(lián)盟動機源自其財務(wù)方面的考慮，這些考慮具體來講又有三種可能：一是通過聯(lián)盟分散投資風(fēng)險；二是增強所投資股權(quán)的流動性，為退出項目提供便利；三是通過參與聯(lián)盟在短期內(nèi)改善財務(wù)表現(xiàn)，以增強募資時的吸引力。

（1）分散投資風(fēng)險是對創(chuàng)投聯(lián)盟形成的一種傳統(tǒng)解釋，該理論認(rèn)為創(chuàng)司通過聯(lián)盟投資模式，單個項目投入資金相對減少，從而降低在項目中承擔(dān)的風(fēng)險，并且，在資本既定的情況下，創(chuàng)司可參與更多項目投資，從而實現(xiàn)風(fēng)險分散，另外，創(chuàng)投聯(lián)盟成員間的合作也有可能帶給風(fēng)險企業(yè)更好的管理支持，起到降低項目運作風(fēng)險的作用。該理論可稱之為“財務(wù)風(fēng)險觀”，其思想基礎(chǔ)來自資產(chǎn)組合理（Lockett & Wright，1999），其基本理論預(yù)測是：投資對象的風(fēng)險性越高，例如，處于發(fā)展的“種子”期、資產(chǎn)專用性強、人力資本依賴性高等，投資方就越希望采用聯(lián)盟方式投資。然而，有學(xué)者對財務(wù)風(fēng)險觀提出質(zhì)疑，指出創(chuàng)司本身從事的就是風(fēng)險活動，風(fēng)險分散對創(chuàng)司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散風(fēng)險，完全可在基金層面而不是在項目層面實現(xiàn)。

（2）增強所投資股權(quán)的流動性是財務(wù)視角的另一種考慮，可稱之為“財務(wù)流動性觀點”。相對于公開股權(quán)市場，創(chuàng)司所投資項目的股權(quán)流動性要差得多，投資者通常會考慮如果項目出現(xiàn)不利苗頭如何退出的問題，即使項目成功，如果不能IPO，也存在如何退出的問題。Lockett和Wright（2001）的分析就認(rèn)為聯(lián)盟投資方式為項目退出提供了一些便利，因為聯(lián)盟內(nèi)部成員及其“關(guān)系戶”往往是潛在的股權(quán)購買方。財務(wù)流動性觀點的明顯不足是，它沒有考慮“項目退出”以外的決策因素。

（3）Lerner（1994）提出了第三種財務(wù)視角解釋，即為募資而“粉飾（Window-dress）”財務(wù)績效，可稱之為“財務(wù)籌資觀”。創(chuàng)投募資時，潛在出資者會將公司以往的投資績效作為重要參考，通過參與聯(lián)盟，分享那些相對成熟、收益明顯項目的收益則有可能在短期內(nèi)改善財務(wù)績效。該觀點的理論預(yù)測是：聯(lián)盟出現(xiàn)在項目成熟階段的比率會比較高，顯然，這與財務(wù)風(fēng)險觀的預(yù)測恰好相反。財務(wù)籌資觀能解釋“弱”與“強”的聯(lián)合，但不能回答“強”為什么要與“弱”聯(lián)合的問題。

2. 資源觀。該類理論認(rèn)為通過聯(lián)盟獲取自己所缺乏的資源是創(chuàng)司構(gòu)建或加入創(chuàng)投聯(lián)盟的主要動因，其思想基礎(chǔ)來自戰(zhàn)略聯(lián)盟理論中的資源理論。資源理論是以成員異質(zhì)性為分析起點，因此資源觀將創(chuàng)投聯(lián)盟視為具有資源相互依賴性的創(chuàng)司間所實現(xiàn)的一種互補性聯(lián)合，目前研究主要以金融資源、知識（信息）兩類資源為討論對象。

（1）Ferrary（2010）是從金融資源觀角度進(jìn)行研究的代表，作者將投資者區(qū)分為四種類型：純創(chuàng)投（即只做風(fēng)險投資的公司）、投資銀行、產(chǎn)業(yè)投資公司、私募股權(quán)投資基金（PE），將風(fēng)險企業(yè)區(qū)分為四個發(fā)展階段：種子期、成長期、擴張期和成熟期，作者以Mauss（1923）的“禮物交換”理論（The Gift Exchange Theory）為工具，分析認(rèn)為：在種子期，風(fēng)險企業(yè)往往只有技術(shù)或技術(shù)理念，還沒有產(chǎn)品，甚至沒有市場，此時投資者無法基于風(fēng)險評價來做決策，只能基于不確定性來做決策，風(fēng)險與確定性的區(qū)別在于前者可度量。純創(chuàng)投具有不確定性管理方面的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢源自風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家的深度交往所獲得的隱性知識，因此，種子期項目最優(yōu)是由純創(chuàng)投投資。在首輪投資中，投資家獲取了項目內(nèi)部信息，逐步有條件進(jìn)入風(fēng)險管理階段。在后續(xù)投資中，原純創(chuàng)投基于金融資源方面的考慮，會邀請其他投資者參與。其他類型投資者雖具有資金、IPO通道等資源優(yōu)勢，但缺乏項目內(nèi)部信息，需要與先期投資的純創(chuàng)投合作，這種資源互補效果被稱為“禮物交換”。該理論得出的理論預(yù)測是：聯(lián)盟出現(xiàn)概率及其成員數(shù)量會隨著項目的逐步成熟、投資規(guī)模增大、成員間較大的異質(zhì)性而增加。

不足的是，現(xiàn)有金融資源觀文獻(xiàn)對不同投資者的資源異質(zhì)性假定過于簡單，因為不同類型投資者之間的資源條件在現(xiàn)實中并不是截然不同的，純創(chuàng)投、投資銀行、PE、產(chǎn)業(yè)投資公司在投資目標(biāo)和運營模式上雖有較明顯差異，但并不代表純創(chuàng)投就一定有不確定性管理優(yōu)勢，也不代表其他類型投資者就一定有資金和上市渠道方面的優(yōu)勢。另外，該理論也沒有分析純創(chuàng)司之間存在的合作現(xiàn)象。

（2）知識資源觀則認(rèn)為知識資源的獲取是創(chuàng)投聯(lián)盟形成的主要動因，Wright和Lockett（2002）、Casamatta和Haritchabalet（2007）在這方面做了非常有價值的研究。該理論的基本邏輯是：通過聯(lián)盟，成員間可在項目信息和項目管理知識方面形成互補，從而彌補單個投資者在項目選擇和投資后管理中的知識（信息）不足。如Granovetter（2005）所言，“社會網(wǎng)絡(luò)影響到信息流動及其質(zhì)量”，聯(lián)盟作為一種緊密型網(wǎng)絡(luò)，為搜尋和處理隱性信息和知識提供了很大的便利，因此，該觀點實際上是把聯(lián)盟作為一種信息和知識搜尋策略看待。Casamatta和Haritchabalet運用博弈論建立了基于信息收益與成本均衡的聯(lián)盟內(nèi)生決定理論模型，討論了不同經(jīng)驗水平的創(chuàng)司在聯(lián)盟形成中的動機強度及行為特征，在該研究中，假設(shè)投資者擁有的知識（信息）與其投資經(jīng)驗正相關(guān)，模型分析結(jié)果表明：對于缺乏經(jīng)驗的創(chuàng)司，合作收益相對較高，成本較低，聯(lián)盟始終是最優(yōu)策略；而對于富有經(jīng)驗的創(chuàng)司，合作得到的信息收益相對較低，成本相對較高，一般不愿選擇聯(lián)盟，除非合作對方也是經(jīng)驗非常豐富的創(chuàng)司；項目的不確定性水平越高，各種經(jīng)驗水平創(chuàng)司的聯(lián)盟傾向都會上升，因為不確定性高意味著存在較高信息收益。

3. 市場觀。該類理論認(rèn)為聯(lián)盟是創(chuàng)司拓展市場的有力工具，尤其是跨地域或跨行業(yè)的市場拓展。其思想基礎(chǔ)來自社會網(wǎng)絡(luò)觀的市場競爭理論，該理論指出社會關(guān)系是影響市場競爭的重要因素，搭建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是市場競爭的重要手段。有研究已經(jīng)證明創(chuàng)投市場是一個具有明顯區(qū)域或行業(yè)集中性的市場，“在位”創(chuàng)司之間會形成較緊密的社會網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系（Sorenson & Stuart，2001），這種聯(lián)系密度越強，外來創(chuàng)司進(jìn)入的阻力就越大。通過聯(lián)盟方式與目標(biāo)市場“在位”創(chuàng)司建立合作關(guān)系，就有可能越過目標(biāo)市場的壁壘，當(dāng)然，市場觀也指出“引狼入室”的創(chuàng)司會面臨其他“在位”創(chuàng)司的某種聯(lián)合“制裁”，例如同業(yè)排擠，因而“在位”創(chuàng)司在聯(lián)盟決策中要權(quán)衡這些利弊得失（Hochberg et al.，2010）。市場觀的理論預(yù)測主要是：跨地域或跨行業(yè)的投資項目，創(chuàng)司更多地會傾向于選擇聯(lián)盟方式。市場觀的文獻(xiàn)雖然較好地說明了跨行業(yè)或跨地域的“遠(yuǎn)距離”合作的動因，但對廣泛存在的本地、本行業(yè)“近距離”合作現(xiàn)象卻缺乏分析和解釋力。

三、 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資聯(lián)盟動機的實證檢驗

1. 對財務(wù)風(fēng)險觀的實證檢驗。Dimov和Milanov（2009）的研究是對財務(wù)風(fēng)險觀進(jìn)行實證檢驗的主要代表，其結(jié)論是：項目風(fēng)險性與項目被以聯(lián)盟方式投資的概率顯著正相關(guān)，尤其是高科技領(lǐng)域或處于發(fā)展早期的項目，說明投資者是通過聯(lián)盟來降低投資風(fēng)險；而且，相對于網(wǎng)絡(luò)位置較低組，網(wǎng)絡(luò)位置較高組的這種正相關(guān)關(guān)系更加顯著。在該研究中，項目風(fēng)險性用項目對投資者而言的新穎性（Novelty）來衡量。從財務(wù)風(fēng)險角度進(jìn)行實證的還有其他不少文獻(xiàn)，只是他們使用的風(fēng)險衡量指標(biāo)不一樣。例如，Hopp和Rieder（2010）以1 485家接受了風(fēng)險投資的德國公司及其相應(yīng)投資者為樣本，以風(fēng)險企業(yè)年齡為風(fēng)險衡量指標(biāo)，同樣發(fā)現(xiàn)項目風(fēng)險越大投資方就越有可能使用聯(lián)盟投資方式。

上述研究使用“新穎性”、企業(yè)年齡或發(fā)展階段等外在指標(biāo)來反映項目風(fēng)險，這種度量方法存在明顯局限，甚至可以說沒有抓住風(fēng)險的本質(zhì)。項目風(fēng)險取決于項目的內(nèi)在特征，而不是簡單地由企業(yè)存續(xù)時間決定，因而上述結(jié)論的穩(wěn)健性值得進(jìn)一步討論。

2. 對資源觀的實證檢驗。資源觀近年也得到了不少實證檢驗。Ferrary（2010）使用美國2005年發(fā)生的2 679宗投資案例進(jìn)行研究，結(jié)果顯示項目越處于發(fā)展后期、所需投資金額越大、合作投資者之間的異質(zhì)性（用投資者所屬類別度量）越明顯，則以聯(lián)盟方式投資的比率越高，聯(lián)盟成員數(shù)量也越多，說明投資者主要是在利用聯(lián)盟方式解決項目后期資金或其他金融資源需求問題。該研究并沒有將投資者之間合作的具體細(xì)節(jié)或特征納入分析，而Sorenson和Stuart（2008）的研究則更為深入。該研究使用社會網(wǎng)絡(luò)分析方法，著重分析了“環(huán)境（Setting）”變量如投資項目與投資者的空間距離、行業(yè)距離、所在地域和所在行業(yè)投資熱度，以及項目本身特征如項目融資輪次、融資規(guī)模等對合作投資成功達(dá)成概率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：目標(biāo)投資企業(yè)的越成熟、投資規(guī)模越大越容易出現(xiàn)遠(yuǎn)距離創(chuàng)投聯(lián)盟，同樣說明投資者的聯(lián)盟動機來自金融資源需求。

3. 對市場觀的實證檢驗。Sorenson和Stuart（2008）的研究同時還得出了支持市場觀的一些結(jié)論，即：風(fēng)險企業(yè)所在行業(yè)的投資熱度、投資者所在區(qū)域的投資熱度、潛在合作者之間的關(guān)系密度與遠(yuǎn)距離創(chuàng)投聯(lián)盟形成概率之間正相關(guān)，意味著聯(lián)盟的形成可能服務(wù)于市場競爭的目的，換言之，投資熱度高，項目競爭就激烈，此時聯(lián)盟概率上升意味著聯(lián)盟被當(dāng)作一種應(yīng)對競爭、獲取項目投資機會的手段。Hochberg等（2010）的研究是對市場觀的專門檢驗，他們以TVE數(shù)據(jù)庫中1975年～2003年發(fā)生的美國創(chuàng)投投資案例為樣本，研究了特定區(qū)域或行業(yè)市場中的創(chuàng)司間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對外來者進(jìn)入的影響，回歸結(jié)果顯示：特定市場的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對外來創(chuàng)司的進(jìn)入形成阻礙，但外來創(chuàng)司可通過與目標(biāo)市場創(chuàng)司組成聯(lián)盟來相對降低這種阻礙，而與之合作的主要是該市場中原與之有過合作經(jīng)歷的公司。

綜合來看，上述實證研究取得了許多有價值的經(jīng)驗證據(jù)，歸納起來集中于5個方面（詳見表1），但由于出發(fā)點不同和實證方法、數(shù)據(jù)方面的局限，這些結(jié)論只能是部分地而非充分地佐證了一些理論觀點，甚至有些結(jié)論還存在直接矛盾。

四、 研究展望

國內(nèi)學(xué)者對創(chuàng)投聯(lián)盟的關(guān)注視角主要有二：一是中觀層面的創(chuàng)業(yè)投資社會網(wǎng)絡(luò)研究。由于創(chuàng)投聯(lián)盟屬戰(zhàn)略聯(lián)盟范疇，是一種緊密型社會網(wǎng)絡(luò)組織，同時由于創(chuàng)司在評價篩選、投資監(jiān)管創(chuàng)業(yè)項目時通常比較重視社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的利用，因此引發(fā)了學(xué)者對創(chuàng)投行業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)特征的研究，例如王艷和侯合銀（2010）測度了我國創(chuàng)投聯(lián)盟形成的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系特征；二是微觀層面的創(chuàng)投合作策略的博弈分析，例如，張新立和楊德禮（2007）將投資者分為主、輔投資者，分析了以投資額和投資回報為參變量的聯(lián)合投資激勵契約的存在性問題。從文獻(xiàn)數(shù)量看，國內(nèi)文獻(xiàn)實證研究很少，相對較多的是合作策略的博弈分析，這與國內(nèi)數(shù)據(jù)獲得困難有關(guān)。

國內(nèi)研究的開展需要借鑒國外成果，然而，國外現(xiàn)有成果在一些重大或基礎(chǔ)性問題上懸而未決，主要是：三類不同視角風(fēng)投聯(lián)盟動機的機理理論解析，均具有一定的合理性，并有不同程度的實證證據(jù)支持，但這些實證證據(jù)得出過程并未做排它性分析（即觀察到的經(jīng)驗現(xiàn)象只是從一個既定視角出發(fā)來解釋某種動機的存在性，而未排除從其他視角做解釋的可能性），由此，我們并不知道，現(xiàn)實中風(fēng)司主要是基于哪種動機構(gòu)建或加入投資聯(lián)盟，是分散風(fēng)險、獲取資源，還是爭奪市場？三種動機之間是什么關(guān)系，是并存還是互斥，有無主次之分？投資者的動機類型如何決定？等等。為了回答上述問題，需要整合和深化對風(fēng)投聯(lián)盟形成問題的研究，具體思路可以是以戰(zhàn)略聯(lián)盟資源理論為基礎(chǔ)，重點分析不同主體的資源供給和需求特征及其決定因素，進(jìn)而，分析資源特征如何決定合作意愿、合作結(jié)構(gòu)。例如，研究風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展階段、技術(shù)新穎性、企業(yè)家特質(zhì)與其資源需求類型、合作意愿之間的關(guān)系；研究投資者資源特征與項目需求的匹配關(guān)系及對合作形成的影響；研究領(lǐng)投者與跟投者資源差異及匹配關(guān)系對合作形成的影響；等等。

參考文獻(xiàn)：

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4. 王艷，侯合銀.創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)測度的實證研究.財經(jīng)研究，2010，（3）：46-54.

5. 張新立，楊德禮.風(fēng)險資本聯(lián)合投資的激勵契約設(shè)計.中國管理科學(xué)，2007，（1）：106-111.

基金項目：國家社科基金項目（項目號：11CGL051）；廣東軟科學(xué)項目（項目號：2011A070200012）；廣州社會科學(xué)規(guī)劃課題（項目號：11Q22）。項目主持人均為左志剛。

篇3

傳統(tǒng)的融資方式僅僅是為資產(chǎn)雄厚、風(fēng)險可控的大中型企業(yè)提供貸款。而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資主要為財力薄弱、風(fēng)險不明朗的小型技術(shù)型潛力企業(yè)提供風(fēng)險資金，為了降低風(fēng)險可以獲得被投資企業(yè)的一定控制管理權(quán)，為經(jīng)營管理能力薄弱的企業(yè)提供財務(wù)風(fēng)險控制管理等資本增值服務(wù)，讓創(chuàng)新技術(shù)型小企業(yè)發(fā)展壯大以期獲得高額投資回報。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資在轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決中小創(chuàng)新型的民營企業(yè)融資難等問題中起了關(guān)鍵作用。專門稅收優(yōu)惠制度的推行，促使創(chuàng)投企業(yè)為創(chuàng)新技術(shù)中小企業(yè)提供資金與增值服務(wù)，而被投資的創(chuàng)新企業(yè)則為風(fēng)險資金提供了投資空間和投資對象。稅收優(yōu)惠則讓風(fēng)險投資獲得更高投資回報，積累更多投資成本，進(jìn)行下一輪更大規(guī)模的風(fēng)險投資（見圖3）。

二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資領(lǐng)域稅收優(yōu)惠制度的國際比較

（一）各國的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資稅收優(yōu)惠立法現(xiàn)狀

美國是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的創(chuàng)始國，用經(jīng)濟(jì)政策和法律規(guī)范來間接調(diào)節(jié)潛在投資者的風(fēng)險投資與預(yù)期收益比，以誘導(dǎo)潛在投資者的預(yù)期投資理性。相繼頒布有《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅法》、《稅收改革法》、《投資收益稅降低法案》［3］。日本一直對大企業(yè)與中小企業(yè)納稅及適用稅收優(yōu)惠政策適用兩條線政策。大企業(yè)享受的研發(fā)費用稅額扣除也較多。中小企業(yè)在加速折舊、延長虧損的結(jié)轉(zhuǎn)年限、降低稅率等方面優(yōu)惠多。韓國頒布《中小企業(yè)創(chuàng)立支持法》、《新技術(shù)財政資助條例》促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。印度通過建立風(fēng)險投資發(fā)展的法律法規(guī)和稅收優(yōu)惠的政策促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和高新技術(shù)行業(yè)的蓬勃發(fā)展。如《科研開發(fā)稅務(wù)條例》，對所有技術(shù)引進(jìn)項目征收研發(fā)稅，并將其中的40％用于對創(chuàng)業(yè)基金的補貼，對長期股權(quán)投資所得及紅利所得全部免稅。

（二）各國在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資領(lǐng)域稅收優(yōu)惠方面的比較

1.對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資領(lǐng)域進(jìn)行稅收優(yōu)惠立法層次高美國除了聯(lián)邦專門頒布的促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的稅收優(yōu)惠法律制度，各個州也有自己的創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠立法。如阿肯色州和加利福尼亞州各自頒布的《創(chuàng)業(yè)投資法》；英國的《創(chuàng)業(yè)投資信托法案》和《公司創(chuàng)業(yè)投資法案》；日本著名的《天使投資稅制》；新加坡的《創(chuàng)業(yè)投資激勵計劃》和印度的《創(chuàng)業(yè)投資公司稅收減免條例》［4］等都是專門針對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資領(lǐng)域的稅收優(yōu)惠立法，從法律上保證了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資參與者的稅收和義務(wù)，穩(wěn)定了該領(lǐng)域的稅收法律關(guān)系。2.稅收優(yōu)惠措施力度大、形式靈活印度給予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)基金全部稅收豁免，巴基斯坦對創(chuàng)業(yè)投資基金給予長達(dá)7年的所得稅免稅期；澳大利亞為了吸引來自發(fā)達(dá)國家的專注于創(chuàng)業(yè)投資的養(yǎng)老基金，對創(chuàng)業(yè)投資的養(yǎng)老基金的資本利得稅給予豁免。為了讓更多的資本形式進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域，荷蘭對投資于成長期內(nèi)的中小公司的投資主體給予8年的資本利得免稅期。若出現(xiàn)投資失敗，損失資金可以從投資主體的所得稅中進(jìn)行抵免。美國為了鼓勵遺產(chǎn)和贈與財產(chǎn)進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域，也規(guī)定了這類資本進(jìn)入創(chuàng)立初期的中小高科技企業(yè)可以享受所得稅優(yōu)惠。3.創(chuàng)新創(chuàng)投領(lǐng)域人才的薪酬回報模式和個人所得稅收優(yōu)惠美國為了培養(yǎng)該行業(yè)的高級管理人才，采取股票期權(quán)鼓勵和個人所得稅優(yōu)惠結(jié)合的方式，降低了創(chuàng)投人才的稅賦，提高了創(chuàng)投管理人才的回報。延緩納稅環(huán)節(jié)，規(guī)定獲得股票期權(quán)時暫不征稅，課稅期限被推遲到股票出售之時。目前美國85％以上的創(chuàng)業(yè)投資基金都推行了股票期權(quán)制度并取得良好效果，其他發(fā)達(dá)國家紛紛效仿［5］。4.稅收優(yōu)惠覆蓋廣，避免重復(fù)征稅在稅制優(yōu)惠選擇上，各國較為一致，逐漸形成了以股息、利息、紅利等資本利得稅和所得稅、流轉(zhuǎn)稅為主，以印花稅、遺產(chǎn)稅和贈與稅等為輔的優(yōu)惠稅種結(jié)構(gòu)。給予創(chuàng)業(yè)投資全方位的稅收優(yōu)惠。優(yōu)惠對象覆蓋了整個創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)，包括創(chuàng)業(yè)投資的各個參與主體，既對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行優(yōu)惠，也對創(chuàng)業(yè)投資者、創(chuàng)業(yè)投資公司乃至創(chuàng)業(yè)投資人才進(jìn)行優(yōu)惠，包括對被投資企業(yè)的前期投入，到中期擴展成熟，再到后期資本退出，各環(huán)節(jié)都有相應(yīng)的直接和間接優(yōu)惠措施。為了避免重復(fù)征稅，各國通常做法是以有限合伙形式組建創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)［6］，如美國。企業(yè)所得稅的征稅對象是法人型企業(yè)，而有限合伙企業(yè)不具法人地位，只能對各個合伙人征收個人所得稅，而不需要對投資者和投資機構(gòu)征收雙重所得稅。

三、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資領(lǐng)域稅收優(yōu)惠制度的缺陷和不足

（一）稅收相關(guān)優(yōu)惠措施法律位階低，體系不完整

1991年出臺的《國務(wù)院關(guān)于批準(zhǔn)國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和有關(guān)政策規(guī)定的通知》指出要對認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)實行稅收優(yōu)惠措施，該通知只提到被投資企業(yè)，未涉及投資主體。國經(jīng)委2002年《關(guān)于用高新技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的實施意見》僅是高新技術(shù)行業(yè)稅收優(yōu)惠的政策導(dǎo)向，且法律位階低，僅是指導(dǎo)性意見。2003年實施的《外商投資創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資企業(yè)管理規(guī)定》確立了非法人型創(chuàng)投企業(yè)可由投資各方分別申報繳納企業(yè)所得稅，也可經(jīng)申請批準(zhǔn)后匯總繳納企業(yè)所得稅。該規(guī)定未能確立非法人型創(chuàng)投企業(yè)的有限合伙人地位，對資本利得未能給予個人所得稅的減免。2006年施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定國家用稅收優(yōu)惠政策扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展并引導(dǎo)其增加對中小高新技術(shù)企業(yè)投資的指導(dǎo)思想，但仍缺乏具體的立法。2007出臺的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知（財稅〔2007〕31號）》，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)實際達(dá)到二年以上（含二年）才能用投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，沒有對投資失敗情況規(guī)定稅收優(yōu)惠。

（二）稅收優(yōu)惠方式單一、優(yōu)惠環(huán)節(jié)不合理

因個人合伙或有限合伙型創(chuàng)投企業(yè)按個人所得稅繳納稅款，而個人所得稅法及其實施細(xì)則未涉及該領(lǐng)域的稅收優(yōu)惠，當(dāng)個人投資者獲得風(fēng)險投資的資本利得時仍要交所得稅，對非法人型的合伙制創(chuàng)投機構(gòu)和投資者個體無實際優(yōu)惠，這就無法避免重復(fù)征稅和公平納稅的問題。且對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)的產(chǎn)品沒有特別適用低稅率的增值稅稅率，在出口退稅政策上也無優(yōu)惠的退稅政策，在進(jìn)項稅額的抵扣政策中未能對創(chuàng)投風(fēng)險資金參與領(lǐng)域和參與期間的各個主體發(fā)生的咨詢管理等中間費用支出規(guī)定一定比例的進(jìn)項抵扣率。在營業(yè)稅中僅僅是技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入和技術(shù)咨詢等服務(wù)費收入可以免稅，但是對投資主體的資本利得沒有任何優(yōu)惠，營改增項目目前也未包含創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域涉及的營業(yè)稅稅目，且法律只規(guī)定企業(yè)所得稅抵免政策，沒有直接免征和投資損失的稅前扣除等法律規(guī)定。我國現(xiàn)行的科技稅收優(yōu)惠政策偏向于高新企業(yè)的技術(shù)研發(fā)投入領(lǐng)域和成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用方面，偏重于具有一定科技實力的高新技術(shù)企業(yè)以及享有科研成果的技術(shù)性收入給予稅收優(yōu)惠，而對企業(yè)創(chuàng)新最需要事前資金投入和研發(fā)過程則缺乏有力的稅收支持，缺乏對風(fēng)險投資參與者區(qū)分前期、中期、后期、退出期等不同時期的稅收優(yōu)惠政策。

（三）稅收優(yōu)惠的具體可操作性差，申報條件苛刻

企業(yè)獲得應(yīng)納稅所得額的抵扣具體操作困難，技術(shù)與銷售額比例指標(biāo)要求嚴(yán)格，資料審核難度大。符合稅收優(yōu)惠的中小高新技術(shù)企業(yè)，其技術(shù)性收入與高新技術(shù)產(chǎn)品銷售占總收入要達(dá)60%以上，且研發(fā)費用占銷售額的5%以上才可獲得稅收抵扣優(yōu)惠。實際上許多企業(yè)很難達(dá)標(biāo)，且這兩項指標(biāo)達(dá)標(biāo)期限僅僅限于申請當(dāng)年，具有一定的隨機性和倉促性。而這些審核指標(biāo)的數(shù)據(jù)測定也依靠稅務(wù)機關(guān)來審核，難度大、審核依據(jù)也缺乏。

四、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資領(lǐng)域稅收優(yōu)惠制度建設(shè)的思考

（一）建立健全創(chuàng)業(yè)投資稅收法律體系

我國要實現(xiàn)稅法促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的目的，建立健全創(chuàng)業(yè)投資稅收法律體系是當(dāng)務(wù)之急。我國目前亟須制定《創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資法》、《創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金法》和《創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資保險準(zhǔn)備金法》等作為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基本法律，以法律的形式將創(chuàng)業(yè)投資參與主體、資金來源渠道、創(chuàng)業(yè)投資成果轉(zhuǎn)化、創(chuàng)業(yè)投資退出渠道、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險保險金等問題予以明確，為該領(lǐng)域的稅收優(yōu)惠提供科學(xué)有效的法律依據(jù)。然后根據(jù)基本法律制定《稅收支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展進(jìn)步條例》，明確創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠的原則、對象、范圍、方式以及審批機構(gòu)和審批程序等內(nèi)容，加強創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠的規(guī)范性、穩(wěn)定性和透明性。同時，以《稅收支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展進(jìn)步條例》為基礎(chǔ)，對《企業(yè)所得稅法》、《個人所得稅法》、《增值稅暫行條例》、《營業(yè)稅暫行條例》等相關(guān)稅收法律進(jìn)行修改或增加創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的稅收優(yōu)惠規(guī)定，針對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展的不同階段，圍繞創(chuàng)業(yè)資本市場準(zhǔn)入、投資成果銷售市場和創(chuàng)業(yè)投資人才市場等問題設(shè)定專門條款規(guī)定該領(lǐng)域的稅收優(yōu)惠措施。對零星散布在國務(wù)院、財政部、國家稅務(wù)總局的各種通知、規(guī)定中的有關(guān)創(chuàng)投領(lǐng)域的具體稅收優(yōu)惠政策進(jìn)行清理并歸納梳理，根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行補充完善。

（二）合理分配稅收優(yōu)惠方式

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展是長期艱巨任務(wù)，在稅收優(yōu)惠方式上應(yīng)采用直接優(yōu)惠方式和間接優(yōu)惠方式的配合使用，并側(cè)重于間接優(yōu)惠方式，這是國際通行做法。如研發(fā)費用雙倍扣除、投資抵免額加大、加速折舊、虧損結(jié)轉(zhuǎn)年限延長8～10年，直接抵免或減少稅額，所得稅稅率降低為15%等。在稅收優(yōu)惠環(huán)節(jié)也要考慮期間的合理性。由于風(fēng)險投資各階段資金來源渠道、資金投入規(guī)模、風(fēng)險大小不同，稅收優(yōu)惠的側(cè)重點也有所不同，初始階段一般是微利或虧損，應(yīng)給與增值稅等流轉(zhuǎn)稅類的減免，還要給予研發(fā)費用投入和投資額抵免等的稅收優(yōu)惠。在成熟階段表現(xiàn)為超高額壟斷利潤，應(yīng)降低所得稅稅率，準(zhǔn)予稅前提取創(chuàng)業(yè)風(fēng)險保險基金，并對高級管理人員的個人所得給予個人所得稅的稅收優(yōu)惠，以降低未來的投資風(fēng)險、保護(hù)投資主體和管理者的所得不被過高稅收瓜分，提高其再投資的積極性。在成熟期表現(xiàn)為超額利潤消失、利潤穩(wěn)定，風(fēng)險逐步減小，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)開始退出企業(yè)，選擇新的投資對象，進(jìn)行新一輪的創(chuàng)業(yè)投資［7］。

（三）對投資參與主體分別適用恰當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠

政府要改變過去單一扶持中小高新技術(shù)企業(yè)的思路，抓住新一輪稅制改革先機，參考稅制先進(jìn)國家的模式，從創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的行業(yè)整體性出發(fā)，以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資者、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、被投資企業(yè)三方參與主體為主干的稅收優(yōu)惠法律制度。1.對機構(gòu)投資者及創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資者、個人投資者的優(yōu)惠設(shè)計在被投資企業(yè)發(fā)生虧損時，允許機構(gòu)投資者以其在被投資企業(yè)中所占的投資比例計算虧損，用以沖抵投資機構(gòu)其他來源的應(yīng)稅所得。這種做法可降低投資機構(gòu)的投資風(fēng)險，為我國風(fēng)險投資的起步階段樹立風(fēng)向標(biāo)。鼓勵再投資。如果創(chuàng)業(yè)投資者將其從被投資企業(yè)中取得的收益再用于創(chuàng)業(yè)投資，對這部分收益應(yīng)免征所得稅。經(jīng)投資者申請，稅務(wù)機關(guān)批準(zhǔn)，可以退還其再投資部分已繳納企業(yè)所得稅款的一定比例。如果投資者在五年內(nèi)撤資或出售股權(quán)，則其減免稅待遇也相應(yīng)取消。對個人投資者，稅法應(yīng)在個人所得稅法的基礎(chǔ)上給予其類似于機構(gòu)投資者的虧損補償、再投資退稅和投資抵免等稅收優(yōu)惠。除此之外，還可以改變目前單一比例稅率征稅的方法，對個人投資者來源于創(chuàng)業(yè)投資的資本利得收入實行多稅率調(diào)節(jié)。給予創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股達(dá)一定年限（如5年以上）的股東，允許以其投資金額的一定比例抵減當(dāng)年的企業(yè)所得稅合并應(yīng)納稅額，并設(shè)置最高抵減額。當(dāng)年不足抵減的可以往以后年度（如往后8到10個納稅年度）遞延。這樣可吸收更多的民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，并增加投資年限。2.對被投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠設(shè)計由于被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多數(shù)屬于高新技術(shù)企業(yè)，固定資產(chǎn)和技術(shù)更新的速度比普通企業(yè)快，對這類企業(yè)實行固定資產(chǎn)的加速折舊方法，縮短其攤銷年限。這樣可使企業(yè)稅前允許扣除的費用增加，應(yīng)稅所得額減少，前期可少交稅款。同時無形資產(chǎn)占被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入比重大，可以比照固定資產(chǎn)計提折舊的方式對被投資企業(yè)采購的投入研發(fā)領(lǐng)域的無形資產(chǎn)進(jìn)行加速攤銷，列入稅前允許扣除的范圍，降低應(yīng)稅所得額，少交稅款。對于高新技術(shù)企業(yè)購進(jìn)無形資產(chǎn)中的專利成果或者非專利技術(shù)，視同免稅農(nóng)產(chǎn)品一樣的待遇，給予13%或17%的進(jìn)項稅額抵扣，加快高新技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和流通［8］。在生產(chǎn)銷售期內(nèi)對其銷售自主研發(fā)的高新技術(shù)產(chǎn)品可比照“營改增”中新設(shè)置的11%或6%的低稅率，進(jìn)一步降低其增值稅稅率，通過壓縮流轉(zhuǎn)稅額讓利于被投資企業(yè)。對投資于固定資產(chǎn)和技術(shù)更新及研發(fā)領(lǐng)域的投資額允許其按投資比例直接抵免當(dāng)年應(yīng)納所得稅，不足抵免的，允許往以后年度結(jié)轉(zhuǎn)。取消“國產(chǎn)設(shè)備”和“從新增所得稅額中抵免”的限制，可根據(jù)機器設(shè)備的先進(jìn)程度、投資類型、投資地區(qū)等規(guī)定設(shè)置差別抵免比例。現(xiàn)行高新技術(shù)企業(yè)在獲利兩年后統(tǒng)一適用15%所得稅稅率，未區(qū)分企業(yè)規(guī)模、地區(qū)、類型。對小型的節(jié)能環(huán)保型高新技術(shù)企業(yè)尚有下調(diào)的空間。為了留住人才，允許被投資企業(yè)對高新技術(shù)及高管人才發(fā)放法律允許范圍內(nèi)的工資，為了避免不合理的避稅，薪資標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)在稅法中明確規(guī)定，并允許在工資支出中據(jù)實列支并允許稅前扣除。為了進(jìn)一步降低被投資資金風(fēng)險缺乏，被投資企業(yè)在繳納所得稅前可按會計利潤的一定比例提取風(fēng)險準(zhǔn)備金，降低應(yīng)稅所得額，通過壓縮所得稅為科研成果轉(zhuǎn)化籌備資金。

（四）改革稅收領(lǐng)域配套的法律法規(guī)，全方位提供稅收優(yōu)惠法律保障

除了上文提及的增值稅領(lǐng)域需要為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資領(lǐng)域提供稅收優(yōu)惠的同時，建議對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)的管理咨詢費收入要免收營業(yè)稅，對于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資企業(yè)的業(yè)務(wù)咨詢費收入減收營業(yè)稅及附加。對風(fēng)險投資失敗時投資機構(gòu)及投資者獲得的保險金補償不應(yīng)繳納營業(yè)稅。改革個人所得稅，避免資本利得的雙重征稅。若被投資企業(yè)已足額繳納企業(yè)所得稅，個人投資者從創(chuàng)業(yè)基金公司獲取的稅后收益可以視為免稅收益。個人投資者作為有限合伙人，并不參與創(chuàng)業(yè)投資基金的經(jīng)營管理，其收益從本質(zhì)上來說并不同于個體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得，應(yīng)按投資收益所得交稅。同時為了留住創(chuàng)投領(lǐng)域的人才，可以對該領(lǐng)域的高管取得的工資薪金所得實行稅收優(yōu)惠，在費用扣除標(biāo)準(zhǔn)上可參照4800元/月的標(biāo)準(zhǔn)，或者直接按收入額的20%來扣除費用，也可適當(dāng)增加該領(lǐng)域人員所得的減稅、免稅規(guī)定。

（五）加強稅收征管

篇4

一、風(fēng)險投資的定義

風(fēng)險投資指把資金投向蘊藏著失敗危險的高科技項目及其產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域，以期在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化過程中獲得資本收益的一種獨特的投資活動。由于風(fēng)險投資是一種將資金投向風(fēng)險較大，具有較高技術(shù)含量的新創(chuàng)企業(yè)以謀求高收益的特殊商業(yè)性活動。它具有以下特點：

（一）是一種無擔(dān)保、有高風(fēng)險的投資

風(fēng)險投資主要用于支持剛剛起步或尚未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品，一方面沒有固定資產(chǎn)或資金作為貸款的抵押和擔(dān)保，因此無法從傳統(tǒng)融資渠道獲取資金，只能開辟新的渠道；另一方面，技術(shù)、管理、市場、政策等風(fēng)險都非常大，即使在發(fā)達(dá)國家高技術(shù)企業(yè)的成功率也只有20％－－30％，但由于成功的項目回報率很高，故仍能吸引一批投資人進(jìn)行投機。

（二）是一種組合投資

為了分散風(fēng)險，風(fēng)險投資通常投資于一個包含10個項目以上的項目群，利用成功項目所取得的高回報來彌補失敗項目的損失并獲得收益。

（三）是一種流動性較小的中長線投資

風(fēng)險投資往往是在風(fēng)險企業(yè)初創(chuàng)時就投入資金，一般需經(jīng)3－－8年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間還要不斷地對有成功希望的企業(yè)進(jìn)行增資。由于其流動性較小，因此有人稱之為“呆滯資金”。

（四）是一種權(quán)益投資

風(fēng)險投資不是一種借貸資本，而是一種權(quán)益資本；其著眼點不在于投資對象當(dāng)前的盈虧，而在于他們的發(fā)展前景和資產(chǎn)的增值，以便通過上市或出售達(dá)到蛻資并取得高額回報的目的。所以，產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰是風(fēng)險資本介入的必要前提。

（五）是一種金融與科技、資金與管理相結(jié)合的專業(yè)性投資

風(fēng)險資金與高新技術(shù)兩要素構(gòu)成推動風(fēng)險投資事業(yè)前行的兩大車輪，二者缺一不可。風(fēng)險投資家（公司）在向風(fēng)險企業(yè)注入資金的同時，為降低投資風(fēng)險，必然介入該企業(yè)的經(jīng)營管理，提供咨詢，參與重大問題的決策，必要時甚至解雇公司經(jīng)理，親自接管公司，盡力幫助該企業(yè)取得成功。

可見，風(fēng)險投資是一種積極的投資活動，而不是一種消極的賭博。它是對傳統(tǒng)投資機制的重要補充，對一國生產(chǎn)力發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級換代起著極為重要的作用。

在風(fēng)險投資活動中，一般都是高新技術(shù)企業(yè)，IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)正是適合這一類型的企業(yè)，下面就來簡單介紹風(fēng)險投資的財務(wù)運作在IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的應(yīng)用。

二、IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資的發(fā)展階段

一般來說，IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)從開始籌備到上市會經(jīng)歷四個階段，分別是種子期、創(chuàng)業(yè)期、擴展期與成熟期。在不同的階段，風(fēng)險投資給予了不同的支持。

（一）種子階段

在這一階段，相當(dāng)于風(fēng)險投資的籌資階段，創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家或團(tuán)隊提出創(chuàng)業(yè)構(gòu)想，它們需要資金使其商品化。風(fēng)險投資通過與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的了解，會在這一階段對看好的創(chuàng)業(yè)項目投入適當(dāng)?shù)脑囂叫缘馁Y金作為產(chǎn)品的研發(fā)費用。這種投資一般稱為種子資本。

（二）創(chuàng)業(yè)階段

經(jīng)過種子期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的產(chǎn)品成功以后，市場化的過程就開始了，進(jìn)入了風(fēng)險投資的投資階段。企業(yè)需要在這一階段建立初始的產(chǎn)品銷售渠道，建立有關(guān)的企業(yè)架構(gòu)，招聘自己的員工，組織生產(chǎn)等。在這一階段，風(fēng)險投資者會進(jìn)行第二期的投資，他們提供IT企業(yè)維持生存，拓展業(yè)務(wù)所必需的資金，扶植它們順利度過生存期。這一階段對于IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，短的一般要經(jīng)過6個月時間，長的要經(jīng)過5－6年。

（三）擴展階段

進(jìn)入擴展階段（即投資管理階段），在這一時期，它們需要比創(chuàng)業(yè)時期更多的資金投入，但因為與上市融資還有一定的距離，借貸對企業(yè)的負(fù)擔(dān)又太重，所以它們需要風(fēng)險投資的大力支持，彌補企業(yè)短期內(nèi)不能自給的巨大資金缺口。而風(fēng)險投資商會提供兩種性質(zhì)的投資，一是運轉(zhuǎn)資本，二是擴展資本。運轉(zhuǎn)資本是面對產(chǎn)品已經(jīng)上市，但公司還是不能實現(xiàn)盈虧平衡的企業(yè)。風(fēng)險投資商提供給企業(yè)所需的資本運作基金，保證企業(yè)在早期的發(fā)展中不受資金限制。擴展資本是風(fēng)險投資在這一階段提供給IT企業(yè)用于快速搶占市場所使用的資本。企業(yè)利用這部分資本可以迅速地建立起自己的品牌形象，產(chǎn)品影響力。

（四）成熟階段

企業(yè)進(jìn)入成熟階段后，整體實力已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)。公司對資金的要求也不像先前那么迫切，因為企業(yè)在收入上已經(jīng)有一定的保證，產(chǎn)品的市場能力與贏利能力都較強。這一時期，公司需要的是引入有實力的股東，提高企業(yè)知名度，并美化財務(wù)報表準(zhǔn)備上市。風(fēng)險投資商在這一階段，給予IT企業(yè)的資金支持僅僅限于裝點企業(yè)所需。它們已經(jīng)開始進(jìn)入收割期。

三、IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資的融資

風(fēng)險投資對IT企業(yè)的融資并不是一次性的，而是分階段的。IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資的融資方式常見的有股票融資、債券融資和混合融資。這三種融資方式各有各的好處與特點，作為股票融資與債券融資相比較，在適應(yīng)性上有所不同。

股票融資因為屬于投資者參與企業(yè)經(jīng)營形式，投資者作為股東進(jìn)入企業(yè)，他除了分紅以外并不享有任何其他收益。作為企業(yè)來說不必要為其在創(chuàng)業(yè)期間支付現(xiàn)金額；所以這種方式能減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。但這種方式也有它的弊病：首先第一點是以股權(quán)形式投資企業(yè)的股東可以左右企業(yè)的經(jīng)營。尤其當(dāng)風(fēng)險投資者股權(quán)大的情況下，他們甚至可以違背原來創(chuàng)業(yè)者的思路形式。第二，要是企業(yè)的紅利收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般的利率的話，分紅對于企業(yè)來說就等于攤薄企業(yè)應(yīng)有的收益。第三點是股權(quán)收益在理財上并不具有節(jié)稅功能。

而相對來說因為IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)只需提供給債權(quán)人固定的利息，他對于具有良好紅利預(yù)期的企業(yè)來說不但可以增加收入流，還可以節(jié)稅。不過問題是對于一般的IT企業(yè)來說，股權(quán)形勢更為通用。原因是對于一般的IT企業(yè)來說，他的問題并不是短期內(nèi)紅利會太多，而是短期內(nèi)不可能得到贏利，也因此他們根本沒有任何節(jié)稅問題需要考慮。再說，風(fēng)險投資商本身的目標(biāo)僅僅是獲取利益回套，他們與戰(zhàn)略投資者不一樣，對于企業(yè)的經(jīng)營問題他們根本不關(guān)心，在沒有必要的情況下，他們也不希望介入。所以對于IT企業(yè)來說，股權(quán)形式更適合于IT企業(yè)在創(chuàng)業(yè)階段使用。而所謂的混合形融資指的是企業(yè)在融資過程中綜合運用這兩種杠桿進(jìn)行理財。

由于風(fēng)險投資內(nèi)在的高度確定性，風(fēng)險投資是一種高風(fēng)險的商務(wù)活動，同時與風(fēng)險投資相關(guān)的管理過程也不同于普通商務(wù)活動的管理過程。企業(yè)如果想從風(fēng)險投資過程中獲取新的經(jīng)驗，首先必須設(shè)置明確的目標(biāo)以及計劃。企業(yè)和風(fēng)險投資倡導(dǎo)者如果想從風(fēng)險投資過程中得到最大收益，就必須精心實施這一步驟。例如，新英格蘭電氣系統(tǒng)公司設(shè)立了一家分支機構(gòu)―NEES能源公司，在設(shè)立過程中，該公司就明確提出企業(yè)的風(fēng)險投資目標(biāo)是獲取商務(wù)利潤，同時為母公司提供一個如何開辦風(fēng)險投資實體的學(xué)習(xí)機會。

參考文獻(xiàn)：

［1］陳爾瑞，杜沔。風(fēng)險投資概論[M].北京：中國時政經(jīng)濟(jì)出版社，2001. 10-1.

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文章編號：1005-913X（2015）07-0250-02

一、風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資組織機構(gòu)的主要形式

全世界的風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資組織形式有多種，從結(jié)構(gòu)特點與法律制度來考慮，主要可以分為公司制與有限合伙制兩種。

風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資采用公司制是指：透過定向或發(fā)行股份向公眾籌集資金，成立專門的有限責(zé)任公司或股份有限責(zé)任公司。企業(yè)制度的主要特點是有限責(zé)任公司或股份有限責(zé)任公司的組織形式，規(guī)范當(dāng)事人的是公司章程、《公司法》《證券法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，融資基本上是按照公司發(fā)行股票募集資金的方式和程序完成的，投資人成為有限責(zé)任公司的股東。公司本身具有獨立的法人地位，公司設(shè)置股東，董事，經(jīng)理和監(jiān)事，權(quán)力和各機構(gòu)的職責(zé)是確定的，分工十分清晰。他們的職責(zé)，既相互合作與協(xié)調(diào)，也相互制衡。治理結(jié)構(gòu)是非常相似的與普通的公司。

公司制的另一種結(jié)構(gòu)形式：設(shè)計基金公司，基金公司委托第三方投資顧問公司或者投資管理公司，具體負(fù)責(zé)投資經(jīng)營業(yè)務(wù)，包括：項目的選擇、盡職調(diào)查、簽訂投資協(xié)議、提供增值服務(wù)、PE退出工作等；基金公司委托給基金管理公司或者投資顧問公司全部的資金或部分自己進(jìn)行投資獲得收益。基金公司承擔(dān)有限責(zé)任，不參與具體的投資經(jīng)營活動；而基金管理公司負(fù)責(zé)具體運營委托資金，每年收取一定的管理費，并按照比例分配和基金公司共同分享投資收益。基金管理公司承擔(dān)的損失和責(zé)任風(fēng)險資僅限于自身的那部分資本。基金公司和基金管理公司都是獨立的法人，在分享投資收益的過程中，這兩家公司都需要單獨繳納所得稅。

風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資的有限合伙制：它是合伙公司的一種，由兩類合伙人組成：一類是普通合伙人（GP），由有著豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資經(jīng)理人擔(dān)任，負(fù)責(zé)公司的運營，是經(jīng)營者，對公司運營風(fēng)險承擔(dān)無限責(zé)任，僅僅象征性地投入少量資本（通常不超過總資本額的10%）；另一類是有限合伙人（LP），是合伙公司風(fēng)險資本主要的提供者，一般只負(fù)責(zé)基金的投資，但不直接干預(yù)資金的運營管理，起監(jiān)督作用，并以出資規(guī)模為限對有限合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙制起源于美國，是美國目前最流行的風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資組織形式。在我國，有限合伙制是在2007年《合伙企業(yè)法》修改后慢慢發(fā)展流行起來的。它設(shè)置的法律基礎(chǔ)主要有：《合伙企業(yè)法》《合伙企業(yè)法登記管理辦法》《外國企業(yè)或個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》《國務(wù)院關(guān)于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)征收所得稅問題的通知》等。

二、我國風(fēng)險投資現(xiàn)狀

中國的風(fēng)險投資市場仍處于起步階段。目前，全國各地的風(fēng)險投資公司共建立了一百多家，所有這些公司70%是政府出資設(shè)立的，注冊資本約約80億人民幣，不足10%的實際投資，約8億元，加上海外市場在中國投資約2億美元，總和不超過3億美元的總金額。相比最高至480億1999年美國風(fēng)險投資基金，規(guī)模上的差距是顯著的。客觀地講，造成這種現(xiàn)象的重要原因之一是缺乏風(fēng)險資本的制度設(shè)計，導(dǎo)致了大量的創(chuàng)投機構(gòu)只能采取公司制的形式，而風(fēng)險投資企業(yè)的資本財務(wù)狀況不符合獨特的嚴(yán)格規(guī)定企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險的投資要求，如中國的《公司法》第15條規(guī)定，要對至少50萬元人民幣，在三年多的開盤時間上市公司的公司股票的總股本5 000萬，且最近連續(xù)三年盈利，這對初創(chuàng)公司說是一個難以逾越的高山。此外，《公司法》第24條和第80條規(guī)定的技術(shù)貢獻(xiàn)不得超過注冊資本的20%，是在一些高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的特別規(guī)定不得超過35%。這些法律制度對追逐高科技，高風(fēng)險高回報的風(fēng)險投資企業(yè)不啻于一個緊箍咒，風(fēng)險投資的發(fā)展舉步維艱。因此，呼吁修改現(xiàn)行《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙制度的呼聲越來越大。事實上，我國目前1997年的《合伙企業(yè)法》已考慮有限合伙制的內(nèi)容，但在最后的審查時被刪除。原因之一，是中國目前并沒有實行這種形式的企業(yè)，似乎并不需要這種形式的企業(yè)。這只能表明，《合伙企業(yè)法》的發(fā)展是缺乏法律的廣闊視野，而不是在理論上有限合伙的深入研究，立法可行性缺乏廣泛的調(diào)查，缺乏前瞻性的立法勢必后來成為制度性障礙，經(jīng)濟(jì)發(fā)展。現(xiàn)在風(fēng)險投資基金的規(guī)模和數(shù)量不斷增長分別以每年50%和45%的增長，反映了市場需求巨大，如果立法沒有給予相應(yīng)不可避免地挫傷了投資者的信心需要冒險進(jìn)入該領(lǐng)域的積極響應(yīng)，延遲發(fā)展中國的風(fēng)險投資業(yè)。

目前，國內(nèi)頒布有限合伙制的只有《中關(guān)村有限合伙管理辦法》等一些地方性法規(guī)。填補了國內(nèi)空白的立法，為有限合伙制開辟了道路。但是，因為這些法規(guī)與現(xiàn)行法律的立法沖突，在實踐中很難獲得官方的認(rèn)可。事實上，我們通過調(diào)查也發(fā)現(xiàn)，沒有一個風(fēng)險投資公司根據(jù)這些當(dāng)?shù)氐姆沙闪⒂邢藓匣镏破髽I(yè)。究其根源，仍然是缺乏自信明朗的政策。不久前，中國第一個有限合伙制企業(yè)天綠創(chuàng)投的夭折是一個很痛苦的例子。由于相關(guān)政策的不確定性，投資基金砸在了手里，并不能找到合適的項目或項目，或者盡管有適當(dāng)?shù)捻椖浚捎谕顿Y方式和組織形態(tài)并最終無法達(dá)成協(xié)議。所以，如果在國內(nèi)沒有正式立法，中國的風(fēng)險投資行業(yè)是不可能有任何突破性的發(fā)展。

三、我國風(fēng)險投資機構(gòu)組織模式的創(chuàng)新與發(fā)展探索

國內(nèi)有關(guān)風(fēng)險投資組織模式的辯論已經(jīng)很長一段時間了，許多學(xué)者呼吁在我國推行有限合伙制，他們認(rèn)為有限合伙制企業(yè)形式更有助于風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。然而，在中國有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資面臨著許多障礙。單從激勵機制上講，有限合伙制是風(fēng)險投資機構(gòu)的一種有效形式，但它需要一定的法律環(huán)境和市場環(huán)境，以及我們目前的有限合伙企業(yè)不具備實施的社會環(huán)境。除了法律障礙，產(chǎn)權(quán)制度，信用體系，不完善的資本市場，經(jīng)理人市場短期更是難以改變。如果過分強調(diào)了有限合伙制的優(yōu)點，相關(guān)的配套制度及環(huán)境無法及時跟進(jìn)，也會使企業(yè)的有限合伙制變得沒有生命力。

在中國臺灣省，風(fēng)險投資行業(yè)較為發(fā)達(dá)，該地區(qū)并不流行有限合伙制，受限法律層面原因，有限合伙制沒有得到大面積推廣。而是大面積采取了基金委托管理方式。因此，風(fēng)險投資體系的效率并不僅僅體現(xiàn)在有限合伙的特殊治理結(jié)構(gòu)和激勵機制，關(guān)鍵在于整體的制度安排與特定產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新模式相結(jié)合。認(rèn)識到這一點，我們就可以跳出爭論風(fēng)險投資機構(gòu)的具體形式，深入思考創(chuàng)新型企業(yè)的融資模式內(nèi)在本質(zhì)特征。

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關(guān)鍵詞:江蘇省；風(fēng)險投資；政策建議

參考各國風(fēng)險投資的成功經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，處于風(fēng)險投資的初期階段的國家，要想促進(jìn)風(fēng)險投資的發(fā)展，必須采用以政府為中心的國家風(fēng)險投資的發(fā)展方式，加強政府對風(fēng)險投資的推進(jìn)或支持。結(jié)合江蘇省實際情況，本文提出如下政策建議：

一、鼓勵風(fēng)險資本的發(fā)展，積極營造良好的發(fā)展環(huán)境

(一)完善法律法規(guī)，促進(jìn)公平競爭

風(fēng)險投資能夠強且有力的推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，與此同時，建立健全風(fēng)投相關(guān)法律制度規(guī)范對風(fēng)險投資的發(fā)展有著重大意義。許多風(fēng)投實施的較為成功的發(fā)達(dá)國家都出臺了許多關(guān)于風(fēng)投法律制度，來保障本國風(fēng)投業(yè)的發(fā)展。我國的風(fēng)投處于起步階段，現(xiàn)行法律都沒有考慮到風(fēng)險投資運行的規(guī)律與特點，沒有切實對知識產(chǎn)權(quán)有所保護(hù)，更關(guān)鍵的是，現(xiàn)有的法律法規(guī)中有許多地方又與風(fēng)投運作規(guī)則相違背。正因為這樣，我國需要制定一部體現(xiàn)“鼓勵、支持、保護(hù)”原則的專門規(guī)范風(fēng)險投資活動的法律。制定專門的法律是需要一定的時間的，所以我們目前可以先制定一些暫行條例。首先，修改現(xiàn)行《公司法》等法律中與風(fēng)險投資運行相違背的部分；其次，完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面相關(guān)法律，對風(fēng)險投資機構(gòu)和風(fēng)險企業(yè)的合法權(quán)益加以保護(hù)；最后，房款對民間企業(yè)和民間資金創(chuàng)辦風(fēng)險投資機構(gòu)的限制。

(二)實行政策扶持，加大支持力度

參考國外風(fēng)險投資的成功經(jīng)驗我們就會發(fā)現(xiàn)，即便是類似于美國這類資本市場體系完善的國家，它的風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展和壯大也要依靠政府的參與和支持。可見，政府的支持對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險投資的發(fā)展有著關(guān)鍵的作用。首先，地方財政應(yīng)當(dāng)增加高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項撥款，從而降低風(fēng)險投資家的投資風(fēng)險；其次，政府應(yīng)制定出對風(fēng)險投資提供經(jīng)濟(jì)補助的政策；最后，通過制定政府傾斜采購政策為高科技的產(chǎn)業(yè)化開辟初期市場，使政府采購成為推動我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“助推器”。

(三)優(yōu)化稅收激勵，促進(jìn)風(fēng)險投資

稅收政策這一宏觀調(diào)控工具對生產(chǎn)和投資都很敏感，對其合理的運用，可以有效地優(yōu)化資源配置，促進(jìn)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。江蘇省針對自身情況已制定了《江蘇省創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)稅收優(yōu)惠政策管理辦法》。但與風(fēng)險投資發(fā)展較好的美國相比，仍存在許多問題。對此，建議稅收政策應(yīng)該更激勵“上游”的風(fēng)險投資和長期穩(wěn)定的風(fēng)險投資并向高風(fēng)險的初創(chuàng)期傾斜。與此同時，“馬太效應(yīng)”也存在于江蘇省的風(fēng)投發(fā)展過程中，與其他眾多省份一樣區(qū)域發(fā)展?fàn)顩r不均衡的問題同樣出現(xiàn)在江蘇省。這就導(dǎo)致了，江蘇各地的財力差距很大。而擁有越大財力的城市，就越有能力吸進(jìn)外地的風(fēng)投資金。根據(jù)《江蘇創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2015》的統(tǒng)計，2014年風(fēng)險投資資金數(shù)量排名居前四的機構(gòu)數(shù)量占全江蘇機構(gòu)總數(shù)87.85%。而排名最后的宿遷只占0.21%。因此，建議政府部門建立專門投向江蘇相對欠發(fā)達(dá)地區(qū)的特定風(fēng)投基金；給予相對欠發(fā)達(dá)地區(qū)的地方政府更大的權(quán)力，允許各地因地制宜的制定更適合有效的稅收獎勵政策來吸進(jìn)風(fēng)險投資。

二、拓寬風(fēng)險資本來源，培育多元化風(fēng)險資本主體

目前，江蘇省風(fēng)投資本的來源渠道較少，仍是主要來源于政府和國有投資公司。要促進(jìn)江蘇省風(fēng)險投資行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，政府風(fēng)險投資資金就要充分發(fā)揮自身的引導(dǎo)作用，培養(yǎng)多元化風(fēng)險資本主體。具體可以從以下幾方面考慮：

(一)放寬對養(yǎng)老基金及金融機構(gòu)的限制

養(yǎng)老和保險基金雖然受國家的控制比較多，缺乏一定的靈活性，但其規(guī)模龐大，具有長期性，來源穩(wěn)定，符合風(fēng)險投資的對風(fēng)險資本的要求。目前，我國實行較為嚴(yán)格的限制來保證養(yǎng)老金的保值增值，雖然在近年來已經(jīng)對養(yǎng)老金的投資領(lǐng)域已經(jīng)慢慢逐步放寬，但仍不允許養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)投市場。江蘇省可以借鑒風(fēng)投較為成功的發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，在可以承擔(dān)風(fēng)險的范圍內(nèi)，一步步允許養(yǎng)老金在一定的規(guī)模范圍內(nèi)參與風(fēng)險投資，達(dá)到優(yōu)化風(fēng)險投資的資本結(jié)構(gòu)的效果。

(二)充分利用大型企業(yè)集團(tuán)的資金實力

在西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的過程中，工商企業(yè)在風(fēng)險投資領(lǐng)域發(fā)揮著重要的力量。江蘇省在發(fā)展風(fēng)投產(chǎn)業(yè)的過程中，也可效仿發(fā)達(dá)國家的做法，鼓勵國有大中型企業(yè)、上市公司、優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)等企業(yè)集團(tuán)進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域。通過采用這種方法，不光可以增加風(fēng)投資金的來源，而且可以使企業(yè)接觸到風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)。企業(yè)也可以以此來不斷更新自身技術(shù)，跟上科技進(jìn)步步伐。

(三)引導(dǎo)個人進(jìn)行風(fēng)險投資

就目前現(xiàn)狀而言，近年來，我國城鄉(xiāng)居民的儲蓄水平仍逐年呈現(xiàn)上升的變化趨勢，投資途徑仍較為匱乏，居民急切需要更多合理的投資途徑來經(jīng)營資產(chǎn)。如果允許調(diào)動這一部分資金的積極性，允許其投入風(fēng)險投資行業(yè)，無論是對個人投資還是對風(fēng)險投資業(yè)而言都是好事。所以，在個人投資者擁有雄厚財力的情況下，可以允許其開辦私人風(fēng)投機構(gòu)，與公司采用類似運行方式進(jìn)行風(fēng)投活動。

三、在鼓勵風(fēng)險投資的同時，給予風(fēng)司以支持

(一)培養(yǎng)高素質(zhì)風(fēng)險投資人才

高風(fēng)險，高收益是風(fēng)投的最顯著的特點。因此，在保障高收益的同時，盡量降低風(fēng)險，是風(fēng)投機構(gòu)最關(guān)注的一點。而這與風(fēng)投的人才的自身素質(zhì)息息相關(guān)。進(jìn)行風(fēng)投活動要涉及知識范圍非常廣，它要求風(fēng)險投資家不但具有較好的工程技術(shù)知識基礎(chǔ)、金融投資實踐經(jīng)驗，而且要懂得企業(yè)管理理論且有敏銳的發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)發(fā)展趨勢變化的能力。然而，結(jié)合江蘇省目前的實際現(xiàn)狀，適合風(fēng)投業(yè)發(fā)展的全面型高素質(zhì)人才十分緊缺。若該情況不加以改善，人才的匱乏勢必影響風(fēng)險投資機構(gòu)對于風(fēng)險資本的管理能力。因此，引進(jìn)風(fēng)險投資人才，建立起人才培育機制，對于發(fā)展江蘇省的風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)有深遠(yuǎn)的意義。要想扭轉(zhuǎn)江蘇省目前風(fēng)投人才緊缺的現(xiàn)狀，僅是依靠風(fēng)險投資機構(gòu)自身是不夠的，需要靠政府的力量一起來解決。首先，必須建立風(fēng)險投資人才培養(yǎng)機制，通過正規(guī)的教育來大量培養(yǎng)風(fēng)險投資復(fù)合型人才；其次，建立崗位學(xué)習(xí)機制，通過進(jìn)行實踐來造就人才；最后，建立激勵機制，通過采用合理的利益分配方式，調(diào)動創(chuàng)業(yè)激情，創(chuàng)造多贏。

(二)幫助風(fēng)險投資企業(yè)建立起完善的體制

風(fēng)險投資并不單純的只是風(fēng)險投資機構(gòu)向風(fēng)險企業(yè)投入技術(shù)創(chuàng)新所需的資金。風(fēng)險機構(gòu)還需要給予風(fēng)險公司促進(jìn)資金轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新技術(shù)過程中的全方面的幫助。這些年來，風(fēng)險投資在我省的迅速發(fā)展，對風(fēng)險投資機構(gòu)而言既是機遇又是挑戰(zhàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)在管理、組織形式和對風(fēng)險企業(yè)的支持能力上面臨著巨大的挑戰(zhàn)。因此，江蘇省在風(fēng)投金額增長的同時，并沒有產(chǎn)生對被投企業(yè)強大的支撐作用。所以，江蘇省不應(yīng)只是把關(guān)注點放在風(fēng)投金額的提升，而應(yīng)從源頭出發(fā)，著力改進(jìn)風(fēng)投機構(gòu)的體制，提升風(fēng)投機構(gòu)的支持力。

(三)對風(fēng)險投資企業(yè)的投資項目的行業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)

近年來，相對于新興行業(yè)，江蘇省的風(fēng)險投資很大一部分都投向了傳統(tǒng)行業(yè)。一般來說，傳統(tǒng)行業(yè)的創(chuàng)新能力遠(yuǎn)比不上新興行業(yè)，所以，這對中國風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的支持作用會造成的負(fù)作用。雖然，投資項目階段分布和規(guī)模分布表明，在鼓勵發(fā)展天使投資等政策的引導(dǎo)下，江蘇省風(fēng)險投資機構(gòu)投資階段不斷前移，對新興產(chǎn)業(yè)的投資也逐步增加。但江蘇省政府仍應(yīng)繼續(xù)采用政策配套等方法，鼓勵并引導(dǎo)風(fēng)投機構(gòu)將風(fēng)投資金更多的投向擁有較高創(chuàng)新能力的高新技術(shù)新興行業(yè)，從而來提高風(fēng)投對于江蘇省的技術(shù)創(chuàng)新的支持力度。

四、培育風(fēng)險企業(yè)，形成健康的投資接收主體

根據(jù)江蘇省科技廳于2014年的調(diào)查顯示，高達(dá)19.03%的風(fēng)險投資機構(gòu)認(rèn)為缺乏好項目是推進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展的困難所在。隨著風(fēng)險投資行業(yè)的快速發(fā)展，優(yōu)質(zhì)的項目源供應(yīng)不足，致使行業(yè)競爭不斷加劇，成為了造成風(fēng)險投資效果不理想的主要原因。因此，江蘇省應(yīng)著眼于對風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展，以形成良好的投資接收主體。培育風(fēng)險企業(yè)可從如下幾個方面考慮：

(一)加強宣傳教育，幫助風(fēng)險企業(yè)擺正位置

自1992年我省第一家風(fēng)險投資公司成立以來，江蘇省的風(fēng)險投資業(yè)有了很大的發(fā)展。風(fēng)險投資在技術(shù)創(chuàng)新中的巨大作用已經(jīng)日漸表現(xiàn)出來。因為江蘇省的風(fēng)險投資仍在初步階段，江蘇省大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)對它認(rèn)識遠(yuǎn)不夠充分。一些企業(yè)因為需要資金就盲目的選擇風(fēng)險投資公司，僅僅把眼光投入在大筆資金上，而不關(guān)注自身的創(chuàng)新力的提高。對此，政府應(yīng)加強宣傳教育，幫助高新技術(shù)企業(yè)擺正自身與風(fēng)險投資機構(gòu)的位置關(guān)系。使高科技企業(yè)深刻認(rèn)識到：最好的吸引投資的方法是保持技術(shù)與產(chǎn)品的先進(jìn)性，打造可行的項目計劃。這也恰恰要求企業(yè)不光要努力引進(jìn)風(fēng)投資金，同時也要把工作重心放在思考提高自身創(chuàng)新能力的可行方案上。

(二)幫助風(fēng)險企業(yè)完善制度體系

風(fēng)險企業(yè)的制度科學(xué)性和管理有效性，對風(fēng)險投資是否可以成功以及其效率的高低有著重大的影響。因此，企業(yè)必須有采用合理的體制來作為其進(jìn)行風(fēng)投活動的保障。一方面，要保證風(fēng)險投資者可以參與風(fēng)險企業(yè)的管理，并對其進(jìn)行監(jiān)督。另一方面，鼓勵企業(yè)多向高科技企業(yè)投入資金，企業(yè)之間進(jìn)行參股和合并來使企業(yè)成為真正的風(fēng)險投資的主體。在許多發(fā)達(dá)國家，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到60%以上，重要的原因之一，就在于這些國家通過發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)從而極大地促進(jìn)了高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。就以發(fā)展較好的美國為例，早在2000年，硅谷就有1000多家風(fēng)司。反觀江蘇省，截止2014年，整個江蘇省也只有589家風(fēng)司，且主要集中于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的城市。風(fēng)險投資業(yè)的落后成為了江蘇省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一大障礙。因此，面對知識挑戰(zhàn)，不僅要提升自身科學(xué)技術(shù)水平，而且要大力推廣風(fēng)險投資，建立健全風(fēng)險投資機制，才可以使江蘇省的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)得到更為穩(wěn)健的發(fā)展。

作者:高珺 單位:蘇州大學(xué)

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篇7

1.創(chuàng)業(yè)投資的概念

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）是指通過向那些處于起步和發(fā)展的企業(yè)，甚至僅僅處于構(gòu)思的企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供管理經(jīng)營服務(wù)，期望在企業(yè)發(fā)展到相對成熟后，投資者可以通過股票市場出售股票，獲取高額回報。

2.創(chuàng)業(yè)投資的特點

2.1高風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）通常被稱為“風(fēng)險投資”，創(chuàng)業(yè)投資總是把資金投向蘊藏著較大失敗風(fēng)險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，目的是主要是為了開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)，投資對象是那些風(fēng)險大，但潛在效益高的企業(yè)，該種企業(yè)往往在技術(shù)和產(chǎn)品的可行性、管理經(jīng)營運作、商業(yè)化進(jìn)程等方面具有不確定性，各方面信息都很匱乏，因此，創(chuàng)業(yè)投資的失敗率也是極高的。

2.2高收益

創(chuàng)業(yè)投資之所以熱衷于投資高新技術(shù)，是因為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)能夠創(chuàng)造出高額利潤收益。一旦創(chuàng)業(yè)投資成功，其回報率或許會高達(dá)十倍以上，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了金融市場的平均回報率。正是因為如此大的收益吸引，投資者愿意冒著高風(fēng)險進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資。

2.3分層性和循環(huán)性

創(chuàng)業(yè)投資者并不是一次性支付或按時間分期支付，而是按照企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的不同階段把總投資資金分幾個層次投資，企業(yè)上一階段目標(biāo)的完成是下一階段資金投資的前提。投資者分層投入資金，在這個過程中一旦發(fā)現(xiàn)存在風(fēng)險，便可立即撤回資金，通過這種方法來把風(fēng)險降到最低；但如果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品獲益并且發(fā)展良好，企業(yè)逐漸步入正軌，投資者便不斷的跟進(jìn)投入資金投入。

2.4周期長，資本流動性小

企業(yè)的產(chǎn)品從構(gòu)想框架、研究開發(fā)、產(chǎn)品試制、正式生產(chǎn)、投放市場到盈利，從創(chuàng)業(yè)投資到企業(yè)盈利再經(jīng)過股權(quán)持有期，投資者才能變現(xiàn)投資，獲得資本收益，一般需要3-6年的時間，甚至10年以上，在這段時間中，由于資本在企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)時在進(jìn)行不斷的運動，其變現(xiàn)退出流程困難，所以資本流動性差。

2 風(fēng)險

1.風(fēng)險的概念與特征

對風(fēng)險一詞的理解各學(xué)派與不同人的理解不盡相同。風(fēng)險經(jīng)濟(jì)學(xué)中定義風(fēng)險為在人類生活和社會經(jīng)濟(jì)活動中發(fā)生"不理想事態(tài)"的程度以及這種不確定性的大小。但不同定義的風(fēng)險都有以下特征：

1.1風(fēng)險的二重性

風(fēng)險是客觀存在的，它不以人的意志而轉(zhuǎn)移，風(fēng)險無時不有，無處不在，我們無法消滅風(fēng)險，只能想辦法降低風(fēng)險；風(fēng)險又是主觀存在的，不同的主觀判斷可以對未發(fā)生或者將要發(fā)生的事物持不同的態(tài)度，有的人認(rèn)為這是風(fēng)險，而有的人則不認(rèn)為這是風(fēng)險。

1.2風(fēng)險的不確定性

風(fēng)險是一定存在的，但風(fēng)險何時發(fā)生，風(fēng)險的發(fā)生時間、影響范圍、影響程度和產(chǎn)生結(jié)果都是無法事先預(yù)測的，這使我們對風(fēng)險的防范更加困難，因此在風(fēng)險發(fā)生之前，我們只能對風(fēng)險進(jìn)行預(yù)測。

1.3風(fēng)險的可識別性和可控性

風(fēng)險的可識別性指可以通過之前發(fā)生過的類似風(fēng)險來估計可能發(fā)生風(fēng)險的概率和造成后果的嚴(yán)重程度。風(fēng)險的可控性指運用技術(shù)和適當(dāng)?shù)氖侄蝸砜刂瓶赡馨l(fā)生的風(fēng)險，使風(fēng)險發(fā)生的概率降低或者使產(chǎn)生的不利后果降到最低。

2.風(fēng)險控制

2.1含義：

風(fēng)險總是存在的，作為企業(yè)的管理者，應(yīng)該采取措施來減小風(fēng)險發(fā)生的可能性，或者把風(fēng)險所造成的損失控制在一定的范圍，以避免在風(fēng)險發(fā)生時帶來的難以承受的損失。

2.2風(fēng)險控制的基本方法

（1）回避風(fēng)險

回避風(fēng)險是指投資者有意識的放棄了投資行為，完全避免了投資風(fēng)險，但與此同時，投資者沒有進(jìn)行投資行為，也放棄了潛在的目標(biāo)收益。

（2）風(fēng)險防治

風(fēng)險防治是制定計劃或采取措施使風(fēng)險發(fā)生而造成的損失降低或者減少實際損失。在進(jìn)行投資行為前，要先仔細(xì)研究企業(yè)的經(jīng)營情況、資金周轉(zhuǎn)情況、企業(yè)員工工作狀態(tài)是否正常等綜合因素，避免造成信息不對稱，引起不必要的后果。

（3）風(fēng)險轉(zhuǎn)移

通過契約的方法，將讓渡人的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給受讓人來承擔(dān)。主要形式是合同和保險。

（4）風(fēng)險自留

即發(fā)生損失時，經(jīng)濟(jì)主體以發(fā)生損失時能利用的任何資金來自己支付損失。嚴(yán)重的風(fēng)險自留措施還可能造成資金周轉(zhuǎn)困難等后果。

3 創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險控制

1.創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險定義與表現(xiàn)形式

創(chuàng)業(yè)投資又稱風(fēng)險投資，在創(chuàng)業(yè)投資中對風(fēng)險的研究是不可避免的，企業(yè)對風(fēng)險必須有計劃、有目的、進(jìn)行有效的控制和管理。

表現(xiàn)形式有：

（1）投資項目未得到收益；

（2）投資項目得到的收益低于預(yù)期收益；

（3）投資者資金短缺，為了變現(xiàn)資金而拋售投資項目；

（4）企業(yè)在完成投資項目前放棄投資項目或改變投資項目；

（5）由于通貨膨脹而導(dǎo)致貨幣貶值或其他因素產(chǎn)生的投資風(fēng)險。

2.創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險的特點

創(chuàng)業(yè)投資的主體是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)除了具有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中存在的風(fēng)險外，本身還存在更新快、創(chuàng)新性強的特點，電子行業(yè)如手機行業(yè)還具有替代性強的特點，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險性使其成功率比其他產(chǎn)業(yè)低得多，在滿足大眾需求的同時還要求其具有創(chuàng)新性。

創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)的投資者具有更高要求，在產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售階段需要大量的資金去維持產(chǎn)品生產(chǎn)的正常進(jìn)行，而一項創(chuàng)業(yè)投資項目周期長，并且隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，資金也要隨之增長。創(chuàng)業(yè)資金流動性小，這造成了創(chuàng)業(yè)投資的不確定性。

3.創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險類型

（1）技術(shù)風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)投資項目主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而新技術(shù)能否滿足市場的需要，達(dá)到其應(yīng)有的功能和效果，有很大的不確定性。并且新技術(shù)一旦研發(fā)成功，還面臨著技術(shù)更新后風(fēng)險、售后服務(wù)等風(fēng)險。

（2）決策風(fēng)險

企業(yè)要對不斷變化的市場有不同的經(jīng)營方案，在這些方案中進(jìn)行對比分析，選擇最佳、最適合市場的方案，選擇正確的實施方案是成功的前提。

（3）管理風(fēng)險

又稱經(jīng)營風(fēng)險。指企業(yè)因為管理不善而導(dǎo)致的經(jīng)營失敗的風(fēng)險。在投資者投資之前，首先要了解企業(yè)經(jīng)營者的管理能力和經(jīng)驗是否合格，企業(yè)的團(tuán)隊是否團(tuán)結(jié)，是否具有創(chuàng)新能力。

（4）資金風(fēng)險

指由于利率及價格水平的變化而引起的資金收益的不確定性。企業(yè)運營過程中要注意國家政策和利率的變化。避免因為利率的改變而造成不必要的損失。

（5）市場風(fēng)險

指新技術(shù)、新產(chǎn)品與市場要求不匹配所造成的風(fēng)險。企業(yè)無法確定新產(chǎn)品的適應(yīng)能力，無法預(yù)測新產(chǎn)品的擴散速度，面對競爭者的威脅，政策法律等未知的變化都有可能導(dǎo)致市場風(fēng)險。

4 規(guī)避創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險

4.1在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資時，投資者不是盲目的投資，投資者也要進(jìn)行一系列措施來控制風(fēng)險。目前有許多投資機構(gòu)，這些行業(yè)有專業(yè)的投資團(tuán)隊和對該行業(yè)有深刻理解的專家，他們能夠迅速對新產(chǎn)品在市場上的適應(yīng)能力、發(fā)展?fàn)顩r和競爭優(yōu)勢進(jìn)行判斷，有他們的幫助，企業(yè)和投資者都能更好的發(fā)展。

4.2謹(jǐn)慎選擇投資項目，理性投資。盡量選擇投資者熟悉或擅長的項目，使自己能夠盡快適應(yīng)此行業(yè)，縮短摸索時間，降低投資風(fēng)險；盡量選擇享受政府優(yōu)惠與保護(hù)的項目，促進(jìn)項目更好的發(fā)展。

4.3擬定嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y計劃，避免盲目投資，在計劃中要謹(jǐn)慎分析投資的時間，選擇最佳投資時間，以獲得最大收益。

篇8

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；困境；創(chuàng)業(yè)

一、天使投資的重要性和在我國的困境

（一）天使投資概述和重要性

天使投資（Angel Investment）最早起源于19世紀(jì)的美國，通常指自由投資者或非正式風(fēng)險投資機構(gòu)對原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行的一次性的前期投資，他們和機構(gòu)風(fēng)險投資一起構(gòu)成了美國的風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)。自2000年以來，中國的風(fēng)險投資快速發(fā)展，但絕大多數(shù)投資公司喜歡選擇短、頻、快的項目，因此比較成熟的大型項目（如接近上市的公司）融資相對容易。但風(fēng)險系數(shù)相對高，更需要全方位的扶持的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，特別是在種子時期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，較難獲得支持。天使投資家的價值已經(jīng)被事實證明。天使投資對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心作用是通過提供高水平的資金支持、創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)、業(yè)務(wù)引領(lǐng)、團(tuán)隊促成等，降低創(chuàng)業(yè)者、風(fēng)險企業(yè)家的試錯成本，大大提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成活率。

（二）天使投資在我國的困境

我國天使投資發(fā)展現(xiàn)狀是，總體規(guī)模小，投資行業(yè)和投資地區(qū)相對集中。天使投資目前主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、高科技企業(yè)、汽車行業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)[2]。我國的信用體系還不健全，違約跑路事件時有發(fā)生。這使得投資人更愿意進(jìn)行回報率相對低，但是，風(fēng)險較小的投資。

1、風(fēng)險投資的意識淡薄

隨著我經(jīng)濟(jì)的高速增長，我國GDP躍居世界第二。有經(jīng)濟(jì)實力進(jìn)行風(fēng)險投資的個人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的風(fēng)險投資意識，而且，不少投資人都感到動不動就五年左右的回報周期太長，民眾更愿意接受回報周期短，那些看得見的短、頻、快。致使我國民間專業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資的團(tuán)體還相對較少。

2、沒有風(fēng)險投資理論的指導(dǎo)

我國還沒有建立起一個全國性的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)[3]。這使得相關(guān)學(xué)者對天使投資的統(tǒng)計和調(diào)研工作難以進(jìn)行。沒有必要的實證數(shù)據(jù)使學(xué)者們從數(shù)據(jù)出發(fā)提煉升華出相應(yīng)的理論。這使得風(fēng)險投資理論更難以形成。

3、國家忽視人風(fēng)險投資行為

目前，政府設(shè)立政府引導(dǎo)基金對于風(fēng)險投資機構(gòu)有一定的補助。但是，還沒有看見政府對于個人的風(fēng)險投資行為的引導(dǎo)和補助措施。

4、風(fēng)險投資家們的所面臨的主要風(fēng)險

很多風(fēng)險投資家門總是宣稱自己進(jìn)行天使投資的目的主要是為了個人精神的滿足，和對社會責(zé)任的擔(dān)當(dāng)。當(dāng)然，他們只說出了故事的一部分。絕大多數(shù)天使投資家們進(jìn)行投資時候都是期望在未來獲得那機會渺小但是回報率巨大的利潤。影響每次投資的都有很多的因素。每一種因素都可能影響到最后的投資效果。所以，每一種因素可能成為天使投資家們所面臨的風(fēng)險，由于影響風(fēng)險的因素太多，下面就著重說明以下因素。

第一，技術(shù)風(fēng)險[3]。高新技術(shù)對于天使投資家們總是有著別樣的魅力。但是，投資總是會受到技術(shù)先進(jìn)性、可替代性和不確定性的影響。由于高科技的發(fā)展日新月異，各種技術(shù)創(chuàng)新又層出不窮，目前先進(jìn)的技術(shù)有可能在短期時間內(nèi)就不再先進(jìn)，甚至是面臨淘汰的命運。一般的天使投資家很少可能遇見那些不可替代的技術(shù)。就是說，很多技術(shù)都是可以有可替代的。同樣是一項工作，一種技術(shù)完成可以，用另外一種技術(shù)也可以完成。所以，技術(shù)的可替代性也是值得考慮的。最后一個，也是比價重要的一個就是技術(shù)的不確定性。每一種技術(shù)創(chuàng)新，從思想到產(chǎn)品都會經(jīng)歷漫長又曲折的道路。

第二，市場風(fēng)險。新技術(shù)催生的新產(chǎn)品進(jìn)入市場。創(chuàng)業(yè)者和天使投資人往往對于自己的技術(shù)以及此技術(shù)催生的產(chǎn)品過分自信。常常過高地估計自己產(chǎn)品的市場需求。相反，如果沒有考慮相關(guān)市場的需求產(chǎn)品的市場空間有可能被低估。所以，客觀準(zhǔn)確地估計產(chǎn)品的市場容量是非常困難的。

第三，資本的退出風(fēng)險。[4]一般來說，天使投資家門很少有興趣長期持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。他們的最終目的是獲得回報率驚人的收益。所以，高效的資本退出機制是天使投資家門所青睞的。目前，我國資本退出的方式主要有IPO、出售、企業(yè)回購還有清算。其中，IPO的收益率一般可以達(dá)到幾十倍甚至是幾百倍。經(jīng)管最終能IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)占得比例比較少，但這是天使投資家們最渴望的資本退出方式了。相比于關(guān)注企業(yè)的增長潛力，我國產(chǎn)業(yè)版更關(guān)注企業(yè)的盈利能力，這也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO較難的一個愿意。這導(dǎo)致我國不少企業(yè)在國外上市，比如美國的納斯達(dá)克[5]。

第四，信用風(fēng)險。商業(yè)天使在選擇項目時，首先考慮的是“人”的風(fēng)險，他們寧愿投“二流的項目?一流的管理團(tuán)隊，也不愿投一流的項目，二流的管理團(tuán)隊”[3]。商業(yè)天使會考察創(chuàng)業(yè)者是否誠實、對所從事的事業(yè)是否富有激情、是否能虛心聽從他人的建議、是否對其企業(yè)有充分的自信[3]。

二、創(chuàng)業(yè)的重要性和創(chuàng)業(yè)融資困境

（一）創(chuàng)業(yè)的重要性

從社會頂層設(shè)計來看，我國屬于社會主義市場經(jīng)濟(jì)制度，我國經(jīng)濟(jì)體具有市場經(jīng)濟(jì)的諸多有點。例如競爭性，這可以讓人民群眾積極進(jìn)取，能夠逼迫企業(yè)用最高效的方式使用有限的社會資源，這樣從總體上來講，就可以保證社會產(chǎn)品是由效率最高社會生產(chǎn)部門來生產(chǎn)。下面簡介說明創(chuàng)業(yè)對于中國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用[6]。

第一，創(chuàng)業(yè)往往可以促進(jìn)創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)這種特殊需求當(dāng)然可以不斷推動社會創(chuàng)新。法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家賽伊（J. B. Say）說道：“創(chuàng)業(yè)家將資源從生產(chǎn)力較低的地方轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)力較高及產(chǎn)出較多的地方”。這里Say筆下的“生產(chǎn)力較高的地方”就是來自于在創(chuàng)業(yè)刺激下的創(chuàng)新。因為有創(chuàng)新，個人能力、公司實力乃至社會的整體生產(chǎn)力才會到到提高。總書記曾說過，民族進(jìn)步的靈魂在于創(chuàng)新，創(chuàng)新也是國家興旺發(fā)達(dá)的不竭動力。

第二，創(chuàng)業(yè)可以為社會提供更多的就業(yè)崗位。黨的十七大提出的“實施擴大就業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)以創(chuàng)業(yè)帶動就業(yè)”的總體部署。對于大學(xué)生來說，一個大學(xué)生創(chuàng)業(yè)可以解決若干個學(xué)生的就業(yè)問題，這就給社會減少了就業(yè)壓力。

第三，創(chuàng)業(yè)形成的型企業(yè)與原有社會部門相關(guān)企業(yè)容易形成競爭，從而，實現(xiàn)資源的更優(yōu)化配置。當(dāng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入社會后，或多或少都會對原有的企業(yè)產(chǎn)生影響。

第四，創(chuàng)業(yè)有利于知識轉(zhuǎn)化為資本。“技術(shù)入股”大家司空見慣的現(xiàn)象。由此可見，在現(xiàn)在社會已經(jīng)認(rèn)識到知識資本的重要性。李平[7]認(rèn)為智力資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的表現(xiàn)常常是競爭地位的形成或者核心產(chǎn)品的生產(chǎn)。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難

創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難[8]的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一：對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，主板市場直接忽略，而創(chuàng)業(yè)板市場的要求也比國外的創(chuàng)業(yè)板市場更嚴(yán)格。從上市規(guī)則來看，門檻是比較高的。所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接融資是較為困難的，其資金主要來自內(nèi)源性融資。第二：創(chuàng)業(yè)企業(yè)擔(dān)保困難，難從銀行獲得貸款。創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往資本存量較小，沒有足夠的擔(dān)保獲得所需要的資金。第三：[2]中國企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成功率低。天使投資者投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要是為了獲得高額回報。如果企業(yè)存活率低，生存時間較短，就會使天使投資者放棄投資。

三、總結(jié)

本文分別指出了天使投資和創(chuàng)業(yè)的重要性之后，又分別總結(jié)了它們各自遇見的困難。旨在為后來研究者提供參考。今后的工作重心應(yīng)該在解決天使投資和創(chuàng)業(yè)者所遇見的困難，想辦法設(shè)計一些機制，讓天使投資者和創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)雙贏。這也是本文所欠缺的地方。（作者單位：重慶工商大學(xué)）

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篇9

創(chuàng)業(yè)板毫無疑問是中國證券市場下半年的一件大事,自成思危提出要建立中國自己的創(chuàng)業(yè)板始,已經(jīng)過去11個年頭。創(chuàng)業(yè)板的橫空出世將給蓬勃發(fā)展的中國民營企業(yè)提供一個新的舞臺,也為中國投資者提供了新的選擇。一直以來,大家給了創(chuàng)業(yè)板極高的關(guān)注度,更有不少投資者對于上市的創(chuàng)業(yè)公司開始躍躍欲試。對于投資者來說,有一定的投資機會,但風(fēng)險也是不可小覷。

不可忽視的風(fēng)險

“只要打新,不看風(fēng)險。”股民老王在大廳告訴記者。“完全博傻。”這是廣發(fā)證券一位營業(yè)部經(jīng)理對大部分創(chuàng)業(yè)板開戶散戶的定性,“把創(chuàng)業(yè)板當(dāng)中小板炒,這個也不是中國特色了,你看美國,德國、英國、香港,他們的創(chuàng)業(yè)板推出的時候不一樣的爆炒么?無一例外,首批上市的股票最后都炒成了中石油”。

按照海外市場的經(jīng)驗,推出初期,創(chuàng)業(yè)板個股都大幅跑贏主板市場,且推出初期新股三個月漲幅為正。

“中簽就意味著會有不錯的收益。”國信證券某營業(yè)部經(jīng)理告訴記者,“創(chuàng)業(yè)板推出初期極有可能受到市場追捧,而創(chuàng)業(yè)板塊盤口小,股價波動很大,初期很可能獲取較高的溢價。”

創(chuàng)業(yè)板上市的公司都處于創(chuàng)業(yè)期及成長期,規(guī)模較小,發(fā)展相對不成熟,資金,管理層都存在不可預(yù)期的風(fēng)險,會使這種追捧迅速降溫。記者在一些營業(yè)部發(fā)現(xiàn),10頁左右的協(xié)議,很多投資者幾分鐘就填完了。高風(fēng)險使眾多投資者和基金都對長期收益持觀望態(tài)度:信息披露不充分,定價因流程縮短與國慶假期的影響,使創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展充滿變數(shù)。所以“打新”具有了空前的積極性。

著名財經(jīng)評論人皮海洲告訴記者,高價發(fā)行是創(chuàng)業(yè)板的主要風(fēng)險。據(jù)說,像老王這樣抱有只打新股,開盤就賣心態(tài)的投資者有將近七成,這樣就極有可能造成買了股票無人接盤的局面。皮海州認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板的市盈率太高,也是創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險存在的原因之一。再就是經(jīng)營風(fēng)險,創(chuàng)業(yè)板都是中小企業(yè),本身就存在著經(jīng)營風(fēng)險,所謂船小經(jīng)不住大浪,投資者須注意其公司的經(jīng)營狀況。

股評人曹中銘在接受記者采訪時,把創(chuàng)業(yè)板簡單明了的總結(jié)幾條:創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險表現(xiàn)在,一是公司經(jīng)營上的風(fēng)險,二是發(fā)行價格高企的風(fēng)險,三是信息披露不對稱或造假上市的風(fēng)險,四是二級市場炒作的風(fēng)險。

自我評估風(fēng)險承受的能力

選擇進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板股票的投資者,首先要結(jié)合自身實際,認(rèn)真想想,自己適合不適合參與這種緊張而刺激的“心跳游戲”,要在盡可能多地了解創(chuàng)業(yè)板特點、投資風(fēng)險,并客觀評估自身的風(fēng)險承受能力之后,再審慎決定是否參與創(chuàng)業(yè)板股票投資。

如在進(jìn)行必要的風(fēng)險評估之后,依然認(rèn)為自己有足夠的承受風(fēng)險的意識和能力,那么在做好風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上,可以作出適度參與。反之,如自認(rèn)在承受風(fēng)險的意識和能力上“底氣不足”,那就“安分守己”,繼續(xù)守在主板市場為好,畢竟創(chuàng)業(yè)板是一個新興的資本市場,而微軟這樣的奇跡總是少數(shù)。

假如,投資者在未進(jìn)行風(fēng)險評估的基礎(chǔ)上盲目跟風(fēng)參與,就極有可能得不償失、事與愿違,甚至出現(xiàn)意想不到的后果。這不僅是投資者自身所不希望出現(xiàn)的結(jié)果,也是有關(guān)部門反復(fù)強調(diào)要加強創(chuàng)業(yè)板投資者風(fēng)險教育,規(guī)定在參與創(chuàng)業(yè)板投資前需按要求簽署風(fēng)險揭示書的原因之一。

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一、理論分析與研究假設(shè)

(一)有無風(fēng)險投資背景對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

認(rèn)證理論認(rèn)為，風(fēng)投具有第三方認(rèn)證功能，可以緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO過程中的信息不對稱問題，有利于抑制股市泡沫。Allen和Faulhaber[2]、Grinbiatt和Huang[3]以及Welch[4]將信息不對稱理論用于資本市場，認(rèn)為擬上市公司股東及其內(nèi)部人員有激勵隱藏有關(guān)公司的內(nèi)部消息，因為這樣做能抬高發(fā)行價格而為公司募集到更多的資金。Booth和Smith[5]提出了第三方認(rèn)證理論，認(rèn)為當(dāng)不知名的企業(yè)上市時，如果有非發(fā)行方和投資方的第三方對發(fā)行進(jìn)行認(rèn)證，那么信息不對稱問題就能得到緩解。Gartner[6]和Sahlman[7]先后驗證了風(fēng)投具備第三方認(rèn)證的條件，同時William和Kathleen[8]的研究成果也支持風(fēng)投具有第三方認(rèn)證功能的假設(shè)。Lerner[9]、Jain和Kini[10][11]等人的研究表明，風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO過程中具有“認(rèn)證”功能，能夠減輕投資者與發(fā)行公司的信息不對稱，并為持股公司提供增值服務(wù)。也就是說，認(rèn)證理論認(rèn)為，風(fēng)司降低了其持股企業(yè)IPO過程中的信息不對稱，風(fēng)投的介入有利于降低企業(yè)IPO過程中的成本與費用，對股市泡沫起到一定的抑制作用。Gompers[12]提出的逐名理論(GrandstandingTheory)認(rèn)為，在風(fēng)投行業(yè)中存在逐名動機(或稱聲譽效應(yīng))，風(fēng)投企業(yè)融資的難易程度與其聲譽高度相關(guān)，年輕的風(fēng)司會急于將旗下的企業(yè)上市，以盡快在業(yè)內(nèi)博得聲譽，并為旗下的其他基金籌得新資金。Diamond[13]、Sirri和Tufano[14]、Chevalier和Ellison[15]等學(xué)者都曾證明公司聲譽和過往表現(xiàn)是資本市場吸引投資者的關(guān)鍵因素。Sahlman(1990)[16]的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)司股東的回報，主要來自于其持股企業(yè)的最終上市，而風(fēng)司在投資上的專業(yè)性保證了其更能發(fā)現(xiàn)并投資于具有良好上市潛力的企業(yè)。國內(nèi)學(xué)者陳工孟等[17]考察了深交所中小板和香港主板市場的中資企業(yè)，實證研究結(jié)果同樣支持風(fēng)投具有聲譽效應(yīng)的假設(shè)。由此可見，逐名動機會促使風(fēng)投盡可能選擇良好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO項目，而這些業(yè)績優(yōu)良、富有成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，將有助于降低股市的總體估值水平，減少股市泡沫。綜合上述分析提出本文的第一個假設(shè)H1:H1:風(fēng)投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風(fēng)投背景公司。

(二)風(fēng)險投資參與度對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

據(jù)統(tǒng)計，在深交所創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司中，有45家風(fēng)投機構(gòu)參與了其中的23家公司，而風(fēng)投機構(gòu)成功獲利退出，最短的為127天，超過3年的只有4家。據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計顯示，截至2009年底，我國創(chuàng)業(yè)板帶給風(fēng)投機構(gòu)的平均回報高達(dá)7．19倍，大大超越海外各市場。另據(jù)《新京報》轉(zhuǎn)述投中集團(tuán)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年風(fēng)投機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板IPO項目上的平均賬面回報率為12．13倍。上述三組統(tǒng)計數(shù)據(jù)傳遞出一個強烈信號———風(fēng)投在我國創(chuàng)業(yè)板IPO市場上能夠快速造富乃至暴富。正是由于現(xiàn)今的創(chuàng)業(yè)板IPO具有使人快速暴富的巨大吸引力，近兩年國內(nèi)有大批風(fēng)投機構(gòu)誕生，大量資金涌向創(chuàng)業(yè)板IPO項目，造成創(chuàng)業(yè)板市場上風(fēng)投機構(gòu)云集，譬如，進(jìn)入網(wǎng)宿科技(300017)公司的風(fēng)投機構(gòu)多達(dá)9家，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司先后進(jìn)入了10家上市公司。而眾多風(fēng)投機構(gòu)介入創(chuàng)業(yè)板IPO項目的主旨是什么?當(dāng)然是為了獲取最大化的投資利潤。不難想象，為了獲得更大的持股權(quán)，以便在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后獲得更多的投資利潤，那么，不同的風(fēng)投機構(gòu)之間，可能會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)展開爭奪;然而，對持股權(quán)的過度競爭，又可能會抬高風(fēng)投獲得股權(quán)的價格和成本，如此的后果，將是直接推高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO發(fā)行價，催生創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫。也就是說，雖然風(fēng)投在總體上可能具有抑制IPO泡沫的作用，但由于過多的風(fēng)投機構(gòu)介入到同一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，出于對股權(quán)的爭奪和投資利潤的過分追求，反而有可能推高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO發(fā)行價，進(jìn)而催生創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫。綜上所述，提出本文的第二個假設(shè)H2及其子假設(shè)H2a和H2b，H2:風(fēng)投參與度越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。H2a:參與的風(fēng)投機構(gòu)越多，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。H2b:參與的風(fēng)投機構(gòu)持股比例越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010年10月30日前在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的134家公司為研究樣本，主要通過查閱上市公司IPO時所的上市公告書、招股說明書以及上市當(dāng)年的年度報告，來獲取股價、股權(quán)、財務(wù)等方面的數(shù)據(jù)，而其余少數(shù)補充數(shù)據(jù)則來源于相關(guān)金融證券類網(wǎng)站。另外，為了驗證風(fēng)投的影響，本文首先將樣本公司劃分為有風(fēng)險投資背景公司和無風(fēng)險投資背景公司，并將有風(fēng)險投資背景公司定義為:IPO時股東中有風(fēng)險投資機構(gòu)的公司，反之則為無風(fēng)險投資背景公司。而風(fēng)險投資機構(gòu)的身份，則以各省市風(fēng)險投資協(xié)會公布的風(fēng)險投資機構(gòu)名錄為標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行甄別。

(二)研究變量

1.被解釋變量

本文設(shè)置IPO泡沫(PEG)為被解釋變量，并采用市盈率相對盈利增長比率(PEG)這個指標(biāo)來測量。PEG指標(biāo)是彼得?林奇設(shè)計的一個股票估值指標(biāo)。一家上市公司有沒有泡沫，泡沫嚴(yán)重不嚴(yán)重，最主要通過兩個方面來反映和衡量:一是市場對該公司的估值，即通常所說的市盈率(PE)，二是公司的業(yè)績增長能力，主要是公司的盈利能力。如果一家公司的盈利能力不足以支撐其市場估值，那么該公司就存在泡沫。由此可見，PEG指標(biāo)兼顧了市盈率和業(yè)績增長能力兩個指標(biāo)的優(yōu)點，以此來衡量上市公司的泡沫，顯得更加全面和科學(xué)。PEG計算公式為:PEG=市盈率企業(yè)年盈利增長率，其中:市盈率=每股發(fā)行價每股盈利其中，每股盈利是按照IPO前一年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤除以本次發(fā)行前總股本來計算。對于企業(yè)年盈利增長率，本文采用公司上市前三年的凈利潤復(fù)合增長率來衡量。這樣做的意義在于，通過對上市前三年公司盈利能力的考核，更能準(zhǔn)確地判斷一家公司的合理價值區(qū)間。

2.解釋變量

出于分組檢驗的需要，本文將134家樣本公司劃分為“有風(fēng)投背景”和“無風(fēng)投背景”兩類，同時將有無風(fēng)投背景(VCNO)設(shè)置為解釋變量;對于有風(fēng)投背景公司，又分別設(shè)置“風(fēng)投機構(gòu)家數(shù)(VCnumber)”和“風(fēng)投持股比例合計(VCstake)”兩個指標(biāo)來衡量風(fēng)投的參與度。3.控制變量由于企業(yè)的政治背景(POLITICAL)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、業(yè)績(ROA)、成長性(GROWTH)、存續(xù)時間(YEAR)以及行業(yè)(INDUSTRY)等因素都有可能對上市公司IPO泡沫產(chǎn)生影響，所以，本文將上述因素設(shè)置為控制變量。

(三)實證模型

為了檢驗本文的假設(shè)H1，我們構(gòu)建如下線性回歸模型1，用以分析有無風(fēng)投背景對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響:模型1:PEG=β0+β1VCNO+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。同時，為了檢驗本文的假設(shè)H2，我們在模型1的基礎(chǔ)上，把風(fēng)投參與度細(xì)分為持股風(fēng)投家數(shù)和風(fēng)投持股比例合計兩個衡量指標(biāo)，并由此推演出模型2，用以分析風(fēng)投參與度對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響:模型2:PEG=β0+β1VCnumber(VCstake)+β2POLITICAL+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+β7YEAR+β8INDUSTRY+ε。

三、實證檢驗

(一)有無風(fēng)險投資背景對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

1.分組的單變量檢驗

在回歸分析前，本文以有無風(fēng)投機構(gòu)持股(VCNO)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司分為有風(fēng)投背景組和無風(fēng)投背景組來進(jìn)行單變量的分組檢驗，檢驗結(jié)果列于表1。一般而言，PEG值＞1時，股票價格就存在泡沫。表1顯示，全部樣本的PEG均值為3．887，遠(yuǎn)大于臨界值1，表明創(chuàng)業(yè)板IPO環(huán)節(jié)的泡沫整體上非常嚴(yán)重。其中，有風(fēng)投背景組的PEG均值為3．026，無風(fēng)投背景組的PEG均值為5．708，顯示兩組均存在嚴(yán)重泡沫，但是有風(fēng)投背景組的泡沫明顯小于無風(fēng)投背景組。有無風(fēng)投背景與PEG值的關(guān)系。在有無風(fēng)投背景對IPO泡沫的影響方面，有風(fēng)投背景組的均值和中位數(shù)均小于無風(fēng)投背景組，其組間檢驗的T值為－1．627，并在10%水上平顯著，表明有風(fēng)投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風(fēng)投背景公司。有無風(fēng)投背景與控制變量的關(guān)系。對有風(fēng)投背景組來說，其資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)比無風(fēng)投背景組大，負(fù)債比例(LEV)比無風(fēng)投背景組小，上市前存續(xù)時間(YEAR)比無風(fēng)投背景組長，但這種差異均不顯著。同樣，有風(fēng)投背景組的企業(yè)平均業(yè)績(ROA)差于無風(fēng)投背景組，而企業(yè)成長性(GROWTH)則高于無風(fēng)投背景組，并且差異顯著。這表明，有風(fēng)投背景公司在資產(chǎn)規(guī)模、存續(xù)時間和成長性方面優(yōu)于無風(fēng)投背景公司。

2.多元回歸分析

回歸結(jié)果見表3之(1)。從表3可以看出，PEG值與有無風(fēng)投背景(VCNO)回歸的T值為－1．729，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在10%水平顯著，表明有風(fēng)投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風(fēng)投背景公司。綜上所述，分組單變量檢驗和多元回歸分析的結(jié)果一致，假設(shè)H1得到驗證，即有風(fēng)投背景公司的IPO泡沫顯著小于無風(fēng)投背景公司，這表明，風(fēng)投對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫起到一定的抑制作用。

(二)風(fēng)險投資參與度對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響

為了更深入探討風(fēng)投與創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的關(guān)系，下面按不同的風(fēng)投參與度，對有風(fēng)投背景公司的PEG情況進(jìn)行檢驗。

1.分組的描述性統(tǒng)計

本文以風(fēng)投機構(gòu)家數(shù)、風(fēng)投持股比例合計兩個指標(biāo)來衡量風(fēng)投的參與度，這兩個指標(biāo)所對應(yīng)PEG的均值及中位數(shù)分別見表2。風(fēng)投機構(gòu)家數(shù)與PEG的關(guān)系。我們以股東中風(fēng)投機構(gòu)的家數(shù)(VCnumber)為標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景公司劃分為A組、B組和C組，然后對PEG的中位數(shù)及均值做統(tǒng)計比較。結(jié)果顯示:無論是中位數(shù)，還是均值，數(shù)值最大的都為C組，數(shù)值最小的為B組，但A組和B組的數(shù)值相差不大。這意味著，風(fēng)投機構(gòu)的家數(shù)增多，泡沫有增大的趨勢，當(dāng)風(fēng)投機構(gòu)家數(shù)達(dá)到5家以上時，泡沫更趨嚴(yán)重。風(fēng)投持股比例合計與PEG的關(guān)系。我們以風(fēng)投持股比例合計(VCstake)為標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景公司劃分為a組、b組、c組、和d組，然后對PEG的中位數(shù)及均值做統(tǒng)計比較。結(jié)果顯示:無論是中位數(shù)，還是均值，數(shù)值最大的都為d組;而數(shù)值最小的為a組。也就是說，風(fēng)投持股比例合計增大，泡沫呈增大的趨勢，當(dāng)風(fēng)投持股比例合計超過30%時，泡沫更趨嚴(yán)重。

2.多元回歸分析

風(fēng)投機構(gòu)家數(shù)、風(fēng)投持股比例合計兩個衡量指標(biāo)與PEG的回歸結(jié)果見表3之(2)和(3)。由表3可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投參與度對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫存在顯著的影響。(1)風(fēng)投機構(gòu)家數(shù)與PEG呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，其中，T值為2．801，并在1%水平上顯著。表明多元回歸結(jié)果支持假設(shè)H2a，即參與的風(fēng)投機構(gòu)越多，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。(2)風(fēng)投持股比例合計與PEG呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，其中，T值為4．372，并在1%水平上顯著。表明多元回歸結(jié)果支持假設(shè)H2b，即風(fēng)投機構(gòu)持股比例越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。相應(yīng)地，假設(shè)H2得到了很好地驗證，即風(fēng)投參與度越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。

四、風(fēng)險投資影響創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的機理分析

前文實證檢驗了風(fēng)投對創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的影響，研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投在一定程度上起到了抑制泡沫的作用，但是，如果風(fēng)投的參與度過大，泡沫反而趨于嚴(yán)重。下面，從風(fēng)投影響泡沫的機理上展開分析，以揭開風(fēng)投如何抑制或助漲創(chuàng)業(yè)板泡沫的神秘面紗。從泡沫的測量公式可知，當(dāng)發(fā)行企業(yè)的盈利水平確定后，真正影響PEG值大小的因素是IPO的每股發(fā)行價，而合理確定發(fā)行價格的關(guān)鍵，在于對發(fā)行企業(yè)內(nèi)在價值的準(zhǔn)確定位。也就是說，只有準(zhǔn)確定位發(fā)行企業(yè)的內(nèi)在價值，才能合理制定發(fā)行價格，才能更好地抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫。因此，我們選擇從風(fēng)投與發(fā)行企業(yè)內(nèi)在價值的角度來進(jìn)行分析。按照創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行機制，IPO發(fā)行價的關(guān)聯(lián)方主要包括發(fā)行人、保薦人、承銷商、特定機構(gòu)投資者等方面，而風(fēng)投大多處于發(fā)行人股東的角色。為了便于分析，本文構(gòu)建以下理論分析框架圖:

(一)風(fēng)險投資抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的機理分析

在逐名動機與第三方認(rèn)證功能、專業(yè)的風(fēng)險資本運作素質(zhì)和投資后續(xù)管理等因素的綜合推動下，以及在創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)審、詢價、承銷等制度框架內(nèi)，風(fēng)投秉承長期投資理念，倡導(dǎo)價值投資，將對創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫產(chǎn)生一定的抑制作用。

1.逐名動機與第三方認(rèn)證功能的存在，有利于風(fēng)投降低創(chuàng)業(yè)板IPO過程的信息不對稱，幫助投資者正確定位IPO公司的內(nèi)在價值

IPO公司的股東及其內(nèi)部人員有隱藏公司內(nèi)部信息的客觀激勵，因為不對稱的信息局面有利于抬高發(fā)行價格，為公司募集到更多的資金。而風(fēng)投具有逐名動機與第三方認(rèn)證功能的觀點已為國內(nèi)外學(xué)者所證實，正是由于風(fēng)投逐名動機與第三方認(rèn)證功能的存在，增加了IPO公司的信息透明度，降低了IPO過程的信息不對稱，使得投資者能夠客觀和合理地定位IPO公司的內(nèi)在價值，從而為投資者合理確定IPO公司的發(fā)行價格提供支持。

2.專業(yè)的風(fēng)險資本運營素質(zhì)，有利于風(fēng)投準(zhǔn)確把握創(chuàng)業(yè)板IPO公司的內(nèi)在價值

風(fēng)投是一種以創(chuàng)業(yè)企業(yè)為主要投資對象的專業(yè)投資機構(gòu)，大多擁有一套完整而成熟的、涵蓋從投資對象選擇、日常管理到資本退出全流程的資本運營方案與策略，其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專業(yè)投資運營素質(zhì)，是其它機構(gòu)投資者所難以比擬的。風(fēng)投介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時機一般比較早，大多在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初創(chuàng)期或成長期就選擇介入，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的了解和掌握程度要遠(yuǎn)優(yōu)于其它機構(gòu)投資者，因此，風(fēng)投在IPO公司內(nèi)在價值的合理定位方面具有得天獨厚的優(yōu)勢，有利于其合理確定IPO的發(fā)行價格。

3.對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資后續(xù)管理，有利于風(fēng)投準(zhǔn)確把握創(chuàng)業(yè)板IPO公司的內(nèi)在價值

風(fēng)投將風(fēng)險資金投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)，目的是最終收回投資并取得高回報，但是，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多是小規(guī)模成長型企業(yè)，管理團(tuán)隊以及商務(wù)運作經(jīng)驗薄弱，所缺乏的不僅僅是資金，還有更為重要的管理及運營經(jīng)驗，因而，風(fēng)投對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資往往具有很大的風(fēng)險。出于對投資風(fēng)險的控制，風(fēng)投一般會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)展開投資后續(xù)管理，這樣做，既有利于風(fēng)投對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督管理，又可以發(fā)揮風(fēng)投在日常管理和資本運營方面的優(yōu)勢，彌補創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不足。風(fēng)投的投資后續(xù)管理主要包括，提供財務(wù)、金融、商務(wù)運作方面的戰(zhàn)略規(guī)劃與咨詢，監(jiān)督企業(yè)運營以及提出管理建議等方面。正是由于風(fēng)投的投資后續(xù)管理，使得風(fēng)投與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同成長，也使得風(fēng)投更加了解和掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)實運營狀況以及未來的發(fā)展趨勢，為風(fēng)投準(zhǔn)確定位創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)在價值提供了很好的基礎(chǔ)。

(二)風(fēng)險投資助漲

創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的機理分析從上述分析可以看出，風(fēng)投具有一定的抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的能力，但是，在創(chuàng)業(yè)板二級市場泡沫泛濫以及創(chuàng)業(yè)板制度不完善的背景下，風(fēng)投極容易迷失本性。一旦風(fēng)投過于追逐投資利潤，奉行短視投資理念，急于暴富，那么，風(fēng)投就可能選擇與發(fā)行人、保薦人以及承銷商結(jié)成利益同盟，罔顧IPO公司的內(nèi)在價值，拔高發(fā)行價格而助漲泡沫。

1.逐利沖動與短視投資理念，促使風(fēng)投罔顧IPO公司的內(nèi)在價值

雖然，風(fēng)投在掌握IPO公司現(xiàn)實經(jīng)營以及未來發(fā)展方面享有得天獨厚的優(yōu)勢，完全具備合理定位IPO公司內(nèi)在價值的條件和能力;但是，如果風(fēng)投奉行短視投資理念，急于追逐更大的投資回報，那么，風(fēng)投就會放棄對自身聲譽的塑造和維護(hù)，罔顧IPO公司的內(nèi)在價值，進(jìn)而無法有效降低IPO過程的信息不對稱，削弱風(fēng)投作為第三方認(rèn)證中介的功能，致使風(fēng)投喪失對IPO泡沫的抑制作用。

2.風(fēng)投與發(fā)行人、保薦人或承銷商等利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益合謀，隱藏IPO公司的真實信息，拔高發(fā)行價格

由于我國創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價格采取向特定機構(gòu)投資者詢價的方式來確定，IPO的成功實施，可以為發(fā)行人募集到所需的項目資金，同時也可以為保薦人和承銷商帶來一大筆可觀的傭金收入，而且，發(fā)行價格越高，募集到的資金越多，傭金收入就越高。所以，從這個角度來說，發(fā)行人、保薦人和承銷商屬于利益一致的關(guān)聯(lián)方，共同有著拔高發(fā)行價格的欲望。而風(fēng)投作為發(fā)行人的股東之一，拔高發(fā)行價格既可以使風(fēng)投享受由于超募所帶來相關(guān)收益，同時又可以在一定程度上推高風(fēng)投將來退出時的售價，使風(fēng)投獲得更大的投資收益。一旦風(fēng)投確立了盡可能賺取更多超額利潤的理念，那么，風(fēng)投就會選擇與發(fā)行人、保薦人或承銷商進(jìn)行利益合謀，隱藏IPO的真實信息，拔高發(fā)行價格，助漲IPO泡沫。

五、研究結(jié)論與啟示

研究發(fā)現(xiàn):(1)全部樣本公司的PEG均值為3．887，遠(yuǎn)大于臨界值1，表明創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫整體上非常嚴(yán)重;(2)風(fēng)投深度參與了我國創(chuàng)業(yè)板IPO的投資，在IPO環(huán)節(jié)，有風(fēng)投背景公司的泡沫顯著小于無風(fēng)投背景公司，表明風(fēng)投對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，同時也表明風(fēng)投能夠緩解IPO過程的信息不對稱，從而為認(rèn)證理論和逐名理論提供了強有力的實證支持;(3)在對有風(fēng)投背景公司做深入分析后發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投參與度與創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫顯著正相關(guān)，參與的風(fēng)投機構(gòu)越多，風(fēng)投持股比例越大，則創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫越嚴(yán)重。本文的研究結(jié)論具有如下三個方面的啟示:

1.風(fēng)投具有一定的抑制創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的能力，有利于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展

深圳交易所創(chuàng)業(yè)板自推出以來，一直備受泡沫問題的困擾。由于風(fēng)投作為重要的投資主體，深度參與了創(chuàng)業(yè)板公司的IPO，以致輿論界紛紛把矛頭對準(zhǔn)風(fēng)投，將其當(dāng)作推動創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的始作俑者和主要力量來予以聲討。一時間，我國風(fēng)投的總體形象墮入谷底，甚至被妖魔化，使得人們對管理層推動和發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的政策方向亦頗有非議。然而，本文的實證顯示，風(fēng)投對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫具有一定的抑制作用，風(fēng)投的參與有利于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。本文的研究結(jié)論與輿論界概括式的推斷形成了較大的反差，一定程度上修正了輿論界對我國風(fēng)投的片面認(rèn)識。同時，從風(fēng)投影響IPO泡沫的機理分析可知，雖然風(fēng)投具有一定的抑制創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的能力，但是，這種能力的發(fā)揮有賴于風(fēng)投樹立價值投資理念，如果風(fēng)投奉行短視投資理念，過度追逐超額投資回報，那么，其對泡沫的抑制作用就會喪失。因此，管理層應(yīng)當(dāng)加強對風(fēng)險投資行業(yè)的引導(dǎo)和管理，同時改進(jìn)和完善創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度，促使風(fēng)投樹立正確的投資理念，進(jìn)一步鞏固風(fēng)投在抑制泡沫、維護(hù)資本市場健康發(fā)展方面的作用。

2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)對風(fēng)投的引入應(yīng)當(dāng)適度

本文的研究表明，雖然風(fēng)投在整體上具有抑制創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的作用，但當(dāng)風(fēng)投的參與度超越一定數(shù)值之后，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO泡沫卻變得嚴(yán)重。因此，出于抑制公司泡沫的需要，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對風(fēng)投的引入應(yīng)當(dāng)適度。本文的實證數(shù)據(jù)顯示，對一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，引入風(fēng)投機構(gòu)的家數(shù)在3—4家，風(fēng)投持股比例合計小于10%時，泡沫最小。