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篇1

關鍵詞：日本企業　海外投資　國際合資　控制權　控股權

作者簡介：王敏，蘇州大學商學院副教授。

中圖分類號：F279.313　文獻標識碼：A

文章編號：1002－7874(2011)05－0078－15

基金項目：2009年度蘇州市哲學社會科學研究課題《蘇南地區日資企業本土化研究》(編號：09－C－08)。

國際合資是企業進行海外直接投資的基本方式之一。一般認為，其主要優點是可以減少投資風險，獲得企業自身缺乏的經營資源，而不利之處則是母公司的控制權會受到削弱，合資雙方容易產生控制權沖突。傳統的海外子公司控制理論認為，母公司掌握了對子公司的控股權就能掌握控制權。但本文通過對日本企業早期的海外投資活動進行分析發現：母公司即使掌握了控股權，也不一定能夠掌握子公司的經營控制權；反之，母公司即使沒有掌握控股權，也有可能掌握對子公司經營活動的實際控制權。日本企業海外投資的經驗和教訓，對中國企業特別是民營中小企業的海外投資活動有一定的參考價值。

一　國際合資企業的控制權與控股權

母公司追求海外子公司控制權的根本原因，是為了保證其海外投資戰略目標的實現，而掌握控制權的基本手段就是獲得合資企業的控股權。換言之，企業是否需要掌握海外子公司的控股權，受母公司海外投資戰略的影響。但企業是否能夠掌握控股權，則受合資雙方經營資源的特質、東道國的外資政策、東道國的投資風險以及企業對當地投資環境的了解程度等因素的制約。

(一)控制權與控股權的關系

控股權是影響控制權的最重要的因素，因為各國的公司法基本上都規定了持股比率與董事會席位的對應關系。獲得控股權，原則上就意味著可以獲得董事會的多數表決權，從而掌握合資企業的控制權，因為“擁有投票權也就是擁有契約中沒有說明的事情的決策權”。

但事實上，獲得控股權對于掌握控制權的作用也存在局限性。這是因為：(1)控股權可能受到東道國的外資政策的限制。例如，關于合資企業的重大決策，如果東道國的法律或法規規定必須在合資雙方意見一致的情況下才能通過的話，就會削弱控股權的作用，即使母公司控股也無法單方面決定合資企業的重大問題。(2)獲得控股權只是掌握了法定的控制權，可以在合資企業的決策機構即董事會層面規定決策權的分配，但并不一定能規定日常經營管理層面的實際控制權。這是因為，合資雙方投入企業的經營資源是影響合資企業日常經營控制權的重要因素，一方所投入的經營資源越重要，其對合資企業經營活動的控制力就越強。按照資源依賴理論(resource-based view)的觀點，這樣的資源具有“有價值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“難以復制”(imper-fecfly imitable)等特點。因此，誰擁有這類資源，就擁有對合資企業日常經營活動的實際控制權。

由于法定控制權主要由持股比率以及東道國的外資政策決定，而實際控制權主要由經營資源的相對優勢決定，因此擁有法定控制權不一定擁有實際控制權，反之亦然。這就導致以下三種狀況都有可能出現：(1)同時擁有法定控制權和實際控制權。由于二者集中于合資企業的一方，即決策權與經營權相統一，合資企業的經營活動具有相對穩定性。(2)擁有法定控制權，但沒有實際控制權。在這種狀況下，控制權僅限于董事會層面，其對經營活動的決策權往往被架空。(3)沒有法定控制權，但擁有實際控制權。遇到這種情況，由于對合資企業的控制力集中在日常經營活動層面，所以一旦經營資源的相對優勢地位發生變化，控制權就難以持續。可見，在第二種和第三種情況下，由于控制權不完整，導致其對日常經營活動的控制具有不穩定性，一旦內外環境發生變化，合資企業的經營系統就會失去平衡。中國30年來發展合資企業的經驗也證明，在控股權與控制權相一致的情況下，合資企業的穩定性較好；如果不能提供對合資企業具有重要意義的經營資源，即使獲得了控股權，其控制力也是暫時的、不穩定的，這種不穩定關系遲早會發生變化，而變化的方向與經營資源的對比關系趨向一致。

(二)控制的強度與母公司戰略的關系

母公司的海外投資戰略規定了其實施海外投資的目標和基本途徑，而海外子公司是這種海外投資戰略的具體實施單位。因此，可以說，母公司追求控制權進而控制海外子公司經營活動的直接原因，就是為了保證戰略的有效實施和目標的順利實現。

正如美國戰略管理學者斯托普福德和韋爾斯所指出的那樣，“為了保證戰略目標的達成，所有母公司都有控制海外子公司經營活動的欲望”②。他們在對美國企業的海外投資活動進行分析后得出的結論是，母公司的海外投資戰略決定了其對海外子公司實施控制的必要性，這種控制權的必要性又決定了海外子公司是采用獨資方式還是采用合資方式。日本國際經營學者吉原英樹認為，日本企業需要對海外子公司實施控制的具體理由是：(1)為了將海外子公司的經營活動置于母公司的經營戰略框架之中；(2)為了使母公司與海外子公司之間以及海外子公司之間在生產、供應、銷售等業務活動中保持緊密的配合關系；(3)當必須采用合資方式時，掌握經營控制權，可以使決策時間縮短并減少摩擦，也可以降低技術及商業機密泄露的可能性。

由于母公司對海外子公司進行控制是為了保證其海外投資戰略的實施和目標的達成，因此根據戰略的不同可以采用不同的控制強度。在某個特定戰略的條件下，母公司或許需要對海外子公司實施強力控制，而在另一個戰略條件下情況可能有所不同。一般而言，需要實施強力控制時最合適的是獨資方式，而不需要強力控制時則可以采用合資方式。根據斯托普福德和韋爾斯對20世紀70年代美國企業的海外投資活動進行研究得出的結論，母公司需要對海外子公司進行強力控制(即采用獨資方式)的戰略包括以下四種：實現產品有差別的市場戰略、實施事業部制的國際化戰略、控制原料供應戰略以及超越競爭者的新產品開發戰略。反之，母公司可以對海外子公司實施寬松控制(即可采用合資方式)的戰略包括：滿足當地市場的產品多元化戰略、產品垂直統合戰略以及相對小規模企業的戰略。

然而，事實上，在日本企業進行海外投資活動的初期，多數企業采用了與東道國企業合資且少數持股的方式(參見表1)。既然母公司對海外子公司實施控制是踐行海外投資戰略的需要，而獨資方式正是獲得控制權的主要途徑，為什么多數日本企業在初期的海外投資活動中沒有

采用獨資方式或控股方式?筆者認為，這是因為存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。這些因素包括：東道國外資政策的限制、對東道國合作企業經營資源的依賴、東道國的投資風險以及企業對當地投資環境的了解程度等。

(三)控制的強度對控股權的影響

控制的強度是影響控股權的最重要因素，但不是唯一的因素。20世紀70年代，日本學者發現，海外子公司的市場定位是影響母公司控股權策略的重要因素，以東道國市場為對象的日本企業大多采用了合資且少數持股的方式，而以國際市場為對象的日本企業則傾向于采用完全控股方式。其后，又有學者通過對日本的紡織產業與電機產業的對比分析，提出了控股權的影響因素在不同行業各有不同的觀點。90年代后各種觀點趨向統一，認為影響控股權決策的因素主要包括母公司實施控制的必要性(決定了控制的強度)、海外子公司對當地經營資源的需求程度以及東道國的外資政策等。

(1)從母公司對海外子公司實施控制的必要性來看，如果從海外投資戰略來看有必要對子公司實施控制的話，日本企業的控股要求就會非常固執，反之則可以有一定的彈性。(2)從經營資源的角度來看，如果東道國合作伙伴的經營資源對合資企業而言非常重要的話，日本企業就會降低對控股權的要求，選擇少數持股或對等持股的方式，反之則要求己方控股。(3)從東道國的外資政策來看，很多發展中國家對外資控股有所限制，如果日本企業要在這個國家進行投資的話，就只能采用少數持股方式與該國企業合作設立合資企業。日本企業最終是否選擇對海外子公司進行控股，取決于對上述因素的綜合判斷。

筆者認為，除上述三個影響因素以外，對東道國投資風險的判斷和對當地投資環境的了解也是影響日本企業是否追求控股權的重要因素(參見圖1)。從日本企業的海外投資實踐可以看出，在初次進入一個國家特別是發展中國家時，日本企業對控股的態度均比較謹慎，采用少數持股方式的趨勢較為明顯，其后隨著對投資環境的了解逐漸增加持股。日本經濟產業省的調查數據也顯示，不管是在發展中國家還是在發達國家，多數日本企業都是從少數持股起步，其后逐漸增加持股比率直至完全控股(參見表1)。

二　日本企業追求海外子公司控股權的特征

日本企業大規模開展海外投資活動始于1985年“廣場協議”以后。從投資對象來看，日本企業的海外投資主要集中于美國、歐洲和亞洲等三大區域。20世紀90年代后對亞洲地區進行投資的比重逐漸增大。從投資行業來看，日本企業設立的海外子公司在初期主要集中于制造業，90年代后非制造業企業增長較快。從投資規模來看，日本企業設立的海外子公司以中小規模為主。例如，1996年的統計資料顯示，在海外子公司中，100人以下的企業約占一半，1000人以上的企業不到一成，但總體來看，承擔制造業務的子公司的規模明顯大于銷售子公司。對這些海外子公司的建立與發展歷程進行考察可以發現，日本企業在一系列海外投資活動中的控股權策略具有以下特征。

(一)從以非控股為主逐步轉變為以控股為主

在開展海外投資的初期，即20世紀70～80年代，日本企業在是否取得海外子公司控股權的問題上，大都采取以非控股為主的態度。直至80年代前期，在海外進行投資活動的日本企業仍限于部分大企業。即使是這些大企業，其在海外設立的子公司也大部分以合資方式為主，而且掌握控股權的僅占少數。例如，1974年的調查顯示，在亞洲設立的子公司中，采用少數持股方式(即出資比率低于50％)的日本企業所占的比重為57％，而在北美和歐洲地區分別為48％和17％。之所以出現這個特征，背景主要有兩個：(1)這一時期日本的制造業企業對亞洲各國進行的投資較多，而亞洲國家在這一時期大都執行嚴格的外資政策，包括限制外資企業的控股；(2)日本企業大規模開展海外投資，是在1985年之后。因此，直至20世紀80年代前期，日本企業都處于海外投資方式的摸索階段，對控股權的態度比較謹慎。

但是，進入90年代后，這一趨勢出現了變化。1994年的調查顯示，此時進行海外投資的日本企業中，采取多數持股方式(即出資比率超過50％)和完全控股方式(即獨資)的企業的比例大幅增加，采用少數持股方式的日本企業在上述三大地區分別減少至32％、7％和6％(參見表1)。截至2008年，對海外子公司采取完全控股方式的日資企業，即使在亞洲國家也超過了一半，在歐洲和北美地區更上升到80％左右。這主要是因為：(1)世界各國的投資環境發生了變化，特別是在亞洲地區國家。進入80年代后期，這些國家對外資控股的限制逐漸放寬，為日本企業獲得控股權掃除了法律上的障礙。(2)日本企業的國際化戰略出現轉變。至80年代前期，日本企業的國際化戰略都是以出口為主，海外子公司的作用僅限于“對當地市場的保衛”，即維持當地市場占有率。之后，由于受到貿易順差的壓力，這一出口導向型戰略受挫，大批日本企業開始走出國門，其海外投資的戰略作用也變得越來越重要。在此種情況下，日本企業需要強化對海外子公司的控制，而控股或獨資方式正是掌握控制權的最重要手段。

(二)控股取向在發達國家與發展中國家有所不同

20世紀70年代，日本企業追求對海外子公司的控股權的另一個特征是，雖然總體上看日本企業對海外子公司的控股較少，但對設在發達國家的子公司采用控股方式的，明顯要比設在發展中國家的子公司多。1974年，日本企業對設在歐洲的子公司有33％為完全控股，42％為多數持股，而在亞洲地區，完全控股和多數持股的比率分別只有11％和22％。

形成這種地區性差異的主要原因是，直至20世紀80年代，亞洲地區的發展中國家對外資控股一直較為敏感，在很多行業對外資多數持股或完全控股有所限制，而歐美發達國家對此一般沒有限制。以中國為例，1986年《外商獨資企業法》頒布后，外資企業完全控股即在中國獲得了法律上的許可，但直至中國加入世界貿易組織之前，采用合資方式的日資企業仍然占到全部在華日資企業的七成以上，采用獨資方式的不到三成。這主要是因為，雖然獨資方式在法律上得到了認可，但是獨資企業生產的產品在中國市場進行銷售時仍然受到限制。因此，這一時期日本企業對在華子公司采取的控股權策略是，如果是為了獲得中國的國內市場則多采用合資方式，如果是為了獲得合資企業的控制權就選擇多數持股。2001年中國加入世貿組織后，國內市場開始對外商獨資企業解禁，于是大多數中日合資企業很快轉為日本獨資企業。這再次證明，東道國的外資政策是日本企業調整控股權的重要影響因素。

(三)多家企業聯合投資以共同控股

在初期的海外投資活動中，日本企業在東道國設立合資企業時，往往由數家日本企業聯合出資。結果是，雖然單獨的一家日本企業不能控股，但日方合計持股比例上升，從而保證了總有一家日本企業獲得法定控股權。

日本企業聯合投資的方式主要有兩種：一種是“產業鏈關聯型”，即參加投資的制造業企業之間有生產技術或產品制造層面的互補或交易

關系。這種聯合方式使日方的經營資源更加強勢，從而提高了其與東道國企業進行談判的能力，同時也減少了單個企業的投資風險。另一種是“商社參加型”，即制造業企業選擇一家綜合商社參與共同投資，而且二者往往屬于同一個企業集團。在這種模式中，商社往往只是象征性地投資，所占股權比率一般較低，但所起的作用不可忽視。這是因為，一般來說，商社對世界各國的外資政策比較熟悉，而且擁有豐富的海外投資經驗，可以在判斷市場風險、尋找合資伙伴和供應商以及進行產品銷售等方面彌補制造業企業的不足。據調查，20世紀70年代，這種商社參加型海外投資接近全部日本企業海外投資的一半，其后隨著制造業企業自行開展進出口業務以及海外投資經驗增多，商社參加型投資逐漸減少，至1994年降到一成左右。

日本企業追求海外子公司控股權的基本特征可以歸納為以下幾點：(1)重視控股權對控制權的重要作用，在外部環境及自身條件允許的情況下盡可能地獲得控股權；(2)在初次進入一個國家或地區，或認為當地投資風險較大時，暫時采用少數持股方式，其后視環境變化逐步增加股權比率直至獲得多數持股或完全控股；(3)強調控股權策略的靈活性，根據所在國具體的投資環境和外資政策確定合適的股權結構；(4)采取多家企業聯合投資的模式，以股權合計和經營資源的協同效應獲得控股權。

三　日本企業開展海外投資的控制權策略

考察日本企業在初期海外投資活動中獲得控制權的手法可以看出，當母公司具有經營資源的壟斷優勢，且控股權不受當地政府外資政策的限制時，日本企業就會竭力獲得控股權。如果因不具備上述條件而無法獲得控股權時，日本企業就會轉而采用其他方式獲得實際控制權。這些方式包括：用經營資源優勢獲得實際控制權，確保海外子公司的總經理職務由母公司派遣，以及通過與東道國政府或當地企業的談判獲得控股權等。

(一)重視利用經營資源優勢獲得控制權

獲得控股權是獲得合資企業控制權的重要手段，因為控股權為控制權提供了法律正當性。日本企業非常重視對合資企業控股權的獲得。但是，在亞洲等地區的發展中國家，外資企業在某些情況下無法獲得控股權。除了受東道國外資政策的限制以外，東道國存在的投資風險也是影響因素。在這種情況下，日本企業往往放棄控股，轉而采用少數持股方式。但放棄控股權并不一定意味著無法掌握控制權，這是因為合資企業日常經營活動的實際控制權主要來自于經營資源的相對優勢。如果掌握了對合資企業具有重要意義的核心經營資源，即便沒有控股權，母公司也能夠掌握對子公司的實際控制權。

所謂的核心經營資源，可以是先進的生產技術或管理方式，也可以是國際銷售渠道或國際品牌。這種依靠經營資源獲得的實際控制權，雖然在法律上不一定具有正當性，但由于其有利于東道國合作方引進技術和管理模式并擴大出口，因此往往能獲得合作方的同意。另一方面，當東道國的投資風險減小或外資政策放寬時，日本企業就會適時追加投資以獲得控股權，使自身已經擁有的實際控制權取得法律正當性。而作為合作方的東道國企業，由于經營資源存在相對劣勢，往往不得不接受日本企業增加出資比率的要求。

(二)重視合資企業的最高經營者職位

國際合資企業多采用公司制治理模式，因此其最高決策機構是董事會，執行機構是以總經理為首的高級管理層。在決策層與管理層中，日本企業往往更看重管理層中的總經理這一職務。所以，在日本企業設立的海外子公司中，無論是合資的還是獨資的，多數的社長(即總經理)由母公司派遣。

據調查，1994年，在日本企業采用多數持股方式的海外子公司中，日本人擔任總經理的比例為78％，當地人擔任總經理的比例僅為22％。該調查還總結出海外子公司的總經理由日本母公司派遣的比率特別高的幾種情況：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的規模較大；(3)東道國的當地市場規模巨大；(4)子公司與母公司的業務相同；(5)子公司以綠地投資方式設立。由于該項調查的主要對象是日本企業在發達國家設立的子公司，所以可以想象這個比例在發展中國家應該更高。例如在中國，在中日合資企業中，無論日方是否控股，總經理一職多數由日本人擔任。雖然近年來日資企業人才本土化的呼聲較高，但總經理這一職務由當地人擔任的比率仍然較低，而且這種狀況在短時期內不會有大的改變。日本企業總是牢牢掌握總經理這一最高經營管理職務，以確保其對海外子公司的實際控制權。

另一方面，為了獲得總經理職位，日本企業通常根據經營環境的不同采取不同的策略。在發達國家，通常是通過控股的方式來獲得，而在發展中國家，則通過為合資企業提供核心經營資源的方式來獲得。從本文后面所列舉的兩個具體事例也可以看出日本企業在獲得總經理職務上的靈活性。

(三)重視與東道國政府及合作伙伴的談判

一些具有豐富海外投資經驗的日本企業還善于通過與當地政府進行談判來獲得控股權。長期以來，亞洲等地的發展中國家和地區對外資企業的控股有一定限制，其主要目的是保護本國的產業和企業。但是，跨國公司通過與當地政府進行交涉，在當地政府較為重視的方面做出讓步，有時也可以換來當地政府對外資控股的許可。日本老牌企業松下電器公司在這方面就有豐富的經驗，20世紀60年代對中國臺灣地區的投資就是其成功的典范。

1962年，松下電器公司計劃在中國臺灣地區與當地企業合作設立合資公司，雙方商定松下出資60％，當地企業出資40％。當時，臺灣當局按外資政策要求松下出資不超過50％，但是松下公司通過交涉成功地說服了相關主管部門，在做出三項保證的前提下獲得了60％的控股權。這三項保證是：(1)合資企業的資本和技術不受松下公司的控制；(2)協助培育當地管理人才，最終由臺灣人管理合資企業；(3)制造當地品牌，產品完全出口。

另外，通過與當地合作伙伴交涉獲得實際控制權，也是一種變通方式。在有些發展中國家，當地政府實行強硬的外資政策，堅持不允許外資控股。在這種情況下，日本企業往往采取放棄控股權但維持實際控制權的策略。當然，這就需要與當地合作方交涉，取得對方的認可，并在合作協議中明確下來。20世紀60年代松下電器公司在對菲律賓的投資中就采用了這種方法。

1967年松下電器公司打算在菲律賓投資設立合資企業。按當地外資政策的規定，當地企業的出資低于60％的話即不認定為合資企業，相應地在經營上會受到諸多限制。在此種情況下，松下電器公司負責人親赴當地與合作方進行交涉：“松下只能獲得40％的持股，因此沒有法定控制權。但是如果貴方不同意由松下主導企業的經營活動，松下就不能提供經營資源的支持，反之則可以提供。如貴方同意，請在合作協議中寫明。”最終，松下電器公司說服了當地企業，雙方在合作協議中增加了這一條。

(四)日本企業開展海外投資活動時實施的控制權策略的效果

控制權策略是企業海外投資戰略中的一個環節，其效果往往難以單獨體現出來。但是日本企業開展海外投資活動所實施的控制權策略至少

在以下兩個方面清晰地發揮了作用。

1、促進了母公司戰略目標的達成

母公司對海外子公司的經營控制，歸根結底是為了保證其海外投資戰略目標的實現。在20世紀70～80年代，日本制造業企業進行海外投資的主要戰略目標是為了實現從以出口為主向以海外生產為主的平穩過渡，維持并擴大海外市場占有率。事實證明，這項戰略目標獲得了成功。據統計，1970年日本制造業的海外出口比率為8％，1985年前后達到頂峰為15％，其后開始下降。與之相比較，日本海外投資企業的海外生產比率在1979年為1.6％，1986年為11.5％，1995年上升到23％。這說明，在出口減少的同時，日本企業的海外生產不斷增加，從而填補了出口減少的部分。

當然，這應該是日本企業所實施的投資戰略與經營戰略整體的成功，但不可忽視的是，其中的控制權策略奠定了日本企業這一時期進行海外投資的基礎，起到了促進其產品快速進入東道國市場的作用，而且為日本企業建立全球一體化生產體系提供了保證。

2、減少了日本企業的海外投資戰略與東道國外資政策的矛盾，也降低了投資風險

在當時的投資環境下，如果日本企業一味追求控股權的話，至少其在亞洲各國的投資會遇到很大阻力，因為當時的亞洲國家和地區大都對外資控股有所限制。而如果單純迎合這些國家的外資政策，長期維持少數持股以致失去經營控制權的話，日本母公司的海外投資戰略目標又無法實現。日本企業靈活運用了少數持股、對等持股、多數持股以及完全控股等多種方式，不斷調整其海外投資戰略與東道國外資政策的平衡關系，從而加快了海外投資的速度，也提高了投資項目的成功率。另外，初期階段的少數持股及對等持股也在一定程度上起到了減少東道國社會的敵意、降低投資風險等作用。

四　日本經驗對中國企業實施海外投資戰略的啟示

中國國際貿易促進委員會近年的調查報告顯示，目前中國企業的海外投資多數集中在亞洲地區，其投資行業以制造業為主，投資對象以發展中國家居多。這種狀況與日本企業在20世紀70～80年代時的海外投資狀況有相似之處。因此，日本企業早期開展海外投資活動的經驗和教訓值得中國借鑒。

(一)認真分析東道國的投資風險和外資政策，慎重選擇合適的投資方式

東道國所存在的投資風險是影響企業選擇直接投資模式的主要因素。在一些政治風險或金融風險過高的國家，企業在不具備規避風險的能力時，應謹慎采用控股方式或獨資方式。在進行投資風險的分析時，企業應該盡可能地搜集東道國的相關信息，例如利用本國駐外政府機構和金融機構等獲取當地信息和咨詢服務，政府部門也應該發揮相應作用。以中國為例，中國商務部就可以進一步加強對本國企業特別是中小民營企業開展海外投資活動的指導，充分發揮其駐外機構的作用，建立對外投資信息平臺和風險預警系統，為企業提供專項咨詢和服務。這也算是中國企業對外直接投資的“國家特定優勢”。

另外，企業自身也應仔細研究東道國的外資政策，不僅要了解東道國對外資控股等有沒有限制，還要分析外資政策產生的背景以及變化的方向。這樣的話，在需要與當地政府進行交涉時就有可能提出雙贏的方案，并獲得當地政府的支持。

(二)明確戰略目標和控股目的，按照戰略的需要確定合適的控制強度

采用國際合資方式的企業大多數傾向于獲得控股權，但事實上控股本身并不是目的。控股的目的是為了獲得母公司對海外子公司的經營決策控制權，從而減少不穩定因素，實現企業的戰略目標。所以，當海外子公司對母公司實現戰略目標具有重要意義，且母公司具有海外子公司必需的核心經營資源時，就應力爭獲得控股權，甚至直接采用獨資方式實現完全控股。即使東道國的外資政策對外資控股有限制，也要通過交涉獲得控股權或實際控制權。

另一方面，母公司在確定是否獲得控股權時也要考慮到控股可能帶來的風險。從外部來看，主要表現為東道國的宏觀環境以及外資政策造成的風險，這是企業無法控制且難以預測的。從內部來看，如果母公司不具備合資企業必需的核心經營資源的話，一般來說合作方企業是不會同意其控股要求的。在這種情況下，即使獲得了控股權，也控制不了企業的日常經營活動，因此同樣具有不穩定性風險。

基于種種考慮，開展海外投資活動的企業需要首先明確自身海外投資戰略的目標，并據此界定控股權和控制權的關系，進而選擇合適的控制權策略。

(三)重視發揮經營資源的優勢，掌握合資企業的實際控制權

篇2

關鍵詞：綜合商社；投資；股權結構；流通控制

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、引言

綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。

為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和FDI的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。

二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變

作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。

（一）綜合商社對批發企業的投資

1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。

海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7% （小，小，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小，小，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。

2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。

而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。

同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。

綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。

（二）綜合商社對零售企業的投資

1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。

2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。

由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。

三、結語

綜合商社對投資股權結構的靈活運用已經演變為其抑制“流通脫媒”的重要手段。對于傳統流通批發領域，綜合商社通過保持絕對股權，防止任何可能在批發流通中產生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現對零售企業零售技能的利用，則采用更為靈活的股權投資策略。具體而言，在既定市場環境下，如果合作方發生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性上升，則相應提高股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業投資股權結構的安排總是以達到對企業實際控制（或影響）的程度為依據。

（作者單位：1.山東大學管理學院；2.日本大學大學院經濟學研究科）

主要參考文獻：

[1]小清，小智.合商社の挑：のマチャント[M].京：能率大學出版部，1984.

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[3]"/小，清/"小清，"/小，智/"小智.合商社と海外投：のマチャント[J].世界世界，1983.11.

篇3

關鍵詞：私募股權投資基金；概念界定；分類

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）25-0065-02

私募股權投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權投資基金的概念辨析

（一）私募股權投資基金的概念界定

私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。

國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”

國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。

從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。

（二）相關概念的辨析

1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。

2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權投資基金的分類

對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。

（一）外資私募股權投資基金

外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。

（二）中外合資私募股權投資基金

中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。

（三）本土私募股權投資基金

本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。

國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。

民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。

（四）產業投資基金

產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權投資基金在中國的發展

從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到 7 238家，管理基金11 763只，管理規模43 535億元。

參考文獻：

[1] 劉玉霞，羅顯華.私募股權投資基金的概念、分類及其相關概念比較分析[J].北方金融，2015，（9）.

[2] 黃亞玲.私募股權基金文獻綜述[J].國際金融研究，2009，（3）.

篇4

早在2006年，外管局等要求“境內企業控制權轉移至境外需要審批”的規定徹底切斷了外資PE兩頭在外的投資模式，從而外資基金的優勢逐漸減弱，令人民幣基金有機會大展拳腳。2008年外管局的142號文規定，“外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資”，更是令外資基金雪上加霜。

目前，雖然全球知名的黑石、凱雷等外資PE機構均在中國設立人民幣基金，但資金來源都來自國內，外資股權投資管理企業募集人民幣基金尚存在一些障礙。比如，根據國家有關規定，外資股權投資管理企業資本金結匯不得用于股權投資；境內合格投資者缺乏，境外合格投資者資金不能結匯投資于境內股權投資企業；現行的原幣劃轉制度難以滿足股權投資企業和被投資企業關于投資便利性、時效性和靈活性的需求等。

2011年1月，上海市金融辦、上海市商務委和上海市工商局制定的《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》的出臺，宣告QFLP制度正式啟動，該辦法被稱為“滬版QFLP”。QFLP的政策出臺，給外資基金帶來一個前所未有的轉機，被授予資格的境外有限合伙人將被授予一定的額度（外資出資規模存在50％的上限），將國外LP的資金兌換成人民幣，直接投資于中國市場的企業，在獲益之后，通過托管賬戶將所得的人民幣兌換成美元退出。

“滬版QFLP”的一大突破在于，其規定獲準試點的國際投資者可使用外匯資金對其發起設立的股權投資企業出資，金額只要不超過所募集資金總額的5%，該部分出資就不影響所投資股權投資企業的原有屬性。在此情況下，該企業便可以投資許多原來對外商投資企業設限的領域，也不需走項目的外資審批程序，而且不改變被投資企業的內資屬性。這樣，被投資企業未來重組和上市流程可以得到極大簡化。

目前，中國人民幣基金LP主要是政府引導基金、全國社會保障基金和民營資本，LP匱乏是制約人民幣基金發展的主要瓶頸。QFLP除了能夠還給中國合伙制的PE以正常的“國民待遇”以外，還將帶動境外的FOF成為主流，這將幫助國內直投產業鏈的形成，促進國內LP的成熟，同時也為本土GP提供穩定的資金來源。

篇5

繼中國鋁業、中國鋼鐵等央企要約收購澳大利亞礦山后，中國民營企業紫金礦業也于日前正式宣布出手10億元人民幣，用于對海內外礦業類上市公司的股權投資。

根據“2008中國國際礦業大會中國企業海外礦業投資論壇”的消息，除中國鋁業、中國鋼鐵、紫金礦業外，中國有色集團、五礦集團、中信集團、首都鋼鐵集團、云南錫業集團等企業也都簽訂了一批境外合同，并著手實施對海外礦山進行股權投資。

對此，中國地質科學院全球礦產資源戰略研究中心主任王安建對《中國聯合商報》記者分析說：“投資礦山一般都在5年以上，這在普遍認為投資不景氣的當下，尤其是相對于未來3~5年的投資市場調整來說，不失為一種好機會。更重要的是，投資礦山大都從公司發展的戰略上來考慮，而不是短期退出獲利，因此這種專注長期投資價值的做法在當下也正在展現出獨有的魅力。目前，各大外資PE對此也表現出濃厚的興趣。”

海外抄底

“隨著中國經濟的快速發展，各種礦產資源對外的依賴程度也在日益加大，這些因素催生了中國對各種資源井噴式的需求，再加上目前全球礦業市場的低迷，使得中國企業正躍躍欲試地抄底海外市場。”王安建對《中國聯合商報》記者說。

紫金礦業副董事長藍福生對此表示贊同。他向《中國聯合商報》記者解讀到：“紫金礦業主要關注海外的金礦、銅礦收購，今年年底前有望落實兩個收購項目。目前，關于菲律賓金礦項目的投資正在等待中國和菲律賓政府批準。如果申請成功，紫金礦業將獲得菲律賓采礦企業Lepanto Consolidated Mining Co.(LC.PH)旗下子公司Far Southeast金銅礦項目近60%的控股權益。除此之外，紫金礦業還對已收購的塔吉克斯坦ZGC礦山項目有增資計劃，擬投約13億元人民幣，截至目前已先期投入5.05億元人民幣。”

除了紫金礦業，中國鋼鐵集團剛剛耗資12億澳元，正式完成了對澳大利亞中西部公司的收購，成為中國有史以來第一次成功在其他國家的資本市場上完成的“沒有被邀請的”要約收購。五礦集團在海外礦山的股權投資上也已走出重要的一步。

“通過不斷地實踐摸索，五礦集團已經形成了自己的海外投資運作模式。”中國五礦集團副總裁宋玉芳說：“五礦集團通過與有關國家共同成立合資公司，實現‘以融資換產能’。另外，還通過并購、以風險勘探獲取資源開采權、建立戰略聯盟和簽訂長期供貨協議等形式保障資源供應。”

對此種種，藍福生對《中國聯合商報》記者的解釋是：“現在是進行礦權投資的好時機。除了黃金價格外，鉛、鋅、銅、鎳等礦產資產都處于歷史最低位，大部分礦山面臨虧損。明年收購的機會也許會更好。礦業市場的低迷已經使礦產資源項目和礦業公司收購成本大幅下降，特別是對于那些在高價位進入礦業領域的公司因為資金鏈的問題不得不低價出售其公司或資源項目，這對我們來說是一個很難得的收購機遇。”

中鋼集團負責投資的吳紅斌則持相對謹慎的觀點。他對《中國聯合商報》記者說：“對于海外并購活動，每個時候都有利弊，經濟低迷時更是‘雙刃劍’，這個時候整合的成本低，但收購企業資源的整合力度也會不足，因為大家不知道什么時候是底部，什么時候可以有信心，這與股市上的操作是一樣的道理。”

千億資金涌入

據“2008中國國際礦業大會中國企業海外礦業投資論壇”預測，近年來中國礦業股權投資的資金估計已達千億元，甚至幾千億元。僅2007年1~9月全國采礦業共投資3162億元，同比增長23.2%；礦產加工冶煉投資6533.49億元，增長了33.8%。

值得注意的是，并非僅有國內資金對礦業投資感興趣，其他各類投資機構都已將目光聚焦于此：壟斷性質的企業資本、民營性質的企業資本甚至非礦業行業企業資本，都進入了這個投資領域。此外，外資和個人投資也成為其中不可忽視的力量。

對此，王安建對《中國聯合商報》記者的解釋是：“礦山投資無非集中在礦山開采和原材料加工兩個投資領域。之所以各種資本都紛紛進入這兩個領域，無非是他們都能根據自己的定位找到合適的投資領域并獲得巨額回報。比如大型鋼鐵公司、煤炭集團等公司可以憑借自己獨特的開采權等優勢，獲得很高的利潤。至于為數更多的小規模投資者，他們通常只有三、四百萬元的投入，并以吃大型企業開采生產完的邊角料為主。由于大型企業在開采過程中利用率不高，浪費比較大，這就給了中小投資者留下了機會。這樣的結果就是導致大量資金涌入礦業投資領域。”

“礦山開采投資的最大風險在于礦藏的不確定性。即便知道有很多礦，但是并不了解它在地下的情況。從全球礦產勘查的成功率來看，一般投資100個礦點，最終能采到1個礦已經不錯了，如果能達到3％～5％的成功率，則已經算是很高的了。”王安建對《中國聯合商報》記者說。

盡管如此，礦業極大的投資空間還是吸引著資金的大量涌入。“相關資料顯示，中國45種主要礦產的現有儲量，到2010年能夠保證需要的只有24種，需要進口2億噸。到2020年的需求量將是目前2倍，礦產品短缺量為2.5億~3億噸，能夠保證需要的僅6種。因此，無論從中國經濟增長對礦業的需求，還是中國礦業自給率不足來說，都能說明投資礦業市場空間的巨大，因此資金的涌入也就很正常了。”藍福生在“2008中國國際礦業大會中國企業海外礦業投資論壇”上強調。

■記者觀察:做足功課再下水

基于國家經濟安全的考慮，礦業行業股權投資尤其是戰略性礦產資源的投資發展和整合已經受到各國政府的重視，甚至很多國家已經采取了收回采礦權、增加稅種、提高國有公司在開發項目中的股份等措施。因此，在進行海外礦業股權投資或并購時，不僅會面臨著許多包括經濟政策和政治制度在內的障礙，不少地方還有地緣政治風險。這些都導致礦業投資風險增大，成本增加。

“為了回避或減少這種政策投資風險，中國鋼鐵在投資前都會通過實地考察、專家咨詢等方式，對投資所在國的經濟發展情況、政局穩定情況和對外投資的優惠政策以及潛在和合作伙伴進行深入調查、綜合評估，還堅持多品種開發、海內外結合開發以及獨資、控股、參股相結合的投資戰略。這些多元化的投資，都有利于降低單礦品種和單一國家帶來的投資風險。”中鋼集團負責投資的吳紅斌介指出。

對此，業界資深專家曹文正也認為，對于海外礦業股權投資或收購，中國企業不要頭腦發熱，對外投資是對企業綜合競爭力很大的挑戰。如果沒做好功課就跳下水，被淹死的幾率很高。另外，由于復雜的歷史和體制原因，中國礦業企業在走向全球的過程中還面臨一系列的障礙，參與國際資源和資本市場的整合力度還亟待提升。

篇6

多層次資本市場有益PE發展

目前,海內外證券交易所對凡是有私募股權投資資金介入的Pro-IPO企業,相對而言在上市審核過程的實施程序方面都會更寬松一些,他們深知私募股權基金已經看中了的這些企業,多數增長性相對都是比較強的。因為私募股權投資基金在增長性企業價值發現、企業資本發展規化及團隊把控等方面所表現出的特殊功能在資本市場已經顯現。在國內創業板剛剛推出之際,強調私募股權基金在中國發展的重要性,是適時的,并會隨著我國合伙型PE模式的推出,在未來的增長方面有非常大的空間。

當然,除了法律方面的有利方面之外,中國私募股權投資基金還有眾多其他方面的有利于發展的條件。如現在我國多層次資本市場的逐步形成,增加了私募股權投資基金退出的渠道,有了更多的退出渠道,投資人收益的保障增強,同時也會增強私募股權基金在中國的迅速發展。早期的中國資本市場存在著自主設計不足的缺陷,只有主板和中小企業板,而現在除了有上海和深圳中板及中小企業板,還有已推出的創業板,以及天津的OTC市場和各省市的產權交易中心,這些資本市場層次的存在,就為私募股權基金,或通過IPO、或通過股權轉讓實現退出,創造了非常好的條件。而據了解,上海證券交易所目前也積極籌備國際板的推出,這樣使整體私募股權投資基金的發展在退出渠道方面既實現了多層次又實現了多元化。

高速發展的中國吸引投資者

在私募股權投資基金的募集來源方面,我們看到中國經濟的快速增長帶來的社會資金大量增加,無論是社保基金,還是保險資金,以及富裕階層的資金都為募集基金創造了條件。目前國內人民幣基金不僅吸引著大量人民幣持有者的加入,而且還有大量外國資金已經或者等待進入中國。最近上海、北京已開放外資進入中國PE行業,國際PE知名機構已開始布局中國,也使我們意識到,人民幣PE在我國的發展將會呈現出前所未有的迅速發展景象。

資本的特點在于它的逐利性,全球PE在21世紀這個時期關注快速增長的中國企業,因為中國是全球最具增長性的國家之一。我們通過創業板已經上市和已經審核通過的企業當中可以看到,通過資本市場,這批快速增長的企業價值會更多的被挖掘和提升。很多人擔心目前創業板開板會不會就存在泡沫?是不是市盈率太高了?但創業板已上市企業的增長性證明,開板之后的一段時間,達到一百倍甚至一百五十倍市盈率的可能性都是存在的,當然也有專家提出,可能會高開低走,但是這個問題如何來判斷,還要看創業板未來一段時間走勢以及以后投資機構對企業價值的認可程度。總之,已經進入的PE肯定在其中獲得了巨大的利益,這也將催生更多投資者進入PE領域。

在私募股權投資基金的發展方面,我們還看到一些新的變化,就是我們現在有越來越多的專業人士,在關注私募股權基金的發展。無論從國有投資機構走出的專業人士,還是從外資公司脫穎而出投身于人民幣股權投資市場的,他們為中國的私募股權基金的發展,都將會做出非常大的貢獻。各知名高校如清華、北大、復旦等院校,紛紛在舉辦不同類型私募股權的總裁班和董事長班,培養了大批私募股權方面的投資者和管理者,這為國內私募股權基金的發展創造了非常好的人才條件。有了專業人才去發掘更多的企業,站在資本市場的角度去觀察了解那些增長型企業,并投資于這些企業,幫助植入資本基因,這些企業未來增長性一定會更強。很多企業的發展過程中,在經營理念以及技術和市場方面都沒有問題,只是這些企業往往缺少資本運作方面的經驗,而通過私募股權基金團隊的介入,得到了很好的彌補和完善。

PE發展需要法律健全的環境

目前,我們已看到私募股權基金在中國未來經濟發展迅速發展的趨勢,但也面臨和需解決發展過程中出現的諸多

問題,比如法律方面存在的問題。GP和LP之間,GP作為管理人承擔的無限連帶責任,如果是有限責任公司該如何來承擔無限的責任?目前法律上沒有很明確的界定。在深圳要求GP中必須有一個自然人,自然人有承擔無限連帶責任的可能,但財產界定并不明確;北京、上海等則沒有這樣的要求。

私募股權作為上市公司的股東,法律地位還沒有完全得到認可。比如我們現在要開一個證券賬戶,目前要找好幾個不同的證券公司協調,雖然最終開成了,但還不是那么順暢,還有許多不同類型的有限合伙型的私募股權基金不能開立證券賬戶,甚至在上市審核之前不得不退出。此外,作為私募股權基金的主體,成為一個非納稅主體,目前在各省市的執行力度也不一樣。在天津是沒有問題的,但是在北京,目前作為私募股權投資基金,想確定為非納稅主體,還要去協調很多方面的工作,并且在有些地方的稅務部門,現在還不認可有限基金就是一個非納稅主體。這些配套法律法規存在的問題,也影響私募股權基金在國內的健康發展。

人才短板制約PE發展

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產業投資基金是中國特有的概念，國外通常稱為私募股權投資基金(Pri－vate equity fund，簡稱PE)。與證券投資基金不同的是，股權投資基金主要是指向特定的投資者募集資金，投資于非上市企業的股權、參與被投資企業的經營管理的投資基金。

股權投資基金于20世紀60年代在歐洲和美國興起，近50年的發展歷史中，已逐步形成相當的規模。近20年來，這一行業進入了快速發展的時期。

國內股權投資基金剛剛起步

股權投資基金在國外發展迅猛，我國本土股權投資基金的發展現狀如何?中國證監會研究中心主任祁斌介紹說，目前中國的股權投資基金大部分具有外資背景。

來自創業投資與私募股權咨詢顧問清科集團研究中心的一組數據印證了祁斌的說法。統計數據顯示，以中國為首的亞洲新興市場越來越受到全球私人股權投資基金的關注。到2007年11月30日，投資亞洲市場的私人股權基金募資超過300億美元，比2006年全年增長114％。私人股權投資基金在中國市場共投資170個項目，投資規模達到124億美元。

從盛大網絡、百度、無錫尚德的“上市神話”，到徐工、哈藥、深發展的并購重組，其背后都有國外私募股權投資基金的身影。多家海外投資基金如凱雷投資、IDG創投、軟銀亞洲、JP摩根、高盛亞洲等，通過投資國內企業股權獲取了高額回報，同時也扶植了國內一批優秀的企業。

北京大學經濟學院金融系主任、產業(股權)基金與創業投資協會籌備組副組長何小鋒說，這些外資私募股權基金的特點是“兩頭在外”：它們以美元為基準貨幣投資到國內，然后帶動所投資企業到國外去上市，再退出。

至于國內股權投資基金的發展，何教授認為只是剛剛起步，而且，國內往往把私募股權投資基金和產業股權投資基金相混淆。

為資本市場提供優質公司

在國外，私募股權投資基金增長迅速，已經成為投融資市場的主渠道之一。而在我國，因為種種原因，股權投資基金發展遲緩。與會多位專家呼吁，現階段，大力發展股權投資基金，是基于多方面的迫切需要。

“這是企業融資的需要，特別是成長型企業的需要。這些企業迫切需要既掌握資金、又懂技術和管理的社會力量介入，幫助其完善治理結構；投資人有保值增值的需要，像社保基金等各類基金，它們有保值增值的需要。與此同時，現階段社會上出現了富有的個人投資者，他們作為個人有權支配自己的資金，需要進行投資。”全國社保基金理事長戴相龍認為，“發展股權投資基金也是完善資本市場的需要，我們應該像搞證券投資基金那樣迫切地去搞股權投資基金。”

當前迫切需要解決三大問題

為促進股權投資基金的發展，戴相龍理事長認為，目前我們需要解決的問題主要有以下幾方面：

首先，制訂法規。把國內經常講的產業投資基金和私募股權投資基金統一名稱為“股權投資基金”，并按照股權投資基金來制定統一法規，即抓緊審定《中國股權投資基金管理辦法》，使之與《證券投資基金法》相配套，共同提高我國直接融資的比重。

戴相龍強調，管理辦法不應太細，可以在以后的發展過程中不斷補充和完善。最關鍵的是各界要求大同存小異，近期先出臺股權投資基金管理辦法。

第二是要擴大股權投資的試點。目前國務院有關部委已經批準和正在核準的股權投資基金有10個，基金總額超過了1200億元，而沒有經過發改委核準的市場的基金數量也非常大。所以戴相龍建議，國務院有關部門應該加快審批速度。同時，會同有關部門抓緊研究和明確有關中國股權投資基金的登記問題、管理問題、交易問題、稅收問題。

關于登記問題，戴相龍說：“股權投資基金形式可以是三種類型：公司制、委托制、有限合伙制。我認為不應該強行規定一種，法律上把它歸納為三種，然后把三種形式的優缺點都說清楚，愿意采取哪種方式就讓它們采取哪種方式。”

同時，戴相龍認為，稅收方面不應該重復征稅。

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關鍵詞：公司治理；私募股權；制衡機制

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.04.43 文章編號：1672-3309（2012）04-95-02

20世紀末期，私募股權投資開始迅速擴張，越來越多的私募投資基金逐漸向積極治理轉變，并在上市公司治理中發揮重要作用，比如公開批評上市公司管理層、同一公司旗下基金按照同一投票政策投票等。因此，研究私募股權對于公司治理的積極作用、對于正處于公司治理結構深化改革時期的中國而言具有重要的指導意義。本文的創新之處在于從內在分析私募股權投資參與公司治理的動機，同時基于權、責、利的角度結合案例予以說明。

一、公司治理的起源及概念

公司治理(corporate go vernance)隨現代公司所有權與控制權的分離而產生，在本質上是為解決相應出現的問題而對各利益主體間的權、責、利關系進行的安排。與其起源對應，這種制度安排的初衷并不是規范企業的一般經營行為和具體的業務活動，而是聯結并規范公司內部不同權利主體(主要是股東、董事、經理)之間的權力、利益和責任關系，實質上是企業多邊契約關系各方之間利益相互博弈的過程，是基于資本權利的利益分配和權力制衡機制。

二、私募股權投資的概念

私募股權投資（PE）是指投資于非上市公司的股權，或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。私募股權投資的核心特征是“非公開性”，在我國的相關著作中，私募股權投資的定義有廣義與狹義之分，廣義的私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO時期企業所進行的投資。狹義的私募股權投資指對已經形成一定規模，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而在這其中并購基金和夾層資本占到很大的一部分。另外，私募股權投資既可以向社會不特定公眾募集，也可以采取非公開發行方式，向有風險識別和承受能力的機構或個人募集資金。

三、私募股權參與公司治理的動力機制

1.私募股權投資的最終目的是獲得資本增值后退出

對利益的追逐決定其有主動參與公司治理的動機，因為積極有效的公司治理能夠正確處理各權益主體之間的權責配置和利益分配關系，從而在最大程度上解決所有者和經營者之間的問題，幫助企業實現價值最大化，從根本上維護股東利益。

2.持股比例的相對集中大大提高了被動“用腳投票”的成本

由于私募股權投資持有公司相對大量股票，一旦公司經營出現問題，全部股票很難在短時間內以合理的價格轉讓出去，這就意味著PE持有的股票在公司經營不佳時流動性不佳，因而也面臨著較高的流動性風險。相反，如果PE通過對持股公司的運營實施積極治理行為，其可以通過公司業績增長獲得的收益要遠高于事后“用腳投票”的消極治理。

3.與個人投資者相比，PE更有獲取監督回報的能力

私募股權投資者既是股東，又是具有良好教育背景和豐富實踐經驗的管理和財務專家，這使得他們更有能力通過影響公司的重大決策來參與企業的經營管理，使企業朝著更有利于股東的方向發展。

4.私募股權投資者在公司治理方面更具有規模優勢

世界銀行報告(2001)表明，當機構投資者持有股票的數量達到某個臨界值時(通常為全市場股票流動市值總額的20%)，機構投資者有動力、有意愿參與公司治理，對管理層和董事會的不合理決策進行干預。

四、私募股權投資對于公司治理的積極作用

1. 利——改善股權結構

股權結構是公司資本結構的反應，同時也表現了出資各方對于企業盈余的要求全比例。公司治理中委托—問題的存在，需要股東對管理者實行有效的監督。如果公司股權高度分散，各小股東既無意愿也無能力去監督經理人的行為，進而使企業的經營管理者在相對無約束的環境條件下，棄公司利益于不顧而追逐自己個人的利益。但如果股權高度集中，控股股東往往會利用其控股權控制董事會為自身牟利，而使其他中小股東的利益受損。

上述各種股權結構都有相應的制度缺陷，但私募股權投資帶來了外部的制衡機制。因為私募股權投資的最終目的是實現資本增值后退出，因而它只要求有參與公司監督管理的相對控制權。這樣既可以對董事會的重大決策進行一定程度的干預，又可以保證公司原始的所有權不被剝奪。

2002年如家初創時，攜程旅行網持55%股份，首旅集團持45%股份。根據如家招股說明書，在經過三輪私募股權融資和一系列交易后，攜程持股被全部轉讓，而企業董事高管上市前只擁有20.72%的股權，與私募各方投資者持股份額基本持平，形成一個“一碗水端平”的健康股權結構。如家股權從最初的“一股獨大”轉變為由私募股權投資者與創業團隊均衡持股的狀態，這為其后續快速的擴張奠定了堅實的治理基礎。其后，如家又采取了一系列穩步擴張的措施。2006年10月26日，如家成功登陸納斯達克。IPO定價13.8美元，高出10—12美元計劃價格區間的上限，融資高達1.09億美元。短短4年的時間，如家從一家名不見經傳的中小企業發展為中國最大的經濟型連鎖酒店，成為中國酒店業海外上市的第一股，私募股權助推的健康資本結構的作用功不可沒。

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摘 要 中國經濟的持續穩定發展以及中國證券市場的不斷完善，刺激了私募股權投資行業在中國的迅猛崛起。越來越多的私募股權投資基金參與到中國企業的發展過程中去，并依靠多樣的退出機制，獲得了豐厚的投資回報。與此同時，在目前不斷變化的新經濟形勢下，私募股權投資基金的發展也面臨著一些新的趨勢，值得我們廣泛關注。

關鍵詞 私募股權投資基金 發展 新趨勢

私募股權投資基金是指以非公開的方式募集私募股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間內選擇適當時機退出的私募股權投融資機構。在全球私募股權投資基金快速發展的背景下，隨著中國經濟快速發展和資本市場逐步完善，私募股權投資基金越來越引起國內各界的關注，也吸引了眾多海外私募股權投資基金。

一、我國私募股權投資基金發展迅猛

私募股權投資基金在我國的迅猛發展，主要歸結于以下幾個原因：

1.中國經濟的持續穩定發展

中國經濟在過去這10年中，始終保持著令其他國家望塵莫及的經濟增長速度。即使在剛剛過去的全球性金融危機的沖擊下，中國經濟依然表現出強勁的勢頭，成為全球市場的亮點。在未來5年，預計中國GDP仍將會保持每年8%~10%的增長速度，這無論是從資本資金提供角度、還是投資機會角度來看，都將是一個強勁的動力。來自新興市場股權投資基金協會的調查問卷顯示，未來兩年全球的機構投資者（LP），在關于股權投資配置的預期上，最好的還是中國，其中50%的投資者希望能夠在中國適度參與一些股權投資。中國已經成為了全球最佳的投資區域之一。

2.民間巨額財富的積累

中國經過了30多年的改革開放，積累了巨大的財富，民間也積蓄了巨大的財富，高額儲蓄資金需要尋求投資升值的渠道。這為私募股權投資基金的融資提供了巨大的支持。據調查顯示，目前很多PE基金的份額認購直接面向普通大眾投資者，門檻多在500萬元以上，甚至動輒上千萬元。民間富豪的資本升值需求，在一定程度上推動了私募股權投資在我國的飛速發展。

3.證券市場的迅速發展

隨著2009年創業板的推出，中國證券市場步入了一個新的時代，眾多優秀的中小公司找到了一個適合自己的融資平臺，短短兩年間超過200家企業在創業板實現上市，同時主板市場也很活躍。新股超高的市盈率，吸引了眾多的PE公司投資國內優秀企業，在幫助企業發展壯大的同時，力爭通過企業上市，使投資得以退出，獲得超額回報。

4.適度寬松的監管制度

從監管角度來看，私募股權投資基金的監管比較寬松。私募基金投資者限定于一定范圍之內，故可以豁免于政府證券主管機關的批準和注冊，豁免于投資基金法關于注冊基金運作的限制，在投資范圍、投資策略、組織形式、信息披露、分配機制等方面更為自由。這位PE基金的發展提供良好的生長環境。

二、私募股權投資基金在我國發展的幾個新趨勢

隨著中國私募股權投資市場的迅猛發展，一些新的行業特點和趨勢隨之開始逐步呈現，主要體現為以下幾點：

1.大型央企開始涉足私募股權投資行業，并扮演越來越重要的角色

我國的大型國有企業一直保持著較高的資金流動性，如何為這些剩余資金找到一條高回報低風險的投資渠道，一直是政府和國有企業領導所關注的。擁有政府背景的國有企業開展私募股權投資，擁有得天獨厚的優勢：首先，國有企業可以為自己投資的PE公司提供巨額的融資資金支持；其次，在項目來源上，擁有政府背景的PE公司更容易快速獲得在政府影響范圍內的優秀企業資源。研究表明，私募股權投資基金支持我國各個省份經濟建設，對增加國內消費，知識產業化以及提高公司治理起到了重要的作用。各個地區的政府也積極推出有利股權發展的政策來推動投資，發展本地優勢經濟。

2.受新股發行市盈率的波動影響，PE行業或將面臨洗牌

進入2011年以來，新股發行市盈率始終不甚理想，甚至有很多新股上市不久即破發，使得很多在上市之前突擊入股的私募公司嘗盡苦果。但首發成績的不理想并未嚇退一級市場參與者，私募股權投資基金搶項目事件時有發生，致使PE入股的市盈率不降反升。雖然目前一級市場私募股權基金的規模在不斷擴充，但私募基金進入企業的成本已經越來越高。首發市場不斷下降的市盈率會給那些盲目搶項目的新基金潑些冷水，那些市盈率高達20倍甚至30倍都敢投的股權投資基金未來可能被擠掉，而那些品牌好、控制成本能力強的基金規模會越做越大，未來股權市場將面臨洗牌，那些懂得控制成本、品牌好的PE基金會存活得更久。

3.專業化人民幣基金或將成為主流

專業化基金意味著專業化基金管理團隊，只有建立更專業的團隊才會對行業理解更深刻，從而挖掘更具投資價值的項目、更好地控制風險，以及為企業提供更好的增值服務。在目前"全民PE"的熱潮下，價格競爭已經趨于白熱化，因此，僅能夠提供資金的投資機構將難以為繼，培養在細分領域的專業化服務能力，將成為投資機構的重要競爭優勢。關注于特定行業及產業的專業化人民幣基金，將成為未來PE投資基金的主流。

參考文獻：

[1]陳萍.中國PE投資市場備受各路資本青睞――兼中國私募股權投資市場的回顧與展望.天津經濟.2011(3).

[2]商子楠，淺析大型國有企業參與中國私募股權投資的原因.科技信息.2011.4.

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這無疑將投資者的人脈關系，對項目的判斷、談判能力，以及基金的資源，者限出了更高的要求和挑戰，介入項目的門檻將會越來越高。而迄今仍未有私募投資成功退出的案例，也對私募投資的人才提出了更高的要求，迫使其人才本土化的過程進一步加深，2005年有近30位資深風險投資家、多名投資銀行界知名人士以及原攜程網CFO沈南鵬、雅虎中國總裁周鴻、TOM總裁王等企業管理者先后加入私募股權投資隊伍。

新年伊始，私人股權投資延續了2005年底的活躍局面，落定的交易接連出現在不同行業不同性質不同規模的企業中，且手筆可觀，從中即可窺知2006年私人股權投資在中國市場的投資特征。

2006年2月5日，國美電器控股有限公司(0493．HK)宣布，該公司已與美國基金公司華平投資集團達成協議，華平將認購國美電器發行的1．25億美元可轉換債券及2500萬美元認股權證，這也是華平進入中國市場以來最重大的投資。

春節前一天，高盛投資團與工行正式簽訂協議，將出資37．8億美元購買工行新發行的股份，這個數額較5個月前雙方在備忘錄中達成的交易額上漲了5％。這是中國銀行業引進戰略投資者以來最大的一筆交易。

再早之前，一家以生產銷售童車為主業的中等規模的民營企業好孩子集團，作價1．225億美元，將全部股份轉讓給一家名不見經傳的歐洲私人基金PacificAllianceGroup(PAG)o PAG總部在香港，管理團隊都是外國人，曾與哈啤有染，還曾整體收購哈爾濱電表儀器有限公司。

在中國市場摸爬滾打十余年的私人股權投資，尤其是收購基金在2005年底呈現出來的“繽紛”氣象，昭示出投資者與政府、企業之間的關系，以及中國市場的地位和環境，都已發生巨大的變化，而這種變化以2005年為分界，將在2006年更加突出地顯示出來，我們稱之為“后中國概念”時代。在“后中國概念”時代，海外主流大基金將陸續適時登場，投資者將逐漸不再青睞單純的“國家概念”，與企業的“彼此熟悉”將更力口深刻，隨著人才本土化進程的加深，投資理念將更加豐富。

投資者和企業已經“彼此熟悉”

根據清科公司的數據統計，2005年私人股權投資在中國的投資總額和項目總數呈雙降趨勢，但收購基金的明星案例和風險投資的退出案例不斷出現，使數字已不能充分說明國際基金對中國市場的實際熱情。

雙降的事實，很大程度上受外管局在2005年初頒布的“11號文”和“29號文”影響，隨著“75號文”出臺，顯示政策最終呈遞進開放態勢，使得暫時擱置的項目能夠陸續完成，可以預見，2006年的私人股權投資會繼續助推還未真正形成的熱潮(配文)。

然而，已經被國際市場持續追捧多年的“中國概念”是否過時呢?

在貝恩投資(BainCapital)董事總經理黃晶生看來，中國概念過時是從在海外已上市公司的表現來看，很多投資者投資中國公司，不是因為“中國”而投，而是司本身。從上市公司已看出這個傾向，越來越多的上市公司，遠遠不能依靠“中國概念”吸引投資者的興趣。從這個角度講，“中國概念”過時了。2004年，投資者買中國股份，是看好中國的增長前景，認為中國好了，企業也就好了，而現在，投資者已經脫離了“國家概念”，不單純把中國主題當作研究公司的衡量標準。

黃同時指出，某些行業和TMT(電信、媒體和科技)領域依然具備中國概念。比如，銀行業，外國銀行愿意花大價錢購買中國銀行的股份，而且，價格越來越高，一些項目從財務投資看甚至是不理智的，是因為有一些中國故事在里面，銀行本身的素質已經不是第一重要的因素。

業內人士認為，在非上市公司，風險投資仍然集中在TMT行業，更多資金充實的名牌基金將染指中國市場，某種程度上還是在追捧“中國概念”。而依靠人口優勢形成的醫藥市場、零售市場，以及因政策傾斜、國際市場青睞等原因突起的能源、新能源企業，會是大型海外基金的投資熱點。清科公司總裁倪正東認為，在海外資本市場，中國公司不是多了，而是少了，中國公司依然會受到熱捧，投資界的興奮點在2006年不會出現大變化，可能在某些領域出現細分。

私人股權投資進入中國市場十余年，最重要的變化就是投資者和企業之間的“彼此熟悉”。這種熟悉不僅表現在企業對投資流程的了解上，還表現在隨著經驗的積累，投資者對企業管理者的理解上。

但是投資者和企業之間的“熟悉”不會影響投資標準所起的作用，“傳統的投資標準不能被取代”，企業所處的行業及行業地位、發展速度和持久發展能力等方面仍然是重要的投資因素，財務指標依然是考察企業的投資基礎。雖然中國的市場因素、政策的持續性和資本市場的開放程度，仍然是制約企業快速發展的瓶頸，人才環境、宏觀經濟的改善，也是影響投資決策的要素，但不能取代對企業本身的評估。楓谷投資總裁曾玉特別指出一點：“投資者越來越看重企業的本土資源和人脈關系。”

花旗和凱雷組成的投資團以241億元的報價控股廣發的消息傳出，輿論頗感意外。對于壞賬累累的區域銀行，投資者出價之高讓某些業內人士也“看不懂”。而2005年達成的重要案例幾乎都呈現出報價走高的特點。一位參與收購哈藥的資深投資銀行人士說，一是擔心背負“國有資產賤賣”的指責，一是如果企業本身素質確實不錯，后續發展前景看得到，出價高一些還是值得的。業內人士已普遍意識到，蜂擁而至的大量資金把項目的價碼抬升得越來越高，目前的行情是“差不多的企業”要價都很高，形成“好企業賣方市場”的局面，“企業都學會拿出國內國外上市公司的價值比照著給自己標價”。

逐漸推高的市場價值和不斷拉升的價格，是對投資者的更大考驗，對投資人的人脈關系，對項目的判斷、談判能力，以及基金的資源，都提出了更高的要求和挑戰，介入項目的門檻將會越來越高。但在曾玉看來，盡管價格是重要的，但最后達成交易可能不是誰出的價錢更高，而是誰更能與企業達成共識。

投資時機已趨成熟

2005年，收購基金連續創造突破性案例。年初，美國華平投資集團等機構聯手收購哈藥集團55％股權，創下第一宗國際收購基金收購大型國企案例；年末，凱雷集團兩次刷新了中國最大私人

股權交易的紀錄――先是10月25日，它與徐工集團簽署協議，出資3，75億美元收購徐工集團工程機械有限公司85％的股權，成為財務投資者出價高于戰略投資者的新例；12月19日，它又以4．1億美元投資中國第三大人壽保險公司太平洋人壽，獲得后者24．975％的股權。

1987年，楊向東進入華爾街，加盟凱雷之前，就職高盛亞洲的聯席主管。亞洲金融風暴后，楊牽頭完成了高盛對韓國最大的銀行韓國國民銀行的投資，短時間內，5億美元的注資變成了15億美元的回報，楊意識到，私人股權投資在亞洲也可以找到數億美元規模的大項目。三年前，身為凱雷投資集團董事總經理兼亞洲收購業務聯席主管的楊向東認為，進入中國的時機已經成熟。耕耘三年，終見成果。回顧漫長的交易，楊說，真正讓其堅持下來的，是經驗告訴他：對方同樣需要凱雷，自己并不是惟一在等待的人。

凱雷和華平、新橋一起成為了行業的先行者，耐心成為考驗投資者是否能最終勝出的關鍵因素。他們幾乎都經歷了開拓業務的舉步維艱：需要對企業管理者、政府和銀行進行漫長的說服工作。這就是為什么我們現在看到的案例幾乎都耗時兩、三年的原因。

2005年10月，原軟銀亞洲(SAIF)董事總經理黃晶生辭職，加盟貝恩投資(BainCapital)籌建上海辦事處。總部在美國的貝恩投資公司是全球最大的私人股權投資公司之一，管理資產超過300億美元。其2005年夏季聯手海爾收購美國美泰電器，雖然最終收購未遂，但卻使其為國內知曉。貝恩投資公司正計劃在亞洲擴充其投資區域，同時在上海、香港、東京招兵買馬。新年剛過，摩根士丹利投資銀行的竺稼也加入了貝恩投資出任駐香港的董事總經理。

業內人士認為，目前活躍在中國市場的海外大基金只有兩、三家，真正的大基金還未在中國有所動作，隨著美國主流大基金的陸續登陸，中國私人股權投資的盛宴才剛剛開始。據倫敦研究公司PrivateEquityIntelligenceLtd．的數據，2005年新出現的投資亞洲市場的基金共有33只，籌集的資本總額計有158億美元，而在2004年新成立的同類基金數量只有12只，籌集的資本總額也只有區區25億美元。這些基金的投資目標涵蓋各個行業，從高科技到制造業不一而足，所選擇的投資項目階段也各不相同。

黃晶生從風險投資公司投身收購基金也能表明，中國私人股權市場成熟了。黃認為，自己抓住了時機。作為后來者，黃認為，早前進入的買斷式基金，未必有先行者的優勢。而作為后來者，縮短了培育市場的過程。黃盡管對市場時機很有信心，但并不認為會馬上產生收購案例。楊向東早前接受傳媒采訪時說：“雖然我也不希望每個項目在中國都花兩年時間，但在中國完成一個大型項目，如果少于6個月，是非常危險的。”

在對時機的認識上，業內人士認為，和2005年相比，2006年的中國市場會發生本質的變化，這主要體現在三個方面：

第一，2005年開始加速的國有企業民營化勢不可擋，先行者在買斷式收購的實踐上，2003年不能做成的案例，將在2005年陸續完成。成熟的市場、企業的股權和經營轉變的需要，使2006年成為投資的好時機。在MBO備受爭議的情況下，私人股權投資作為來自市場的力量參與企業的改造，尤其是參與國有企業的改制，有利于形成一個獨立的聲音，建立一個完善的制約系統，推行職業化管理，從而優化企業的股權結構，解決一股獨大的問題。但是，國企民營化的項目門檻和風險都很高，能夠介入，并有資金實力介入的基金還很有限。

第二，私營企業國際化傾向在2005年形成趨勢。2005年12月14日，在新能源概念稀缺，能源企業受到投資者追捧的情況下，無錫尚德太陽能電力有限公司在紐約證券交易所掛牌上市，成為中國內地首家在美國主板掛牌上市的民營高科技企業，也是迄今為止在美國市場IPO融資額最大的中國內地民營企業。這一案例也標志著中國民營企業依靠自己的實力開始闖入世界級企業的方陣。可以預見，2006年中國的民營企業將成為全球各大交易所上市的新看點。2005年年底，華平投資零售企業銀泰百貨。事實上，銀泰這樣的傳統企業并不缺錢，其單店的銷售收入即已超過一億元，現金流狀況非常好，因為企業本身有更高的理想，因而引入海外基金，實現走出去的愿望。

第三，企業走出去的愿望越來越強烈。在基金蜂擁而至的同時，歐美企業因宏觀經濟不景氣，期待中國企業收購他們旗下的“二手貨”。而國內企業與私人股權投資聯合完成海外收購已逐漸成為一種模式。最早的案例出現在2002年11月，網通、新橋和軟銀亞洲聯合收購亞洲環球電訊；2005年4月，GA、TPG和新橋投資助推聯想收購IBM的PC資產。

“兩個趨勢和一個愿望”創造了成熟的投資時機，但能夠進入是投資的開始，真正考驗私人股權投資的是能否成功退出。

尚無成功退出案例

成功退出的案例在風險投資界已不稀奇。2004年5月，盛大上市，軟銀亞洲最終以5．6億美元套現，為業界創下了一個頗受鼓舞的案例。2005年，分眾、百度走向納斯達克亦在業界產生良好的帶動作用。然而，到目前為止，收購基金從中國投資中真正成功退出的案例還未出現。據研究公司Dealogic的統計，過去幾年中退出的案例只有八起，其中三起還是公開募股，其他五例退出案例都是同行拍賣，迄今為止尚無二次收購的個案。

自十年前開始投資中國市場，華平集團在華投資已達6．5億美元，包括亞洲信息、廣州富力地產、哈爾濱藥業、卡森國際、銀泰百貨、大唐電信及港灣網絡。這家位列美國前十名的收購基金目前的處境多少有些尷尬，所投資的項目至今沒有畫上句號的。有的項目麻煩不斷，甚至對簿公堂。境遇相同的還有新橋投資，2004年6月，新橋入股深發展后，發現有15億元貸款去向不明。時至今日，其在深發展“創造價值”的舉措仍看不到清晰的方向，而其行事方式“本土化”的傾向值得深入關注。

業內人士認為，收購基金無成功退出案例的現象客觀存在，其原因有二：一是，時間可能不夠長，退出時機未到；二是，要充分認識中國市場的風險。私人股權投資獲取豐厚回報，一般通過削減成本或改造企業后出售；寄望上市公司股價攀升；把握經濟周期，賺取經濟差價。有業內人士認為，投資中國的最大風險在于中國的經濟增長周期無規律可言，與投資韓日市場存在很大差別。

人才本土化是后中國概念時代的重要特征

因眾多私人股權投資從業人員換崗，使2005年成為中國創業投資行業人動年，按照清科公司總裁倪正東的說法，這是“中國創投從VC1．0進入VC2．0時代的標志之一”。伴隨

2005年中國創投的新一輪基金的募資完成和一流外資風險投資進入中國的熱潮，國內風險投資市場競爭開始加劇，人才爭奪戰即將拉開，資本和人才的行業內部整合也得以進一步深化。

2005年有近30位VC跳槽。原德豐杰全球基金董事張帆加盟SequoiaChina任創始合伙人；原IDG技術創業投資基金合伙人王功權加盟鼎輝投資CDH任董事總經理；原SAIF中國董事總經理黃晶生加盟貝恩投資任董事總經理；原霸菱亞洲中國區總裁徐新創辦今日資本任主管合伙人兼總裁；原集富亞洲副總裁鐘曉林加盟TDF任董事總經理；原德豐杰全球基金董事付績勛加盟GGV任董事總經理……

與此同時，從投資銀行界加入私人股權投資隊伍的知名人士，因其資歷背景的強勢而備受矚目。原摩根士丹利中國區主席竺稼加盟貝恩投資；原花旗金融亞洲區主席梁伯韜卸任亞洲區主席后，也將從事私人股權投資業務；原中銀國際總裁李山與友人自立門戶，成立三山投資；原匯豐投資銀行部主管宦國倉與同道創立PrimusPacific；前中海油CFO邱子磊與瑞信(原為“瑞士信貸第一波士頓”)合作，借助瑞信的品牌設立投資公司；在高盛亞洲內部，原投資銀行部電信主管宋學仁調任直接投資部主管……眾多資深投資銀行人士投身基金行業的原因非外界想像的那樣簡單，但這些有深厚人脈和金融從業經驗人士的加入，使這個依賴人本身、依賴投資人經驗、知識和判斷力的行業，將向縱深發展。

業內人士觀察，繼投資銀行業和律師行業完成人才本土化之后，私人股權投資行業的人員構成也在發生顯著的變化，豐富的本土化人才逐漸撐起行業的大梁。所謂本土化就是中國內地人在里面起作用，依賴自己的家庭關系網和社會關系網，本土化帶來的直接變化就是從業人員對國情的熟悉，對項目的理解能力，以及達成合作意向的速度等方面將和以往有所不同。