導語：如何才能寫好一篇金融危機與股市的關(guān)系，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞:股權(quán)激勵;金融危機;公司績效

一、引言

20世紀90年代,在西方盛行已久的股權(quán)激勵傳入中國,在我國理論界、管理層和實務(wù)界的推動下逐步推行,勢頭良好,并對公司治理產(chǎn)生了一定的積極作用。在經(jīng)歷了2006年的狂熱后,2007年卻出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn),全年僅有13家上市公司公告股權(quán)激勵計劃。一方面是因為中國證監(jiān)會在2007年3月開展了上市公司治理專項活動,造成上市公司股權(quán)激勵計劃的暫緩實施;另一方面是因為2007年的牛市造成了股票市價嚴重透支企業(yè)業(yè)績,激勵對象的收益空間因此不斷萎縮,許多上市公司對股權(quán)激勵開始持觀望態(tài)度。2008年5月,證監(jiān)會連續(xù)頒布了兩個《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》,規(guī)定上市公司設(shè)定的行權(quán)指標須考慮公司的業(yè)績情況。國資委又于2008年6月30日公布《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵有關(guān)問題的補充通知》,規(guī)定“境內(nèi)上市公司激勵對象股權(quán)激勵收益占股票期權(quán)授予時薪酬總水平的最高比重為40%”。這一系列舉措說明了我國股權(quán)激勵的道路不是一帆風順的,在激勵方案設(shè)計和實際運行過程中還存在不少問題。

股權(quán)激勵機制經(jīng)過國內(nèi)外學者長久以來的深入研究,已形成了一個比較成熟的體系。股權(quán)激勵與企業(yè)績效存在何種關(guān)系也一直是大家關(guān)注的熱點,國內(nèi)外學者在這方面進行了大量實證研究和實效考察,得出“利益趨同假說”、“管理者防御假說”兩種對立的觀點和“區(qū)間效應(yīng)理論”。另外也有不少學者認為管理層持股對企業(yè)績效不相關(guān),作用并不顯著或沒有作用(Himmelberg,1999)。國內(nèi)學者以我國上市公司作為樣本的多個實證研究也發(fā)現(xiàn)這樣的結(jié)論(魏剛、李增泉、陳湘永等,2000;高明華、于東智和谷立日,2001;胡銘、諶新民,2003;馮冰花、蘇衛(wèi)東,2005)。周建波、孫菊生(2003),宋增基(2005),陳勇、廖冠民(2005),俞鴻琳(2006)等也認為,實施股權(quán)激勵以后上市公司的總體業(yè)績略有上升但并不顯著,股權(quán)激勵的效果較弱。

上市公司實施股權(quán)激勵機制與公司績效存在何種關(guān)系,現(xiàn)有研究還沒有達成一致意見,且大部分研究成果是在不考慮宏觀經(jīng)濟和行業(yè)因素的情況下得出的,因而所得結(jié)論在不同的經(jīng)濟環(huán)境中并不能夠都適用。股權(quán)激勵一般將股價作為衡量高管業(yè)績的標準,也反映了股權(quán)激勵是否有效。但客觀來講,股權(quán)激勵的效果并不能僅僅用股價或者簡單的財務(wù)指標來衡量,有必要考慮宏觀經(jīng)濟形勢的影響。作為一項從西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家引入的激勵約束機制,運用在我國上市公司的實踐中效果究竟如何,也是一個值得關(guān)注的問題。本文在全球金融危機的大背景下,對中國上市公司實施股權(quán)激勵對績效的影響進行了實證研究,有助于中國企業(yè)對實施股權(quán)激勵有一個比較理性的認識。

二、實證研究及分析

兩《辦法》實施以來,滬深兩市共有138家上市公司提出或在原有基礎(chǔ)上修改形成了規(guī)范的股權(quán)激勵方案。但隨著2007年底以來我國股市由“牛”轉(zhuǎn)“熊”和國際經(jīng)濟危機的影響,曾經(jīng)風靡一時的A股上市公司股權(quán)激勵計劃開始叫停。2008-2009年3月,已終止股權(quán)激勵計劃的有11家。截至2009年8月,只有40家公司的方案經(jīng)證監(jiān)會審核無異議備案后開始實施,這說明公司和監(jiān)管層在推出和審核股權(quán)激勵時都非常慎重。借鑒實際情況和前人研究成果,本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1:金融危機下,經(jīng)營者持股比例與公司績效不存在相關(guān)關(guān)系。

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2005-2008年我國境內(nèi)上海、深圳股票交易所上市且施行了股權(quán)激勵的公司作為主要分析對象。考慮到異常值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響,剔除業(yè)績過差的ST和注冊會計師出具保留意見、拒絕表示意見、否定意見等審計意見的上市公司,以及某些數(shù)據(jù)未充分披露的金融類企業(yè)也不列入其中,最終選擇了29個樣本。

(二)變量設(shè)計

1、績效變量

衡量上市公司經(jīng)濟績效的指標很多,僅用一個指標來衡量不可避免會存在很多缺陷,本文選取了反映上市公司經(jīng)營業(yè)績的10項指標:反映上市公司股本擴張能力的每股凈資產(chǎn)X1和每股未分配利潤X2;反映上市公司的盈利能力的凈資產(chǎn)收益率X3和銷售毛利率X4;反映上市公司長期和短期償債能力的資產(chǎn)負債率X5和流動比率X6;反映上市公司資產(chǎn)管理能力的存貨周轉(zhuǎn)率X7和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X8;反映上市公司的成長能力營業(yè)收入增長率X9和利潤總額增長率X10。

2、解釋變量

本文研究股權(quán)激勵力度即管理層股權(quán)水平對于公司績效的關(guān)系,用高層管理者持股比例(MSR)――股權(quán)激勵總數(shù)占當時公司總股本(SIZE)比例作為解釋變量。

3、控制變量

除了管理層持股變量外,其他的一些變量也會對公司績效產(chǎn)生影響,對這些變量的忽視,可能會導致偽回歸的出現(xiàn)。因此選用公司規(guī)模SIZE作為研究的控制變量,以公司賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。一般企業(yè)規(guī)模越大,管理層行為越難以受到監(jiān)控,有損企業(yè)價值最大化的風險越大,這可能引發(fā)一些嚴重的問題,對公司績效產(chǎn)生不利影響。

4、配對T檢驗

本文采用配對樣本T檢驗,檢驗上市公司股權(quán)激勵前后各項財務(wù)指標是否有明顯變動。利用原假設(shè)和樣本數(shù)據(jù)計算T統(tǒng)計量及對應(yīng)的P值,判斷是否存在顯著變化。

建立原假設(shè):H0:μ=0,H1:μ≠0,即原假設(shè)為樣本均值未發(fā)生顯著變化。

本文采用2005年到2008年的數(shù)據(jù),利用SPSS軟件得出了凈資產(chǎn)收益的配對檢驗表。得出2007-2008年的P=0.085

5、因子分析

借助因子分析將財務(wù)指標進行分類。本文利用2008年12月31日的截面數(shù)據(jù)進行因子分析,利用SPSS軟件,因子得分表達式可以寫成:

F1=-0.194X1-0.077X2+0.191X3-0.002X4+0.044X5-0.065X6-0.096X7+0.446X8+0.469X9+0.182X10

F2=0.527X1+0.454X2+0.190X3+0.055X4+0.047X5-0.007X6-0.099X7-0.135X8-0.134X9+0.003X10

F3=0.035X1+0.026X2+0.064X3+0.47X4-0.217X5+0.438X6-0.073X7-0.028X8-0.035X9-0.258X10

F4=-0.128X1-0.072X2-0.018X3-0.198X4-0.443X5+0.128X6-0.639X7-0.056X8-0.11X9+0.272X10

利用旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣,用標準化變換后的各變量,計算各因子得分。利用各公共因子的方差貢獻率為權(quán)重將各因子得分線性加權(quán)求和得到綜合得分:

V=0.37148F1+0.20348F2+0.13196F3+0.10979F4。

6、回歸分析

利用公司績效的綜合得分,采用回歸分析,從整體上考察股權(quán)激勵對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上,本文構(gòu)建如下形式的線性模型:V=b0+b1MSR+b2SIZE+εi.。其中定義變量:V――運用因子分子得到的上市公司績效綜合得分;MSR――用于激勵的股權(quán)總數(shù)占總股本的比例;SIZE――上市公司總資產(chǎn)的對數(shù),表示公司規(guī)模;b0――常數(shù)項;b1――激勵股份比例的回歸系數(shù);b2――公司規(guī)模的回歸系數(shù);εi―隨機擾動項。利用SPSS軟件進行回歸分析:

相關(guān)系數(shù)遠小于1,相關(guān)關(guān)系弱,因此基本不存在多重線性。表2中的t

三、研究結(jié)論

通過分析國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn),雖然學術(shù)界主流觀點認為對管理層股權(quán)激勵與公司績效二者相關(guān),但學者們對股權(quán)激勵效應(yīng)的研究仍產(chǎn)生很大的差異。樣本選取、數(shù)據(jù)處理方法、模型構(gòu)建等的差異都可能造成研究結(jié)果的差異。本文在金融危機的背景下,選擇目前實施股權(quán)激勵的A股上市公司作為樣本,進行實證研究,表明經(jīng)營者持股比例與公司績效不存在相關(guān)關(guān)系。這樣的結(jié)果主要是受到金融危機的負面影響,同時在實踐中還存在激勵成本過高、盲目模仿大公司等問題。

參考文獻:

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關(guān)鍵詞:金融危機;金融投機;機遇

席卷全球的金融危機風暴已經(jīng)進入尾聲,為什么這樣說,這要從金融危機的成因談起,這次金融危機的成因表面來看是由于美國的次級貸危機引起的,但是筆者認為,本次金融危機根本原因是一次金融投機家的投機行為,其目的是為了打壓美國證券期貨市場賺取高額的利潤差價,如果確實如此,那么可以確切地說金融風暴已經(jīng)結(jié)束,由金融危機造成的經(jīng)濟下滑現(xiàn)象也將進入底部,由此可以推斷在世界范圍內(nèi)絕大多數(shù)國家本年度第二季度的各項經(jīng)濟指標將好于第一季度。

一、金融危機成因分析

筆者之所以認為,本次金融危機是一次金融投機家們的投機行為主要基于以下原因,本次金融危機不是市場自身原因造成的,查看歷史數(shù)據(jù),2008年9月以前世界范圍內(nèi)經(jīng)濟一片繁榮,各國經(jīng)濟指標大多為歷史最好,而2008年9月雷曼公司宣布破產(chǎn)保護以后,金融風暴猶如海嘯一般短時期迅速席卷全球并迅速影響到實體經(jīng)濟,2008年底世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟指標迅速變壞,分析本次金融危機發(fā)生前后,沒有世界范圍的經(jīng)濟衰退、大規(guī)模的戰(zhàn)爭、大規(guī)模的自然災(zāi)害,由此可以證明此次金融危機主要原因不是市場自身造成的,由此反推出本次金融危機是一次人為投機因素產(chǎn)生的。

下面再通過一些間接現(xiàn)象來分析證明本次金融危機是一次金融投機,要通過直接現(xiàn)象證明本次金融危機是一次金融投機是比較困難的,此次金融危機與1997年的亞洲金融風暴有很大的不同,1997亞洲金融風暴有明確的挑起者——金融大鱷索羅斯,而且投機過程非常明顯,因此很容易通過直接現(xiàn)象證明亞洲金融風暴是一次金融投機,而此次金融危機其金融投機過程非常隱蔽和周密,很難從表面現(xiàn)象直接看出這是一次金融投機家們導演的一場大戲。只能從一些間接現(xiàn)象判斷本次金融危機是一次金融投機。首先看這些投機分子選擇投機的時間,金融危機發(fā)生的時間正是美國總統(tǒng)換屆之前,這一時期美國政府忙于換屆,是應(yīng)對危機最薄弱的時期;再看金融投機家們針對的對象,此次金融投機的對象是美國證券和期貨市場,在金融危機之前美國股市已經(jīng)連續(xù)上漲了五年,美國股市已經(jīng)出現(xiàn)高市盈率高風險現(xiàn)象;再看本次金融投機家們利用的工具,本次金融危機金融投機家們利用的直接工具是次級貸和次級貸衍生物[1],間接工具是宣傳媒體。為了使本次金融危機能夠達到金融投機家們的預期效果,可以說他們是挖空了心思,實際上以美國的經(jīng)濟實力化解次級貸危機本來是不難的事情,但是金融投機家們根本不給美國政府機會,甚至不惜以犧牲美國五大投資銀行為代價,利用媒體導向制造了一場空前絕后的恐慌來打壓美國證券和期貨市場,利用了大約半年時間將道瓊斯工業(yè)指數(shù)從12000多點砸到6000多點。石油期貨從143美元左右砸到38美元左右,有報道稱專家估算2008年金融危機在美國造成了十多萬億美元資產(chǎn)的蒸發(fā)[2],那么金融投機家們通過做空美國證券期貨市場賺取的利潤保守的估計也應(yīng)當有萬億美元以上。至于說這些金融投機家們在美國證券期貨市場通過抄底在未來的市場上賺取的利潤更是高得難以估計。

二、預見經(jīng)濟即將好轉(zhuǎn)的根據(jù)

文章開頭筆者為什么說本次金融危機已經(jīng)結(jié)束了呢?其實這很簡單,既然本次金融危機是針對美國證券期貨市場的一次金融投機,其目的無非是要通過高拋低吸來賺取差價,只要美國證券期貨市場見底了,金融危機也就結(jié)束了。根據(jù)道氏理論,股市的趨勢一旦形成很難改變,從2009年3月10日起美國股市已經(jīng)連續(xù)上漲三周,根據(jù)以往的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以推斷美國股市的上漲趨勢已經(jīng)形成,因此即使金融危機造成的危害還會有一定的延續(xù),但是今后一段時間金融投機家們將會利用其資金實力不斷推出有利于金融形勢好轉(zhuǎn)的消息來刺激美國股市的上漲,這當中可能有小的反復,但是大的趨勢已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)。

預見經(jīng)濟即將好轉(zhuǎn)的根據(jù)有三點:(1)美國的經(jīng)濟基本是與證券期貨市場同步的,美國證券期貨市場見底,經(jīng)濟下滑也應(yīng)當見底。(2)美國實體經(jīng)濟生產(chǎn)能力在這次金融危機中受到的破壞很小,只要金融形勢好轉(zhuǎn),經(jīng)濟會迅速跟上。(3)世界各國提出了振興經(jīng)濟的計劃,特別是中國已經(jīng)實施了經(jīng)濟振興計劃,美國奧巴馬政府也正在實施多項刺激經(jīng)濟和消費的方案,根據(jù)本人在《試用量價時空關(guān)系式分析當前金融危機》[3]一文中的論證,目前世界各國提出的宏觀振興經(jīng)濟計劃多數(shù)將刺激經(jīng)濟的增長。

根據(jù)以上三點本人推測全球經(jīng)濟3月份見底,四五月份將開始復蘇,最遲6月份各項經(jīng)濟指標將明顯好于3月份。

三、面對機遇的措施

1.避開政治阻擊,抄底礦產(chǎn)資源。實際上目前的經(jīng)濟形勢對于任何投資者來說都是一次難得的抄底機遇,對于正在高速發(fā)展的中國而言,更是提供了一次難得的低價獲取礦產(chǎn)資源的機會。眾所周知,2008年之前只要是中國準備購買的物資國際炒家都會哄抬物價,但是目前如果中國大量購進礦產(chǎn)資源一般不會遇到國際炒家的價格阻擊,這是因為如果國際炒家用哄抬物價的方法實行阻擊,必然會推高美國證券期貨市場,而目前正是國際炒家吸籌階段很顯然對于金融投機家們而言不希望迅速推高美國證券期貨市場,所以國際炒家不會用哄抬物價的方法阻擊中國收購世界礦產(chǎn)資源。但是國際炒家會用政治手段阻擊中國抄底世界礦產(chǎn)資源,3月份澳大利亞否決中國五礦收購案就是政治阻擊,因此對于中國的投資者而言要學會靈活運用政治手段,避開政治阻擊,抄底世界礦產(chǎn)資源。

2.適度參與美國股市。一般來說股市的底部區(qū)域需要一定的時間來形成,因為國際炒家需要慢慢吸籌,以獲取暴利。因此短時間內(nèi)美國股市不會迅速走高,它會慢慢推高或震蕩走高,這正是中國資金抄底美國股市的好時機,從歷史的教訓來看,中國資金參與美國股市最好以民間資金的形式參與,如果以國有資金參與美國股市很難獲得發(fā)言權(quán)。中國資金可以學習日本資金參與美國股市的方法不求控制上市公司,只求影響上市公司。

3.做好準備,迎接外貿(mào)發(fā)展。此次金融危機對中國外貿(mào)企業(yè)出口影響很大,但是隨著美國經(jīng)濟的復蘇,世界經(jīng)濟也會迅速復蘇,中國的外貿(mào)企業(yè)此時應(yīng)當做好充分準備,及時了解西方國家下一步的需求動向為新的出口做好準備。

四、金融危機后的反思

反思此次金融危機,我們看到中國的在2007年9月至2008年5月先后有8只QDⅡ基金陸續(xù)發(fā)行并走向海外市場投資[4],其所選時間正是世界證券市場的高點,等于將資金拱手送給國際炒家。而當前應(yīng)當是參與國際證券期貨抄底時間了,我們的QDⅡ基金卻一點募集的跡象也沒有,這說明中國的基金管理者與國際水平還有相當大的差距。同樣在2008年中國的許多銀行和大公司在國際證券市場參與了證券期貨的買賣,買了個最高點,但是現(xiàn)在當世界證券期貨市場出現(xiàn)了極好的機遇時,大多數(shù)中國的銀行和大公司卻不敢參與了。比較中國實體經(jīng)濟應(yīng)對這次金融危機的措施——中央投資4萬億拉動內(nèi)需、十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃,可以看出中國實體經(jīng)濟應(yīng)對世界危機的能力遠遠大于金融虛擬經(jīng)濟應(yīng)對世界危機的能力。從當今世界范圍來看一個國家的金融虛擬經(jīng)濟帶來的效益遠大于實體經(jīng)濟帶來的效益,發(fā)展金融虛擬經(jīng)濟,提高自身金融虛擬經(jīng)濟的能力是中國今后發(fā)展的一個重點。

最后要說明的是雖然這次金融危機已經(jīng)結(jié)束,但是它帶來的危害還會影響到今后很長一段時間內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展。因此雖然今后金融形勢會有所好轉(zhuǎn),全球經(jīng)濟也會逐漸回暖,但是,全球經(jīng)濟的增長的速度可能會放慢,企業(yè)要以長遠的目光看待經(jīng)濟回暖,調(diào)整好自己的發(fā)展戰(zhàn)略。

參考文獻:

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[關(guān)鍵詞]利率政策；股票市場；影響

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.24.081

1 引 言

股票市場作為金融市場的重要組成部分，其漲跌震蕩不僅影響宏觀經(jīng)濟發(fā)展，更關(guān)系到實體經(jīng)濟運行效率以及廣大投資者經(jīng)濟生活的方方面面。利率政策以其更好的可控性與可測性，逐漸成為各國央行青睞的貨幣政策中介指標，其對股票市場的影響是理解宏觀經(jīng)濟與金融市場互動機制的重要視角，值得深入研究。本文通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻的梳理，旨在分析國內(nèi)外學者在此方面的研究進展，并予以總結(jié)。

2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.1 國外相關(guān)研究

西方發(fā)達國家金融市場組建較早、發(fā)展成熟度高，對本國乃至國際經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢起著重要的反饋與引領(lǐng)作用。受早期宏觀經(jīng)濟理論研究的影響，國外針對宏觀經(jīng)濟政策與股票市場之間相互作用的研究，集中于回答“貨幣政策對股市是否中性”“貨幣政策變動對于股市震蕩能否產(chǎn)生真實的影響”“股票市場對于貨幣政策變化的反映的有效性分析”等問題。在20世紀90年代以前，貨幣供應(yīng)量是度量貨幣政策的主要指標，20世紀90年代后，利率逐漸取代貨幣供應(yīng)量成為各國央行首選的貨幣政策中介工具。Thorbecke是早期研究二者關(guān)系的學者，他通過事件分析法指出聯(lián)邦基金利率與股票收益顯著負相關(guān)。Rahman和Mustafa[1]分析了多個國家利率與股票價格之間的因果關(guān)系，并進行了協(xié)整檢驗，其結(jié)果是大多數(shù)國家股票價格與利率之間不存在顯著Granger因果關(guān)系，但存在一個顯著的長期協(xié)整關(guān)系。

在此后的研究中，隨著預期、經(jīng)濟周期、區(qū)域性、波動性、影響的時滯效應(yīng)等變量的引入，利率政策調(diào)整對股票市場影響的研究范疇不斷豐滿完善。

經(jīng)濟學家對不同計量模型的構(gòu)建與使用也存在多樣變化，總體看來，主要包括以下幾種實證分析方法：OLS回歸、格蘭杰因果檢驗、協(xié)整分析、VaR方法、非線性模型和GARCH-type模型。[2][3][4][5][6][7]從研究切入的角度來看，國外學者引入不同控制變量，從各個角度針對利率政策和股票市場的關(guān)系展開多層次的研究。

Bomfim[8]將利率政策分為預期與未預期兩部分，研究發(fā)現(xiàn)，未被正確預期的聯(lián)邦基金利率變化對股票市場波動有顯著的負效應(yīng)，這一效應(yīng)在短期內(nèi)更為顯著，且未預期利率政策正向變化對股票收益率的影響大于負面變化的影響。在此基礎(chǔ)上，Bernake和Kuttner[9]基于單方程方法測出，未預期聯(lián)邦基金利率每下降25個基點將導致股票指數(shù)上升1%。Corallo[10]采用SVAR模型分析了英國和德國國幣政策對資產(chǎn)凈值及股市的影響，指出未被預期的利率變動對資產(chǎn)價值雖然有負向影響，但這一結(jié)果在統(tǒng)計上是不顯著的。

著眼于不同經(jīng)濟環(huán)境，Mishkin的研究以2008年金融危機爆發(fā)為分界點，否定了部分學者“貨幣政策無用論”的觀點，強調(diào)了在金融危機中聯(lián)邦基金利率對股票市場波動具有顯著作用，通過降低“負面反饋循環(huán)”效應(yīng)對維護金融穩(wěn)定發(fā)展起積極作用。Shen Wang和Mayes[11]通過對比分析英國、澳大利亞、新西蘭以及歐元區(qū)中貨幣政策對股票價格的影響，指出在總體上利率政策對股市指數(shù)波動產(chǎn)生顯著地負向影響，但在各個股市中的具體表現(xiàn)存在差異：在澳大利亞股市中，利率政策的影響在經(jīng)濟衰退期更為強烈；歐元區(qū)與英國的股市在金融危機發(fā)生前后，股票指數(shù)面對利率政策沖擊時的反應(yīng)方向是不同的。

利率政策對股票市場的影響存在累積效應(yīng)和時滯效應(yīng)，體現(xiàn)于作用效果在長期和短期中明顯的差異，Rigobon和Sack認為利率與美國標準普爾500指數(shù)的負相關(guān)關(guān)系在短期內(nèi)更為顯著。而Alireza和Strauss依托協(xié)整理論，指出新加坡股票市場指數(shù)波動受利率政策負向影響要在相對較長的一段時間內(nèi)才能得以體現(xiàn)。

少數(shù)學者針對不同行業(yè)展開了研究。Pablo Moya-Martíneza分析了不同行業(yè)的負債率和利率敏感性程度，著眼于上市公司股票收益，針對利率變動提出相關(guān)經(jīng)營與投資指導建議，但沒有從宏觀角度提出政策建議。

2.2 國內(nèi)文獻綜述

我國股票市場形成于20世紀90年代，發(fā)展時間較短。國內(nèi)針對貨幣政策與股票市場兩者間內(nèi)在關(guān)系的研究在2000年以后才逐步展開，初期以選取貨幣供應(yīng)量為政策變量的研究居多。隨著我國央行從貨幣供應(yīng)量與利率并行的雙重政策中介指標轉(zhuǎn)移為利率政策單一指標，利率波動與股票價格指數(shù)變化之間的關(guān)系成為學術(shù)界考察研究重點。多數(shù)研究是借鑒國外已有的研究思路、方法和實證模型，針對我國股票市場的實際運行特征進行實證研究。雖然國內(nèi)的研究在科研創(chuàng)新方面略遜于國外，但在剖析我國股票市場運行與貨幣政策行為之間的作用方面更具針對性，從預期、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、長期與短期影響等角度對利率政策與股票市場互動關(guān)系展開多層次的研究。

劉遷[12]對比分析未被預期的利率調(diào)整對股票市場波動性、收益率的影響，實證結(jié)果顯示我國股票市場存在顯著的利率預期。鄒文理[13]運用ARIMA預測方法分析滬深兩市股票指數(shù)對貨幣政策的反應(yīng)，認為未被預期的貨幣政策將引起經(jīng)濟主體行為的大幅調(diào)整，從而導致股票市場的劇烈波動。同時，未預期利率對不同行業(yè)影響程度上存在差異，該差異無法通過CAPM理論解釋。

基于不同宏觀經(jīng)濟環(huán)境，朱孝禎[14][15][16]以雷曼兄弟破產(chǎn)為金融危機爆發(fā)的標志，運用VAR-MGARCH-BEKK模型，分析我國利率變動在金融危機前后對滬深300指數(shù)以及中小板指數(shù)的動態(tài)影響。結(jié)果顯示，在金融危機之前，利率與大盤股指數(shù)和中小板指數(shù)之間存在雙向價格溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，而在金融危機后，只存在于利率向滬深300指數(shù)的單項波動溢出效應(yīng)。

引入時間因素，劉金全等[17]運用協(xié)整模型和誤差修正模型，指出我國股票價格對利率變動不僅存在短期的共同波動，也存在長期趨勢。平、襲玉榮的研究強調(diào)利率政策對股票市場的影響效果在中期與長期內(nèi)顯著，在短期內(nèi)比較模糊。

國內(nèi)大多數(shù)研究表明，利率政策的調(diào)整對股票市場產(chǎn)生負向影響，下調(diào)利率將引起股市指數(shù)上漲。相反，利率的上調(diào)會引起股市指數(shù)下跌。[18]但部分學者則得出相反的實證結(jié)果，孫伶俐利用事件分析法，認為利率調(diào)整對股市價格波動無確定性的關(guān)系，利率政策的制定還需結(jié)合宏觀經(jīng)濟及市場情況綜合分析。劉景[19]分析了7次利率下調(diào)時股票價格指數(shù)的變動情況后指出，股票價格指數(shù)對利率的變化不敏感。

3 當前研究的綜合評價

綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀可以看出，利率政策對股票市場存在負向影響的觀點得到普遍認同，利率作為調(diào)控股市的工具作用也得到了肯定和認可。具體來看：第一，相比已被正確預期的利率政策，未被預期的利率政策對股市的調(diào)控作用更加明顯；第二，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變動，如金融危機的發(fā)生，會對二者的互動關(guān)系產(chǎn)生影響；第三，利率政策對股票市場的影響程度存在區(qū)域性差異，不同國家和地區(qū)政策效果有所不同；第四，利率政策對股市的調(diào)控作用往往在長期內(nèi)更加顯著。國內(nèi)仍有少部分學者認為利率對股市無確定性關(guān)系，這可能與我國股市發(fā)展不夠成熟、利率傳導機制阻滯有關(guān)。

國內(nèi)外針對利率政策與股票市場的研究取得了豐碩的成果，但仍有不足之處。如：在考量利率政策與股市的關(guān)系時，絕大多數(shù)學者將股票市場作為整體進行分析，基于不同行業(yè)視角的研究在國內(nèi)外均較為薄弱。但是，市場聚合很大程度地掩蓋了不同行業(yè)之間對于利率敏感程度的顯著差異，將股票市場整體表現(xiàn)作為研究對象將嚴重削弱利率政策制定的針對作用。因此，基于不同行業(yè)的研究能夠更為細致的考察利率政策對股票市場的影響。

深入剖析利率政策對股票市場以及實體經(jīng)濟的互動關(guān)系，為制定具有針對性、高效率的利率政策提供新的思路。

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篇4

正是在這個時候，中國4萬億人民幣的救市計劃浮出水面，計劃三年內(nèi)投入9000億人民幣改善低收入階層的住房問題，引起全球的一致關(guān)注，與歐美各國宣布救市措施后各國股市恐慌性慘跌截然相反的是，在中國政府宣布4萬億的刺激經(jīng)濟方案后，中國股市全線持續(xù)飄紅。

全球救市的潛在風險與機遇

往往在熊市中現(xiàn)金為王，很多救市資金入市后都會觀望和沉淀，尤其是很多商業(yè)銀行為了應(yīng)付擠兌和防范貸款風險而“惜貸”，拼命提高資本充足率使得貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)不但顯現(xiàn)不出來，反而救市資金也“蟄伏”了起來，從而在全市場甚至在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)出資金“窖藏”的情況，“注資救市”效果大打折扣也就成為必然，在這種情況下只能以數(shù)倍資金缺口的貨幣注入來緩解危機，一旦新注入的資金將市場信心托起來之后，商業(yè)銀行的資金和社會“窖藏”資金將會全部涌向市場，而且大都以乘數(shù)效應(yīng)出現(xiàn)，尤其是央行前期注入的貨幣資金便以5倍的乘數(shù)效應(yīng)放大出來，到時全球的通貨膨脹可能會更加厲害。

同時，美元作為國際支付貨幣，很多國家都以美元作為外匯儲備，當本國面臨金融危機時大多國家自身的貨幣缺乏信任，于是各大央行在救市時使用美元儲備來注資，從而美元的離岸乘數(shù)效應(yīng)也被放大，又進一步加劇美元的泡沫。

一旦貨幣泛濫和通貨膨脹加劇后，低質(zhì)量的投資雖然刺激了經(jīng)濟增長，但大量貨幣投入產(chǎn)生的過熱又會襲來，為了抑制經(jīng)濟過熱，央行再提高利率，當一些行業(yè)的投資收益率低于市場基準利率后，項目虧損又開始蔓延，銀行的不良資產(chǎn)會更大規(guī)模地涌現(xiàn)，金融機構(gòu)會再一次陷入危機，從而導致惡性的金融危機和經(jīng)濟危機不斷循環(huán)。由于美元泡沫的全球化放大，金融危機的影響力會越來越大，日后更為復雜的通貨膨脹、通貨緊縮和金融危機爆發(fā)的頻率也會進一步加劇。

危機中往往孕育著新的希望，在這場百年罕見的金融風暴之下，全球金融格局的調(diào)整勢將難以避免，在這個過程中，關(guān)鍵要看誰戰(zhàn)略得當，誰能夠?qū)彆r度勢、能夠化危為機，誰就是“剩者之王”。目前，一些大國已經(jīng)躍躍欲試，都在角逐全球金融新秩序中的新角色。

中國須重新調(diào)整金融戰(zhàn)略

這對中國而言無疑是一個重大的歷史機遇。從在北京召開的亞歐峰會來看，中國正在積極地參與國際金融新秩序的重構(gòu)，在努力爭取各大國際金融組織的話語權(quán)，無疑給國人提振了信心。

在這場金融海嘯之前，對于中美互相滲透的金融利益關(guān)系，有人曾高度贊揚此舉是“中國戰(zhàn)車”傍上了“華爾街發(fā)動機”，但是現(xiàn)在“發(fā)動機”出問題了，“戰(zhàn)車”自然唇亡齒寒。若再讓華爾街的這場危機誘發(fā)美國的信貸危機和經(jīng)濟危機后，大量依靠美國消費市場維持高增長的中國出口貿(mào)易將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

不難看出，美國的金融海嘯和中國的股市暴跌已經(jīng)開始影響中國實體經(jīng)濟的健康與穩(wěn)定。當務(wù)之急，除了緊密關(guān)注當下的全球金融動蕩格局，還須及時反思和調(diào)整自己的金融管理策略，被動地“相機抉擇”顯然不能適應(yīng)當下的中國經(jīng)濟發(fā)展和大國金融戰(zhàn)略，尤其是在目前全球金融動蕩的時局下切勿因噎廢食，應(yīng)該積極地改善市場環(huán)境和完善市場規(guī)則，制定長期金融發(fā)展戰(zhàn)略，并適當?shù)貙⑽C變機遇。因為，每一輪金融危機都是一次大洗牌，有時強者會變?nèi)酢⑷跽邥儚姡袝r會讓強者越強、弱者越弱。如果一味地采取跟隨策略，顯然會出現(xiàn)“共振”，也就很難扭轉(zhuǎn)現(xiàn)有的格局。

對此，筆者建議中國應(yīng)該采取如下措施:一、中國政府應(yīng)該通過中美高層對話來呼吁美國政府對美元負起相應(yīng)的責任，對美聯(lián)儲濫發(fā)貨幣拯救美國本土經(jīng)濟的行為應(yīng)該加以限制，避免更大的風險再次向全球轉(zhuǎn)移;二、中國應(yīng)該繼續(xù)加大科技創(chuàng)新和新能源開發(fā)領(lǐng)域的投入，爭取在下一輪經(jīng)濟革命中占有一席之地;三、中國應(yīng)該積極改革現(xiàn)有的金融體制，加速農(nóng)村金融改革的步伐，加大金融監(jiān)管的力度，完善法制化的市場環(huán)境，對外則應(yīng)該積極拓展中國金融全球協(xié)調(diào)的能力，盡快成為全球金融新秩序的制定者，而非隨從者;四、對跨境資本流動的監(jiān)管應(yīng)該進一步加強，防止輸入型的通貨膨脹危害中國經(jīng)濟。

當務(wù)之急除了慎用貨幣政策、管好金融機構(gòu)、看好錢袋，還必須盡快利用財政收入來為全民建立社保體系，以防御下一輪更大的泡沫和危機。

維持資本市場的持久健康發(fā)展至關(guān)重要

中國股市的跌跌不休，不但蒸發(fā)掉了24萬億元市值，也蒸發(fā)了中國居民的投資信心和消費信心，從而使啟動內(nèi)需的計劃更加困難。但是24萬億財富的蒸發(fā)不但抑制了當前的消費，也嚴重壓縮了人們對未來的消費和支出，于是房地產(chǎn)和汽車等支柱產(chǎn)業(yè)下滑也就成了必然。接著，房地產(chǎn)和汽車低迷之后又會影響至鋼鐵、水泥等行業(yè)，再經(jīng)過層層傳導，從而就徹底地進入了實體經(jīng)濟的循環(huán)圈。

目前困擾中國股市的核心矛盾是大小非和限售股，他們的規(guī)模遠遠大于市場中的流通股數(shù)量，對二級市場的沖擊和威脅是顯而易見的，我們不能再對這個問題繼續(xù)回避和拖延，否則誤國誤民。既然股改已將風險后置、“新老劃斷”已經(jīng)帶來了規(guī)模相當于大小非1.51倍的限售股，那么就得面對這個現(xiàn)實，應(yīng)該按照歷史遺留問題來處理，當市場承接能力差、信心不足時，對大小非和限售股應(yīng)該進行及時的“管制”，否則中國股市在未來幾年仍然很難有出頭之日;其次，應(yīng)該及時叫停滬市的新股發(fā)行和再融資，及時“停車修理”、休養(yǎng)生息，等市場信心恢復后再開通;再次，將支持超大國有企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略調(diào)整為支持創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展。對此，國家可以通過對中小企業(yè)減免稅、優(yōu)先安排融資、優(yōu)先貸款，從金融政策等方面給予傾斜。

中國救市新思維值得肯定

篇5

結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點度分布符合冪指數(shù)為－2．5的冪律分布。中國莊新田小組［6－10］針對中國證券市場做了大量研究工作：他們認為股市產(chǎn)生的數(shù)據(jù)可用于構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)，反映大量的市場行為。他們選取2002至2004年上海證券交易所股票為節(jié)點構(gòu)建一個無向無權(quán)的證券市場網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)了該網(wǎng)絡(luò)的小世界效應(yīng)和無標度特性。還嘗試使用閾值法，構(gòu)建中國股市的相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)，研究其拓撲結(jié)構(gòu)性能及穩(wěn)定性。同時，該小組還應(yīng)用多種統(tǒng)計方法分析上海股市每日收盤指數(shù)。采用MF－DFA（多重分形消除趨勢波動分析）方法對上海股市價格指數(shù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，波動相關(guān)性是產(chǎn)生多重分形特征的主要原因。進一步地，該小組以中國上證180指數(shù)和深證100指數(shù)成分股票為研究標的，分析網(wǎng)絡(luò)的基本拓撲統(tǒng)計性質(zhì)和聚類結(jié)構(gòu)。實證研究表明，對最小生成樹關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)派系聚類分析能有效地挖掘股票之間的聚類結(jié)構(gòu)信息。

上海理工大學高巖小組［11］基于復雜網(wǎng)絡(luò)理論，根據(jù)復雜網(wǎng)絡(luò)的拓撲結(jié)構(gòu)及其動力學特征，發(fā)現(xiàn)證券市場網(wǎng)絡(luò)對隨機攻擊呈現(xiàn)魯棒性，但對蓄意破壞表現(xiàn)出脆弱性，網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性是由一些Hub節(jié)點所代表的股票走勢決定的，應(yīng)該對此類股票給予重點關(guān)注。現(xiàn)有的研究大多采用成熟市場經(jīng)濟平穩(wěn)時期的數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，較少涉及金融危機時期成熟市場與新興市場復雜的對比分析，對于中國市場拓撲結(jié)構(gòu)的時間演化過程更是缺乏。本文正是在這樣的學術(shù)背景下，選取此次由2006年次貸危機演變而來的全球性金融危機這一特殊時期作為社會背景，利用復雜性科學的理論和研究方法，結(jié)合計算機科學中的算法，并采用統(tǒng)計物理的思想，以大量數(shù)據(jù)作為實證基礎(chǔ)來洞察股市網(wǎng)絡(luò)在金融危機前后的演化：由滬深300成分股的股價關(guān)聯(lián)性引入影響因子值分析，進而利用最大生成樹算法建立相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)并深入研究網(wǎng)絡(luò)的社團結(jié)構(gòu)，通過對不同時期不同性質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)進行對比分析，試圖揭示金融危機下成熟市場和新興市場各自的特殊市場特征，以期從一個系統(tǒng)性的角度對證券網(wǎng)絡(luò)的復雜性特征有更深入的了解。

1網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建與分析

1．1全連網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與分析

本文選取的是由yahoo財經(jīng)頻道（http：／／）提供的免費公開數(shù)據(jù)，將2005年1月至2010年2月作為滬深300整體研究背景，包括了金融危機前和金融危機下兩個不同階段，選取滬深300成分股的日收盤價序列作為最終的分析對象。首先分別對以滬深300成分股為節(jié)點的全連網(wǎng)絡(luò)進行分析：每個節(jié)點都擁有相同數(shù)量的連邊，以股價波動相關(guān)系數(shù)作為連邊權(quán)重。令Si（t）為t時刻i股票的收盤價，股票的對數(shù)收益率定義為Ri（t）＝lnSi（t＋Δt）－lnSi（t）（1）Δt為時間間隔。本文分析的是日收盤數(shù)據(jù)，即Δt＝1。圖1a和圖1b分別表征了金融危機前和金融危機下，滬深300成分股和S＆P500對數(shù)收益率的分布情況比較。由于中國股市具有漲跌停制度，因此除了上市首日以及進入股改而停牌的個股復盤外，股票在一個交易日內(nèi)的交易價格相對上一交易日收市價格的漲跌幅度不得超過10％。與S＆P500對數(shù)收益率分布相似［12］，滬深300對數(shù)收益率分布在金融危機下區(qū)間也出現(xiàn)了變寬的現(xiàn)象。此現(xiàn)象可用世界股票市場短期的信息傳達原理來解釋。隨著全球一體化的快速推進和中國開放程度的逐步提高，以美國等若干發(fā)達國家為中心，中國股價的收益率以及收益率的變動性出現(xiàn)了與成熟股市一定程度的同步化現(xiàn)象。縱向比較同一時期S＆P500和滬深300對數(shù)收益率的分布，可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟穩(wěn)定時期，滬深300對數(shù)收益率的分布明顯較寬，這可歸因于中國普遍存在的“羊群效應(yīng)”。由于2005、2006兩年中國股市出現(xiàn)了整體向好的走勢，因此出現(xiàn)大量追漲資金，在內(nèi)外因素的共同作用下，使得收益率分布區(qū)間變寬。在金融危機下，由于漲跌停制度的存在，因此滬深300收益率分布區(qū)間并沒有出現(xiàn)類似S＆P500較危機前大幅增寬的現(xiàn)象。

盡管S＆P500和滬深300收益率的分布略有不同，但整體均呈現(xiàn)尖峰厚尾的特征。作為不同性質(zhì)的市場，引起S＆P500和滬深300收益率分布的尖峰厚尾的特征不盡相同。中國股市作為新興市場，受政策面影響較大，股票市場上信息的聚集出現(xiàn)導致市場對聚集信息的反應(yīng)最終引起價格波動聚集，從而出現(xiàn)收益率分布的尖峰厚尾現(xiàn)象。而美國股市作為成熟市場，對政策反應(yīng)較為適度，走勢主要取決于基本面，出現(xiàn)尖峰厚尾特征的主要原因應(yīng)是市場未對零散出現(xiàn)的信息做出及時的反應(yīng)，而隨著信息不斷累積超過某一臨界值后，市場對所有的零散信息做出集中反應(yīng)，這種非線性反應(yīng)方式導致了成熟市場的波動聚集。相關(guān)系數(shù)作為兩個變量之間相關(guān)關(guān)系密切程度的統(tǒng)計分析指標，是對股票i和j的時間趨勢相關(guān)性度量。本文采用最為通用的Pearson相關(guān)系數(shù)，定義為Pij＝〈RiRj〉－〈Ri〉〈Rj〉（〈R2i〉－〈Ri〉2）（〈R2j〉－〈Rj〉2槡）（2）其中，〈〉表示取變量的時間平均［13］。如果股票i和j完全正／反相關(guān)，那么有Pij＝±1。如果兩個股票完全不相關(guān)，則Pij＝0。相關(guān)系數(shù)矩陣P為實對稱矩陣，其特征向量均為實數(shù)，最大特征值對應(yīng)的特征向量限定在某些少數(shù)的結(jié)點上，而在市場中，這些結(jié)點價格的波動將會極大影響其余結(jié)點的走勢［14－15］。網(wǎng)絡(luò)中的每個結(jié)點對應(yīng)于一個成分股。本文構(gòu)建的全連網(wǎng)絡(luò)中，每條連邊的權(quán)重Wij（＝Wji）等于兩個結(jié)點的相關(guān)系數(shù)（Wij＝Pij）。

S＆P500網(wǎng)絡(luò)權(quán)重分布情況。金融危機前，S＆P500網(wǎng)絡(luò)的大多數(shù)股票呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)性，少部分股票呈現(xiàn)負相關(guān)性。而金融危機后，幾乎所有股票都是正相關(guān)的特殊形態(tài)，且大多數(shù)股票的正相關(guān)性較強。S＆P500網(wǎng)絡(luò)權(quán)重分布情況如此大的改變可以歸因于金融危機的影響使各行各業(yè)都受到了很大沖擊，幾乎所有股票在危機下都走出一波大幅下探的行情，使得股價相關(guān)系數(shù)急劇增加。同時金融危機使得證券市場表現(xiàn)出脆弱性，一些股票節(jié)點的崩潰對于網(wǎng)絡(luò)中其他股票產(chǎn)生極大影響。兩者的共同作用使得權(quán)重分布出現(xiàn)了較大的變化。

網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的分布情況。金融危機前，與S＆P500相似，大多數(shù)股票呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)性，少部分股票呈現(xiàn)較弱的負相關(guān)性；但在分布區(qū)間上，滬深300網(wǎng)絡(luò)略微狹窄。分布形態(tài)上，與S＆P500平滑的分布不同，滬深300在權(quán)值0．2附近出現(xiàn)“毛刺”。金融危機下，與S＆P500明顯不同，滬深300網(wǎng)絡(luò)的權(quán)重分布呈現(xiàn)出與金融危機前較為相似的特性。分布區(qū)間并沒有發(fā)生明顯變化，但不再出現(xiàn)“毛刺”。我們分析主要是滬深300在后金融危機時期，行業(yè)復蘇速度不同導致股票走勢分化，漲跌互現(xiàn)，使得股價波動相關(guān)系數(shù)主要分布在弱相關(guān)區(qū)域。從同一時期S＆P500和滬深300權(quán)重分布的縱向比較來看，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟穩(wěn)定時期，兩國股市網(wǎng)絡(luò)的權(quán)重分布區(qū)間寬度相似，但中國股市整體相關(guān)系數(shù)較美國股市偏低。在金融危機時期，滬深300成分股的相關(guān)系數(shù)并沒有呈現(xiàn)如S＆P500大幅增大的情況，其原因可能是由于在2007至2010年，中國股市呈現(xiàn)出暴漲暴跌的劇烈波動行情，導致異常停盤情況較多，且期間有若干成分股因股改、重組等原因長時間停盤，一定程度上影響了數(shù)據(jù)的實時性。為了更深層地分析金融危機對證券網(wǎng)絡(luò)的影響，引入影響因子這一參數(shù)。影響因子是度量一個結(jié)點對其余結(jié)點影響力的指標，定義為該結(jié)點所有連邊的權(quán)重和。因為權(quán)重是分布在［－1，1］區(qū)間內(nèi)的，因此影響因子值可能為負。定義影響因子IS為IS＝∑j≠iWij（3）

網(wǎng)絡(luò)節(jié)點個數(shù)隨著IS值的分布情況。2005至2006年，中國國民經(jīng)濟運行狀況良好，股市出現(xiàn)普漲的現(xiàn)象，反映到IS分布上。在IS值最大的地方，分布節(jié)點的數(shù)量也最大。結(jié)合現(xiàn)實，IS值排名靠前的所屬行業(yè)中，傳統(tǒng)的制造業(yè)占據(jù)半壁江山，涉及多個制造業(yè)領(lǐng)域；電力生產(chǎn)業(yè)也占據(jù)了4席，顯示了能源日益緊缺的狀況使得能源類股票的影響力日益增大。2007年至今，IS值的分布出現(xiàn)了明顯的變化，呈現(xiàn)了先上升后下降的現(xiàn)象，出現(xiàn)較為明顯的影響力較大的節(jié)點所屬行業(yè)是唐鋼股份，主要是因為經(jīng)濟危機條件下，住房價格出現(xiàn)了猛漲現(xiàn)象，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)帶動建材行業(yè)迅猛發(fā)展的態(tài)勢。圖3滬深300節(jié)點個數(shù)隨IS值的分布圖圖4為S＆P500節(jié)點個數(shù)隨IS值的分布情況。經(jīng)過此輪金融危機的沖擊，S＆P500證券網(wǎng)絡(luò)中各股票之間的聯(lián)動反應(yīng)加劇，也就是說某些股票的波動會更大程度地影響市場中其余股票的走勢，市場變得更敏感。同時排名前10的公司分屬行業(yè)也發(fā)生了較大變化，金融保險業(yè)在危機之前占據(jù)了絕對的優(yōu)勢地位，在經(jīng)歷危機以后材料業(yè)異軍突起，占據(jù)前10中的3席，與金融保險業(yè)平分秋色。汽車行業(yè)和金融行業(yè)的代表通用汽車公司和花旗集團，因在此輪金融危機中受到極大沖擊，影響因子大幅下滑。

將圖3和圖4做比較，在金融危機前后，滬深300的IS值發(fā)生了較大的變化，S＆P500分布趨勢變化不大，但區(qū)別明顯。滬深300網(wǎng)絡(luò)與S＆P500網(wǎng)絡(luò)IS變化情況恰恰相反：在危機前，滬深300的IS值普遍偏大，危機下，節(jié)點的IS值普遍變小。S＆P500的IS值則由普遍偏小變得普遍偏大。分析其中原因，其一，從整體上來說，IS值又是反映網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性指標，在經(jīng)濟危機的沖擊下，滬深300的穩(wěn)定性變?nèi)酰鳶＆P500的穩(wěn)定性增強；其二，是S＆P500和滬深300分屬成熟市場和新興市場，市場本質(zhì)的不同造成了不同的市場特征，在危機下對政策等反應(yīng)強度也有較大不同。作為新興市場，中國的國情決定了中國股市的發(fā)行制度和監(jiān)管制度必然是與政府的利益取向一致的，因此存在特有的政策特征；在2009年3月至2010年2月這段時期，各項刺激措施的見效使得中國股市止跌企穩(wěn)，行業(yè)間復蘇速度與程度都有較大不同，滬深300成分股走勢出現(xiàn)分化，導致IS值并沒有呈現(xiàn)與S＆P500類似大幅增大的情況。而且滬深300的IS值分布與成熟市場經(jīng)濟穩(wěn)定時期出現(xiàn)類似情況也從一個側(cè)面反映了中國股市正在逐步走向成熟。

1．2最大生成樹構(gòu)建相關(guān)性

網(wǎng)絡(luò)生成樹在各種分析研究中被廣泛采用。其中生成樹在分析證券市場網(wǎng)絡(luò)中應(yīng)用頗多［16－17］。本文采用最常見的Kruskal算法，構(gòu)建了滬深300成分股網(wǎng)絡(luò)的最大生成樹，如圖5所示。網(wǎng)絡(luò)中結(jié)點的度是證券市場網(wǎng)絡(luò)最重要的拓撲特征參數(shù)之一，度分布函數(shù)反映了網(wǎng)絡(luò)的宏觀統(tǒng)計特征，就目前對網(wǎng)絡(luò)的研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)定點度的分布主要有指數(shù)分布和冪律分布；理論上利用度分布可以計算其他表征全局特性參數(shù)的量化數(shù)值。圖6是S＆P500相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)的最大生成樹，與此相似的是，滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)在金融危機的影響下，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點分布趨于集中，同時出現(xiàn)了若干度值遠超過平均度值的節(jié)點。由于此類節(jié)點對網(wǎng)絡(luò)拓撲有重要影響，因此度值分布的不均會導致網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的下降，使得網(wǎng)絡(luò)表現(xiàn)出脆弱性。這也與金融危機給股市網(wǎng)絡(luò)帶來巨大沖擊的事實相吻合。

表1滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)結(jié)點度值排名（2005．1－2006．12）排名度值股票名稱所屬行業(yè)15中國衛(wèi)星工業(yè)15皖能電力公用事業(yè)15長安汽車可選消費15中山公用公用事業(yè)15燕京啤酒必需消費排名度值股票名稱所屬行業(yè)15美的電器可選消費15福田汽車可選消費15復星醫(yī)藥醫(yī)藥業(yè)15北京城建金融業(yè)表2滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)結(jié)點度值排名（2007．1－2010．2）排名度值股票名稱所屬行業(yè)125唐鋼股份材料業(yè)212申能股份公用事業(yè)311中遠航運工業(yè)49東風汽車可選消費57白云機場工業(yè)57寶鈦股份材料業(yè)57青島海爾可選消費86中國船舶工業(yè)排名度值股票名稱所屬行業(yè)86大眾公用公用事業(yè)105南玻A材料業(yè)105紫江企業(yè)材料業(yè)105北大荒必需消費105青島啤酒必需消費105申華控股可選消費105中國遠洋工業(yè)金融危機前滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)節(jié)點度值排名靠前的股票如表1所示。在經(jīng)濟平穩(wěn)時期，前10位的節(jié)點具有相同的度，網(wǎng)絡(luò)中Hub節(jié)點度值分布較為均勻，即網(wǎng)絡(luò)有較好的抗毀性。制造業(yè)占據(jù)前10中的6席，成為股市中最具影響力的行業(yè)，這與上節(jié)中分析影響因子得出的結(jié)論一致。

金融危機后滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)節(jié)點度值排名靠前的股票如表2所示。與金融危機前相比，出現(xiàn)了若干個度值較大的Hub節(jié)點，其中唐鋼股份的度值高達25，在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)舉足輕重的位置。制造業(yè)在Hub節(jié)點中的比例與危機前相比出現(xiàn)有較大下降，金屬冶煉產(chǎn)業(yè)占據(jù)了第1和第5的位置。反映到經(jīng)濟現(xiàn)象中，我們認為盡管中國的三次產(chǎn)業(yè)都受到金融危機的直接沖擊，但因其與國際市場聯(lián)系的緊密程度不同，金融危機主要沖擊了在出口中占主導地位的第二產(chǎn)業(yè)，而第二產(chǎn)業(yè)正是以制造業(yè)為主。對比表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，金融危機前后Hub節(jié)點所代表股票發(fā)生極大變化，危機前度值排名前列的股票在金融危機的沖擊下，大多成為網(wǎng)絡(luò)中的一般結(jié)點，只有北京城建基本保持在度值排名前列，這與其所屬房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)在2009年井噴式的增長不無關(guān)系。反觀危機后度值排名前列的股票大多在危機前度值較小，金融危機的沖擊使得新興節(jié)點迅速取代網(wǎng)絡(luò)中部分崩潰的傳統(tǒng)Hub節(jié)點，網(wǎng)絡(luò)度值分布隨即發(fā)生巨大改變。在2008年中國房地產(chǎn)市場的大幅萎縮給國內(nèi)金屬消費需求構(gòu)成了巨大的打擊，金屬冶煉業(yè)面臨著十分嚴峻的挑戰(zhàn)。然而隨著2009年房產(chǎn)市場的全面上漲，金屬冶煉業(yè)交易隨之活躍，也已成為拉動工業(yè)生產(chǎn)的主動力，這也解釋了在度值分布中，金屬冶煉產(chǎn)業(yè)的兩只股票均處于前列的現(xiàn)象。

2最大社團結(jié)構(gòu)分析

真實網(wǎng)絡(luò)大多是由若干個“群”或者是“團”組成的，即存在社團結(jié)構(gòu)。在同一個社團中，各個節(jié)點聯(lián)系緊密，而社團之間的聯(lián)系就相對比較松散。證券網(wǎng)絡(luò)中，也存在著這樣的社團結(jié)構(gòu)：屬于同一社團的股票節(jié)點往往相關(guān)性較強，而分屬不同社團的股票節(jié)點往往呈現(xiàn)較弱相關(guān)性。最大社團作為網(wǎng)絡(luò)中最具影響力的“群”，對整個網(wǎng)絡(luò)有著舉足輕重的影響力。以上節(jié)中采用最大生成樹算法構(gòu)建的S＆P500和滬深300相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)為研究基礎(chǔ)，分析不同時期兩國股市網(wǎng)絡(luò)中以度值最大的節(jié)點為根節(jié)點的子樹，深入研究其形態(tài)及組成，以期通過對最大社團的分析揭示金融危機下網(wǎng)絡(luò)的特殊性質(zhì)。

S＆P500最大社團各節(jié)點所代表股票及所屬行業(yè)。Hub節(jié)點所代表的股票為MTB，屬于金融行業(yè)，危機前最大社團結(jié)構(gòu)較為復雜。結(jié)合2005年至2006年經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的社會背景，金融業(yè)起到舉足輕重的作用，因此金融業(yè)成為網(wǎng)絡(luò)中的最大社團。由圖7可見，在以MTB為中心的最大社團中，還存在著若干Hub節(jié)點，社團內(nèi)部度值分布較為均勻。與此同時，MTB還與若干較大Hub節(jié)點直接相連：以公用事業(yè)節(jié)點GAS為例，通過與金融行業(yè)節(jié)點PCL直接相連與根節(jié)點MTB產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，同時又與一連串公用事業(yè)節(jié)點連接與同行業(yè)節(jié)點產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，這就形成社團之間的重疊，即出現(xiàn)一個節(jié)點同屬不同社團的現(xiàn)象。仔細分析節(jié)點之間的連接情況可以發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)連邊是存在于同屬一個行業(yè)的股票節(jié)點之間，S＆P500市場行業(yè)聚類特征明顯。

反觀危機下的最大社團，如圖8所示，Hub節(jié)點所代表的股票為CSCO，屬于信息產(chǎn)業(yè)。結(jié)合金融危機的背景，可以推測金融業(yè)受到危機最正面的沖擊，隨著雷曼兄弟等眾多大規(guī)模金融機構(gòu)的破產(chǎn)，使得金融業(yè)股票在市場中的地位大大降低，這也解釋了最大社團中只存在一只金融業(yè)股票的狀況。從圖8可以清楚看到，危機下最大社團結(jié)構(gòu)層次明顯簡單。社團結(jié)構(gòu)中度值為1的節(jié)點數(shù)目占到節(jié)點總數(shù)的6成以上，導致網(wǎng)絡(luò)層次較少。以CSCO為根節(jié)點的子樹中絕大多數(shù)節(jié)點與CSCO一樣，屬于信息產(chǎn)業(yè)，表現(xiàn)出極強的以行業(yè)聚類的特性。最大社團中除了CSCO度值明顯較大外，其余結(jié)點度值均較小。中國股市金融危機前后最大社團形態(tài)如圖9所示。金融危機前（見圖9a），中國股市的最大社團規(guī)模明顯較小且社團內(nèi)部行業(yè)分布狀況也有較大不同。中國衛(wèi)星所在社團共有16個節(jié)點，其中與中國衛(wèi)星同屬于工業(yè)的股票共有6只，4只股票屬于材料業(yè)，4只屬于金融類股票，必需品消費業(yè)和可選消費業(yè)各有兩只股票。材料業(yè)為工業(yè)提供原材料，而金融業(yè)尤其其中的房產(chǎn)業(yè)對材料業(yè)也有直接影響，因此在拓撲結(jié)構(gòu)上同屬一個社團屬于合理現(xiàn)象。從中國股市網(wǎng)絡(luò)拓撲結(jié)構(gòu)來看，行業(yè)因素并不是社團形成的主要原因，不同行業(yè)之間聯(lián)動性較成熟市場要更大，這也說明了在中國股市，一個行業(yè)中領(lǐng)頭企業(yè)的股價波動，不僅會影響同行業(yè)公司的股價，也會較快波及其上游或是下游產(chǎn)業(yè)。

為金融危機下中國股市網(wǎng)絡(luò)中度值最大節(jié)點唐鋼股份所在社團。相比危機前的最大社團，在經(jīng)歷了金融危機的沖擊后，滬深300證券網(wǎng)絡(luò)的最大社團規(guī)模明顯增大。最大社團中以唐鋼股份為代表的材料業(yè)占據(jù)了重要地位，與唐鋼股份直接相連的節(jié)點中，既存在一般Hub節(jié)點，也存在度值較小的節(jié)點，使得最大社團中節(jié)點的分布更顯均勻。金融危機后的最大社團的形成行業(yè)因素雖然較危機前有所增強，但行業(yè)分布相比同期美國股市仍明顯分散，上下游產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)依舊較強。從圖中也可以發(fā)現(xiàn)，一些工業(yè)類股票同時與唐鋼股份及相關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)相連，出現(xiàn)了社團重疊的現(xiàn)象。以工業(yè)類股票白云機場為例，它與根節(jié)點唐鋼股份直接相連，同時也與同行業(yè)的中海發(fā)展、華擎股份有密切關(guān)聯(lián)，在與其直接相連的節(jié)點中也包括了能源類股票廣聚能源、材料業(yè)股票江西銅業(yè)、包鋼股份，公用事業(yè)類股票華能國際以及消費類股票歌華有線。

通過對危機前后兩國股市網(wǎng)絡(luò)最大社團的分析，可以發(fā)現(xiàn)，在同一時期S＆P500網(wǎng)絡(luò)和滬深300網(wǎng)絡(luò)具有明顯不同的最大社團特征：S＆P500具有以行業(yè)聚類的特征，而滬深300社團中行業(yè)覆蓋面較廣，一些有利害關(guān)系的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)在同一社團中。滬深300危機后的最大社團形態(tài)與S＆P500危機前最大社團形態(tài)較為相似，由此可以印證中國股市正在慢慢走向成熟。

篇6

有官方文章認為“從國內(nèi)外經(jīng)驗和數(shù)據(jù)來看，新股發(fā)行對股市漲跌沒有顯著影響”，這顯然是外行人的看法，是對股市毫無認識的表現(xiàn)。1970年代初，當時香港政府監(jiān)管不足，任何公司可輕易上市。這樣的IPO對股市是一種災(zāi)難。1972年12月5日在九龍證券交易所上市的“香港天線”聲稱發(fā)明了一種可供家庭使用的天線，招股書寫明“本公司剛成立，尚未開始經(jīng)營”但仍被瘋狂追捧，招股價1元，上市首日報2.52元，1973年1月23日已升至30元的歷史最高位，被稱為“香港癡線”。事實上，只要在大廈頂層豎上一根鐵線，即可以接收電視信號，與科技研究毫無關(guān)系，事件更演變成國際笑話。這家公司最后結(jié)局是倒閉清盤。1973年市盈率逾40倍的香港股市終于爆發(fā)股災(zāi)！

看看2010年5月上市的海普瑞，發(fā)行價148元，如今相當于跌至39元；2011年1月上市的華銳風電，發(fā)行價90元，如今跌至相當于22.9元。這些例子多不勝數(shù)。過去三年，主營榨菜、火腿、廁紙等的企業(yè)紛紛超高價發(fā)行，壓垮股市理所當然！沒有這些高價股的高開低走，反映中小型股票的中證500指數(shù)又怎么會自2010年11月高位暴跌51.5%至2012年12月初。

2008年9月中旬暫停新股上市，股市于10月底便見底，其后一年股市大反彈。當然，你只看幾個月的短期自然不可能顯現(xiàn)效果。香港股市中石化2月5日宣布H股配股，股價應(yīng)聲下跌，至今缺口尚未回補；恒大地產(chǎn)1月17日宣布配股，配股價4.35港元，如今股價只剩3.12港元。配股尚且如此，若不相信IPO對股市影響重大，現(xiàn)在可讓中國移動、騰訊等巨無霸發(fā)行A股，且看看對股市漲跌有無影響。根據(jù)我的研究，IPO情況與股市走勢息息相關(guān)，中國股市歷史上的暫停新股發(fā)行，隨后不久總是出現(xiàn)股市中期底部，即使是1995年初那種底部，也足以令投資者能喘一口氣了。而IPO瘋狂的巔峰，亦伴隨著股市的頂部。

近期美股創(chuàng)歷史新高，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)與標普500指數(shù)均見歷史新高。納斯達克指數(shù)早已超越2007年高位，但目前3300點水平距離2000年歷史高位5132點尚差36%。紐約交易所指數(shù)近日高位9227點距離2007年歷史高位10387點尚差11%。表明美股上升目前主要是部分藍籌股帶動的上升，而一般股票距離歷史高位尚遠。

“末日博士”麥嘉華（Marc Faber）近日接受采訪時表示美股超買，他指“若股市持續(xù)上漲，崩盤的可能性就會進一步提升，這可能在今年下半年出現(xiàn)。”麥嘉華看淡的理由是近期一些指標性的個股開始破位下行，比如甲骨文、聯(lián)邦快遞等。盡管指數(shù)創(chuàng)歷史新高，但只有極少數(shù)個股同時創(chuàng)出新高。麥嘉華還表示對可能爆發(fā)新一輪金融危機感到擔憂，且這場危機或許比2008年造成全球市場崩盤的金融危機更為嚴重，他表示“下一輪危機可能導致通貨緊縮式的崩潰以及一些政府的崩潰。我們可能會遭遇信心系統(tǒng)的大崩盤。”媒體稱麥嘉華因準確預測1987年美國股災(zāi)和1997年亞洲金融風暴而被冠以“末日博士”之稱。

事實上，1997年之前，麥嘉華每年初接受采訪時均稱港股（恒生指數(shù)）要暴跌一半或以上！會有股災(zāi)。說得多，自然會有中的時候。著名投資者羅杰斯看法與麥嘉華差不多，認為美股不斷創(chuàng)新高是一種“虛假繁榮”，最終可能會以悲劇結(jié)束。而美國循環(huán)周期分析大師馬田?安士莊（martin Armstrong）亦指美國的224年循環(huán)周期高點可能在2013年3月22日出現(xiàn)。

篇7

《財經(jīng)》2002年7月20日

在媒體語言中，一直存在著兩個中國股市的形象。一個是高速成長的中國股市：數(shù)以千計的上市公司，迅速膨脹的股民群體、總體向上的股指，都說明了一個大國股市的基本格局已然形成；然而另一個股市的形象也不容忽視：公司治理結(jié)構(gòu)不完善、監(jiān)管能力不足、市場內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性缺陷難以解決乃至莊家橫行、陷阱叢生……

更多的時候，我們習慣于"辯正"地來理解這一悖論，然而卻無法精確計量兩者之間的消長關(guān)系。這也使得中國股市的種種"迷思"難以索解，比如中國股市的市盈率究竟有多高，再比如究竟是哪一類股票創(chuàng)造了財富，進而言之，中國股市應(yīng)不應(yīng)該推出衍生產(chǎn)品？

美國道瓊斯公司自1996年5月26日推出以中國A股市場為目標的指數(shù)系列，這構(gòu)成了一個觀察中國股市的獨特視角。聽取該公司全球指數(shù)研究主管的看法，對上述問題的回答將有莫大的幫助。

重組殼

《新財富》2002年7月號

《新財富》7月號推出了"100家最有成長性上市公司"排行。他們認為，中國股市正經(jīng)歷其獨有的"重組時代"，因為這其中有35家公司是重組過的公司。

上市公司在中國成為稀缺資源，它的業(yè)績變得非常糟糕時，反而會因為可能會發(fā)生重組而保持相對較高的股價，可謂否極泰來。"重組"影響著人們的投資預期。如今，盈利能力越差的公司，越被市場看好，其市盈率越高。由于市盈率反映了投資者對于上市公司的價值預期，這說明市場對于業(yè)績越差的公司價值預期越高。一方面上市公司稀缺，很難退市，"殼"的價值支持了股價；另一方面，上市公司被認為是代表當?shù)匦蜗螅磳⑼耸星耙矔l(fā)生行政力量下的重組。諸多原因，形成中國股市特有的"重組預期"。如果重組能為資本市場帶來優(yōu)秀資產(chǎn)，則是當前改善上市公司的整體素質(zhì)較為實際的辦法。但事實真的如此嗎？

一個人的長城

《IT經(jīng)理世界》2002年7月5日

2002年5月的一天，長城寬帶網(wǎng)絡(luò)公司的員工們發(fā)現(xiàn)，公司總經(jīng)理楊宇航突然搬出了自己寬大的辦公室。而原先的辦公室搬進了另外一批人馬，幾天以來房門緊閉，只見偶爾有人匆忙出入。

員工們明白：暗中流傳了很久的楊宇航出局的消息已經(jīng)變成了現(xiàn)實；這位教師出身的長城寬帶總經(jīng)理，正在做離職前的最后交接工作。早在春節(jié)前，就有楊宇航即將出局的消息流傳。2002年1月，在長城系的一個內(nèi)部會議上，許多人對長寬存在的問題進行了猛烈批評。

4月下旬，長寬董事會達成默契：楊宇航應(yīng)當出局。長城計算機集團公司董事長王之最后拍板。而正是長城系的核心人物--王之，當初把楊宇航請進了長城。2002年上半年，無論是自稱精于把握矛盾的學院派，還是被認為善于精細化管理的外企"海歸派"，都在長城集團的老字號招牌下折戟沉沙。

東莞再造

《環(huán)球財經(jīng)》2002年7月號

"東莞制造"已為世所公認，但時下東莞人正在"制造"自己卻鮮為人知。

不可否認，東莞的成功有太多的"偶然"因素，最重要的就是毗鄰香港，成了中國以制造貼牌商品起家的第一批受益者。但成功背后的"必然"也不容忽視，那就是在每一個發(fā)展的關(guān)鍵時期，東莞人都能用超前思維及時提升自己。

但如今形勢已經(jīng)大變。中國東部地區(qū)許多沉睡的巨人，憑借著百多年來形成的雄厚的經(jīng)濟、科技、文化基礎(chǔ)，已經(jīng)咄咄逼人地雄起并劍指嶺南，于是，東莞人又一次處于提升自身的痛苦涅中。

這可不是靠搞基礎(chǔ)設(shè)施、政策優(yōu)惠就能應(yīng)付得了的，也不是利用地利引進幾個好項目就能化險為夷的，而是一種集城市綜合實力、潛力、底蘊的巨人與巨人之間的搏殺。比起先天就身高馬大的"大哥哥們"，東莞的弱項也是顯而易見。在不對等的博弈中，東莞能勝出嗎？

五年一覺：亞洲金融危機

《三聯(lián)生活周刊》2002年7月22日

篇8

關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨；標準普爾500指數(shù)；Granger因果檢驗

1引言

從證券市場來看，有學者研究發(fā)現(xiàn)我國的股票市場指數(shù)與世界部分主要股票市場指數(shù)呈現(xiàn)出相似的運動趨勢。股指期貨與指數(shù)的關(guān)聯(lián)性研究主要針對兩個方面：第一，關(guān)于價格發(fā)現(xiàn)作用的研究（如Kawaller和Koch（1987）研究顯示期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨20至45分鐘；Stoll和Whaley（1990）亦認為期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨）；第二，是股指期貨推出前后對于現(xiàn)貨市場的波動性影響（Santoni（1987）認為股指期貨推出前后方差變化不大；Bessembinder和Seguin（1992）認為推出股指期貨后現(xiàn)貨市場方差減小）。其中引導關(guān)系的研究主要有三種結(jié)論，即現(xiàn)貨引導期貨（Ghosh（1995））、期貨引導現(xiàn)貨（Kawaller和Koch（1987））、期現(xiàn)貨相互引導或期現(xiàn)貨不存在引導關(guān)系A(chǔ)bhyankar（1995））。

本文將致力于找尋滬深300股指期貨和標準普爾500指數(shù)之間關(guān)系的聯(lián)動性，以此來判斷量化計算的結(jié)果背后的經(jīng)濟學現(xiàn)實含義，研究我國與美國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，借鑒美國股市的發(fā)展歷程探討我國股票市場的發(fā)展程度，從而有針對性的提出建議。

5結(jié)論及建議

本文在對滬深300股指期貨和標準普爾500指數(shù)收益率的聯(lián)動性進行實證分析，得到以下結(jié)論：

51 中國股市具有不成熟股市的特征。美國股票市場起步早，是一個比較成熟的市場，投資者對市場的認識比較理性，股票價格波動較小，股價圍繞價值上下波動，市場上存在大量的機構(gòu)投資者能夠穩(wěn)定市場。滬深300股指期貨與標準普爾500指數(shù)相比，股指收益率波動較大，并且同期的股價波動率也大大高于標準普爾500指數(shù)，說明中國股市是一個不成熟的股票市場。對中國股市做縱向分析，可以看出，收益率大幅升降的現(xiàn)象逐漸改變，波動率逐漸降低，與成熟的美國股市日趨接近，中國股市在發(fā)展過程中遇到過困難和波折，但是經(jīng)過多方有識之士的積極參與和精心呵護，中國股市逐步發(fā)展壯大，股市波動也由原來的大起大落，發(fā)展到今天的波動趨于穩(wěn)定，波幅減小，因此，中國股市正在逐步走向成熟。

52 在滬深300股指期貨和標準普爾500指數(shù)的Granger因果關(guān)系檢驗中，存在從美國股市到中國股市的單向因果關(guān)系，標準普爾500指數(shù)的波動會在滬深300股指期貨上反映出來，但是相反方向卻沒有這種現(xiàn)象。美國資本市場較我國更為成熟和發(fā)達，在與我國的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系中也占有優(yōu)勢地位，因此美國經(jīng)濟的波動會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生一定的影響，從而造成美國股市的波動對中國股市的影響，且美國股市對中國股市的影響強于中國股市對美國股市的影響。

53 把全樣本期分割成三個階段進行皮爾遜線性相關(guān)系數(shù)檢驗和Spearman秩相關(guān)檢驗，可以看到在不同的階段表現(xiàn)出相關(guān)性加強的特征。這是由于次貸危機后，國內(nèi)投資者的投資理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，股權(quán)分置改革也基本完成，QFll制度、QDll制度的快速發(fā)展和中美宏觀經(jīng)濟聯(lián)系的加強都增強了中美股市之間的聯(lián)系，提高了中美股市的聯(lián)動性。

54 通過對中美股市協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系的分析，中國股市越來越多地受到世界經(jīng)濟波動尤其是美國經(jīng)濟的影響。

以上結(jié)論說明在推動我國股市健康發(fā)展過程中，還是存在很多問題亟需解決。如何促進股市的更好發(fā)展，我們認為可以從以下幾個方面考慮：

a推進我國匯率制度改革，優(yōu)化外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)。外匯市場與股市體戚相關(guān)，保持我國外匯市場的穩(wěn)定和發(fā)展對于促進我國股市的健康發(fā)展而言至關(guān)重要。

b加強金融監(jiān)管，抑制國際熱錢流入的投機活動。國際熱錢流入的根本目的在于追求短期收益，具有很強的流動性，國際熱錢的投機活動，大大增加了市場的波動性。

c預防外部沖擊，建立風險預警機制。美國股市受到負面沖擊將使投資者產(chǎn)生我國股票市場下跌的預期，導致我國股票市場的波動和下跌。因此，應(yīng)時刻關(guān)注美國經(jīng)濟大勢，強化預防外部沖擊的理念，建立風險預警機制，提高對美國金融市場風險的預警能力。

參考文獻：

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[2] 胡秋靈，劉偉中美股市聯(lián)動性分析――基于次貸危機背景下的收益率研究[J]金融理論與實踐，2009（6）

[3] 王文磊，胡日東中美股市波動的聯(lián)動性的實證分析[J]莆田學院學報，2008（4）

[4] 王治政，吳衛(wèi)星中美股市波動特征比較研究：基于ARCH類模型的實證分析[J]上海金融，2012（9）

[5] 王志芬，張雪玲次貸危機對中美股市聯(lián)動性的影響分析[J]經(jīng)濟論壇，2009（9）

[6] 龔樸，黃榮兵次貸危機對中國股市影響的實證分析――基于中美股市的聯(lián)動性分析[J]管理評論，2009（2）

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[8] HamaoY，Masulis，Ronald Wand Ng，V1990，Correlations in price changes and volatility across international stock markets，Review of Financial Studies，3，281-307

[9] 韓江霞基于股市年收益率對中美股市聯(lián)動性分析[J]投資證券2011（4）

[10] 陳守東，韓廣哲，荊偉基于主要股票市場指數(shù)與我國股票市場指數(shù)件的協(xié)整分析[J]數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)研究2004（2）

[11] 丁勇錦基于中國內(nèi)地股市與香港股市聯(lián)動性研究[J]浙江大學2008（5）

[12] 胡秋靈，劉偉基于金融背景下美股市聯(lián)動性分析[J]金融理論與實踐2009（5）

[13] 吳英杰基于全球金融危機背景下的股市聯(lián)動性變化―――基于DAG 和結(jié)構(gòu) VECM 的實證分析[J]金融市場2010（3）

篇9

據(jù)悉，韓國股市綜合指數(shù)升越1000點還是在1989年，升越2000點則是在2007年，之間歷時18年之久。不曾想，從2000點跌回1000點以下，卻只用了一年的短暫時間。

韓國《中央日報》發(fā)表社論說：“國民財產(chǎn)受損，飯碗被打破，兒女的生活受影響，韓國經(jīng)濟進入‘戰(zhàn)爭狀態(tài)’。”

11年前，韓國也出現(xiàn)了嚴重的金融危機，當時的新任總統(tǒng)金大中面臨危機，率領(lǐng)政府經(jīng)濟官員做出巨大努力，最有名的活動就是“全民獻黃金”運動。為了和政府一道齊心協(xié)力克服金融危機，老百姓從家里拿出結(jié)婚戒指等金首飾，連夜排長隊獻黃金給政府作外匯儲備，此番情景在國際上傳為佳話。

前總統(tǒng)金大中日前在接受一家電臺采訪說：“當時，我就是充分利用了國民的力量，才可能在那么短的時間克服金融危機。現(xiàn)在，政府最需要做的，也是恢復國民對政府的信任，如果國民信任政府，肯定會自動地出來協(xié)助政府克服危機。”

韓國股市有史以來最大的跌幅，跌痛了全體韓國人的心。目前，很多人認為，韓國股市的投資風險也降到了“零”，現(xiàn)在傾家蕩產(chǎn)去投資也不會賠本。反而把這次暴跌看作一生難得的投資機會。但也有反對意見，認為這不過是韓國經(jīng)濟墜落的開始，股市還會繼續(xù)下跌。

麻生政權(quán)對華外交新原則

陳落雁

10月下旬，麻生太郎首相出席了在北京舉行的亞歐會議以及《日中和平友好條約》締結(jié)30周年的紀念儀式，并發(fā)表了演說。

他表示愿意繼承安倍晉三、福田康夫政權(quán)堅持的“日中戰(zhàn)略互惠關(guān)系”，但他更主張兩國不該是那種“只強調(diào)友好這個舊話題的太過客氣”的關(guān)系，而是能夠“切磋琢磨”，向“共贏”的領(lǐng)域擴展。

麻生首相提出了與中國對峙的“自由與繁榮之弧”的主張。麻生外交重視“民主主義、自由、人權(quán)、法律支配”這些“普遍價值”，他準備建立一個這樣的弧線。

篇10

關(guān)鍵詞：次貸危機；新興證券市場；中國證券市場；對外開放

文章編號：1003-4625(2009)09-0096-04

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

一般來說，新興證券市場對外開放的形式主要包括機構(gòu)準入和市場準入，其主要分為三個層次。第一層次是證券融資對外開放，證券融資的對外開放是證券市場開放的初級層次，即允許境內(nèi)外公司通過本國證券市場進行股票籌資。第二層次是證券業(yè)務(wù)對外開放，證券業(yè)務(wù)的對外開放是證券市場開放的中間層次，即允許證券中介機構(gòu)采用合資或獨資形式在境內(nèi)證券市場開展證券買賣業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。第三層次是證券投資對外開放，證券投資對外開放是證券市場開放的最高層次，即允許境外投資者可以自由購買本國股票、債券和其他證券產(chǎn)品。證券市場對外開放是一把“雙刃劍”，一方面市場開放有益于證券市場的發(fā)展，促進本國經(jīng)濟增長；另一方面，證券市場的開放存在一定的風險性，如市場開放后，本國證券市場受國際金融動蕩的影響加大，金融危機發(fā)生期間，國際資本外流對本國貨幣穩(wěn)定造成負面影響等。本文在分析次貸危機對新興國家證券市場的影響基礎(chǔ)上，結(jié)合中國的實際情況，探討在后次貸危機時期，中國證券市場的對外開放問題。

一、證券市場對外開放效應(yīng)的理論分析

根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，證券市場對外開放可以使投資者超越國界投資，能在降低各種基礎(chǔ)證券相關(guān)性的基礎(chǔ)上，降低證券投資組合的風險，實現(xiàn)在既定收益率水平之上、風險更小或者是既定風險水平之上，收益率更高的資產(chǎn)組合。

Levine認為證券市場是通過資本積累和影響資本配置效率來影響經(jīng)濟增長的，證券市場發(fā)展與經(jīng)濟增長呈正相關(guān)關(guān)系。Levine和Zervoes(1998)通過實證研究證明流動性差的市場對長期投資產(chǎn)生抑制作用，市場開放增加了市場的流動性，可以促進資源有效配置和經(jīng)濟的更快增長。Henry認為由于證券市場開放能夠降低證券資本成本，所以可以增加資本積累，推動投資增長。

國內(nèi)學者程華在《中國宏觀經(jīng)濟分析與預測(2008年中期)》一文中提出證券市場對外開放的效應(yīng)主要有三方面：第一是穩(wěn)定效應(yīng)。第二是經(jīng)濟增長效應(yīng)。第三是改善公司治理結(jié)構(gòu)。

證券市場對外開放在給各個國家?guī)碚嬗绊懙耐瑫r，各開放國家證券市場的風險也隨之加大。杭行和毛信真在《新興資本市場開放利弊分析及對中國證券市場的啟示》一文中指出國際資本流入會給一國帶來通貨膨脹的壓力，政府采取的緊縮性政策會導致證券價格下跌，同時通脹也會帶來企業(yè)成本增加，盈利減少，從而導致證券價格下跌。此外，開放證券市場造成新興證券市場的市盈率風險。在墨西哥，從1988年到1993年，該比率增加了幾乎5倍，而中國香港和泰國這一比率從1990年到1993年翻了一番，股票市場的風險正是在此孕育。王勁松在《成熟與新興證券市場對外開放比較》中指出相比于成熟市場，新興證券市場對外開放面臨著四個方面的風險。一是國際資本流入實業(yè)領(lǐng)域，會造成控制或壟斷國內(nèi)產(chǎn)業(yè)。二是在短期內(nèi)迅速開放證券市場會造成國內(nèi)資本的流失。三是開放證券市場，國際資本的流入會滋生并加大經(jīng)濟泡沫，金融風險加大。四是開放證券市場和大量國際資本流入，從而形成大量國際債務(wù)，加大國際收支逆差。

二、次貸危機對各主要新興證券市場的影響

(一)20世紀80年代以來爆發(fā)的重大金融危機

20世紀80年代以來，很多新興證券市場相繼對外開放，具體情況見表1。

在新興證券市場逐步開放的同時，不斷的金融危機也如影隨形。

從上面的統(tǒng)計可以看出，自20世紀80年代以來爆發(fā)的金融危機主要發(fā)生在發(fā)展中國家。伴隨著發(fā)達國家金融自由化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，發(fā)展中國家為了擺脫金融壓制，先后進行了金融深化和金融發(fā)展方面的改革，逐步放開證券市場，吸引了大批國際投資資本進入本國，使發(fā)展中國家與國際金融市場的聯(lián)系日趨緊密。但是由于新興市場國家金融市場對外開放的基礎(chǔ)還沒有完全具備，宏觀基礎(chǔ)脆弱，缺乏約束機制，制度不合理，在金融自由化的同時，造成國內(nèi)金融業(yè)無序競爭，面對國際游資的沖擊，新興市場經(jīng)濟國家金融動蕩之勢愈演愈烈。國際貨幣基金組織對50個國家1975-1997年間發(fā)生的金融危機進行鑒別，新興市場國家的金融危機是工業(yè)化國家的兩倍多。

(二)次貸危機對新興市場的影響

美國是次貸危機的爆發(fā)地，但是此次次貸危機對美國證券市場的影響并非是最大的，新興國家證券市場的波動遠大于美國股市。下面筆者在分析危機爆發(fā)后全球股票基金從新興市場(主要是金磚四國)和發(fā)達國家撤離的不同情況基礎(chǔ)上，分析次貸危機對各證券市場的不同影響。

次貸危機爆發(fā)后，全球股票基金先后從發(fā)達國家和新興市場撤離，以次貸危機全面惡化為起點，也就是從2007年9月開始，截至2008年12月31日，投資者共從美國股票市場撤離2154.5億美元(數(shù)據(jù)來源新興證券投資基金研究公司)。在資金大幅度的從各證券市場撤離的同時，全球股市經(jīng)歷了不同程度的大幅下跌。

根據(jù)EPFR(新興證券投資基金研究公司)資金流數(shù)據(jù)，我們可以將全球股票型基金在次貸危機中的表現(xiàn)分為出逃期(2007.9-2008.1)、平靜期(2008.02-2008.05)和再次出逃期(2008.06-2008.12)。EPFR資金流數(shù)據(jù)顯示，在第一階段股票基金市場撤離資金1575.53億美元，美國860億美元，占比46.6％，位于全球之首，其次是日本、英國、德國和法國。新興市場在第一階段開始時表現(xiàn)為資金凈流入，但在2008年1月份，資金開始從新興市場撤離，并且撤離速度和快，以中國為例，海外資金2008年1月出逃31.44億美元，是上個月的10倍。

2007年9月-2008年1月股票資金雖然從美國市場撤離的資金最多，但股票資金出逃期新興市場跌幅最大。統(tǒng)計資料顯示，次貸危機爆發(fā)初期，資金在發(fā)達國家撤離時迅速而有條不紊；在新興市場資金撤離的表現(xiàn)是慌亂而突然，資金的撤離對新興市場的影響更為明顯。也就是說發(fā)達國家在資金撤離時，表現(xiàn)的較新興市場平穩(wěn)。在2007年9月-2008年1月，主要新興市場國家(中國、巴西、俄羅斯)其主要股指收益率的標準差為0.039，而美、英、日這三個股票市場資金流出量最大的國家股指收益率的標準差分別為0.027、

0.023、0.026，遠小于新興市場國家，說明資金撤離對新興市場股指的波動影響更為明顯。

2008年6月全球股票基金再次從各國股票市場大規(guī)模撤資，各國股指一路狂泄，波動幅度加大，美、英、日等發(fā)達國家市場股指收益率的標準差已大于0.06，遠高于前期的0.02-0.03的水平，新興市場更高，約為0.086。通過對比發(fā)現(xiàn)新興市場無論在跌幅和波動率上都遠大于發(fā)達國家。其中俄羅斯股市跌幅高達73％，波動率0.116，為全球之首。

接著我們再來看一下2009年上半年發(fā)達國家和新興市場國家證券市場的表現(xiàn)。歐美發(fā)達國家股市，上半年大部分是小幅下跌，例如，美國道瓊斯指數(shù)先是創(chuàng)下6469.95點的新低，然后反彈收報8847點，下跌了3.75％，標準普爾指數(shù)微漲1.78％，納斯達克指數(shù)上漲16％。上半年全球股市表現(xiàn)最好的就是“金磚四國”的股市。中國滬深300指數(shù)上漲74.2％；俄羅斯股市上漲56％；印度股市上漲了52％；巴西股市上漲了37％。“金磚四國”股市的表現(xiàn)一方面說明資金看好這些國家的經(jīng)濟，但是從另一個側(cè)面也反映了資金較易推動新興證券市場，新興市場國家股市波動較大。

從上面的分析中我們看出，次貸危機影響全球證券市場，但對新興開放市場的沖擊更大。各新興開放證券市場相比于發(fā)達國家成熟的證券市場，市場規(guī)模較小，監(jiān)管能力較弱，抗沖擊能力較差，因此對于像中國這樣的“新興加轉(zhuǎn)軌”的國家，證券市場(投資性)開放應(yīng)該慎之又慎。

三、后次貸危機時期中國證券市場對外開放應(yīng)注意的問題

(一)中國證券市場對外開放的歷史回顧

隨著1991年中國推出人民幣特種股票B股，中國證券市場對外開放的大幕已經(jīng)拉開。1993年境內(nèi)企業(yè)開始試點在香港上市。1995年8月日本五十鈴自動車株市會社和伊藤忠商社通過協(xié)議方式購買“北京北旅”法人股4002萬股(占總股本的25％)，成為第一大股東。這是首個外商通過協(xié)議購買中國上市公司法人股成為第一大股東的案例。同時一些中外合資企業(yè)陸續(xù)在中國境內(nèi)上市。2002年12月份中國開始推行QFII制度，截至2007年底，已有52家機構(gòu)獲得QFII資格。2006年開始推行QDII制度，截至2007年底，有15家基金公司和5家證券公司獲得了QOII資格。此外一些中外合資證券經(jīng)營機構(gòu)陸續(xù)成立。截至2007年底，中國共有7家中外合資證券公司，28家中外合資基金公司。

(二)A股市場與香港和紐約股市的聯(lián)動性增強

資料來源：程華中國資本市場取得實質(zhì)進展

通過表3上證綜指(SSEC)、恒生指數(shù)(HSI)和道瓊斯指數(shù)(DJI)的相關(guān)性分析表明，2003年、2004年和2005年，A股市場與香港和紐約證券市場相關(guān)性很低，甚至為負，A股市場的總是基本上獨立于國際金融市場。但從2006年開始，A股市場與香港和紐約市場的相關(guān)系數(shù)大幅提高，表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，A股市場與國際市場的聯(lián)系越來越緊密。

(三)后次貸危機后中國證券市場對外開放應(yīng)該注意的問題

從各國的經(jīng)驗來看，證券市場開放的風險和收益依托于國內(nèi)物質(zhì)經(jīng)濟實力的強大和證券市場的穩(wěn)定與完善與否。一方面，證券市場的全面開放要以經(jīng)濟實力作基礎(chǔ)，企業(yè)和國家有國際競爭能力；另一方面，要建立在證券市場本身穩(wěn)定和完善的基礎(chǔ)上，一國的證券市場如果市場化程度很低、穩(wěn)定性很弱、投機氣氛濃厚、競爭能力差，就不能很好地控制外部金融風險和短期資本的沖擊。因此，筆者認為今后我國證券市場對外開放要注意以下幾個方面的問題：

1.我國金融監(jiān)管的水平還不高，提高金融監(jiān)管水平對防范金融風險至關(guān)重要。金融監(jiān)管不完善情況下的金融開放具有很大的金融風險，為了減少開放風險，要求監(jiān)管水平應(yīng)與證券市場對外開放的進程相對一致。東南亞金融危機的一個重要教訓，就是這些國家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，過度開放證券市場，導致事前資本的盲目擴張和事后資金的大撤離，從而引發(fā)金融危機。次貸危機資金從新興市場國家撤離導致這些國家股市大幅波動，也同樣應(yīng)該引以為戒。因此，在證券市場開放前，必須預先制定好證券監(jiān)管框架，然后再根據(jù)具體開放進程逐步實施。

2.證券市場的整體規(guī)模有待提高。近些年來我國證券市場的規(guī)模不斷擴大，但是國內(nèi)證券市場的規(guī)模與國外投資者擁有的巨額資金相比仍顯得很小，如果完全開放，允許境外資金自由出入，國際游資的大量涌入勢必會對國內(nèi)證券市場產(chǎn)生沖擊，可能會推動股價的非理性上漲，造成對流通市場的控制，增加二級市場的不穩(wěn)定因素，引發(fā)潛在的金融風險。國家共計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示截至2009年5月，我國銀行類金融機構(gòu)資產(chǎn)總值954350.46億元，上海和深圳交易所股票市值179786.64億元，對比發(fā)現(xiàn)我國股票總額在金融總資產(chǎn)中占比較低，這方面我國與發(fā)達國家的差距也較大。

3.上市公司整體實力有待提高，內(nèi)部治理和外部約束機制有待加強。目前許多大型企業(yè)只能將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)發(fā)行上市，還有一些大型企業(yè)沒有上市或僅在境外上市，導致上市公司對國民經(jīng)濟的代表性不夠強。在公司治理方面還存在著內(nèi)部人控制，“三會”(股東大會、董事會和監(jiān)事會)運作流于形式、部分股東直接干預公司運作問題。

4.證券公司綜合競爭力較弱。這主要體現(xiàn)在證券公司整體規(guī)模偏小、盈利模式同質(zhì)、行業(yè)集中度不足、證券公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部機制不完善、整體創(chuàng)新不足等方面。提高我國證券公司的競爭實力可以從以下幾方面入手。(1)積極創(chuàng)造條件支持與鼓勵國內(nèi)券商通過購并重組和增資擴股，擴大資本規(guī)模和提高競爭實力。(2)國內(nèi)券商應(yīng)根據(jù)自身條件，堅持專業(yè)化、特色化和差別化的經(jīng)營策略，盡快形成差別化競爭優(yōu)勢。(3)探索我國證券公司的國際化經(jīng)營路徑。