導語：如何才能寫好一篇風險投資的投資對象，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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何謂風險資本，目前學術界并無統一定論，但其基本框架已經確立。我國學者認為，風險資本又名創業投資，是指投向具有高風險（有較大失敗危險）的創業企業的資金，該種資金多由募集取得。而投資者通過被投資企業發展成熟或產品研發成功等途徑來獲高資本收益的投資行為稱為風險投資。《國務院辦公廳關于建立創業投資機制的若干意見》將風險投資界定為“風險投資是指向主要屬于科技型的高成長型創業企業提供股權資本，并為其提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業發展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。”可見，對于創業企業而言，風險資本是維持期初期發展的主要動力之一，起到了至關重要的作用。當然較之于歐美國家，風險資本投資模式才算剛剛適用于實際操作中，不過創業企業仍可以風險資本融資行為和運作風險投資來提高企業績效水平，以此從根本上緩解企業的融資約束，促進企業成長。

風險投資是創業企業的一種融資行為，兩者并不等同。創業企業投資除卻風險投資，一般情況下還包含自由資金及銀行信貸，因本文主要探討前兩者關系，故而于此并不對后兩者同創業企業投資行為間的關聯進行深入探討。Inderst等學者認為，對于專業機構投資者而言，他們為了促使被風險投資企業在面對激烈的市場競爭時仍可長久取得競爭優勢，會在早期風險投資過程中出現投資額超過市場所認同程度的情況，這種現象稱之為激進性投資（activeinvestment）。根據其理論觀點可知，風險資本的投入可能會造成企業激進性投資，提升企業市場價值，推動企業盈利進程。細述而言，主要涵蓋兩個方面：其一，通過在創業企業早期加大風險資本投入來增強企業規模，提升其市場競爭性，從而可以獲取更高的退出收益；其二，專業風險投資機構為了盡早取得收益會傾向于促成被投資的創業企業早日參與市場競爭，因此于內傾行為上會通過增加早期投資以滿足企業上市資產方面的要求。有上述一些基礎理論或其他學者的研究成果可知，風險資本會對企業投資行為產生一定影響，即促進企業進行激進性投資。但是該項論點是基于外國市場研究所產生，故而，為了探討我國市場風險投資方面的相關情況，下文會通過建立投資模型及實證數據研究來分析兩者關系。

二、研究模型構建方法

1.創業企業基準投資模型的構建方法。為取得激進性投資的影響因素模型，首先需構建創業企業的預期投資水平，創業企業基準投資模型如下所示。根據創業企業基準投資模型可知，對于風險資本投入的企業而言，其所支持的創業企業在其它要素得到有效控制之后，仍然會存在風險資本高于市場預期的超額投資的情形。至于該項超額投資，引用上文理論，即為激進性投資。綜合上文可知，風險資本之所以會導致激進性投資的產生存在兩個方面的因素，但是這種根源在于專業機構投資者具有一定的逐名動機，但是其與創業企業之間存在信息不對稱的情況，于此情境下，為了取得企業控制權，創業企業經營者可能會處于自身利益考量而采取過度投資的手段，不可忽視的是這種過度投資行為會導致企業價值下降。

2.激進性投資的影響因素模型的構建方法。以模型（1）和等式（3）為理論基礎，構建回歸模型如下所示。根據上述模型可知，如若為較大正數，則意味著激進性投資有可能存在轉化為過度投資的情形。基于上述假設，構建激進性投資的影響因素模型。

三、樣本分析及其結果分析

1.樣本取材。選取2012年1月至2014年1月于本市創業市場出現的50家創業企業為研究對象，數據資料均取本市創業板市場。分析統計數據資料以創業企業在上市前2年際上市后18個月的數據為基準，但是本次研究為最大限度降低風險資本退出時間對分析數據的影響，主要采用每個創業企業上市后1年度的財務資料。樣本資料詳見表1。

2.樣本分析結果。對上述企業各項數據進行統計分析，結果顯示，基于平均水平，有風險資本支持的企業存在更高的投資水平，意味著其在早期市場競爭中和后期市場發展過程中存在一定的優勢地位，成長性更高。不僅如此，有風險資本支持的企業較之于無風險資本支持的企業在上市年限上花費的時間更短，分析其原因，可能在于風險資本投入這期望在相對較短的時間之內獲取投資回報，及早退出投資，故而會通過加大風險資本投入加快創業企業的成長進程，促使其在短時間之內達到上市標準。兩者對比情況詳見表2。

四、實證結果總結

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作為一種新型的投融資制度，風險投資不僅孕育了新的經濟增長點，而且極大的提高了新科技成果的轉化水平。近年來，隨著我國經濟繁榮穩定的發展，我國的綜合國力大幅提升，國際影響力也日益增強。但是，由于我國的經濟體制、環境制度等方面存在的問題，經濟的發展不平衡給我國經濟增長造成不良影響，因此，調整產業結構，轉變經濟增長方式，是我國經濟進一步發展的前提。就我國經濟目前的發展形勢來看，認識風險投資的積極作用，通過風險投資培育新的經濟增長點，可以推動我國經濟的持續健康發展。

一、風險投資的定義和特征

1.風險投資的定義

風險投資即VentureCapital，簡稱為VC，又被稱為創業投資。風險投資具有廣義和狹義兩方面的概念，其中廣義的風險投資是指一切具有高風險、高收益的投資，而狹義的風險投資則是指以高新技術為基礎，生產與經營技術密集型產品的投資。與此同時，美國的全美風險投資協會對風險投資的定義為：風險投資是由職業金融家投入到新興的、發展迅速的、具有巨大的競爭潛力的企業中一種權益資本[1]。

2.風險投資的特征

風險投資具有以下幾點特征：（1）可操作性，作為一種權益資本，風險投資不僅為企業提供資金，而且參與企業管理，同時，風險投資具有中途更換企業經理人的權利，因此，風險投資具有較強的操作性。（2）高風險、高投入、高收益，風險投資主要以中小企業為目標，成功與否的可能性不確定，但是，一旦中小企業獲得成功，就能夠得到較高的回報，從而使風險投資帶有高風險、高投入、高收益的特點。（3）資金可循環，在企業成立的早期，風險投資通過技術支持的方式，幫助企業成功創立和生存，在企業發展成熟后，獲得高額的回報，當風險投資的使命完成之后，其擁有了更強的經濟實力，可以為下一個投資對象提供更多的資金，以實現資金的循環利用。

二、風險投資在促進經濟增長中存在的問題

1.缺乏政府的支持和引導

在我國風險投資產業興起的時間較短，缺乏相關的法律法規予以指導，因此給我國的風險投資帶來負面影響。我國是發展中國家經濟實力落后于發達國家，在發展中普遍存在著資源短缺的現象，尤其是資金方面。風險投資具有高投入、高收益、高風險的特點，需要政府采取合理的政策加以規范和引導，但是，由于相關的法律法規不健全，管理工作沒有落實到位，給一些不法的投機分子以可趁之機，使得風險投資市場出現魚龍混雜的情況。另外，法制的不健全，使得“長城公司”一類的社會非法集資活動屢禁不止，嚴重挫傷了投資的積極性。再加上知識產權沒有得到應有的保護，給科技人員帶來不利影響，致使風險投資的創新能力較低[2]。

2.風險投資的運作環境較差

目前，我國的資本市場還不夠成熟，不能夠滿足風險投資的需求，運作環境較差，制約了風險投資的發展。風險資本沒有成熟的退出渠道，并且許多創新型的中小企業達不到上市標準，影響了風險投資的資金運轉。另外，沒有形成完善、多層次的資本市場，給風險資本的及時退出造成不良影響，阻礙了我國風險投資產業的進一步發展。因此，建立多層次的資本市場，為風險投資產業提供良好的運作環境，是促進我國經濟增長的有效途徑。

3.資金來源的渠道單一

風險投資需要一個較長的過程，因此，在資金的穩定，是其正常運行的前提。與以美國為代表的發達國家相比，我國風險投資的資金主要來源于非金融企業，并且以政府出資創辦的為主，這些投資機構規模較小，融資能力不強，而且，由于這些機構大部分是獨資或者國家控股，產權不明確，管理方式不恰當，經營狀況不不理想，持續發展能力較低，再加上，受到資金的限制，風險投資機構的規模較小，經濟實力不足，制約了投資項目的選擇，而且抗風險能力薄弱，嚴重制約了風險投資機構的進步與發展。

4.缺乏專業的風險投資人才

風險投資涉及到企業的發展戰略、經營管理、稅務、金融、投資以及高科技等多方面、多學科的知識，具有很強的綜合性，因此，需要有專業的高素質人才予以管理。但是，由于我國市場開放的時間較短，投資經驗不足，并且受到傳統的教育體制和國內環境的制約，在風險投資方面存在著嚴重的人才匱乏的現象。眾所周知，人力資源是推動市場發展的重要動力，但是由于缺乏專業的風險投資人才，我國風險投資產業的投資基金、投資項目的管理水平，遠遠落后于國外同行的水平，投資效果較低，甚至投資決策失誤，使得我國的風險投資產業競爭力不高[3]。

三、解決風險投資在促進經濟增長中問題的措施

1.制定和完善相關的法律法規

作為一種新興產業，風險投資產業需要政府的政策的規范和引導，因此，政府應該借鑒發達國家的經驗，制定和完善相關的法律法規，以促使風險投資產業能夠健康、穩定的發展。政府應該明確自己的職能，合理定位市場地位，建立完善的經濟體制，所以，政府應該綜合考慮風險投資資本的退出問題和高新技術企業的特點，制定合理的管理制度，為風險投資創造良好的發展機會。而且，政府應該努力創建好創業板市場與場外交易市場的銜接制度，支持和鼓勵優秀風險投資企業的發展，為其創造有利的風險投資資本退出條件。此外，政府應該建立規范的中介機構，確保中介機構的專業化、規范化，以促進風險投資產業的健康發展。并且，有效的市場監管可以為風險投資產業提供有力的保障，因此，政府需要建立和完善市場監管體系，加強監管力度，提高監管效率，以引導風險投資產業的發展。

2.提供良好的運作環境

良好的運作環境是風險投資產業穩定健康發展的動力之一，因此，政府應該根據相關的法律法規，規范風險投資產業的行為，為其發展提供良好的運作環境。國家應該根據我國的實際情況，確定風險投資基金的基本模式，大力發揮企業法人和私人投資者的積極作用，以確保風險投資產業的資金安全。同時，國家需要建立完善、多層次的股權交易市場，以規范企業的兼并、收購行為；另外，國家應該規范中介機構的經營行為，提高中介機構的素質，以提升風險投資市場的質量[4]。

3.拓寬風險投資的資金來源渠道

隨著風險投資產業的快速發展，我國一些經濟發達地區的風險投資融資模式得到了極大的改善和創新，許多中小投資者可以通過私募基金的方式，參與到風險投資中來，為我國風險投資產業的發展注入了強大的動力，因此，國家可以借鑒發達國家的風險投資融資模式，大力吸收和聚集社會閑散資金，積極鼓勵機構和個人進行風險投資，以增加資金來源。國家可以適當放開對保險業、銀行業、養老基金等的風險投資限制，構建以政府資金為主導、民間資本為主體的多元化風險投資渠道，以確保風險投資資金的穩定和可持續運轉。

4.大力培養專業的高素質人才

風險投資產業是一個具有廣闊發展前景的新興產業，并且具有跨領域、跨行業的特點，因此，培養專業的高素質人才，以推動風險投資產業的快速發展，是其發展的必要措施。政府應該大力宣傳風險投資的積極作用，提高社會對于風險投資的認同度，積極鼓勵高素質人才進入到風險投資行業中來，另外，政府應該大力鼓勵校企合作，利用高校的獨特優勢，培養專業的優秀人才，為風險投資提供強大的人才保障[5]。

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一、 綜述

風險投資機構與被司關系的理論研究主要有“篩選”和“監督”作用以及“認證作用”等。Barry等（1990） 通過研究美國上市的433家風險投資持股公司樣本，提出了風險投資的“篩選”和“監督”作用；Megginson和Weiss（1991）選取320家有風險投資持股和無風險投資持股的同行業、首次發行募資規模相似的兩組樣本進行配對研究，提出了風險投資的“認證作用”。Jain& Kini（1994）通過對美國682家上市公司的研究發現，公司上市后，以總資產收益率和現金流量總資產比率來衡量的業績指標在上市后三年出現了顯著的下滑，即著名的“IPO效應”。

在對A股上市公司的研究中，朱武祥、張帆（2001）以1994年～1996年滬、深兩市217家上市公司為樣本，驗證了中國上市公司IPO前后業績顯著下降問題；寇祥河等（2009）研究指出中小板市場中風險投資持股的樣本公司凈利潤變動趨勢不支持IPO效應假設和認證功能假設；李玉華、葛翔宇（2013）認為風險投資在IPO前發揮了“監督”和“認證”作用，但是風險投資機構的“增值服務”作用不顯著。張科舉（2016）以信息技術行業創業板上市公司為研究樣本，在控制行業差異的基礎上，研究了風險投資持股與創業板上市公司IPO前后業績下降現象的關系，提出了風險投資機構與擬上市公司在上市前后的“業績同盟”關系。

本文創新點在于：研究樣本方面，文中樣本公司歸屬于風險投資案例最為集中的信息技術行業，不僅在樣本數量方面能夠充分反映風險投資持股的各種影響，而且規避了不同行業的樣本公司之間因行業特點、經營周期等因素造成的模型檢驗誤差；業績衡量指標方面，文中選取營業收入增長率和凈利潤增長率指標來衡量公司業績變動，與公司市場價值關聯度更大、更直接。

二、 研究假設與設計

1. 研究假設。

假設1：公司公開發行后存在業績下降趨勢。

中國上市監管政策對擬上市公司業績增長的要求，可能會造成公司上市前業績增長潛力透支進而上市后業績下降問題。

假設2：風險投資機構對被司的“認證”、“監督”作用和增值服務有效的。

風險投資機構往往是其所關注行業領域的專家，與公司管理層相比，擁有更多的行業資源和管理經驗，風險投資機構持股可以為公司帶來更多的發展機會和管理經驗。

2. 研究設計。

（1）樣本選擇。按照證監會行業分類標準，選取計算機、通信和其他電子設備制造業、互聯網和相關服務業、軟件和信息技術服務業、電信、廣播電視和衛星傳輸服務業等信息技術領域，2008年～2012年在中國創業板、中小板上市的公司為研究樣本，剔除期間發生并購重組主營業務發生變化和ST的樣本后共計187家公司，其中創業板113家、中小板74家、有VC持股的112家。

（2）變量選擇。本文選擇營業收入增長率和凈利潤增長率兩大類指標來衡量公司IPO前后的業績，為了更好的衡量樣本公司業績變動趨勢，本文選取了相應業績指標的復合增長率來平滑各期之間的波動。

參考《創業投資公司管理暫行辦法》本文將滿足以下兩個條件的機構均認為是風險投資機構：首先，該投資機構的經營范圍中包含投資業務；其次，該投資機構獨立于被司，不屬于被司股東的關聯方或者管理層持股公司。

3. 數據來源。文中所用的上市公司財務數據、券商排名資料來源于WIND數據庫；VC資料、樣本公司股權數據來源于上市公司的招股說明書、上市公司《補充法律意見書》等其他上市文件；GDP數據來源于國家統計局數據庫。

三、 實證分析

1. 公司公開發行前后業績變動。樣本公司上市當年營業收入、凈利潤的增長率都出現了下降現象（表2），樣本公司在上市當年存在著顯著的“業績變臉”現象。從趨勢上來看，樣本公司上市后三年營業收入和凈利潤的復合增長率都較上市前兩年有明顯下降，尤其是凈利潤下降幅度更為明顯。獨立樣本T檢驗結果顯示：上市后營業收入復合增長率和凈利潤復合增長率是存在顯著差異的，P值達到了0。因此，假設1成立，樣本公司上市后存在著顯著IPO效應，上市后凈利潤復合增長率下降幅度遠大于營業收入復合增長率在一定程度上說明樣本公司存在著嚴重的盈余管理。

2. 風險投資參與對公司公開發行前后業績變動的影響。將樣本公司分為有風險投資持股和無風險投資持股兩組，分別進行統計分析，結果如表3所示。

上市前兩年，有風險投資參與的公司營業收入復合增長率均值高出無風險投資參與公司近13個百分點，凈利潤復合增長率均值高出超過24個百分點，兩個均值的差異在統計上是顯著的，這說明風險投資機構的“認證”和“監督”作用在上市前是有效的；與此同時，上市后三年風險投資參與與否對公司業績變動的影響是不顯著的；從上市當年的“業績變臉”來看，風險投資參與的效果也是顯著的。因此，假設2在上市時和上市前是成立的，只是風險投資持股對公司的業績影響不一定是正向的。

進一步的本文構造如下多元回歸模型來定量分析風險投資機構對公司公開發行前、中、后及趨勢性變動的影響：

Y0為REVC0和NPC0，VC為有無風險投資持股的虛擬變量，有風險投資持股為1，否則為0；CONT為樣本公司股權集中度指標，以上市時實際控制人的股權比例表示；IB為保薦券商聲譽虛擬變量，高聲譽組為1，低聲譽組為0，本文以樣本公司上市當年保薦券商保薦發行案例總數前十名為高聲譽組；GDP0為公司上市當年GDP增長率與公司上市前一年GDP增長率之差，用來控制宏觀經濟周期對公司業績的影響；SIZE為公司上市前一年總資產規模；

風險投資機構影響公司業績變動的方式和途徑方面，以112家有風險投資持股的公司樣本為研究對象，通過模型（5）、模型（6）來實證驗證風險投資機構對公司業績影響的特征因素：

其中Y0為REVC0和NPC0，BOARD為風險投資機構在被司董事會中占有的董事席位數量；NUM為被司中風險投資機構的數量；SHARE為被司中風險投資機構占有的股權比例總和；TIME為風險投資機構持股時間，由第一家進入公司的風險投資開始計算，直到公司上市當年，月份數不足一年的，以不足一年的月份數除以12換算成年。其他指標與模型（1）相同。

表6風險投資特征因素檢驗結果中顯示，持股時間對上市當年業績變動幅度和上市前兩年業績復合增長率是有顯著影響的；風險投資機構數量對凈利潤指標變動的影響是顯著的，機構數量越多對被司的監管越嚴格，盈余管理程度就越低，進而上市當年凈利潤增長率下降幅度越低，上市前凈利潤復合增長率越低，爆發性增長的可能性越小；董事會席位對上市前兩年業績復合增長率有顯著的影響，有助于增強風險投資機構上市前的“認證”和“監督”作用。

四、 結論

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關鍵詞：風險投資;醫藥生物行業;投資不足

隨著國際競爭激烈化，正確的投資行為是企業經濟效益提高的關鍵。醫藥、生物制品行業作為高科技產業群體，在國內還處于初級發展階段，高投入、高風險、高回報率的特點讓外部投資者望而卻步，在此背景下探究風險投資參與對醫藥、生物制品公司投資行為帶來的影響就有著深遠的意義。

1樣本選取與數據來源

本文研究范圍是2004年～2015年在中小企業板、創業板上市的制造業分類下的醫藥、生物制品企業共81家作為初始樣本，對數據進行如下操作：(1)剔除ST公司；(2)剔除數據缺失的公司；(3)由于模型中主要采用滯后一期的變量數據，因此剔除2015年上市的企業。數據來源于國泰安CSMAR數據庫，涉及71家上市公司共282條財務數據記錄。在全樣本基礎上，進一步進行企業是否有“風險投資背景”的篩選。背景的確認標準是：十大股東有風險投資的性質就被認為企業具有風險投資背景。關于風險投資性質的判斷，按照如下標準進行界定：(1)根據中國風險投資研究院確認的風險投資機構來認定，具體參照2015年《中國創業風險投資發展報告》；(2)根據風險投資機構命名的特點，“十大股東”名稱中含有“風險投資”、“創新投資”或者“創業投資”的，可以認為企業具有風險投資背景。經過篩選，共有41家企業具有風險投資背景，占全樣本觀測數的57.75%，說明在醫藥、生物制品這樣的高新行業中風險投資占比較大，側面反映了風投機構的投資偏好，樣本相關財務數據共有232條。

2實證檢驗及結果分析

2.1非效率投資計量模型

2.1.1研究方法與模型構建企業每年的總投資支出可以分解為兩個部分：維持性投資和年新增投資。維持性投資主要指使企業維持正常的經營活動的必要的投資；年新增投資又可以進一步分解為正常投資和非效率投資，正常投資是指凈現值大于零、能給股東帶來收益的投資，非效率投資分為過度投資和投資不足兩種情況。模型構建主要借鑒Richardson(2006)、辛清泉等(2007)和吳超鵬等(2012)的方法。先測算正常投資，再通過年實際新增投資與正常投資的差算出非效率投資。具體來說，把影響醫藥、生物制品企業實際投資水平的各種因素作為解釋變量，把年實際新增投資作為被解釋變量，模型預測值表示企業的正常投資水平，模型殘差表示非效率投資程度，殘差大于零表示投資過度，殘差小于零表示投資不足。關于正常投資的測算。正常投資水平和投資機會具有正相關關系，投資機會可以用托賓Q值來衡量，當Q>1時，投資成本小會導致投資支出增加，表明投資機會增加；還可以用股票收益率來解釋正常投資水平變化，收益率為正代表未來現金流現值為正，代表正常的投資；此外企業財務狀況、發展能力也會影響正常投資水平，可以用資產負債率、貨幣資金持有比率和資產收益率來衡量。模型如下。NINV：年新增投資，總投資—維持性投資；Q：托賓Q值，(股權市值+凈債務市值)/資產總計；Lev：資產負債率，負債總額/資產總額；Cash：貨幣資金持有比率，貨幣資金/資產總計；Return：股票收益率，(每股股利/每股原市價)×100%；ROA：資產收益率，(利潤總額+利息支出)/平均總資產×100%；Year：年份，虛擬變量。通過對模型回歸，可以得到每年新增投資的擬合值，也就是企業當年正常投資水平，再運用下列式子。2.1.2實證檢驗與結果分析首先對解釋變量進行多重共線性檢驗，最高值為0.597，結果表明各解釋變量之間沒有嚴重的多重共線性存在，且對于模型一我們主要關心整個方程預測被解釋變量的能力，因此對多重共線性可以不必處理。因為樣本較少，所以運用bootstrap方法對模型進行普通OLS估計，解釋變量系數大多顯示不顯著且R2較小，進一步對模型進行懷特異方差檢驗，結果顯示模型存在異方差，因此對模型進行加權最小二乘估計(WLS)，回歸結果如表1所示。可以看出，托賓Q值和上一期的新增投資在5%水平下顯著，貨幣資金持有比率和股票收益率在1%水平下顯著。托賓Q系數為負，與常規理論不符，但是與鄭江淮等人(2001)得到的結果一樣，推測原因可能是市場發展階段原因造成了托賓Q值與正常投資負相關；貨幣資金持有比率和股票回報率的符號和經濟理論一致。非效率投資的估算結果為：過度投資有34個樣本，投資不足有248個樣本。由結果可知282條樣本數據中投資不足占比87.84%，遠高于過度投資情形，粗略推斷在醫藥、生物制品行業中，企業往往存在投資不足情況，與前文所述理論相符。

2.2投資不足的敏感性模型

2.2.1研究方法與模型構建根據模型一回歸結果可以看出，醫藥、生物制品企業存在投資不足情況多于過度投資情況，因此本部分研究主要針對投資不足情形。利用模型一結果，去掉殘差值大于零的樣本，可以計算出企業資金缺口。本模型主要研究VC變量帶來的影響，但投資不足程度還受到其他變量影響，因此再引入托賓Q值若FCF的回歸系數β1顯著為正，則表示企業內部資金缺口會顯著影響投資不足程度，即投資不足原因之一為企業現金流短缺；若VC*FCF系數β2顯著為負，則表示在風投背景作用下，內部資金缺口對投資不足影響減弱。2.2.2實證檢驗與結果分析WLS回歸結果如表2所示。結果顯示，風險投資背景虛擬變量與現金流量缺口的交叉乘積項系數均在1%的顯著水平下負相關，充分說明有了風險投資加入，醫藥、生物制品企業內部現金短缺對投資不足程度的影響得到了有效的緩解。對于無風險投資背景的上市高新技術企業，現金流缺口每增加1%，其投資不足程度增加0.67%；對于有風險投資背景的醫藥、生物制品企業，現金流缺口增加1%，投資不足程度增加0.39%，緩解比例達到41.8%，充分說明風險投資機構在幫助企業改善非效率投資問題可以發揮較為顯著的作用。

3結語

通過實證模型，本文得到以下結論：(1)我國中小企業板、創業板中的醫藥、生物制品企業存在嚴重的投資不足現象，過度投資現象相對較少。現金流缺口與投資不足顯著正相關，企業的投資不足很可能是由于現金流短缺造成的。(2)風險投資對醫藥、生物制品企業的投資不足現象有一定影響，有風投背景的企業，內部現金短缺對投資不足程度的影響小于無風投背景企業。(3)風投機構的參與有效地緩解了企業存在的信息不對稱問題，幫助企業降低非效率投資，給企業帶來了增值效應。本文具有如下意義：首先，提高上市企業中的風險投資背景占比，將較好地促進醫藥、生物制品企業的發展，對于仍處于發展初級階段的醫藥、生物制品行業而言，應積極主動地吸引更多風險投資，促進行業良性上升；其次，考慮到醫藥、生物制品行業對于我國經濟發展與產業結構優化升級有重要作用，資金缺口現象需要引起關注，政府應該出臺更有效的政策從根本上解決此類高新產業現金流不足的問題，還應該鼓勵支持風險投資的發展，引導風險投資更多地進入此類高新產業，能為風投機構帶來高額收益，也能促進企業有效地改善投資行為。

參考文獻

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[4]余良元,陳君寧,張子剛.、信息和我國上市公司非效率投資[J].武漢金融,2007(3).

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關鍵詞 對外投資項目 資源型項目 投資風險 模糊綜合評價

1 風險管理及對外資源型投資項目風險管理

所謂項目風險管理是指人們的主觀行為，使各行為主體通過對某一項目實施過程中將要遇到的風險事件進行識別、衡量、分析，在此基礎上制訂出適宜的防范控制措施，用合理的手段綜合處理風險，以最大限度地實現項目實施的既定目標的科學管理過程。

投資項目風險指的是項目投資建設運營過程中項目可能給項目投資者、項目債權人等相關利益群體所造成的經濟損失及對國民經濟和社會經濟環境、自然環境等所造成的破壞程度。投資項目面臨著大量的不確定性風險因素，對這方面的研究也頗多，一般來說主要分為市場風險、管理風險、技術風險、自然環境風險、經濟風險、社會政治文化風險等。每一大類風險因素又可劃分為若干小類，這些風險因素對不同的項目，甚至是同一項目不同階段的影響程度也都是不同的，但任何一種風險都有可能造成項目建設的失敗。

對外資源型投資項目風險管理是指對外資源型投資企業對勘探、開發、投資項目實施過程中存在的各種各樣的風險事件進行識別、衡量、分析評價，并適時采取各種有效的方法進行處理，以保障該項目安全正常實施，達到預期收益，并保證本企業及國家的經濟利益免受損失的科學管理過程。

2 對外資源型投資項目風險管理的基本程序和步驟

對外資源型投資項目風險管理的基本程序與一般風險管理程序一樣，包括風險的識別、風險的評價、風險的決策和風險的控制與防范這四個主要步驟。

風險的識別是整個風險管理活動的前提和基礎。它包括調查投資項目面臨的所有潛在風險是否存在、分析產生風險的各種原因。識別風險應盡可能全面按照系統分析的方法，項目風險可分為籌融資風險、建設期風險、生產期風險和項目決策風險。

風險的評價是指對投資項目所面臨的各種特定風險發生的可能性或風險發生造成的損失的范圍與程度進行的測算和估計。它包括風險大小的定量估計與風險危害基準的設定等。

風險的決策是指針對投資項目所面臨的各種特定風險及其大小，運用適當的方法加以分析，從而做出是否投資，何時投資以及如何投資等的決策過程。

風險的控制與防范是指人們力求規避或改變那些可能引起或加重損失的因素，采取安全有效、積極合理的措施來對付各種風險。風險的控制與防范要根據風險管理主體對風險的態度、風險承受能力、管理者的素質、風險的性質和影響程度等許多因素，運用各種相應的方法來進行處理。其中風險的防范主要偏重于對風險的事前、損前處理，風險的控制則是在投資項目運作過程中，隨時監視項目的進展，注視風險的動態，一旦有新情況，馬上對新出現的風險進行識別、評價和決策，并采取必要的行動。

風險管理的這四個步驟之間不是孤立存在的，在實際運用過程中通常下一步驟的進行是以前一步驟的結果為依據而緊密聯系在一起的。由于風險尤其是經濟風險的影響因素是瞬息萬變的，舊的風險因素會不斷改變，新的風險因素又會不斷產生，因此必須定期、不定期地進行風險識別、風險評價，不斷修改和完善風險決策方案及風險控制方法。換句話說，風險管理活動的四個基本步驟是一個連續不斷、循環往復的管理過程。

3 對外資源型投資項目面臨的主要風險

3.1 項目籌融資風險

這是指項目管理者在籌融資活動中改變籌資結構，使其償債能力喪失和資金利潤率降低的可能性。項目籌融資風險主要來源于生產經營、資金組織和外匯匯率變動。如果生產經營中項目虧損，就使得籌融資中借入的資金償還需用自有資金支付；如果資金安排不合理，購貨付款與償債付款較集中，就會出現臨時性的經營困難；對外資源型投資項目還主要面臨著匯率升降所帶來的風險。

3.2 建設期風險

在對外投資項目的整個建設周期中，由于資金的不斷投入，而項目還未獲得任何收益，這就使得項目一旦因為某些因素造成建設成本超支，不能按期完工或無法完成，就會給投資者帶來損失。為此需考慮以下幾方面的因素：管理者必須具備豐富的管理經驗和一定的技術能力，否則導致項目的投資成本、完工質量及生產效率方面出現不確定性；原材料、燃料漲價，資金、人員和物資調配環節出現問題，都會造成建設成本增加、工程延期，投資回收期延長；土地、建筑材料及運輸的可獲得性出現困難，無法按計劃開工，就會拖延工期；不可抗力風險自然災害、戰爭、政局變動等都會影響工程開工，并對投資項目未來產品市場產生影響。

3.3 生產期風險

項目建設完成，進入正常經營狀態，通過產品的銷售來償還債務和回收投資，實現預期的經濟效益和社會效益。這一時期的風險主要表現在生產、市場、金融政策、匯率變動、政治波動等方面。

生產方面，管理人員的自身素質和能力局限，對生產計劃安排和人、財、物的有機組合不能實現預期的生產控制和成本控制，生產人員工藝技術不熟練，次品率高于標準，都會影響項目效益的實現；市場方面，原材料、能源市場價格波動，新技術的出現都會影響項目產品利潤的實現；匯率方面，匯率的波動會直接影響投資收益；政治方面，一旦政局變動，尤其是國際關系出現分裂，將使投資項目嚴重受挫。

4 對外資源型投資項目投資風險的模糊綜合評價

為了更準確地評價對外資源型投資項目的投資風險，在詳細評價過程中將要通過定量分析方法，對投資項目的風險進行量化。考慮到風險因素是動態的、變化的，大多難以定量描述，而且表現出極大的模糊性，通過采用嚴謹的評估程序，將會減少信息的不對稱，降低投資風險。因此，本文將運用模糊綜合評判方法對其中的各個因素進行量化，對對外資源型投資項目進行詳細評價。

4.1 對外資源型投資項目風險評價模糊集的建立

（1）設對外資源型投資項目風險評價的因素集為，u={u1，u2，……，un}，相應的權重集為，a={a1，a2，……，an}。

其中ai表示因素ui在u中的比重

0≤ai≤1，■ai=1。

ui={ui1，ui2，……，uin}，i=1，2，……，n。ni根據構成第i個因素ui的具體風險因素數量而定。相應的權重集為ai={ai1，ai2，……，ain}，其中aij是風險因素uij在因素ui中的重要程度，j=1,2,……，nj。0≤aij≤1，■aij=1。

在本文中，筆者認為對外資源型投資項目的主要風險因素有政治風險、經濟風險、資源風險、管理風險、經營風險等。因此，確定對外資源型投資項目的風險因素集為：

u={u1，u2，……，un}={政治與國際關系，經濟波動，資源因素，管理能力，經營水平}

u1={u11，u12，u13，u14，u15}＝{國家的政治波動，兩國關系的變化，兩國對外投資政策的變化，兩國相關法律、法規的調整，兩國產業政策的變化}

u2={u21，u22，u23，u24，u25}={匯率的變動，銀行利率的調整，兩國經濟增長的波動，國際經濟增長的波動，國際貿易的波動}

u3={u31，u32，u33，u34，u35}={資源儲量，資源質量與品味，資源開采與獲取難度，資源生產、加工變數，資源市場容量}

u4={u41，u42，u43，u44，u45}={管理層受過良好的專業訓練，管理層遠見和個人魅力，管理層奉獻和敬業精神，管理層專業技術相互匹配，管理層不斷學習提高自己}

u5={u51，u52，u53，u54，u55}={經營目標及難度，經營隊伍，產品市場去向，市場銷量，經營理念與裝備}

權重集的確定可采取專家打分的方式進行，可聘請資深人士根據目標國投資環境和本國投資政策及產業性質給相關因素打分，從而可以確定因素權重及各具體風險因素在相應因素中的權重。

(2)模糊評語集為v，v={v1，v2，……，vm}，vk表示評估的第k個等級，k=1，2，……，m。本文取m=5，根據評估準則的性質，可以代表{很好，較好，一般，較差，很差}等意義。

4.2 對外資源型投資項目的單因素風險評價

首先對每個因素做單因素評判，確定各因素對各個評價等級的隸屬度，即給出從集合到的一個模糊映射:

?灼：uv。

對每個ui，關系ri，可由模糊矩陣表示:

ri=（r■）■=r11， ……，r1m……，……，……r■， ……， r■

i=1，2，……，n

其中：rjk表示因素uij對于第k級評語vk的隸屬度。rjk的值也可采用專家打分的方式確定，對于因素uij有s1個第v1級評語，……，sm個第vm級評語，則對于j=1，2，……，ni，有

rjk=sk■s■

對于評語集v的隸屬向量bi，bi=ai×ri=（bi1，bi2，……，bim）為對因素ui做單因素模糊評判的結果，i=1，2，……，n。

4.3 對外資源型投資項目投資風險的模糊綜合評價

對各因素ui，（i=1，2，……，n）做綜合評判，由單因素評判的bi構成模糊矩陣r。

r=b1……bn=b11 …… b1m…… …… ……bn1 …… ……

對r做模糊矩陣運算，既可得到因素集u對于評語級v的隸屬向量b：

b=a×r=（b1，b2，……，bm）

當■bj≠1時，可經歸一化處理，令

■j=bj■bj，得■=（■1，■2，……，■m）。

4.4 對外資源型投資項目投資風險的評價結果

由模糊綜合評判得■=（■1，■2，……，■m），■1，■2，……，■m表示因素集對于評語集v的隸屬度。根據最大隸屬原則，b中最大的隸屬度bk所對應的風險評語vk即為對外資源型投資項目的風險等級。決策者可通過比較該項目風險是否高于其愿意承受的風險臨界值來判斷是否對該項目進行投資。

值得說明的是，對于不同的資源及不同國家、地域的資源型投資項目，評估模型中的權重需要進行調整。如有的國家，政治穩定，經濟增長勢頭迅猛，而資源儲量不穩定，則就應該相應加大資源風險因素的權重。

4.5 對外資源型投資項目投資風險的跟蹤評價

投資方按照上述的評價方法對對外資源型投資項目的風險進行評價后，如果選擇了該項目，在項目實施過程中，就要對項目的風險進行跟蹤評價。項目的風險跟蹤評價所涉及的風險因素與以上評價體系中的風險因素相同。在進行項目的風險跟蹤評價時，涉及的實際問題較多，有一些風險因素有可能是以上評價體系不包含的，所以就要根據實際情況對以上評價體系進行相應的調整。在增加新指標和因素時，一方面要考慮所增加的指標和因素與其它指標和因素的相關程度;另一方面要考慮新指標和因素加入后，其他指標和因素將做何調整。

參考文獻

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篇6

內容摘要:本文首先闡述了風險投資在美國的運作模式,分析了風險投資是怎樣影響美國經濟的。其次,通過2008年度的數據,描述了風險投資與美國就業市場、高科技行業以及經濟增長之間的關系。最后,概括了創新對美國人生活及行為方式的影響,以及風險投資在全球范圍內的發展趨勢。

關鍵詞:風險投資 風險企業 就業 GDP

美國風險投資現狀概述

風險投資在幫助企業家將創新的想法轉為實業、將技術向市場轉化的同時,給整個社會創造了大量的就業機會,促進了經濟的增長。風險投資家將資金和大量的精力投入到初創企業,他們與創業者同樣,承擔著很高的風險。因此,風險投資家必須與創業者協力將有巨大前景的創新產品推向市場。

初創企業一般都很少有固定資產或是其他的抵押品,很難獲取銀行貸款;由于沒有資產和營業記錄,初創企業也就很難從私人股權公司融到資金;創業企業在短期內不易獲得回報,因此也就很難吸引對沖基金。創業企業的這些特征使其往往不得不求助于風險投資。風險投資的運作模式是通過提供風險資本以支持換取公司的部分權益。因為只有風險資本退出時的收益超過總的投資額時,投資人才能分享收益,所以風險投資必須介入風險企業的企業管理中,使其快速成長,最終上市或溢價轉讓股權以獲取巨額回報。

投資于初創企業的風險是巨大的。因為初創企業面臨的不僅僅是資金短缺的問題,低效的管理人員,缺乏市場導向的研發等都可能會導致初創企業的失敗。如果能夠得到經驗豐富的風險資本的指導,初創企業的存活率會大大提高。所以說風險資本的作用除了其資金支持以外,其附加值也非常重要。在企業發展壯大的過程中,風險投資往往扮演著“教練”的角色。通常,它會在初創企業中占有董事席位,在需要時會幫助企業開拓市場、招募管理層等。初創企業為了迅速地發展一定會經歷多輪融資。在每一輪融資中,企業的運營業績必須得到明顯的提高才能夠得到后續的資金支持。如果運營效果不理想,或其產品市場以及相關政策環境發生了巨大的變化,風險投資家就本著對有限合伙人負責的態度以及對整個基金的風險控制而放棄這次投資。

從科技創新到創立企業再到成功上市是一個漫長的過程。在這個過程中的難點并不是尋找創新的技術和想法,而是辨別出什么樣的創新能夠被市場化。風險投資公司收到的每100份商業計劃中,只有10家企業能夠爭取到盡職調查的階段,最終只有1家企業能夠得到投資。當創業者做好商業計劃書去尋求風險投資時,風險投資關注的不僅僅只是其技術方面的優勢,而且會考慮多方面的因素,包括:公司團隊、產品概念、市場可行性、市場狀況、考量這些因素是否符合基金的投資領域、資金需求量、潛在回報等。

在風險投資領域,不是所有投資人都有商業領域的背景,許多投資人都是從科學家、醫生和工程師轉型而來的。這些人擁有專業的技術背景,明確行業內的未來發展趨勢,能夠敏銳地識別出業內的前瞻技術,這對于風險投資來講能夠大大降低信息不對稱帶來的風險。風險投資公司合伙人的背景大多都是互補的,公司規模都比較小,架構緊密,風險與責任都由合伙人共同承擔。2008年,美國共有不到900家風險投資公司,每家公司平均只有9位職業投資者。在設立風險投資基金時,風險投資家們將自有資金與從機構投資(養老基金,捐贈基金等)融到的資金混合到一起建立資金池。機構投資者被稱為這只基金的“有限合伙人”。通常來講,基金的期限一般都在10年左右,一只基金只投資于某一特定的領域,比如說生命科學、信息技術或是清潔技術。前幾年主要進行大量的資金投入,于是所投資的項目就會變成風險投資公司的投資組合,投資人之后的工作就是管理投資組合。在基金的存續期間,所投資項目被寄予的期望是―被溢價收購或是公開上市。平均會有1/3的投資完全失敗,所以成功的項目必須有高額的回報。在基金到期時,所有項目都退出,并且彌補所有損失后,風險投資家和有限合伙人才可以兌現收益。正是因為風險投資的高風險特性,所以與其他的資產類別相比期望收益也要更高。

風險投資對美國經濟的影響

從資本總量看,2008年風險投資本身只占美國GDP的0.2%。與證券、期貨、房地產投資相比,風險投資只是一個規模很小的資產類別。但是,風險投資支持的公司(以下稱為風險企業)對美國經濟的影響卻較大。

(一)風險投資對就業的影響

在創造就業崗位方面,2008年風險企業創造了大約1200萬個工作崗位(見圖1),這占到了整個私人部門的11%(見圖2)。這些數據顯示出風險資本偏好能夠有高增長的領域。這也許是為什么2006到2008年風險企業的就業增長率要高于美國的平均水平(見圖3)。

風險投資為美國各個階層的勞動力都創造了就業機會。除了像星巴克、聯邦快遞這樣需要大量的基層雇員的公司外,風險企業大多數都處在高科技行業,比如說信息技術,生命科學以及清潔技術領域,這就需要大量的高技能人才。這些工作崗位也就是經濟學家們所謂的“綠領”―對未來經濟增長和環境健康有重要推動作用的行業內人才。

(二)風險投資對GDP的影響

在美國,風險企業2008年一共創造了將近3萬億美元的GDP,占到了整個美國GDP總額的21%(見圖4)。數據顯示這些企業營收的增長率明顯高于美國的平均水平(見圖3)。

據統計,風險投資在1970年到2008年之間,每投入1美元,在2008年會產生6.36美元的收益,每投入37702美元,會在2008年產生一個工作崗位。這些數據表明風險投資是一種高能資本。正是由于這種高能資本的特征,經濟周期無論處在哪個階段,投資家們都持續地進行投資。從1970年代早期的風險投資形成階段到2008年,風險投資總共投資4560億美元到27000家公司(見圖5)。這其中許多的公司都完全失敗。但是存活下來的,像基因公司、e-BAY、英特爾都創造出了新的行業與新的盈利模式。

上個世紀的風險投資在技術泡沫的刺激下經歷了多年的不規則的增長和收縮。在2000年泡沫破滅后,投資額急劇下降。近幾年來,投資規模趨于平穩,每年投資額在200到300億美金。之后風險投資在美國走上了比較穩定的軌道。不過伴隨著在清潔技術、醫療保健以及云計算方面不斷涌現的有前景的技術創新,可以預計風險投資在未來將會在穩定中快速前行,這將會給美國帶來更多的就業機會以及更高的國民收入。

(三)風險投資對行業的影響

縱觀美國經濟發展史,創新是美國經濟的核心。風險投資曾將許多革命性的發明帶出實驗室走進人們的生活,并創造出全新的行業。在20世紀70年代,風險投資在生物技術領域的成功(例如投資基因技術公司和安進公司)給整個生物技術行業奠定了基石;20世紀80年代風險投資又幫助軟件行業和半導體行業變成了美國經濟的引擎;20世紀90年代是在線銷售行業(亞馬遜,e-bay)有所突破;21世紀初到現在是清潔技術領域的重大發展。在這些領域內,風險企業至今仍然占有領導地位。風險投資對經濟的影響會繼續通過風險企業顯現出來。例如在軟件行業中,80%的職位都可以尋找到風險投資影子(見表1)。

表1的數據顯示,2008年在電子設備、通信、半導體等行業,風險企業的營業額占到整個行業的50%以上(見表2)。軟件、生命科學(生物技術和醫療設備)、工業能源等行業吸引了大部分的風險投資。這體現出了風險投資的傳統―投資于高度創新的領域。當然其他領域比如新媒體、IT服務以及半導體和通信行業也繼續吸引著數十億的投資。

(四)風險投資對清潔技術領域的影響

風險投資在經歷了生物技術、半導體以及互聯網的發展后,如今正在將清潔技術打造成一個全新的行業。清潔技術包括了可替代能源、可循環能源、電動汽車、能源管理以及電池技術等。其發展對美國經濟來說已經到了一個關鍵的時刻。2008年,風險投資投入大約41億美元到這一領域,使得清潔技術領域成為美國增長最快的行業(見圖6)。

到目前為止,在清潔技術領域內的投資幾乎全部是風險投資。這是因為在這個領域有些技術還不夠成熟,對一些新技術應用的需求還處于初步增長階段。可以預計,與過去其它領域風險企業所經歷的一樣,清潔技術領域內的這些初創企業將會經歷激烈的競爭,淘汰才能夠走向成熟,行業領跑者才得以出現。同時,這些企業會為美國提供大量的“綠領”職位。除了對經濟產生影響以外,清潔技術的發展將會幫助美國解決所面臨的棘手的環境問題。

結論

美國經濟的核心在于創新。創新的效果就像蝴蝶效應一樣,在美國經濟系統中激起了層層漣漪,在商業領域內衍生出了許多機會。從互聯網,到生物科技,再到清潔技術領域,在每一個層面,創新都給美國帶來了巨大的經濟增長。除此之外,風險投資對美國人的日常生活也帶來了多方面的影響。例如普通民眾都可以用到很多富有效率的創新型產品,還可以在風險企業內工作等。更重要的是風險投資的成功鼓勵了整個社會的創新,而這正是人類文明發展的基石。

近幾十年來,美國風險投資的成功始終吸引著全世界的目光。這是因為它促進了許多高科技行業的發展,而這些行業則引領著全球經濟的發展。現在,其他國家正在通過改變稅收及相關政策和增強知識產權的保護來模仿美國經濟發展的這一模式。這加速了全球范圍內的創新活動,同時也加劇了風險投資之間的競爭。但在整個世界范圍內,風險投資將會在經濟的增長、技術的進步和改善人們的生活質量方面發揮著越來越重要的作用。

參考文獻:

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篇7

【關鍵詞】投資；微觀；風險；管理

風險投資是確定多數和不確定多數投資者就集合投資的方式，是以雄厚的財力和實力投資于結果不確定性。然而風險投資的高收益性，令千萬投資者紛紛涉足，其高風險性卻又使眾多投資者望而卻步。如何控制和防范風險本文就微觀管理方面來探討。

一

我國風險投資還處于起步階段。因風險管理水平的差異，一部分風險投資企業快速成長，短期暴富；而一部分企業則損失慘重，被迫破產。企業破產的嚴峻現實，使得一些原本想介入風險投資的企業駐足觀望，是造成風險資金規模總體上難以迅速擴大主要原因之一。提高風險管理水平，直接影響著風險投資企業的成敗，關系到高科技產業的興衰，決定著現代化建設全局的進程。

風險管理，是風險投資企業最重要的基本功。風險投資又不同于一般投資，其主要原因是它具有高風險。這種高風險，不僅表現在風險無處不有，無時不在，且表現在這種風險的力度很強，造成的損失很大，但是，風險投資風險卻具有可測性，存在著一定的規律，人們完全有可能預料到其發生的機率及可能招致損失的程度。風險投資又具有兩重性，風險可能造成損失，但也可能帶來利益。風險投資企業只有努力提高風險管理水平，真正敢于面對風險，勇于承擔風險，精于預測風險，才能提高風險投資項目的成功率，獲取可觀的投資回報。如果企業缺乏這一基本功，盲目投資或坐失良機等現象就可能相繼發生，就必然受風險沖擊卻束手無策，被風險壓倒而血本難歸。

要搞好風險投資風險管理，有必要對風險的類型加以細分。風險投資風險的投資，可按不同的標準，從不同的角度進行劃分。本文主要根據資本在運作階段的分布來劃分。

技術風險：風險投資能否成功，關鍵在項目技術的先進性和成熟性。如有了好的技術項目，風險投資即成功了一半。然而，技術的預期與使用的實效，往往存在偏差，這其中隱藏著很大風險，一項技術在運用后能否達到預期目標，在科研立項，技術研究，產品實驗等過程中，有很多不確定性因素，而技術的失誤會直接導致投資的失敗。另外，技術前景、技術效果、技術壽命、技術配套等皆有許多不確性因素。就以技術壽命的不確定性來說，由于當今高新技術成果的日新月異，使技術壽命周期大大縮短，如某項技術創新成果在今天看來處于領先地位，但不久就可能被更先進的技術所替代。在此過程中，替代的技術、替代的時間都難以預測。當新的技術成果提前出現時，已采用的技術成果則會被提前淘汰，而投資于這項技術的風險資本也就會嚴重受損。

市場風險：市場前景是風險投資者進行投資決策的重要依據。市場風險是新技術、新產品與市場需求包含現實需求和潛在需求、局部需求和全局需求、國內需求和國際需求等一系列因素，這些因素相互影響，且處于瞬息萬變中，因此往往出現難以預測的風險。按用戶的角度來看，他們對推出的高新技術產品，有時會有猶豫觀念，了解熟悉的過程，采用新產品一般要付出比較高的轉換成本。在新技術產品剛推出時，市場對其認可程度，接受能力，接受時間，接受規模，擴散速度等方面，都存在許多不確定性。因而，市場風險必然同風險投資相伴隨，風險企業，因市場風險而受到重大損失的案例屢見不鮮。

知識產權風險，因法制、市場、企業管理、知識產權保及產權交易等方面的不完善性，風險投資常面臨著知識產權風險，包括侵權風險和泄密風險。在我國高新技術產品及以高新技術成功改造過的傳統產品中，各式各樣的盜版、技術泄密及商業泄密現象屢見不鮮，其范圍之廣、數量之多、速度之快、手段之劣，常讓人防不勝防，給知識產權擁有者和專有技術者造成了極大損失。因而，知識產權風險，是風險投資企業及風險企業務必特別重視的風險。

融資風險：風險投資企業一旦選準了開發項目及目標企業，便要通過融資來進行投資。融資風險主要包括：風險投資者投入一定比例的資金后，往往還需要后續資金的支持，如不能融入后續資金，有可能失去寶貴的商機，甚至被潛在的競爭對手打敗；風險投資企業因融資利率過高、投資失誤而無力歸還本息；用戶長期拖欠貸款；進而出現呆賬死賬；風險投資企業發行股票、擴大投資，皆有可能遭受風險。

管理風險：風險投資企業的管理風險包括兩種類型；自身的管理風險和參與被投資企業管理的風險。風險投資企業如缺乏持續創新意識，而又盲目追求短期收益，又盲目追求速度的增長及規模膨脹，忽視建立和健全嚴密的管理系統，均會導致巨大的管理風險。風險投資企業在參與風險企業的經營管理中，如僅僅重視項目的技術創新，忽視工藝創新及管理創新；在投資企業生產設計能力、市場需求規模、庫存數量和實際生產水平的關系判斷上出現失誤；如果同被投資企業在經營管理上產生重大分歧，卻又不能妥善處理這些矛盾，均可能發生管理風險，從而給目標企業造成重大損失，同樣也使自己遭受嚴重后果。

退出風險：風險投資的成功與否，最后就要落實在能否安全退出。風險資本退出有幾種方式，每種退出方式各有特點，就各有其風險。由于上市需披露大量信息，提高公司透明度，這也就存在公司的某些商業機密將被競爭者掌握及利用的可能；股價下跌和上市耗費大量費用皆可能引發和加劇公司的變現危機。采用出售股份方式退出，又有可能使風險投資公司失去對風險公司管理的獨立性，進而帶來管理上的風險。如選擇清算方式退出的話，更是無可奈何的痛苦之舉。因此，在退出時機、退出數量的決策如出現失誤，都會引發風險。

除上述風險外，風險投資業在投資過程中還會遇見政策風險，信用保證結構的支撐風險、人事管理風險及外部環境變化所導致的不可控制的風險等等。所以，風險投資企業所遇到的風險，具有多樣性，其中任何一個方面的風險管理如有疏忽，皆有可能鑄成大錯。我們要在劃分風險類型的基礎上，更進一步研究各類風險的特點。預測發生的概率和可能造成損失的程度，加以分類管理，各負其責，弄清各類風險之間的聯系，加強綜合管理，搞好防范協調，有效化解風險，提高風險投資的成功率。

二

風險管理有自身的損失程序。風險管理者須遵循這種程序員，對項目開發遇到的風險實行有效的控制，以最大限度地擴大項目開發的有利后果，來避免并妥善處理其不利后果，以較少成果來控制風險，從而達到風險管理的預期目標。

風險調查是風險管理的基礎：風險投資企業不管開發何種項目，均需首先開展風險調查，它包括項目的技術水平、經濟價值、社會價值、市場風險、競爭背景、開發環境、行業背景、風險企業及國際環境等方面的調查。其他企業在同類項目開發中的風險調查，同時具有直接的參考價值。風險調查應該全面和系統，所得出的數據務求標準、可靠，所得出的結論須明確。風險調查不僅要在項目開發之前進行，更應該在風險投資的全過程跟蹤調查。堅持跟蹤調查，才能自覺掌握風險的變化，進而發現新的風險，進而制定相應的防范措施，使自己處于主動地位。如忽視跟蹤調查，往往會在新的風險面前措手不及，產生不良后果。

在風險調查的基礎上，還須科學進行風險預測。風險預測需弄清項目與市場、項目和產業政策等外部環境的關系，風險可能形成的現實因素及潛在因素，各種風險性質和特點，風險發生作用的條件及概率，風險可能發生的變化，風險相互之間的關系，因不同風險對項目開發可能產生何種程度的影響等等。風險預測不僅要進行技術面分析，并且要進行基本面分析；不僅要作出定性分析，并且要注意定量分析。在風險預測中，多數預測是以有關歷史數據及資料為依據的，但也有些預測沒有歷史數據和資料供參考，如不少高新技術項目，由于新技術發展迅速，以前項目的數據和資料很快會過的，會失去參考價值。這種預測，必須依靠多學科專家群的豐富經驗及判斷能力才能進行。

在風險預測的基礎上，還要根據風險管理的目標，制定風險管理的各種對策。風險處理對策主要包括兩個部分：一為風險控制對策，就是在損失發生前避免損失、控制損失的措施及辦法。避免風險是在考慮到風險損失的存在及可能發生，主動放棄某項可能引起風險損失的計劃及活動，其優點主要是將損失出現的概率降低至零，其缺陷是可能失去這項投資可能帶來的高效益。風險控制就是在損失發生前消除損失發生的根源，盡可能減少損失發生的概率，在損失發生后減輕損失的程度，這是風險管理中主動處理風險的重要對策。二為風險財務處理對策，主要是在損失發生后的財務處理及經濟補償對策。包括自留風險、保留和非保險轉嫁等。

風險對策一旦決定，就要堅決付諸實施，務求實效。風險處理對策是一個系統，各項對策互相關聯，相互促進，在一般情況下也會出現非一致性。從而，風險管理層要積極協調，既要區別輕重緩急，又要善于抓住重點，統籌全局，控制住一般性風險。各執行部門要各負其責，要顧全大局，通力配合，才可能收到最大的綜合效果。

風險處理對策在實施過程中，還必須十分重視風險對策評估。對策評估就是通過各種信息反饋，檢查風險管理對策的執行后果，研究產生不同結果的原因，在風險評估中，風險管理層須認真總結哪些對策是有力的，哪些對策是乏力的，哪些是失誤的，哪些風險未預測出來的，哪些風險的嚴重程度還未充分估計到的，對策的配套性及對策執行的協調性存在何種差距等等。通過風險評估，管理層要及時認清有可能出現的新風險。進一步明確各種風險的嚴重程度，據情況的變化對對策進行及時的調整和修正，進一步提高對策執行的效果。

三

風險投資風險既有它的可測性，也有它的可防范性。風險防范是事前的、主動的、積極的風險管理。

1.提高投資決策的科學化水平，選準技術和產品開發項目。在風險投資決策中，須以決策的民主化來促進決策的科學化，以群體決策來取代個人獨斷專行。在風險投資企業及風險企業中，由于企業家一般都具有深厚的知識功底及個人威望，從而很容易將項目決策變成個人決策，因而孕含著較大的選項風險。項目選擇較為復雜，需要科學技術、經營管理、市場預測、財務分析和法律等方面的專家群，進行系統和周密的研究及論證。風險投資企業對開發項目，一定要反復進行現實需求和潛在需求的比較、局部需求和全局需求的比較、國內需求和國際需求的比較、自身優勢及劣勢同本行業其他有關企業優勢及劣勢的比較、目標企業和其同類企業競爭實力的比較、不同開發項目技術先進性和成熟性的比較、投入和回投的比較。只要一絲不茍、全面系統地進行這些比較研究、證實該項目確有開發價值，才能搞好風險識別，作出較好的投資決策。為提高投資決策的科學性，企業必須建立信息服務系統，以便及時掌握有關產品技術、市場供求的狀況和變化趨勢，盡量減少因技術和市場等不確定性所帶來的決策風險。

2.建立多元化的風險投資主體，以分散及控制風險。不論風險投資企業還是高科技企業，要降低項目開發風險，都要充分利用企業外部的風險資金，假設企業獨資投入，不僅會因為資金短缺而影響開發，并且一旦面臨風險則可能獨木難支，進而陷入慘敗局面。根據我國目前風險投資業的發展狀況，風險投資可以綜合運用政府投資或者資助、風險投資公司獨家或聯合投資、大中型企業投資、信用擔保等多種形式。風險投資公司亦可采用官辦為主、官辦民投、民辦官助、民辦民投及企業聯辦、中外合資和外商獨資等形式來組建。

3.夯實企業自身抗風險的實力基礎。風險投資企業就在項目開放過程中，能完全避免風險，做到事事成功，處處得手，是不可能的。因為風險的多樣性、多變性，項目開發不甚成功甚至失敗，是難以避免的。既使就在發達國家，風險投資成功率也只有30%左右。因此風險投資企業要抵制風險的根本方法，不僅在于不斷強化自身的經濟實力及技術實力，實現經營的多元化，對主導產業，尤其是針對盈利相對穩定的主導產品，就是某個項目失敗，也不至于傷元氣，完全可以通過其他成功項目的盈利來彌補損失。

4.善于知識產權保護，嚴格各種技術保密。風險投資企業在投資過程中，要把高新技術成果轉化為現實生產力，把無形資產轉化成為有形資產的過程。因此，防范知識產權風險，對風險投資企業具有較重要的意義。風險投資企業最好將資金傾向于申請了技術專利的項目，以防止非知識產權擁有者的侵權風險，如一旦發生了侵權行為，則應該堅決運用法律手段進行自我保護。同時，風險投資企業還應實施嚴格的技術保密措施。大量案例表明，專利技術或者專有技術的泄密，往往同企業內部的人員有關系，和有些同類人才的跳槽有關。因此，企業在強化技術保密管理的同時，還要加強科學的人事管理，防范由人事風險而帶來的技術泄密風險。

5.及時、果斷地選擇退出方式及時機。對于風險資本來說，投入，是資本增值的手段；退出，則是資本增值的實現。就風險角度看，投入，意味著吸收風險和增加風險，使他人處于安全；退出，則意味著分散風險和轉移風險，使自己回到安全。風險投資企業在對某個項目投入之前，應精心設計退出方案。對于投資成功的項目，應當科學選擇最佳退出方式和退出時間、退出數量，以保持風險資金的持續運轉及良性循環。對于確實沒有市場前景的項目，應當機立斷，及時抽身，如優柔寡斷，苦苦支撐，只能沉淀更多的資本，招致更大的損失。

6.加強人力資源的科學管理，提升風險投資人員的風險管理素質，使之形成較大的凝聚力，是風險投資獲得成功的主要保證。在實行人力資源的市場配置及聘任制的情況下，科學的人力資源管理對于風險投資業來說具有特別重要的意義。風險投資企業在人事管理上，須實施重點人才培訓及全員培訓相結合、人才隊伍的相對穩定性及合理流動性相結合、個體優質性及結構合理性相結合，提供優厚待遇及滿足精神需求相結合，企業內部的人才競爭及密切合作相結合。建立一整套合理的人才管理機制，擁有一支具有高素質和凝聚力的人才隊伍，才能顯著提高企業的抗風險能力，有力防范人才不合理流動所帶來的隱患和后果。

參考文獻

[1]牟偉明,陶思如.高新技術企業風險投資探析——[j].財會通訊(學術版),2008,11.

[2]張健.風險投資基金運作過程中的風險控制[j].浙江金融,2005,8.

篇8

一、模型構建

（一）因子分析財務風險指標體系構建 因子分析法是對數據運用降維的方法，用少數幾個主因子來解釋許多變量之間的聯系，而少數主因子包含了數據的大多數信息。

根據私募投資的需要以及企業的財務指標的核定，在參考了現有企業設計的運用性較強的財務分析指標，對私募投資受資企業的財務風險評價構建了12個指標（見表1）。

（二）樣本選取與數據來源 本次實證選取了私募股權投資企業蘇州高新區高新技術公司作為企業樣本，以2008年至2011年作為研究的樣本區間。樣本財務指標數據來源于http：///數據系統。數據由spss13.0統計軟件和Office Excel處理。

（三）因子分析過程 具體如下：

（1）分析共同度（Communality）。在Final Statistics一欄中顯示各因子解釋掉方差的比例，也稱變量的共同度（Communality）。共同度從0到1，0為因子不解釋任何方差，1為所有方差均被因子解釋掉。一個因子越大地解釋掉變量的方差，說明因子包含原有變量信息的量越多。

（2）計算相關矩陣的特征值和旋轉方差貢獻率。使用主成分分析法得到幾個因子以及因子矩陣（Total Variance Explained），選定系統默認的因子提取標準：特征值≥1。方差的累計貢獻率達80%以上，可解釋大部分財務信息。

（3）對因子載荷矩陣旋轉（Rotated Component Matrix（a））。運用最大方差旋轉法，旋轉得到Rotated Factor Matrix矩陣。而旋轉的目的是為了獲得簡單結構，以幫助解釋主因子所包含的財務信息。

（4）運用多元回歸分析計算主因子得分系數（Component Score Coefficient Matrix）。通過Scores處理，選擇另存為新變量，根據系統提供3種估計因子得分系數的方法，選Regression（多元回歸分析法），之后得到主因子得分系數矩陣。

（四）財務風險評價綜合分析模型建立 根據以上因子分析過程以及因子分析的原理，得出以下分析模型：

主因子得分系數函數模型為：

Fi=Mi1×zZ1+ Mi2×zZ2+……. Mi j×zZj公式1

其中，j=1、2……n； Mi j是標準變量對主因子的依賴程度，zZj 是標準變量。

財務風險綜合評價模型為：

Ti=∑wi Fj公式2

其中，w是根據各主因子的特征值得出各主因子的權重 i 為第 i 個主因子； Fi 是各個主因子得分矩陣；i，j=1、2……n。

二、實證結果與分析

（一）因子變量分析檢驗 江蘇蘇州高新區高新技術公司2008～2011年 財務評價指標原始數據（表2），并運用SPSS統計軟件進行對該公司的財務風險指標進行Factor Analysis（因子分析）。

根據統計軟件與評價分析的需要，首先對變量（指標）數據表1的原始數據通過SPSS13.0進行標準化處理，然后運用行Factor Analysis，得出以下的結果：

（1）Communalities（分析共同度）。共同度從0到1，0為因子不解釋任何方差，1為所有方差均被因子解釋掉。本例見表3，共同度為1，說明了所有因子都被解釋掉，而且變量包含了企業很多的財務信息。因此證明適合因子分析方法。

（2）Variance and Cumulative （分析t特征值和旋轉方差貢獻率）。該例使用主成分分析法，特征值大于1的提取因子的標準，得到3個主因子的矩陣（Total Variance Explained）如表4，由表中得知，滿足特征值大于1的主因子有三個，累計貢獻率達到100%。說明了這3個因子能反映大多數原始數據變量的信息，能對企業的財務信息作出很好地評價。

（3）Rotated Component Matrix（a）（因子旋轉載荷矩陣）。旋轉的目的是為了獲得簡單結構，使復雜的矩陣變得簡潔，以幫助解釋因子。為了能更好地解釋這3個主因子的財務信息，本例選最大方差旋轉法，經過25歩迭法后，得出Rotated Component Matrix（a）（因子旋轉載荷矩陣）（見表5）。

由表5可以看出各主因子在財務指標上的的載荷很明顯。在各主因子上選取載荷大于0.7的指標，用于解釋各主因子的經濟意義。由此可以將較高載荷的主因子分成3類，即第一因子F1是衡量運營能力和盈利能力的指標，替代了Z11（流動比率）、Z7（總資產周轉率）、Z9（存貨周轉次數）、Z3（凈利率）的作用；第二因子F2是衡量盈利質量的指標，替代了Z4（預收款/營業收入）、Z5（銷售現金流/營業收入）、Z6（經營現金流/營業收入）、Z2（攤薄總資產收益率）的作用，第三因子F3是衡量償債能力的指標，替代了Z8（應收賬款周轉次數）、Z10（資產負債率）、Z12（速動比率）、Z1（加權凈資產收益率）。

（4）Component Score Coefficient Matrix（多元回歸分析主因子得分系數）。通過Scores，運用Factor Analysis：Scores，對變量進行另存到數據庫，系統提供3種估計因子得分系數的方法，本例選Regression（多元回歸因子得分）進行分析，得到了Component Score Coefficient Matrix矩陣（表6）。由該表得出了各因子的得分系數，說明了變量對相關主因子的依賴程度。為了分析方便，可根據得分系數和公式計算各年度對應的主因子的得分系數函數，能明確各主因子在各年度的發展變化情況。具體算法在下面的計算分析模型中體現。

（二）綜合因子分析模型檢驗 具體如下：

（1）主因子得分系數函數。根據以上得分系數矩陣表和標準變量進行計算（據公式1）：

第一主因子得分系數函數：

F1=0.162×ZZ1+0.100×ZZ2-0.201×ZZ13+0.028×ZZ4+0.021×ZZ5+0.097×ZZ6+0.208×ZZ17+0.044×ZZ8+0.187×ZZ9-0.004×ZZ10-0.207×ZZ11+0.065×ZZ12

第二主因子得分系數函數：

F2=0.019×ZZ1-0.191×ZZ2-0.073×ZZ3+0.273×ZZ4+0.269×ZZ5+0.223×ZZ6-0.001×ZZ7+0.023×ZZ8-0.004×ZZ9+0.209×ZZ10-0.035×ZZ11+0.057×ZZ12

第三主因子得分系數函數：

F3=0.308×ZZ1-0.013×ZZ2-0.020×ZZ3+0.084×ZZ4+0.075×ZZ5+0.003×ZZ6+0.085×ZZ7+0.344×ZZ8-0.033×ZZ9+0.358×ZZ10-0.037×ZZ11-0.217×ZZ12

根據以上的計算，結果見表7 ，據此得出各主因子在各年度的排序：

F1：2010>2008>2009>2011；F2：2009>2011>2010>2008；F3：2010>2011>2009>2008

（2）綜合財務風險評價模型。根據主因子得分系數函數和權重（據公式2 ）：

T=0.42×F1+0.34×F2+0.24×F3

根據對以上模型的檢驗，得出如下表7的結果。據此得出各主因子在各年度的財務綜合評價排序為：2010年>2009年>2008年>2011年。

從表7可以發現，企業的運營效益2010年最好，2011年相比要弱些；比較2008年到2011年期間的盈利質量，也就是現金流的狀況，2009年的預收款現金流、銷售現金流和經營現金流都比其他年度好，因此在這4年期間，2009年度的盈利質量相比之下是較好的，而2010年和2011年的一般，2008年較差。就財務狀況來說，根據因子分析設定以0為參考標準，當財務綜合評價指標得分大于0的年度，財務綜合運行狀況相對好一些， 綜合評價指標得分小于0的相對差一些，據此可為企業四年的財務綜合運行狀況有一個基本的判斷。由此從2008年～2011年4年中， 2009和2010年的財務綜合得分大于零，說明財務運行狀況良好。

從蘇高新投資公司的各主分子以及綜合得分中可以看出，各主分子是受各個不同的變量影響，綜合得分受各主分子的影響，不同年度由于各財務指標（變量）的變動，導致主因子的得分情況不同，因此企業每年的盈利質量、償債能力、營運效益、財務綜合評價得分會發生變化。據此私募股權投資者可以根據自己的需要，從不同的角度作出分析判斷后再進行投資決策。

三、結論

通過實證分析，一方面因子分析通過對數據的標準化處理，使得數據之間排除了不可比性，數據分析就顯得真實有效，而由于因子得分的唯一性，只能通過權數加上相關的信息才能得到，無法人為操作導致了數據的客觀性；另一方面主因子能包含較多需要分析的信息，能找到內在的聯系，分析就顯得全面。這些優勢必然給私募投資者帶來一個很好的引導，對所投資項目或企業的財務指標信息作出一個合理的評判，根據實際需要作出投資決策，減少投資損失，利于私募投資業的健康發展。

參考文獻：

[1]朱建平、殷瑞飛：《SPSS在統計分析中的應用》，清華大學出版社2007年版。

[2]陳明《因子分析法在高校財務風險評價中的應用》， 《財會通訊》2010年第9期。

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關 鍵 詞：風險投資；高新技術產業；影響；實證研究

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）04-0007-06

一、引言

20世紀70年代隨著以電子信息技術、航天技術、生物工程等為代表的知識經濟的興起，發展高新技術產業成為各國保持經濟持續增長的關鍵。相較于傳統產業，高新技術產業面臨著技術不成熟、投入資金龐大、市場檢驗期長、盈利不確定等一系列技術與市場風險；高新技術產業市場化過程中呈現的“高技術、高投入、高風險、高收益”特點，與風險投資追求高風險、高收益的動機不謀而合 ① 。根據Lerner的研究，創業風險投資促進技術創新的貢獻度是傳統經濟政策效果的3倍，其支持中小高新技術企業發展解決了社會70%的就業增量 [1] 。美國、歐洲等風險投資成熟地區的實踐表明：風險投資是推進高新技術產業發展，加快科研成果轉化的重要推動力，特別是在科技創新孵化階段，吸引風險投資加入可以縮短科技成果轉化周期近10年時間。 在美國，70%以上的風險投資進入了高新技術領域，創新型高技術企業投資占80%以上，這種充滿活力、完善的風險投資機制為技術創新提供了不斷源動力，有力支撐了高新技術產業化的發展。

近年來我國加快科技發展與創新， 發展高新技術產業取得了巨大的成就。2009年， 全社會研發支出5792億元，占GDP的比例上升至1.7%，發明專利的授權量達到12.8萬件， 較2005年增長了1.22倍， 躍居世界第四位； 高技術產業生產總值達到60 000億元，年均增長15%，占全國工業增加值的8%，出口成交額2007億美元，占全國外貿出口額的16.7% [2] 。 但我國的科技創新水平距世界上主要創新型國家還有很大的差距， 特別是在前沿技術創新、 集成創新、 技術集成和商業模式創新及國家創新體系形成等方面較為薄弱。目前，我國高新技術產業發展面臨的突出瓶頸就是缺乏與高新技術產業相適應的投融資支持體系。實際上，作為金融支持體系部分的風險投資或創業投資已成為推動我國高新技術產業發展重要力量，但面臨著風險投資機制不健全、行業規范程度低、資金規模較小、運營管理水平落后、交易市場變現程度低、 信息市場不暢通等問題。因此，在當前轉變經濟發展方式，推進經濟結構戰略性調整的情形下， 探討風險投資如何更好地促進高新技術產業發展，推動企業及科研機構技術創新，形成規范的金融支持科技創新的長效機制， 具有重要的現實意義。

二、文獻綜述

國內外技術創新和產業發展實踐證明，新興產業的誕生及高新技術產業的發展背后都有風險投資活動的身影，技術與風險投資的結合，可以加速技術研發進程，縮短科研成果轉化的過程。基于這類實踐結論，學術界從理論與實證方面，對風險投資是否能促進高新技術產業發展，如何能使風險投資更好推動技術創新及二者之間的相互關系等問題進行了大量研究。Zucker等（1998）在控制區域尖端科研人員數量變量情境下，實證研究新創生物技術行業企業技術創新效率問題，發現地區風險投資規模對該類企業技術創新水平有負向影響。Kortum和Lerner（2000）通過構造專利生產函數來考察風險投資、研發支出和技術創新之間的關系，采用美國制造業數據實證發現，風險投資對創新貢獻程度是傳統投資的300%， 風險投資額度及發生率與專利發明數量成正比。Engel（2002）實證研究表明，發生風險投資的企業的增長速度、技術創新能力及水平要遠高于普通企業。Peneder（2007）關于奧地利高新技術公司風險融資績效的實證結果顯示，有風險資本參與的公司表現出明顯的創新性、發展速度與技術創新水平更高。Ueda和Hirukawa（2008）以勞動生產率、專利申請數量和全要素生產率作為技術創新度量指標，實證研究風險投資對技術創新的影響，發現風險投資與專利申請數量呈正比關系，與全要素生產率關系不顯著，這說明風險投資在促進創新成果轉化方面作用顯著，而對新技術研發和高新技術產業發展方面沒有顯著作用。Sahayln等（2010）探討了公司內部研發投入對風險投資利用及二者之間關系的變化，發現研發支出對公司吸引風險投資能力有正向影響，這種影響在高增長性、高技術變革性的領域更大。

國內關于風險投資與高新技術產業發展關系的研究起步雖晚， 但學術界關注度較高。 馬曉國等（2005）以江蘇省為例，實證分析風險投資與高新技術產業發展的關系，結果顯示二者具有很強的相關性。萬坤揚和袁利金（2006）同時對中美兩國的風險投資與技術創新進行協整檢驗與分析，結果顯示兩國的風險投資與技術創新之間分別存在因果關系。王雷和黨興華（2008）對1994～2006年間中國風險投資、研發支出與技術創新三者間相關性進行典型相關分析，結果顯示，風險投資數額對高新技術產業工業產值、 增加值、 出口值及專利產出量均有正向影響，但風險投資對技術創新與高新技術產業發展的促進作用遠低于研發支出。 王建梅和王筱萍（2011）采用回歸分析方法對中國1994～2008年企業內部研發支出、 專利申請量和風險投資額之間的關系進行實證檢驗， 得出風險投資額對技術創新沒有顯著的影響， 但企業內部研發支出的技術創新效應明顯。周運蘭和鄭軍（2012）研究了中國西部地區創業風險投資支持高新技術產業發展存在的問題，并建議通過加大科研經費投入、 完善多層次資本市場、 創新風險投資退出模式等方面提升風險投資水平， 更好地發揮其對科技創新的推動作用。

國內外學者關于風險投資對高新技術產業發展影響進行了大量實證研究， 可以看到該領域仍然是金融學界關注的熱點。 這類文獻結論大致可分為三種： 風險投資對高新技術產業的發展有積極促進作用；風險投資對高新技術產業的發展作用不明顯；風險投資阻礙技術創新。可知，關于風險投資是否能促進高新技術產業發展， 學術界未有一致結論。 據統計， 截至2010年我國共有風險投資機構230余家，管理資本總額達到2300億元，無論是投資數量還是投資規模都居世界前列 [2] 。 同時期我國高新技術產業發展成就顯著，技術創新水平得到極大提升，科研成果轉化能力明顯增強， 科技進步對經濟發展貢獻率接近50% ① 。因此，在我國高新技術產業發展和技術創新能力取得成就的背后， 風險投資是否起到了促進作用，促進作用是否明顯，值得我們探討。

本文在借鑒前人研究成果的基礎上， 利用我國1995～2011年間風險投資和高新技術產業發展的相關數據， 實證研究風險投資對高新技術產業發展的影響， 為風險投資對高新技術產業發展和技術創新質量提升，提供相關實證支持與決策建議。

三、研究設計及方法

（一）樣本數據與變量設定

為確保研究結論的可信度和數據可獲取性，所有研究變量的數據均取自權威數據年鑒。 反映高新技術產業發展的相關數據來自國家統計局組織編寫的《高技術產業統計年鑒》，風險投資及其他數據根據《中國統計年鑒》、《中國創業風險投資報告》、《科技統計年鑒》及《金融統計年鑒》等綜合整理所得，樣本數據期間為1995～2011年，所有數據的處理及分析采用Eviews6.0計量經濟學軟件。參考相關研究文獻的成果，根據風險投資促進高新技術產業發展的機理分析。本文選取變量如表1所示。

1. 高新技術產業發展。為全面衡量發展情況，擬從產業規模、技術創新能力和產業影響力三個方面來度量高新技術產業發展水平。關于產業發展規模，學術界通用的度量指標是該產業創造的產值規模，因此選擇年度高新技術產業總產值指標（TV）來度量產業規模；基于專利產出數據的技術創新水平測度，是學術界衡量創新活動成效的主流方法，技術創新所獲專利情況是新技術得以轉化為生產力，創造社會財富的表現。為表現技術創新的活躍程度，采用年度專利申請數量（PA）度量技術創新能力；產業技術擴散效應越強，所增加的社會福利水平就越高，實際表現就是技術產品或服務為大眾所廣泛采用，特別是超越了疆界或國別范圍，因此，采用高新技術產品或服務出口額（VE）來度量產業影響力。

2. 風險投資額HVC。風險投資額是風險投資機構從事風險投資活動的年度實際支出，這是一個流量指標，其投資大小及強度對高新技術產業發展及研發創新影響具有直接促進作用。現在統計的風險投資額數據一般是社會總的數值，大多數文獻直接采用這一數據，而沒有區分投向。因此，本文對風險投資額進行修正，并假定平均有60%的風險投資資金進入高新技術產業 ① ，即HVC=0.6VC。

3. 研發投入金額ISR&D。R&D投入是指為進行技術創新、新產品研發、促進知識產品運用等創造性活動提供的資金支持， 其投入規模是促進高新技術產業的必要條件。ISR&D取值為年度研發投入資金量。

4. R&D人員全時當量PR&D。該指標是科技統計中通用的，衡量科技人力投入強度的指標。指全時研究人員（全年從事R&D活動累積工作時間占全時的90%以上）工作量與非全時研究人員實際從事研發工作時間總和，PR&D值取自高技術統計年鑒。

5. 固定資產投資額FI。 圍繞技術創新和產品研發建造專門實驗室（研究中心），購買關鍵設備、儀器和樣機，引進成套技術設備，設備技術改造，研發配套設施等固定資產投資， 是高新技術產業發展與技術創新的基礎條件。 以Lucas、Robert為代表內生增長理論已證實固定資產投資（基礎設施建設投資）是促進生產率提升的重要因素，因此，本研究控制固定資產投資額這一變量， 認為固定資產投資有利于高新技術發展。

（二）研究方法

通過建立計量經濟模型來探討復雜經濟變量之間的關系， 主流處理方式是用多元回歸分析方法來檢驗各經濟變量之間的相互關系， 而在處理時間序列問題時，回歸分析有效性涉及到序列平穩性問題，平穩序列回歸才能正確反映序列的統計特征及模型良好的預測功能， 非平穩數列雖可能有較高的擬合優度R2， 但統計檢驗失效， 回歸結果失去意義。因此，為保證研究結論的可靠性和可信度，應通過單位根檢驗序列平穩性， 然后用多元回歸模型來分析和深入探討風險投資對高新技術產業發展的影響。

按照表1中設定的變量建立如下對數形式多元回歸模型：

lnY= ？酌0+？酌1 ln HVC + ？酌2 ln ISR&D + ？酌3 ln FI +

？酌4 ln PR&D + ？滋 （1）

式（1）中，？酌為待估參數，？滋為誤差項，被解釋變量lnY分別表示高新技術產業總值lnTV、專利申請數量lnPA、高新技術產業出口比值lnVE，其他變量定義見表1。 本文選擇建立對數回歸模型原因在于，考慮到研究選取變量的度量單位不一致，對數模型斜率系數不會隨變量測度單位變化而變化； 因變量對數模型比水平因變量模型跟接近于線性回歸模型（CLM）假定；取對數模型可以有效減緩異常觀測值或變量值對估計結果的影響；對于條件分布存在異方差性和有偏性的變量，對數模型可以很好減弱這類問題。顯然對數模型與原水平模型在變量參數意義的解釋上有一定差別，但兩者所解釋的變量之間關系是一致的。

四、實證研究

為初步了解風險投資與高新技術產業發展水平之間關系， 采用Pearson相關檢驗來分析變量之間的相關關系，以從直觀上判斷兩者是否相關。為避免序列數據異常波動，在檢驗前先對各序列進行對數化處理，新序列變成lnTV、lnPA、lnVE、lnHVC、lnISR&D、lnFI、lnPR&D，檢驗結果見表2。

由表2可知，風險投資額與產值規模、出口額、專利申請數量在5%的顯著性水平下顯著正相關，相關程度達到0.93以上，可以初步判斷風險投資對高新技術產業發展具有積極促進作用，有利于產業發展規模壯大、產業技術創新水平提升和產業影響力擴展。 被解釋變量lnTV、lnPA、lnVE三者之間也具有很強的相關性， 相關系數達到0.98以上， 且都在5%顯著性水平下顯著正相關， 表明選擇這三個變量能夠有效度量高新技術產業發展水平。控制變量lnISR&D、lnFI、lnPR&D和解釋變量lnHVC之間不存在顯著相關性，用來構建回歸模型的變量之間不存在嚴重的多重共線性， 預期模型有較好的擬合優度。lnISR&D與lnVE之間在5%顯著性水平下完全正相關， 說明研發經費支出支持技術應用及新產品研發，能夠大幅度提升技術或產品的出口量，是提升產業影響力的主要影響因素。

對時間序列數據進行回歸分析，要求變量數據序列基本是平穩的，若數據序列非平穩，則會回歸估計參數檢驗失效，線性回歸基本假定無法滿足，結果失效。因此，在進行回歸分析之前，先對序列進行平穩性檢驗， 同樣對檢驗序列進行對數化， 即采用ADF檢驗、DF檢驗和PP檢驗三種單位根檢驗方式對對數序列進行平穩性檢驗，檢驗結果如表3所示。

表3顯示， 經過對數變換后的變量序列的三種單位根檢驗t-Statistic基本都小于給定顯著性水平下的臨界值，所以至少在95%的置信度下拒絕存在單位根的假設，認為對數序列不存在單位根，各序列基本平穩，可以采用對數化變量進行多元回歸分析。利用回歸方程（1），以lnTV、lnPA和lnVE為因變量， 來對風險投資與高新技術產業發展進行回歸分析，回歸結果如表4所示。

表4回歸結果顯示：以lnTV、lnPA和lnVE分別為被解釋變量的回歸模型中，調整可決系數Adjusted R2分別為0.9862、0.9892和0.9416，取值大小接近于1， 說明回歸離差平方和被回歸方程可以解釋部分比例較高，模型具有較高的估計精度，回歸效果比較顯著，整體上，回歸模型的擬合優度較高；方程顯著性檢驗Prob.（F-statistic）值分別在1%、5%和10%的顯著性水平下通過拒絕零假設檢驗，表明回歸模型擬合樣本的整體效果較好， 所選解釋變量與被解釋變量之間具有顯著的線性關系，解釋變量解釋力度較高，回歸方程是顯著的；回歸標準誤差S.E. of regression的值均小于0.2，表明影響被解釋變量的不可觀測因素的誤差較小，回歸模型在不可觀測解釋變量影響后， 預測結果較為精確；Durbin-Watson統計量為殘差序列自相關性檢驗，三個回歸模型D.W.取值均接近于2，說明殘差序列不存在自相關性，回歸模型參數估計是無偏有效的，參數顯著性檢驗有效；對于模型的精確性，SC（Schwarz criterion）準則統計量顯示，SC值均較小，所構造模型兼顧了簡潔性和精確性； 針對截面數據樣本可能出現異方差的可能性， 采用White異方差檢驗法來考察殘差是否存在異方差性，表4中White Heteroskedasticity Test檢驗結果表明收尾概率遠大于給定的顯著性水平（5%和10%），殘差不存在嚴重的異方差性，參數估計值有效且無偏，參數顯著性檢驗有意義；另外，考慮到D.W.序列自相關檢驗只對一階自相關有效，不能檢驗序列是否存在高階自相關，采用LM檢驗來考察序列是否存在P（P>1）階自相關， 表中Serial Correlation LM Test統計量顯示檢驗值均不能拒絕原假設，殘差無序列相關性，對數模型很好解決了序列相關性問題。因此，本研究構造的對數回歸模型具有較好擬合優度， 整體上回歸結果顯著，模型精度及預測效果較好。模型回歸結果還顯示， 風險投資對高新技術產業發展具有顯著正向影響，具體分析如下：

1. 在以高新技術產業產值規模對數（lnTV）為被解釋變量的模型Ⅰ中，風險投資額（lnHVC）對產值規模有顯著的正向影響，估計系數為0.0914，在1%的顯著性水平下通過t檢驗。 在對數模型中待估參數即為彈性，因此，當風險投資規模變動1%時，保持其他變量不變，產值規模相應變動0.0914%，即風險投資規模增加1個單位，產值規模提高9.14%；固定資產投資額對產值規模有正向影響，t檢驗顯示這種影響并不顯著；研發經費投入規模lnISR&D對產值規模有較為顯著的正向影響，估計系數為0.1378，在10%的顯著性水平下通過檢驗， 研發經費投入每增加1%，產值規模提高13.78%，可見資金支持能極大推動新產品研發及技術成果的轉化；研發人員全時當量對產值規模有顯著正向影響， 回歸系數在5%的顯著水平下通過檢驗，R&D人員工時每增加1個單位，產值規模提高7.04%。整體上，模型Ⅰ回歸結果表明，風險投資對高新技術產業發展規模壯大有顯著的促進作用。

2. 在以專利申請數量（lnPA）為被解釋變量的模型Ⅱ中，風險投資對專利申請數量在10%顯著性水平下， 具有較為顯著的正向影響， 風險投資每增加1%，專利申請數量提高3.041%；固定資產投資對專利申請數量具有顯著正向影響，估計系數為0.0509，在5%的顯著性水平下通過檢驗， 表明固定資產投資規模每提高1%，專利申請數量提高5.09%；研發經費支出對專利申請數量具有較為顯著的正向影響， 估計系數通過10%的顯著性水平檢驗；R&D人員全時當量對專利申請數量有一定的正向影響，但統計檢驗不顯著。整體上，模型Ⅱ回歸結果表明，風險投資對高新技術產業技術創新和技術產品更新換代速度具有一定的推動作用。

3. 在以lnVE為被解釋變量的模型Ⅲ中，風險投資高新技術產品或服務出口具有顯著的正向影響，待估參數值為0.0632，在5%的顯著性水平下通過顯著性檢驗，風險投資每增加1各單位，出口規模提高6.32%；固定資產投資規模、研發經費支出規模和R&D人員全時當量對出口規模有較為顯著的正向影響，估計系數在10%的顯著性水平下通過t檢驗，對出口規模每單位的影響強度分別為12.81%、5.64%和1.14%。整體上，模型Ⅲ結果表明，風險投資有利于提高高新技術產業出口規模，促進技術產品擴散，提升整個產業的外部影響力。

綜合上述三個模型回歸結果，風險投資對高新技術產業產值規模、專利申請數量和產品或服務出口規模具有較為顯著的正向影響，也即從產業規模、技術創新能力和產業影響力三個方面影響著高新技術產業發展水平，在整體上，每單位風險投資對高新技術產業發展提升作用在6%左右。 而從回歸系數單方面看，對于產值規模，在同等顯著性水平下，風險投資的作用系數（0.0914）比研發投入作用系數（0.1378）要小；對于專利申請數量，風險投資的作用系數（0.0314）比研發投入作用系數（0.0509）和R&D人員全時當量作用系數（0.1622）都要小；對于出口規模，風險投資的作用系數（0.0632）比固定資產投資作用系數（0.1281）要小。這說明，在整體上風險投資促進高新技術產業發展作用是間接的， 它不直接作用于產業發展，而是通過促進高新技術企業創業、新技術或產品成果轉化和市場化、 新的商業模式推廣、創業思想或理念的孵化，來引領高新技術產業發展，可見風險投資是一種集聚資源、傳遞信號、促進轉化的戰略性投資。 其投資效果是通過增加和優化研發資金支出、引進和升級研發基礎設施、提高研發人員績效、 創新先進管理模式等直接影響因素來最終作用于高新技術產業發展。因此，發展風險投資行業對于高新技術產業發展和整個國家技術創新能力提升具有重要的作用。

五、結論

選取高新技術產業產值、 專利申請數量和出口值，從產值規模、技術創新能力和產業影響力三個方面度量高新技術產業發展， 構建對數回歸模型對風險投資與高新技術產業發展的關系進行實證研究，結果表明風險投資對產值規模、 專利申請數和出口規模具有顯著的正向影響，每增加1%的風險投資，對這三者的提升作用分別為9.14%、3.41%和6.32%，整體上看，對高新技術產業發展提升作用為6%左右，風險投資對高新技術產業規模壯大、技術創新能力提升和產業影響力擴展具有顯著的促進作用。另外通過比較各變量估計系數，發現風險投資對高新技術產業發展影響是間接的， 是通過研發資金投入、 研發基礎設施建設和研發人員績效等直接因素最終作用于產業發展。因此，風險投資對于引領產業發展、聚集產業發展資源，推動其他生產要素有效進入高新技術產業具有重要作用。因而，在當前我國大力進行創新型國家建設，建立國家創新體系，提升自主創新能力的戰略背景下， 要從健全風險投資體制機制，構建多層次、多元化、社會化風險資金籌措體系，完善政府財稅、金融支持政策、創新風險投資退出循環運行模式，打造產業發展集聚平臺，培養和引進視野廣闊的專業性風險投資人才等方面， 進一步推進風險投資行業發展， 使其在發展高新技術產業、提升技術創新水平、建成全社會創新體系的過程中發揮更大作用。從回歸模型結果看，本研究建立的對數回歸模型效果較好， 各變量參數檢驗、 方程檢驗、 異方差及序列相關性檢驗都要優于一般的水平值模型， 能夠有效展示風險投資與高新技術產業之間的關系。 雖然對數模型估計參數百分比變化有時變動幅度較大，但并不影響對變量之間關系的探討。本研究的局限主要是沒有進一步區分風險投資的性質（區分國外風險投資與國內風險投資）對高新技術產業發展的影響及哪種投資起主導作用。分行業研究風險投資對高新技術產業發展影響應是進一步探討的方向。

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篇10

關鍵詞：風險投資 影響 企業價值 差異性

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A

風險投資是對新興的、具有高成長潛力的未上市企業的一種權益投資（Hellman T，2000）。與傳統的金融中介機構不同，風險投資不僅能幫助企業克服融資困難，還能通過對被投資企業的監督、引導，運用其專業的行業知識和管理經驗以及豐富的合作資源網絡提升被投資公司的企業價值。（SapienzaH J et al.，1996；Gullanders S，2003；AlemanyaL and Mart J.，2005）

風險投資對被投資企業的增值作用得到廣泛關注，現有的相關研究主要關注風險投資的存在性對企業價值的影響，將風險投資分類進行研究的研究較少。而且已有研究大多著眼于風險投資提高企業價值的路徑，研究結果主要包括風險投資可以通過改善公司治理，提升公司的研發能力、成長性和盈利能力等來提高被投資公司的企業價值，只有較少文獻將研究重點直接落在風險投資與企業價值上，而風險投資對所投資公司的企業價值的影響才是更為根本的問題。因此，本文將采用托賓Q系數來衡量企業價值，來研究風險投資及其特征因素以及風險投資對其所投資公司的企業價值的影響。

一、文獻綜述

關于風險投資對企業價值的作用，學者們展開了廣泛的研究，現有研究集中于謀煌蹲使司的治理結構、研發能力和盈利能力角度，探討風險投資的增值服務的有效性。關于風險投資的增值作用是否普遍存在，學術界尚未達成一致的結論，大部分研究都肯定了風險投資對企業價值的積極作用，Fried、Bruto（1998）等研究表明，風險投資團隊能夠通過對被投資公司提供管理支持來增加其企業價值；Sapienza HJ和ManigartsS.（1996）研究證明了風險投資可以對被投資公司提供戰略上的支持和合作網絡上的支持，進而提高其企業價值。在國內，李延喜（2002）認為，風險投資通過幫助被投資公司規范管理和為其提供合作網絡資源，可以幫助被投資公司實現企業價值的快速增值；范秀巖等（2005）認為風險投資可以通過向被投資公司合作網絡資源來提高其投資公司的企業價值。也有部分學者對風險投資能否提高企業價值提出了相反的觀點，如，Botazz等（2008）的實證研究發現投資后管理不能提高被投資企業價值；王菲（2010）選取截至2010年6月30日在創業板上市的59家公司為樣本，發現風險投資沒有促進公司價值的提高。

總結相關文獻可以看出，現有研究大多將重點放在風險投資提高企業價值的路徑上，較少有文獻直接研究風險投資對企業價值的作用。作為對以往研究的補充，本文將以被投資公司的企業價值為被解釋變量進行實證研究。此外，關于風險投資的增值作用，學界存在爭議，本文認為造成這一爭議的一個重要原因是以往的研究僅通過比較有無風險投資的公司之間的差異開展相關研究，風險投資的內部差異性作為影響其增值作用的重要因素，有必要就此展開深入的研究。

隨著風險投資的發展，學者們已經開始關注特定類型的風險投資對企業的影響。在風險投資背景方面，Tykvova（2006）研究得出，政府背景的風險投資解決信息不對稱問題的能力較弱；Tykvova、Mannheim（2005）以德國的樣本研究發現有獨立風險投資機構持股的公司IPo后經營業績更優。在聯合投資方面，Bottazzi（2008）等認為風險投資機構的聯合投資可能產生“搭便車效應”從而減弱風險投資機構的監督作用。隨著2009年我國創業板的開板，國內開始將風險投資的特征分解進行研究，這些研究大多只關注的某一類風險投資，胡志穎，丁園園等（2014）以2009―2011年創業板上市公司中有風險投資支持的公司為樣本，研究發現風險投資網絡中處于優勢位置的風險投資可對被投資公司的成長性和創新投入產生更為積極的作用；楊大楷、陳偉（2012）研究發現獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響研究發現獨立風險投資對IPO后收益的影響顯著好于非獨立風險投資。因此，作為對以往研究的重要補充，本文將通過對風險投資分類，相比以往研究更加系統地考察風險投資對企業價值的影響，即從風險投資本身的特征以及投資特點出發，檢驗風險投資的背景特征、投資方式和投資時期對其所投資企業價值的影響。

二、理論分析與假設提出

基于互補增值理論，聯合風險投資可以實現合作成員間資源、信息和管理技能的互補，增強風險投資對創業企業的增值服務能力，促進創業企業的快速成長。Smolarski和Kut（2011）對瑞典與風險投資支持的中小企業進行問卷調查，發現有聯合風險投資支持的企業除了表現出更好的經營績效。Guo和Jiang（2013）利用中國1998―2007年制造業企業面板數據發現，聯合風險投資支持的創業企業擁有更{的銷售利潤率、勞動生產率、銷售增長率。

聯合投資產生協同效應，但也會帶來新的道德風險，即風險投資者的搭便車行為。一家風險投資機構花較大成本尋找、考察項目，并對企業進行監督和提供支持行為。這可能會導致其他聯合投資者直接跟進，坐享收益（魯銀梭，2013）。基于交易成本理論和委托理論，學者們發現，聯合風險投資中各成員間的差異性會顯著降低創業企業的經營績效。Dimov和Clercq（2010）發現，聯合風險投資規模與投資項目的違約比例呈正相關關系。

因此，聯合投資與創業板上市公司的監督作用，既可能因為互補效應而增強，也可能由于交易成本提高和搭便車產生的道德風險而減弱。風險投資聯合投資行為與創業企業之間的關系取決于以上兩種影響的力量強弱對比，為檢驗在我國創業板，風險投資聯合投資行為與其所投資公司的企業價值的關系，本文提出對立假設2a和假設2b：

H1a：以聯合投資方式進入的風險投資的參與與企業價值正相關

H1b：以聯合投資方式進入的風險投資的參與與企業價值負相關

在我國，國有背景的風險投資機構其投資規模普遍比民營背景的風險投資機構投資規模大。政府通過培養國有背景的風險投資機構使其能夠在風險投資行業發揮示范作用，他們可能會更了解政府對創業企業投資的用途，因此能在一定程度上抑制創業企業對于風險投資投入資本的機會主義行為。因此本文提出假設3：

H2：政府背景的風險投資的參與與企業價值正相關

Gompers（1990）首先提出風險投資“逐名動機”的假說，即風險投資機構出于自身投資業績的壓力會對所投資企業“拔苗助長”，促使其過早上市而獲取回報，從而可能損害企業的長期利益。Gompers（1990）發現，那些從業時間短、資歷尚淺的風險投資機構由于缺乏業績記錄，因此更容易過早將所司推向上市，損害企業長期價值。綜上，本文提出假設4。

H3：風險投資成立年限與企業價值正相關

根據企業生命周期理論，早期階段企業存在資金約束問題，要經歷所謂的死亡期，因此對外部資源的需求強烈。因此，風險投資有意愿將自身資源和能力投入到擴大公司規模和提升盈利能力方面。同時，上述財務指標的達成必須要經歷較長時間，所以，早期階段風險投資一般有心理預期，要經歷較長的投資期，這樣的時間間隔，允許風險投資考慮長遠投資，放棄短期利益。因此，早期階段風險投資有意愿提升公司價值（，孔令娜，2015）。

根據風險投資價值增值理論，風險投資家要對潛在的投資項目實施篩選出來進行投資后，其最主要任務就是為被投資企業提供非財務類支持，即為企業提供價值增值服眨Gupata AK，1992）。越是接近企業早期，風險投資家提供的增值服務越多，而這些增值服務，越是在早期階段對企業產生的正面影響也越大。此外，風險投資越早介入說明風險投資本身具備風險識別和價值增值的能力，能夠通過“篩選”和價值增值功能發揮作用，以增加被投企業價值的方式實現高投資回報。因此本文提出假設4

H4：早期進入的風險投資的參與與企業價值正相關

三、樣本選取與模型設計

（一）變量選取

創業板上市公司大多為小型創業公司，它們與風險投資關系緊密，風險投資機構滿足了創業型企業融資的需要，同時引進外部投資者對于企業改善公司治理結構有著難以替代的作用。本文選取2009年10月至2014年12月在創業板上市的共408家公司為樣本，來研究風險投資與創業企業價值之間的關系，參見表1。

（二）描述性統計

表2給出全樣本下變量描述性統計分析結果。

由表2可知，創業板上市企業的企業價值均值為2.766，最小為0.629，最大值為10.491，標準差，1.757，說明在我國創業板，不同公司之間的公司價值存在較大差異；風險投資均值為0.457，說明風險投資參與的比例為0.457，說明在我國創業板風險投資投資已經較為普遍。

表3進一步給出在有風險投資參與的創業板企業中，風險投資不同特征變量的描述性計分析結果。

由表3可知，uni的均值為0.488，意味著平均每兩家有風險投資的企業中，約有一家有多家風險投資投資；vcage和time的標準差較大，說明不同公司風險投資的年齡和風險投資進入時期存在很大差異；Gover的均值為0.457，即在所有風險投資機構參與樣本中，最早進入的風險投資機構為政府背景的樣本占比45.7%，說明中國政府背景風險投資機構是中國風險投資行業的主要組成部分。

（三）模型設計

模型1～4分別檢驗風險投資聯合投資、風險投資背景、風險投資年齡和風險投資投資時期對創業企業價值的影響。

模型1：FV= λ 0+λ1 unii，t+ controls i，t+εi，t

模型2：FV= μ0+ μ1goveri，t+ controlsi，t +εi，t

模型3：FV= θ0+ θ1 vcagei，t + controlsi，t +εi，t

模型4：FV=η0+ η1timei，t + controlsi，t +εi，t

四、實證分析

（一）不同特征風險投資的創業企業價值均值差異

為驗證假設1～ 4，對有風險投資參與的樣本，比較風險投資是否政府背景、是否聯合進入、是否有較長成立年限以及是否存在早期進入的創業企業價值均值差異，結果如表4所示。

從表4的結果可以看出，有政府背景的風險投資參與的創業企業價值平均值最高，其次是有早期進入的風險投資參與的公司，企業價值均值最低的是驗證以聯合投資方式進入的創業企業。有政府背景風險投資支持的公司的企業價值在 10% 的水平上顯著高于非政府背景風險投資機構支持的公司；有以聯合投資方式進入風險投資支持的公司的企業價值在 1% 的水平上顯著高于已非聯合投資方式進入的風險投資支持的公司，這說明聯合進入的風險投資對企業價值有不利影響。風險投資是否早期進入，成立時間是否長對創業企業價值均值差異的影響不明顯，這兩類風險投資是否能提高企業價值有待于多元回歸分析進一步檢驗。

（二）風險投資異質性對創業企業價值的增值作用的多元回歸分析

為檢驗假設1～4，在有風險投資參與的樣本中，分別進行不同背景特征的風險投資對創業企業價值的多元回歸，結果如表5所示。

對模型（1）回歸發現，政府背景的風險投資的參與與所投資公司的企業價值存在正相關關系，結合均值差異檢驗中的結果，假設1基本得到驗證。

對模型（2）回歸發現，以聯合投資為進入方式的風險投資的參與與企業價值有顯著的負相關性，即以聯合投資進入的風險投資將有損創業企業價值。假設2a不成立，假設2b成立。

聯合風險投資作為風險投資機構間的戰略聯盟形式，一方面帶來資源互補的收益，另一方面也會產生成員間的交易成本，可見對我國創業板上市公司而言，聯合投資機構之間的沖突和內耗的負向影響強過了資源互補帶來的積極影響。

近年恚由于“投機主義”行為的盛行，我國的聯合風險投資越來越集中投資于創業企業發展的后期階段，并逐漸喪失原有的企業孵化器功能。同樣，出于此種目的的選擇性投資行為依然是一種搭便車行為，對于被投資的公司而言并無實質性的增值作用，甚至會損害被投資公司企業價值，這種普遍的機會主義行為在一定程度上解釋了假設2a不成立的原因。

對模型（3）回歸得出，vcage的系數為正，但是不夠顯著，說明風險投資進入企業時的年齡與創業企業價值無顯著的正相關關系，結合均值差異檢驗的結果，假設3未通過檢驗。可見，風險投資投資公司時，它的成立時間并不是越久越好，年輕的風險投資由于逐名動機而對創業企業價值的不利影響在我國創業板上市公司中沒有明顯地表現出來。

對模型（4）回歸發現，風險投資進入時被投資公司的成立年數與創業企業價值有顯著的負相關關系，說明越是在被投資公司成長周期中的晚期進入企業，風險投資對企業價值的負向影響越強，假設4得到驗證。

當風險投資選擇在被投資公司早期階段進行投資時，往往既具備增值能力，又具備提供增值服務增加公司價值的意愿，而當風險投資選擇在公司發展后期階段進行投資時，雖然也具備提供增值服務的能力，但是其提供增值服務增加公司價值的意愿已不強烈，甚至存在以毀損公司價值實現提前回收投資的意愿。

另外，在被投資公司發展晚期進入的風險投資對企業價值的提高發揮的作用也可能是由于時間較短而尚未顯現出來。

五、模型穩健性檢驗

本研究進行模型穩健性檢驗以增強研究結論的可靠性。

（一）極端值處理

為了避免極端值的影響，對樣本所有連續變量進行去1%和99%極端值處理后，重新對以上模型進行回歸，結果與之前無實質變化。

（二）替代變量

本文將uni的度量精確化，將在同一年進入企業的風險投資定義為以聯合投資方式進入的風險投資，重新進行風險投資是否以聯合投資方式進入對企業價值的多元回歸分析，發現聯合投資方式進入的風險投資與企業價值依然表現出顯著的負相關。

六、結論和意義

本文以風險投資的內部異質性為基礎，將風險投資按背景特征和投資特點進行分類，探究了風險投資的背景特征、進入方式、進入時期對其所投資公司的企業價值的影響，從風險投資分類的角度檢驗了風險投資的增值作用。研究結果顯示，成立時間較長的風險投資沒有對其所投資公司的企業價值產生促進作用，而聯合方式進入的風險投資對其所投資公司的企業價值有不利影響；早期進入與國有背景的風險投資可以提升企業價值。本文的結論從風險投資特征這一視角，對風險投資能否促進企業價值以及如何促進企業價值這兩個問題提供了解釋，可供政策制定者、創業企業和風險投資機構參考。

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