導語：如何才能寫好一篇企業資產的流動性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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[關鍵詞]流動性 償債能力 融資能力

保持資產流動性是指具有保證支付到期債務的能力，流動性不僅要求維持日常運轉的經營性流動性，還要求在危機情況下保證融資需求能及時得到滿足，這兩個條件之一得不到滿足，企業就可能陷入財務危機之中，甚至有可能破產。

一、企業的償債能力與融資能力

企業面臨資金短缺，需要補充資金而向銀行提出借款申請時，銀行通常會根據企業具體借款期限的長短和借款品種的不同對企業進行償債能力分析以確定企業可獲得的融資額度。企業的償債能力又可分為短期償債能力和長期償債能力兩個方面。

（一）短期償債能力與融資能力

短期償債能力一般也稱為支付能力，是指企業用流動資產償還流動負債的現金保障程度，或更加通俗地表述為：企業支付一年內隨時可能到期的債務的能力。

企業流動資產的數量和質量超過流動負債的程度，就是企業的償債能力。對于單個企業的債權人之一――商業銀行來講，企業的短期償債能力的強弱，則意味著銀行的本金與利息是否能按期收回，這也直接關系到企業可獲得融資金額的多少。

（二）長期償債能力與融資能力

長期償債能力一般是指企業保證未來到期（一般是一年以上）債務及時償還的可靠程度，也是企業償還長期債務的現金保障程度。分析一個企業長期償債能力，主要是為了確定該企業償還債務本金和支付債務利息的能力。經營良好，流動性強的企業不僅要有足夠的資金作為隨時償付短期債務的能力，也應具有償還長期債務本金及定期支付長期債務利息的能力。

對于單個企業的債權人之一――商業銀行來講。企業長期償債能力的強弱，則意味著銀行的大額本金與利息是否會面臨風險。這也直接關系到企業向銀行再融資時的信用程度。

二、資產的流動性對企業融資能力的影響

（一）從財務指標分析資產流動性對企業融資能力的影響

目前國內各家商業銀行對客戶信用主要是財務評價和非財務評價來分析信用度的。而財務評價中的對客戶償債能力評價是其中重要的一部分。由于債務按其期限的長短有長期負債和短期負債（即流動負債）兩種，債務類型不同分析指標也不同。

1.流動負債指標

流動負債指標就是流動性比率，是反映借款人用流動資產償付流動負債的能力，是衡量借款方短期償債能力的一系列量化標準，主要包括流動比率、速動比率和現金比率。在對企業流動性比率進行分析時，往往將這三個比率和營運資金指標結合起來進行全面分析。例如，一家以經營房地產、土地批租為主的國有企業，其2007年12月31日流動資產有12.8億元，流動負債有7.3億元。那么，該公司的流動比率為1.75，屬于正常范圍，說明企業的流動資產足以清償其流動負債。但如果該公司存貨數額巨大，達8億元，現金類資產數額僅為2億元，則說明公司將其大量的土地資產作為存貨放入流動資產中，而土地資產的變現能力是不強的。因此，我們可以看到，該公司的速動比率僅0.7，現金比率0.3。可見，該公司的資產的流動性并不強，短期內沒有能力償還其6.4億元的短期銀行貸款。銀行發放給該公司的短期流動資金貸款已被該公司短貸長用。

2.長期負債指標

長期償債能力的指標也能反映企業資產的流動性，主要包括資產負債率、產權比率、已獲利息倍數等。企業的長期負債同樣也會受其資產流動性的影響。資產負債率是企業負債總額占資產總額的百分比，該指標反映公司全部資本中債務資本所占的比重，因而在某種程度上揭示了公司償還債務的能力和債權人權益的保障程度。產權比率是指負債總額與股東權益總額之間的比例關系，該比率表明了股東權益對債權人權益的保障程度，該比率越大，表明債務風險越大。利息保障倍數是指公司在一定期間內（通常為一個會計年度）所獲取的息稅前利潤與支付的利息之間的倍數關系。該指標表明了公司盈利能力對其需支付利息的保障程度。

（二）從現金流量分析資產的流動性對企業融資能力的影響

現金流量指的是企業現金和現金等價物的流入和流出，主要包括三方面：一是經營活動（包括產品銷售、購買貨物、支付工資等）產生的現金流量。二是投資活動產生的現金流量，主要是期限在三個月以上的債券投資，用于購置或處置固定資產、無形資產等經濟行為所產生的現金流量。三是籌資活動產生的現金流量，即導致企業資本及債務規模和構成發生變化的活動，包括吸收資本、分配股利、發行債券、借款、還款和清算債務等。

根據現金流量結構判斷企業償債能力的原則是：在現金流入構成中，來自經營活動的現金流入所占的比重越高越好；在現金流出構成中，用于經營活動的現金流出所占比重越低越好；在現金凈流量構成中，來自經營活動的現金凈流量所占比重越高越好。當現金凈流量大于或等于零時，表明企業的償債能力越強，反之，當現金凈流量小于零時，表明企業的償債能力較弱或沒有償債能力。

從上表中可得出該企業07年經營活動現金流入占總現金流入量的83.1%，占主導地位、且經營活動現金凈流量為9720萬元，企業總的現金流量為1080萬元，從該企業上述的現金流結構分析表可看出，該企業的經營較穩健，企業的經營活動產生的現金流量能夠足額支持企業的其他經濟活動的需求，使得銀行及其他債權人的利益是能得到充分的保障。從2007年該企業的現金流情況分析，企業的現金流量是能夠支持該企業進一步擴大融資需求量的。

（三）從資產和債務結構分析資產的流動性對企業融資能力的影響

企業資產的結構主要包括：企業內部資產和外部資產的配比；內部資產中的流動資產與固定資產、無形資產的配比；流動資產內部的速動資產和存貨配比。債務結構則主要是短期債務和長期債務的配比。

1.資產結構。首先，在企業總資產一定的情況下，自有資產所占的比例越大，則對償還債務的保障程度越高，也較易為銀行所接受。因為企業自有資產由企業管理者直接控制，有完全的處置權，變現能力相對較強；而外部資產，如聯營投資、長期股權投資等，由于受合約的限制或出于對控制權的考慮，無法在需要資金時及時變現。

其次，從企業內部來看，固定資產所占的比例越大，則企業短期償債能力也就越差。從資產的收益性看，固定資產要強于流動資產，因為企業生產能力是由固定資產所維系的；但從資產的流動性(或變現能力)來看，流動資產又要強于固定資產，因為固定資產一旦形成往往無法變現，有時即使能變現，企業的損失也較大。此外，流動資產的不同構成對短期償債能力也有不同影響。這就要求企業不能一味追求資產的收益性，而忽視了資產的變現能力，從而影響企業的債務清償能力和融資能力。

例如，一個以土地前期開發和建設為主業的貸款企近幾年的財務數據進行比較，具體數字見上表(單位：萬元)。

從該企業近年的財務數據可以看出企業07年較05年流動資產減少25.5%，流動資產的減少速度較快，而固定資產07年較05年增長116.5%，增長幅度較大，導致企業的流動比率07年較05年下降20.7%，從資產結構占比中可看出該企業由于流動資產的快速減少，固定資產的快速增長導致企業的短期償債能力有所減弱，而長期償債能力有所加強。而從該企業的對外融資情況來看，企業近年來的借款結構并未有較大的改變，短期借款的比例未隨著流動比率的降低而降低，企業的流動資產若不能及時歸還到期的債務，將會直接影響到企業的生存，故該企業應及時根據自身資產結構的變化對企業的負債結構進行調整，以保證企業的長期穩定的發展。

2.債務結構上。債務結構即短期債務和長期債務的結構比例關系。短期負債的償還期在一年以內，形成企業短期財務負擔，償債風險較大，這就要求企業在短期內具有較強的資金調度能力；而長期債務在一年以后償還，有利于企業財務結構的穩定。

合理安排債務結構的另一個原因是對籌資成本的考慮，資本市場上的短期借款利息要低于長期借款，優化債務結構有利于提高企業收益。

此外，企業應加強對市場利率的走向預測，當利率呈上升趨勢時，可增加長期借款的比例；而當利率呈下降趨勢時，應適當增加對短期借款的利用。再貸款的難易程度也是另外一個需要考慮的因素，當企業再貸款的難度較大時，可考慮用長期借款來解決資金缺口；而當再貸款較容易時，可提高短期借款的債務比例。

資產、債務結構性錯配最常見的就是短貸長用和短籌長貸，即企業將短期貸款用于投資回收期是短期貸款期限若干倍的長期項目投資導致流動負債大大高于流動資產或是金融機構基于高成長企業的前景，而采用短籌長貸的方式，支持企業搞長期投資。這種資產與債務的結構性不匹配直接加大了企業的資金風險，一旦銀行日后收緊銀根，企業將會進退兩難。

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關鍵詞：紡織行業；上市公司；流動性；影響因素；實證分析

一、引言

我國紡織行業上市公司由于行業產能過剩，加之行業惡性競爭，許多企業面臨著生存問題，其流動性作為企業能否生存的重要因素，正越來越多的受到企業管理者和學術界的重視。企業的流動性受很多因素的影響，這就要求企業在兼顧風險及盈利的基礎上合理確定整體資產的流動性，以實現企業的可持續增長。只有做到資產流動性的合理配置，才能確保企業穩健經營及長期健康成長。

二、文獻回顧

對于企業流動性的研究，國內外學者都取得了一定的成果。在現金流入量的測度上，國外學者Opler 等（1999）在研究中指出經營活動現金凈流量直接增強了企業的支付能力，是公司流動性的直接影響因素，從長遠看也是企業可持續發展的根基所在。陳霞（2009）指出：影響我國上市公司流動性的因素具有多樣性，要綜合分析。陳霞（2010）又通過研究企業流動性的影響因素發現，流動資產比率、應收賬款周轉率、市凈率等因素與公司流動性呈顯著正向關系，而有息負債率、每股現金股利則相反。胡琳清，朱新龍和王虹（2013）提出：不同性質的資產流動性與可持續增長率均保持較強的線性關系。劉章勝，翔（2015）認為，進行短期償債能力分析的關鍵就是分析資產的流動性。

根據上述研究文獻可以看出：公司流動性影響因素眾多，必須判定哪些因素直接對公司流動性水平產生影響，以避免實證中的多重共線性問題。

三、研究設計

（一）研究假設

本文研究影響企業流動性的主要因素，提出了如下的研究假設：

企業流動性高低從一個側面反映了企業償還債務的能力，主要指標是資產負債率，該指標高意味著企業的資金運轉效率不高，會影響其流動性，因此本文提出假設1：資產負債率與企業的流動性呈反向關系。

同時企業銷環節周轉速度也會影響流動性，可用存貨周轉率來衡量，存貨周轉越快，企業變現能力越強，償債就更容易，企業的流動性更好，因此本文提出假設2：存貨周轉率與企業的流動性呈正向關系。

通常而言，企業的盈利能力越強，企業的狀況越好，其表現的流動性也越強，可用銷售凈利率來衡量，一般而言，企業銷售凈利率高了，其資金流動的速度相對較快，因此本文提出假設3：銷售凈利率與企業的流動性呈正向關系。

企業流動性反映了企業的生存狀況，流動性好意味企業運營越順暢，表現為企業可持續發展，同時資產流動性與可持續增長率與企業價值均存在一定程度的相關性，因此可提出假設4：不同性質的資產流動性指標與可持續增長率之間均存在一定程度的相關性，且該相關性呈正的線性關系。

（二）研究設計

1. 檢驗模型和變量的選擇

本文構建如下檢驗模型并使用多元線性回歸分析方法檢驗本文的研究假說。假設企業流動性與這四個變量存在線性關系，選取這些變量進行多元回歸分析，建立回歸模型Lid=β0+β1Dar+β2 Ito+β3 Ttm+β4Sgr+μ

本文的研究變量包括被解釋變量、解釋變量二大類。被解釋變量選擇流動性指標。其數據通過公式流動性=長期融資凈額/營運資本需求量可以計算得到。企業流動性的影響因素很多，本文主要從償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力這四個方面著手，選擇資產負債率、存貨周轉率、銷售凈利率和可持續增長率這四個變量進行研究。

綜上所述，本文中各變量的具體定義及計算方法如表 1 所示。

2. 樣本選擇說明和數據來源

本研究收集了來自深滬A股紡織業上市公司2013～2015年3年的財務指標數據，數據來源于國泰安數據庫。為確保研究的準確性，在收集過程中剔除了ST類股以及數據不全和異樣的公司數據，最后篩選出114個樣本數據。

四、實證結果

（一）描述性統計

對樣本進行描述性統計分析，以觀察樣本的數據特征。表2為模型中樣本各主要變量的描述性統計分析結果。

通過表2我們可知，流動性比率Lid的均值和中位數以及最大值和最小值之間的差額較大，表明紡織行業的流動性水平不穩定，因此對該問題的研究是很有意義的。Ito的最大值及最小值差距較大，表明存貨的變動對存貨周轉率的大小影響較大。Sgr的均值0.030，中位數0.045，說明可持續增長率的變化幅度不是很大。

（二）多元回歸分析

從多元回歸結果可以看出，反應整體回歸效果的 R2 為0.406、 修正的R2 為0.385以及 F 值為18.65，且在 1% 水平上顯著。證明模型中的解釋變量能夠較好地反應被解釋變量Lid的變動。同時，各主要變量的方差膨脹因子 VIF 均小于 10，說明各主要變量之間不存在多重共線性。資產負債率 Dar 的回歸系數為-6.473，在 1% 水平上顯著，說明資產負債率與企業流動性具有顯著的負相關關系，證實了假設1。但研究結果顯示：Sgr與流動性呈負相關，與本文假設相反。企業可持續發展能力越強，企業的資金用于企業發展越多，留存的資金越少，因此，企業的流動性越低。

五、研究結論

本文通過理論分析和實證研究驗證了影響企業流動性的主要因素，并結合我國紡織行業上市公司的實際情況，對提升企業流動性提出以下建議：

1.企業應重視資產流動性各方面影響因素對其的影響，建立各方面指標體系的評價體系，以評價公司資產流動性的合理程度，進而防范資產流動性風險。

2.企業要追求可持續發展，保持合適的資產流動性水平是非常有必要的。企業應對資產流動性建立一個有效的管理體系，并為其建立一個危機預警機制，為上市公司的可持續發展提供有力的保障。

3.實施創新驅動發展戰略是建設現代化新型紡織企業的必由之路，必須把發展的立足點轉到提高質量和效益上來。加快紡織行業上市公司的技術、產品、營銷、管理創新。

參考文獻：

[1]T.Opler，L.Pinkowitz，R.Stulz，R Williamson.The determinants and implications of corporate cash holdings[J].Journal of Financial Economics，1999（01）.

[2]陳霞.上市公司的流動性持有動機與公司的可持續發展[J].財務與會計：理財版，2009（06）.

[3]陳霞.關于公司流動性影響因素的實證分析[J].財會月刊：綜合版，2010（08）.

[4]李澍，孟棟.中小板制造業上市公司資產流動性和資本結構的相關性分析[J].財會月刊：綜合版，2011（26）.

[5]胡琳清，朱新龍，王虹.企業資產流動性與可持續增長率關系的實證研究―基于我國制造業上市公司的經驗數據[J].會計之友旬刊，2013（02）.

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關鍵詞：流動性；收益性；周轉期；變現凈值；流動比率

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2013年8月27日

資產的流動性是指公司資產變換為現金或現金等價物的能力，是資產的一個重要特性，與其收益性均具有密切的聯系。著名財務管理專家范霍恩認為，流動性有兩層含義：（1）變現所需的時間；（2）變現比率的穩定性。狹義的流動性只包含第一層含義，廣義的流動性則包含兩層含義。

一、評價公司資產的流動性強弱

一個公司的資產負債表左側是資產，不同的資產具有不同的流動性，在表中資產的列示順序基本反映流動性的強弱。流動資產流動性強于固定資產，分析公司資產流動性重點分析流動資產的流動性。流動資產中現金的流動性最好，其次是應收賬款，再就是存貨。財務管理中通常用到的周轉率或周轉期有流動資產周轉率（周轉期）、存貨周轉率（周轉期）、應收賬款周轉率（周轉期），它們從某個角度說明流動資產的流動性。

1、流動資產周轉期（天數）=平均流動資產總額×360/營業收入

反映公司流動資產平均變現速度的指標。所有流動資產變現一次所需要的天數越少，表明流動資產在經歷生產和銷售各階段時所占用的時間越短，變現速度越快。

2、存貨周轉期（天數）=平均存貨余額×360/營業成本

反映公司存貨平均變現速度的指標。所有存貨變現一次所需要的天數越少，表明存貨在經歷生產和銷售各階段時所占用的時間越短，變現速度越快。存貨占流動資產很大比例，在不同公司或者一個公司經營的不同時期，存貨轉變為可償債的現金的周期長短差異很大，可用存貨周轉期指標做一比較。

3、應收賬款周轉期（天數）=平均應收賬款余額×360/營業收入

反映公司應收賬款平均變現速度的指標。所有應收賬款變現一次所需要的天數越少，表明應收賬款回收速度快，流動性強。

但需要注意這些周轉期反映流動性時假定資產的變現價值確定，即賬面價值，事實上流動資產中存貨按成本計價，不能反映變現凈值，應收賬款轉變為現金存在較高的風險。這些對評價流動資產的流動性有極大影響。

二、公司資產流動性對公司的影響

（一）資產的流動性影響到公司的正常運營。資產流動性分析還可以結合資產與負債之間的有機聯系進行分析。公司財務管理中通常把流動比率和速動比率作為衡量公司短期償債能力的重要指標。缺乏足夠的短期償債能力，流動資產與流動負債不匹配將導致公司流動性嚴重不足，流動性不足是導致許多企業破產的直接原因。統計資料表明，發達國家80%的破產企業是獲利企業，它們倒閉不是因為虧損，而是因為現金不足。

1、流動比率

流動比率=流動資產/流動負債

該比率計算數據均來自于資產負債表，是典型的靜態指標。其中，流動資產包括貨幣資金、應收賬款、存貨；流動負債包括應付賬款、應付票據、期內到期的長期債務、應交稅費及其他應付費用。一般認為流動比率應維持2∶1才足以表明企業的財務狀況良好，這是在存貨正常運轉、應收賬款正常回收的條件下，倘若出現存貨積壓、產品滯銷、應收賬款已過期未能及時回收等情況時，雖然提高了流動比率，但并不代表企業具有較高的償債能力。因此，應用流動比率評價短期償債能力時應注意流動資產的構成及各項流動資產的周轉情況。

2、速動比率

速動比率=速動資產/流動負債

該比率是衡量公司流動資產可以立即用于償付流動負債的能力，其中速動資產指公司流動資產扣除變現能力較差的資產后的余額，主要由現金和應收賬款構成，不包括存貨，一方面是因為存貨變現速度較慢，另一方面公司不能依靠處理存貨資產來清償債務。從流動資產中剔除不易變現的資產，其差額即為可變現并用于償付流動負債的速動資產，因此速動比率比流動比率反映償還短期債務的能力更可靠。一般認為速動比率1∶1較好，過低則表示企業償付短期負債可能存在困難，反之則表明企業的閑置資金過多。但實際上應用速動比率評價流動性時仍需視速動資產的構成和運用情況以及其他因素進行綜合判斷。

流動比率和速動比率過低，通常被認為是公司經營不穩定的信號，流動比率、速動比率有所謂的標準，從數字上看更直觀，判斷資產流動性更實用。

（二）影響到公司盈利的實現。流動性強的資產收益率低，依靠持有大量流動性強的資產獲取流動性，必然減少收益能力強的資產上的投資，從而降低公司的收益水平。流動比率或速動比率過高從短期或長期對公司都可能產生重要影響。前面談到產品或商品積壓，應收賬款未及時收回情況影響債務償還，另外資金在周轉中產生收益，長時間不周轉，收益必然下降。持有大量現金的情況，資金根本沒有投入生產經營中去，收益自然實現不了。

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從一些常用的數量指標看，廣義貨幣和狹義貨幣增長速度已從2009年的高位大幅下降，回到了全球金融危機之前的較低水平。但銀行表外業務的快速發展也引起了對傳統貨幣指標是否失效的疑慮。從價格指標看，利率的提高有助于緊縮流動性，一方面，銀行存款的實際負利率仍然存在，但銀行代客理財產品的收益率比較高，民間借貸利率的上升更引起對中小企業融資困難的關注。

金融創新增加了調控宏觀流動性的難度

關于什么是流動性、判斷流動性是緊是松的標準，有許多不同的說法。在經濟學教課書里，流動性最基本的定義是將一種金融工具轉化為現金（交易媒介）而不受損失的能力。一般來講，金融工具的流動性和其期限成負相關，剩余期限越短，流動性越高。在宏觀經濟的層面上，流動性往往被理解為貨幣總量，等同于可充當交易媒介的資產總和。而直接可以充當交易媒介的就是在銀行體系外流通的現金和可開列支票的存款余額，即狹義貨幣M1，反映了非銀行部門（不包括政府）持有的流動性資產。

由于現代市場經濟中金融體系尤其是銀行體系的發展，定期存款和儲蓄存款可以很容易轉化為可開列支票的存款或現金，從而轉變為直接的交易媒介，因此定期存款和儲蓄存款也被看作廣義流動性一部分，加上狹義貨幣即構成廣義貨幣M2。這也是我國長期以來衡量廣義流動性的最主要指標。

央行2010年以來的緊縮措施，包括提高基準利率、存款準備金率，以及對信貸的窗口指導等，已經使M1和M2擴張速度大幅下降。對實體經濟來講，廣義流動性所對應的社會備用購買力，其增速已經從全球金融危機期間的超常水平（2009年增長近28%）回到了金融危機之前的狀態（2011年5月同比增長15.1%）。歷史關系顯示 M2和M1增速大約分別領先CPI12個月和8個月（圖1、圖2），而它們的峰值分別在2009年11月和2010年1月，意味著CPI通脹應該已經見頂，但顯然這不是事實。有多種原因可能導致二者關系之間的歷史經驗性規律失效。其中一個問題是M2是否準確地衡量了總量流動性。

我國目前正在經歷的金融創新可能導致M2衡量廣義流動性的指標作用減弱。近幾年我國金融市場擴張很快，金融創新也隨之深化，廣義流動性所涵蓋的內容已經發生了較大變化。銀行理財業務爆發式的迅速發展，在我國的金融資產序列中創造出了類似于發達國家貨幣市場基金的理財產品，這部分理財產品也可以很方便地轉化為貨幣進而轉化為交易媒介，已經構成了我國經濟中廣義流動性的一部分。而這部分的廣義流動性并沒有統計在M2的范圍內，目前也沒有公布這部分流動性較高的金融資產的完整數據。

具體來講，居民從銀行購買理財產品，其存款轉化為另外一種流動性資產，在銀行的資產負債表以外。這些理財產品背后的資產大多是政府債券、金融債券、企業債券和融資票據，因此，造成了居民存款向政府存款、同業存款和企業存款（活期存款）的轉化。其中，政府存款和同業存款不屬于非銀行私人部門持有的流動性，理應不計入M2，企業存款的增加計入M2甚至M1。然而，居民所持有的理財產品本身也是流動性較高的資產，應該屬于廣義流動性的一部分。

直接融資的發展和金融創新對宏觀調控和貨幣政策的影響已經引起央行的重視。2011年開始，央行引入了社會融資的概念。除人民幣貸款外，社會融資總量還包括企業發行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等（圖3）。因此，社會融資總量比銀行信貸更準確地衡量金融對實體經濟的支持力度。但是社會融資總量反映的是非銀行私人部門的負債方的變化，而流動性是非銀行私人部門的資產方。對應于社會融資總量的概念，我們需要比M2更廣的流動性概念。

目前有一些對銀行理財產品發行量的不完全統計，顯示其發展很快（圖4）。但一方面，這些統計尚不完全；另一方面，統計的是發行量，而理財產品期限短，所以很難估計這一部分流動性資產余額的增長速度。總體來講，總量流動性增速顯著下降，但下降幅度可能沒有M2顯示的那么大。

另外，對于這部分未計入M2的廣義流動性，在目前的政策框架下，貨幣政策難以直接施加影響，這使得央行對廣義流動性調節的能力在減弱。央行主要通過控制信貸的擴張速度（提高利率抑制信貸需求，提高存款準備金率和窗口指導限制信貸供給）來調控M2。從最近的發展來看，基本上是政策對表內業務的限制促使銀行快速發展表外業務。

數量指標的不確定性

除了上述因素，通過貨幣總量判斷當前流動性是否已經回到足夠緊的水平還有兩個不確定性。

第一，判斷備用購買力規模的合適度是相對于經濟總量而言的，所以人們往往看貨幣總量與產出（GDP）的相對變化。央行在確立年度的M2增長目標時，也是依據經濟增長和控制物價上升的目標，并給予一定的增長空間來應對貨幣流通速度可能的放慢。

也就是說，給定貨幣流通速度，為了把通脹降到溫和水平，理想的貨幣增速取決于潛在經濟增長率。在全球金融危機之前的10年，我國經濟增長平均在10%左右，由于勞動年齡人口增速放慢，一般認為潛在增長率現在低于10%。我們估算潛在增長率在9%左右，加上4%的通脹目標，當前約15%的M2增長應該是大致合適的。但如果潛在增長率已經大幅下降到8%以下，則15%的M2增速還是過快。

第二，2009～2010年極度寬松的貨幣政策下所超發的貨幣，導致了M2巨大的存量。雖然現在M2增速回歸常態，但是基于巨大存量的增長速度可能仍然超過實體經濟增長的需要，使得貨幣條件相對實體經濟仍然較為寬松。

當然，2010年四季度以來的加息對減少M2的流動性有幫助。存款利率的提高，尤其是長期存款比短期存款利率上升較多，減少了人們對流動性較強的貨幣資產（比如現金和活期存款）的需求，導致M1增速下降比M2快。

利率上升顯示宏觀流動性緊縮

上述分析顯示，由于數量指標所存在的缺陷對判斷廣義流動性造成了一定困難，我們需要結合價格指標來分析流動性的松緊。相對于現金這個最具有流動性但零利率的交易媒介來講，2010年10月以來的幾次存款利率的上升增加了人們持有銀行存款的意愿。其中，定期存款利率比活期存款利率上升的幅度大，長期存款利率比短期存款利率提高的更多，這些都降低了總體貨幣資產的流動性。

伴隨央行提高基準利率，不僅存款利率上升，市場利率也顯著上升，銀行的貸款利率比基準利率上升的幅度更大（圖5）。央行貨幣政策執行報告的數字顯示，截至2011年3月，貸款加權平均利率較年初上升0.72個百分點，執行上浮利率的貸款占比從49.2%上升到55.8%，而執行下浮利率的貸款占比則由21.4%下降到14.0%。同時，雖然沒有系統的統計，但一般認為民間借貸利率上升更快。

要判斷利率上升的幅度是否已經足夠，也存在不確定性。目前1年期定期存款利率為3.25%，CPI通脹同比為5.5%，以此來看，我國當前的實際利率是-2.25%，似乎離消除負利率還很遠。判斷實際利率的合適水平需要考慮通脹的動態發展。影響人們消費和投資行為的是預期的實際利率，也就是名義利率減預期的通脹率，問題是通脹預期沒有一個好的指標來衡量。但是，在現在的時間點，用過去12個月的CPI增長率來計算可能高估了實際負利率。根據我們的估算，最近幾個月，經季節調整后的CPI環比年化增長率在4%～5%之間。一般預期政策緊縮的累計效應對總需求和通脹的抑制將逐漸顯現，CPI環比通脹率將進一步放緩。為達到在中期（比如2012年上半年）消除負利率的目標，未來進一步加息的空間不會很大。

另外，從流動性的金融屬性看，收益率曲線的變動有參考作用。從資產配置的角度看，如果流動性緊縮 （也就是流動性資產占總資產的比重變得低于理想的水平），可能導致人們將長期資產變為短期資產，長期資產價格相對于短期資產下跌，收益率曲線變得陡峭。我們看10年期國債收益率和1年期國債收益率的差距，過去一年還是在下降（圖6），似乎顯示流動性不是在緊。但是，我國長期國債供給有限，加上金融市場還有一些分割，國債收益率曲線是否準確反映流動性松緊仍存有一些爭議。

從更廣的金融市場看，近期股價疲弱，公司債收益率上升較快和民間借貸成本上升都顯示流動性在緊縮。當然，這種流動性緊縮不一定完全反映利率提高或貨幣增速下降，也可能源于投資者風險偏好下降，風險溢價上升（比如反映在通脹高企的環境下宏觀經濟和政策環境的不確定性）。風險偏好下降，意味著理想的流動性資產占總資產的比重增加，超過現有的水平，導致投資者減少長期資產（包括股票），增加流動性資產的配置。

在判斷風險資產包括股票市場走勢時，人們往往依據不同貨幣資產（從基礎貨幣，狹義到廣義貨幣）的增長和其前景來判斷市場流動性，從而對股市的影響，這是不夠的。即使貨幣數量不變，投資者對未來利率預期的變動，風險偏好的變動（比如通脹回落穩定宏觀環境）都可能導致總體流動性趨松或緊，從而改變投資者的資產配置。

結構性矛盾影響中小企業融資

近期民間借貸利率上升，中小企業融資難引起關注，有觀點甚至認為目前的貨幣緊縮已經超調。我們認為中小企業融資難的現象更多地反映了我國金融市場的結構性問題。

首先，中小企業融資難是一個世界性的難題。由于中小企業與大企業在經營透明度和抵押條件上的差別，以及單位貸款處理成本隨貸款規模的上升而下降等原因，金融媒介在經營中將中小企業與大企業區別對待。與大型金融機構的經營取向不同，中小金融機構比較愿意為中小企業提供融資服務。中小金融機構一般是地方性金融機構，通過長期的合作關系，中小金融機構對地方中小企業經營狀況的了解程度逐漸增加，有助于解決存在于中小金融機構與中小企業之間的信息不對稱問題。

其次，我國金融市場在國有部門和私人部門（尤其是中小企業）之間仍然存在相當程度的分割。一般來講，國有企業更容易獲得金融資源，這就使得我國的貨幣政策對國有部門和私有部門特別是中小企業的作用是不對稱的：在貨幣寬松的時候，國有部門更容易獲得銀行信貸，而中小企業主要得益于總體貨幣條件寬松的溢出效應；而在貨幣緊縮的時候，國有部門往往仍然可以基準利率獲得貸款，為控制總體貨幣條件，中小企業面對的緊縮壓力在一定意義上是對國有部門緊縮不夠的補償。

篇5

[關鍵詞]流動性；財務風險；規模

金融危機的迅速蔓延和惡化使得很多企業都面臨著前所未有的困境，倒閉、裁員、減薪幾乎天天見諸媒體，經濟數據的不斷惡化令人們越來越擔心：我們的企業還能活得下去嗎?

提起生存法則，自然讓人想起物競天擇、優勝劣汰。在市場的殘酷競爭中，我們看到的只是勝利者的喜悅和動人的故事，似乎足夠大、足夠強就是勝利的法寶。然而，我們今天看到的似乎又不是這么簡單。雷曼不足夠大嗎?破產了。通用、福特、克萊斯勒不足夠大嗎?但在等待政府的救濟，或者等待死亡。如果不是這場危機，我們無論如何都不會想到他們也會面臨生存危機，也會破產。大到不倒(too big to fall)，看來并不是法則。

如果說僅僅是場意外，讓很多企業無法持續，那么，只要在正常經濟環境中，那些面臨倒閉的企業就都仍然是市場中的強者。然而，經濟周期卻像四季更替，周而復始，何時是正常經濟環境?企業總是在波動的經濟環境中生存，這場危機顯然不是意外，不同的只是今天的衰退來得更加猛烈。

當然，危機過后，總有企業能夠生存下來。那么，活下來的是哪些企業呢?產品有競爭力、利潤率高的、新產品開發能力強的、管理規范的，等等，都可能是生存的理由。其中，往往被人忽視的是，能活下來的企業都是能夠渡過財務難關的，也就是財務健康的企業。就財務風險而言，財務健康的企業實際上就是保持良好流動性的企業。這個判斷似乎是一個再簡單不過的道理，可是，做得好的企業卻不是很多，很多企業在日常經營和重大決策方面，流動性風險往往沒有受到足夠的重視。

一、危急時刻的流動性

要渡過難關，首先要保持流動性，甚至不惜代價保持流動性。能收回來的，盡可能收回來，能今天收回來的，就不要明天收回來，所謂清理應收賬款；能賣掉的商品，盡快賣掉，甚至不計損失也要賣掉，所謂清理庫存。能省則省，壓縮一切開支，保留現金。如果對流動資產的緊急處理還是不能保持流動性，就要不惜出售資產。死掉的企業，往往是舍不得壇壇罐罐，最后性命不保。典型的例子就是雷曼。在2008年9月15日雷曼宣布破產前三天，雷曼是有機會保全性命的，可是，ceo認為收購價格太便宜，并自信能夠等到買家提高價格，不幸的是，雷曼等到的是死亡。

一旦出現流動性危機，所有資產都不會按照正常市場條件來定價。1934年11月，切斯特·約翰遜美術館因破產而拍賣資產，畢加索的《超級派對》以400美元出售，胡安·格里斯的一幅畫只賣了17.5美元。2008年3月18日摩根大通收購危機中的貝爾斯登只用了2.36億美元，不到貝爾斯登市值的1／10。

應對流動性危機，第一是變現，第二還是變現，損益是不重要的。

每個企業為保持自身的流動性而可能導致整個市場的流動枯竭。所以，企業改變信用政策、壓縮投資、銀行惜貸往往被指責為不負責任。假設，如果人人都有信心保持原來的消費水平，企業保持正常的生產水平，甚至適當增加投資，銀行正常貸款，就不會出現市場的流動性問題，雷曼也就不會倒閉。遺憾的是，這個假設是不成立的。觸發市場危機的事件，看起來是偶然的，實際上是必然的，并且存在深刻的背景。一旦經濟中的某一環節出現問題，勢必引起連鎖反應，導致大范圍的流動性問題。單個企業試圖抗衡這種系統性的流動性危機是注定要失敗的。因此，我們看到的是，絕大多數企業都在保全自己。比如，寶鋼在2008年8月25日率先下調10月份鋼材的出廠價，隨后10余家鋼鐵企業陸續降價。盡管寶鋼降價有競爭的含義，但是，保全自己的效果是明顯的。美國次貸危機導致的金融市場的流動性枯竭，同樣也是各個金融機構保全自己性命的必然結果。

二、日常經營的流動性

流動性危機不僅僅發生在外部環境惡化的時期，即便在經濟繁榮期，一些企業也常常出現流動性危機。日常經營出現流動性問題，歸根到底，是因為企業決策層不重視流動性問題，比如流動資產的管理，使企業常常處于流動資金緊張狀態中。有些企業領導甚至埋怨財務主管：“十個瓶子九個蓋，就看你會蓋不會蓋”。

很多企業對流動資金緊張習以為常，殊不知，流動資金緊張本身就是一個流動性問題。流動資金緊張不僅僅表現為購買原材料、支付日常開支等方面顯得力不從心，更重要的是表現為拖延到期債務，拖欠工資、拖欠水電費、拖欠稅、拖欠貨款，甚至于用拆東墻補西墻的辦法來償還銀行債務。最近，納斯達克前總裁麥道夫的欺詐案，實際上也就是拆東補西，危機到來，再也無法維繼。

克服流動資金緊張的局面，需要加強日常經營的流動資金管理，如應收賬款、存貨等。然而，這僅僅是問題的表象。造成流動資金緊張的根本原因是生產能力過大，規模過大，流動資金跟不上發展的需要。而發展過快通常與企業決策層的樂觀和壯志是密切相關的，尤其是在經濟繁榮時期，企業決策層往往容易過于樂觀，目標也隨著越來越高，風險意識漸漸淡薄，自覺不自覺地陷入擴張陷阱，欲罷不能。

規模擴大過快，必然導致資源緊張，其結果就是資產負債率的快速上升，企業在規模擴張中慢慢地失去了債務空間，流動性缺乏越來越明顯。一旦出現緊急情況，企業便很容易出現資金斷裂問題。高杠桿(高負債)雖然可以提高凈資產收益率，但是風險很大。比如，雷曼破產前一個季度的總資產約7000億美元，凈資產只有280億美元，對于這種財務狀況的企業，命懸一線——金融市場的流動性，一旦金融市場流動性出現閃失，企業的性命就成問題。更有甚者，一位叫harry maclowe的紐約房地產商人在2006年用自己的5000萬美元在紐約市買了70億美元的商業房地產，其借款全部來自于德意志銀行，杠桿比例高達100多倍，有人警告“madowe這樣的借款人最大的能耐就是能夠借到一大把錢，然后永遠都還不了”。

資產負債率是企業債務空間的重要表現。債務空間是財務彈性的重要體現，沒有債務空間的企業，外部環境的任何波折都有可能給企業帶來滅頂之災。因此，在任何時候，企業都必須保持恰當的債務空間，給自己留有回旋余地。保持債務空間，需要有效管理流動資金，更需要控制擴張的欲望，以流動性風險的邊界控制擴張規模。

三、反周期的流動性

實踐證明，經濟周期總是會周而復始的發生的。為了降低經濟周期的波動性，政府總是會采取一些反周期的財政和金融措施，如蕭條時減稅、降息、增加政府支出。

盡管反周期措施能達到一定效果，提高人們的信心，可是，投資和市場信息之間總是存在時間差。市場不好的信息傳遞到生產領域并作出減少投資、壓縮規模的決策，存在一個時滯；同樣，市場好的信息傳遞到生產領域并作出增加投資、擴大規模的決策，也存在一個時滯。雖然時滯已經被人們所認識，但是企業是否也可以采用反周期的方式爭取到更多的機會呢?現實不是這樣，不然類似套利的反周期辦法就會完全克服經濟周期的波動。

可見，產生經濟周期的原因并沒有被人類所深刻認識，要克服它，就更加困難了。正因為如此，我們常見的并不是反周期的行為，更多的是在蕭條時壓縮規模、出售資產、降低庫存，繁榮時增加投資、擴大規模、增加存貨。企業決策者和政府管理者總是很難找到解決問題的辦法。比如，2006年前后，我國普遍存在電力短缺，于是有人埋怨政府1998年禁止建設新電廠的決策，2006年開始，政府大規模擴大電力投資、增加電力供應，可是，2008年下半年開始逐漸出現電力過剩的現象，預計2009年電力生產將嚴重過剩。

截至目前，人們不僅不知道經濟周期產生的根本原因，也不了解經濟周期的波動幅度，正如股票價格的波動幅度一樣難以預測。如果企業試圖采取反周期的行動，就需要對周期波動的幅度作出判斷，否則可能釀成大錯。

歷史上也有在經濟低迷投資房地產而獲得巨額收益的，不過都不是房地產的專業人員，而是從事皮貨、零售的人。其成功的原因之一，就是這些企業的流動性相對較好。可見，采取反周期行動的企業需要具有很強的流動性，即便是時機不恰當，也不至于危及企業的生命。

四、企業流動性的謹慎估計

僅僅從會計賬面數字看，企業往往高估自己的流動性狀況。一般而言，企業的負債都是剛性的，并且普遍存在被低估的現象，而資產則是有彈性的，普遍存在被高估的現象，因此，企業的資產負債率是被低估的，流動比率和速動比率則是被高估的。

盡管企業對其客戶的信用評價有一定的事實根據，企業對應收賬款的收回普遍是樂觀的。授予客戶信用并發生應收賬款時，企業通常認定是不會發生壞賬的。但是，由于受到銷售人員的業績激勵以及信息不完整等因素影響，發生壞賬幾乎是不可避免，只是壞賬估計的比例高低不同而已。

存貨的增加顯然表明企業對未來的市場狀況存在樂觀估計，即便存貨管理很好的企業，也難免因為樂觀而增加存貨。由于原材料價格的波動，在經濟繁榮時企業增加原材料存貨的可能性更大。

以寶鋼的存貨為例，自2005年以來，寶鋼的存貨一直是增加的，從2005年底的259億元增加到2008年中期的483億元。盡管寶鋼的銷售收入一直呈增長趨勢，存貨的增加也顯然表明寶鋼對未來市場情況的樂觀估計。到2008年第3季度末，寶鋼的存貨增加到620億元，對不銹鋼產品和原材料計提減值準備9.9億元。

從現金流量表看，寶鋼2007年末的現金余額為151億元，現金凈流入195億元，平均每個月的現金凈流入16億元，應當不存在流動性問題。然而，需要注意的是，寶鋼平均每個月經營活動需要支付的現金167億元，年末的現金余額還不足以滿足一個月的現金需要。從資產負債表看，寶鋼的流動比率1.22，速動比率o.55，這個數字告訴我們，如果外部的流動性一旦出現困難，寶鋼的流動負債將面臨清償問題。可見，寶鋼的流動性狀況并不是很好。由于寶鋼的資產負債率只有50％，留有較大的債務空間，從這意義上講，寶鋼的流動性不至于出現災難性的危機。

中石化的情況則不同。2007年末，中石化的現金余額為83億元，現金凈流量1016億元，平均每個月的現金凈流入85億元，似乎不存在流動性問題。然而，目前“中石化集團的現金流非常緊張”。為什么會出現在這種情況?以這些數據判斷中石化的流動性沒有問題是基于中石化持續經營的正常狀態的，一旦外部條件發生變化，中石化的流動狀況也隨之變化。中石化2007年末流動負債的總額為2617億元，流動比率為0.69，速動比率為0.25，盡管指標很差，但是正常經營條件下就可以按期償還巨額的流動負債。可是，從靜態角度看，流動資產并不足以償還流動負債，可快速變現的速動資產只是流動負債的1／4，中石化償還流動負債只能依靠不斷的現金流入和短期融資，外部條件發生變化，失去了融資來源，中石化肯定會產生支付困難。2008年第3季度的數字證明，中石化的流動狀況惡化了，流動負債增加到3372億元，增長29％，2008年前3-個季度現金凈流入為34億元，償還流動負債顯然出現了困難。如果沒有政府補助454億元，中石化的流動狀況更加糟糕。當然，中石化的現金狀況與政府對成品油價的控制和2008年上半年原油價格上漲有關。

篇6

關鍵詞：集團公司；整體上市；定向增發；公司估值；流動性價值

中圖分類號：F2752文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）11009207

一、引言

2005年4月29日，《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》的標志著我國股權分置改革正式拉開帷幕。隨后的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中明確指出：股權分置問題解決后，支持績優的大型集團企業利用其實際控股的上市公司向集團企業定向發行股份實現“整體上市”，使得整體上市企業日益增多。

在集團公司整體上市中，核心是上市公司收購集團公司資產的定價問題。本文即是從被轉移目標資產的定價這一起點入手，對整體上市進行深入剖析，繪制整體上市過程中價值轉移的過程。

談到資本市場定價的問題，就無法回避流動性溢價度量的問題。Amihud和Mendelson曾言：“流動性是市場的靈魂，流動性是市場的一切。”Securities最早涉足流動性溢價研究，他們所采用的主要研究方法是：對比在美國股市中流通的受限股票和自由流通股票之間的價格的不同。除了通過對比自由流通股票和受限股票價格差異的方法研究流動性價值外，學者們還通過對比公司股票IPO前后價格不同的方法來研究流動性溢價水平。眾所周知，中國股票市場的交易機制和國外很多市場的交易機制是不同的，使得中國股票市場流動性溢價水平、測量因子等內容有很大區別，也直接導致流動性溢價水平的研究方法和研究結論不能隨意套用。這使得針對我國特殊類型市場下的流動性溢價問題的系統研究顯得非常的迫切和必要。

本文選取60家已經實現整體上市的集團公司為樣本，通過觀察資產注入后，原股東有無獲得超額收益來判斷整體上市這一事件中誰是受益方，隨后對整體上市的過程展開深入研究與探討，估計出我國資本市場流動性溢價水平，進而探討交易雙方在整體上市過程中的博弈行為。

二、文獻綜述

1國外有關文獻

英國和美國的研究數據表明，收購完成過程中目標企業的股東權益得到了保護。Conn 和Connell在對1971―1980年英美市場中的收購行為研究后發現，在英國市場上收購活動中目標企業的股東權益溢價幅度平均為1600%，在美國市場上溢價水平為2600%。英國市場上收購方溢價水平為負，美國市場上收購方超額收益水平呈現弱的正收益或者零收益。

而在流動性價值方面，國外學者大多通過比較分析上市公司公開交易的股票與私下發行的流通受限股票的價格差異來研究流動性價值。

Securities運用案例分析的方式，對比研究了美國股市中自由流通股票和流通受限股票、場外交易公司和交易所上市公司的價格上存在的差異。研究結果顯示，自由流通股票價格要比流通受限股票價格高3000%―4000%，流動性溢價水平的中值和均值分別為2400%和2560%；交易所上市公司溢價水平中值和均值分別為3300%和3260%，溢價水平還和公司收入以及凈利潤顯著相關，收入和凈利潤越高的公司的股票，流動性溢價水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）運用流通受限股票案例做類似研究，流動性溢價水平顯示結果分別為3300%、3560%、3350%和3540%，研究結果大體是相似的。Wruck研究發現，大型上市公司公開交易的股票價格比私募股票的發行價格高1350%。Silber[5]測算了1981―1988年間的流動性價值，結果顯示為，期間流動性溢價水平約為3375%，公司基本面與溢價水平相關。

2國內有關文獻

路林麗認為集團企業通過整體上市可以實現對其規模的調整，通過把集團母公司和子公司間的日常業務關聯交易轉換成公司內部的資源配置的方法，實現降低交易費用和優化資源配置效率的目的。姜付秀等對整體上市模式做了深入研究，并構建了投資者利益保護指標，運用這一指標并結合2003―2005年我國上市公司數據，對整體上市中投資者利益保護是否被改善進行了實證檢驗。結果顯示，集團公司整體上市模式與其他上市模式相比在保護投資者利益等方面表現的更好，但在更多方面卻表現的更差。并得出被看好的集團整體上市，并不一定能對我國資本市場上投資者利益保護不佳這一現狀起到明顯改善作用的結論。姜金香對整體上市路徑差異研究后發現，整體上市中，所注入資產的估值大小等多個方面的因素會對上市公司股價產生顯著的影響。

另外，張遜[9]曾基于內在價值對整體上市過程中存在的股東之間的博弈做過研究，并認為整體上市過程中大小股東利益博弈的行為是存在的。在定向增發模式下的整體上市，大小股東博弈的對象是定向增發價格和所注入資產標的的評估值。但是，大小股東在對完成整體上市時間的選擇上利益保持一致。此研究表明，整體上市過程中價值轉移方向從根本上由最初的標的資產的定價左右。

在流動性溢價方面，國內學者主要通過比較非流通股和流通股之間的價格差異對流動性溢價進行研究。陳志武等[10]以2000年8月到2001年7月間的我國上市公司法人股轉讓為案例樣本，研究后發現，期間流動性溢價水平在7800%―8600%之間，而且與收益波幅正相關，同時與市凈率、凈資產收益率和公司規模相關。王F等認為國內外學者大部分研究中并沒有將流動性價值和控股權價值有效分開，使得流動性溢價水平被低估；他們運用我國股權改革前后限售股票轉讓和非流通股轉讓協議為樣本，研究后得到如下結論：1998―2005年間，上交所股票流動性溢價水平在4200%―8300%之間，隨著時間的推進流動性溢價水平遞減；股改后的2006―2007年期間，上交所股票流動性溢價水平在6000%左右，深交所股票流動性價值水平在3800%―5500%之間。

綜上國內外文獻，分別研究了流動性價值以及集團公司整體上市中的資產估值或經營績效等問題，但目前還缺乏將集團公司整體上市與流動性價值相結合的研究。本文通過集團公司整體上市過程中的價值轉移行為，深入分析了整體上市過程中的流動性價值以及交易雙方在該部分流動性價值分配過程中的博弈行為，從而彌補了當前研究成果的空白點。

（二）統計結果與分析

通過觀察樣本數據均值是否與正常收益檢驗值0之間存在顯著性差異，進而推斷總體的均值與檢驗值是否存在顯著性差異，此過程可通過t檢驗完成。我們進行t檢驗的原假設為：整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間不存在顯著差異。檢驗結果如表1和表2所示。

結果顯示：整體上市事件中，證券在事件時間窗口（-15，+15）內的累計超額收益率的均值為3201%，定向增發對象目標企業的股東權益溢價水平的均值約為4836%，收購方原股東溢價水平的均值約為2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的檢驗結果的顯著性值均小于005，所以整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間不存在顯著差異的原假設被拒絕，即，整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間存在顯著差異，整體上市事件中往往伴隨著證券收益異常波動。差分的 95% 置信區間內的數值還告訴我們，因整體上市事件，證券在事件時間窗口（-15，+15）內的累計超額收益率均值落在1155%―5248%之間的概率為95%，整體上市事件中目標企業的股東權益溢價水平均值落在3079%―6592%之間的概率為95%，整體上市事件中收購方原股東溢價水平均值落在1578%―3693%之間的概率為95%。

通過對樣本數據t檢驗分析后我們得出：整體上市事件中確實伴隨著證券價格異常波動現象的發生，而且對證券價格的影響是積極正向的，整體上市事件中的證券的累計超額收益率水平平均為3201%，目標企業從成功的整體上市收購活動中獲得的溢價的平均值在4836%左右，而收購方的超額收益率平均為2636%。

我們可以看出在整體上市事件中，累計超額收益率為正，而且無論收購方上市公司原股東還是被收購方股東均從中獲益，整體上市的所有參與方基本上都因為此事件而受益。但我們也因此產生了些許疑問，集團公司整體上市事件整體上來說確實是一個重大利好，但這些利益的源頭在哪，即雙方的溢價從何而來呢？下面我們將從整體上市價值轉移的源頭資產定價上來分析，分析這些溢價從何而來。

四、進一步探討：整體上市中價值轉移過程分析

（一）估值方法的運用

在對企業或資產價值評估時，目前主要采用三種類型的評估方法，即收益法、成本法和市場法。三種方法在運用時都有各自的優缺點。成本法和收益法本質上來講都是以企業或資產能帶來的收益為基礎，描述的是企業股東權益的現值。市場法的估值指標則來自市場，更本質的講它并不是價值而是價格。價值是資產未來收益貼現后的現值，而價格代表的是資產在活躍市場上交易時買賣雙方的契約價格，因為來自市場，影響因素是多方面的，尤其當我們在運用市場法做評估時所選被評估公司的可比公司為上市公司時，影響評估價格的因素就會更加復雜，包括企業價值（也稱作企業的內在價值），另外，價格還受流動性和市場情緒等因素的影響。資產尤其是大型設備資產從交易角度看流動性較差，而證券則流動性較好，所以證券化后的資產和原資產一個重要的區別就是流動性不一樣，因此我們下面在比較市場法和收益法估值結果不同時，把這兩種方法估值結果的不同主因歸結于證券化前后流動性不同所致。也就是說，筆者認為市場法估值結果中是包含了企業內在價值和流動性價值這兩部分的，而收益法則只表示企業的內在價值，無流動性價值或者有很少的流動性價值在里面。

目前在國內，投資銀行等機構在對企業價值作評估時，仍然大多選擇成本法和收益法。成本法誤差較大，而且具體做起來并不簡單，收益法的運用則建立在很多假設之上，很多重要指標的確定受主觀判斷的影響也比較大。綜上所述，市場法是一種相對比較簡單而且有效的方法，在實務運用中也受到了普遍認可。本文在探討整體上市中的估值問題時也主要選擇從市場法和收益法的角度來分析和解決問題。

（二）研究方法與步驟

1研究方法

企業資產收購活動中，影響企業最終價值的因素有兩方面：一是所收購資產注入后與原資產之間的協同效應，另一方面就是收購活動中定價是否公允。這兩種因素所產生的方式并不一致，前者是價值創造的結果，后者是價值轉移的結果。收購活動中的價值創造是1+12的問題，即新資產和原資產結合之后，其價值會大于兩項資產單獨產生的價值之和。這時收購活動的雙方是可以雙贏的，它們可以共享這部分因為協同效應帶來的溢出價值。但如果價值變動只是單純的價值轉移，一方因收購獲得了利益就只能是另一方因為收購遭受了損失的結果。

在集團企業整體上市過程中，因為上市公司的資產和收購中標的資產本就屬于集團母公司控制，只存在形式上的歸上市公司所有和母公司所有的不同，企業集團前后的管理體系并沒有實質性的改變，因此在整體上市后因為協同效應產生額外價值的可能性很小。所以我們在研究整體上市中價值轉移的方向時，有理由假定整體上市前后，原上市公司股東的權益價值的變化全部取決于在對標的資產定價時價格是否公允。

企業集團整體上市過程的本質是資產證券化，那么我們就從資產證券化的本質出發，通過分析整體上市過程中標的資產定價的合理性，研究整體上市事件中各方價值轉移變動的全過程。表3是對本文在研究過程對所選用的部分指標的意義的說明。

不難得到：

V=V0+V1（14）

P×S= P0×S0+ P1×S1（15）

且由于流動性溢價的存在

P0×S0V0（16）

P1×S1V1（17）

P×SV（18）

所以在整體上市對收購資產估值定價時，如果整體上市收購中定價過低，即擬收購資產估值市盈率（V估/凈1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），則低估的那部分價值會向原上市公司的股東轉移，具體表現為整體上市后公司股票價格P大于未發生整體上市股票合理價格P0；反之，若定價過高，即擬收購資產估值市盈率（V估/凈1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，則會發生原上市公司股東的權益受到侵害的情況，具體表現為整體上市后公司股票價格P小于未發生整體上市股票合理價格P0。

2流動性價值研究方法

如前所述，成本法和收益法對企業評估的估值結果代表的是企業的內在價值，市場法對企業評估的估值結果中既包含企業的內在價值，又包含流動性價值。因此我們可以得到一個等式：

流動性價值=市值-內在價值

基于此公式，我們用上述60家企業樣本研究流動性價值相關問題。其中，擬收購資產整體上市后對應帶來的流動性價值（Vli）和原上市公司股東整體上市過程中價值增值（V′li）計算公式如下：

Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）

V′li=（i15-P′i15）×S0（20）

其中：i15為整體上市事件后公司證券的實際價格，P′i15表示如果不發生整體上市事件公司證券當前的期望價格，S表示整體上市后公司總股本，S0表示整體上市前上市公司股本。且當Vli0時，表示公司市值中存在流動性溢價。

為了方便衡量流動性價值水平，我們又構造了流動性溢價和流動性折價水平指標（li）：

li=VliV估（21）

（三）統計結果與分析

1擬收購資產估值整體概況

在所選的60家樣本公司中，有14家公司擬收購資產估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整體上市后，上市公司股價受此事件影響產生了不同程度的下跌，上市公司原股東的股東權益受到損害，并且上市公司原股東的股東權益受到損害的程度與定價時高估的程度正相關；另外46家公司擬收購資產估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定價低于合理市值，整體上市后，上市公司股價受此事件影響產生了不同程度的上漲，上市公司原股東的股東權益增值，上市公司原股東的股東權益增值程度與定價時低估的程度正相關。

2流動性價值分析

如前文所述，當擬收購資產估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1時，雖然上市公司原股東的股東權益增值了，但其增值的那部分利益并非來自擬收購資產股東，在整體上市后，樣本中有46家公司，原上市公司股東權益和擬收購資產股東權益伴隨著同增同減現象，我們認為此結果是因為整體上市證券化前后，流動性改變造成的。

（1）整體上市過程中收購方與被收購方流動性價值博弈。整體上市過程中存在明顯的流動性價值增值現象，購買方與被購買方圍繞這一利益，在擬收購資產定價、定向增發發行價格等方面存在博弈現象，那么在此過程中，會不會存在集團公司在向原上市公司注入資產時，為了得到越多的流動性價值增值而給予原上市公司更大的利益折讓的情況呢？

下面我們以Vli為自變量，以V′li為因變量，建立回歸方程：

V′li=b0+b1Vli+μ（22）

回歸后得到表4中結果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可與作者聯系。

由表4可見：R2=080，自變量對因變量具有很好的解釋性。

回歸的相關參數結果如表5，②可以得到：

V′li=063Vli-40 15063（23）

方差分析結果顯示，F值為23427，顯著性值為000，其顯著性概率值遠遠地小于001，所以，顯著地拒絕了總體回歸系數為0的假設。

綜合以上分析，可以得出在整體上市事件過程中，存在參與者利益博弈的現象，且回歸結果顯示，標的資產股東會以順利完成整體上市并從中獲得大量的流動性價值為目的而向上市公司中小股東和機構投資者讓利，讓利情況與整體上市事件中流動性價值正相關，即，整體上市過程中流動性價值增值越大，集團公司為了達到整體上市目的向原上市公司股東讓利越多，反之，整體上市過程中流動性價值越小，其向原上市公司的讓利幅度就會越小。

（2）描述性統計分析。在對樣本企業進行統計時，我們把樣本中的企業分為了四種：央企、地方企業、地方國資和民企。央企表示由國資委實際控制，地方國資表示由地方國資委實際控制，地方企業表示由地方政府機構控制。四中不同性質的企業相關溢價統計水平如表4所示。

由表4可見：整體上市事件中擬收購資產股東向原上市公司股東整體平均讓利水平為5136%。但四種不同性質企業雖然都伴隨著向原上市公司股東讓利的情況，但讓利水平不盡相同。其中，民營企業相比另外三種性質的企業，向原上市公司股東讓利最少，大約會把整體上市事件中3708%的流動性價值讓利于原上市公司股東享有；而央企向原上市公司股東讓利最多，大約會把整體上市事件中6541%的流動性價值讓利于原上市公司股東享有。

筆者認為，產生上述差異的主要原因應與公司治理結構有關系。央企集團在治理結構上的最大問題為產權問題，相對于民營企業，央企的產權關系一直都是模糊的，具體表現為沒有較明確的委托人。這種產權關系的模糊性從根本上和市場經濟產權邊界明晰的要求不符，使得央企在公司治理結構上存在很多無法克服的缺陷，比如行為扭曲、信息披露不透明等，進而股東無法對經理人進行權利以及行為的有效約束，其管理層偏離股東利益最大化的行為不能得到有效地制約。在整體上市過程中，相對私營等普通性質的企業，國資經營者更關心的是使集團資產證券化，至于過程中對流動性價值的索取就表現得并不是那么強烈，最終造成了在整體上市過程中，央企性質的企業集團分享事件中的流動性價值相比民營企業所分享比例更少。相比央企等國資性質的企業，私企等普通性質的企業則完全不同，在企業治理結構上民營企業有更明晰的產權關系，更明確的委托人，規范的法人治理結構能對經理人進行權力以及行為的有效約束和監督，產權所有者和實際經營者利益要求一致，使得在整體上市過程中，民營企業更多考慮大股東利益，大股東對流動性價值的索取也表現得非常強烈，結果直接表現為：民營企業集團分享事件中的流動性價值相比國資性質企業更高。

3流動性價值水平的縱向觀測

計算結果顯示，所選樣本公司中，有14家在整體上市資產證券化中，流動性價值為負，46家在整體上市資產證券化中，流動性價值為正。下面我們考察集團公司整體上市中流動性價值與時間的關系，結果如圖1所示。

圖1橫軸為時間，縱軸為各樣本市場在對應時間點給的流動性價值水平。通過圖1，我們可以從一定程度上觀測出市場流動性價值水平變化趨勢，這在一定程度上說明市場有效性的增強。

五、結論

企業集團整體上市使得標的資產流動性增大，這就為整體上市的收購方和被收購方創造了價值。伴隨著整體上市資產注入所衍生的這部分流動性價值是事件中利益各方的博弈點所在，博弈主要發生在對標的資產的定價，雙方會為整體上市標的資產的作價產生爭議，并盡可能地使估值結果向有利于自己的方向傾斜。當資產估值越高，擬收購資產原股東從事件中受益越大，原上市公司股東從事件中受益越小；相反，當資產估值越低，擬收購資產原股東從事件中受益越小，原上市公司股東從事件中受益越大。結果表明，原上市公司股東權益通過整體上市事件整體上有平均2636%的增值，被收購資產股東通過整體上市事件整體上有平均4836%的增值。

另外，相比整體上市前，無論是國資背景企業集團的股東還是非國資背景企業集團股東都和原上市公司股東一起共享了流動性價值增值這部分利益，但國資背景企業集團相比非國資背景企業集團給予了原上市公司股東更大程度的讓利。

流動性價值水平的衡量結果顯示，流動性價值確實存在，但隨著時間的推移，整體上市事件中所衍生的流動性價值水平在降低。筆者認為，此結論符合預期，這也是對我國資本市場變得越來越有效一個很好的印證。

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[9]張遜 整體上市股票超額收益率及其影響因素研究[D] 上海：上海交通大學碩士學位論文， 2009

篇7

【關鍵詞】貨幣流動性 國際黃金價格 影響分析

近年來國際黃金價格波動劇烈，很大程度上是受國際貨幣流動性變動的影響。那么貨幣流動性對國際黃金價格的影響究竟如何？本文將就此問題進行分析。

一、貨幣流動性概念闡釋

從經濟學角度來看，流動性是指某種資產快速變現的能力，某種資產快速變現能力越強，則流動性越強。對于貨幣流動性的概念，學術界沒有給出權威的定義，綜合研究多家觀點，筆者認為貨幣流動性主要分為狹義和廣義的角度，從狹義上來講，貨幣流動性是指中央銀行發行的貨幣數量，央行發行的貨幣數量越多，流動性則越大；從廣義上來講，貨幣流動性是指一國的利率水平，利率水平越高，貨幣流動性越大。在理論分析中，貨幣流動性指標主要采用M/GDP指標來度量，即貨幣供應量與一國國內生產總值之比。

二、流動性理論概述

主流經濟學對流動性對資產價格影響的理論研究主要分為貨幣數量論和貨幣傳導論，這些理論選取某經濟體貨幣供應量作為衡量貨幣流動性的指標。由于數據選擇的不同，計算方法存在的差異，不同的理論得到的結論也不大相同。下面本文就流動性理論進行簡要概述。

（一）貨幣數量論

貨幣數量論以費雪方程式為理論基礎，其基本內容為貨幣供應量對物價起決定性作用，在貨幣流動速度既定的情況下，當貨幣供應量增加時，物價水平上升；當貨幣供應量下降時，物價水平下降。費雪方程的基本表達式為：MV=PT，其中M代指貨幣供應量；V代指貨幣流通速度；P代指物價水平；T代指交易量。綜上，該公式可以表達為貨幣供應量與貨幣流通速度的乘積等于物價水平與交易量的乘積。近年來，隨著經濟的發展，特別是金融市場的迅速發展，費雪方程越來越難以反映實體經濟的運行，經濟學家對此進行了修正。修正如下，貨幣不僅能夠滿足商品流通的需求，也能夠滿足資產交易的需求，因此經濟學家在費雪方程式中加入新的代表資本市場對貨幣需求的變量，即MV=PT+S，其中S代指除商品以外的資本市場對貨幣的需求，我們稱其為修正后的費雪方程式。修正后的費雪方程式將貨幣供需分為兩個部分，商品市場對貨幣的需求和資本市場對貨幣的需求。根據修正后的費雪方程式，當V和T不變時，M增加，如果P保持既定水平，那么S必然增加。這就表明，當商品價格保持穩定，貨幣供應量增加，貨幣會流向資本市場，導致資產價格上升；反之，則導致資產價格下降。

（二）貨幣傳導論

1.托賓Q理論。在研究理論變化和國民收入變化關系時，經濟學家托賓將參數“q”引入研究中，q代指企業資本價值與其重置成本之比。在參數q計算中，分子為企業在資本市場中的價值，分母為企業的基本價值，即其重置成本。當q值大于1時，表示企業重置成本比資本市場價值低，當q值小于1時，表示企業重置成本幣資本市場價值高，等于1時，則二者相等。當貨幣供應量下降時，實體經濟運行中對貨幣需求會增加，銀行利率則上升，投資者對股票的需求下降，股市資本會流向銀行，導致股票價格下跌，q值進一步減小，進而導致投資進一步減小，產出下降。

2.生命周期理論和財富效應理論。該理論認為消費者的消費是由其一生的收入所決定，而不是由短期的收入所決定，所以其消費均勻地分布在其一生中。金融資產是消費者一生財富收入的重要組成部分，影響著其一生的消費決策。因此，當貨幣供應量增加使得利率下降，從而對資產需求增加時，資產價值上漲，資產價值上升影響著消費者的財富收入，消費者的財富收入相對增加，使得其消費增加，進而導致國民收入增加。

3.單純相關論。弗里德曼認為貨幣同股票、債券、房地產等資產一樣，只是資產的一種形式，由于金融資產具有可替代性，所以超額的貨幣供給可以用適當的方法予以完全消除。作為資產的一種，貨幣可以被投資到實際資產市場中，當利率下降時，貨幣投資收益相對下降，資本會流入實際資產市場中，導致實際資產價格上升，資產收益上升，這一過程一直持續到貨幣需求與貨幣供給在新的產出水平下達到均衡。

三、貨幣流動性對國際黃金價格的影響分析

（一）貨幣理論解釋

貨幣理論持有者認為貨幣政策從本質上決定了貨幣流動性，通過貨幣傳導機制影響著貨幣流動性。當經濟體實施寬松的貨幣政策時，貨幣供給量增加，對貨幣的需求相對減少，短期利率水平下降，進而長期利率水平下降。利率水平下降導致貨幣投資收益下降，資產投資收益則相對上漲，進而導致大量資本流入資產市場，引起資產價格上漲，黃金作為一種資產，其價格也隨之出現上漲；反之，貨幣供給量減少，利率水平上升，對貨幣的需求增加，貨幣投資收益相對上升，資產投資收益相對下降，黃金價格則下降。

（二）S―LM理論解釋

從IS―LM理論模型來看，價格水平由產品市場和貨幣市場共同決定，當代表貨幣市場的LM曲線向右移動時，利率水平勢必會呈現下降趨勢，由于資產價格與利率水平成反比，理論下降，資產價格必然會呈現上升趨勢，即貨幣流動性增加導致資產價格出現上漲，黃金作為投資資產，其價格必然同樣會出現上漲趨勢。反之，若LM曲線向左移動，利率水平出現上升趨勢，資產價格相反會出現下降趨勢，即貨幣流動性減少導致資產價格出現下降，黃金價格同樣呈現下降趨勢。

（三）貨幣數量論解釋

修正后的費雪方程MV=PT+S表明，商品市場和資本市場共同受到貨幣供應量的影響，即貨幣供應量同時影響著兩個市場。貨幣不僅需要滿足商品市場需求，還需要滿足資本市場需求。實體經濟價格水平保持不變時，當貨幣流動性高于經濟發展需求時，資產價格就會上升，國際黃金價格勢必會呈現上升趨勢；當貨幣流動性低于經濟發展需求時，資產價格就會下降，國際黃金價格勢必同樣呈現下降趨勢。從近百年來發生的國際經濟危機情況來看，多次經濟危機都出現了物價相對穩定而資產價格飛速增長的狀況。

通過以上分析不難看出，理論界對貨幣流動性對資產價值的影響基本達成共識，即貨幣流動性通過利率等傳導機制直接或間接影響著資產價格。當貨幣發行量增加，流動性增加時，大量資金會流向股票、債券、房地產市場等各類金融資產，從而推動資產價格上漲；當貨幣發行量緊縮時，大量資產會退出資本市場，資產價格下降，宏觀經濟呈現不景氣狀態。黃金作為投資性金融資產，其價格同樣受貨幣流動性的影響。當國際貨幣流動性過剩時，投資國際黃金市場的貨幣增多，國際黃金價格必然會出現大幅上漲趨勢；當國際貨幣流動性緊縮時，投資國際黃金市場的貨幣減少，國際黃金價格則會出現大幅下降趨勢。

篇8

關鍵詞：流動性；風險管理；金融危機；銀行

由于受金融危機的影響，全球金融市場繼續表現疲弱，系統性風險的各項指標依然沒有好轉。這場始于美國房價暴跌的信貸危機已經觸發全球經濟“惡性循環”，經濟增長放緩周期將進一步延長，次級貸款損失萬億美元。美國金融危機對銀行業流動性風險管理提出了新的挑戰。

商業銀行經營要遵循的盈利性、安全性和流動性三原則中，流動性處于關鍵的地位，資產流動性管理已成為現代商業銀行經營管理水平的重要標志。新巴塞爾協議和現行的監管規定在信用風險、市場風險和操作風險等方面對銀行業的要求雖然很多也很復雜，但是并未強調銀行業的流動性風險。現在，從美國次級貸款危機中我們可以看到流動性風險帶來的代價是慘重的。因此，中國銀行業應強化對流動性風險的管理，即使是在目前存貸比都比較高的情況下，也應做好充分準備，完善未來市場競爭加劇情況下的流動性管理工作。

一、金融危機對銀行業流動性風險管理的影響

（一）金融危機加劇了銀行業資金回收的困難

由于金融危機的影響，發達國家金融機構資金緊縮，從而引發其對外放貸更加謹慎，貸款總量也由持續穩定的增長轉為呈現出近年來首次大幅減速的趨勢。據美聯儲統計，2008年前三季度美國商業銀行對國內工商業的貸款余額同比增速比上年同期下降約4個百分點。金融機構放貸緊縮使得美、歐等國的進口商融資難度增加，資金周轉情況比以前明顯惡化，而對我國出口企業的直接影響就是國外進口商的償付能力下降，貨款收回的風險加大。據調查，信用較好的進口商在過去交貨后20~30天內會將預付款以外的貨款結清，但自金融危機以來，付款周期普遍延長到了40~50天。這極大地影響了出口企業資金流動性，甚至波及國內供貨商，從而在更廣泛的范圍內影響到我國銀行資金的回收，加劇了資金回收的困難。

另外，金融危機導致了全球性的經濟發展減緩，國際市場需求萎縮，這對我國的出口企業產生了巨大的影響。2008年，金融危機對我國的出口影響逐月增加，從11月開始首次出現了負增長，11月份當月我國口1149.9億美元，下降2.2%，中國外貿單月進出口首次出現負增長；12月份當月我國出口1111.6億美元，下降2.8%。企業尤其是對危機的嚴重程度沒有準確預測的企業，生產的大批產品出口無路，庫存積壓，占用了大量資金，致使企業資金鏈斷裂，無法償還銀行貸款，銀行資金回收更加困難。

（二）金融危機加大了銀行資產結構單一的風險性

1.銀行資產組成方面

從資產組成看，商業銀行的資產主要是現金包括存放中央銀行和存放同業、托收未達的現金等。商業銀行的資產中固定資產流動性最差，現金資產的流動性最強，貸款和證券視期限和性質而具備不同的流動性。一些針對基本客戶發放的短期流動性資金貸款，雖然期限較短，但往往不具有流動性。

我國商業銀行的資產大部分表現為貸款，結構單一，基本沒有流動性二級儲備，一級儲備的大部分又滯留在中央銀行里，銀行很難根據流動性需要，隨時抽回，做自主性調劑。雪上加霜的是，金融危機導致銀行的貸款回收難度加大，加劇了商業銀行的流動性風險。

2.銀行資產期限方面

從資產期限上看，由于信貸資產占據了資產的絕大部分，該部分的資產的期限結構對商業銀行的中長期流動性具有很大的影響，因此中長期貸款增加、短期貸款收縮是商業銀行面臨的一個主要問題。從目前的狀況來看：一方面，金融危機使企業的經營進入一個“寒冬”階段，貨款回收困難，企業在短期內都不可能籌集大量資金，而有可能靠銀行的中長期貸款“過冬”；另一方面，金融危機以來，房地產行業驟然降溫，國家出臺了眾多優惠政策，支持房地產消費。結果，個人消費信貸快速發展并以住房抵押貸款為主。從以上兩個方面我們可以看出，銀行中長期貸款比例是不斷上升的。

（三）金融危機使金融市場發展進程有所放緩

從理論上講，金融市場的發達程度與商業銀行的流動性是一種既矛盾又互相促進的關系，金融市場越發達，商業銀行的資金來源競爭就越激烈，對負債的流動性管理就會越困難，但從流動性來源來講商業銀行可以更加容易在發達的金融市場上取得流動性資金來源和變現自己的流動性資產以彌補自身流動性不足。

之前，我國金融市場發展遠遠滯后于整體經濟的發展是不爭的事實；現在，金融危機使我國的政策制定者更加偏于謹慎，金融危機使金融市場發展進程有所放緩，束縛了銀行流動性風險管理。

二、銀行相應對策分析

（一）透析國家宏觀經濟政策適時調整的目的

宏觀經濟順應經濟形勢適時的調整，是避免經濟和金融市場過度波動的重要手段。美國政府接管“兩房”的救市舉措提醒我們，要密切關注全球經濟和金融市場的走勢和最新變化，努力應對并化解次貸危機風險和負面效應，在加強金融監管的同時，關鍵還在于及時果斷采取應對措施救市和治市，包括建立平準基金或暫時以匯金公司代行平準基金職責，財政政策刺激方案，以減緩國際金融市場動蕩對我國金融體系和經濟的沖擊。銀行業要及時關注國家宏觀經濟政策的調整，抓住調整的實質，以預測國家貨幣和財政政策的走向。

例如，面對次貸危機不斷惡化導致的全球金融市場動蕩的局面，中國人民銀行從2008年9月16日起下調人民幣貸款基準利率和中小金融機構人民幣存款準備金率。隨后面對美國金融危機不斷蔓延的情況，央行又加強對貨幣政策工具調整的力度，自10月9日起下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次也相應調整；自15日起下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。

“存款準備金率”和“存貸款基準利率”作為中央銀行最具影響力的貨幣政策工具，能夠直接調控貨幣供給。利率和準備金率的“雙降”表明政策操作已經由“防通脹”轉向“保增長”。上述降息舉措無疑放松了銀根，向市場注入了流動性，在某種意義上說是配合全球央行穩定金融市場的政策，同時，在某種程度上對房地產等資金鏈緊張的行業無疑是“雪中送炭”。這一貨幣政策的調整也預示著未來一系列政策調整的開始，包括減稅刺激資本市場和房地產市場，如降低印花稅，對儲蓄存款利息所得暫免征收個人所得稅，降低房地產交易稅費，提高出口退稅率以刺激出口等財政政策的出臺。

（二）加強預警

針對全球金融市場持續動蕩，美國金融危機不斷蔓延的現狀，金融機構應關注以下方面并及時預警：

首先，外匯管理方面。匯率變動引起的外幣資產風險包括匯率風險和信用風險，金融機構要實時關注手持主要外匯的匯價變動情況，必要時通過調整資產組合的種類或者比率及時止損。

其次，抵押信用債券市場方面。金融機構應密切關注抵押信用債券市場的發展，保持對相關風險的敏感程度，及時評估，審慎計提相應減值準備，相機抉擇出售相關的抵押支持債券及資產支持債券等，最大限度維護資產安全，保障我國金融市場的穩定。

再次，對國際游資的關注方面。金融機構應該對國際游資進入我國金融市場保持警惕，關注其中國股市和房市的沖擊，主動防范信貸風險的加大，尤其是資產證券化衍生產品的信用風險。另外，也要注意美元反彈后游資回流美元市場導致國內資產價格下降泡沫破滅的風險，合理分析和判斷利率、匯率走勢，為把握投資和交易機會做好充分的準備。

（三）加強信用風險管理與流動性風險能力

作為銀行自身，強信用風險管理與流動性風險能力需要加強以下幾方面工作：

1.加強信用風險管理

銀行業加強風險管理要充分利用社會征信系統對貸款人的資信狀況和還款能力進行充分評估，完善貸前審查評估和貸后跟蹤程序。在評估的過程中，嚴格按照銀行系統的相關規定，避免任何“地下貸款”的現象，最大限度地減少銀行不良資產比率。

2.推行資產證券化、改善資產結構

隨著全球經濟一體化進程不斷深入發展，我國銀行業應逐步與國際接軌。在這一要求下，資本充足率是困擾我國商業銀行的一個很大問題。目前我國銀行業資本結構單一，資本補充渠道狹窄，在暫時不能有更好外來資本補充渠道的時候，推行資產證券化，不實為降低資產整體風險權重的有效方法，能相對提高資產充足率，同時對盤活存量資產的流動性也具有現實意義。

我國商業銀行目前導致資產負債期限結構不匹配的最大因素就是個人住房抵押信貸的高速增長，加上國際游資對我國房地產市場的投機對銀行房信資產價格的潛在影響，建立與住房抵押貸款證券化有關的法律法規，穩步推行住房信貸資產證券化不僅是實行銀行資產證券化的良好開端，也是防范銀行流動性風險，改善資產結構的有效方式。

但是同時我國銀行業應該吸取此次金融危機的教訓，注意證券化資產的質量以及杠桿比率，把資產證券化變為銀行業改善流動性管理的有效途徑，而不是加大銀行流動性風險的導火索！

參考文獻：

［1］孫迎芬.論我國商業銀行流動性風險管理［J］.財政金融.2008第9期.

篇9

【關鍵詞】新時期 商業銀行 流動性風險

近些年來，我國金融業中，商業銀行所占的比例越來越大，尤其在全國的大中城市中，其所占份額更是不容忽視的。那么商業銀行存在的流動性風險問題也就被逐漸重視起來。所謂的流動性風險就是指商業銀行沒有辦法提供足夠數額的資金來應對資產增加的需求，或者是無法履行已到期的債務的一些相關的風險。如果商業銀行的領導者和管理者不對流動性風險加以有效的控制，將很大程度上損害商業銀行自身的清償能力，大大影響著商業銀行的發展。本文通過分析新時期我國商業銀行存在的流動性風險的產生機制和現實狀況，來提出一些降低和化解商業銀行流動性風險的可行性的建議和對策，來達到降低商業銀行流動性風險的目的，為以后商業銀行的發展經營做出理論性的指導。

一、商業銀行流動性風險的產生機制

（一）存款和貸款的期限相互不匹配所引起的流動性缺口

現如今，我國商業銀行中存在的人民幣存款以及貸款的取款和還款期限不相匹配的現象會產生一定的流動性風險。這種現象主要是由于存款的期限開始趨于短期化，然而貸款期限卻趨向于長期化，這種存貸款期限的不相匹配就會給商業銀行帶來很大的流動性風險。

（二）資產和負債的結構存在不合理的現象造成流動性風險

我國商業銀行的資產和負債的有關期限以及數量的不相匹配，流動性差的資產占用著流動性強的存款，這就導致了資產的流動性遠遠低于了負債流動性。從而提高了商業銀行的流動性風險。在我國的商業銀行中，中長期的貸款主要占據著商業銀行的資產。而具有較強流動性的短期貸款以及國庫券所占的比例非常少，導致了資產的整體流動性較差，而商業銀行的負債主要是針對居民的活期或者定期的儲蓄存款，這些存款的流動性需求較高。如果一旦有突發事件發生，儲戶進行大規模的集體性取款，那么很可能商業銀行無法及時滿足儲戶的取款需要，就會出現擠兌的流動性風險。

（三）其他因素造成的商業銀行的流動性風險

在社會發展中，有很多其他的風險因素同樣也會造成商業銀行的流動性風險，比如市場風險，操作風險，聲譽風險，法律風險，信用風險等都與商業銀行的流動性風險存在一定的相關度。這些與流動性風險存在相關性的其他風險如果長期累積最終也會造成流動性風險。因此，不能單獨考慮商業銀行的流動性風險，還要將商業銀行的流動性風險與其他與之相關的風險結合起來進行考慮。要注意流動性風險與其他風險間的相互關系，可以進行轉換和傳遞。并且要在商業銀行自身內部的相關制度的設定中要有所體現。

二、新時期我國商業流動性風險的現實狀況分析

（一）商業銀行的信貸的資產質量過低，導致流動性壓力

現如今，影響我國新時期商業銀行流動性的主要因素主要是信貸資產的質量低。商業銀行的一些不良的貸款會形成很大的流動性風險。這能很充分的反映出現如今我國商業銀行的貸款結構依然沒有得到很好的改進。原因主要有兩個方面：一方面是由于我國當前的企業開始轉換企業的經營機制，并且開始建立現代的企業管理制度。由于企業自身內部很多問題和復雜的關系尚未處理清楚，企業就會借著“轉換機制”和“破產”的名義，采取各種各樣的手段和技巧，來有意逃避商業銀行的債務，這就造成了商業銀行的資產損失不斷的加劇，尤其是現在的一些地方政府推進的企業的不規范破產給商業銀行產生的損失更是不可估量的。另一方面，我國的一些國有企業單位經營不善，其經濟效益滑坡，甚至出現巨大的虧損。導致了我國商業銀行出現收息難的現象。而為了解決收息難的問題，實現商業銀行的利潤計劃，一些商業銀行機構會采用以貸收息的策略，這種做法更加加重了不良貸款產生的流動性風險的隱患。

（二）存款和貸款的差值逐年增加，存款和貸款的比例數值居高不下

據相關部門的初步統計，2012年，我國除去四大國有銀行之外的商業銀行其人民幣存貸比已經逼近75%的監管紅線。這種風險的存在極大的影響著我國商業銀行的發展。

（三）增長速度過快的信貸致使商業銀行的流動性風險增大

現如今，我國商業銀行存在著放貸規模過大，經營管理粗放的問題。這些正是商業銀行流動性風險的來源。央行已于2009年出臺一些新的舉措來回收商業銀行的流動性，規定商業銀行必須達到75%的存貸比還有25%的流動性。這些都在一定程度上降低了商業銀行的流動性風險。

三、防范和降低我國商業銀行流動性風險的策略和建議

（一）要對房地產的信貸市場加強管理

現如今，我國的房地產信貸量大幅度增長，這就會為我國的商業銀行的流動性風險埋下很大的隱患和危機。所以，我國的商業銀行的領導者和管理者必須要嚴格的控制房地產信貸的信貸數量和信貸速度，一定要避免因為大規模的發放貸款而引起的資金流動性惡化的現象發生。對于這種情況，央行已經做出了相應的收緊信貸的重大舉措。這項舉措包括了增加資金存款準備金的比例，并且對我國各大商業銀行的信貸量進行著嚴格的把控。這就可以很好的控制商業銀行資金流向，使房地產信貸市場所占的份額減少，以減少商業銀行的流動性風險。

（二）努力改善商業銀行的資產和負債管理

首先，商業銀行要努力加強自身資金資產的質量管理，要增強商業銀行資產資金的流動性。其次，要對商業銀行資產和負債結構不合理的現象進行改進，要對定期存款的比例進行增加，要提高商業銀行存款數額的穩定性。因為存款是商業銀行運營的前提和基礎。商業銀行的領導者和管理者要組織一些研發人員開放出一些新的存款項目，來加大力度吸收更多的存款。最后，商業銀行必須要能夠優化和改進資產與負債的結構，要能夠準確的將短期，長期甚至是中期的資產負債結構劃分清晰，并且能夠對各階段和各期限的流動性需求進行合理的分析，以至于可以輕松容易的對各階段的流動性風險進行管理。

（三）要對商業銀行的利率風險進行有效的管理

每個商業銀行都有其自身的規模，業務特點和業務性質，并且其復雜程度也各有不同。因此，每個商業銀行都必須結合本行自身的一些特點結合技術人員對未來的利率走勢的準確判斷，去辨別和采用多種的手段方法來計算和判斷多種來源的商業銀行的利率風險。而且要從整體的經濟價值和收益等多個角度來分析和計算商業銀行賬戶所存在的利率風險。商業銀行要能夠建立起一個合理的資產負債管理模式，即以利率管理為中心的管理模式。這樣就能夠滿足市場的變化，快速而及時的協調商業銀行的利率的缺口。這樣就會大大降低商業銀行的流動性風險。

（四）對商業銀行的流動性壓力進行定期測試

商業銀行一定要及時定期的對流動性壓力進行測試，并且能夠及時有效的向監督管理部門報告測試流動性壓力的結果。商業銀行應該根據自身的運營策略，業務特點還有風險的側重點來測定本行的流動性風險的承受度。并要根據測試的結果，以此為前提來制定有關商業銀行的流動性風險的管理程序，方法和策略。

（五）制定高效、科學的資金資產調撥的反饋調節機制

我們都知道，如果商業銀行正面臨著流動性風險十分惡化的情況時，單純的靠其自身的能力是很難消除和化解這種危機的。所以，商業銀行必須要建立科學，高效的資金調撥反饋的調節機制，在出現流動性風險惡化的時候，可以及時而迅速的對外尋求資金幫助和支持。這樣就會很快化解商業銀行的流動性風險。

總結

近些年來，隨著我國社會主義市場經濟的飛速發展，我國的金融業的體制開始從計劃向著市場進行轉換，我國的商業銀行在數量上也在迅速擴張，隨之而來的，我國商業銀行存在的流動性風險問題也逐漸浮出水面。本文通過對我國新時期的商業銀行的流動性風險的產生和形成機制進行了分析，同時還對我國商業銀行的流動性風險的現狀進行了闡述，最后提出了一些降低和化解商業銀行流動性風險的相關策略和方法。筆者認為這些策略和方法能夠在一定程度上促進商業銀行的發展，對我國商業銀行的宏觀經濟發展起到一定的指導作用。

參考文獻

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篇10

在之前經濟發展及公司運行環境既定的條件下，對公司治理相關理論和實踐發展的研究已經趨于成熟。已有的研究和實踐表明，在技術、生產效率及制度等要素面對瓶頸制約的情形下，作為公司治理核心的現代公司財務決策在公司整體治理中占據關鍵地位，同時組成公司財務決策的三大基礎性決策：投資決策、籌資決策及股利分配政策極大的影響著公司發展潛力和經營目標。尤其是公司的股利分配決策內嵌于兩外兩大公司財務決策環節，基于公司財務管理循環進程，股利政策不僅是公司籌資與投資決策的延續和完善，同時也是下一個投資、籌資和股利分配財務進程有效實施的基礎。合理的股利分配決策不僅可以通過補償投資者進而完善公司形象，同時更可以穩定投資者預期及投資信心，最終推動公司的進一步發展。結合經典的財務管理理論，公司股利政策就是在一定時期和既定條件下，公司管理層決定分配給股東的現金規模及分配方式。由此可以看出，現金派送規模、股利支付率及支付方式構成了股利財務決策的核心，其中現金派送規模也即是股利支付率形成的基礎，因此，現金派送在一定程度上構成了公司財務決策中股利決策的核心。宏觀經濟環境的變化也會引致已有的針對股利政策的最優化研究成果出現爭議，本文結合當前出現的以流動性過剩及資產價格波動為代表的宏觀環境變遷對公司分紅行為進行直接、和間接兩個維度的經驗驗證。

二、文獻綜述

（一）公司分紅：理論基礎和影響因素 公司治理中主流的財務決策成立的基礎就是股東財富最大化的假設。雖然在股東財富最大化基礎上衍生出了“企業價值最大化”和“相關利益者最大化”等假說，但三者均體現出來了企業負有的股東利益訴求的責任。而公司分紅正是實現股東利益訴求的直接方式，因此當前的主流文獻也是更多的基于企業經營目標和企業現實發展的需要對公司分紅進行研究。Levy，Sarnat（1986）的研究就是基于主流的“企業價值最大化”及在此基礎上延伸出的“所有者權益總價值最大化”和“普通股股價最大化”的理論假設對公司財務治理進行數理分析，其研究結論揭示，三種假設對公司財務決策及相關預期目標的影響具有內在一致性。隨后Van Horne（1998）的研究進一步指出，“股東財富最大化”的假設是企業有效分配社會、企業自身資源所依據的原則，因此企業的財務決策遵循此原則是合理的。Shleifer，vishny（1997）；Koller（2005）均在其研究中肯定股東財富最大化的假設不僅是公司財務治理的核心原則，同時也是保護股東利益和直接企業價值的有效途徑和依據。基于股東財富價值最大化而產生的股東利益實現是公司分紅的存在的依據，那么公司分紅規模制定依據是什么呢？Williams（1938）的股價理論給出了初始了股利規模制定的理論基礎，其研究通過數理公式證明了公司股票未來收益作為當前股利的合理性。在此基礎上，Walter（1956）通過一系列的假定條件給出了公司股票每股收益、留存收益及留存收益再投資收益率、公司資本成本等與股利和股票價值之間的關系，揭示了股利支付規模對股票價值及再投資收益的重要影響。Gordon（1959），Gordon（1962）研究揭示在公司進行內部留存收益再投資進行內部籌資情形下，公司留存收益率和再投資報酬率乘積與公司股利增長率匹配。那么公司未來的盈利和股利預期增長。但是經典的MM理論為股利決策與公司價值之間關系提出異議，Miller，Modighani（1961）研究認為在有效市場、理性行為及完全確定的市場環境等假設條件下，股利政策是無法影響到公司價值的，企業的價值完全取決于投資決策及在此基礎上形成的企業未來獲利能力，而不是取決于當期股利的分配政策。在理論研究的基礎上，諸多經驗研究表明：公司財務決策并非孤立決定，其中公司現金分紅決策更是受到決策環境包括經濟運行背景、公司發展階段等多方面因素影響（（Ahmad，Carlos，2008）。

（二）公司分紅：基于流動性和資產價格波動角度的解釋 公司分紅作為股利政策的核心組成部分，現有的相關研究文獻基于不同角度多個層面對其進行研究，目前對影響公司分紅的因素的研究已經趨于成熟。但是針對宏觀流動性及其引致的資產價格波動對公司分紅的影響直接研究并不多見。Baks，Kramer（1999）研究認定，股票回報率與貨幣流動性存在相關關系。其理由表明宏觀環境流動性的增強會引致實際利率的下調，進而貼現率的下降會推高資產價格，最終可能會提高股票及債券等回報率。Conover，Jensen，Johnson（1999）的經驗研究揭示，一國的貨幣增長與該國的實際股票回報率存在正向相關關系（Marshall（1992）等）。李文軍（2002）的經驗研究檢驗了貨幣供應量和股票價格指數之間因果關系，表明二者之間存在正向相關關系。楊淑娥，王勇等（2000）經驗研究揭示，公司貨幣資金余額及股東可分配利潤與公司現金股利發放之間存在正向相關關聯。周京奎（2006）研究表明，貨幣供應規模推高了我國房地產價格和股票的價格。張雪麗，姜茂生（2006）經驗研究揭示，公司內部現金而非外部流動性對于公司現金股利決策只存在可能性的影響，但是對現金股利規模和變動不存在顯著影響。但楊漢明（2008）研究卻指出公司現金余額與公司股利支付存在正向相關關聯。Giese，Tuxen（2007）研究揭示，全球資本市場的流動性過剩推高了牽連國家通脹水平和房地產等資產價格的高企，但二者的研究并沒有直接給出流動性與股票回報率之間關系。綜觀已有的公司股利分配的理論研究和實踐驗證，公司層面的因素和中觀行業因素均對其存在一定的影響，而基于宏觀流動性及其所引致的資產價格波動的角度的直接研究并沒有得到體現。但當前宏觀流動性引致的公司發展宏觀環境及公司投資決策環境的改變也對公司現金股利分配問題的研究提出新的要求。這也正是本文研究的現實意義所在。

三、研究設計

（一）研究假設 鑒于此，首先建立宏觀流動性對資產價格影響現狀和作用機制，基于此，本文給出研究假設1：

假設1：宏觀貨幣流動性波動與同期資產價格波動之間存在顯著相關關系

其次，在分析流動性對資產價格影響前提下，必須進一步刻畫資產價格的波動如何影響公司股利政策進而影響公司分紅。由于已有的文獻及一般的經濟直覺均沒有體現資產價格波動對公司分紅的直接影響。基于外部資產價格波動引起的公司投資決策調整理解，先構建資產價格波動和投資決策的研究框架，基于此給出研究假設2：

假設2：資產價格波動與公司投資決策存在內在關聯關系

在之前基礎上，結合已有研究（李禮，王曼舒，齊寅峰（2006）；Baker，Wurgler（2004）；Robinson，（2006）；Ahmad，Carlos，（2008）等）給出研究假設3：

假設3公司的投資決策與公司分紅之間具有緊密的關聯性

（二）樣本選擇與數據來源 在理論假設的基礎上，結合研究核心和數據可獲得性，選取2003年至2012年度房地產行業上市公司的相關變量的年度數據，由于截止到2012年房地產行業上市公司上市時間不同，剔除上市時間不滿3年的公司，同時由于很少部分公司年度報表數據缺失，為避免缺失數據過多引致擬合偏誤，最終本文選取了98家房地產行業上市公司數據組成非平衡面板觀測數據。數據均來自于CSMAR系列研究數據庫、中經網產業數據庫及《中國統計年鑒》。

（三）變量定義 首先，根據驗證假設（1），有經驗方程為：P=f（M，x）+ε……（1），其經濟意義和理論依據體現在：在其他條件既定情況下（X既定），流動性因素（M）。對資產價格（P）的影響。其中，P表征資產價格，M為表征宏觀流動性變量，X為控制變量。其次，針對假設（2），有經驗方程為：I=h（P，y）+ε……（2），其經濟意義和理論依據為：在其他因素固定不變（y固定）的條件下，資產價格波動（P）對公司投資決策（I）的影響。其中，P同（1）式，承接已有的研究，選取公司的總負債與權益比率表征公司投資決策I，y為控制變量。 最后，就是針對研究假設（3），有經驗分析方程為：其基本分析模型為：D=g（I，z）+μ……（3），其經濟意義為：在既定因素不變（z固定）的條件下，公司投資決策（I）對公司分紅規模的影響。其中，投資決策變量同（2）式I，z為控制變量。

（四）模型構建 首先，針對驗證假設1以及經驗方程（1），結合我國實際及已有的研究（Giese，Tuxen（2007）；謝經容（2002）；周京奎（2006）等）揭示房地產價格與流動性之間存在顯著相關關系，因此我們選取平均房屋銷售價格指數波動捕捉資產價格的波動。結合已有研究（周英章等（2002）；謝經容（2002）等），我們選取廣義貨幣供應量M2捕捉絕對貨幣供應水平，在此基礎上我們利用M2增長率與同期GDP增長率之間的差額（Mar）表征流動過剩（王蘇望，2010等），主要包括1―3年中長期貸款利率（R）及商品房銷售平均價格（Price），借以分別對流動性及房地產價格指數影響因素進行控制。則其具體經驗分析方程為：

LnPt=c1+α1*LnMart+α2*LnRt+α3LnPricet+εt……（1.1）

其次，針對假設2以及經驗方程（2），基于研究思想我們選取經濟增長率（g）、滯后一期的投資規模（lagI）、投資活動產生的凈現金流（ICash）及經營活動產生凈現金流量（Pcash），借以對影響投資決策的宏觀因素、及企業現金流等因素的控制。則具體經驗分析方程為：

LnIit=c2+β1*Lngt+β2*LnPt+β3*LnLagIit-1+β4*LnPcashit+β5*LnIcashit+εit……（2.2）

最后，針對研究假設（3）以及經驗分析方程（3），選取公司派息數表征公司分紅規模增長率（D），基于現有研究（呂長江，王克敏（1999）；Baker，Wurgler（2004）；Dbmitrios et al（2007）等）我們選取公司規模（size）、財務杠桿（Leve）、凈資產收益率（ROE）、總資產凈利潤率（ROA）及留存收益率（Rer）等變量，借以對影響公司分紅的重要因素進行控制。則具體經驗分析方程為：

Lndit=c3+γ1*LnIit+γ2LnSizeit+γ3*LnLeveit+γ4*LnROEit+γ5*LnROAit+γ6*LnRerit+μit……（3.3）

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 為了更好地進行量化分析，首先對序列變量的基本統計分布規律進行描述，以避免數據中杠桿值對擬合結果的干擾。其分析結果如下表（1）。從整體基本統計描述分析結果來看，宏觀層面的流動性過剩變量（Mar）及利率變量波動幅度較小，并呈現尖峰分布；而資產波動變量（P）波動幅度及價格指數波動較大且其分布相對分散；從公司層面變量序列統計分布來看，除去公司投資結構之外其余變量均呈現尖峰厚尾分布特征，其中留存收益率、凈資產收益率及投資結構波動幅度較小，其余均呈現顯著波動態勢。其分紅規模增長率整體偏小并且波動幅度較小分布顯著集中，在一定程度上映射出房地產行業上市公司分紅的同質性。綜合全部公司特征變量來看，投資活動產生的現金流凈額增長率為負，在一定程度上揭示樣本期內內房地產上市公司投資活動收益基本為負。

（二）回歸分析 在前文分析基礎上結合變量序列的時間特征，首先對相關變量進行平穩性檢驗，結合面板數據單位根檢驗要求，我們利用（common unit root process（LLC））單位根檢驗過程，檢驗結果顯示，除去公司規模Ln（size）和房地產年度銷售價格均值（Price）在10%的顯著水平上拒絕存在單位根假設之外，其余變量均在5%的顯著水平決絕存在單位根的假設。在計量意義上表明變量序列在5%的顯著水平上不能拒絕平穩性。其次，在平穩性的基礎上，由于觀測數據時非平衡面板數據，因此對模型（2.2）、（3.3）進行擬合回歸效應檢驗，其檢驗結果摘錄如下表（2）。從Hausman Test檢驗結果看，模型（2.2）、（3.3）在1%的顯著水平上拒絕隨機效應回歸原假設，在計量意義上表明模型應當采用固定效應回歸。在前文相關檢驗的基礎上，我們依次對模型（1.1）、（2.2）、（3.3）進行擬合回歸。回歸結果摘錄如下格（3）。從（1.1）回歸結果看，在控制了利率及房屋銷售價格條件下，流動性過剩對資產價格波動的邊際彈性為-0.12，在一定程度上表明，流動性的增加可以降低資產價格的波動，經驗分析表明流動性過剩可以抑制資產價格的波動；從（2.2）回歸結果看，在控制宏觀經濟增長、企業自身歷史投資及投資、經營收益率等因素的情形下，資產價格對于企業投資的邊際彈性為0.06，在計量意義上表明，資產價格的上升推動了企業負債投資行為，但這種影響并不顯著；從（3.3）回歸結果看，在控制企業層面其他特征情況下，企業投資對其分紅的邊際彈性為-0.08，也即是表明在其他條件不變的情形下，企業的投資的增加抑制了企業分紅規模，也即是降低了企業分紅意愿。作為對比分析，我們在以上回歸基礎上聯立模型（1.1）、（2.2）、（3.3）利用置換原理測算出流動性分別與企業投資行為、公司分紅行為的直接關系如下：LnIit=0.06*LnPt=0.06*（-0.12*LnMar）=-0.0072*LnMar+？撞y……（4）；LnDit=-0.08*LnIit=-0.08*（-0.0072）*LnMar=0.0005*LnMar+？撞z……（5）。

其中，？撞y、？撞z表示其余相關控制變量。則從（4）、（5）可以看出，流動性的增加并沒有促進公司投資增長，但是流動性的增加提高了公司分紅規模的增長，但是流動性對二者影響均不顯著，可能的原因是在于相對于流動性對二者的直接影響而言，流動性通過資產價格波動的傳導對二者形成間接的影響要小于其直接的影響，也即是說通過資產價格波動也對公司投資及分紅具有一定的解釋力度，因此對于流動性通過資產價格波動對二者解釋具有一定的稀釋作用。