導語：如何才能寫好一篇基金行業研究報告，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

對基金年度冠軍來說，幾百年太久，只需爭一年“”。2012年臨近歲末，排名靠前的基金已經展開最后50天大沖刺，直奔年度冠軍而去。與2011年股基冠軍比抗跌不同的是，今年的冠軍爭奪比的是賺錢能力。

2012年誰能奪冠？從目前情況來看，上投新興動力的杜猛沖在了最前邊，由余廣和陳嘉平共同領銜的景順長城核心競爭力暫時名列第二。它們已經領先第三名超過5個百分點，如果不發生意外，冠軍將在這兩只基金中產生。其他基金奪冠的概率不足一成。

上投新興動力杜猛：沖得猛但“留了一手”

奪冠概率：60%

每到歲末，基金排名戰都是刺刀見紅。爭得最激烈的，當然是年度冠軍。

“基金排名得第二都沒意義，只有奪冠才有轟動效應，才能刺激基金銷售。”北京一家中小型基金公司市場部老總的一句話，道出了其中秘密。

在2012年的基金冠軍爭奪戰中，杜猛領銜的上投新興動力以截至11月5日25.45%的收益率領跑，景順長城核心競爭力收益率以21.80%緊隨其后排名第二。這兩只基金可以說奪冠可能性最大，因為他們已經領先第三名超過5%。

“準冠軍”杜猛經濟學碩士，8年證券、基金從業經歷。他曾任中銀國際證券、國信證券研究員，中原證券研究所行業部經理，從事電力與電力設備行業研究，入圍2005、2006年《新財富》“電力設備業”最佳分析師。2007年加入上投摩根基金公司，任行業專家，負責公用事業和電力設備行業的研究工作。

擔任上投新興動力基金經理之后，杜猛的選股能力充分表現，基金業績出色。2012年半年報中透露的持股數據顯示，在上投摩根新興動力最為關鍵的十大重倉股中，有6只預增，預告凈利潤增長幅度為18%到90%的區間。

也許是對市場前景不看好，也許是因為已經有了一定的優勢而采取守勢。招商證券的研究報告顯示，在10月29日至11月2日期間，上投新興動力的股票倉位已經降至63.8%，接近下限。

《投資與理財》因此大膽預言：如果市場繼續調整，上投新興動力最有可能奪冠，杜猛當上“新科狀元”概率最大。預計其奪冠概率為60%。

景順長城核心競爭力余廣陳嘉平：繼續高舉進攻大旗

奪冠概率：30%

目前排名第一的上投新興動力杜猛已經采取守勢，景順長城核心競爭力依然在高舉進攻大旗。這也難怪，與冠軍近在咫尺，收益率相差不到4%，基金經理余廣和陳嘉平能不眼饞？

景順長城核心競爭力兩個基金經理都有海外背景。余廣是英國威爾士大學班戈商學院銀行和金融工商管理碩士，中國注冊會計師。他在2005年1月加入景順長城基金公司，具有8年證券、基金行業從業經驗。

陳嘉平干脆是一個“外來和尚”。他是臺灣大學管理學學士、商學碩士，CFA，有11年海內外證券、基金行業從業經驗。他曾在臺灣多家證券公司任職，在與景順長城基金公司有了3年國際投資合作之后，2010年12月重新加入景順長城基金公司。

景順長城核心競爭力今年上半年一直領跑，直到下半年才被上投新興動力反超。從這兩只基金的操作風格看，余廣、陳嘉平和杜猛一樣，都是自下而上選股、選股重于擇時的選手。

如何才能打敗同是高手的杜猛呢？倉位，也許已經成了景順長城核心競爭力決定性的因素。招商證券的研究報告顯示，在10月29日至11月2日期間，景順核心的股票倉位高達95.0%，達到上限，遠遠高于上投新興動力的63.8%。

篇2

“當然，沒有理由阻撓保險公司直接入市，畢竟錢是人家的。”于華補充說。

關于保險資金的直接入市問題最近又被提上日程，中國證監會基金部和中國保監會財會部聯合撰寫的“保險資金入市研究報告”已經完成兩稿。第一稿由中國保監會執筆，已經通過了中國保監會的主席會，第二稿由中國證監會執筆，目前正在等待中國證監會負責人閱讀后在辦公會上發表的意見。

“雙方在很多問題上有嚴重的分歧，涉及到入市模式和監管體系，”一位知情人士說，“雙方意見的匯總將直接影響保險資金入市的最終政策。”

重提老話題

保險資金的運用一直是困擾整個保險行業的一個大問題。

1986年至1996年，中國的保費收入以平均每年30％的速度增長。1997年保費收入1027億元，比1996年的856.46億元又增長了20％；1998年又比上年增長了14％；1999年仍然在增長；2000年，保費收入達1595.9億元，保險公司總資產達到了3373.9億元；2001年，保費收入已達2109.3億元。此外，保險公司總資產在這一年也達到了4591.3億元。

到了2002年，保險業保費收入達3053億元，同比增長44.7％，增幅創歷史之最，與此同時，保險總資產高達6494億元，資金運用余額逾5799億元，同比增長56％。

但是，中國保險業的承保利潤率近年來呈持續下降趨勢。從1989年的10％左右下降到了1995年、1996年的2％和3％，1997年、1998年更趨于零乃至負數。這期間，央行連續七次調低存貸款利息，利差損現象越來越明顯。

保險公司的經營效益和償付能力已經越來越多地取決于保險資金的投資收益。

截至2003年一季度末，各公司資金運用余額為6291.55億元，其中銀行存款占50.39％，投資國債占18.1％，投資證券投資基金占5.12％，投資金融債券占9.12％，投資企業債券占3.44％，投資其他占13.83％。

但是銀行資金充裕令保險公司協議存款利率持續走低，協議存款的利率由2001年的5％左右下調至2002年的3.4％左右，而證券投資基金的收益不佳嚴重影響了保險資金的投資收益率。數字顯示，保險行業可運用資金的年收益率從2001年的4.3％降至2002年的3.14％。

2001年，各個保險公司為了提高資金收益，紛紛改組投資部門，同時大量引進金融證券人才，并且設計了保險定向募集基金的方案，即是幾家甚至一家保險公司將資金交給特定的基金管理公司運作，基金管理人只對參與投資的保險公司負責，并不承擔向市場披露信息的義務。

對于保險公司來說，保險定向募集基金的管理費比封閉式基金1.5％的管理費低很多，方案中為0.5％。同時，保險公司將擁有更多的發言權，明確要求基金公司的投資方向、不準買賣哪些股票，還可以通過基金管理公司撤換基金經理。但是這一方案因為不符合《保險法》中的政策最終夭折（詳見本刊2001年第10期《保險基金功虧一簣、開放基金出臺在即》）。

2002年10月28日修改的《保險法》對原有保險資金運用的禁止性規定作了適當的修改。雖然新《保險法》沒有明文規定保險資金可以直接進入股市，但是也沒有明文規定不允許。“國務院規定的其他資金運用形式”其實是為保險資金直接入市留了一個活口。

于是，關于保險資金的直接入市以及設立定向募集基金、保險公司參與發起基金管理公司等話題被各家陷于資金運用困境的保險公司重新提起。而與過去不同的是，中國保監會在這次過程中首次表現出主動姿態。

年初，中國保監會由財會部牽頭，幾大保險公司投資部門人士參加，成立了一個專門的課題小組研究保險資金運用，其中包括保險資金投資企業債券市場、保險資金投資證券市場、保險資金中外匯資金的運用等問題，分別與國家計委、中國證監會和國家外匯管理局合作，寫出相關的研究報告。這其中與中國證監會合作的保險資金入市研究篇幅最大。

“中國保監會的新領導班子對于這件事表現出前所未有的積極。”一位保險公司投資部的人士這樣評價。

沖擊

6月3日，中國保監會公布了《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，保險業投資企業債券的范圍將擴大到自主選擇購買經國家主管部門批準發行，且經監管部門認可的信用評級在 A A級以上的企業債券，投資企業債券的比例提高到20％。

“這是中國保監會今年邁出的第一步，中國保監會從今年年初開始重提拓寬資金運用問題，這么快就出臺實質性辦法實在是很有效率！”中國人民保險公司投資管理部副總經理丁益對此政策評價很高，“下一件事就是討論直接入市了。”

泰康人壽股份有限公司投資部總經理段國圣表示，“企業債市場規模目前很小，每年發行企業債總量僅為400億元～500億元，相對于高速增長的保費收入來說，企業債投資范圍和比例有限的拓寬對緩解保險公司資金運用壓力無異于杯水車薪，因此應該加快其他投資渠道的開放，包括保險資金直接入市進行股票投資。”

中國人壽保險公司資金運用中心總經理劉廷安表示，保險公司在直接入市方面是有準備的。“作為中國最大、擁有資金最多的保險公司，中國人壽的資金運用已經有相當成熟的決策系統、風險監控系統和效益評估系統。”劉廷安說。

太平洋保險資金運用管理中心總經理曹貴仁說，“保險公司的投資人才是國內最早儲備的，在風險控制方面，太平洋保險不僅有風險控制模型，還有獨立運作的風險管理系統，而且注重基本面與技術面的結合。”

就在保險行業一片“大干快上”的口號中，證券投資基金行業卻表現出一種矛盾的心態。

一方面，歡迎保險資金入市。在保險公司5799億元的可運用資金中，無論多少比例能夠進入證券市場都將是投資基金行業的一大利好。但另一方面，基金業擔心失去大客戶。如果保險公司拿到了很高的直接入市比例，保險公司必然會減少投資證券投資基金的比例，轉而直接投資證券市場，證券投資基金管理公司就會失去大客戶。

因為從公開資料無法計算出保險公司持有基金的份數占已發行基金總份數的比例，因此外界對此的測算多為推測。

中國銀河證券公司研究中心胡立峰在其2003年5月的基金月度研究報告中分析到，“截至2002年12月31日，54只封閉式基金份額合計為817億份基金單位。各只基金前十大持有人持有份額合計為257.64億份，占基金總份額的比例為31.53％。我們一般以前十大持有人持有比例作為考察封閉式基金持有人集中度的主要指標。該指標從2001年12月31日的29.47％到 2002年6月30日的31.13％，一直保持穩定。因此保險公司是基金的主要持有人。”

來自中國證監會內部的一個數字顯示，以持有基金份額來計算，保險公司持有的基金，占到了基金總份額的28％。

就在保險公司控盤封閉式基金的同時，資料顯示保險資金在證券投資基金上的收益率卻逐年下降。2000年底保險資金投資基金余額為134.03億元，實現收益率為11.98％；2001年底投資基金余額為203.62億元，實現收益率為16.29％；2002年底投資基金余額為313.37億元，實現收益率為0.05％。

但是如果計算上保險公司的賬面潛虧，這個實現的收益率0.05％就會大打折扣。2002年，由于證券市場的問題，保險業在證券投資基金投資的收益率很差，整個行業是－21.3％，差不多抵消了保險業2001年通過基金獲得的收益率，意味著賬面虧損額約為66.7億元。

針對保險公司目前投資證券投資基金規模不大的現狀，中國保監會財會部主任馬學平認為，出于對風險防范的考慮，保險資金沒有盲目地擴大投資基金的規模，這反映了保險公司的合理穩健的投資理念；同時，目前證券投資基金市場規模偏小，不能滿足大額保險資金投資基金的需求；此外，目前個別證券投資基金的投資理念和運作結果與保險資金的需求并不吻合，這也是投資基金額度沒有達到上限的一個原因。

截至2003年4月30日，保險資金投資證券投資基金金額為298.22億元，比3月30日的314.65億元減少16.43億元。對此胡立峰認為：“減倉基金，不管是封閉式基金，還是開放式基金，均說明保險公司對公募證券投資基金持謹慎態度，這或許與其一直推動的保險資金直接入市思路有關。”

分歧

“關于保險資金入市的必要性和可行性研究雙方意見一致，認為保險資金需要入市，證券市場也歡迎保險資金的加入，方向上沒有分歧，”參與課題研究的一位人士表示，“關鍵是如何入市。”

6月10日，負責這一研究課題的中國保監會財會部主任馬學平在網上回答問題時表示，放寬保險公司投資企業債券范圍和比例，是保監會根據資本市場的發展、保險公司風險管控能力和監管機關的監管水平而逐步拓寬保險資金運用渠道的其中一個步驟。

“保監會本著成熟一個推出一個的原則，今后還會推出一些適合保險資金特點的投資渠道。比如說保險資金投資國家重點基礎設施建設、直接投資股票市場、境外投資等。但投資渠道放開需要一個過程，目前并沒有一個具體的時間表。”馬學平說。

馬學平說，“保險資金進入證券市場在國際上也是一個通行的做法，我們正在研究在保證安全的前提下保險資金直接進入證券市場的問題。”

按照正在討論中的保險資金入市研究，入市方法大致可以歸納為三種模式：保險公司自行管理、保險公司委托有資格的機構進行管理和由保險公司設立的公司進行管理。

保險公司自行管理通常被理解為保險資金的“直接入市”；委托有資格的機構管理則目前已經實行，也就是保險公司購買基金公司發行的公募基金。另外，在討論方案中還有為保險公司開設獨立賬戶和在基金發起方式上進行改革；而保險公司設立公司管理則指保險公司設立資產管理公司進行資金管理。

平安保險公司的一位人士坦言，他們對第二種方案的興趣相對較小。雖然專戶理財也是一個比較好的方案，但目前基金公司的管理績效、產品設計以及投資者權益的保護，均距保險公司的要求還有相當距離。

中國人民保險公司投資管理部副總經理丁益表示，“要合理地對直接入市資金比例進行限制，全面加強對直接入市保險公司的資格審查及嚴格保險公司償付能力的監管。”資料顯示，美國保險公司資產組合中股票所占比例達到20％左右。

中國人壽保險公司資金運用中心總經理劉廷安強調，“這三種方案不應該是非此即彼，有他無我的關系。只要能夠保證外部監管和內部控制機制完善并能有效發揮作用，防范風險，上述三個方案完全可以同時采用。”

然而來自中國證監會的聲音則不盡相同，“我們歡迎保險資金入市，但是直接入市會引發很多風險，包括系統性風險、非系統性風險以及管理道德風險，這里面問題很多。”一位證監會人士這樣說。中國證監會還提出，保險公司應該在組建保險資產管理公司完成之后再進入市場，防止保險公司內部對于資金劃撥的隨意性。

中國保監會通過其官方網站公布，該會已于5月9日批準中國人民保險公司設立資產管理有限公司。此前，中國人壽設立資產管理公司的方案也已通過。另據悉，除此次獲批的人保和人壽外，新華人壽已向保監會遞交了申請報告，準備將目前的資產管理中心升格成立獨立法人的資產管理公司。同時。泰康人壽、華泰財險等多家保險公司也在加緊準備材料。

與此同時，中國證監會還認為，保險公司的保險資產管理公司的內控應該接受中國證監會的監管。“中國證監會管理基金公司這么多年，經驗是很豐富，但人家讓不讓你管是一個問題。”一位消息人士這樣說。

篇3

關鍵詞：基金；監管；創新

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)24-0152-02

1 引言

1998年，我國只有寥寥數家基金管理公司，如今發展到數十家。尤其是2005年后。由于銀行基金管理公司的涌現、貨幣市場基金的迅猛發展以及場內基金銷售平臺的出現促使基金業快速發展，成為金融第二大產業。然而，在基金蓬勃發展的背后也存在諸多問題，比如缺乏有效的行業監管、相關法律法規不健全等。這些都開始制約和影響中國基金業的健康發展。如何改善、解決現有問題，使得我國基金業在世界金融、經濟環境下更好地發展逐漸成為一個新的命題。

2　我國基金業發展狀況和存在的關鍵問題

我國基金行業的發展，可以概括為四個階段：從20世紀80年代末至1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》頒布實施之前的早期探索階段。其間，我國第一支公司型封閉式規范基金成立，并于1993年在上海證券交易所掛牌上市。從1998年到2001年是起步階段。1998年，南方基金管理公司和國泰基金管理公司成立標志著我國封閉式基金的開始起步。之后，基金運作的相關制度開始建立。2000年，中國證券會頒布了《開放式證券投資基金試點辦法》。次年，我國第一支開放式基金誕生，使我國基金業進入開放式基金階段。從2001年到2005年是穩步發展期，以開放式基金為主的各類基金產品相繼面世，基金公司的運作與管理也逐步完善。2005年后，隨著資本市場改革逐步深化，資本市場的快速發展，我國基金業進入高速發展時期。2007年底對58家基金公司363支基金的統計數據顯示，管理基金資本凈值達到32754億。盡管2008年受到世界金融、經濟環境的影響，基金資本凈值縮水42％，但最新的2009年數據顯示，情況已經開始好轉。

規范的基金發展應該從1998年開始，可以說，我國基金發展非常迅速，成果也非常顯著。然而正因如此，也存在很多問題，下面重點提出幾點：

(1)基金產品創新的空間有限。一方面是由投資對象產品單一造成的。目前國內基金主要投資于股票和債券。在開放式基金中僅股票式基金就超過50％，而其它類型的基金也不同比例的投資股票市場。封閉基金則全部是偏股型基金。資本市場的發展滯后是一個重要原因。另一方面，基金產品同質化，相關技術無差別性。在這種情況下，股票市場本身的特性就一定會限制基金業的發展，包括股票供求關系變化，股市周期波動，上市公司業績變動，過度投機，市場違規操作，技術分析風險等。當前匯率改革、利率市場化改革都對基金業的發展產生了較大影響，它既增加了經營風險，又給基金創新帶來新的機遇。

(2)基金銷售渠道的壟斷性。統計數據顯示，在2008年發行的92只新基金中，工、農、中、建四大行共托管了83只基金，占今年新基金托管市場9成以上。這顯示，四大銀行的壟斷地位短期內將難以撼動，也進一步增強四大銀行在基金渠道方面的議價能力。根據中國證券報記者獲得的數據，2008年度，開放式基金總銷售金額為20804.1億元，其中直銷渠道占比為30.39％，券商渠道占比為11.61％。銀行渠道占比為58％。不過，到了2008年，銀行渠道占比有所下降，但仍保持在50％以上。這種獨家壟斷的現狀不利于市場的良性競爭，更不利于在弱市環境下基金行業的發展。

(3)基金監管力度不夠。基金公司普遍存在權責不清晰，激勵與約束機制不健全、基金管理人外部制衡弱化、基金經理的道德風險、盲目擴大在管資金規模等問題。在深交所在其官方網站《2007年證券市場主體違法違規情況報告》中報告了六家違規基金公司，并列舉了發生在2007年的四例基金違法違規案件。我國出現第一個因為“老鼠倉”而被處罰的人。在《基金法》中對證券投資基金沒有明確的定義，并且混淆了基金與基金公司。信息披露機制不健全，缺乏有效的監管機制，市場競爭秩序也不規范。盡管在1999年出臺的《證券投資基金信息披露指引》規定基金管理公司必須及時、準確地向投資者披露相關信息。但在實際操作時，信息披露周期變得很長。信息內容空洞、不準確，還存在嚴重的信息誤導。

(4)基金公司體制落后。基金公司模式缺乏科學性，類同，導致抗風險能力低下。目前基金業存在較嚴重的利益沖突。基金公司通常以交易量換取券商的優先推銷、研究報告，或者以維持股價換取上市公司的好處。而且以向機構投資者透露基金持倉換取機構投資者的認購。甚至，基金公司以大股東身份為自己利益濫用投票權等等。基金公司的內部管理控制也存在問題，比如合理的凈值估算系統，缺乏有效的風險度量措施，沒有獨立的內部監察部門，基金經理的薪酬體系、獎懲制度也不明確、合理。

3　中美基金業的對比分析

作為基金運作相對成熟的美國，其基金業起步于19世紀末，當時在美國出現了一些類似英國投資信托類似的投資工具。第一次世界大戰后，美國和歐洲之間的債權人和債務人地位發生變化，由于歐洲大部分工業基礎被戰爭摧毀，為美國工業的擴展提供了契機。20世紀20年代美國股市繁榮時期，眾多封閉式、開放式基金成立。之后美國經濟進入蕭條時期，直到40年代逐步復蘇，基金行業也穩步增長，70年代后，大部分封閉式基金轉為開放式基金，并且出現貨幣式基金，產品和服務趨于多樣化，規模也發生了很大變化。進入80年代后。美國國內利率逐漸降低并趨于穩定，經濟的增長和股市的興旺亦使投資基金得以快速發展。尤其在80年代中后期，股票市場長期平均收益高于銀行存款和債券利率的優勢逐漸顯出，投資基金的發展出現了一個很大的飛躍。進入90年代，世界經濟一體化的迅速發展使得投資全球化的概念主導了美國投資基金的發展，同時美國經濟的高速增長使得股市空前高漲，股票基金也得以迅速膨脹。

相比中國，美國基金業更為成熟。就中國目前存在的幾個問題，對考察美國的基金業進行如下對比分析。

3.1　基金產品創新的比較

美國基金產品創新主流是指數化策略、投資技術二者并重的模式。指數型和ETF基金樹立了共同基金產品創新的典范。2007年頂峰時期，美國指數基金(不包含ETF)資產規模已接近1萬億美元，預計2011年全球ETF資產規模將超過2萬億美元。而對沖基金等另類基金則體現現代

投資技術創新模式。在國內，指數化投資創新也很普遍。同時，傳統產品運用新型投資技術改變其業務模式，如產品結構分級、量化投資、對沖技術、掛鉤商品或籃子股票等產品投資技術的引入。投資者需求創新中，平滑的基金理財產品線建立是一大趨勢。基金營銷方面，實現分級基金產品組合營銷模式，能充分滿足投資者風險管理需求的異質性。不同的是美國基金創新更為注重非美國市場的投資需求。從2005年7月至2006年6月，非美國股票基金規模達到1450億美元，相比于前一年同期的80億美元有大幅度的增長。美國基金銷售模式多樣化，其中經紀商在基金產品銷售中起到了重要的作用，基金零售開始以投資顧問為主要銷售渠道，這種變化要求在產品設計、基金定價以及投資范圍方面的創新。我國目前還沒有該需求。中國的養老制度與美國的相關制度也不一樣，所以在養老基金方面的創新要視我國具體國情來定。同時由于我國基金業發展時間還不長，基金規模、資本市場的對外開放、基金衍生工具等方面發展不足，所以有很多地方可以借鑒發達國家。

3.2　基金銷售渠遭的比較

美國基金的銷售渠道非常的多樣化。可通過網絡、郵寄、電話或在基金公司的零售點直接銷售；或通過經紀商、財務顧問、保險公司，商業銀行等銷售。美國對基金投資者的調查顯示，經紀商和基金公司是美國基金投資者認購基金的兩條主要渠道，其所占比例要高于獨立理財顧問、保險公司、商業銀行等渠道。這種多樣化使得銷售費也不同，法定上限是8.5％。通常1％～4％屬低收費基金，收取6.5％～8.5％的基金也很常見。股票型基金的管理費率約為1.35％，而在中國是以四大銀行為主的銷售模式。申購費率水平在0.3％～1.8％之間，執行1.5％股票型基金管理費率，與成熟基金市場相比并不高。渠道的壟斷現狀已引起越來越多的基金公司的不滿，尤其是在目前基金申購規模日漸縮水的弱市環境中。引進新的渠道競爭者幾乎成為基金公司的共識。

3.3　法制監管體系的比較

相比美國，我國關于證券、基金的法律法規還不夠健全。1997年11月14日，國務院證券委員會頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，為我國證券業的健康發展奠定了法律基礎。2000年10月，中國證監會頒布了《開放式證券投資基金試點辦法》，該辦法的頒布為發展我國的開放式基金建立了一個總體性的法律和監管框架。2003年立法部門正式頒布《中華人民共和國證券投資基金法》，盡管在一定程度上促進了行業的發展，但是由于在很多方面還不夠明確，對基金的監管、治理、發展造成了制約。再看美國，2001年1月9日美國證券交易委員會(SEC)出臺了共同基金公司治理的新規則。涉及法律內容的修改有10項，同時，修改了有關獨立董事制度的一些條款。此外，還修改了5項法規，使得獨立董事制度進一步完善。同時，也將給其他國家和地區的證券投資基金治理結構完善以重要啟示。1940年制定的《投資公司法》是世界上第一部基金法，為美國基金業的發展奠定了基礎。1924年，美國成立的“馬塞諸塞投資信托基金”標志著世界范圍內第一只開放式基金的產生。尤其是1933年制訂的《證券法》，1934年的《證券交易法》、1939年的《投資信托契約法》和1940年的《投資公司法》、《投資顧問法》，逐漸奠定了開放式基金發展的法律基礎。此后，美國相關體制日趨健全。

3.4　基金公司體制的比較

基金管理公司法人治理結構不完善，獨立性差。“一家控股，多加輔助”的發起形式使基金管理公司的認識安排、投資運作均受制于控股股東的意志，這種現象在經濟學中被稱為股權集中而導致的“權力放大”。而這種權利放大會引起公司內在結構與公司基本形式相比產生較大的偏離，表現在投資基金上即基金管理公司原來代人理財的形式偏化為證券公司的資產管理機構，造成了基金管理公司“控股型”的股權機構，從而減弱了獨立性，不利于基金管理公司成為真正的利益獨立體，嚴重制約了我國基金市場的健康發展。而美國基金公司的獨立董事制度則促使美國共同基金的治理結構更加有效，保護基金持有人權益更加切實。尤其是共同治理結構由在董事控制下的投資公司自行管理，避免了傳統結構下董事會和管理者間的利益關聯，形成了較完善的利益制衡機制。董事和經營者同屬于同一公司治理范圍內，基金持有人、董事和經營者之間的關系完全相同于其它公司的相應關系。董事持有相對多的基金份額，董事真正作為所有人的代表行使監督職能，經營者在一定的收益激勵安排下也以基金的凈收益率提高為最終目標。我國可以適當借鑒美國的這種獨立董事下的共同治理結構。

4　我國基金未來發展的建議

(1)進一步推動基金開辟海外市場，尋求與海外機構合作。吸引我們的不僅是先進的從業經驗積累、完善的法律法規，還有開拓的創新思維。一方面通過國際合作吸取經驗，另一方面進行人才引進，提高國內從業隊伍的整體實力。我國基金經理更換頻率大是一個嚴重問題。而在美國，一個合格的基金經理一般需要有14年以上的投資管理經驗。一般而言一個經濟周期是7年，從業14年就意味著基金經理經歷過兩個完整的經濟周期。通過合作，有利于促進我國基金從業人員的專業化水平。

(2)推動基金公司的創新，促進可持續發展。2009年注定成為基金產品的創新之年。一方面，2008年年底，《證券投資基金產品創新的鼓勵措施》文件下達，其旨在切實鼓勵證券投資基金的產品創新，對有重大創新的基金產品實行綠色通道審核制度，基金產品創新得到政策鼓勵。而另一方面，在牛市結束之后，產品創新更成為基金公司熊市守江山的重要利器，關切著各自的市場份額，市場壓力促使基金公司加大產品創新力度。

(3)增強基金公司監管力度。一是加強對基金管理公司的公司治理和內控機制的監管，提高公司的自律程度；二是加強對基金信息披露的監管，增加基金透明度，發揮公眾和媒體的監督作用，促進基金公司規范運作；三是推動中介機構和媒體的科學的基金評級體系的形成，為基金發展提供良好的市場約束；四是加強對基金運作的監督，嚴厲打擊違法違規行為。在美國次貸危機引發全球性經濟危機后，各國更加重視對行業的風險監督。另一方面，增強基金持有人風險意識、投資意識、提高知識水平。投資人素質的提高也必然會促進基金公司體制的改進、行業的發展，對國家執行行業監管具有輔助作用。

(4)建立健全的法律體系。我國經濟體制的不斷完善和發展為投資基金的產生和發展創造了條件。在金融市場的日趨完善過程中，法律制度的建立起到了有力的推動作用。進一步完善相關法律、法規體系建設成為中國證監會一個重要課題。一方面對市場中新興事物制定相關的規范，另一方面還要進行有效地推動和落實。

(5)建立公平、開放的市場競爭環境。打破以四大銀行為主的基金市場環境，取消不利于公平競爭的優惠策略，制定統一的執行標準，平等對待國內、國外產品，引人競爭主體。

篇4

中國資本市場在過去十年發生了滄桑巨變。上世紀90年代資本市場上的狂熱與喧囂在世紀之交戛然而止。不知有多少名震一時的股評家和覆雨翻云的操盤手風流云散，難覓蹤跡，其中不乏億萬資產灰飛煙滅、身陷囹圄者。隨之而來的是從2001年到2005年的波動型熊市。在這一時期，股指每一次的小幅反彈，幾乎都繼之以更大幅度的下挫。在這種市場中，零散的投資者難有作為，陷入絕望。

但也正是在這種氛圍中，以公募基金和保險公司為代表的機構投資者跨洋西來，快速崛起，并逐漸成為最近十年資本市場上的時代主角。在股指長期不振的環境中，機構投資者能夠集聚和培養專業的投資研究團隊，在精選個股方面積累起無形資本，從而越做越強。美國公募基金的大發展就是發生在類似的環境中。巴菲特的價值投資理念在這一時期也獲得了廣泛的認同。優秀的機構投資者大多服膺這一理念，身體力行，并獲得了豐厚的回報。

在機構投資者規模快速擴張、市場地位逐漸登頂的過程中，服務于公募基金和保險公司的賣方分析師行業也應運而生，并且甫一落地，順風便長，短短十年間便已經走過了創始期和快速擴張期，目前已經成為了一個從業人員數量龐大、影響廣泛而深刻的行業。機構投資者的崛起為賣方分析師提供了逐鹿天下的時代背景和施展縱橫之術的舞臺。

那么，賣方分析師到底是做什么的？一般公眾對這一角色存在著很多誤解。對于公眾來說，上世紀90年代的股評家和現在的分析師似乎是同一伙人，畢竟這些人每天都在媒體上口若懸河地剖析大勢、預測股價。但事實上股評家與分析師之間并無師承關系，這兩派人之間缺乏基本的相互認同，甚至互相也看不起對方。站在分析師的角度看，股評家屬于算命先生，分析師屬于謀士；股評家看重短線預測，以技術分析為依據；分析師立足于中長線判斷，以基本面分析為指南。

投資是極為復雜精細的系統性工程，賣方分析師不可能做到全知全能，而只能專注于投資實踐的特定階段。投資過程在原理上包括兩個步驟：一個是弄清楚基本面，例如經濟走向、行業政策、公司前景，并體現為盈利及其趨勢的動態等諸多指標的預測；二是弄清楚公司股票是否存在低估，當前是否存在恰當的、促使股價修正的催化劑。

2003年我初入行業的時候，基本的感受是：當時在買賣方機構之間似乎存在一個基本的默契，即賣方分析師負責第一個步驟；買方投資人負責第二個步驟。所以，當時我們常討論一個賣方分析師職業的重大問題，即分析師到底是在“研究公司”，還是在“研究股票”？最后得出的結論是：賣方分析師是負責研究公司的；研究股票的工作交給買方投資人來做。

基于這樣的看法，當時甚至要求分析師在電腦上刪除行情系統，不理會股價的漲跌，埋頭研究公司和行業的情況，并提出三個判斷分析師研究報告質量的標準，即“數據是否扎實可靠、邏輯是否縝密細致、看法和判斷是否具有獨創性”。

回頭來看，由于宏觀經濟周期性的原因，以及基金行業方浮海而來，2003年以“五朵金花”為代表，價值投資的理念大獲成功，盛極一時。以此為契機，專注于分析基本面的賣方研究業務也奇葩初綻、早鶯鳴樹。許多人同意，當時的賣方分析師總體上確實撰寫了不少有創見、有深度、有啟發的研究報告。

在這一階段，伴隨著買方市場的擴大和整體交易量的增長，初生的賣方研究業務盈利頗為可觀，吸引了各家券商奮勇殺入。券商于此開土拓疆之際，各顯神通、頗為熱鬧：有以高聳的業務收入為基礎，依靠雄厚內力，行人才之吸星大法，延攬好手，苛以嚴責、許以重利，數年之間，崛起于江湖者，風格與日月神教頗為類似；有用功于人力培訓、積累數據體系、創制分析范式、自力更生、穩扎穩打、立足于江湖者，隱然有少林之風；其余嵩山武當、峨眉崆峒，以至于波斯明教，似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理，管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在于創見，價值評估尤為困難。當此之際，《新財富》雜志開始推出買方機構的投票排名機制，其初始設計頗為合理，遂為券商所用。

總的來看，新財富最佳分析師評選對中國賣方研究產生過非常強的刺激作用，使得各家機構奮勇爭先，以擁有最佳分析師的數量多少而競相標榜，延攬客戶。在這一過程中， 媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性，提升了分析師的談判能力，降低了單個券商對分析師的議價和控制能力，促使賣方分析師薪資水平加速上升，分析師日益成為一個光彩照人的行業，吸引了媒體聚焦和公眾關注。

但伴隨著市場風氣的轉變和競爭白熱化，賣方研究的質量有下降趨勢，也出現了各種無序競爭手段。新財富最佳分析師的影響能否在新的十年中得以維持，甚至更上一層樓，最終成為具有國際影響力的排名，相對完善的游戲規則和成熟的“選民”都是不可缺少的條件，這取決于規則的完善和評選過程的透明、公開，也取決于中國資本市場進一步的發展。

賣方分析師這一行業同樣需要不斷的演化，以應對日趨激烈的生存競爭。賣方研究業務目前群雄紛起、列國并爭，未來的行業格局或有輪廓，但不少公司的管理仍然粗放，競爭局面似乎尚不穩定。那么，行業未來生態應該如何演化呢？我個人的看法是，賣方研究業務必須立足盈利自養，絕不能持續虧損，否則勢必如白頭宮女、人老珠黃，色衰愛弛。而今新興券商繼續涌入、賣方分析師薪酬水平不斷提高，行業獲利空間受到持續擠壓；逢此亂局，行業需要未雨綢繆，所謂“不謀萬世者，不足以謀一時”。否則行業的無序擴張、產能嚴重過剩之后，市場稍有一兩年的調整，很可能就會帶來整個行業的洗牌。據說臺灣證券分析師工資在上一輪泡沫破裂之后數十年未有上漲，日本資產泡沫破裂之后證券分析師紛紛下崗，生計無著，不得不改行到地鐵中充當“推手”―此前推的是股票，今日推的是地鐵乘客。在整個行業快速擴張的時代中，提出類似的擔憂似乎是故作“盛世危言”。但愿中國的資本市場和研究業務能夠順時應變，在新的十年中再度煥發生機，形成與資本市場規模相匹配的研究能力。

篇5

浦發北分助力小微企業成長

根據小企業融資“短、頻、急”的需求特點，浦發銀行北京分行提供了多種小微企業融資解決方案，該行建立了小微企業信貸業務高效綠色審批機制。如在中小企業專營體系“一審一批”、“一審雙批”的基礎上，對部分支行采取信貸轉授權機制；對專項產品、平臺開發業務采用模板審批模式，貼近市場需求。

富國先摘“明星”再奪“金牛”

富國基金近日包攬“金牛基金公司”、“五年持續回報明星基金公司”和“2011年度十大明星基金公司”3個公司大獎以及9個產品獎項。其中，“五年持續回報明星基金公司”是今年首度頒發，也是份量最重的一個獎項，僅華夏、富國等三家基金公司獲此殊榮。

信誠兩基金獲批參與股指期貨

信誠基金向中金所遞交的股指期貨交易編碼和套保額度申請日前獲得批準，成為第三家獲準參與股指期貨的公募基金公司。此次獲批的為信誠中證500指數分級基金和信誠滬深300指數分級基金，這也是目前業內首個與期貨標的一致的公募基金產品。

新華保險首份年報出爐

新華保險上市后首份年報出爐，總資產規模為3867.71億元，同比提升27%；內含價值489.91億元，同比提升74.4%。報告期內歸屬母公司股東凈利潤27.99億元，同比升24.5%。2011年實現總投資收益126.77億元，較上年增長21.6%。

國泰基金囊括金牛等8項大獎

近日基金業備受矚目的兩大類獎項“金牛獎”、“明星基金獎”評選結果相繼公布，各大基金公司實力及排名比拼再次成為焦點。國泰基金攬括了包含兩大公司獎項在內的8項獎項，成為此次評選中獲得獎項數目最多的基金公司之一，且三年兩奪“金牛基金公司”。

中國人壽將發行380億元次級債

截至2011年末，中國人壽歸屬公司股東凈利潤為183.31億元，同比下降45.5%。對此，中國人壽將原因歸結為受資本市場持續低迷導致。中國人壽年報稱，2012年將擇機發行不超過380億元次級定期債務補充附屬資本。

華安基金攬得7項大獎

基金行業的各大權威獎項日前相繼揭曉，華安基金公司在各個獎項評比中都有豐碩的戰果，一共攬得7項大獎。值得注意的是，上述獎項全面涵蓋了股票型、混合型和固定收益類三大類產品，充分彰顯了華安基金的整體投資管理能力。

工銀瑞信獲“金牛基金公司”稱號

第九屆中國基金業金牛獎評選結果日前揭曉。作為銀行系旗艦的工銀瑞信基金公司，榮膺 2011年度“金牛基金管理公司”稱號，第三次獲得此項獎項。截至2011年末，工銀瑞信旗下資產管理總規模達到1071億元，較上年末增長21%。

合資證券投資咨詢公司獲準成立

廣州證券及恒生證券獲證監會核準，成立首間合資證券投資咨詢公司――廣州廣證恒生證券投資咨詢有限公司，該公司將從事撰寫證券及相關產品分析研究報告，及進行證券市場研究調查等，向內地機構及廣東個人客戶提供適時分析。

機構視點

花旗銀行：京滬十年內入全球五強

日前，萊坊房地產經濟公司和花旗私人銀行攜手正式《財富報告》。報告指出，北京和上海對高凈資產值人士而言是重要性上升最快的城市，預計10年后北京和上海的綜合實力將升居全球第三和第四位，僅次于倫敦和紐約。

易方達：純債投資更專注

易方達純債基金經理馬喜德近日指出，目前“低經濟增速+低通脹”的環境，仍有利于債券市場。就具體投資品種而言，信用利差在去年經過前所未有的大幅上行并一度創歷史新高后，正面臨均值回歸過程，過程中信用債尤其是中低等級信用債的投資機會，可能比中高等級信用債甚至是利率產品更多一些。

交銀：資源稀缺時資資源股

2012年以來，IPE布油價格一度沖高至121美元/桶，以黃金白銀為代表的貴金屬價格也全面大幅上漲。伴隨稀缺資源投資價值日益獲得認可，內地基金市場近期出現了一波“資源熱”。交銀施羅德全球自然資源基金就將投資目標定位于稀缺資源，為資源為王時代的投資開啟了便捷通道。

華泰柏瑞披露滬深300ETF細節

4月5日起，T+0版滬深300ETF――華泰柏瑞滬深300ETF正式開始發行，相關產品細節首次對外披露。據透露，華泰柏瑞滬深300ETF一個申贖單位正好與3張股指期貨合約匹配，大大促進期現投資的簡單交易。此外，華泰柏瑞滬深300ETF采用T+0機制，將打破股票市場T+1的限制，使期現套利效率大幅提高。

機構產品

華夏大盤第8次分紅

華夏基金旗下華夏大盤精選基金于2012年4月10日實施第8次分紅，每10份基金分紅1元，權益登記日、除息日為4月9日。截至2012年3月28日，成立于2004年8月的華夏大盤精選，在成立近8年的時間里，累計實現了1120.07%的總回報，超越業績比較基準1029.55%，年化收益率達到驚人的67%。

交銀雙利成立半年即分紅

今年以來，債市平穩向好，債基凈值水漲船高。在此背景下，成立僅半年的交銀雙利債券基金首次分紅，該基金按每10份基金份額派發紅利0.25元。截至2012年3月20日，交銀雙利A/B類基金今年以來取得4.37%的回報，交銀雙利C取得4.17%的回報，在112只混合債券型二級基金中分別高居第4和第7位。

浦銀安盛基本面400指基全國首發

在指數化投資逐漸被投資者和基金公司認可的同時，具有創新理念和創新方法的指數基金產品頻出。浦銀安盛基金旗下中證銳聯基本面400指數基金于4月5日起全國首發，這將引領國內指數化投資的再次升級。該基金由浦銀安盛被動投資產品績優基金經理陳士俊執掌。

鵬華陽先偉包攬三項大獎

近期，鵬華基金陽先偉穩健業績廣受認可，包攬三項基金業內大獎。陽先偉管理的鵬華普天債券基金獲得“晨星（中國）2012年度基金獎提名”，鵬華豐收債基分獲“2011年度積極債券型明星基金獎”和“三年期債券型金牛基金獎”。

工銀瑞信連續三年獲“金牛債基”

工銀瑞信雙利債基憑借2011年穩健表現獲評“2011年度債券型金牛基金”，這也是工銀瑞信連續三年獲得“債券型金牛基金”。在2011年下半年的債券牛市中，工銀瑞信債基表現出色，四季度該公司旗下債券基金平均凈值增長率為4.19%，固定收益類產品平均收益率均大幅高于行業平均水平。

交銀成長屢獲殊榮

近期，第九屆中國基金業金牛獎評選及2011年度中國基金業明星基金獎評獎結果正式揭曉，交銀成長基金憑借長期穩健的業績榮膺“五年期股票型金牛基金”及“五年持續回報股票型明星基金獎”。截至2011年末，交銀成長五年累計收益率達87.83%，業績水平處于同類基金平均水平之上。

篇6

在談論人工智能對各個行業的改變時，大家時常說起智能投顧對理財行業的顛覆。智能投顧實際上是機器人投資顧問（Robo-advisor）的簡稱，用機器和程序替代人力，把投資決策自動化。為什么投資決策這么復雜的東西都能夠用程序解決？

肩負的使命

發達國家的金融市場創造了共同基金這樣一個產品。普通人把錢交給基金，然后讓專業人士去運作基金，就可以實現一些普通人做起來很困難的事情，例如分散投資。早期的共同基金由基金經理幫助選擇投資哪些股票，配置哪些行業。粗略地說，這類涉及自主選擇的投資風格都稱為主動投資。

問題在于，主動投資有兩個問題：一是費用高；二是回報確實不好。大部分主動投資基金表現都弱于大盤，這是現在行業內研究后的共識。于是投資者意識到，既然如此，還不如只跟大盤，這也就是平時說的被動投資，典型的例子就是指數基金和 ETF。

于是，Vanguard 集團的創始人 John Bogle 在 1975 年創立了全球第一只指數基金，并把這一理念推廣到了整個金融行業。近10年投資者對指數基金越來越買賬，今天的美國共同基金行業中，指數基金已占據了超過22% 的份額。從2007年―2015 年，投資者投入了1.2 萬億美元到美股指數基金和 ETF 上。與此同時，美國主動投資基金則經歷了 8350 億美元的資金凈流出。

智能投顧把只有基金才能做到的成熟資產配置方式開放給了普通人。從 2011 年起，智能投顧在吸引無數目光的同時，主要做了以下幾件事情：

平權

把成熟的投資組合方案帶給普通人，尤其是薪水不錯，有更高級別的投資和資金管理需求，卻又夠不上富豪資金水平（低于100萬美元可投資資產）的投資者。以往，只有有錢人能享受到這些。

定制

隨著年齡增長，用戶的風險偏好有所不同，通過用戶的各種偏好（風險、年齡、目標），生成相對契合個人情況的投資方案。

自動化

機器執行幾乎不需要人工操作，自動再平衡同時保證最優化稅收策略，降低成本。

廉價

傳統的人工投資顧問每年收費 1%～3%，相比之下，美國Wealthfront公司只收 0.25% 左右，Charles Schwab 索性連費用都不收。

透明化和篩選器

智能投顧對行業的平權給華爾街帶來了真切的沖擊，無形中將行業內對于投資流程中透明化和合理化要求的標準拔高了許多。同時有助于人們識別出行業中不合格的投資顧問。

獨立Robo的命運

華爾街最早對智能投顧持懷疑態度：一方面，專業人士認為，投資者希望自己的資金被認真對待，換言之就是有真人來服務；另一方面，華爾街不大相信，這些硅谷出來的小創業公司的算法真可以超越在華爾街浸多年的真人顧問。于是巨頭們都處于觀望狀態。

漸漸地，智能投顧開始滲透華爾街。Betterment和Wealthfront是全球領智能投顧公司的鼻祖。統計數據顯示，截至2016年2月底，Wealthfront的資產管理規模近30億美元，而在2015年1月這一數據僅為18.3億美元；Betterment現在的資產管理規模則超過50億美元，業界排名第一。

除了Betterment和Wealthfront，又涌現了Personal Capital、Schwab Intelligent Portfolio等企業，行業規模也迅速攀升。花旗的一份研究報告指出，2015年年底，智能投顧管理的資產規模已達187億美元，未來10年，將至5萬億美元。

Betterment公布了從2004年1月―2016年6月的投資組合歷史表現，超過30500期Betterment投資組合的表現優于人類投顧管理的組合88%。

美林證券的負責人Aron Levine說：“我們一直在尋找各種方法改善客戶的金融生活。”

他還說道：“我們看到了自動化投資組合管理的一個機會，它可以補充和完善我們的投資顧問所提出的建議和指導。雖然現在討論細節還為時尚早，但是自動投資組合管理方面的任何發展都會是我們現有平臺的自然延伸。”

2015年，嘉信理財推出了自己的機器人理財顧問， 2016年1月，公司所管理的資產總值飆升至50多億美元。

公司發言人表示， 最近嘉信的總管理資產規模已經高達70多億美元。這使得嘉信理財的機器人理財產品超出了智能投顧Betterment管理的48億美元資產規模。先鋒集團和富達國際也相繼推出了自己的網絡資產管理工具。

創造一個可持續投資的投資組合既浪費時間又極其復雜，并且管理這些組合總是附帶著大約1%的費用。但是，智能投顧可以基于用戶喜好，利用算法來自動投資，這讓可持續投資變得容易了很多。相比找一個投資顧問，用這些自動化服務只需要0.3%?0.5%的費用。

BI Intelligence預測，智能投顧在2020年可以在全球管理8萬億美元資產。如果這里面的28%是可持續投資，那么這相當于一個2萬億美元的市場。

創新與平庸

這些逆勢背后，還有更深層的原因。

智能投顧把原先和人工投資顧問的交流和決策抽象成一個簡潔明了且易用的 UI（用戶界面）。UI 遮掩住的是指數基金、ETF，這些非常平庸的金融產品和現代流行的分散化資產配置方案。

智能投在科技產品的層面上也許是非常創新的。這種創新主要源自兩點：一是在價值鏈條上，整合了用戶界面，形成對用戶更友好，更高活躍度的產品。這一點在智能投顧最初面世的一兩年里，是其最核心的價值創造環節；二是通過程序對人的替代，在成本壓縮上試圖做到極致。

篇7

關鍵詞：債券ETF；國債ETF；需求；應用

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.40 文章編號：1672-3309（2013）08-90-03

自2004年我國第一只ETF誕生以來，ETF基金份額持續增長，截至2013年6月30日，資產規模已經達到1400億元，占指數基金資產規模的38%，占基金行業總資產規模的5.8%，進一步豐富ETF產品類型，滿足不同市場需求，既存在合理性又存在必要性，而債券ETF的產生和發展，正是國內外ETF產品資產類型豐富的必經之路。伴隨著我國第一只債券ETF——上證5年期國債ETF的成立和上市，我國債券ETF的需求與應用分析擁有了實際案例，值得深入研究。

一、債券ETF簡介

（一）債券ETF的定義

ETF中文全稱為“交易型開放式指數證券投資基金”，簡稱“交易型開放式指數基金”，又稱“交易所交易基金”。ETF是一種跟蹤“標的指數”變化、且在證券交易所上市交易的基金。投資者可以如買賣股票那樣簡單地去買賣“標的指數”的ETF，并獲得與該指數基本相同的收益率。ETF是一種特殊的開放式基金，既吸收了封閉式基金可以當日實時交易的優點；同時，也具備了開放式基金可自由申購贖回的優點。ETF通常由基金管理公司管理，基金資產為一籃子股票、債券或其他資產組合。

債券ETF屬于ETF的子類別，與股票ETF不同的是，債券ETF指將絕大部分資產投資于某一標的債券指數的成份券，通過指數復制法緊密跟蹤標的債券指數走勢，采用實物、現金替代及基金合同和招募說明書約定的其他方式進行申購贖回，并上市交易的開放式基金。

（二）債券ETF的特點

1.成本低廉。成本低廉是ETF的一貫優勢，國內外債券ETF都充分發揮了這一優勢，海外機構的研究報告表明，美國債券ETF較主動公募債券型基金一般有0.4%的成本優勢，我國首只債券ETF的管理費費率為0.3%，不僅低于所有主動公募債券型基金的平均費率水平，而且低于一般股票ETF0.5%的費率水平，甚至低于一般貨幣市場基金0.33%的費率水平。

2.分散投資。ETF往往采用指數復制法實現對標指數的有效跟蹤，而標的指數的成分券少則十幾只，多則上千只，與投資單一債券相比，債券ETF的分散投資帶來的風險收益優化不言而喻。

3.透明度好。作為被動投資工具，債券ETF相對于主動公募債券基金投資透明度非常高，投資者可以通過某只債券ETF的標的指數風險收益特征和成分券組成了解跟蹤該標的指數的債券ETF的風險收益特征和資產組合結構。另一方面，債券ETF上市交易的特征，使得投資者能夠快速地了解該產品的日內價格和波動情況，便于進行投資決策。

4.流動性高。債券市場的流動性問題，曾經是國內外債券ETF發展的難題，但出人意料的是，伴隨著債券ETF的產生和發展，債券ETF為市場帶來了驚喜，一方面，國內外數據表明，債券ETF創造了一個新的流動性層次，即二級市場交易的流動性，這一流動性相對獨立于債券基礎市場的流動性，并且顯著優于債券基礎市場的流動性；另一方面，債券ETF的發展，增加了債券市場的參與主體、豐富了債券市場的層次，因而對債券市場流動性的改善，也起到了積極作用。

二、海外債券ETF的需求與應用分析

海外債券ETF的發展歷程是債券ETF與債券市場相得益彰、相輔相成的歷史過程。作為共同基金的一份子，最早的債券ETF是由iShares 于2000年11月份發行的跟蹤加拿大全債指數和5年國債指數的兩只ETF。早期債券ETF因資產規模小、占比低而不引人注目，而進入2008年以后，債券ETF以平均44%的年增長率，成為持續吸金黑馬。目前，全球債券ETF數量超過550只，基本覆蓋所有債券級別和品種，并已在美國、歐洲、加拿大、拉丁美洲、亞太、中非和澳大利亞等多個國家和地區落地開花。海外債券ETF的發展史，同時也是債券ETF需求與應用的演變史。總的來看，海外債券ETF需求與應用的演變經歷了以下三個階段：

第一階段：需求萌芽階段（2000-2006年）

債券ETF主要是作為投資債券市場的可選工具的形象出現的，基金管理人和投資顧問仍然延續了股票ETF的營銷方式來進行債券ETF的營銷宣傳和投資者教育，分散投資、成本低廉、日內交易、透明度高、流動性好等一般ETF的優勢被當作債券ETF區別于其他主動債基和指數債基的基本優勢反復宣傳。其中，成本低廉的分散投資工具是投資顧問推薦債券ETF重要原因，債券ETF對于債券市場透明度的影響并譽為“債券市場的民主化”。在債券ETF出現以前，普通投資者無法知曉大多數債券投資（美國國債除外）的日內價格曲線，債券ETF不僅為投資者勾勒了各類債券的價格曲線，而且為所有投資者提供了跟蹤這一價格曲線的便捷投資工具，債券市場不再僅僅是大型投資者的盛宴。在此階段，少部分零售客戶逐步接受了債券ETF這種新興產品，并作為自己為數不多的投資債券市場的工具之一買入并持有，雖然債券ETF也曾向機構投資者拋出橄欖枝，在如何利用債券ETF實現多空策略、行業輪動，以及作為債券期貨等衍生品的替代品等方面進行了廣泛宣傳，但是當這些橄欖枝撒向已經習慣進行場外債券交易的廣大機構客戶時，無異于石沉大海。

第二階段：持續增長階段（2007-2008年）

此階段，監管層對于債券ETF產品結構和上市交易規則的明確，促使債券ETF更加規范化發展。與第一階段僅有兩家公司提供債券ETF不同，越來越多的基金管理人開始關注債券ETF這塊新興市場，債券ETF產品數量、資產規模和客戶數量都實現了持續增長，債券ETF二級市場交易的流動性得到持續優化，雖然在此階段，基金管理人、投資者、投資顧問對于債券ETF的認知落后于債券ETF本身的發展，仍然僅僅局限于把其當作投資公募債基的替代品，并基于此只開發了跟蹤指數的被動投資債券ETF，但是零售客戶的持續增長，已經為債券ETF迎來發展的新契機奠定了基礎。

第三階段：迅速發展階段（2008-2013年）

2008年金融危機給整個金融體系帶來了災難性的影響，場外債券交易市場未能在這場危機中幸免于難，但債券ETF卻由此迎來了發展歷程中的分水嶺，而促使債券ETF在金融危機背景下逆市發展的主要因素在于其前期建立的相對獨立的流動性。在場外債券市場哀鴻遍野的形勢下，債券ETF良好的流動性不僅吸引了更多的零售客戶，而且也解決了機構客戶所面臨的因流動性問題無法配置債券類資產和債券衍生品品種單一的問題，部分債券ETF此階段成交量增加了800%-1000%，特別是2012年至2013年上半年，在全球股市震蕩的背景下，海外債券ETF持續迅猛的凈流入，已成異軍突起之勢。研究報告表明，流動性是機構客戶挑選ETF的首要考慮指標，而越來越多的保險機構在考慮資產組合中持有的單一債券轉換為債券ETF。

三、我國債券ETF的發展與應用

海外債券ETF的需求與應用演變的歷程，為我國債券ETF的發展提供了借鑒與信心，實際上，盡管我國目前僅有兩只債券ETF誕生，但從交易所和各基金管理人的產品開發思路來看，我國債券ETF與海外債券ETF的發展歷程異曲同工：一是先發展流動性良好的單市場國債ETF，再過渡到流動性相對良好的單市場企業債ETF，然后才考慮發展技術難度較大的跨市場債券ETF；二是，我國債券ETF同樣表現出了良好的流動性，成為吸引客戶的重要因素，自上證5年期國債ETF上市交易以來，其日成交量長期位于國內所有ETF日成交量的前兩名。我國債券ETF的成功發展證明了投資債券ETF的需求確實存在，成本低廉、分散投資、透明度好、流動性高等這些債券ETF一般特點部分支撐了債券ETF龐大的投資和交易需求，但是我國債券ETF仍具備其因地制宜的特殊需求與應用。

（一）場內低風險產品的稀缺代表

債券類資產與股票類資產相比，收益相對穩定，波動相對較小，滬深交易所市場交易品種風險收益特征單一、波動大，缺少收益穩定且流動性良好的資產配置工具，是阻礙以資金安全增值為投資目標的養老金等長期資金入市的主要原因，在場內市場發展債券ETF，一方面對于繼續擴大保險資金、企業年金和社保基金投資資本市場的資產比例和規模，鼓勵和引導以養老金和保險資金為代表的長期投資者進入資本市場有積極作用；另一方面也對個人投資者優化投資組合風險收益比有重要作用。

（二）完全的T+0模式進一步吸引流動性

債券ETF的核心資產為債券，交易所與基金管理人在開發債券ETF的時候，最大限度地保留了債券ETF作為債券類資產的特性，特別地，對于債券ETF的交易規則采取了不同于我國現有ETF的交易規則：允許T+0回轉交易，允許當日申購、當日贖回，允許債券ETF份額納入質押回購庫，這些規則為債券ETF吸引更多流動性提供了良好條件，使得投資者能夠快速地在股票類資產和債券類資產之間進行切換，為風險資產提供快速便捷的避風港灣，也為收益率相對較低的債券ETF提供了杠桿以放大收益率的可能。

（三）不同類別債券ETF具備獨特的應用功能

比如國債ETF，其跟蹤指數能較好覆蓋國債期貨的樣本券，可利用其作為國債期貨現貨替代品種，參與國債期貨投資策略中。其中較常見的為國債期貨套利策略——期現套利策略，即是利用最便宜可交割券（CTD）和國債期貨之間的價差進行的套利，而國債ETF則是獲得CTD券的有效而便捷渠道。再如利用行業債券ETF，則可幫助投資經理實現在特定行業間低成本的快速切換等作用。再比如固定久期的債券ETF，則是投資者實行久期免疫策略等組合久期管理的良好工具。

參考文獻：

[1]Blackrock， ETP Landscape Industry Highlights， June 2013.

[2]Matthew Tucker and Jennifer Grancio， Transforming the Bond Market with Fixed Income ETF， September 2012.

篇8

關鍵詞：私募股權基金；監管；金融危機

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-723X（2012）11-0062-05

一、危機后全球PE行業的發展狀況：

行業穩健復蘇，但仍未全面恢復

2008年全球金融危機對全球PE市場的募資和投資狀況都造成了相當大的沖擊。不過，由于在危機中未受重創，全球PE行業及市場隨后都逐漸復蘇。從融資的角度看，目前PE仍然是全球創業者、初創公司、陷入財務困境的公司以及尋求收購資金公司的重要的資金來源。筆者認為，從未來趨勢上看，由于大型獨立投資銀行的消失留下的為產業界提供融資服務的真空地帶，有望由私募資本來進行填補。

據英國研究機構CityUK估計[1]，2010年全球PE行業大約實現了1800億美元的投資，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰時期下滑了55%（見圖1）。2011年，行業繼續復蘇，達到了2000億美元的投資規模。盡管債務融資成本仍然保持在危機前的水平，但杠桿收購中杠桿率水平已經明顯下降，PE在交易中需要投入更高的股權比例（見圖2）。盡管有所增長，2010年的杠桿收購貸款水平仍未恢復到危機之前。而高收益債券市場填補了相應的需求，數量達到了4000億美元，比2009年上升了1/3。在未來5年中，已經投放到PE交易中的超過8000億美元的貸款將需要償還或者再次籌集資金，其中已經有相當數量的債務需要展期（見圖3）。

2010年全球退出規模大約在2320億美元，創下了3年內新高。而2011年繼續保持了增長勢頭，僅第二季度就達到了1200億美元規模。利用相對活躍的金融市場，危機前的投資有機會得以退出。

在過去幾年中資金籌集的環境持續不佳。2010年新基金募集了大約1500億美元，比上年略有增長，大約為危機前水平的三分之一。預計隨著投資人情緒的提升，2011年會有小幅增長，約為1800億美元。另外，資金募集的平均時間從2010年的20個月，縮短到2011年上半年的15.5個月。目前，整個全球PE行業管理著大約2.4萬億美元資金，其中可供投資的資金大約為四分之一即1萬億美元。

二、危機后我國PE行業的發展狀況

相對而言，金融危機對我國PE行業的影響較小，但我們認為這種影響會在未來中國經濟增速放緩的大背景下逐漸得以體現。從另一個角度看，在中國金融體系發展的現階段，PE與被投資企業共成長的特點決定了私募股權投資基金將作為中國多層次資本市場中方興未艾的一種新興力量。同時，PE在為中國企業的發展壯大和國民經濟的增長及結構優化做出重要貢獻的過程中，也為行業自身在中國的發展創造了更大的空間。

從實踐看，PE在國內發展過程，是一個外資逐漸進入和本土資本逐漸崛起的過程。雖然1986年國家設立的中國新技術創業投資公司已經破產，但從90年代初期外資進入中國創投行業開始，迄今已超過20年時間。總體上看，PE行業在中國起步較晚，但過去幾年的發展速度令人矚目，中國已經成為全球最有吸引力的PE投資目的地之一。根據CityUK的調查，由于經濟危機受害較輕，以及更有吸引力的增長前景，亞太地區及新興市場份額有明顯增長，其中，最引人矚目的是中國、新加坡、韓國和印度。2008—2010三年中，中國接受投資的數量僅次于美國和英國，居全球第三，超過了法國和德國。

從融資總額來看[2]（P2），中國私募股權投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機影響，融資規模有所下降，但是中國私募股權投資基金行業管理的資產規模仍然較2008年提高了約29%，達到約494億美元。

從基金構成角度來看，人民幣基金的迅猛發展成為2008年以來中國私募股權投資行業最大的亮點。2009年人民幣基金數量和募集金額全面超過外資基金，預示著人民幣基金即將成為中國私募股權投資市場中的重要力量。這一趨勢的形成，主要得益于國務院“金融30條”等從國家政策層面對股權投資基金積極作用給予的充分肯定，以及各地方政府的強力推動；《合伙企業法》修訂提供了有限合伙這一符合私募股權投資基金治理要求的法律組織形式；以及社保基金等人民幣機構投資人的出現。

根據清科研究中心的調查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金（其中，成長基金68只，房地產基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數量與募集規模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數的66.7%后，2010年這一比例擴大至74.4%。

2010年，人民幣基金募集熱潮持續強勁，在數量上與外幣基金拉開了距離。年內共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標募集規模為122.06億美元，其中人民幣基金數量與目標規模占比分別為80.6%與79.3%。

三、當前PE行業發展面臨的挑戰

（一）宏觀環境變化使得募資難度大增

受外部經濟環境不確定性增強和內部結構調整的影響，中國宏觀經濟增速放緩已成為現實。今年一季度的同比GDP增長速度降低到8.1%，是12個季度以來最低。不過，這個減速主要是宏觀調控的預期結果。有觀點認為增速下滑影響就業和社會穩定，這也符合一貫的擔憂。不過，我們認為通過制度改革努力提高國內消費占比才是更值得關注的問題，這也是經濟轉型和投資機會聚集的關鍵所在。

對于未來的經濟走勢，目前還沒有統一的看法。但公布的PMI數據在過去幾個月的移動平均值持續上升和CPI同比增速仍然處于下降通道，為宏觀政策的微調提供較大的空間。對于PE市場，客觀上流動性收緊，主觀上在危機爆發前后我國PE熱潮持續升溫后投資人的態度日趨謹慎將是影響目前PE行業流動性的主要因素。

據清科研究中心研究報告顯示，2011年中國PE市場披露募集金額的221只PE基金共計募集資金388.58億美元，同比上漲40.7%。而2012年一季度共有28只可投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集，同比減少36.4%，環比減少20.0%，上述基金金額共計29.45億美元，不足上年同期的四分之一，并較去年四季度減少6.8%，幾乎回落至2010年一季度水平。短期趨勢上看，這已經是市場中私募基金數量與金額連續第二個季度呈現下滑。募資難已成為許多PE機構在今年募資過程中普遍遭遇的近況，且目前看這一狀況還會持續。

（二）投資人態度趨于謹慎

2011年，投中集團（ChinaVenture）推出的《2011年中國VC/PE投資人調研報告》顯示，多數受訪投資人認為，過去一年間投資項目估值偏高，存在一定投資風險。

不過，調研中，多數投資人仍對預期收益表示樂觀，認為未來一年將維持現有的高回報狀態甚至超過2010年。盡管投資市盈率高企提高了機構投資成本，但投資者對企業未來登陸資本市場的表現仍滿懷信心。同時，被調查的投資人對未來擬采取的投資策略仍偏激進，多數受訪投資者表示將在2011年增加投資企業數量及投資規模。

市場對上述看似矛盾的觀點給出了選擇。由于市場募資困難大增，加之去年投資增長較快造成的可投資本量的大幅減少，2012年一季度中國市場投資活躍度也大幅下滑，投資數量和金額雙雙下降。當季共發生私募股權投資案例110起，同比及環比分別減少26.7%和29.5%，其中披露金額的102起案例共計投資25.88億美元，同比及環比分別下滑44.1%和61.0%。

（三）退出案例數量同比下滑，IPO退出受影響最大

2011年中國企業在海外市場遭遇沉重打擊。由于美歐經濟疲弱，加之美歐債務危機、中概股風波等不利影響，中國企業海外上市的數量和融資額均出現明顯下滑。而滬深兩市全年一路走低，使境內IPO規模也受到一定程度的影響。全年共有281家企業在境內3個資本市場上市，融資額為437.19億美元。上市企業數量較2010年減少了66家，融資額降低了39.3%。

2012年第一季度，國內宏觀經濟增速繼續放緩，境內資本市場仍然低迷。境內兩市上市企業數量較2011年第一季度89家企業融資158.37億美元的水平分別減少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日證監會公布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》（征求意見稿），對抑制高價IPO和“打新”投機現象的效果將在未來逐步產生作用。雖然提高網下配售比例、引入個人投資者參與詢價以及定價參考行業平均市盈率等手段有可能在解決新股發行高定價問題同時降低PE投資賬面回報，但總體上新股發行制度改革堅持弱化行政審批、強化信息披露等市場規范的改革方向對資本市場是有利的。

（四）投資者質量堪憂

當前我國PE行業發展尚處于起步階段，這主要表現在行業LP構成較為單一、出資額小、GP的管理水平較低、退出方式少等方面，然而我國PE行業規模近年來一直處于快速膨脹中，存量已經有相當規模。由于缺乏統一的數據渠道，目前很難對中國PE機構數量進行估價。有研究提出數量上至少超過7000家（不完全統計），管理資金規模難以估計。另一方面，管理人質量參差不齊。目前，地方政府（產業基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產型企業，各色背景的群體紛紛加入PE行業。眾多管理人無論是經驗、能力，還是管理水平，距PE管理人這一高度專業化的職業要求有不小差距。

數據顯示，在央行三度加息、六度上調存款準備金率的背景下，2011年中國披露的完成募集的可投資于大陸地區的私募股權投資基金，在基金數量和募資金額方面仍然分別較上年上漲了187%和40.7%。加上之前已投的項目，一個可能的結果是，2015年左右我國PE清算高峰期到來時，相當數量項目有可能會導致投資人的損失。另一方面，對相當部分小規模的GP而言，由于經營收入主要源自管理費和投資收益分成，而未來環境變化和競爭加劇將降低行業的投資成功率，使得管理費成為部分GP的主要收入。這可能導致入不敷出的窘境。這些問題對未來市場格局的重新劃分都將產生重要影響。

四、未來趨勢

（一）行業集中度上升

上述跡象表明，在內外因素的交互影響下，尤其是如果調控政策和市場流動性狀況沒有明顯改善的情況下，近期內我國PE行業出現大規模洗牌可能無法避免。

從國外經驗看，境外PE的行業集中度非常高，全球資金主要流向知名的數家大型GP。大型退休基金、銀行和保險公司等LP向單一GP的投資動輒以10億美元計。由于GP的管理規模所限，部分LP甚至無法把資金交給主要的大型GP管理。LP在選擇GP時，非常看重GP的投資管理經驗，是否能為被投企業提供增值服務，是否能幫助企業在充滿挑戰的市場環境中逐步成長，做大做強。

另一方面，這一現象在未來一段時間可能出現重大變化。在2008年危機之前，全球投資環境良好，多數PE都能賺錢，投資人希望在眾多GP中尋求真正有實力的GP非常困難。經歷危機后，各行各業均面對著融資和經營方面的問題。如何通過自己的能力幫助被投企業度過寒冬，是GP面臨的最大考驗。在此情況下，GP須提升自身的核心能力，協助企業渡過難關。一批真正具有實力的GP將有望脫穎而出，形成本土PE真正的核心力量。

（二）有限監管趨嚴

PE募資主要面向專業投資者。由于專業投資者具備較強的風險接受能力和投資分析能力，因此政府的監管過去一直較為寬松。但經歷本次危機，加強金融監管以防范金融風險的觀點占據了上風。本次危機使監管當局意識到，除了外部系統性沖擊造成金融機構的“集體失敗”會導致系統性風險（如大蕭條），系統重要性市場、機構的失敗也會引發系統性危機。危機后美國和歐盟將包括PE和對沖基金在內的影子銀行體系納入監管范圍成為國際金融監管改革的一項重要舉措[3]。

例如，美國的金融監管改革法案就包括了如下內容：首先，私募股權基金以及其他另類投資咨詢公司，管理資產達到1.5億美元即需要在美國證券交易委員會（SEC）進行注冊，并公布其管理資產的相關信息，以評價其是否對金融穩定構成威脅。其次，依據沃爾克規則的思路，限制銀行機構投資于私募股權基金。另外，重新界定美聯儲的監管范圍，賦予美聯儲對所有一級金融控股公司的監管權力。關于一級金融控股公司的界定，新方案給出了幾個主要參考因素：企業倒閉對金融系統和整個經濟體系的影響；企業規模、杠桿程度、對短期融資的依賴程度等因素；企業的風險程度對客戶、其他企業以及政府的影響。根據上述標準，私募股權投資基金可能以第二、三類因素被納入一級金融控股公司范疇，并接受美聯儲新的監管框架的監管。同時，受美聯儲監管的非銀行金融機構如果開展自營交易，取得或保留任何對沖基金、私人股權基金的股權、合伙權益或其他所有者權益，或者發起設立對沖基金或私人股權基金，應受更高資本充足率約束和額外的數量限制[4]。

盡管中國目前尚未出臺統一的PE監管法規，也并未明確監管主體，基本由各地方政府采取不盡統一的監管措施和設計不同的監管體系，但可以預見在未來很長一段時間內，PE行業將面對越來越嚴格的“有限監管”。

（三）未來資本項目逐漸開放注入新動力

未來，在人民幣國際化和資本項目逐步放開的背景下，通過嘗試境內外資金在可監管的范圍內進行自由募集、兌換及投放，從而雙向增強人民幣與外幣資本的投融資自由度，對促進國家及相關地區的金融體制改革深化和創新，促進地方經濟發展，以及提升中國在國際金融體系中的地位具有重要作用。同時也為我國PE行業及優勢產業在全球優化資源配置中提供了重要機遇。而這些都與目前我國關于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度設計緊密相連。

合格境外有限合伙人制度（QFLP）是針對外資進行境內股權投資的特殊制度設計。一定程度上，與國內A股市場的QFII制度相類似，兩者都是在資本項目管制尚未完全放開的條件下，允許符合條件的境外投資者在一定額度內實施跨境投資的臨時性制度設計。2009年年底，國家了《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》，同意外資PE可以用有限合伙的方式進入，也明確了可以成立以投資為目的的外商投資合伙企業。這一政策的出臺為外資PE的進入奠定了法律基礎。在QFLP制度下，被授予合格資格的境外有限合伙人，可以獲得一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國內企業，在獲得收益之后，通過托管賬戶將所得人民幣換成美元退出。在此背景下，各地試點方案的陸續推出對引進外資PE并促進國內PE行業的發展有重大意義。

目前，已經有部分城市進行了相關的試點工作。2011年1月11日上海市正式頒布了《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》，標志著我國QFLP試點工作正式啟動。其后北京和重慶也相應出臺了關于QFLP的管理辦法。但在外匯額度和資金管理方面并沒有大的突破。事實上，各地要求納入試點的呼聲一直很高。可以預見，資源的注入及地方監管的完善將為有能力的PE基金發展增加新的重要動力。

（四）國內產業發展和結構調整帶來機遇

作為國家及各級地方政府擬定的長期發展戰略，促進經濟結構調整和發展戰略性新興產業的成效直接關乎PE行業的發展前景。儲蓄、投資和消費結構的長期失衡，造成了與之密切相連的經濟產出結構失衡及資源要素配置的低效率。從我國金融業內部結構來看，這種失衡突出體現在：首先是對銀行為核心的間接融資體系的高度依賴；其次是直接融資體系內的債權融資市場不發達，而與股權融資方面緊密相關的所謂“多層次資本市場”還需大力建設和完善；再次，實體經濟中貢獻了多數就業機會和經濟增長動力的中小企業（還貢獻了相當大比重的科技創新和稅收）卻沒有享受到相應的金融資源支持和高質量的金融服務。這些失衡的背后具有深刻的政治、經濟制度背景和社會文化背景，而扭轉這些結構性失衡將是中國未來長期而艱巨的任務。這一過程在促進結構調整和關鍵產業發展的同時，為我國PE行業的成長提供了空間和舞臺，也為行業的長期繁榮奠定了基礎。

（五）退出渠道日益多樣化促進發展

退出方式及其效率對PE投資的影響是至關重要的。實證研究為此提供了證據。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21個樣本國家的數據研究了VC的驅動因素。他們對IPO、GDP和市場資本量增長、勞動力市場剛性、會計準則、養老基金投資等因素研究后發現，IPO是VC投資最強的驅動因素。我國的經驗也表明，資本市場的表現及IPO的收益也是影響行業的重要因素之一[6]。但無論是從PE行業發展的歷史，還是從未來我國資本市場容量、競爭程度和準入要求來判斷，IPO退出都無法成為PE退出的主要方式。

目前，在我國金融體系轉型和資本市場并購制度不斷完善的背景下，新興產業的增長機會帶來了并購重組的廣泛興起。同時，國家層面正在醞釀的區域性股權交易市場的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都為PE退出提供了充分想象空間。可以預見，通過多層次資本市場體系建設來實現風險的分層管理，通過制度的差異化安排來增強不同行業和類型企業股權交易的流動性，通過直接融資體系及資本市場的立體化、多層化建設，及其帶來的多樣化的退出渠道選擇才是PE退出的主要突破口。

[參考文獻]

[1]The CityUK. Private Equity 2010[EB/OL]. [2011-08-17].http：///research/our-work/articles-2/global-private-equity-up-62-in-2010-further-increase-seen-in-2011-as-investor-sentiment-improves/.

[2]清科研究中心. 2011年中國私募股權投資年度研究報告[EB/OL]. [2012-02-24].http：///report/pay/693.shtml.

[3]Hanson， Samuel G.， Anil K. Kashyap， and Jeremy C. Stein. A Macroprudential Approach to Financial Regulation[J]. Journal of Economic Perspectives， 2011，25（1）.

[4]謝平，鄒傳偉. 金融危機后有關金融監管改革的理論綜述[J].金融研究，2010（2）.

篇9

2016年9月26日，中國電子商務研究中心《2016年（上）中國互聯網金融市場數據監測報告》（以下簡稱《報告》）。《報告》顯示，2016年上半年第三方移動支付市場交易規模達15.54萬億元。

據《報告》顯示，2015年第一、第二、第三、第四季度國內第三方移動支付交易規模分別達28292億元、34746億元、43914億元和46480億元，2016年第一季度交易規模達62011億，環比增長33.4%，第二季度交易規模達93400億，環比增長51%。

2015年至2016年第二季度國內第三方移動支付交易規模呈爆發式增長。

第三方支付增長迅猛

第三方支付是具備一定實力和信譽保障的第三方獨立機構，采用與國內外各大銀行簽約的方式，借助銀行卡等卡基支付工具或虛擬賬戶、虛擬貨幣等網上支付工具，提供與銀行支付結算系統銜接的交易支持平臺。

在通過第三方支付平臺的交易中，買方選購商品后，使用第三方平臺提供的賬戶進行貨款支付，由第三方通知賣家貨款到達、進行發貨；買方檢驗物品后，就可以通知付款給賣家，第三方再將款項轉至賣家賬戶。

我國第三方支付市場的核心業務是線上支付市場，該市場從2004年開始進入加速發展階段，在2008年和2009年爆發增長。2010年中國人民銀行《非金融機構支付服務管理辦法》及《非金融機構支付服務管理辦法實施細則（征求意見稿）》出臺，第三方支付行業結束了原始成長期，被正式納入國家監管體系，擁有合法的身份。

前瞻產業研究院認為，互聯網普及、電商市場爆發式發展、互聯網企業積極培育消費者支付習慣是第三方支付市場得以快速成長的主要原因。伴隨線下支付場景的多元化，以二維碼、NFC 支付等新生支付模式為代表的移動支付正以全新升級的狀態挑戰者傳統支付方式。

比達咨詢的《2015年度中國第三方移動支付市場研究報告》中數據顯示，2015年中國第三方移動支付市場交易總規模達9.31萬億元，同比增長57.3%。

2016年第一季度中國移動支付交易規模市場份額支付寶占比51.8%居首位，財付通、拉卡拉分別占比38.30%、1.40%，位居第二、第三。此外聯動優勢、連連支付、平安付、快錢、易寶、京東錢包、翼支付也占據一定份額。

聯網 POS 機數和聯網商戶數持續保持著50%左右的復合增速，截至 2016 年 3 月末，銀行卡跨行支付系統聯網商戶數達到 1700 萬戶，聯網 POS 機具達到 2354 萬臺，預計 2016 年末聯網 POS 機數有望增加到 3000 萬臺。

行業監管凈化支付市場

第三方支付行業急速發展引發了一系列問題。未落實商戶實名制、變造銀行卡交易信息、挪用、占用客戶備付金等違法違規行為時而發生。

2016年7月25日，通聯支付和銀聯商務兩家第三方支付公司因存在未落實商戶實名制、變造銀行卡交易信息、為無證機構提供交易接口、通過非客戶備付金賬戶存放并劃轉客戶備付金、外包服務管理不規范等嚴重違規現象，被央行處罰1110.1萬元和2653.7萬元。

隨后的8月16日，央行在其官網上公布了對易寶支付有限公司的處罰公告，由于易寶支付存在違的相關清算管理規定等違規現象，沒收其違法所得約1059.2萬元，并處以違法所得4倍的罰款約4236.9萬元，合計罰沒金額5295萬元。

第三方支付監管，日趨嚴格。

2016年4月，央行先后了《中國支付清算協會行業風險信息共享管理辦法（暫行）》、《支付結算違法違規行為舉報獎勵辦法》、《非銀行支付機構自律管理評價辦法》等規定。為了加強了對非銀支付機構的監管力度，央行與、中央維穩辦等十四部委聯合了《非銀行支付機構風險專項整治工作實施方案》，主要內容一是開展支付機構備付金風險和跨機構清算業務整治，二是開展無證經營支付業務整治。

8月12日，央行公告，決定對支付寶、財付通、銀聯等27家非銀行支付機構《支付業務許可證》進行續展。首批27家機構獲得5年續展，多家機構業務范圍有所調整。

央行有關負責人表示，將根據“總量控制、結構優化、提高質量、有序發展”的原則，對《支付業務許可證》續展審核工作予以從嚴把握。一是調減存在嚴重違規行為、核準支付業務事實上處于停滯或出現嚴重萎縮的機構支付業務范圍，凈化市場環境；二是規范整合部分隸屬同一集團或股權重合的支付機構業務范圍，優化牌照資源，減量增質，促進市場進一步規范化、規模化發展。

央行明確指出，第三方支付機構存在合規意識弱、風控能力差，存在占用、挪用、借用客戶備付金行為等重大違法違規行為以及公司經營管理不善，或支付業務發展理念不清晰，導致核準的部分或全部支付業務未實質開展過，或已連續停止2年以上情形的將會面臨支付業務類型或覆蓋范圍被調整、甚至不予續展。

目前，央行向支付寶、財付通、快錢等公司累計發放的270張支付業務許可證中，廣東益民、浙江易士、上海暢購和北京潤京4家公司被注銷了支付牌照，另有8家公司在第一二批續展中被合并了支付業務許可證，市場僅剩258張持牌支付公司。

第三方支付市場正迎來大考。

支付市場競爭加劇

智研咨詢的《2017-2022年中國第三方支付行業發展趨勢及投資戰略研究報告》中指出，近年來，消費者的支付習慣正在新興支付的影響下逐步改變，網絡支付、移動支付、手機銀行等新興支付方式受到消費者的偏愛，持有大量現金進行交易或到柜臺辦理支付的方式不斷減少，新興支付習慣將成為行業發展的強大動力，預計線上支付的增速在40%以上，線下收單流量保持20%以上增長。驅動支付流量高速增長的因素還在，預計年增速30%以上。

易觀的《2016年-2018年中國第三方支付市場趨勢預測專題報告》顯示，中國第三方互聯網在線支付市場保持相對穩定的增速，預計2018年中國第三方互聯網在線支付市場交易規模或將達到33.51萬億元人民幣。

目前，在整個第三方支付行業，前三大公司是微信、支付寶、銀聯，前三大公司占整個市場份額的75%以上，其他市場份額低于10%大于1%的公司基本都是細分領域龍頭。

專業人士分析，未來，第三方支付行業的集中度會提高，線上和線下會出現細分領域的支付龍頭，進而演化成專業性金融機構。

支付行業本身規模經濟效應明顯，達到一定的規模才能盈虧平衡。支付機構業務范圍不斷外延和拓展，涉足基金理財、保險理賠、供應鏈金融等傳統金融行業或領域，將進一步加大對資金的需求，如供應鏈金融的規模的擴大就直接依靠能夠有大量的資金來滿足貸款需求。加之當下央行監管驅嚴，有資本和線上線下資源的大型公司，會不斷擠壓小企業空間，加劇行業集中。

篇10

關鍵詞：風險投資　發展　變遷

一、風險投資業的發展歷程

最早的風險投資活動出現于19世紀末20世紀初，當時美國與歐洲的一些財團以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業為投資對象，進行風險投資，但不是現代意義上的風險投資活動。真正風險投資開始于二戰以后，而風險投資業的長足發展則是1971年美國成立了NASDAQ證券交易系統以后，經過20世紀80年代的迅猛發展，風險投資業進入了黃金時期，在世界主要發達國家和地區都取得了驕人的成績，風險投資的規模和支持風險投資的企業數量都在不斷增加。據2001年美國《總統經濟報告》顯示，1980年美國風險投資總額為7.19億美元，到2000年風險投資總額已經達到1000億美元，美國的風險資本投資在20世紀80年代年均增長17%，進入90年代后增長速度提高了一倍。

風險投資極大促進了美國經濟的發展。首先，風險投資創造了大量就業機會。據調查，風險投資企業近年來提供的就業機會以每年34%的速度增長，與此同時，美國幸福500家（Fortune500）公司每年以4%的速度在減少工作職位。美國全國風險資本協會2001年發表的一份研究報告說，過去30年中，風險資本投資為美國創造了760萬個就業崗位和每年1.3萬億美元的公司銷售收入；其次，受風險資本支持的公司在穩固美國技術的領先地位上起了主要作用。有調查顯示，這些公司在前5年中投入新技術和產品開發的資金平均高達1220萬美元，R＆D預算的增長率是幸福500家公司的3倍，二者在R＆D上的人均投入額之比為3∶1；另外，創業投資企業在GDP增長作出了貢獻。自克林頓執政以來，美國經濟進入了最長的增長時期，這很大程度上來源于“新經濟”在美國經濟發展的推動。據調查，創業投資企業銷售收入年增長率大約為38%，同一時期幸福500家公司的銷售增長率僅為3.5%.

風險投資基于其對新技術企業的發現和培育，使后者成為經濟持續增長的支柱，這給各國政府帶來了一個普遍的觀念，即風險投資基金能夠彌補金融市場對小企業融資的不足，因而要形成持久的新技術企業的資金供給源，必須大力發展風險投資和創業板市場。在各國政府的大力扶持下，風險投資業得到了迅猛的發展，它所支持的產業同樣跨越了地域限制并進入世界市場。正如歐洲的風險投資公司正用日本有限合伙人的資金資助著美國企業；日本成了全球范圍內的一家主要投資人；韓國、中國臺灣和其他泛太平洋國家的經濟實力也在增強，風險投資業現在已成為一個國際化產業。

二、風險投資的制度演進

考察國際風險投資發展歷史，風險投資的投資行為發生了明顯的變化，這種變化主要表現在投資階段和融資功能上。根據這種變化，風險投資分為古典風險投資和現代風險投資。古典風險投資主要對早期階段的新興企業進行投資，它更多具有產業資本的性質，而現代風險投資則具有更多商人資本的性質。自20世紀70年代以來，風險投資在全球范圍內飛速增長。除了美國之外，古典風險投資方式幾乎沒有得到發展，取而代之的是商業投資主義。

據統計，1995年歐洲風險資本為55.4億歐元（美國同期為57.4億歐元），其中投入技術創新項目啟動階段的資金僅為5.7%（美國為26%）。日本的風險投資也多投資于企業的后期成長階段至股票上市這段期間。不難理解，風險資本來源和組織形式的不同決定了其投資行為的差異。

20世紀80年代以后，美國風險投資業在擴展階段融資、杠桿收購和并購融資上的總數量和案例持續增長并表現出一定的周期效應。

近年來，隨著網絡熱的興起，風險投資家又將大量資金投入到初創企業，僅在2000年第一季度，就有227億美元沖入新興高技術公司，而上一年同期數額為62億美元，并且不包括各大型企業、公司內部的風險投資基金所投向公司附屬風險投資公司的資金額。2000年4月，納斯達克股指發生大震蕩后，美國風險資金的投向發生了重大變化，75%的美國風險資金投向了比較穩定的公司，而不是新上市籌資的公司。過去風險資金趨之若鶩的因特網銷售和服務公司已經排除在風險投資的投資偏好之外。

三、風險投資業發展的動因

美國風險投資投向的變化說明，僅僅從靜態層面來理解風險投資基金行為和效率是不夠的。風險投資業的不斷變化，歐洲、日本等地區風險投資與美國風險投資存在的巨大差異，根本原因在于風險投資的利益驅動。

為了能不斷籌集到新基金，風險投資家必須向潛在投資者展示其投資理念和期望的投資回報。在商業性的私有權益資本市場上，只有預期收益率高于其他投資方式的基金才可能獲得投資者的青睞。反過來，投資經理人為了迎合投資者的需要，便會對基金的投資理念和戰略進行調整。從根本意義上講，投資經理人在投資時并不是根據自己的判斷，而是要體現資本的意志。如果原來的投資戰略達不到要求，那么投資者必然要求風險投資者調整投資組合。因此，通過比較美國和歐洲資本市場的回報率，我們就不難理解為什么美國的風險投資機構比較熟衷于對初創創新企業投資，而歐洲的投資機構則多偏重于并購業務。

從美國不同類型基金的業績表現來看，投資于早期階段企業的風險投資回報率平均并不低于后期階段投資和并購業務回報率，然而自20世紀80年代以來，美國風險投資基金似乎也更偏愛于成長后期企業的融資。

1.早期階段投資的風險巨大。由于大多數初創企業可能幾乎沒有什么利潤，更有一些新技術行業的公司贏利的前景也十分渺茫，對于風險投資公司而言，實現收益的途徑主要是通過股權轉讓獲取的資本利得，而這對投資者而言充滿了不確定性。這種高風險可能帶來的高收益也許會吸引了大量的投資者，但前提是投資者必須對獲利的方式有一個清晰的判斷和計劃。例如，早期由于人們對網絡技術的發展前景普遍看好，而對于開發和應用網絡技術的企業的盈利能力并不是很清楚，當資本市場采用了被稱之為“市夢率”的評價方式來判斷網絡企業的價值，并降低了企業上市的門檻時，風險投資家對初創的互聯網企業青睞有加，其原因在于風險投資家相信一個企業只要有好的創意和商業構思，便可以獲得資本市場的認同，從而實現投資回報。事實也是如此，網絡泡沫破滅后，互聯網相關行業投資的一年期內部收益率僅為-27.7%，但三年期的內部收益率仍然高達35.7%.這也就是說，早期投資于該行業的投資者獲得了豐厚的回報。然而，當一貫強勁支持風險投資公司股票的納斯達克股市出現風吹草動，不再支持這種“虛擬經濟”時，風險投資家就要考慮投資戰略的調整。創新公司只有在具有明晰的企業經營模型、良好的市場前景和嚴格管理的條件下，才有望獲得風險投資。因為風險投資家可以確保這類投資對象即使不能上市，也可以通過并購方式退出。因此，在風險投資過程中，風險投資家在選擇項目時首先想到的不是被投資企業的獲利方式，而是其自身的獲利方式。

2.風險投資家籌集資金的需要。有限合伙制下，作為普通合作人的風險投資家需要每隔兩到三年籌集新的基金。為了吸引新投資者，風險投資家必須要顯示其過去的業績，這對風險投資家而言是一種有效的激勵約束機制。但是，由于風險投資的特點，風險投資企業的短期回報與長期回報之間存在較大的差異，這在早期階段投資表現尤為明顯。因此，風險投資家必須有意識地對投資組合做相應的調整，以滿足融資的需要，即使這并不符合現有基金投資者的利益。