導語：如何才能寫好一篇次貸危機傳導機制，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】次貸危機；國際傳導機制；金融監管

次貸危機自2007年8月全面爆發以來，迄今為止愈演愈烈。該危機發端于美國次級抵押貸款市場的信用違約，隨著美國次級抵押貸款違約率的不斷上升，全球性金融危機初現端倪，投資銀行、商業銀行、保險公司、對沖基金、房地美與房利美等各種類型的金融機構紛紛破產倒閉或者被政府接管。隨后，金融危機演變為大規模的經濟危機，給世界各國造成了巨大的經濟損失。

一、次貸危機國內傳導機制

在美國寬松的監管制度下，金融機構進行大量的金融衍生產品創新轉移風險，其主要機理就是住房抵押貸款金融機構將抵押貸款出售給證券化機構，由證券化機構將其打包為證券化資產并通過信用評級機構評級后出售給投資者。其中最為突出的產品就是次級抵押支持證券MBS和擔保債務憑證CDO。MBS是指以抵押貸款組成資產池，以其未來產生的現金流償還投資者本息的債券；CDO是在MBS的基礎上通過對各種高風險固定收益資產的分散型組合達到充分分散風險的目的。CDO由于歷史違約記錄較低和相對較高的長期固定收益受到了國際很多商業銀行、養老基金、保險公司等金融機構的追捧。這是在次貸危機爆發后各國金融投資機構遭受損失的重要原因。

除此之外，還有一種重要的金融衍生工具即信用違約互換CDS，它是用來交易風險資產的，買方只要向賣方支付一定保費就可以在第三方發生違約時獲得賠償，這種風險保障工具受到了歐洲在內等很多國家金融機構的青睞。當美國房地產泡沫愈演愈烈時，美聯儲大幅提高利率，導致貸款人違約增加，貸款機構壞賬規模不斷擴大，收回的抵押房屋增多，導致房價開始下跌，次級抵押債券價格大幅下降，由此影響到包括國內外投資者在內的一連串與次貸交易有關的金融機構。次貸危機開始顯露并通過上述各環節傳播到各個領域。

二、向發達國家的傳導機制

歐洲、日本等發達國家的金融市場較為發達，與美國的金融市場聯系密切，在上述背景中也可以看出，歐洲是美國次貸產品流通的主要市場。在歐洲統計局發表的歐盟2007年投資統計報告中顯示：2007年，歐盟27國對歐盟以外地區的IDE（對外直接投資）比上年增長53%，從2750億歐元增加到4200億歐元。在區外對歐盟投資方面，英國吸收區外IDE名列第一（870億歐元，27%），其次是盧森堡（500億歐元，16%）、法國（230億歐元，7%）。這龐大的投資額中很大一部分是歐洲等地發達國家商業銀行對美國次貸金融產品的大量投資；此外，這些商業銀行與雷曼兄弟之間進行了大量的衍生產品交易，雷曼兄弟的倒閉使得這些商業銀行面臨巨大的交易對手風險（counterparty risk）；歐洲商業銀行還通過購買美國保險公司（例如AIG）出售的信用違約保險（CDS）來規避巴塞爾資本協議對自有資本充足率的要求，而美國保險公司倒閉后，歐洲商業銀行普遍面臨資本金不足的窘境。

發達國家的商業銀行通過對美國金融衍生產品的投資，使根源于美國次級抵押貸款市場的風險迅速散布和植根于各世界經濟發達國家大型金融機構的資產負債表中，歐洲、日本等經濟體幾乎與美國同時陷入困境。一旦商業銀行集體陷入危機，實體經濟將受到強烈沖擊。因此，在次貸危機中，金融溢出效應是危機向發達的金融市場國家傳導的最重要的方式。

三、向發展中國家的傳導機制

貿易溢出效應的主要機理是價格效應和收入效應。次貸危機發生后，美國銀根緊縮，利率上調，多家金融機構的破產導致各產業資金鏈斷裂，企業貸不到款，生產受損甚至倒閉，導致員工收入下降或被迫辭退。證券投資者由于次級債券價格下跌亦損失嚴重。在這種情況下美國國內需求大幅下降，中國作為美國主要進口國之一，對外貿易損失較大。由于一些發展中國家和新興市場國家的銀行業業務發展主要依靠國外短期資本投資，在次貸危機發生后，國際流動性緊缺，增大了國際融資成本，使得這些發展中國家遭受流動性沖擊，進而影響國內信貸市場。

參 考 文 獻

[1]唐牧云.淺析美國次貸危機的成因、影響及啟示[D].上海：華東師范大學.2008

篇2

對于匯率和股價之間的傳導，國際上有兩種比較成熟的理論。第一種是Dornbusch和Fisher(1980)關于匯率波動的流量導向模型，該模型指出匯率波動通過影響一國的競爭力、國際收支平衡和該國的實際產出，從而對公司的現金流和股價產生影響，繼而影響股票市場。［3］第二種理論是由Branson(1977)提出的股票導向模型，該模型認為若股價上升將吸引外國投資者的資金流入，促使外國投資者賣出外幣來買入本幣，從而導致本幣升值;反之，股票價格下降會通過財富效應使國內投資者的財富減少，進而對本國的貨幣需求減少，導致利率下降，根據利率平價理論，本幣貶值。而且，在資本自由流動的情況下，低利率又會導致資本外逃，同樣使得本幣貶值。［4］近年來，國內學者也對兩者之間的傳導機制問題進行了研究。趙蓓文(1998)認為，匯率變動將會通過利息率、對外貿易、貨幣供應量以及該國經濟和證券市場的國際化程度來影響證券市場。［5］馮偉等(1998)的研究表明，利率、投資者心理預期和市場信心、貨幣供應量、貿易余額這四個因素通過各自在經濟活動中的作用在匯率和證券市場間形成中介，將兩者的關聯作用進行傳導。［6］劉贛州(2006)對人民幣匯率和證券市場價格波動相關性的理論分析得出，匯率與證券市場的價格波動表現出的較強關聯性，是通過市場利率、對外貿易、貨幣供應量、心理預期等四個因素的相互作用傳導的。［7］本文通過對國內外學者觀點的梳理，認為匯率和股價之間的傳導機制主要通過經常項目和資本項目兩個渠道傳導，表現為匯率向股價的傳導機制和股價向匯率的傳導機制。其中經常項目主要為出口傳導和進口傳導，資本項目主要為利率傳導和貨幣供應量傳導。以本幣升值和股價上漲為例，其傳導機制流程如圖2和圖3所示。不難看出，無論匯率和股價兩者誰為因誰為果，兩者都不是簡單的正相關或負相關。并且，盡管圖2和圖3兩張圖的傳導渠道均為經常項目和資本項目，但傳導機制卻不盡相同。在直接標價法下，當匯率的變動是股價波動的原因，即匯率向股價傳導時，經常項目中出口渠道會導致匯率和股價的同向變化，進口渠道會導致匯率和股價的反向變化;資本項目渠道會導致匯率和股價的反向變化。將這幾個渠道的力量合并，匯率和股價的變化方向則無法確定。當股價波動是匯率變動的原因，即股價向匯率傳導時，經常項目導致股價和匯率的同向變化;資本項目中利率渠道導致兩者同向變化，貨幣供應量渠道則導致兩者反向變化。故而股價和匯率的相關性方向仍舊無法確定。因此，本文認為，匯率和股價之間相關性方向，一是取決于匯率和股價的因果關系(由于傳導機制的差異)，二是取決于幾個傳導渠道力量強弱的對比。那么美國次貸危機前后，我國人民幣匯率與股票價格由同方向聯動轉為反方向變動的內在原因到底是什么?經常項目和資本項目兩者之間的傳導渠道力量強弱的表現究竟如何?這正是本文所要研究的內容。

變量選擇和研究方法

由于我們通常所說的人民幣升值貶值，指的是直接標價法下的人民幣兌美元匯率，并且名義匯率更能直接地反映出外匯市場上資金的供求情況，故本文選取直接標價法下人民幣兌美元名義匯率(q)作為匯率變量;同時，本文選取了中國股票市場上最具代表性的指標上證A股指數(S)作為股價變量。根據本文對傳導機制的分類，選取中國進口額(im)和出口額(ex)作為經常項目的傳導變量;選取中國銀行間同業拆借利率(i)和貨幣供應量M2(m)作為資本項目的傳導變量。這里需要說明的是，利率變量選取的原因是因為我國的銀行間同業拆借利率較之于存貸款利率等官定利率，其市場化程度較高，更能體現出資金層面的變化。數據來源上，人民幣兌美元匯率、中國銀行間同業拆借利率和貨幣供應量M2均來自于中國人民銀行網站;中國進出口額數據來自于商務部網站;上證A股指數來自于CCER數據庫。以上數據均為月度數據。本文使用的分析軟件為Eviews5.0。本文將首先通過平穩性檢驗以及Johansen多變量協整檢驗考查各變量之間是否存在長期均衡關系，之后構建誤差修正模型考查匯率和股價之間傳導的因果關系，最后通過方差分析進一步考查兩者之間的傳導機制。

模型估計結果分析與解釋

篇3

次級抵押貸款是相對于標準抵押貸款而言的。美國的房地產抵押貸款分為三類:優質抵押貸款、次優抵押貸款和次級抵押貸款。次級抵押貸款市場面向信用評級低、收入證明缺失、負債較重的客戶,因其信用要求程度低,其貸款利率比一般抵押貸款利率高出2%~3%,其特點是“高風險,高受益”。巨大的利潤驅使金融機構大量提高次貸的投放金額,因此美國存在大規模的次級抵押貸款則不言而喻了。

二、次貸危機成因探析及其風險傳導機制

(一)次貸危機成因探析

冰凍三尺非一日之寒,次貸危機的爆發同樣也是眾多風險長久積累的結果。事實上,次級按揭貸款債券本身就是流動性過剩和經濟繁榮期金融機構過度樂觀的結果。作為高風險高收益的貸款,次級按揭貸款市場近年來迅速擴張。但是隨著美聯儲17次加息,導致房地產降溫,次級按揭貸款人心里預期與償付能力下降出現大量違約,從而沖擊到貸款市場的資金鏈并波及整個抵押貸款市場,導致危機最終爆發。與此同時,房地產價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續下降,雙重因素的疊加形成馬太效應,出現惡性循環,使危機更加凸顯。

再者,從微觀角度分析,市場各參與者的行為也為次貸危機埋下伏筆。放貸部門見利忘險,丟棄了防范風險的經營理念,使次貸抵押貸款原有的放貸標準在高額利潤面前變成了一紙空文,違背放貸標準,過度放貸;投資銀行在房屋抵押貸款證券化過程中,為了滿足客戶高收益的需求,降低了支持次級債券的資產質量;資信評級機構對部分次級債券的質量評估過于樂觀,忽視了利率走高、房產市場降溫等外部環境變化趨勢;以及美國監管部門監管能力缺失,沒能及時發現次貸市場的風險以及沒能及時采取措施防范、控制次貸市場風險的爆發和蔓延,這些因素都導致次貸危機最終加劇并爆發。

(二)次貸危機風險傳導機制:如圖所示

影響透析美國次貸危機對中國的影響與啟示影響次貸危機啟示次貸危機啟示次貸危機次貸危機透析美國次貸危機對中國的影響與啟示影響

x

三、透析次貸危機對我國的影響

(一)對我國出口的影響不可小覷

我國海關總署最新公布的數據顯示,今年前七個月,中美雙邊貿易額為1891.1億元,比去年同期增長13.2%,增速回落4.3%,盡管美國仍為中國第二大貿易伙伴,但在中國進出口總額中的比重已由去年同期的16.2%下降至目前的12.8%,其中,我國對美出口1403.9億美元,增長9.9%,增速下滑8.1%,這更是自2002年以來我國對美出口增速首次回落至個位數。在報告中,海關總署將中國對美出口減速的主要原因歸結為次貸危機的負面影響蔓延和人民幣對美元持續升值。相關專家認為,今年中國出口增速加速下滑已成定局,出口形勢十分嚴峻。

(二)影響中國GDP增速

美國經濟對于中國經濟的影響主要是通過貿易機制來傳導的,即美國GDP增速放緩,消費疲軟會導致其對于中國消費品的進口需求放緩,并進一步影響到中國GDP的增速。中國經濟學家樊綱曾在“博鰲亞洲論壇2008年會”上指出,中國GDP會被次貸危機拖累至少一個百分點。

(三)對中國金融市場的影響不能低估

近日銀監會常務副主席蔣定之在接受《財經》雜志專訪時表示,美國次貸危機尚未見底,其對中國經濟金融的影響不可低估。隨著2007年年報的陸續公布,許多金融機構的財務損失遠超市場預期,表明危機的影響還在擴大。

次貸危機對我國的金融市場造成了心理影響和示范效應。首先我國內地股市出現了高位調整。由于我國內地股市與港股聯動性在逐漸加強,香港股市受到全球金融市場的影響,在一定程度上會傳導至內地A股市場。其次,由于國際上商品期貨價格關聯度較高,美國次貸危機打擊了國外的商品期貨市場,也使我國商品期貨市場上的各個交易品種延續了盤跌的趨勢。再者,我國直接投資次級債的金融機構或多或少也面臨一些損失。

(四)對人名幣匯率的影響

我國海關總署的報告指出,受弱勢美元戰略影響,人民幣對美元持續升值,截至7月31日,相對于匯改當日,人民幣對美元累計升值幅度已超過18%,在削弱我國產品在美國市場價格優勢的同時,也相應提升了美國產品的出口價格競爭力。

(五)我國境外投資將面臨更大市場風險

目前國際金融市場的動蕩和貨幣緊縮,毫無疑問的加大了我國企業“走出去”的融資風險和投資經營風險。而且,隨著次貸危機的不斷深入,投資者的風險厭惡和離場情緒會引起更高等級的抵押支持證券的定價重估,進而會危及到我國境內金融機構海外投資的安全性和收益性。

(六) 我國貨幣政策“左右為難”

美國次貸危機影響全球經濟環境,也嚴峻挑戰著我國的貨幣政策。一方面,美歐等主要經濟體開始出現信貸萎縮、企業獲利下降等現象,經濟增長放緩、甚至可能出現衰退。另一方面,受次貸風波的影響,全球的房地產、股票等價格劇烈震蕩,使得國際市場上糧食、黃金、石油的價格持續上漲,全球的通貨膨脹壓力增大。所以,我國不但要面對美國降息的巨大壓力,而且還要應對國內通貨膨脹的壓力,這些都使我國貨幣政策面臨兩難的抉擇。

(七)我國資本市場的穩定性受影響

中國證監會主席尚福林在今年出席中國資本市場論壇上表示,從長期看,次貸危機的蔓延,可能會影響中國資本市場的穩定。

目前我國資本市場的結構不合理,市場層次少、交易品種不夠豐富的問題仍然比較突出。證券期貨交易公司規模偏小、品種仍然比較單一的問題比較嚴重。隨著我國金融業和資本市場對外開放程度的不斷提高,全球經濟和金融市場的大幅震蕩,將直接或間接影響我國資本市場的穩定運行。

(八)我國房地產風險更加突出

次貸危機使得我國房地產市場風險將更加突出。與美國相比,由于我國房地產信貸沒有信用分級和風險定價制度,信貸資產沒有實現證券化,假按揭和假收入資產證明并不少,房地產信貸風險情況不明且風險主要集中在銀行體系內,因此房價一旦下跌,聚集在銀行體系中的風險會集中爆發,鑒于銀行在金融體系中的核心地位,其對整個金融市場危害極其巨大。

四、次貸危機對我國的啟示

(1) 中國銀行房貸業務警鐘長鳴

篇4

【關鍵詞】貨幣政策；傳導機制；中國

【中圖分類號】F820【文獻標識碼】A【文章編號】1672-5158（2013）02-0391-01

一、國內外相關文獻研究綜述

Kashyap和stein（1995）運用分散數據檢驗了銀行信貸假說，得出了緊縮性貨幣政策實施后，小銀行擁有的貸款額下降，而大銀行的貸款數量基本上保持不變的結論。他們認為這是由于后者能夠輕易的獲取外部資金，所以小銀行更容易受到銀行信貸渠道的影響。所以，他們認為只要銀行面對的不是對其公開市場負債的完全彈性需求，銀行信貸渠道就可以存在。這有力的回應了Romer （1990）對狹義銀行信貸渠道的質疑。

Kim Sungmin和Won-Tai Kim（1999）以韓國為例分析了近幾年來新興市場經濟國家貨幣政策操作過程的發展。韓國金融自由化進程的勢頭開始于上世紀90年代初，以1991年放松利率管制的提出為標志，這是放松利率管制四階段過程的第一步。1996年底，韓國加入OEDC后，所面臨的金融環境發生了一系列變化，為應對這些變化和挑戰，韓國政府采取了一系列的政策和措施，包括加強貨幣政策工具的有效性、改造買入市場結構，允許商人銀行以經紀商和交易商的身份參與買入市場及精簡支付系統和結算系統，引進了BOK-Wire系統，采用兩個安全設備以保證支付結算的安全進行等。

Frederic S Mishkin（1999）從名義錨的角度考察了四種基本的貨幣政策機制的優缺點，即匯率目標、貨幣目標、通脹目標、包含隱形而非顯性名義錨的貨幣政策。其中貨幣目標、通脹目標容易導致動態不一致問題的出現。通脹目標在實際運行得比貨幣目標和匯率目標好，但也存在著一個問題：決策者可能過度關注于低通脹，從而對實體經濟產生不良影響。包含隱形而非顯性名義錨的貨幣政策具有通脹目標的優點，與通脹目標的主要區別在于沒有正式的名義錨，透明度相對較低，這也是它的一個主要缺陷。

趙勇（1999）從與德意志聯邦銀行的對比入手，研究了歐洲中央銀行貨幣政策傳導機制傳導模型，若假定聯盟內各國經濟周期一致、金融市場完全一體化、要素市場具有充分流動性、影響產品市場的外生變量統一，則貨幣政策在聯盟內各國間的傳導基本上可視為被擴大了的一國貨幣政策國內傳導，但其在現實中也與一國貨幣政策傳導有所不同。影響歐洲中央銀行貨幣政策傳導機制及效應的因素主要有歐洲中央銀行體系的獨立性、透明度、協調性程度、各國宏觀經濟政策與ECB貨幣政策的配合協調度。

樊明太（2004）在簡要考察中國金融結構轉型中貨幣政策機制，包括貨幣政策的工具、效率前沿和規則及相應的貨幣傳導機制變遷軌跡的基礎上，根據結構分割點原則，實證檢驗、估計和分析了金融結構變遷對貨幣政策的適用工具和反應函數的影響，以及對貨幣傳導的利率機制，即由政策利率到市場利率、并進而到通脹率-產出波動前沿的影響。基本的結論是，金融結構變遷深刻地影響著貨幣傳導機制的性質和作用程度。

王斌（2009） 從定性的角度對貨幣政策傳導機制進行分析，找出我國在貨幣傳導機制上存在的問題，包括貨幣政策傳導機制存在著過渡性、中央銀行的非獨立性制約了貨幣政策傳導、中央銀行和商業銀行自身存在著執行障礙、作為傳導中介的金融和資本體系市場一體化程度低、最終目標經濟主體對貨幣政策傳導的障礙等，并對如何完善我國的貨幣政策傳導機制提出相應的對策。

二、我國貨幣政策傳導機制

（一）在我國，金融結構及其對貨幣傳導機制的影響問題，是在對亞洲金融危機成因和中國擴大內需實踐中貨幣政策有效性的研究上突顯出來的。與中國貨幣政策工具、目標的變遷相伴隨，中國貨幣政策的傳導機制也發生著深刻的變遷。在中國，利率整體上的管制性、中央銀行資產結構和金融市場結構的約束明顯制約著有限的市場化利率對貨幣政策的獨立反應，不過，這種獨立的反應隨著利率市場化的推進也開始有所顯現。在研究貨幣政策利率到市場利率的傳導時，必須注意金融市場對貨幣政策變動的預期。金融結構不同，貨幣政策的工具不同，貨幣政策反應也會有區別，因此在研究中國貨幣政策的效應問題時，需要區分沖擊效應和傳導效應。

（二）在我國市場化改革過程中，雖然逐步重視對宏觀經濟的間接調控作用，但非均衡的信貸配給現象仍然存在。貨幣市場和資本市場發育不充分、各類企業對銀行貸款的依存度均很高、利率的非市場化形成機制等，造成央行的貨幣政策在貨幣和資本市場上的傳導受到限制。所以迄今為止，信貸渠道仍是我國貨幣政策傳導的主導途徑。

信用途徑在貨幣政策傳導機制中的作用應滿足以下兩個前提條件：一是某些借款者依賴于銀行貸款；二是貨幣政策可以改變貸款相對于其它信用形式的供給量。第一個條件說明銀行依賴者的規模是信用途徑的關鍵，顯然這個條件無疑很容易在我國得到滿足，但金融創新的發展迅速降低了銀行依賴者的規模，銀行信用渠道的作用將減弱。第二個條件要求中央銀行能夠間接調控商業銀行的信貸行為，但在我國，正是銀行中介的行為在特殊的經濟轉軌條件下的扭曲，各經濟主體貨幣需求約束的動態博弈導致企業的慎貸行為和銀行的惜貸行為，使銀行信用呈現收縮現象，導致了信用渠道的受阻。

所以在短期內，我國貨幣政策傳導機制的完善應著眼于促使信貸途徑向均衡信貸配給轉化。而長遠觀之，規范化的利率傳導機制應是貨幣政策傳導的主體。

（三）2007年美國次級貸危機爆發，并在隨后的兩年多時間里，由美國傳導至世界各地，嚴重影響了世界各國的實體經濟，成為自20世紀30年代“大蕭條”以來最為嚴重的一次。對于此次金融危機爆發的原因，國際以及國內的學者都有著不同的解釋，一般認為是綜合性的因素共同導致了金融危機的爆發，尤其是美聯儲在金融危機爆發前失當的貨幣政策，成為了各位學者所指出的共同原因。貨幣政策的基礎是貨幣政策的傳導機制，如果說是相反方向的貨幣政策導致了金融危機的爆發，那就很有必要研究這種變化，即由寬松到緊縮的貨幣政策是通過哪些渠道具體影響到實體經濟的以及影響的效力如何。這實質上就是研究貨幣政策傳導機制有效性的問題。

參考文獻

[1] 趙勇.歐洲中央銀行貨幣政策傳導機制分析[J].國際金融研究，1999，第5期

[2] 周英章，蔣振聲.貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性[J].金融研究，2002，第9期

篇5

金融危機不是直接對行業產生沖擊，而是通過不同的機制傳導到實體經濟中。目前國內學者普遍將金融危機對行業運行產生影響的機制歸納為三類：金融機制（張曉晶，2009；薛熠，2010；康力，2014）、國際貿易機制（范恒森，2001；安輝，2004；張曉晶，2009；康力，2014）、預期機制（嚴丹屏，2003；陳波，2013）。危機通過金融機制影響行業的發展是從兩方面來進行的。一是金融機構的資產負債表受危機波及而日益惡化（王義中，2011），伴隨著信息的不對稱不斷加?。–alvo，1999），對本國行業提供的流動性支持因此受到約束（Chudik，2009；TongandWei，2011）。另外，受制于金融恐慌所帶來的不確定，本國企業發展所依賴的外商直接投資面臨撤離風險，進而沖擊國內行業發展（AdrianandShin，2010，BrunnermeierandPeder-sen，2009，Borio，2009；Tirole，2010）。有學者也認為貿易聯系是金融危機影響行業運行的一個重要路徑（Claessens，2012）。傳統的貿易理論將需求和相對價格視為影響貿易的兩個重要因素。國民的財富收入受危機沖擊會減少對商品的需求；匯率和物價是衡量貿易商品相對比較優勢的重要指標，他們在危機發生的過程中波動明顯增大（Ehrmann，2010；Frankel，2012），匯率的變化又加重了國際游資對本國匯率的投機型沖擊，這進一步加劇進出口行業所面臨的競爭壓力（GerlachandSmats，1994）。同時，為應對危機，國內的貨幣政策（如量化寬松）會刺激利率的下行，出口廠商的數量仍可能會因此而上升（陳波，2013）。對于金融危機的傳導，另外一個重要渠道是來自于預期的傳染機制。人們對信息的獲得及合理解釋是形成預期的一個重要途徑（嚴丹屏，2003；陳波，2013）。人們的過度樂觀或悲觀情緒、對自我信念的懷疑導致了從眾心理以及社會傳染效應，無疑助長了房地產泡沫的形成。在全球化及互聯網如此發達的今天，這種悲觀的預期更容易通過各種渠道進行國際之間的傳導，導致企業和消費者信心匱乏（Shiller，2008）。綜上，關于金融危機對實體企業的傳導機制和渠道見圖2。目前關于金融危機對行業影響的研究大部分集中在對具體行業的分析中。牛寶俊（2000）認為東南亞危機導致了我國農產品出口的大幅下降并增加了出口市場的競爭激烈程度。任峰（2009）認為建筑裝飾業因房地產業而受到影響，但行業整體市場需求仍較旺盛。梁佳麗（2008）基于微觀的視角分析認為美國次貸危機加速了中國股市的調整與改革并同時增加了房地產下行的風險。李文虎（2009）從行業市場整合、產業結構和布局等角度分析了美國次貸危機對鉛鋅行業帶來的影響和機遇。陸佳微（2013）主要從出口量、外部需求和價格三個角度分析了全球金融危機給鋼鐵行業帶來的影響，并提出從宏觀調控、新市場開辟、產業結構調整和經營管理等方面來作好應對措施。關于兩次危機對行業影響的對比分析較少，王會強（2010）定量分析了亞洲金融危機和美國次貸危機對我國出口貿易的影響，他認為亞洲金融危機是通過收入、價格和匯率三個傳導途徑對我國出口行業造成較大的影響；而美國次貸危機則主要通過收入和價格這兩個傳導途徑對出口產生影響。總的來說，目前對此問題的研究主要出現三種缺陷。（1）關于金融危機對行業的影響分析側重于個別行業，且這種分析帶有作者的主觀因素在里面，缺乏實證的研究。（2）將經濟中大部分行業規整研究的情況較少，個別學者雖有所研究但也只是進行初步描述性分析。（3）對亞洲金融危機和全球金融危機的研究仍側重于對兩次危機的背景、成因和傳導機制等方面的比較分析，缺少這兩次危機對各個行業的影響的綜合研究。

二、金融危機及其傳導渠道分析

（一）亞洲金融危機爆發的背景、進程及影響

20世紀80年代到90年代中期，東南亞國家由于擁有大量的廉價勞動力，國際貿易交流變得更順暢，再加上外商投資熱情的高漲等因素，他們出口大幅提升，由此帶動了經濟的高速發展。在1990—1996年間，馬來西亞的年出口額增長均達到了18%，泰國為16%。出口的商品也由傳統的原料商品轉向高技術產品，如汽車、半導體等。這些高速增長為后來東南亞金融危機爆發埋下了種子。投資爆發、產能過剩、債務危機皆成為危機最終爆發的主要原因。亞洲金融危機爆發的初始階段表現為貨幣危機，各國的匯率制度在這次危機中首先被打破。由于大規模的基礎設施建設和房地產行業的繁榮帶動了進口快速增長，進口的大幅擴張也逐漸使得泰國的經常項目出現赤字情況，赤字規模達到了GDP的8.1%。此時國際投機機構看到了時機已成熟，便紛紛大舉進入泰銖市場大量拋售泰銖。為維持固定的匯率制度，泰國央行不斷地動用美元儲備進行對沖。由于外匯儲備有限，終于在1997年7月2日，泰國宣布放棄已經實施13年的固定匯率制度，泰國的貨幣危機由此全面爆發。由于東南亞國家的情況普遍與泰國相似，當泰銖出現大幅貶值時，其他東南亞國家紛紛出現貨幣危機。菲律賓、印尼、馬來西亞等過相繼放棄了對本國貨幣的干預，其貨幣紛紛出現大幅貶值，由此，亞洲金融危機全面爆發。隨后地處東亞北部的中國臺灣和韓國的貨幣受到嚴重攻擊，中國臺灣在1997年10月份宣布不再將新臺幣匯率固定，韓國隨后在11月份放棄了對韓元的管制，并同時請求國際貨幣基金組織給予救助。中國香港也受到這次危機的波及，當東南亞的國家的貨幣制度被打垮后，國際資本炒家紛紛盯住了港元，開始對其大肆進攻，港元受到前所未有的壓力。由于備有充足的外匯以及香港政府采取的果斷措施，港元承受了打擊，維持了有效匯率制度。但是影響并沒有減輕跡象，東南亞國家的這次金融危機迅速傳播到全球市場，日元股市大幅下跌，數家銀行和證券公司倒閉，日元兌美元匯率也持續走低；金融危機很快在1998年傳到俄羅斯，9月2日，盧布貶值70%，這使俄羅斯股市、匯市急劇下跌，引發后來的俄羅斯金融危機；亞洲金融危機也給歐美市場帶來了不同程度的影響。亞洲金融危機的爆發對世界經濟產生巨大的影響，尤其東南亞國家遭受了前所未有的打擊，最明顯的表現是各國經濟水平出現嚴重的下滑。在亞洲各個國家(地區)中尤其以泰國、印度尼西亞和韓國受到影響最大（見表1）。除了對以上經濟體宏觀經濟造成了很大的打擊之外，金融危機還嚴重破壞各個國家的金融市場，各國的股市表現紛紛受挫，尤以韓國、馬來西亞和印尼受影響最大。

（二）全球金融危機爆發的背景、進程及影響

21世紀初期，美國互聯網泡沫破滅。從2001年到2005年，美聯儲開啟連續降息的步伐。而2000年左右互聯網泡沫破滅，2001年“911事件”發生以及2003年伊拉克戰爭爆發成為這一“低息”時代來臨的主要原因。與此同時，房地產市場迎來了長達近10年的繁榮，甚而提出“0首付”的概念。然而繁榮也蘊含了危機，2007年次貸危機爆發，并引發全球金融危機。有學者指責前美聯儲主席格林斯潘用一個泡沫（互聯網泡沫）替代了另外一個泡沫（房地產泡沫），從而誘發了2008年全球性金融危機的狂潮。無論這次金融危機的最根本原因在何處，顯而易見的是房地產泡沫的破滅成了此次全球性金融危機的導火索。對于深層次的原因不同學者表達了不一致的觀點，主要包括對風險的錯誤定價，新的金融結構使得各種衍生產品不斷增長和擴張而帶來巨大風險，經濟的全球化、經理人的過渡貪婪，信用評級機構的推波助瀾。而在泡沫破滅之時，也正是信用機構進一步將全球經濟推向深淵。金融市場創新的放開使得在過去的10年出現了形式多樣的證券化，各種衍生品種類不斷增加，如各種債務抵押債券工具和擔保抵押貸款等。這種創新最開始是在美國，但很快擴展到了歐洲和海外。其主要手段是銀行將住宅抵押貸款通過證券化打包然后分發給其他非金融機構，因此住宅抵押貸款就脫離了銀行的資產負債表，這就導致了銀行資產負債表的資產非中介化。各大銀行也與SIVs（結構性投資工具）建立密切聯系，雖然很大程度上各大銀行并不直接擁有SIVs，但卻是其最主要的支持者。事后發現，SIVs也最終成為了此次全球金融危機的導火索。這些行為很大程度上是由于監管套利所導致。商業銀行持有或有負債從而成為整個資本市場的最后貸款人，而當這種最后貸款人遇到問題時，與其直接聯系的其他金融機構必然受到影響。如當時的貝爾斯登對沖基金在陷入麻煩之后曾一度牽連到巴黎國民銀行等。正是這種衍生品的不斷創新以及金融機構和非金融機構的過度貪婪使得次貸危機最終爆發。全球性金融危機最早是源于房地產泡沫的破滅。2008年9月，房利美和房地美股價暴跌而被政府接管，與此同時雷曼兄弟破產。2008年9月21日華爾街投資銀行作為一個歷史名詞而消失。在21世紀的今天，經濟全球化給各國帶來經濟上的發展和便利時，也必然有其短處。所謂一榮俱榮，一損俱損，全球性金融危機從華爾街蔓延到了全世界。美國華爾街的投行應聲破產倒閉的同時，也牽一發而動全身感染到全球經濟體。在2008年最后的幾個月里，全球產出和貿易迎來了暴跌。此次危機影響至深，使得各國政府相應的救市政策并沒有得到很好的反饋效果。由于出口需求的下降，更低的商品價格和更嚴格的外部融資約束，2009年發展中經濟體的經濟增長速度大幅放緩。經歷漫長的恢復期之后，發達國家的經濟終于在近年出現一定好轉，而新興國家的整體經濟形勢卻不容樂觀，甚至有學者提出后危機時代的一個重要表現則在新興經濟市場。

（三）金融危機對我國行業的傳導渠道分析

相當多的文獻論述了金融危機通過貿易的機制對我國實體經濟產生了影響。如裴平（2009）和金碚（2011）等均認為，過去相當長一段時間內由于工業始終處于我國國民經濟中的主導地位，工業當中制造業占比最大，而我國制造業外向度高，受國際市場價格和需求變化的影響大。經戴覓和茅銳（2015）測算發現，2008年的全球金融危機期間，凈出口對GDP增長的平均貢獻率從2005—2007年的18.8%降至2008—2012年的-6.2%，因而國內行業的發展焦點從國外市場轉向國內。就貿易這一機制，本文選擇了資產價格渠道和財富收入渠道。金融機制方面，陳波（2013）認為得益于本國貨幣政策的支持，發源于外部的金融危機并不會造成本國金融機構流動性緊縮風險，反而是危機發生國（如美國）的金融機構由于資產負債惡化從而導致信貸緊縮撤出海外資本。綜合第二部分論述中國行業的外資利用實際情況，本文選取金融機制中的國際資本流動渠道，另外本文不考慮預期傳導機制。1.國際資本流動渠道由于中國經濟的強勁表現，各國的投資機構或跨國公司紛紛將目光鎖定中國市場，他們將大量的資金投入到中國經濟建設中，各個行業也因充足的資金而獲得了快速的發展，促進了中國經濟的發力。然而一旦金融危機爆發，這些跨國機構會迅速意識到投資國經濟景氣的不明朗，便紛紛撤資。這種撤資行為一般分為兩種情況：如果被投資國是金融危機直接受害國，則外商投資者因其糟糕的國內經濟形勢撤出大量的資金；如果被投資國受到金融危機影響較輕時，由于會考慮到經濟的傳染效應，為安全起見這些機構也會撤出先前的資金。圖3描述的是中國在1996—2012年的實際利用外資情況。從圖中我們可以看出，直到1998年中國的實際外資利用還是增長的，但增幅減緩。受到亞洲金融危機的沖擊，實際外資利用在1998年出現了負的增長。隨后的近10年中，一直處于波動的情形中。由于2007年爆發了次貸危機并迅速演化成后來的全球金融危機，中國的實際外資利用額在2009年出現較大的跌幅，并在隨后的兩年里出現震蕩變化。從圖中很明顯地看到實際外資利用對于金融危機有時滯效應，并且中國難逃這兩次危機的影響。2.價格渠道價格是另外一個影響進出口的因素，這里的價格包括匯率和出口商品的價格。匯率能夠直接影響一個國家的進出口水平，具體而言如果一國貨幣出現貶值則會使得本國的商品以外幣表現的價格競相下降，和外國商品相比該國的商品更便宜，這會刺激該國的出口。在亞洲金融爆發時期，各東南亞國家紛紛放棄固定的匯率制度，導致各國貨幣普遍出現貶值，中國因此也承受了巨大的壓力。宣稱人民幣不貶值，這必然會影響到出口量。次貸危機爆發后，美國迅速實施了量化寬松政策，美聯儲將大量的貨幣投入市場，此時中國由于前幾年出現高的通脹，中國央行一直保持了緊縮的貨幣政策，兩種因素加速了人民幣的升值預期，中國為此付出了沉重的代價，大量的外貿企業在那個時候出現倒閉。出口商品的價格顯然也是影響一個國家出口的重要因素。在亞洲金融危機時期，危機受害國將自己的貨幣貶值會導致出口商品出現普遍下跌的可能，而中國出口商品結構和東南亞國家具有一定的替代性，從而加劇了中國外貿企業的競爭壓力。在全球金融危機的爆發期，由于美元的貶值導致全球大宗商品價格下跌，這雖降低了國內出口商的生產成本，但同時也降低出口利潤，從這個角度看，金融危機給出口商品帶來的復雜性增加。3.財富收入渠道影響貿易的第三個因素是財富收入，也即國外需求渠道。收入是決定消費的重要因素，當居民收入增長時必然會拿出收入的一部分用于消費。危機爆發后，受影響的國家經濟活動出現下滑，價格下降，居民的財富收入開始減少，這導致了對商品的需求量的減少，由此波及與該國密切聯系的貿易國的出口。歐盟、美國、東盟、韓國等一直是中國最重要的傳統貿易伙伴，金融危機的爆發對這些國家和地區經濟造成重大破壞，民眾的收入普遍下滑，經濟萎縮，對外需求也出現大幅下滑。圖4描述的是兩次金融危機期間中國主要的貿易伙伴國的居民收入情況。從圖中我們明顯可以看出這兩次危機給各國帶來的影響。1997年之前各國居民收入均表現平穩增長，尤其是東南亞國家表現強勁，收入增長均在5%以上。但當1997年的亞洲金融危機爆發后，各國居民收入便開始出現負增長，尤其在1998年最為嚴重，而在這些國家中又以印尼受影響最大，美國和德國則受影響的程度不明顯。很多國家居民收入從1999年后逐漸恢復增長。在2007年之前，各國居民收入處于一個穩定的增長期，但隨后的次貸危機拖累各國居民收入，美國首先從2007年開始就出現居民收入下滑跡象，各國在2009年受危機影響的程度最嚴重，在2010年以后慢慢復蘇。在圖4中我們也可以看出，從居民收入這個角度，全球金融危機影響的廣度要大于亞洲金融危機，但影響的深度卻沒有亞洲危機的大。

三、兩次金融危機對中國行業影響的比較分析

（一）亞洲金融危機對行業的影響

圖5描述的是亞洲金融危機時期中國主要行業增加值實際增速。①從行業增加值這個角度來看，1997年亞洲金融危機對中國行業影響是有差異的。具體而言，制造業和金融業受到影響最為明顯；而住宿餐飲業、建筑業和房地產業受到了一定的影響，影響程度不深且都能較快地從危機中恢復出來；批發零售業在危機時期一直保持平穩增速，受到金融危機的影響不明顯；交通運輸、倉儲和郵政行業在整個危機表現出了較快的增速；農林牧漁業由于影響其因素較多，此次受到危機影響程度具有不確定性。

（二）全球金融危機對行業的影響

圖6描述的是全球金融危機時期中國主要行業增加值實際增速。這次全球金融危機給中國行業帶來的影響不管是在程度上還是范圍上都比上一次亞洲金融危機要大。具體來說，制造業、批發零售業、交通運輸倉儲及郵政業和金融業受這次金融危機影響都較為明顯，其中尤以交通運輸倉儲及郵政業、金融業最為嚴重。住宿餐飲業也受到影響，但程度較輕。房地產業、農林牧漁業由于影響因素復雜，因而這次危機帶來的影響不確定。

（三）兩次金融危機對行業影響的差異性及其原因

篇6

關鍵詞:信貸擴張;銀行穩定;傳導機制

中圖分類號:F830.5

文獻標志碼:A

文章編號:1673-291X(2009)21-0045-02

一、引言

2007年4月,美國最大次級貸款機構之一的新世紀金融公司申請破產保護,標志著次貸危機正式爆發。繼而,次貸風險向各方傳遞,導致以次貸作為基礎資產的金融產品大幅貶值。次貸危機已經正式演化為牽涉金融多個領域和全球多個地區和國家、帶來持續巨額損失的金融危機。

美國嚴重超前的信貸消費、風險信貸過度膨脹是美國“次貸危機”產生的直接原因。貸款機構為了短期利益將次級抵押貸款貸給那些信用等級較差或償還能力較弱的房主。以次級貸款為基礎資產而形成的衍生產品及其多級結構化產品,如住房抵押貸款支持證券(mortgage-backedsecurities,簡稱MBS)、債務抵押支持證券(collateraldebtobligations,簡稱CDO)則導致風險進一步擴大。2009年,中國政府4萬億刺激計劃導致第一季度的信貸投放量持續激增,已經快接近今年全年信貸投放量預期目標5萬億元的上限。在積極政策推動下,銀行繼續加大了對基礎設施等政府投資項目的中長期貸款投放力度。

一方面,信貸過度擴張導致銀行體系中產生不良貸款的概率增加,增加了違約率;另一方面,在銀行信貸擴張受到央行存款準備金率的硬性約束下,則會影響對資本充足率的保證,銀行體系的穩定性同樣受到威脅。本文擬從以上角度分析信貸過度擴張對銀行體系穩定性的傳導機制,并從信貸規模的角度運用CMAXt指標對中國銀行體系的穩定性進行實證研究,得出信貸過度擴張影響銀行體系穩定性的結論,并提出合理控制信貸規模、防范銀行體系風險的政策建議。

二、信貸擴張對銀行穩定的傳導機制

(一)文獻綜述

本文采用卡爾一約翰·林捷瑞恩等對銀行穩定的定義,他們認為,穩定的銀行體系是指在整個銀行體系中大多數銀行(那些占整個體系的資產和負債比例最大的銀行)有償付能力,而且可能繼續具有這種能力。CAMPL框架評價銀行體系穩定性的五個指標:資本充足率(CapitalAdequacy)、資產質量(AssetQuality)、管理的穩健性(Management)、收益狀況(Earnings)和流動性狀況(Liquidity)。Conzalez-Hermosillo(1999)實證研究表明,只有同時考慮金融機構的不良貸款和資本充足率,金融穩定評價體系的評估才有統計意義上的依據。

Allen&Gale(1998)提出了基于信貸擴張的資產價格泡沫模型,認為當投資者利用借來的資金進行投資且只負有限責任時,投資者表現出對風險資產的偏好并采取風險轉移行為,對風險資產的過度投資不斷地推高資產的價格,從而導致泡沫的形成,資產價格的崩潰將引發大面積的違約,并進一步演變成金融危機。Mckinnon&Pill(1998)強調當非銀行部門出現盲目樂觀時,會出現信貸膨脹導致宏觀經濟過熱,從而導致銀行系統的不穩定。Eichengreen&Arteka(2000)實證研究發現,信用增長率每增加1個百分點,此后一年中出現銀行危機的概率大約增加0.056個百分點。段軍山(2008)認為,銀行危機的程度取決于抵押貸款規模、抵押品價值與信貸額度的比重以及銀行投入資產市場信貸占其總信貸規模的比重。

(二)信貸過度擴張對銀行體系穩定影響的傳導機制

美國“次貸”危機是由于房地產市場價格上漲、利率下降引起了對房地產信貸的過度需求,貸款機構的短視行為及衍生產品的高杠桿效應引發風險的層層累積,從而增加了銀行體系的風險暴露。本文認為信貸的過度擴張主要從兩方面對銀行體系產生影響:

1.增加不良貸款率。從短期看,伴隨著資本的大量流入和可貸資金的迅猛增加,銀行面臨著迅速增大的信貸業務量,信貸擴張在短期內可以降低銀行的不良資產率。然而,大多數銀行的風險控制水平有限,在不同程度上存在著信貸決策程序混亂、風險評價和控制能力等問題。從長期看,中國的大部分商業銀行信用由國家或各級政府信用支撐,所以更具有強大的積聚和推延風險的效應。信貸擴張會引起產能過剩行業產品價格下降,效益下滑,從而導致銀行的不良貸款上升。其次,信貸資金大量流入房地產和有價證券等具有高回報率的部門使得資產價格迅速膨脹。而房地產、股票價格膨脹又使得利用這些資產進行的抵押貸款進一步膨脹。如此循環下去,泡沫加速放大。當泡沫破裂時,巨額的不良貸款便相應生成,銀行危機難以避免。第三,信貸規模的擴張使直接融資和間接融資的比例更加不平衡,企業融資方式單調,過分依賴銀行貸款,風險加劇向銀行集中。

2.影響資本充足率。作為信貸市場的供給方,銀行接受資本監管和存款準備金管理。雖然有新巴塞爾協議和《商業銀行資本充足率管理辦法》的規定,但是對中國商業銀行的資本充足率(資本充足率=資本/(信用風險加權資產+12.5*市場風險資本要求+12.5*操作風險資本要求))達到8%的約束并不強。在經濟增長時期,由于不存在破產風險,出于利潤最大化的考慮,國有體制主導下的商業銀行無須考慮貸款風險和資本多寡,而增加貸款投放。在存款準備金制度的硬性約束下,銀行通常會軟化資本監管的約束,因此資本充足率就達不到標準。這也會影響當經濟衰退時銀行抵御風險的能力。

三、中國銀行體系的穩定性

(一)銀行體系穩定性的定性分析

在中國,銀行體系至今沒有出現系統性的危機,即便是在東南亞金融危機過程中仍能安然無恙,不少人認為,中國的銀行體系有國家信用做堅強后盾,因而具有對風險的免疫功能。1999—2000年,四家資產管理公司相繼成立,剝離四大國有銀行1.4萬億不良資產。四大國有銀行的不良資產由資產管理公司接管后,銀行的不良貸款占比迅速降低。2008年第四季度商業銀行次級類不良貸款比例、可疑類不良貸款比例、損失類不良貸款比例分別是1.15%、1.06%、0.25%(中國銀監會網站)。據銀監會最新統計顯示,截至今年2月末,中國銀行業金融機構不良貸款余額和比例繼續保持雙降。不良貸款余額15334億元,比年初減少175億元;不良貸款率為4.5%,比年初下降0.42個百分點。其中,商業銀行不良貸款余額5535億元,比年初下降68億元,不良貸款率為2.2%,比年初下降0.24個百分點。截至2008年6月份末,中國商業銀行資本充足率達標(新巴塞爾協議規定資本充足率的標準是8%)的銀行已有175家;達標銀行資產占商業銀行總資產的84.2%(中國銀監會網站)。從不良貸款率和資本充足率兩個指標看,中國銀行業的穩定性越來越好,但是,我們也不可忽視銀行業面臨的潛在風險:中美利差擴大、人民幣升值帶來的“熱錢”,政府經濟刺激計劃導致的信貸激增,金融危機的波及和深遠影響等等。

(二)從信貸規模角度測度中國銀行體系的穩定性

1.數據與定量指標說明。本文使用1978—2008年金融機構貸款金額(單位:億元)作為對信貸規模的考察(中國經濟統計數據庫)。銀行體系的穩定性的定量指標采用CMAXt指數。CMAXt指數編制的基本思想是根據當期指標值與過去十年來該指標的最大值求比以反映該指標的變化程度。具體表達式為:CMAXt(x0/Xmax)。這里引入一個偏離度指標:T1=平均值±1個標準差。如果某一年的原始數據在依據T1指標計算出來的正常區間范圍之內,則初步認為該年是穩定的。

2.實證結果及分析。根據以上數據和計算方法,CMAXt的平均值=1.18,標準差=0.06,TI=1.24和1.12。信貸規模的CMAXt指數在1993—1995年、1998—2000年、2004—2005年偏離了正常區間范圍,可以初步認為,在這些年份中國的銀行體系是不穩定的。

1993年中國固定資產投資增長達到30%以上,這是一輪由政府主導的投資過熱,可以倒推銀行信貸膨脹。這輪投資熱潮不僅在當時引發了通貨膨脹,而且在幾年內形成了新增生產力,部分產業出現了產能過剩,導致之前的貸款成為“呆賬”、“壞賬”,銀行體系內的不良貸款增加。亞洲金融危機之后,銀行出于風險的考慮“惜貸”。2001年之后信貸開始新一輪擴張,增長的動力來自于政府,并在2003年接近偏離度指標的上限。政府為了控制流動性,在2004年實行緊縮的信貸政策。而信用緊縮則意味著不良貸款已經形成,并且所形成的資產泡沫有破滅的危險。

四、政策建議

1.合理控制信貸規模,調整信貸結構。信貸的過度膨脹和收縮都會對銀行體系的穩定性產生威脅。由于中國政府大規模經濟刺激計劃而使銀行業在2009年第一季度放貸4.58億元。這些資金不均勻的流向經濟生活的各個領域,可能導致某些行業局部的流動性過剩,資產價格上升甚至暴漲。要控制對房地產以及產能過剩行業的貸款規模,合理控制中長期貸款的比例。新巴塞爾協議實施后,對資本充足率監管將導致會降低銀行信貸風險偏好,一個直接的結果就是信用緊縮。而在中國主要反映在銀行的貸款行為的調整和選擇上,即對中小企業貸款明顯減少。而中小企業恰恰是資金最迫切的需求者,尤其在金融危機的背景下,銀行普遍“惜貸”,中小企業的生存狀況受到很大的威脅。

2.增強銀行體系風險控制能力。增強銀行體系自身管理和風險控制能力,是從根本上解決銀行體系不穩定問題的關鍵。只有從銀行體系自身出發,整合其內控機制,才能最大限度地防范和避免外資過度流入對中國銀行體系產生的沖擊性影響。首先,必須增強銀行體系自身管理水平,降低銀行經營風險(包括信用風險、操作風險和市場風險)。從銀行體系自身出發,改革銀行治理的制度,強化銀行約束。其次,健全風險識別、評估、監測和防范控制機制,對風險的管理將定性方法和定量方法相結合。最后,加強銀行業風險的預警機制。在沖擊形成以后,增強銀行降低風險沖擊和緩釋不利影響的能力。

參考文獻:

篇7

關鍵詞：金融危機 信息不對稱 市場摩擦 流動性沖擊 放大機制

金融經濟周期是指金融經濟活動在內外部沖擊下, 通過金融體系傳導而形成的持續性波動和周期性變化（Mishkin，F.S，1999）。對于如何解釋貨幣沖擊或股市崩盤導致的短期經濟劇烈波動，傳統周期理論已然不具備說服力。而金融經濟周期理論從委托-問題切入，為人們認識金融危機的形成、發展和蔓延提供了一個全景式的視角，同時對現行貨幣政策的操作具有一定的啟示。

理論回顧

Bagehot最早正式將金融因素引入經濟周期模型，并嘗試建立內生經濟周期理論。他指出，當銀行家手中的可貸資金余額全被借光，將會刺激真實經濟擴張， 拉動真實利率和商品價格上升。在繁榮階段過后， 整個經濟結構就變得十分脆弱，這將導致經濟擴張的結束（宋玉華、李澤祥，2007）。

Fisher（1933）等人提出的信貸周期理論奠定了金融經濟周期理論的基礎。Fishe的債務-通貨緊縮理論指出在信息不對稱、存在金融市場缺陷的條件下，經濟繁榮階段的“過度負債”與經濟蕭條階段的“債務清算”及“困境拋售”等外生沖擊，是生成信貸周期的重要原因，銀行信貸是經濟周期的重要傳導渠道。

由于“貨幣中性論”一直占據著主流地位，導致金融經濟周期理論發展遲緩。到20世紀80年代，Bernanke等人對貨幣和證券“中性論”進行了批判，認為金融因素對經濟周期運行影響顯著，金融經濟周期理論取得突破性進展。該理論從委托-問題切入，認為信息不對稱產生的市場摩擦會放大金融沖擊，解釋了貨幣或資產價格沖擊導致經濟短期劇烈波動的現象?！敖杩钊速Y產負債表渠道”和“銀行信貸渠道”是金融經濟周期里兩個最重要的放大傳導機制，通過市場摩擦發生作用（Campello，M，2003）。金融市場上起初較小的沖擊，被這兩個機制不斷放大，致使流動性加速收縮，影響企業的融資條件和投資水平，從而導致經濟出現劇烈的波動。

信息不對稱在金融危機形成與發展中的作用

金融經濟周期理論認為信息不對稱，或由不完全市場和合同造成的不可證實的信息會產生市場摩擦。市場摩擦使得金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風險問題。金融市場上的市場摩擦一方面限制了最優風險分散，另一方面阻礙了資金的有效配置，即資金流向具有投資機會的投資者。這些投資機會可能是真實項目，也可能是由于金融資產定價錯誤造成的市場套利機會。

比如次貸危機發生前的美國金融市場，信息不對稱問題就比較嚴重。由于金融創新不斷涌現，金融產品和市場變得日益復雜。一些金融產品，特別是結構性產品，其價值依賴于違約事件的相關性結構，這本身就難以估算。對資產抵押證券定價也很困難，其打包抵押的資產池里包括抵押貸款、學生貸款等資產，要準確定價就必須對資產池里每一項資產的質量核實、估價。這就產生了信息不對稱問題。此外，專業化導致金融市場進一步細分，能對市場上的金融產品給以正確估價的投資者越來越少。信息不對稱問題在專業投資者和非專業投資者之間變得格外嚴重。

市場上缺乏有效監管，導致信息不對稱問題更加惡化。各種金融衍生品從“貸款發起到最終證券化銷售”鏈條上涉及很多環節和機構，美國分散的監管體制使得沒有一個機構能全程監管并負責整體風險狀況。美國非銀行金融部門（影子銀行體系）在危機發生前幾年發展迅速，但美聯儲對結構投資載體（SIVs）、投資銀行等重要市場參與者缺乏有效監管，未能實現金融安全網的全面覆蓋。而市場監管者又過于信賴新型金融機構自身的風險評估模型和管理能力，對金融機構放松借貸標準的行為沒有及時制止。這樣的監管真空把信息不對稱的矛盾推向深化。

信息不對稱問題導致的市場摩擦阻礙了市場自我調整，限制了市場套利活動。套利的速度因為受到套利者資金和知識的限制而降低，專業投資者需要時間去籌集資金，非專業投資者需要時間去理解如何投資復雜的資產，因而市場摩擦本身消失得很慢。當市場價格發生異常波動時，市場摩擦的長時間存在阻礙了價格修正，并且成為流動性沖擊放大機制中不可或缺的因素。

流動性沖擊與金融危機的互動關系

（一）危機前后的流動性變化

銀行體系的流動性變化會貫穿于整個金融危機。通常在危機以前信貸條件寬松，流動性充裕，籌措資金容易。例如，美國的次貸危機根源其實早已存在。美聯儲認為科技泡沫的破裂和9/11事件對經濟的沖擊可能會導致金融危機，因此及時應對，在2001-2004年期間為經濟提供大量流動性。當成功地化解了這些外部沖擊后，美聯儲沒有及時收回流動性，過多的流動性繼續留在貨幣市場，導致市場實際利率長時間處于低位，以致房地產市場出現大量泡沫，從而產生危機。Berger和Bouwman（2008）研究發現銀行危機的一個特點就是在危機之前都會有不正常的正的流動性創造。這一特征完全符合2007-2008年的金融危機，反映了危機之前資本積聚和借貸標準的放松。

在危機發生后，市場上流動性驟然逆轉，從流動性過剩變為流動性緊縮。而流動性緊縮狀況迅速蔓延，最初出現在美國次級抵押貸款市場上的情況惡化擴散到杠桿融資和與抵押貸款有關的結構性信貸市場，并傳遞至全球貨幣市場，隨后影響到從低信用等級到高信用等級的公司信貸市場，并影響到優質居民房屋和商業房地產抵押貸款市場，最后威脅到新興市場資產。當流動性緊縮情況繼續惡化，威脅到整個金融體系時，貨幣當局開始干預市場，行使最后貸款人職責，對受困的金融機構和相關市場參與者提供流動性，保證金融體系穩定和其職能的正常運行。

篇8

【關鍵詞】信用評級 市場監管 次貸危機 風險情報

信用評級就是由獨立中立的專業評級機構或部門，受評級對象的委托，根據“公正、客觀、科學”的原則，以評級事項的法律、法規、制度和有關標準化的規定為依據，采用規范化的程序和科學化的方法，對評級對象履行相應經濟承諾的能力及其可信任程度進行調查、審核和測定，經過同評級事項有關的參數值進行橫向比較和綜合評價，并以簡單、直觀的符號表示其評價結果，公布給社會大眾的一種評價行為。信用評級業已逐漸成為資本市場不可或缺的組成部分，因其在解決信息不對稱問題上所發揮的重要作用，信用評級機構亦被譽為投資者利益的“守護者”和資本市場的“看門人”。

一、次貸危機爆發前后信用評級機構的表現

2007年年初以來，美國次級抵押貸款危機引發了國際金融市場動蕩。不僅波及了美國和歐盟主流金融機構，而且還引發全球股市下跌。“次貸危機”的傳導機制并不復雜。20世紀90年代以來，美國信貸機構在利潤驅使下向大量缺乏穩定收入、信用水平欠佳的購房者發放次級購房貸款，并通過資產證券化將此類貸款以抵押貸款支持債券(MBS)的形式剝離給投資銀行。深諳個中風險的投資銀行則借助一系列“金融創新”，對平均信用等級偏低的MBS進行分割處理，構造成不同品級的抵押債務憑證(CDO)，并在得到信用評級后出售給全球范圍內不同風險偏好的投資者。由于次級貸款公司受違約房貸的拖累，其抵押資產價值縮水，“次貸危機”開始顯現并愈演愈烈，最終波及整個金融業鏈條。由于全球眾多機構投資者參與其中，因此次貸危機不斷蔓延至全球金融市場。

隨著次級貸款問題的惡化，迫于市場壓力，評級機構迅速降低有關次級貸款的評級。從2005年第4季度到2006年第4季度，標準普爾把大約l 210億美元的次級貸款評級予以調降，其中80%被調降到BBB及以下的評級。同期穆迪把520億美元的次貸評級降到BBB及以下的評級。由于投資者遭受巨額損失，目前標準普爾、穆迪等評級機構在美國已經面臨嚴峻的信用評級訴訟壓力。

不難發現，在“次貸危機”傳導鏈上，信用評級機構充當的是至為關鍵的“質檢員”角色。由于次貸產品屬于復雜的結構性融資產品，投資者難以準確評估其內在價值與風險，因此信用評級作為投資者投資決策的重要甚至惟一依據，便成了次貸產品進入資本市場的“通行證”。舉例而言，若達不到最高信用評級(AAA)，CDO之類的次貸產品根本不可能進入退休基金、保險基金、教育基金等大型機構投資者的資產組合。

二、次貸危機給美國信用評級業的教訓

(一)政府對信用評級機構監管缺位

2006年美國信用評級機構改革法案及其實施規則雖然填補了美國信用評級業監管體制的空白，但仍未解決諸多根本性問題。例如，法案既未對評級機構的具體評級模式和收費模式加以限定，亦未確立針對評級結果的問責機制，相反還規定監管不得涉足信用評級機構評級方法、指標和程序的科學、合理性等實質問題。顯然，在這一“有限監管”模式下，信用評級機構的行為雖然受到了一定的約束，但其仍無需對評級結果本身的準確性和可靠性承擔法律責任，因為其評級只代表評級機構自身對次貸產品信用風險的“看法”，而非投資建議。也許正是在這樣的監管環境下，穆迪、標準普爾、惠譽三大評級機構才毫不吝嗇地將絕大部分次貸產品評為“AAA”級。

(二)信用評級機構的中立性受質疑

評級機構的中立性并非僅僅表現在人員與資金方面的獨立，它同時還應當表現在評級活動本身不受發行者壓力的干擾。長期以來，信用評級機構以其獨立立場對金融產品做出的客觀評級結果被廣大機構投資者所接受并作為投資決策的重要依據。但是，此次美國次級債危機爆發之后，以穆迪與標準普爾為代表的信用評級機構的公信力受到了置疑。在這次危機之前，信用評級機構涉嫌將與傳統AAA級債券不同的新式和復雜性投資產品評為AAA級，以此賺取投資銀行費用。另外，CDO等結構性融資產品的構建本身是以評級為導向的，除了支付高額評級費用外，投資銀行在產品構建過程中往往還會購買評級機構提供的咨詢服務，以尋求獲得較高評級的方法。如此一來，評級機構不但為次貸產品評級，而且還直接參與次貸產品的構建，從而使評級的獨立性與公正性大打折扣。

(三)信用評級機構面對危機時反應遲鈍

信用評級機構未能及時警告投資者投資美國次貸所面臨的風險。穆迪與標準普爾在危機出現前不久還將一新品種的信貸衍生工具評為安全性等同美國國庫債券的AAA級。

(四)內部跟蹤評級未發揮作用

CDO等結構性融資產品構造異常復雜，在經過多次組合與分層后，評級機構也很難完全了解其本來面貌。在結構性融資產品評級這一新領域，評級機構的經驗和歷史數據積累有限，往往一味依靠信貸機構和投資銀行提供的數據，因此極易導致評級結果失真。危機前后評級機構沒能持續跟蹤評級對象的行業風險、財務狀況等重大變化，未出具定期或不定期的跟蹤評級報告，亦表明其內部的跟蹤評級制度沒有發揮應有作用。

(五)為投資銀行發行的各種金融工具提供評級成為信用評級機構的主要業務收入來源

據Bloomberg有關資料顯示，標準普爾、穆迪等四大評級機構從美國按揭貸款評級中獲得的收益累計超過30億美元。鑒于這種天然而密切的經濟利益聯系，信用評級機構可能為爭奪業務而給出更多樂觀的評級，投資銀行可以比較輕松地拿到最高為AAA的信用評級。在次級債券市場，大約有75%獲得AAA的評級，10%得到AA，8%獲得A，僅有7%被評為BBB或更低。大量的AAA證書使客戶降低了對風險的敏感性，過于樂觀的信用評級引發了次貸產品需求的膨脹，放大了資產泡沫，埋下了風險隱患。

三、次貸危機對我國信用評級業的啟示

啟示一，加強對信用評級機構的監管

應推動出臺《征信管理條例》，進一步加強對評級機構的監管。必須培育與監管并重，堅持“邊發展、邊規范”的原則，不能設置過高的門檻和過高的監管成本。在事前監管方面，繼續實施認可制度，培育民族評級機構品牌；在事中監管方面，加強對評級機構的執業行為的檢查和督導；在事后監管方面，進一步完善評級機構統計報告制度，建立違約率檢驗機制。

啟示二，保持信用評級機構的獨立性

首先，信用評級機構應對實際或潛在利益進行充分披露，包括對評級收費統一標準、評級人員的獨立性情況，如是否曾在受評公司任職、評級人員或者家人朋友與受評公司是否有利益關聯、是否持有受評公司的有價證券等。其次，加強對現有或潛在利益沖突的有效管理，包括評級回避制度、評級人員的薪酬確定機制、評級職業守則的執行監督機制等。再次，建立和有效執行防火墻制度，如分析團隊和營銷部門的嚴格隔離、評級信息的傳遞和使用規定、評級信息的公布和披露規定等。

啟示三，采用科學公正的評級技術、評級方法和評級制度

信用評級是采用科學的評級技術對評級對象的財務、經營、宏觀環境等一系列因素進行的定量與定性分析，并通過必要的數學模型來計算評級結果、檢查評級系統的合理性，如企業信用等級評價的模糊評判法、模糊數學評價法、層次分析法。評級機構的權威性取決于其評級結果的可信性。如果不能保證評級結果的價值，任何其他努力勢必都是徒勞。評級機構需要探索一套既充分考慮國情，又借鑒國際先進經驗的思路。在這方面我國應向日本借鑒：穆迪、標準普爾雖然早就進入日本市場，但市場占有率仍不及日本本國的評級機構JBRI，說明本土優勢加上相當的評級可信度完全可以獲得市場的承認。我國評級業必須及早準備加速科學化建設，以應對可以預見的未來公司債券市場巨大的評級需求。

啟示四，加強評級機構跟蹤評級機制建設

要按照《信用評級管理指導意見》和《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規范》的要求監督評級機構建立定期、不定期跟蹤評級制度。規定跟蹤評級的人員安排、分析人員的職責、跟蹤評級關注范圍、跟蹤評級的時間安排等，以做到及時、準確提示信用風險。

啟示五，規范信用評級機構的收入來源

目前信用評級機構進行信用評級的收入是由發債公司向評級機構支付的。要保證評級機構的獨立性與公正性，應使信用評級機構在人員與資金方面保持獨立性，不與發行人、承銷商、投資者以及政府與金融當局存在任何利害關系，否則就難免會受到有選擇評級機構的主導權以及支付評級費用的發行人的影響。所以目前這種支付信用評級費用的方式可以考慮參考20世紀60年代美國信用評級機構的做法：信用評級機構在對債券進行評級時不收取債券發行人的費用，而是依靠向投資者出售評級報表來取得收入。評級機構如果失去了中立性，購買其評級報表的投資者就會減少，這將直接威脅到評級機構的生存。所以這種方式能更好保持信用評級機構的中立性與公正性。

主要參考文獻：

[1][日]黑澤義孝．債券評級[M]．中國金融出版社，1991．86-132.

[2]符浩東．構建風險應急機制穩健推進金融創新――次貸危機對中國資本市場的啟示[J]．證券市場導報，2008(6)．4-10.

篇9

蔡特勒副行長高高的個子，一頭白發已有些稀疏，紅潤的面色，讓人看不出歲月的痕跡。同來的還有德國駐華使館公使因戈•海因茨•卡斯滕先生，德國央行駐華首席代表馬丁•迪樂先生和將要接任的多米尼克•佩舍爾先生。

分賓主坐定，我先開口：“歡迎蔡特勒副行長先生的來訪。今天晚上，我們特意挑選了這個地方，從庭院的布局，家具和擺設，墻上的字畫，都是中國古典文化的代表。可以讓客人們更好地領略中國傳統文化的博大精深。這也體現了我們對您的來訪和您所代表的德國中央銀行的重視。中國人民銀行和德國中央銀行之間的友好合作持續深化，兩國央行高層的相互交流很多。我們也感謝德國中央銀行為我們培訓了17批400余名員工，德國央行的專家還通過研討會方式使我們的幾百名員工受益?！?/p>

蔡特勒先生回應道：“是啊，這里太漂亮了，令人十分驚嘆。奧運會剛結束，但我們來到北京，還能感受到奧運會的熱烈氣氛?！?/p>

“說到奧運會，首先要祝賀德國代表團取得金牌數排名第五的好成績。奧運會的開幕式、閉幕式，不知你們看過沒有？”我問道。

“看過了。都是通過電視，但不是全過程”。蔡特勒先生說。

“奧運會開幕式展示了中國燦爛輝煌的歷史，也展示了現代中國。也許外國朋友未必都能看懂。舉辦奧運會，可以讓外國更好地了解中國。我想，我們作為中央銀行的官員，作為同行，我們有共同的語言，就如我們要探討的貨幣政策、匯率等問題?！?/p>

“關于匯率，我覺得中央銀行應該不同于政治家，不同于企業家，中央銀行應有自己的戰略眼光，著眼于機制建設，”蔡特勒副行長說。

“您說得對。中國人民幣的匯率改革，正是著眼于人民幣匯率形成機制的市場化，這大大有助于提高中國企業的素質，提升中國經濟的國際競爭力，也有助于我們經濟向促進內需方向的轉變。在匯率改革之初，有的企業是不贊成的。”

“七十年代的德國，也有類似情況。企業家反對德國馬克的匯率改革，但中央銀行堅持了馬克匯率的改革。機制起了作用，就無法干預。從長期看，德國企業整體競爭力得到了提升。”蔡特勒先生接著我的話茬說。“但是，匯率機制的改革不應過快，步伐不應過大?！?/p>

“是的。所以人民幣匯率改革的一個原則是漸進性。在金融市場方面，我們的改革也是機制性的，向多元化方向發展，改變間接融資為主的格局，發展直接融資，特別發展公司債券市場。從發行、定價、承銷、信用評級、信息披露等方方面面，做了一系列的制度安排?！蔽医又榻B。

“中國七月份的物價指數是多少？下半年的通貨膨脹趨勢怎么樣？”蔡特勒先生問道。

“中國七月份的CPI是6.3%，和上半年相比，回落了1.6個百分點。從物價走勢看，下半年會繼續回落，一個原因是去年下半年中國物價是加速上升的，所謂基數較高。另一個是我們采取的措施效果開始顯現出來。當前的通貨膨脹是全球性的問題。面對輸入型的通貨膨脹，對中央銀行的貨幣政策更具挑戰。這種情況下可以看出來，大國在維護世界經濟穩定方面，應承擔更大的責任?！?/p>

“是啊。從歐洲中央銀行來講，通貨膨脹的目標區間是2%左右。實際上，目前歐元區達到了4%，由于油價回落，下半年通脹會有所緩解，但并未根本解決。”蔡特勒先生說。

“我們注意到了歐央行和美聯儲對經濟走勢的看法不同，美聯儲更擔心經濟下行，歐央行更注重控制通脹。所以，六月份歐央行把基準利率調升了0.25個百分點，而美聯儲并未升息。”我說。

“歐央行把控制通脹放在首位。從德國的經驗看，保持幣值穩定會促進經濟增長，德國公眾也廣泛認同這一點。”蔡特勒先生說。

“我們貨幣政策調控的中介目標是貨幣供應量，歐央行采取的是通貨膨脹目標區間，這可能需要一個很好的貨幣政策傳導機制，并且能很好地引導公眾預期。”

“目前歐元區的通貨膨脹下降了，企業界認識到歐央行把控制通脹放在第一位，所以通脹長期看壓力會緩解。”

我說：“在中國，貨幣政策的傳導還不十分順暢。這幾年來，人民銀行頻繁提高準備金率和利率，反復對沖操作，但經濟中的投資沖動依然很強烈。所以，有時候不得不采用信貸框架的方式?！?/p>

“中國利率體系怎么樣？”蔡特勒先生問。

“我們改革的目標是利率市場化?，F在，同業拆借利率已完全放開，貸款利率管住下限，存款利率管著上限，這是為了防止惡意競爭。我們還創建了Shibor――上海同業拆借利率，我們準備把它培育成市場利率的基準。”

“Shibor的報價行有多少家？”

“有十幾家吧。中國主要的商業銀行都參加了，外資銀行也有的是報價行。但Shibor還存在一些問題。中國貨幣市場上短期拆借交易量大，7天以內的拆借利率報價和市場彌合度高，而14天以上或更長時間的同業拆借交易量小，報價對實際成交的影響不大?！蔽掖鸬?。

“次貸危機對中國有什么影響？你們怎么看？”蔡特勒先生問道。

“我們的孫平副局長是負責金融穩定工作的，可以請他來談談?！?/p>

孫平：“美國次貸危機發生后，我們一直密切關注事態的發展。在我們去年的《中國金融穩定報告》中，我們表示要高度關注次貸危機對中國的影響，特別是間接影響。但沒有想到次貸危機會發展到今天這么嚴重的地步，其影響面和深度遠遠超出許多人當初的預期。大家對造成危機的原因分析不盡相同，有的認為是金融機構在產品設計上出了問題，有的強調監管失敗是主要原因，還有的認為評級機構在其中起了推波助瀾的作用。

以前我們認為所謂市場機制完善的一些國家在金融發展和金融監管上是值得推崇的，但現在他們也出了問題。一些知名的大金融機構也陷入了困境。目前次貸危機還沒有結束，其未來的發展還有許多不確定性，但里邊有很多值得分析、總結的東西。

次貸危機的發生確實值得深思。從金融管理角度講，一個國家應該有一個什么樣的制度，才能防范金融風險。特別是對于那些銀行監管職能從中央銀行分離出去的國家，如何才能有效防范系統性風險。從國際層面看，應該有什么樣的制度安排來防范風險在國際間的傳播，國際金融管理機構應當發揮什么作用。有人認為風險在國際間傳播是因為金融全球化造成的，那么解決問題是否也應該國際化地來解決。此外，能不能只從金融的角度談次貸危機，更深層次的原因是什么?？傊档蒙钏己涂偨Y的東西很多。”

“中國的直接影響并不大。中國的銀行國際交易量不大，涉及次貸的可能不超過100億美元?！蔽壹恿艘痪湓?。

人民銀行國際司蔣鋒副司長這時插話道：“我們知道，金融三大支柱是時間優化（Optimization of time）、風險管理（risk management）和資產定價（asset valuation）。次貸危機恰恰暴露了打包出售商業模式（originate-to-distribute business model）在金融三大支柱中的兩大支柱上出了問題。首先，在資產定價上，這種商業模型定價錯誤，使得高風險債務工具和低風險債務工具之間的利差越來越小，次貸危機爆發清楚地暴露了這種商業模型對風險的錯誤定價的普遍性。其次，在風險管理上，在資產的證券化過程中沒有很好地設計如何防范和控制風險，只考慮將風險轉移，只考慮如何出售產生現金流。由于在金融三大支柱中的兩大支柱出現沿用缺陷，所以打包出售商業模式必然出現問題，次貸危機爆發使得國別危機發展導致國際金融市場動蕩?！?/p>

“副行長先生本人對次貸危機怎么看？”我問道。

“我總結了德國19世紀下半葉，從1870年以來的歷次金融危機可以看出，有三個因素共同作用，就易于產生金融危機。一個是長期的流動性過大；一個是持續的資產價格上漲，特別是不動產價格；再一個就是金融機構的信息混濁，不透明?！辈烫乩障壬f。

“次貸危機發生后，應該說，大家有許多未想到：未想到次貸危機會從有問題資產影響到正常資產；未想到會從單個產品影響到整個信貸市場；未想到會從美國市場影響到歐洲和世界上許多國家；未想到最后會影響到經濟增長；未想到會對市場上的各個環節，如評級、信息披露、監管制度、中央銀行救市政策都要重新思考和完善?！蔽艺f。

“是啊?！辈烫乩障壬f：“還有一個就是經理人的薪酬問題。過高的薪酬回報也是一個原因。”

“特別是這些經理人，流動性比較大，風險發生了，人也許早離開了?！蔽一貞?/p>

“從中也要強調的是，中央銀行應特別關注資產價格的變化。中央銀行調控的目標雖然不是資產價格，但誠如您剛才所說的，不動產價格大幅上升對金融危機也是一個誘發因素?！蔽医又f。“如果僅個別國家不動產價格上漲，疏忽尚可?？墒牵钨J危機前，我去過的那么多國家，房產價格都上漲很多。所以，在全球房價都上漲時，警惕性就容易放松?！?/p>

“奧運會開幕式上，出現了一個‘和’字，意思是平和、和諧、和睦。我想，‘和’是中國人哲學的一部分?！蔽医又劦?。“你看中國的歷史，就可以了解，中國人對外不具有擴張性。所以我們修了長城，是世界上最大的防御工事。所以600年前，中國的鄭和下西洋，2萬多人的船隊，據說最遠到了非洲的好望角，但我們也未占領一寸土地。中國設立外匯投資公司，你們就急忙研究準入問題。”

蔡特勒先生急忙解釋：“這個問題，我下午去拜訪樓繼偉時，他也提到了。德國不阻礙外來投資。不要聽我們說什么，看我們做什么就是了?！?/p>

為了緩解蔡特勒先生的尷尬，我指著房間墻上的水墨畫說：“這是中國傳統的畫作。中國畫是寫意手法，而西方的油畫是寫實的。意，是意境，是表現出來的。我身后的屏風上的兩行字‘竹影橫窗知月上，花香入戶覺春來’，也表現出了一種意境。”我指著玻璃窗外的竹叢說道：“竹影印在窗上，就知道天上月亮爬上來了。中國文化的底蘊是十分深厚的?！?/p>

“要是中央銀行也能做到‘竹影橫窗知月上’就好了，”蔡特勒先生笑著說。

送走德國客人，已是月光如水的夜晚。天井中，一群人圍坐在石桌旁，正品茗聊天。一女子纖手撫琴，琴聲低緩而悠長。而與院落一墻之隔的街上，卻依然是車水馬龍，霓虹閃爍。

篇10

關鍵詞：貨幣金融學；金融危機；政策效果

中圖分類號：F837文獻標識碼：A文章編號：1006―1428(2010)04―0069―02

一、美國貨幣政策調整的方向和特征

次貸危機爆發后，美國的貨幣政策方向發生了調整。為了緩解國內次貸危機的影響，美聯儲大幅度地降低利率，同時繼續美元貶值的匯率政策。美聯儲2007年9月將聯邦基準利率進行了三次下調，至2008年1月22日聯邦基準利率降到3.6％，中美利差首次出現倒掛，2008年10月2日聯邦基準利率首次降到1％以下。至2008年12月26日時聯邦基準利率接近零利率水平(0.1％)，之后一直在此附近調整。

同時，在2008年2月美國通過經濟刺激法案，對美國個人和家庭注資超過1000億美元。增加貨幣供給和可支配收入，以刺激消費減緩經濟衰退。2008年3月美聯儲向一級交易商出借2000億美元國債，2008年9月19日，美國國會通過了布什政府的住房抵押債券收購計劃7000億美元的一攬子收購方案。美國政府出資救助金額累計已逾萬億美元。2008年10月13日美國公布了7000億美元救市計劃的第一步，即向備受打擊的美國各銀行注資2,500億美元的計劃，用于購買銀行及其他金融機構無表決權的股票，通過購買金融機構不良資產，使金融機構獲得資金以充實資本。其后又向保險業和汽車行業進行注資和提供政府擔保。2008年11月25日美聯儲又拋出一項高達8000億美元的援助計劃。在這項規?？涨暗拇碳び媱澲?，有6000億美元用來收購相關抵押債券。

美國政府的救市行為表現為關注危機爆發后信貸市場存在的問題，與此相對應，美聯儲希望通過降低利率和注資解決流動性問題。本文試圖應用貨幣金融學經典理論來分析危機后美國利率政策調節和注資救市的效果。

二、美國貨幣政策調整的治理效果

(一)利率傳導途徑

根據傳統的利率傳導途徑，凱恩斯學派認為貨幣供給的擴張是通過如下途徑來對總產出水平發生作用的，即擴張性的貨幣政策會使實際利率水平下降，從而降低籌資成本，進而引起投資支出的增加，最終導致總需求和總產出水平的增加。消費者對住宅支出以及耐用消費品支出也屬于投資決策。

由于利率傳導機制中。對支出產生重要影響的是長期實際利率，而不是短期利率，所以消費者在目前市場不確定性條件下，即使短期利率降低幅度很大，也很難收到明顯的效果；并且對房地產住宅等投資的大幅減少會抵消利率下降對消費者投資支出的積極作用。因此除非這種接近于零的低利率能夠長期維持下去，否則美聯儲短期內對利率大幅度的降低政策在短期內效果并不明顯。

(二)財富效應

如果人們手中持有的資產的實際價值減少，將導致財富減少，人們會相應減少消費支出。美國次貸危機首先表現為房地產價格大幅下降，人們的固定資產凈值減少，財富縮水。降低利息的政策調整雖然能降低還款成本，卻不會為次級貸款人帶來還貸收入，借款人收入能力不足喪失償付能力。降息固然可以降低購房者的還貸成本，有利于房市的重新活躍，但由于決定房價更根本的是收人、供房貸款來源與供求格局以及信心預期等因素制約，美聯儲的降息舉措對此次危機的治理效果不是很明顯。

之后在2008年2月美國通過經濟刺激法案對美國個人和家庭注資超過1000億美元。以增加可支配收入。但是這點增加的收入和房地產資產價值的減少相比非常有限，除非注資的金額超過財富的縮水，否則很難刺激消費減緩經濟衰退。

(三)托賓Q理論

托賓將q定義為企業的市場價值與資本重置成本之比。如果q值高，那么企業的市場價值高于其資本重置成本，因而新的廠房和設備相對于企業的市場價值來說更為便宜。這樣企業就會發行股票，企業發行少量的股票就可以購買到大量的資本品，因此企業的投資支出將會增加。相反，如果q值低的話，投資支出低迷。

向市場注入流動性時，公眾發現自己手中持有的貨幣量超過了意愿持有量。他們希望將多出的一部分支出投入股票市場，這會增加對股票的需求并提高股票的價格水平，而高股價會導致q值升高，并進而導致投資支出的增加。但是這種傳導途徑在美國次貸危機的背景下也出現了問題，次貸危機產生的信用危機和人們心理預期的作用。股票市場受到極大影響，股票的價格水平低迷，q值沒有提高，導致注資政策的無效。

(四)消費生命周期假說

消費生命周期假說對消費者的資產負債表影響消費支出決策這一問題進行了研究，提出在消費者可利用的資源中。一個重要的組成部分是消費者的金融財富(金融資產)，主要由普通股票構成。當股票的價格下跌時，消費者的金融財富減少，因此消費者一生中可以利用的資源減少，消費隨之減少。

美國7000億美元住房抵押債券收購計劃的出臺確實在某種程度上增強了市場的信心，但是這筆注資主要就是用來救助銀行，收購抵押相關債券，并沒有明確詳實的救助計劃和監督體系。其它行業的發展都受到了影響，盈利狀況下降，股票市場的恢復和繁榮看不到明顯效果。根據消費生命周期假說可知，消費減少導致經濟衰退，即金融危機向實體經濟的蔓延是必然的也是短期內不能解決的。

三、主要結論和政策建議

1、在經濟全球化的時代。利率政策的制定應該考慮全球通脹率指標，而且利率的調整要始終遵循市場經濟原則，不能長期偏離市場規律，造成較大的不確定性。