導語：如何才能寫好一篇財務杠桿的基本原理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、財務杠桿的基本原理

企業的資金來源一般有兩種:一種是所有者投入的資本,如發行股票,其特點是成本高,但沒有償債壓力;另一種是借入的債務資本,如短期借款、長期借款以及由商業信用產生的應付賬款等。因為企業自有資金總是有限的,當企業處于擴張期,很難完全滿足企業的需要。負債籌資速度快,彈性大,適當的借入資金有利于擴大企業的經營規模,提高企業的市場競爭能力。同時,由企業負債而產生的利息,在稅前支付。若經營利潤相同,負債經營與無債經營的企業相比,繳納的所得稅較少,即表現為節稅效應。

由于債務資本的存在,財務杠桿得以發揮作用。財務杠桿反映息稅前利潤的變動引起每股盈余的變動程度。當企業全部資金為權益資金,或當企業投資利潤率與負債利率一致的情況下,企業不會形成財務杠桿利益;當投資利潤率高于舉債利率時,借入資金的存在可提高普通股的每股利潤,表現為正財務杠桿利益;當投資利潤率低于舉債利率時,則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率,股東收益下降,表現為負財務杠桿利益。

同時,未來收益的不確定性使借入資金承擔一部分經營風險,即存在債務資本的經營風險轉嫁給權益資本而形成的財務風險。

從理論上講,企業財務杠桿系數的高低可以反映財務風險的大小。負債包含有息負債和無息負債,財務杠桿反映有息負債給企業帶來的財務風險,而不反映無息負債如應付賬款的影響。通常情況下,無息負債是正常經營過程中因商業信用產生的,而有息負債是由于融資需要借入的,一般金額比較大,是產生財務風險的主要因素。

如果存在有息負債,財務杠桿系數大于1,放大了息稅前利潤的變動對每股盈余的作用。財務杠桿系數越大,當息稅前利潤率上升時,權益資本收益率也會上升;若息稅前利潤率下降,則權益利潤率也會下降。此時,財務風險較大。相反,財務杠桿系數較小,財務風險也較小。

由于財務風險隨著財務杠桿系數的增大而增大,影響財務杠桿的因素,也影響財務杠桿利益和財務風險。這些因素主要有3個:

一是息稅前利潤率。在其他因素不變的情況下,息稅前利潤率越高,財務杠桿系數越小;反之,財務杠桿系數越大。在其他因素不變的情況下,息稅前利潤率對資本收益率的影響是同向的。

二是負債的利息率。在息稅前利潤率和負債比率一定的情況下,負債的利息率越高,財務杠桿系數越大;反之,財務杠桿系數越小。負債的利息率對自有資本收益率的影響是反向的。即負債的利息率越低,自有資本收益率會相應提高,而當負債的利息率提高時,自有資本收益率會相應降低。

三是資本結構。負債比率對財務杠桿系數的影響與負債利息率的影響相同。即在息稅前利潤率和負債利息率不變的情況下,負債比率越高,財務杠桿系數就越大;反之,財務杠桿系數就越小。但負債比率對自有資金收益率的影響既不同于負債利息率的影響,也不同于息稅前利潤率的影響,負債比率對自有資本收益率的影響表現在正、負兩個方面,當息稅前利潤率大于負債利息率時,表現為正的影響;反之,表現為負的影響。

二、應對金融危機的策略

規避財務風險的主要辦法是降低負債比率,控制債務資金的數額。規避風險的前提是準確預計風險,預計風險是建立在未來經營收益的基礎上,如果預計企業未來經營狀況不佳,息稅前利潤率低于負債的利息率,則減少負債,降低負債比率。在金融危機中,高財務杠桿公司可以根據上述基本原理來制定應對危機的策略,可以嘗試以下防范措施:

(一)關注負債的性質與資產的質量

并非所有的負債都產生利息,如流動負債中的應付賬款、應付職工薪酬等,這些屬于自發性負債。如果企業員工穩定和銷售穩定,自發性負債各期基本一致,當期償還當期產生,凈償還金額并不大,則不會對企業財務產生影響。如前所述,影響財務杠桿的是有息負債,如流動負債中的應付票據,若應付票據增長率低于存貨以及應付賬款的增長率,則其債務管理質量是有效的。流動負債中對企業當期財務狀況影響較大的是本年金額較大的短期借款以及本年到期的長期借款。此外,還應結合資產來分析本年未到期的非流動負債。如果非流動負債形成了固定資產或投資,應分析這些資產的盈利能力;若形成了流動資產,則應分析其流動性,是否存在被滯壓或凍結的資產。同時,關注非流動負債的到期時間,提前防范大額負債到期不能償還帶來的財務風險。

對可償債資產進行分析,如貨幣資金與銷售額的比率在各年的變化以及有無凍結的銀行存款;逾期的應收賬款、應收票據有多少,有無轉讓及抵押債權等。在運用財務杠桿的同時,結合流動比率、速動比率以彌補財務杠桿的不足。此外,在金融危機中以及危機后的一段時間內,無形資產有可能迅速貶值,因此是風險較大的一項資產。

(二)優化資本結構

優化資本結構,可從兩方面著手:一是從靜態上優化資本結構,增加企業自有資本的比重,降低總體債務風險;二是從動態上調整資產利潤率與負債利率,在資產利潤率上升的情況下,自動調高負債比率,從而提高財務杠桿系數,提高資本利潤率。

負債比例要與企業的經營狀況、資金調配能力以及承擔風險的能力等相適應。金融危機可能會導致高財務杠桿公司經營不善,稅前資金利潤率下降到負債利息率以下,自有資金收益率降低。負債比例越高,自有資金收益率下降越多,這樣就會加重企業的危機,出現財務杠桿的反作用。因此,企業要及時調整資本結構,使負債規模適合企業在金融危機中的經營狀況,選擇一種比較穩健的籌資模式。負債經營要掌握一定的度,主要應從兩方面考慮:一方面,息稅前總資產利潤率應高于借入資金利息率,這是前提;另一方面,資產貸款負債率一般不宜超過50%,效益好的企業,最多不超過60%。負債方式可以靈活多樣,力求低成本吸收資金,高效率使用。此外,還要根據企業的信用等級來調整資本結構。企業進行債務籌資時貸款機構和信用評估機構的態度往往是決定因素。一般來說,企業的信用等級決定了債權人的態度,企業資本結構中的負債比例應以不影響企業的信用等級為限。

(三)分析利率的未來走向

利率變動直接影響負債的利息,從而影響財務杠桿和財務風險。因此,企業應認真研究未來的利率走勢,把握其發展趨勢,并制定出相應的負債管理政策。例如:在利率處于較高水平時,應盡量少籌集有息負債或只籌集急需的短期資金。在利率處于由高向低過渡時期,也應盡量少借入有息負債。不得不籌的資金,應采用浮動利率的計息方式,將部分風險轉移給債權人,使債權人與企業共擔財務風險。在利率處于由低向高過渡時期,應積極籌集長期資金,并盡量采用固定利率的計息方式。

(四)預測經營前景

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關鍵詞：財務管理目標；資本結構優化；企業價值最大化

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）05-0-02

財務管理目標，是在特定的理財環境中，通過組織財務活動處理財務關系所要達到的目的。比較具有代表性的財務管理目標主要有以下幾種觀點：企業利潤最大化，股東財富最大化，企業價值最大化，企業經濟效益最大化。根據現代企業財務管理理論和實踐，并通過關于財務管理目標的幾種主要觀點的比較，筆者認為企業價值最大化應作為財務管理的最優目標。

一、 財務管理的最優目標——企業價值最大化

企業價值是指企業全部資產的市場價值，它是以一定期間企業所取得的報酬(按凈現金流量表示)，按與取得該報酬相適應的風險報酬率作為貼現率計算的現值來表示的。企業價值不同于利潤，利潤只是新創造價值的一部分，而企業價值不僅包含了新創造的價值，還包含了潛在或預期的獲利能力，即企業價值與預期報酬成正比，與預期風險成反比。財務管理的基本原理可知，報酬與風險是呈比例變動的，所獲得的報酬越大，所冒的風險也就越大。而風險的增加又會影響到企業的生存狀況和獲利能力。因此，企業的價值只有在其報酬與風險達到較好的均衡時，才能達到最大。以企業價值最大化作為財務管理目標，其主要的積極影響是：

1.以企業價值最大化作為財務管理目標彌補了利潤最大化的不足

如果以利潤最大化作為財務管理目標，一方面，沒有考慮企業所創造的利潤與投入資本之間的關系，不利于不同資本規模的企業或同一企業不同時期之間的比較；另一方面，它沒有考慮時間價值和風險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔的風險也可能不同。如果以追求企業利潤最大化作為財務管理目標，還可能會忽視產品開發、生產安全、履行社會責任等工作，導致企業短期行為的發生。進行財務管理就是要權衡報酬與風險的得失，實現二者的最佳平衡，使企業價值最大。以企業價值最大化作為財務管理目標，可以將企業取得的報酬按時間價值進行計量，考慮了報酬與風險的關系，使企業的當前收益與未來收益都對企業價值產生影響，有效地避免企業短期行為的發生。

2.以企業價值最大化作為財務管理目標更符合我國國情

在我國，有人認為應將企業經濟效益最大化作為財務管理目標，因為經濟效益是指投入與產出的關系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數及相對數表示的價值指標；二是以產量、質量、市場份額等表示的實物量指標；三是以勞動生產率、資產利潤率、保值增值率等表示的效率指標，并認為第一類指標反映的是企業現實的贏利水平，第三類指標反映的是企業潛在的贏利水平或未來的增值能力，因此該指標在利潤中加入了時間因素，可以認為該指標考慮了時間價值和風險價值。筆者認為，由于反映企業贏利水平的利潤指標是按照權責發生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的贏利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據的，在實踐上也是難以計量的。而以企業價值最大化作為財務管理目標，體現了對經濟效益的深層次認識，不僅考慮了風險與報酬的關系，還將影響企業財務管理活動及各利益關系人的關系協調起來，使企業所有者、債權人、職工和政府都能夠在企業價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業財務管理和經濟效益均進入良性循環狀態。因此，企業價值最大化應是財務管理的最優目標。

二、資本結構理論與企業價值最大化

資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。企業的資本結構是由于企業采取不同的籌資方式形成的，表現為企業長期資本的構成及其比例關系，即企業資產負債表右方的長期負債、優先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業價值處于怎樣的關系？當企業資本結構處于什么狀態能使企業價值最大？這種關系構成了資本結構理論的焦點。其中，莫迪利安尼和米勒創立的MM定理，被認為是當代財務管理理論的經典。資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結構”這一財務命題，而且認為客觀上存在資本結構的最優組合，并使我們對資本結構有了以下幾點明確認識：

1.負債籌資是成本最低的籌資方式

在企業的各項資金來源中，由于債務資金的利息在企業所得稅前支付，而且，債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。

2.成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式

由于財務拮據成本和成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負債比重的增加，企業利息費用在增加，企業喪失償債能力的可能性在加大，企業的財務風險在加大。這時，無論是企業投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業綜合資本成本大大提高。

3.最優資本結構是一種客觀存在

負債籌資的資本成本雖然低于其他籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合，企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨于合理，直至達到企業綜合資本成本最低的資本結構，方能實現企業最大化這一目標。

三、衡量資本結構重要指標——財務杠桿利益

由于企業一般都采用債務籌資和股權籌資的組合，由此形成的資本結構一般稱為杠桿資本結構，其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此，財務杠桿利益就成為衡量企業資本結構，評價企業負債經營的重要指標。財務杠桿利益是企業運用負債對普通股收益的影響額，財務杠桿理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用，其計量公式如下：

普通股利潤率=投資利潤率+負債股東權益×投資利潤率－負債利率×(1-所得稅率)

由上式可見，當企業全部資金為權益資金，或當企業投資利潤率與負債利率一致的情況下，企業不會形成財務杠桿利益；當投資利潤率高于舉債利率時，借入資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現為正財務杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現為負財務杠桿利益。為充分運用正的財務杠桿利益，限制或消除負的財務杠桿利益，應注意以下兩個方面的問題：

1.提高企業的贏利能力

因為企業投資利潤率與財務杠桿利益呈正方向變動，企業贏利能力的提高有利于正財務杠桿利益的提高。企業應通過合理配置資產，加速資金周轉，降低產品成本，改進產品質量和結構等措施，促進企業贏利能力的增長，并將企業各類負債的加權平均利率作為投資利潤率的最低控制線，以防止發生負的財務杠桿利益。因此，企業在追求高投資報酬率時，應注意投資報酬與經營風險的協調平衡。

2.降低企業負債利率

企業負債利率與財務杠桿利益呈反方向變動關系，降低負債利率能增加財務杠桿利益。企業應通過比較各金融機構的信貸條件和各種舉債方式的特點，選擇適合企業生產經營所必需且利息成本較低的負債資金，如預計今后利率有上升趨勢時，企業應選用固定利率計息的借款，以避免利息支出的增加，反之，選用浮動利率計息的借款。另外，企業還可以通過選擇合理的還本付息方式，最大限度地降低借款實際利率；根據企業資產配置的要求，優化借款結構，在不增加籌資風險的情況下，最大限度地利用短期貸款。優化資本結構應考慮的主要因素與衡量資本結構是否合理的關鍵是確定負債與股東權益的適宜比例，當企業資本結構最優時，財務杠桿利益最大。從理論上來講，投資利潤率與負債利率差額為正，負債比例越高，則正財務杠桿利益越大。反之，差額為負，負債比例不宜過高，以防普通股股東遭受更大的損失。企業負債比例應以多大為宜，這固然沒有也不應該有統一的標準，在實際工作中除要考慮財務杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：

(1)經濟周期因素

在市場經濟條件下，任何國家的經濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發展的。這種波動大體上呈現復、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環，即為經濟周期。一般而言，在經濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經濟不景氣，多數企業經營舉步維艱，財務狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經濟效益較差。在此期間，企業應盡可能壓縮負債，甚至采用“零負債”策略，不失為一種明智之舉。而在經濟復蘇、繁榮階段，一般來說，由于經濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分企業的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，企業應增加負債，以抓住機遇，迅速發展。

(2)市場競爭環境因素

即使處于同一宏觀經濟環境下的企業，因各自所處的市場競爭環境不同，其負債水平也不應一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業的企業，如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業，以及在同行業中處于壟斷地位的企業，由于這類企業的銷售不會發生問題，生產經營不會產生較大的波動，利潤穩中有升。因此，可適當提高負債比率，以利用債務資金，提高生產能力，形成規模效益，鞏固其壟斷地位；而對于一般競爭性企業，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩定，因此，不宜過多地采用負債方式籌集資金。

(3)行業因素

不同的行業，由于生產經營活動的內容不同，其資金結構相應也會有所差別。商品流通企業因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉期較短，變現能力較強，所以其負債水平可以相對高一些;而對于那些高風險、需要大量科研經費、產品試制周期特別長的企業，過多地利用債務資金顯然是不適當的。

(4)預計的投資效益情況

如果預計投資效益好，且該行業或產品處于上升時期，應適當提高負債比率，擴大生產經營規模，利用財務杠桿利益；反之，如果預計生產經營及效益將要下滑，應適當減少負債，縮減生產經營規模，防止財務杠桿風險。此外，企業對待風險的態度也是影響企業負債比率高低的重要因素，那些對經濟發展前景比較樂觀，并富于進取精神，喜歡冒風險的企業往往會安排比較高的負債比率；而那些對宏觀經濟未來趨勢持悲觀態度，或者一直以穩健著稱的企業，則會只使用較少的債務資金。

參考文獻：

[1]王滿.對企業負債經營的思考[J].財經問題研究,1999(08).

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一、杜邦分析體系簡介

在杜邦分析體系中,包含了以下幾種主要指標關系:

(一)凈資產收益率

凈資產收益率反映股東投入資金的獲利能力。

凈資產收益率=總資產凈利率×權益乘數=(凈利潤/資產總額)×(總資產/所有者權益)

(二)總資產凈利率

總資產凈利率是一項反映企業資產綜合利用效果的指標。

總資產凈利率=銷售凈利率×資產周轉率=(凈利潤/營業收入)×(營業收入/總資產)

(三)權益乘數

權益乘數反映企業資產總額對所有者權益的倍數,通過該指標可反映企業的資本結構。

權益乘數=總資產/所有者權益=1/(1-資產負債率)

杜邦分析體系主要從兩個角度來分析財務:一是進行內部管理因素分析;二是進行資本結構和風險分析,提供主要指標關系的信息。

二、杜邦分析體系的應用

下面我們以A公司為例,運用杜邦分析體系對公司財務狀況進行分析(見表1)。

(一) 指標趨勢分析

從公司兩年指標對比看,2009年凈資產收益率同比略有下滑,我們應用連環替代法分析指標變動原因:

第1次替代:5.63%×0.7×4.4=17.20%

銷售凈利率影響:17.2%-17.53%=-0.33%

第2次替代:5.63%×0.64×4.4=15.82%

總資產周轉率影響:15.82%-17.2%=-1.38%

第3次替代:5.63%×0.64×4.8=17.27%

權益乘數影響:17.27%-15.82%=1.45%

結論:雖然從凈資產收益率指標看企業盈利水平與上年基本持平,但從影響該指標的3個因素進一步分析看,反映企業資產盈利能力的銷售凈利率及總資產周轉率指標同比均有所下降,指標降低1.71%;但由于權益乘數的提升,指標比上年降低0.26%。

(二) 行業對標分析

該公司的凈資產收益率遠高于同行業平均水平,從影響該指標的上述3個指標來看,銷售凈利率和總資產周轉率低于行業水平,表明企業資產盈利能力不高;而指標相對較高主要是由權益乘數高引起的。但是高權益乘數代表著高財務杠桿,在企業經營出現困難的情況下,會帶來較高的財務風險。不能強調高負債的負面影響,這是杜邦分析體系的局限性之一。

由以上的分析可以看出,資產負債率的提高提升了企業盈利水平。但如果進一步分析,負債率的提升如果主要是帶息債務增加引起的,那負債增加的同時企業的財務費用也在增加,銷售凈利率必然降低,資本結構的變化到底是增強還是削弱了該公司的獲利能力,需要進一步分析。

三、財務杠桿變化的影響分析

我們從凈資產收益率的基本原理出發,將傳統公式進行變形:

凈資產收益率=稅后利潤/所有者權益=[(息稅前利潤/銷售收入)×(銷售收入/資產總額)]×[(稅前利潤/息稅前利潤)×(資產總額/所有者權益)]×(稅后利潤/稅前利潤)

如公式所示,第1個比率稱為銷售經營利潤率,反映生產經營中成本費用控制水平;第2個比率為總資產周轉率,反映資產使用效率;第3個比率稱為財務費用比率,因為其分子等于分母減去財務費用,一般小于等于1。說明公司的財務費用對公司的盈利能力總是有負面影響;第4個比率為權益乘數,又稱財務結構比率,一般大于等于1,說明通過借款給企業提供更多資金,對公司盈利能力有正面影響;第5個比率稱稅收效應比率,反映了公司繳納所得稅對公司盈利能力的負面影響。

綜合來看,前兩個比率相乘反映了公司經營管理水平和投資決策對公司總體盈利能力的影響;后兩個比率相乘反映公司融資決策對企業盈利能力的影響。

按照上述公式,我們對A公司2008～2009年的凈資產收益率再進行具體分析(見表2):

2008年融資決策影響=58.52%×4.4=2.57

2009年融資決策影響=64.04%×4.8=3.06

兩年融資決策影響均大于1,說明公司舉債經營提升了公司的盈利水平,另外2009年的指標高于上年,表明因負債率增加引起的資本結構的變化使得財務杠桿效應大于財務費用,企業的盈利水平得到提升。

四、杜邦分析體系的不足

前文是以公司的財務報表為基礎,從杜邦分析體系入手對該公司進行的簡要分析,但從公司績效評價的角度來看,杜邦分析法只包括財務方面的信息,不能全面反映公司的實力,有很大的局限性,在實際運用中必須結合公司的其他信息加以分析。其局限性主要體現在以下幾個方面:

(一)不能滿足企業加強內部管理的需要。傳統杜邦財務系統基本局限于事后財務分析,事前預測、事中控制的作用較弱,而且資料主要來源于財務報表,沒有充分利用管理會計的數據資料展開分析,也沒有顯示按成本性態反映的成本信息,從而不能反映企業內部挖潛改造,機構重組等壓縮支出精簡費用方面的經營管理情況。實際操作中可結合企業全面預算管理進行。

(二)沒有反映現金流量對核心指標的作用,在實際應用時可引入現金流量指標對體系進行修正。

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關鍵詞：價值確認　價值分離　預期價值法

一、可轉換債券價值確認方法研究綜述

近年來全球可轉換公司債券市場規模已超過了5000億美元。但可轉換債券潛在權益價值的確認計量問題尚未解決。美國會計職業界至今仍然按照APB第14號意見書將可轉換債券確認為債務(直接債務法)。國際會計準則委員會(IASB)2003年修訂的國際會計準則(IAS)第32號要求可轉換債券分別確認為債務和權益(分離債務法)，并建議了兩種方法：一是負債部分以債券本金和利息的現值計量，發行債務總值減去債務確認價值即為權益價值，這與美國早期APB第10號意見書的使用的方法一致，即為余額法，通過轉換期權公允價值或用Black-Scholes等期權定價模型計算得出期權價值，再以發行債務總值減去期權價值作為債務價值。國際會計準則(IAS)第32號后，美國會計準則委員會把可轉換債券雙重性質問題的解決提到了議事日程。2004年，FASB再次著手研究可轉換債券的債務與權益問題，委員會明顯傾向于按照債券現值和嵌入期權價值將可轉換債券分開處理，這類似于第10號APB意見書和第32號國際會計準則(IAS)。我國在2006年財政部的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》以及《企業會計準則第37號——金融工具列報》中，關于可轉換債券處理體現了與國際會計準則趨同的思想，即在初始確認時將可轉換債券發行收入分解成債務和期權價值進行會計處理。

在Marcelle等(2005)提出的預期價值法之前，學術界對可轉換債券初始價值確認計量進行了一定探討，但多數是檢驗現代期權理論對可轉換債券的影響。Vigeland(1982)較早注意到期權理論可以應用到轉換的可能性和轉換的時間選擇上。King(1984)為可轉換債券計算了潛在權益的期權價值。這種“潛在權益”從債務中扣除加到了權益中，并用于財務比率的計算中。而可轉換債券代表的股數等于“權益價值”除以現行股價。King認為可轉換債券權益的價值就是期權的價值，并假定可轉換債券的債務價值就是直接債務的價值，事實上這種情況僅在可轉換債券沒有轉換情況下出現。Gaumnim andThompson(1987)通過回歸分析研究了可轉換債券價格如何隨著其內在權益價格的變化而變化的問題。但這些研究并沒有將可轉換債券是否轉換的“可選擇性”在會計處理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出預期價值法，才取得實質性的突破。

二、預期價值法基本原理及其應用

(一)預期價值法的基本原理　預期價值法認為可轉換債券內含的期權既不是債務也不是權益，在標的股票市場價格不斷變化的過程中，它既可能產生權益又可能產生負債。如果債券被轉換，債券的本金則不用償還，而只需支付持有者持有期間的利息；如果債券不被轉換，發行者則需支付持有者全部本金及利息。因此債務的預期價值的大小取決于轉股的可能性的大小。在一定的轉換概率下，債務的預期價值等于直接債券價值(本金和利息現值)與利息現值以轉換可能性為權數的加權平均數。與此相對應，權益的預期價值則由債券發行總價減去預期債務價值得到。這一做法也是分離法，但它沒有像IAS32那樣以直接債券價值代替債務價值，而是在考慮了轉股的可能性基礎上，在發行當日或之后，動態地對可轉換債券的發行總價進行分離確認負債和權益的價值，以建立一種公司債務、權益、財務杠桿以及每股盈余的動態經濟觀，這正是它的價值所在。預期價值法建立在債務和權益的價值將隨著可轉換債券的壽命周期而變化的財務理論基礎上，認為對于期權類型的金融工具，標的股票價格的變化和距離到期時間的長短都會影響可轉換債券以及相應權益和債務的價值。因此，在預期價值法下，必須重算轉換股份的預期數量、債務的預期價值和權益的預期價值，并分析其對債務、權益、財務杠桿和EPS的影響。具體方法如下：(1)預期轉換股數。金融分析家們在計算EPS時把預期的轉換股數計入總股份，而預期股數取決于債券轉換成股票的可能性的大小。假設n為潛在股數，為轉換的可能性，預期股數則為n(p)。(2)債務預期價值。直接債務的價值常常被視為可轉換債券債務部分的價值，它是以市場利率為折現率將債券本金和利息進行折現。其實這種情況只有在債券預期沒有轉換而本金和利息需被100％償還時才適用。這就是說可轉換債券有三種可能：一是全部被轉換

，此時可轉換債券在到期轉換日只需支付到期前利息；二是全部不轉換，此時可轉換債券在到期轉換日需將債券本金加利息支付給投資者，但實務中更多的是第三種情況，既可能轉換又有可能不轉換，假設這種可能性為p，則按預期價值法計算的債務的預期價值等于直接債務價值(假定不轉換時的應付額)和利息(假如債券到期轉換應付額)以轉換可能性為權數的加權平均數，即：債務的預期價值=(1-p)*直接債券價值+利息現值*p。借助于這一公式可以發現，在p為100％時，可轉換債券全部轉換，其債務預期價值僅為全部轉換前所付利息的現值；當p為零時，即可轉換債券預期未轉換時，債券的預期價值即為直接債券價值；如果可轉換債券有p的可能性轉換，則有(1-p)的可能性不轉換，債務的預期價值會小于直接債務的價值。可轉換債券轉換成股票的可能性越大，債務部分的預期價值就越低。(3)權益的預期價值。權益的預期價值可以通過兩種途徑計算：一是余額計算法。可轉換債券的總價值等于預期債務價值和預期權益價值之和，因此權益的預期價值等于總價值減去預期債務價值；二是期權定價模型計算法。在Black-Scholes期權定價模型中，期權價值是權益預期價值(現值)與行權成本預期價值(現值)之差，那么權益預期價值則是期權價值和行權成本預期價值之和。如果行權成本用公允的市場利率折現，則與余額計算法計算結果相同。在股份、債務、權益預期價值的計算中，轉換的可能性是一個關鍵因素。如果債券沒有其他諸如發行者贖回等嵌入期權，而且僅在到期轉換條件下，Black-Scholes期權定價模型可用于計算轉換的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行權日獲利期權的可能性，如果投資者是理性的，N(d2)則代表轉換的可能性。如果可轉換債券允許到期前行權或者為誘導轉換允許發行者贖回債券，可以使用美式期權定價方法。這些可選擇的期權計價方法提供了每個轉換日轉換的可能性，這些可能性可用來計算預期的債務和復雜期權的價值。

(二)預期價值法示例　ABC公司發行5年期面值100(百萬)元可轉換債券。一般利率8％，由于含有期權，所以可轉換債券的利率低于正常利率5.5％，僅為2.5％。每張1000元的債券可以轉換成40股普通股，發行者不能贖回。現行股價20元。股票未含股利，預期價格波動約35％，無風險利率3％。為了簡化，假設發行者不能贖回可轉換債券；除了轉換特征的買入期權沒有其他嵌入期權；歐式期權；行權日即為到期日。這些假設使該例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期權、行權的跨度或隨著時間變化的行權價格。具體計算結果和過程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)詳細列示了公司的可轉換債券的發行、嵌入期權和原有資本結構的基本資料。公司以面值發行5年期利率2.5％的可轉換債券，低于正常8％利率，因為可轉換債券含有期權。每張100元債券中含有4份期權，每份期權價值通過Black-scholes模型和第2欄中的參數計算得出為5.58，4份共有22.29元期權價值。對于不含期權的2.5％的債券，每張面值100元的可轉換債券的真正價值是77.70元。(2)美國現行債務法與預期價值法下EPS的對比分析。(表2)將目前GAAP把可轉換債券作為一般債務處理的方法與預期價值法(EV法)進行對比分析，說明兩種方法稀釋股份和稀釋EPS的影響過程。盡管可轉換債券可轉換為4000000股，但因為轉換的可能性0.3142，所以第2欄中預期股數應為1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀釋了大約8％。相比較，按照GAAP規定稀釋了27％。因此EV法下的稀釋率相對較小。為分析對稀釋EPS的影響，使用轉換發行部分的利息調整稅后凈收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀釋的EPS則為1.02(16256800/16500000)，這是—種反稀釋作用。(表2)的第2欄顯示的EV法下的凈收益是只將有可能轉換部分債務的稅后利息加回到凈利中。因此EV法下稀釋EFS應是0.95(15500/16256800)，而GAAP現行制度下計算的稀釋EPS是0.87(16500000/19000000)，這相對低估了EPS。(3)現行美國債務法、國際會計準則分離債務法和預期價值法下財務杠桿的對比分析。(表3)對比分析了現行美國債務法、國際會計準則分離債務法和預期價值法對財務杠桿的影響。在預期價值法下預期權益價值為43.5(百萬)元，為分離債務法得出的預期價值僅為22.3(百萬)元，只是預期價值法計算權益價值的一半，而現行GAAP不考慮預期權益價值。這種對預期權益價值估算的不同，導致EV法、分離債務法和GAAP下的債務權益比不同，分別為1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可轉換債券不 含有權益價值，因此計算的債務權益比最低。顯然現行GAAP的做法實際上比EV法高估了債務權益之比。

三、預期價值法的改進

與以前可轉換債券初始價值確認方法相比，預期價值法引入了轉換可能性概念，而且隨著標的股票市場價格的變化，債務的預期價值、權益的預期價值都在變化，因此這種動態理念是該方法創新之處。但該方法在反映可轉換債券經濟實質等方面仍可做進一步研究。實際上可轉換公司債券是兼有債性、股性和轉換期權的混合物，但三種特性不一定所有時間都同時出現，也就是說有時表現為債性，有時表現為股性，有時表現為債性和股性同時并存，但不論那一種情況，只要可轉換債券未轉換就一直含有期權。因此，可以對預期價值法做一定的改進，使這三種可能在可轉換債券價值確認方法上加以體現。(1)可轉換債券到期一張都未轉換成功。這種情況下可轉換債券則以債性為主，但比一般債券多了一種轉換權利(盡管未轉成)，故其發行收益應分解為持有期間本金和利息現值加轉換期權價值。用公式表示則為：可轉換債券發行收益=應確認的債務價值+應確認的期權價值。其中，應確認債務價值=直接債券價值=債券到期本金現值+持有期間利息現值；應確認的期權價值=可轉換債券發行收益－應確認的債務價值。(2)可轉換債券到期全部轉換。這種情況下可轉換債券則以股性為主，持有者用持有債券可以在規定期限換回價值相當的股票。故其發行收益應等于持有到期按轉換價轉換的股票和轉換期權價值之和。用公式表示則為：可轉換債券發行收益=應確認的股權價值+應確認的期權價值。其中，應確認的股權價值=直接股權價值=到期轉換股票價值的現值；應確認的期權價值=可轉換債券發行收益－應確認的股權價值。(3)持有債券轉換的可能性為一定概率。假定持有債券轉換的可能性為p，則持有的可轉換公司債券有p的可能性轉換為股票，即具有股性；同時也有(1-p)的可能性未轉換，即具有債性。此時可轉換債券發行收益體現為其債務價值、股權價值和轉換期權價值之和。用公式表示則為：可轉換債券發行收益=應確認的債務價值+應確認的股權價值+應確認的期權價值。其中，應確認的債務價值=(1－p)*債券到期本金和利息現值；應確認的股權價值=P*到期轉換股票價值的現值；應確認的期權價值=可轉換債券發行收益－(應確認的債務價值+應確認的股權價值)

上述方法是對預期價值法的改進。改進方法將可轉換債券完全轉換情況下的價值界定為到期轉換股票價值的現值與股權所含期權價值之和，而不是預期價值法中的利息現值。這是因為在完全轉換狀態下，現在持有的可轉換債券價值足以使持有者在轉換日換回價值相當的標的股票，而不是換回一點利息，此時現在持有的債券價值應等值于將來轉換日換回的股票價值。另外，即使是到期全部轉換為股票，在初始價值中依然含有期權價值，因為當初沒有這種權利，將來債券是不能轉換成股票的。在可轉換債券未轉換情況下，未轉換并不代表債券價值中不含轉換期權價值，而是含有的期權價值沒有條件去實現，但這并不否認轉換期權價值的存在。由于在以上這些方面的理解不同，使得在轉換概率為p時，對可轉換債券債務、股權和期權的價值確認產生很在差異，從而對公司的債務權益比等產生很大影響。因此，在改進的預期價值法下，前例ABC公司可轉換債券計算如下：應確認的債務價值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百萬)元；應確認的股權價值=0.3142*68.10=21.40(百萬)元；應確認的期權價值為25.31(百萬)元。此時，ABC公司的債務總值為353.29(百萬)，權益總值為346.78(百萬)，因此債務權益之比則為1.02，比未改進前預期價值法的債務權益比更低。

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    論文摘要：隨著我國市場經濟改革的不斷深入,我國在財務理論與理財方法上逐步同國際慣例接軌,傳統教學內容和教學方式都面臨嚴峻的挑戰。本文以作者所在學校為例,深入研究和探討本課程教學內容與教學方法的改革,以提高教學質量、為培養既有理論又有實踐技能的新型理財人員打下堅實的基礎。 　 

《財務管理》經過近百年來在實踐和理論中的不斷完善和發展,逐步形成了以財務管理目標為核心,以時間、風險價值和資金成本為基本原理的學科。我校根據以往的教學經驗與成果,結合學生特點,制定了工商管理專業《財務管理》課程的教學內容、方法及考試改革方案,其具體內容如下: 

 

一、教學內容的改革 

 

針對財務管理內容較多,涉及領域廣泛,學習有一定難度,課時又較少的現實問題,教師應引導好學生抓住“貨幣時間價值——風險價值——資金成本”這一條主線,掌握財務答理的基本理論、基本方法和基本技能三個方面為主要內容的方法體系。一方面,需要及時補充學科新內容,刪減部分過時陳舊的內容,將理論與實際緊密聯系;另一方面,需要增加網絡信息技術下財務管理的新方法。為此,我們在教學內容中做了如下改革: 

1、關于資金時間價值。理解資金成本和資金結構是學好財務管理的基礎和關鍵,所以,適當加強年金終值、年金現值、資金成本、資金結構和財務杠桿等財務基本原理的講授力度,結合具體實例講清楚基本原理,對以后章節中學習投資、融資管理方法和理解具體理財方式是十分有益的;另外,可結合多媒體教學,演示電子表格中各財務函數在具體工作中的應用,提高學生動手能力。 

2、關于籌資管理。重點講授資金需要量預測中銷售的分比法、因素分析法,借入資金當中的商業信用資金成本計算、發行債券價格的確定、融資租賃的租金確定,并適當增加相應的技能內容。而對權益資金的籌集和資金需要量預測中的回歸分析法,由于學生數學分析能力欠缺,加之理解有限,可作適當的刪減。 

3、、關于投資管理。投資中有項目投資和間接投資,重點講授投資項目的現金流量的概念及估算,項目投資決策評價指標的理解和運用,對間接投資中債券投資和股票投資的投資價值和收益率的計算,要樹立資金時間價值和風險報酬的觀念。在教學過程中,強調教學內容的新穎性和實用性,使學生能夠理論聯系實際,學以致用;同時,加強案例教學和課堂討論,培養學生運用相關理論和現代計算手段解決實際問題的能力。 

4、關于營運資金管理。應細致講授現金、應收帳款、存貨等持有功能及成本、最佳現金持有量和存貨的經濟采購批量等內容,由于流動資產在財務會計中有詳細講授,在安排授課計劃時可刪掉部分概念內容,對現金管理中的現金預算、應收帳款管理中的信用政策、信用評估方法、存貨abc控制法、逐步測試法等內容,可根據學生的基礎和教學學時做適當的刪減。 

5、關于收益管理。這一章應將重點放在對利潤分配影響因素的分析和股利政策的運用上,對收入管理、成本費用管理等內容不做重點講解,而本量利分析和利潤分配的順序等屬于與管理會計及其他課程重復交叉的部分亦可刪去不講。 

6、增加實訓內容。實訓以模擬企業財務管理中的時間價值與風險價值、籌資、投資、分配、營運資金管理等內容,用案例驅動學生對excel軟件的上機操作,增強學生的動手能力。 

實踐證明,對以上教學內容所做的調整,更強調知識的實用性、實踐性,而不是系統性、全面性,這樣更能體現高職教學的特點,更能貼近高職學生的實際就業需要和崗位技能的要求。 

 

二、教學方法改革 

 

根據《財務管理》課程的特點和我校教學工作的實際情況,,對 《財務管理》課程的教學方法有如下幾點改革: 

1、充分多媒體工具教學。《財務管理》課程教學涉及的表格、數字、公式較多,通過運用課件,能形象地展示出各種表格,邊講邊用鍵盤、鼠標輸入各種數據,這樣既能以直觀感受提高學生的學習效率,又減少了教師板書工作量,提高了教學工作效率。但是,在多媒體使用時有幾點值得注意:(1)講課進度不宜過快,要盡量保證學生與老師的思路同步,同時,也可以考慮將相關講義事先拷給學生以有所準備;(2)應當與傳統教學方式結合。教師應力避一直坐在操作臺前點鼠標,而應采用傳統的站立方式與學生做更多的互動交流。通過觀察學生的面部表情和肢體語言捕捉學生理解程度的信息,從而提升教學效果。 

2、增大啟發式教學的比重。《財務管理》的教學以往采用注入式教學方法,雖然完成了教學內容,但學生的學習效果并不很理想,尤其是沒有充分發揮學生本人的思維能力和創造性學習精神,學生的學習潛能沒有完全啟動。在今后的教學中,要采取注入式與啟發式并用的教學方法,并且在對難點、疑點的教學過程中,多采用提問啟發式的教學方法,根據學生回答問題的情況逐一肯定正確的回答或否定錯誤的認識,將學生的認識引導到正確的觀點和方法上來,從而進一步提高課程教學質量。 

3、教學過程中舉例要恰當。財務管理源于經濟生活和生產實踐,但其理論及方法又高于經濟生活和生產實踐。而我們的學生既沒有參加過生產實踐工作,又沒有對企業日常財務管理活動的感性認識,學習起來自然有難度。因此在教學過程中,教師不能僅僅用生產實踐來舉例,而應盡量多舉些日常生活中的例子,運用簡潔、流暢的語言進行分析、綜合和演繹、歸納。如講到財務風險、資金時間價值時可舉“個人存款”之例,講到財務杠桿正負效應時可舉 “借雞生蛋”之例,講到現金流入量中的現金節約額時,可舉 “某人買同樣商品時比別人少花錢”之例等,這樣通過舉生活實例使學生對 《財務管理》課程中的抽象理論有一個形象、直觀的理解。 

4、適時進行章節內容的總結。每章節前可以創設疑問以調動學生學習的積極性,啟發學生深入思考。在各章節講授結束后,由主講教師進行系統總結,并對重點、難點內容進行簡單學習,以此來提高學生對教學內容的掌握程度。同時,要求主講教師每隔兩周利用自習時間在班級進行答疑,專門回答同學們學習中未弄懂的內容,進而激發學生的學習興趣,提高同學們對理財知識的感知認知能力。 

 

三、考試改革情況 

 

《財務管理》課程歷年計算應用題的比重難度較大,及格率較低。而考試的目的就是促進學生主動學習,充分調動其學習積極性,達到由不會到會,從低水平到高水平的目的。鑒于此,我們把本學科分解成若干素質的考核,包括知識的理解水平和案例的分析能力等幾個方面,將考試方式變得更加多樣化。主要體現在以下幾個方面:(1)開卷與閉卷相結合。如對案例的考查可事先確定一定范圍,讓學生有所準備,在規定時間內完成;而閉卷則考查學生對基礎知識的掌握程度;(2)口試和筆試相結合。口試是傳統考試中最忽視的一項考查,我們加大了口試力度,教師充分利用圖片、多媒體教具設計情景,讓學生當場對話,加強財務專業術語的用能力,其他仍然以筆試為主;(3)課內外相結合。如理論基礎和模擬實訓就在校內進行,而財務管理的實踐環節則主要采用實踐調研、纂寫實驗報告的方式來完成。 

考試方法改革的結果反映,學生學習財務管理的積極性有了大大的提高,學生的專業能力和素質也逐漸的顯示出來,這說明,考試改革是卓有成效的,它突破了過去重知識輕能力、重記憶輕運用的“一紙定乾坤”的傳統考試模式,既注重結果也重視過程,既重視知識的掌握又重視素質的培養,使考核評價更為綜合全面。 

參考文獻： 

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全國注冊會計師統一考試大綱編寫的指定輔導教材《財務成本管理》在借鑒西方財務管理理論同時，充分結合我國實際情況，針對當前市場經濟條件下現代財務和成本管理的特點，全面系統地闡述了財務成本管理的基本理論、基本內容和基本方法。全書包括兩大塊(財務管理與成本管理會計)，共二十二章。根據《財務成本管理》的篇章結構及其內容間的相互關系，可以將全書的內容大致分為六部分：第一部分，財務管理的理論基礎(第一章、第二章和第三章)；第二部分，財務估價(第四章、第五章、第六章和第七章)；第三部分，長期投資(第八章、第九章和第十章)；第四部分，長期籌資(第十一章、第十二章、第十三章和第十四章)；第五部分，營運資本管理(第十五章和第六章)；第六部分，成本會計(第十七章、第十八章和第十九章)；第七部分，管理會計(第二十章、第二十一章和第二十二章)。各章具體掌握的重難點如下：

第一部分，財務管理的理論基礎(第一章、第二章和第三章)的重難點：財務管理的內容；財務管理目標的三種模式及其優缺點；財務目標與主要財務關系人之間的矛盾及其協調方法；財務管理的原則；金融市場；財務分析三種方法(趨勢分析、比率分析、因素分析)的含義及應用時應該注意的問題；基本財務指標的計算、分析和影響因素；傳統的財務分析體系的核心比率和分析；管理用的財務分析體系的基本理論和應用；外部融資銷售百分比；內含增長率；可持續增長率；現金流量的預測。

第二部分，財務估價(第四章、第五章、第六章和第七章)的重難點：有效年利率與名義利率的換算；投資組合的風險和報酬；B系數計算；普通股成本的估計；債務成本的估計；債券價值的估算；股票價值的估算；現金流量折現模型參數的估計；永續增長模型和兩階段增長模型；相對價值模型。

第三部分，長期投資(第八章、第九章和第十章)的重難點：凈現值法；內涵報酬率法；所得稅和折舊對現金流量的影響；固定資產平均年成本的計算；項目系統風險的估計方法；項目特有風險的衡量與處置的方法；看漲期權和看跌期權到期日價值的確定；影響期權定價模型的三種基本原理和方法；兩期二叉樹期權定價模型和多期二叉樹期權定價模型；布萊克一斯科爾斯期權定價模型參數的估計；擴張期權、時機選擇期權和放棄期權等實物期權估價方法。

第四部分，長期籌資(第十一章、第十二章、第十三章和第十四章)的重難點：經營杠桿、財務杠桿和復合杠桿系數的計算；資本結構決策；股利理論；四種股利政策的內容；股票分割和股票股利對每股收益、股票價格的影響；普通股發行定價和股權再融資；債券發行價格的計算(結合債券價值計算)；融資租賃承租方和出租方分析的基本方法；認股權證籌資成本的計算；可轉換債券成本的計算。

第五部分，營運資本管理(第十五章和第六章)的重難點：現金持有量的隨機模型；信用政策(含現金折扣的決策分析)；存貨陸續供應及使用的應用(如自制或外購的決策)；保險儲備量決策(如延遲交貨)；存貨儲存期控制；營運資本籌資。

第六部分，成本會計(第十七章、第十八章和第十九章)的重難點：輔助生產費用的歸集和分配；完工產品與在產品成本的分配方法(約當產量法)；逐步結轉分步法(結合成本還原)；分步法(平行結轉分步法)的計算；作業成本法程序；作業成本法應用；產品盈利分析；生產分析；固定制造費用的差異分析；標準成本的賬務處理。

第七部分，管理會計(第二十章、第二十一章和第二十二章)的重難點：本量利分析的基本公式；影響利潤各因素變動分析；各因素敏感系數的計算；短期經營決策分析；預算編制的六種方法，其中的彈性預算尤為重要；現金預算的編制依據、編制流程和編制方法；預計利潤表和預計資產負債表的編制方法；經濟增加值的應用；平衡記分卡原理及應用；長期激勵模式。

由以上分析可以看出：教材中的第一、二、三、四和五部分是最重要的出題內容；而第六部分與第七部分成本管理部分應作為考試的次重點。

二、2009年考試命題規律分析

近三年考試題型及分數如表1所示，《財務成本管理》考題的數量在逐年上升，客觀題和主觀題的比例也相應變為50％和50％，其中客觀題分數比重上升，主觀題分數比重下降，這說明2009年本科目考試的總體難度系數有較大幅度的下降，應更強調以書為本，在吃透教材的前提下，掌握基本知識、能力和技能。

由于2010年《財務成本管理》教材修訂、新增內容占教材總量很大，根據以往經驗當年新增、變化的內容都成為當年命題的重點，當年一般要測試到。考生有效地掌握教材的重難點以及借鑒以前年度試題，對于更好地把握《財務成本管理》的知識結構和考試命題方向具有非常重要的意義。由于注冊會計師考試命題的基本原則是：全面考核，突出重點，理論聯系實際，注重考查考生從事注冊會計師執業的實務操作能力。因此，考生要嚴格按照考試大綱規定的范圍和指定的輔導教材認真進行全面、系統的學習，要對注冊會計師資格考情和相關要求有所熟悉，并進行有針對性的復習準備，這才是廣大考生過關的有力保障。

三、2010年教材新增與修改的內容

第一章，2010年教材發生了較大變化，增加了“企業的組織形式”，修訂了“財務管理的內容”和金融市場”等內容；第二章，修訂了“比率分析法和管理用財務報表分析”的內容；第三章，增加了“長期計劃”，“企業價值評估中的股權現金流量和實體現金流量”和“資產負債表比率變動情況下的增長率”等內容；第四章，由原來第三章和第五章的部分內容進行合并重新組建新章節；第五章，由原來的第五章部分內容剝離出，重新修訂單獨成章；第六章，修訂了“普通股成本和債務成本的估計方法”和“加權平均資本成本”的相關內容；第七章，刪除了實體和股權現金流量部分內容，刪除了經濟利潤的內容，并修訂了原來本章的大部分內容；第八章，修訂了原來第四章的部分內容并單獨成章；第九章，由原來第四章和資本成本的部分內容合并修訂并單獨成章；第十章，由原來第五章的部分內容剝離重新修訂，單獨成章；第十一章，今年教材發生了較大的變化，增加了“資本結構理論”和修訂了“目標資本結構”中的大部分內容；第十二章，修訂了“股票股利、股票分割和回購”相關內容；第十三章，將原來第八章股票和債券的部分內容剝離單獨成章；第十四章，將原來第八章租賃等的部分內容剝離單獨成章；第十五章，增加了流動資產的投資政策，修訂了“營運資本投資政策”的部分內容；第十六章，將原來第八章營運資本的籌資政策和短期籌資等的部分內容剝離單獨成章；第十七章，教材增加了“輔助生產費用的歸集和分配”中的交互分配法和計劃分配法；第二十章，刪除了“短期經營決策”的相關內容；第二十二章，由原第十六章“責任會計”相關內容和原第十七章“績效評價及激勵模式”的相關內容合并而成，增加了“投資報酬率”及“經濟利潤模型”等內容。

四、學習方法指導

首先，制定具體的學習計劃。凡事預則立，不預則廢。制定一個詳細周密而又切實可行的計劃，就有了一個良好的開端。考生們也可以根據課程輔導的進度，合理安排自己的學習計劃。建議采用“有所側重”的原則來分配寶貴的學習時間。“有所側重”有兩層含義：(1)側重薄弱章節：前期側重理解性章節，如第3章、第4章、第5章、第10章等后期側重記憶章節，如第1章、第12章、第22章等；(2)側重當年新增、變化的內容，因為近年新增、變化的內容當年一般要考到，如第13章、第14章等；考生只有按照考試大綱與輔導教材的要求，采取“全面復習，抓住重點，突破難點，熟練掌握”的策略，才能為應試打下良好基礎。

其次，教材至少看三遍。第一遍粗讀，不求甚解，只要求了解《財務成本管理》一書的大概知識體系，對主要的內容快速瀏覽，做適當的標記。第二遍精讀，仔細閱讀教材各章節，適當選擇習題加以練習并鞏固主要知識點，對于難度較大的章節，可適當閱讀相關參考資料，以加深理解；同時為了提高應試能力，可選取一到兩本教材精講精讀或學習指南等考試輔導叢書，通過練習力爭實現從“工作經驗”到“考試模式”的轉變，從“知識點”向“考試分數”的轉換。第三遍串讀，這一階段，一定要注意知識點的前后聯系和融會貫通，應快速看書，尋找自己還未記牢的知識點，對其進行重點突破，只有深刻理解其要點，反復演練習題，弄懂其原理和熟練掌握計算方法，才是考生制勝的法寶。

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【關鍵詞】 財務管理； 教學創新； 多元化教學方法

《財務管理》是中北大學經濟與管理學院（以下簡稱“我院”）管理類專業必修的專業基礎課之一，深入研究和探討本課程教學內容的調整與教學方法的改進，進一步講好《財務管理》的基礎理論和基本方法、規范和強化實踐教學，培養學生的實際動手能力，不僅符合教學計劃與教學大綱的要求，也可為培養既有理論知識又有實踐技能的新型財務人員打下堅實的基礎。為此，筆者根據多年的教學經驗與成果，對《財務管理》教學的創新提出以下觀點。

一、財務管理理念的樹立

知識經濟時代一系列的變革使財務管理的研究內容和工作內容也發生了較大變化。因此，在教學過程中首先應引導學生樹立新的財務管理觀念，以適應知識經濟對財務管理的挑戰要求。這些新觀念包括：人本理財觀念、共贏理財觀念、風險理財觀念、融智理財理念、信息理財觀念、戰略理財觀念等。

（一）人本理財觀念

人是企業發展的主體和動力，也是發展結果的最終體驗者，企業的每一項財務活動均是由人發起、操作和管理的，其成效如何，也主要取決于人的知識和智慧以及人的努力程度。因此，財務管理教學首先應引導學生樹立以人為本的理財理念，使學生明確這是企業順利而有效地開展財務活動、實現財務管理目標的根本保證。

（二）共贏理財觀念

在知識經濟時代，合作成為投資的一種手段，因為信息的網絡化、科學技術的綜合化和全球經濟的一體化，必然要求各企業之間相互溝通和協作。教學中應引導學生樹立合作與共贏理念，培養學生處理和協調與各方關系以及在各方經濟利益達到和諧統一的基礎上實現企業理財目標的能力。

（三）風險理財觀念

知識經濟時代，受各種因素的影響，企業經營風險不斷加大。對企業來說，價格風險、匯率風險、利率風險、擔保風險、償債風險等無處不在。隨著市場競爭的日趨激烈，這些風險對企業的威脅也日益加大，很多企業正是由于抵擋不住這些風險而陷入困境，甚至破產。因此，在教學中，應培養學生的風險意識，提高學生分析、預測系統風險和非系統風險的能力以及風險防范意識，以便適應市場的新要求。

（四）融智理財理念

在知識經濟時代，科學、技術、能力、管理已成為現代企業最主要的生產要素和最重要的經濟增長源泉。在現代社會，企業發展必須依靠人力資源開發。“融智”就是重視人在決策中的知識含量，全方位地挖掘內、外部潛力，調動一切可以調動的人力資源，為企業的發展創造機遇和條件。為此，在教學中，應對學生做適當引導，使學生認識到只有具備充分的知識儲備，才能適應社會發展的新需求。

（五）信息理財觀念

現代市場經濟的一切經濟活動都以信息為導向，信息成為市場經濟的重要媒介。隨著知識經濟時代的到來，以數字化技術為先導、以信息高速公路為主要內容的新信息技術革命使信息的傳播、處理和反饋的速度大大加快，這就決定了企業財務管理人員必須牢固地樹立信息理財觀念，充分利用現代通訊、網絡技術等電子商務手段，從全面、準確、迅速、有效地搜集、分析和利用信息入手，進行財務決策和資金運籌。因此，在教學中，應引導學生樹立信息理財理念，掌握搜集、利用信息資源的能力，使未來所服務的企業能在市場競爭中立于不敗之地。

學生在學習理論基礎時，只有樹立新的理財觀念，才能在知識經濟的大潮中與時俱進，以備將來為決策層提供科學的決策依據和經營方案，更好地為企業服務。

二、教學內容的適度調整

近年來，《財務管理》在內容體系和理論方法上逐步同國際接軌，形成了與市場經濟相適應的財務理論和理財方法。為適應市場對學生所學知識和能力的需求，我院老師在教學中對《財務管理》教學內容做了適當的調整：

（一）關于資金的時間價值

理解資金成本和資金結構是學好財務管理的基礎和關鍵。在教學中，我院教師適度加大資金時間價值中一次性收付款的終值和現值、年金終值、年金現值、資金成本、資金結構和財務杠桿等財務基本原理的講授力度并結合具體實例講清楚基本原理，為學生學習投資、融資管理方法和理解具體理財方式打好基礎。

（二）關于流動資產管理

我院教師細致講授現金、應收賬款、存貨持有功能、持存成本最佳現金持有量和存貨的經濟采購批量；根據學生的基礎情況和教學時數，對應收賬款管理中的信用政策、信用評估方法以及存貨ABC控制法、逐步測試法做了一定的刪減。

（三）關于資金的籌集管理

我院教師重點講授資金需要量預測中銷售的百分比法、因素分析法以及借入資金集中的商業信用資金成本計算、發行債券份額的確定、融資租賃的租金確定，同時適當增加相應的技能內容。對于權益資金的籌集資金需要預測中的回歸分析法，由于學生的高等數學基礎差，加之理解、認知能力有限，作了適當的刪減。

（四）關于外匯資金管理和企業并購與控制資產重組的管理

這部分教學內容由于在實際工作中應用較少，因此，我院教師采取可略講或學生課后自學方式進行，也可適量刪減部分內容。

在教學過程中，各主講教師根據學生的專業特點和實際需求，隨時對課程的其他內容進行必要的整合和刪減，得到學生的認可，取得了很好的教學效果。

三、教學方法的不斷創新

現代教育的一大特征就是教學的網絡化、多媒體化。在新的教育環境下，財務管理教學必須轉變思想、更新手段，探究新的方法，推動學科內容之間的調整與整合，致力于培養學生的創新精神和實踐能力。為此，我院教師嘗試采取了以下教學方法：

（一）任務驅動教學

任務驅動教學是就某一個問題發動學生共同參與，可以分組，組際間可以交流。任務驅動教學法要求在教學過程中，以完成一個個具體的任務為線索，把教學內容巧妙地隱含在每個任務之中，讓學生自己提出問題，并經過思考和老師的點撥，自己解決問題。

學生在完成任務的同時，也培養了創新意識、創新能力以及自主學習的習慣，學會如何去發現問題、思考問題、尋找解決問題的方法。任務驅動教學要求學生帶著要完成的“任務”，或者說帶著要解決的問題去搜集資料、閱讀資料、進行實驗或實踐，使學生的學習活動與任務或問題掛鉤，通過探索問題或完成任務來激發學生的學習興趣。學生帶著任務或問題自主地進行學習，通過解決問題或完成任務建構起自己的知識經驗，充實和豐富自己的知識和能力。

（二）研究型教學法

研究型教學以轉變學生的學習方式為目的，強調培養學生主動探究的能力和創新能力，著眼于學生終身的發展，是網絡信息時代教育改革的必然選擇。研究型教學是學生在教師指導下，從學習、生活及社會中去選擇和確定研究課題，主動地去探索、發現和體驗。網絡環境下的研究型教學是教師和學生共同借助于網絡來進行和完成的。教師選擇合適的課題在網上，學生在網上選擇課題和指導教師，然后在網上與指導教師進行交流，確定課題的研究范圍和成果形式。經過網上的資料收集，并通過分析和判斷，再加上自己的思考和認識，以論文的形式在網上。同一課題的學生在網上成果后，教師再組織進行討論。這樣，學生在這個過程中學到了如何去獲取知識、應用知識和解決問題的方法。

這一教學方法的實施可通過財務管理學科內容及當前上市公司財務管理研究熱點問題建立一個研究型課程學習網站。該網站可設置課題管理頻道、資源檢索頻道、提交作業頻道、網上交流頻道、成果評價頻道在線幫助頻道、學生注冊頻道等。

另外，根據《財務管理》課程的特點和我院教學工作的實際情況，我院教師以啟發式為主，并綜合研討具體情況，依據教學大綱的規定，對《財務管理》課程的教學有如下幾點具體做法：

1.嘗試多元化的教學方法

過去，教師在財務管理教學中大多采用的是講授法，其特點是以教師為中心、以黑板和粉筆為工具、注重教學內容的講解與呈現。這種單項信息傳輸方式的最大弊端是缺乏雙向交流、輕視學習環境與學習活動的創設，因此不能充分發揮學生的能動性，束縛了學生的積極性，其結果必然是無法滿足社會對應用性財務管理人才的需求。為克服講授法的缺點，不斷推進財務管理教學方法的創新，我院教師嘗試多元化的財務管理教學方法。例如采用比較教學法、案例教學法、創設情境法和實驗法等。這些方法以其實踐性、綜合性和交互性的特點和優勢，逐漸被學生接受，取得了良好的教學效果。

2.充分利用計算機互聯網絡以及財務軟件等現代化工具

制作各種《財務管理》課件，以減少教學畫表等板書的工作量，提高課堂教學效率。《財務管理》課程教學涉及的表格、數字、公式較多，以往教師每次講課，要么課前或課中在黑板上先畫好表格講授，要么學員打開書按書講。通過運用財務會計課件，能形象地展示出各種表格，邊講邊用鍵盤、鼠標輸入各種數據，這樣既給學生以直觀感受，使其系統掌握財務知識，提高學生的學習效率，又減少了教師的板書工作量，提高了教學工作效率。

3.教學中的舉例力求源于日常生活，形象直觀，深入淺出

財務管理源于經濟生活和生產實踐，但其理論及方法又高于經濟生活和生產實踐。在校學生既沒有參加過生產實踐和理財工作，更沒有對企業或公司日常財務管理活動的感性認識，學習財務知識具有一定難度。為了使學生更好地掌握財務管理的基本原理和基本方法，我院教師摒棄了《財務管理》中純理論的講授，輔之以理論與日常實例相結合的教學方式，在教學過程中摻入日常生活中的具體例子，列舉一些通俗易懂又與日常生活密切相關的經濟現象。如，講到財務風險、資金時間價值時舉“個人存款”之例；講到財務杠桿正負效應時舉“借雞生蛋”之例；講到現金流入量中的現金節約額時，舉“某人買同樣商品時比別人少花錢”之例等。通過列舉生活實例使學生對《財務管理》課程中的抽象理論有一個形象、直觀的理解。

4.增大啟發式教學的比重

《財務管理》的教學以往多采用注入式教學方法，雖然完成了教學內容，但學生的學習效果并不很理想，尤其是沒有充分發揮學生本人的思維能力和創造性學習精神，學生的學習潛能沒有完全啟動。在今后的教學中，要采取注入式與啟發式并用的教學方法，并且在對難點、疑點的教學過程中，多采用提問啟發式的教學方法；然后由主講教師根據學生回答問題的情況逐一肯定正確的回答或否定錯誤的認識，將學生的認識引導到正確的觀點和方法上來，從而進一步提高本課程教學質量。

5.適時進行章節內容的總結，并引導學生閱讀相關資料

每章節前創設疑問以調動學生學習的積極性，啟發學生深入思考。在各章節講授結束后，由主講教師進行系統總結，并對重點、難點內容進行簡單學習，以此來提高學生對教學內容的掌握程度。同時，要求主講教師每隔兩周利用自習時間在班級進行答疑，專門回答學生學習中未弄懂的內容，進而激發學生的學習興趣，提高學生對理財知識的感知認知能力。每章課后，引導學生閱讀相關資料，了解學科發展歷史和前沿動態，以拓寬學生的視野和知識面。

【主要參考文獻】

[1] 魯靜.財務管理教學改革淺析. ，

2007，（9）：17.

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關鍵詞：商業銀行 基本競爭能力 基本要素 原理

所謂商業銀行競爭力，是商業銀行長時期形成的、蘊涵于商業銀行內質中的，并使銀行長時間內在競爭的環境中能取得獨特競爭優勢的能力，是支撐商業銀行持續性競爭優勢和支持其向更有發展空間的新業務領域拓展的能力。根據企業戰略管理理論，商業銀行競爭力也是由五種基本競爭能力構成的，同時在鞏固商業銀行競爭力的過程中，發揮重要作用的有五個基本競爭力要素，兩者是商業銀行提升競爭力的基本原理，簡稱“商業銀行競爭力的‘5+5’原理”。只有與時俱進，充分發揮五個基本競爭力要素的作用，增強五種基本競爭能力，才能提升商業銀行綜合競爭力。

商業銀行五種基本競爭力

經過長期實踐證明，商業銀行競爭能力由五種基本競爭力構成，這五種基本競爭力及其關系如下：

進入威脅是進入者進入到本行業時形成新的競爭力量，比如城市商業銀行、農村合作銀行的設立，國內股份制商業銀行分支機構的滲入，外資商業銀行的不斷涌入，都對現有商業銀行帶來更大的競爭威脅。新設商業銀行由于資本充足、實力強大等，潛在的威脅較大。但由于新設立的商業銀行對所處環境有一個適應和業務拓展過程，一般來講由此形成的競爭力不是馬上能顯現出來，例如外資銀行進來后要經過一個過渡期才能從事人民幣業務，因此新設銀行對整個行業競爭不會造成劇烈的震動。

替代品威脅是指那些具有相同功能、可相互替代的銀行產品對商業銀行帶來的威脅。銀行業務最大特點就是產品與服務大致相同，容易模仿和跟進，因此產品同質性給銀行產品營銷、定價、產品創新與開發都帶來強大的競爭壓力。

買方議價能力是指銀行客戶在購買銀行產品或服務時壓低價格、要求提高服務質量，而進行計價還價的能力。尤其是當銀行產品處于買方市場狀態下，銀行面臨買方議價能力重大挑戰。買方議價能力主要取決于客戶業務量、產品的差異性、轉換成本以及客戶盈利目標和所掌握的信息等。

賣方議價能力是指資金或其他金融產品供給者在向銀行提品時的要價能力。賣方議價能力，可能直接導致銀行成本增加、收益減少，使銀行喪失一定競爭力。

現有銀行間的競爭是指在現有銀行機構體系中本銀行所處的戰略競爭地位和綜合競爭能力。這種競爭力是商業銀行五種基本競爭力的重心，是其他各種競爭力的綜合體現。銀行是處于領導者戰略地位還是跟隨者戰略地位，對銀行定價和市場占有份額都會有積極的意義。綜合競爭能力是集中了銀行資產規模、資本充足性、盈利水平、有效資源等因素的綜合經營管理能力。具體表現在跟進產業發展的能力、產品和服務的差異化能力、按地區分散服務能力、成本控制和消化能力、開發與創新能力等。

五種基本競爭力是相互作用，共同形成了銀行的競爭能力，缺少其中一個方面，銀行競爭力都會被削弱，銀行在競爭中都面臨力量不均衡。

銀行競爭力可用兩種模型來進行量化。第一種模型，假設五種競爭力都是獨立地影響銀行綜合競爭力，設第i種競爭力大小為Li，其對銀行競爭力的影響程度為Wi，那么銀行綜合競爭力可以表示為：

5

L= ∑Li?Wi

i=1

第二種模型，假設五種競爭力之間相互影響，不能夠確定五種競爭力對綜合競爭力的影響程度，而把五種競爭力看成是構成銀行綜合競爭力的五個變量，銀行綜合競爭力是這五個變量的一個函數，即：

L=f(L1，L2，L3，L4，L5)或

L=f1(L1)+f2(L2)+f3(L3)+f4(L4)+f5(L5)

一般來講，銀行的五種基本競爭力往往不是獨立的，而是存在著內部的必然聯系，甚至相互影響，比如進入威脅和潛代品威脅本身就有一種聯系，因此在對銀行綜合競爭能力量化時更傾向于第二種模型。銀行綜合競爭力的測量是一個較復雜的過程，本文僅就提出了對銀行競爭力的測量的思路，具體測量還將做進一步的研究。

商業銀行競爭力包括了以上五種競爭能力，而這些競爭能力的大小又與若干要素有直接的關系。

商業銀行五個基本競爭力要素

要素一：金融創新是商業銀行競爭力的源泉

面對新的競爭形勢，商業銀行必須進行金融創新，這是孕育商業銀行成長的源泉。商業銀行只有創新才有活力，只有創新才有競爭力。金融創新應突出以下五個方面的重點：要面向市場積極開拓，在經營策略上創新；要大力發展中間業務，在金融工具上創新；要認真抓好整體聯動，在管理體制上創新；要充分運用信貸杠桿，在傳導機制上創新；要注意加強硬件投入，在科技應用上創新。

要素二：營業網點是商業銀行競爭力的核心要素

分散的營業網點有利于加強與客戶的聯系，有利于擴大市場份額，有利于縮短產品進入市場的時間。隨著外資銀行的進入和國內中小商業銀行的崛起，中國銀行業正進入了競爭空前激烈的時期。作為和用戶溝通的第一窗口，網點建設的好壞成為決定整個銀行業務成敗的關鍵。

要素三：財務管理是商業銀行競爭力的核心內容

以“利潤最大化”和“股東財富最大化”為宗旨，現代商業銀行正在不斷創新經營理念，加強財務管理特別是全面成本管理，從而提高經濟效益。一是保持資本充足性。商業銀行作為高財務杠桿率金融企業，充足的資本和合理的資本結構是維護公眾對銀行信心的基本需要，也是銀行自身承受各種損失和風險的“緩沖器”。二是提高資產質量。銀行資產質量好壞直接反映銀行經營的安全程度，并直接影響到銀行盈利的多少。資產質量差是造成我國銀行財務狀況不理想、盈利水平低的重要原因。三是提高盈利水平。盈利性是財務指標的主要內容。不論是平均資產收益率，還是平均股本收益率，我國銀行業與西方商業銀行有較大差距。成本收入率國內銀行遠高于西方銀行，成本管理還有待提高。

要素四：流程再造是商業銀行競爭力的重要手段

入世后，金融產品的綜合性和復雜性日益提高，金融全球化和銀行全能化為商業銀行流程再造提供了可能。我們應該未雨綢繆，從現在開始，立足于眼前，放眼于長遠，把銀行流程再造作為銀行再造的中心工作，打破常規思維，從根本上重新思考和重新設計現有的業務流程，實現我國商業銀行的根本性再造。商業銀行要從競爭戰略的高度大力發展新業務，以利潤為中心、以傳統業務為基礎、以新業務為先導，調整經營思路，堅持傳統業務和新業務互相促進、利潤和市場份額兼顧的經營策略，加大投入，提高科技水平，努力向社會提供具有自身特色的差別化、個性化的金融服務和產品，在激烈的競爭中處于有利地位。

要素五：信用建設是商業銀行競爭力的保障

由于在銀行業務經營中信用風險的存在，直接或間接給銀行造成損失，即使在其他要素都很穩定的情況下，一旦信用風險產生，銀行的損失就難以避免，因此銀行要積極參與到社會信用制度建設中去，建立健全信用風險管理制度，提高客戶信用，控制和降低信用風險。一是完善信用風險評價機制。二是努力改進信用授權方式，健全信貸風險規避機制。三是改進信用風險追償機制。四是合理、適當地運用銀行信用豁免，盡快消除不良貸款剝離和核銷呆賬對信用建設產生的負面影響。五是正確處理信用風險防范與信用規模擴張的關系，防范信用風險只有通過加強信用制度建設來實現，而不能依靠收縮信用規模（不貸款或減少貸款）。

面對銀行業競爭的挑戰，各個商業銀行應該有效衡量五種基本競爭能力，充分發揮這五個基本競爭力要素的作用，進一步提高銀行的綜合競爭能力。

參考資料：

1.王德中，企業戰略管理研究[M]，西南財經大學出版社，1999-05

2.殷雨，改善我國商業銀行競爭力[N]，金融時報，2002-03-11

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［關鍵詞］上市公司 資本結構 融資決策

一、問題提出

我國上市公司的融資決策大都傾向于選擇成本收益最優的融資方式，普遍表現出對債務融資的厭惡和對股權融資的極度偏好，內源融資在公司融資結構中所占比例很小。因此，一般上市公司的融資順序是：首選股權融資，然后是債務融資，最后才是內源融資。我國上市公司的這種不顧長遠利益盲目選擇股權融資作為首選的融資行為，造成公司融資結構失衡，從而背離了新優序融資理論 。

二、我國上市公司的融資現狀

我國上市公司的融資結構總是隨著宏觀經濟形式、行業特征及公司本身的的狀況不斷發生變化。近年來，受金融危機的影響，上市公司逐漸對資本結構優化開始重視。下表1列示了我國不同行業上市公司2009年有關資本結構的相關數據，可以分析上市公司的融資現狀及存在的問題。

1.內部融資比例過低

表1數據顯示，上市公司內部融資比例最高的采掘業僅占總資金來源的21.98%，最低比例的金融保險業僅有0.99%。內源融資在融資結構中所占比例很低，遠遠低于外源融資，尤其“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。這說明我國上市公司生產經營規模的不斷擴大主要是依靠外部融資，而不是來自于自身的不斷積累。大量的外部融資，不僅加大了上市公司的融資成本，也加大了其融資風險。

2.負債結構中流動負債比重過高

從經驗數據來看，流動負債占總債務的一半比重較為合適 。而我國上市公司卻高達78%以上，長期負債比率極低，有些公司甚至無長期負債。據統計 ，西方發達國家長期負債率一般要達到38%以上，而在我國卻只有不到 25%。從表1可知，我國上市公司流動負債比例普遍偏高。除了具有行業特色的金融保險業流動負債率高達99.95%外，批發零售業、信息技術業也均超過了90%，建筑、農林牧漁業也分別在85.02%和86.89%間，其他行業稍低也都在55%以上。流動負債比重過高，雖在一定程度上能夠降低融資成本，但公司要使用過量的短期債務來維持正常運營，必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務風險和經營風險，影響公司的長期穩健發展。

3.偏好股權融資是上市公司最明顯的特征

負債經營是現代企業的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿的作用，為股東謀求最大收益。前述統計顯示，上市公司作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者，對企業債權市場的參與程度卻很低。二級市場上，債市與股市的差距更加明顯。從表1可知，對各行業主要上市公司2009年度的平均資產負債率是46.65%。而在成熟資本市場中，上市公司的負債融資是股權融資的3~10倍。在美、日、英等國家，債券余額總量超過GDP總量的150%，而我國債券余額總量僅占GDP的53%，且大部分為國債等，公司債券占GDP比例僅3%[2]。可見，同國際上成熟的資本市場相比，我國債券融資的規模顯然偏小。

4.過高的股權融資比例使得資金使用效率降低

適度負債是維持公司持續發展的重要條件，由于負債具備節稅利益和財務杠桿作用，負債的破產機制也可以約束經營者的自利行為，所以，負債融資能夠提高公司價值，降低融資成本。但我國上市公司存在過高的股權融資比例，不僅造成股權被稀釋。而且股權融資的低成本和非償還性，也弱化了對經營者的監督與約束，導致經營者非理性的處置資金，致使募集資金投向頻繁變化，隨意投資或閑置，甚至投入股市進行投機，造成資金使用的低效率。

三、我國上市公司融資問題的原因分析

造成上述融資問題的原因歸納起來，可以概括為以下幾個方面：

1.受制于盈利能力不足，內部留存不能滿足資金需要

我國上市公司改制前大部分為國有企業，經營模式延續了國有企業的經營缺陷，總體業績相對偏低，盈利能力嚴重滯后，部分上市公司的業績甚至出現所謂的“一年盈、兩年平、三年虧”的現象[4]。根據表2顯示，我國上市公司盈利能力仍然較弱，2006年凈資產收益率低于10%，2008年增長幅度比較大，達到了14.79%，但2009年又下降至11.52%，同比下降3.39%。而據統計[1]，20世紀90年代，美國、英國上市公司的凈資產收益率已達17.9%、17%。可見我國上市公司盈利能力遠低于西方發達國家水平，在很大程度上限制了上市企業的內部融資。

2.公司治理結構的缺陷，使其大股東偏好股權融資

從股權結構方面分析，截至2010年末 ，滬深兩市流通股本已達到1.9萬億股，占比72%，非流通股中大多為國家股。由于國有大股東的利益體現在賬面價值而非股票市價上升上，因此，他們熱衷于股權融資，而不愿進行債券融資。中小股東由于持股比例少、擁有表決權小等原因，很難在公司融資決策中產生大的影響。同時，我國上市公司普遍未建立起符合現代公司制度要求的激勵機制，還是以稅后利潤作為衡量經營者業績的主要指標之一，經營者不持有或者僅持有本公司較少股份，來自于股權方面的激勵微乎其微。再加上上市公司的經營者一般由控股股東委派，他們與大股東具有一定的利益趨同性，更加看重公司賬面價值、稅后利潤。所以，經營者也不愿意承擔債務違約和破產風險，而更傾向于股權融資。

3.實際股權融資優勢顯著，影響上市公司的融資選擇

上市公司股權融資比例偏高的原因有以下幾點：一是我國股權融資實際成本較低[4]。一方面，上市公司普遍享受著政府給予的各種稅收優惠政策，實際稅負較低，大大降低了融資的實際成本。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的現象十分普遍，即使分配股利，也以股票股利為主，較少采取現金股利方式進行分配，低股利支付率就意味著低融資成本。二是股權融資具有軟約束。公司如進行債務融資，必須按債務合同規定按期還本付息，不能夠履行約定的將遭致凍結存款、封存資產等結果，這將嚴重影響公司信譽和生產經營活動的正常進行。因此，債務融資具有“硬約束”。相對而言，股權融資對于公司現金流量的要求較少，股權融資完全處在軟約束之中。

4.不完善的資本市場環境，抑制上市公司融資能力

我國目前的資本市場體系中，依然存在著政府對市場過度干預，市場監管制度不完善，對違規行為缺乏及時有效的應對手段和相應法律責任的認定處置，對損害投資者權益的行為缺乏相應民事責任的規定等等問題，極大地挫傷了投資者的積極性，抑制上市公司的融資能力。一是股票市場不健全。我國股票市場一直處于供不應求狀態，公司“上市”是稀缺資源，一旦上市，公司就會充分利用這個資源，在利益驅使下不斷從市場進行再融資，而再融資時股權融資必是首選。二是債券市場不完善。目前，制度性原因使得公司債券的發行仍由各級央行統一審批，且我國尚沒有債券交易的單獨場所，這在很大程度上增加了上市公司債券融資成本，使得大多數公司債券無法流通和轉讓，變現能力較差，影響了投資者的購買欲望。對于可轉換公司債券等高彈性融資工具的發行，我國《證券法》相關規定非常嚴格，從而限制了上市公司對這些融資工具的有效利用。

四、完善上市公司融資決策行為的建議

1.轉變融資觀念，糾正非理性的認識偏差

上市公司在融資決策之前，必須改變對融資的認識偏差，即負債率并非越低越好。單純從負債率本身來說，只要公司預期收益率高于借款利率，高負債率可以給公司帶來財務杠桿效益、節稅效益、經營激勵效益等好處，這是股權融資所不具備的融資優勢。因此，上市公司的根本出路不是得到銀行或資本市場的資金支持，而是轉換經營機制，提高經營利潤，增強公司自身實力和核心競爭力。同時，還要適度控制股本擴張，采取有效措施適時進行股本縮容，已使公司獲得持續發展能力。

2.注重行業特征，規范行業競爭環境

根據上市公司行業特征，收益穩定，風險較小的行業，最佳資本配置為固定收益證券融資，并不需要股票融資；而競爭激烈、收益風險比較大的行業需要股權融資。因此，上市公司在確定融資決策時，應該充分考慮本行業的特征，不要盲目進行股權融資或者擁有較高的負債，以免給企業帶來不必要的財務風險。同時，國家應該出臺相應的政策，控制壟斷行業的擴展，抑制競爭激烈行業中的不正當競爭，從而避免上市公司因行業競爭的過大壓力而扭曲資本結構，促進其向最優化發展。

3.完善市場機制，建立多層次的資本市場體系

要重點規范和發展主板市場、中小板市場和創業板市場，并根據各方面條件的成熟情況分步推進國際板市場建設，為高成長性中小企業和創業型企業增加融資渠道，以適應企業的多層次融資需求和投資者不同風險偏好的投資需求。在繼續培育股票主體市場的同時，進一步豐富市場產品，拓展債券市場，建立統一互聯的證券市場體系。進一步擴大公司債券發行規模，把拓展債券市場作為擴大直接融資的重要途徑。改善政府行為，強化有效監管，完善證券市場監管部門職能，保證市場的交易主體在一個合適的平臺上進行公平公正的交易。完善有關保護中小投資者的法律制度，恢復投資者信心。

參考文獻：

[1] 李文君.我國上市公司股權融資偏好研究[M].北京：中國金融出版社.2010:114-128.

[2] 中國證監會.中國資本市場發展報告[M].北京：中國近金融出版社.2009.01:84-96.

[3] 夏秀芳.我國上市公司資本結構現狀分析[J].財會月刊(綜合),2009,(30):16.

篇10

一、現金流量與公司價值創造

價值管理可以幫助公司各階層的管理者理解管理決策與公司現金流的聯系，即公司的現金流是管理決策的直接結果，而現金流反過來又決定了公司的長期價值。價值管理藝術性地把財務上和戰略上的管理技巧融合在一起，在公司的各個層面上都建立起持續的競爭優勢。眾所周知，企業財務狀況的核心表現是資金運動，企業財務管理的重點也在于對企業生產經營過程中的資金運動進行預測、組織、協調和控制。企業的現金流動始終貫穿于企業生產經營的全過程，并且動態地體現出企業財務狀況的主要方面（包括收入、費用、利潤）。現金流量最為綜合地反映了企業在一定時期的財務狀況的變動情況，準確地揭示了企業盈利轉化為現金的能力，不光從量上，還從質上體現企業的財務狀況。

（一）現金流增加提升公司價值

如前所述，公司價值取決于公司創造的自由現金流，是其未來全部現金流量的折現值。而自由現金流又是由銷售增長、運營資本及競爭優勢的持續時間等因素所決定的。

1．通過并購增加公司現金流

根據市場份額效應，公司通過并購行為增加銷售收入來增加現金流量。市場勢力理論對并購動因的解釋是公司并購會提高企業的市場份額，通過并購可以提高企業對市場的控制能力。橫向并購可以達到由行業特定的最低限度的規模，改善行業結構、提高行業的集中程度，使行業內的企業保持較高的利潤率水平；而縱向并購通過對原料和銷售渠道的控制，有利控制競爭對手的活動；混合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實現，并購后企業的絕對規模和充足的財力對相關領域中的企業形成較大的競爭威脅。并購還通過避稅收益的現金流增加公司價值。公司的價值是其稅后現金流的折現值，因此，當公司營業利潤一定時，任何能降低公司稅負的行為都能提高公司價值。并購中，經營業績良好的公司通過并購符合條件的營業虧損的公司降低當前和未來的盈利稅收負擔，從而增加公司的現金流量。

2．取得成本優勢提高公司現金流

成本優勢和產品差異化的能力會直接影響公司價值，公司戰略決策的目的之一是取得成本優勢。通常情況下，低成本戰略會給公司帶來現金流的增加。競爭中的成本優勢能在很多方面增加公司價值，低成本能提高營業利潤率，或在產品、服務的定價上比競爭對手更低，從而提高市場份額，增加銷售額，提高資本周轉率。公司的低成本優勢來自于規模經濟、占有低成本的勞動力和其他資源的優勢、靠近主要的原材料產地或需求旺盛的產品市場、對分銷渠道的獨占權以及能降低成本的產品設計、工藝或專有技術等等。

（二）平滑現金流波動以提升公司價值

公司戰略決策的動機之一是通過降低公司風險來提升公司價值。債務違約風險和破產風險在一定程度上受公司現金流量的狀態影響，從財務角度考慮，風險表示為公司未來現金流量的波動性。若能降低現金流量的波動性，則公司的破產風險和違約風險可以有效降低，公司價值將得到提高。公司通過成功并購可以降低這種風險，其基本原理是收購一家現金流與自身現金流量呈負相關的公司，使現金流量波動程度變小，趨于平滑，從而達到降低風險的目的。相關系數對于降低合并后新企業的風險具有關鍵作用，如果兩個企業的現金流完全正相關，則合并后新企業風險不會擴大；完全不相關，風險下降到原來的一半；完全負相關，風險會降至零。因此，當兩家現金流量呈負相關的公司合并，新企業的現金流量會出現平滑效果。而在現實生活中，很少有兩家公司的現金流量呈完全負相關，很多情況下，公司面臨著相同的系統風險，如宏觀經濟波動，政治動蕩等。但不可否認，混合并購后源于公司特有風險的現金流量波動性將會降低。如果兩家公司的現金流量不完全相同，破產的可能性就會降低，還可能降低破產費用的現值。公司現金流量越穩定，公司債務違約風險和破產風險就越小，一般違約風險模型都要考察評價公司現金流量的波動性。另外，還要特別注意，單個企業因現金流量波動而引起的債務違約風險和破產風險不能通過組合分散投資消除，如果混合并購能消除這種風險，首先受益的是原債券持有人。但要注意，由于混合并購降低了該債券的違約風險，市場的利率要求水平降低，在兼并當時的時點上，債券價值升高。所以，該債券因折現率降低而價值提高。有效資本市場會以股價的變化反映市場對每一并購事件的預期，原債券持有人手中的債券價格將升高，這等于潛在的債券投資人愿意以更低的利率向合并后的企業投資。也就是說，合并后的新企業能夠在原公司債券到期時，以較低的利率發行債券進行融資，替換原有的利率較高的債券，從而降低企業加權平均資本成本，提高企業整體的價值。同時，實施債務替換后，股權的價值也會升高。

綜上所述，在混合并購中，如果至少有一家公司財務杠桿系數大于1，且兩家公司現金流量波動性呈負相關，那么該公司并購就可能創造價值。此種并購創造的價值首先被債券持有人享有，股票持有人在公司持續經營狀態下，通過新發行較低成本債券來替換較高成本債券，以此提升股權價值。

現金流量形態的波動性還與產品生命周期有聯系。周期性較強、處于產品生命周期早期階段、競爭較激烈的公司現金流量波動性較大，公司債券違約風險就越大。相反，周期性較弱、處于產品生命周期成熟階段公司的現金流量較平穩，公司債務違約的風險就越小。當一方的產品生命周期處于成熟期，擁有充足的現金流量而未充分利用，而另一方產品生命周期處于成長發展期，擁有較多投資機會而急需現金，在這樣的情況下，通過并購的財務互補和協同效應，充分利用雙方現有的財務資源，避免資金的閑置和浪費，節約融資成本。在實證研究方面，尼爾森和梅里切爾（1973）發現當收購公司的現金流量較大而被收購公司的現金流量較小時，支付給被收購公司的、作為兼并收購近似值的溢價也較高，這意味著資本從收購公司所在行業向被收購公司所在行業的重新分配。公司合并后，這種現金流量上的互補實際上相當于公司內部的項目融資，與公開發行債券方式相比，這種融資成本較低，幾乎不發生籌資費用，因此，這種現金流量的互補行為也降低了公司的資本成本。

二、資本結構與公司價值的關系

資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。企業的資本結構是由于企業采取不同的籌資方式形成的,表現為企業長期資本的構成及其比例關系，即企業資產負債表右方的長期負債、優先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業價值處于怎樣的關系，企業資本結構處于什么狀態能使企業價值最大，這種關系構成了資本結構理論的焦點。關于公司資本結構和公司價值的關系問題，大多數財務學者贊同莫迪利安尼和米勒的“MM理論”，承認任何公司都存在一個最佳資本結構，當公司財務杠桿比率沒有達到最佳資本結構水平時，公司可以通過財務決策加以調整達到最佳資本結構，使公司加權平均資本成本最低，實現公司價值最大。后來的學者對“MM理論”進行了發展和完善，發展了融資方式的啄食順序理論。即由于非對稱信息總是鼓勵企業經營者少用股票融資，盡量用企業內部積累的資金來投資，其次是發行債券，直到因債券增發引起企業陷入虧空概率達到危險區才最后發行股票。因此，不同的融資結構會傳遞有關企業真實價值的不同信號，管理者應選擇合適的融資結構，即資本結構，以增強正面的信號，避免負面的信號。資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結構”這一財務命題；而且認為客觀上存在資本結構的最優組合，并使我們對資本結構有了以下幾點明確認識：

（一）負債籌資是成本最低的籌資方式

在企業的各項資金來源中，由于債務資金的利息在企業所得稅前支付，而且債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。

（二）成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式

由于財務拮據成本和成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。隨著負債比重的增加，利息費用也在增加，企業喪失償債能力的可能性在加大，財務風險也在加大。這時，無論是企業投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業綜合資本成本大大提高。

（三）最優資本結構是一種客觀存在

負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合。企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨于合理，直到企業綜合資本成本最低的資本結構，方能實現企業最大化這一目標。