導語：如何才能寫好一篇直接融資的例子，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞 治理結構 融資結構 相互影響

企業治理結構的確定和融資方式的選擇具有很密切的聯系，融資結構對企業治理結構的安排產生影響，股權融資和債權融資都會形成企業的控制權，二者具有不同的控制權形式，由此構成了企業治理結構的基本內容。同時，企業治理結構也決定了其最優的融資結構，二者相互影響，不可分割。

一、治理結構與融資結構的內在聯系

依據現代企業契約理論，企業是各利益相關者構成的一個契約組合，企業為了籌集外部資金而利用股權融資或負債籌資，從而引起融資結構產生變化，這種變化最終導致各利益相關者的激勵和約束問題。換言之，企業融資結構本身是企業在融資政策下進行相關融資行為的產物，首先，融資結構表現了企業不同的資本來源，反映了企業融資風險以及融資成本，對企業的融資能力和經營的績效產生影響；其次，企業選擇不同的融資結構會帶來不同的成本和風險，決定了企業各項權利在各利益相關者之間的分配。

企業治理結構與融資結構間存在一定的內在辯證關系，融資結構關系到委托關系及效率的發揮，影響了企業所有權和控制權的分配，從而對治理結構起著決定性作用。可以將治理結構和融資結構的內在辯證關系總結為一條關系鏈：融資方式-融資結構-產權特征-治理結構，當企業的融資結構產生變化時，兩種利益主體的道德風險將會發生，也就是由股權融資導致的經營者道德風險和由債務融資導致的經營者道德風險。為了避免或減少兩種道德風險的發生，需要合理選擇企業的融資方式。

二、企業治理結構對融資結構的影響

（一）股權集中度影響融資結構

一般情況下，股權集中度是指前五大股東持股的比例。具體表現為一下三種情況：第一種是股權高度集中，公司中存在一個絕對控股股東，可以直接、間接或直接間接控制公司50%及以上的股權；第二種是股權高度分散，沒有大股東，公司的所有權和經營權完全分離，所有股東的持股比例均在10%以下；第三種是股權適度集中，公司里存在大股東，其持股比例介于以上兩種情況之間，其中有相對控股股東，而且有其他的大股東能夠制約的股權集中度是相對完美的，稱之為最適度股權集中。

企業經營過程中，存在著兩種與股權結構相關的成本：風險成本和治理成本，兩種成本是此消彼長的關系，股權集中度較高的企業風險成本高治理成本相對較低，而股權集中度低得企業風險成本低但治理成本較高。所以股權集中度會在很大程度上對企業的融資決策產生影響，從而影響企業的融資結構。

（二）董事會結構影響融資結構

董事會結構，即董事長和總經理是否兩職合一會對企業的融資結構產生影響，當董事長和總經理兩職合一時，公司控制權高度集中，董事長或者總經理絕對控制企業的融資決策。對公司而言，權益籌資形成的資金是一筆缺乏監督和約束而且沒有償付壓力的免費和永久資金，企業經營者支配的權益資金越多，越有利于發揮自身效用，因此股權融資給管理者帶來的效益一般大于債務融資的效益，公司更加傾向于股權融資。而在董事長和總經理兩職相分離的情況下，協調董事長與總經理的意見分歧所產生的交易成本會抵消股權融資帶來的收益，相對來說，債務融資的收益大于權益融資的收益，所以在融資方式決策上，企業更加傾向于債務融資。

三、企業融資結構對治理結構的影響

融資結構影響了企業治理結構，也就是所有權的安排，股權融資和債權融資都會形成企業的控制權，兩種控制權的形式不同，構成了公司治理結構的基本內容。

（一）股權融資對治理結構的影響

1、股權融資影響內部控制。股權融資通過董事會影響企業的內部控制。董事會在解決經理人員的問題時，一方面通過股票期權和經理持股等激勵機制來設計和實施，把股東利益和管理層利益有效結合，改善公司的經營管理和提高運營效率；另一方面，董事會又負責監督經理人員的行為，若發現經理人員的行為損害股東權利或公司價值時，將會通過更換經理人員來維護股東和利益相關者的合法權益。

2、股權融資影響外部控制。股權融資通過資本市場影響企業的外部控制。若股東認為公司的發展前景良好而且認可企業的發展戰略，就會增加股票持有量；相反，若企業經營管理不善或效率低下或股東無法有效控制董事會和經營管理者時，股東就會出售股份，使公司股價下跌并變成資本市場上被接管的對象。但有效發揮外部控制有兩個前提條件：一是相對發達的資本市場，二是股權分散而且流動性較強。

（二）債權融資對治理結構的影響

與股權融資相比較，債權融資中的債務契約會明確保護債務人的合法權利，若企業違反債務契約或者資不抵債時，債權人可以通過一系列制約方式如處理抵押資產或迫使企業破產等來行使權利。這會對經理人員產生強制性的約束，經理人員在使用資金時需要嚴格遵守契約的規定，而且還要考慮債務到期時，企業是否有足夠現金或可變現的其他資產，否則將會導致訴訟或破產。

依據契約理論，企業正常經營的狀況下，債權人不會擁有企業的剩余控制權和剩余索取權，但是若企業破產，債權人就會介入企業經營且進一步取得剩余控制權和索取權。債權人的“相機控制”表明破產不只是對債權人的最終補償，也給予債權人在企業破產時介入企業治理的權力。債權人對公司治理的介入一般情況下被看成利益相關者的權益得到保障的最后一道防線。

參考文獻：

[1]張維迎.所有制、治理結構與委托-關系[J].經濟研究，1996（9）：17-23.

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關鍵詞： 融資結構 公司治理 股權融資 債權融資

一、融資結構對公司治理結構的決定作用

    企業融資從一開始就和公司治理結構緊密聯系在一起，這其中的關鍵因素，是如何在企業中保證投資者或資金提供者（包括股東和債權人）的利益和資金安全。因為企業在融資過程中，隨著資金的轉移會發生權利和義務的相應變化，各利益相關主體必然要對資金的使用、收益分配和控制權等責權利關系進行界定。投資者為了保證自身的利益和資金安全，一方面，要采取各種措施調動經營者的積極性，以使企業價值實現最大化；另一方面，又要對經營者進行必要的約束和監督，使其不玩忽職守和侵害投資者的利益。概括起來講，就是要形成有效的約束和激勵機制，而這恰恰是公司治理結構的核心內容。不同的融資結構，必然會形成不同的公司治理結構，即融資結構對公司治理具有決定作用。具體表現如下：

1、融資方式決定投資者對企業的控制程度和干預方式。投資者對企業控制權的實施有多種方式，主要表現為事前控制、事中控制和事后控制，不同的融資方式則會影響控制權的選擇。拿股東的控制方式和干預方式來說，它就會因股權結構的不同而不同。如果股權比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預企業經營；而如果股權比較分散，單個股東的股權比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”，來間接實施對企業經營者行為和重大決策的控制及干預。

2、融資結構的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。企業經營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經營者必須采取下列行為之一：第一，承諾在特定狀態下外部投資者對企業的特定資產或現金流量具有所有權；第二，放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向性融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。

3、股權結構是公司治理結構的基礎。現代公司治理理論認為，公司治理結構是用以處理不同利益相關者之間的利益關系，以實現經濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，它決定了股東大會的權力核心，進而決定了董事會、監事會和經理人員的構成及權力歸屬，也決定了出資人對管理者監督的有效性。

二、不同融資方式的公司治理效應

    威廉姆森認為，在市場經濟條件下的企業中，債務和股權不僅僅應被看作是不同的融資工具，而且還應該被看作是不同的治理結構。

（一）股權融資下的公司治理股權在公司治理中的作用主要表現在兩個方面，即內部控制和外部控制。

1、內部控制

內部控制包括股東大會上投票權、董事會的監督、權競爭等。股東通過股東大會來行使投票權，也即“用手投票”。投票權主要體現在選擇公司經營者和公司重大決策等權力上，對這些權力的追逐也會導致股東之間權的競爭。同時，股權決定董事會的人選，特別是部分股東進入董事會后，股權在公司的治理作用又順延到董事會中或間接通過董事會進一步發揮對經營者的監控作用。這是因為大股東由于擁有某個企業的股份過大，喪失了因股票分散而降低風險的好處，所以需要從監督中補償。內部控制的有效與否與公司股票的集中程度、股東性質、董事會及有關法律法規規定的投票比例有關。

2、外部控制

在內部控制不能有效發揮作用時，就會轉向外部控制。外部控制也就是所謂的“用腳投票”，用資本市場上的接管來對經營者施加壓力。這是在股份分散公司股東行使控制權的主要方式。按照資本市場理論，股價反映企業的價值，如果經營者脫離利潤最大化目標，企業股票價格就會下降，當下降到一定程度時，股票市場上的收購者就會以高于市場的價格收購該企業的股票，在達到控股額后便可替換或控制現有經營者，使企業重新回到利潤最大化軌道，股價上升，接管者從中受益。而且，即使接管沒有實際發生，它有可能發生這件事本身對經營者已構成威脅。為了避免它的發生，經營者最好的辦法就是努力經營，至少不敢脫離利潤最大化的軌道太遠。

以上投票權、權競爭、董事會監控、退出和接管機制共同組成一個有機的股東控制權體系，這一體系又是構成公司治理結構的基本組成部分。

（二）債權融資方式下的公司治理股東和債權人是不同狀態時企業的“狀態相依所有者”。

    當企業有能力償債時，股東是企業的所有者；而當企業償債能力不足時，債權人就獲得對公司的控制權。通常來說，債權人控制比股東控制對經理更殘酷，因此，負債能更好的約束經營者。債權融資對公司治理的影響主要表現為：

1、債權融資可以有效發揮對經營者的監督約束作用。債務約束是一種硬預算約束，這種“硬約束”主要體現在三個方面：一是到期必須歸還本金和利息；二是只有符合條件的企業才能取得債務資金；三是負債的破產約束。這種“硬約束”將減少經理可用于享受其個人私利的自由資金流量。從這個角度來說，債務支出削弱了低效投資的選擇空間，從而可以抑制經理的過度投資行為。而且，債務可作為一種擔保機制，能夠促使工作人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產生的成本。

2、債務的信息傳遞功能可以減少信息不對稱程度。根據不對稱信息理論，在信息不對稱時，缺乏信息的一方會在市場上搜尋信息，而擁有信息優勢的一方也會通過市場渠道向外界傳遞其優勢信息。由于兩權分離，經營者與所有者之間不可避免的存在著信息的不對稱，這會影響所有者對經營者激勵和約束的成效。而債務的引入，在一定程度上，恰恰可以減少這種信息不對稱程度。由于破產威脅的存在，經營狀況不佳的企業不敢背上過多的債務負擔，因此，負債率的高低，向所有者傳遞的是企業經營狀況的好壞，有利于利害相關人正確的評價企業和企業經營者，形成更有效的經營激勵機制。

3、債權具有約束企業股權所有者的作用。債權使得企業的所有者（指股東）更加關注企業的經濟效益，更有動力監督企業的經營。因為破產機制的存在使企業的股權所有者承受著更多的企業經營風險，如果企業因經營效益較差而進入破產程序，那么企業的資產就首先來抵償企業債務。

債權人在企業破產時的控制方式有兩種。一種是清算，即把企業的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配，其結果是在位經營者也往往被“清算”出企業。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債企業的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產企業可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”、延期償債、減免債務本金和利息、注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產、引入新的管理制度、改變經營方向及采用更合適的生產技術等。重組也有可能更換企業經營者，但通常來說，在位經理重組時比清算時更有可能保留他的工作。由于交易成本問題，選擇清算還是重組常常取決于債權人集中程度。如果債務集中在少數債權人（如銀行）手中，重組就更有可能發生；反之，清算就更有可能發生。

上述分析表明，融資結構和公司治理結構之間有著緊密的關聯，而股票的投票權和債務的硬約束在公司治理結構中處于互補地位，缺一不可，只有發揮兩者的合力作用，才能有效的完善公司治理結構。

三、我國企業融資的非均衡性及負效應

    在我國經濟發展過程中，由于企業融資的非均衡，對公司治理結構產生了一系列負效應，表現如下：

1、融資結構不合理。根據融資的啄食順序理論，企業融資應優先考慮內部資金，其次是債務融資，最后才是股權融資。但是根據資料顯示，我國國有企業的留利水平僅為日美企業的1/3.而且，企業的資本負債率過高，且以銀行貸款為主。企業的自有資本不足，這會制約企業的融資安排，即使企業面臨多樣化的融資渠道，最終也只能更多的依靠銀行貸款。另一方面，在企業對銀行形成強依賴的同時，專業銀行并沒有對國有企業形成有效約束，比如，國有企業大量拖欠銀行貸款。由于我國國有企業與國有銀行之間不存在根本的利益沖突，也不存在相互的制約關系，所以它們之間的債權債務關系的嚴肅性很容易遭到破壞，因而很難形成真正嚴格的債權債務關系，而只能是一種虛擬的債權債務關系，這無法起到約束經營者行為，進而增進企業效益的作用。

2、債權約束軟化。目前，我國企業債權融資對公司治理的效應相當微弱，造成這一現狀的根源在于銀行債務的軟約束與破產機制的軟化。因為債權融資對企業經營者能形成有效約束的關鍵性前提為：①債務是一個硬約束，即企業必須按契約規定償還債權人的本息；②破產機制正常起作用，即財務狀況惡化的企業會依法破產，使經營者受到懲罰。而一旦這兩個前提不成立，則無論資產負債比率有多高，企業經營者都不可能感覺到來自債權融資的制約與約束。現階段，由于銀行的特殊性質，我國國有銀行的產權改革尚未起步，再加上目前我國破產清算制度有欠成熟與實施進展緩慢，難以對債務人構成潛在的壓力和威脅。因此，破產行為基本上是一種政府行為。由此造成的后果是：既不能建立合理的企業融資結構而提高效率，又不能形成有效的公司治理結構。

3、股權約束軟化。超經濟的行政干預阻礙了股權融資對公司治理作用的發揮。一方面，股權多元化未能帶來公司治理結構的相應變革，國有股依仗多數股權地位直接控制著企業，體現著行政機構的意志，而分散的中小股份根本無法對企業經營控制施加影響；另一方面，即使在股權多元化而國有股東未占控股地位的條件下，行政力量仍然以超經濟強制形式介入企業經營，控制董事會，委派經理人員，干預企業經營決策，使企業徒具多元化股權結構而治理結構依然保留著行政特征。因此，在我國的國有企業中，股權對公司治理作用的通道基本上處于梗阻狀態，股權融資并沒有起到改善企業控制權，安排與完善企業治理結構的作用，只是一種技術性“圈錢”的工具。

4、流通股持股主體分散。在發達國家資本市場的發展過程中，一個非常明顯的趨勢是個人持股比例不斷下降，機構法人股東持股比例日益上升。因為機構投資者可以在公司治理中發揮重要作用：一是可以緩解小股東“搭便車”問題，二是可以更有效的監督公司管理者的經營行為，對其構成有利的約束，實現公司內部各相關利益者權益的均衡化，保證公司內部資源的優化配置。但是在我國，股票市場還是新興市場，散戶投資者多，這種以個人投資者為主的股票所有者結構會加劇股票市場的投機性，使得股價不能正確、及時的反映相關信息，限制了股東對公司管理層的監督，小股東對公司管理者的監督基本上是虛擬的。

四、從融資角度改善我國公司治理結構的措施

    通過以上分析可以看出，我國企業融資結構的非均衡性已經對公司治理結構產生了非常不利的影響，如果不改善企業的融資模式，很難達到提高公司治理效率的目的。因此，應做好以下幾方面工作：

1、加快社會保障體制改革，減少國有企業的社會負擔，增加企業的留存盈利。高比例的內源資金有利于提高企業效益。內部資金多不僅可以減少融資成本，而且有利于證明企業實力，塑造良好的企業形象和提高信譽度。同時有利于企業從外部市場獲得資金，減少企業融資的內生制約。這是建立現代企業制度，使企業成為真正市場主體的必要手段。

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［摘要］隨著經濟的不斷發展，公司治理逐步成為現代企業制度改革當中被關注的熱點，上市公司作為我國資本市場當中的重要部分，其融資結構方式成為提升公司價值、穩定發揮企業績效的關鍵。文章根據上市公司融資結構的現狀與管理層治理的特點，從內部融資和外部融資兩大方面探討融資結構對公司績效的影響，闡釋了上市公司在公司治理中普遍存在的問題及原因，提出優化融資結構的有關建議。

［關鍵詞］融資結構；公司治理；內部融資；外部融資

［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．29．081

隨著大數據時代的到來，經濟迅猛發展，技術革新促進了產業結構不斷優化升級，活躍的市場提供了不斷前進的機遇，但現階段我國金融系統體系尚不穩定，還需健全相關的法律法規，這就導致許多上市公司，尤其是內部資本不足的中小企業和小微企業逐步顯現出“融資難、融資貴”的現象，財務資源開始成為制約中小企業良性發展的一大難題；而大企業為了適應現代化的資本市場在不斷進行改革嘗試的過程中又面臨著所有權與經營權分離所帶來的巨大挑戰。為了平衡二者間矛盾、不斷提高經營者動力，創造更多價值，使企業穩定持續經營發展、不斷提升公司價值、更好地適應這個變化極快的資本市場，作為資本市場中重要部分，上市公司將現代企業改革的目標更多地投向融資結構的改革，因此融資方式的選擇也更加趨于多樣化，但這同時也會帶來融資結構的差異性。不同的融資結構的選擇將會給公司帶來不同的經營決策和績效管理，所以上市公司應該建立更加科學有效、適應發展的公司治理結構，以適應經濟的發展。

1 上市公司融資結構及公司治理的關系

公司治理結構，是指為實現公司的最優經營績效，基于信托責任形成的公司所有權和經營權相互制衡關系的一種結構性安排。［1］公司治理層結構的組織安排情況分為股東大會、董事會、監事會和總經理四個結構。公司全體股東組成的股東大會代表了公司的最高權力和決策；內設的三個機構分別具有戰略決策、經營管理和監督的功能。

融資結構（也稱為廣義資本結構），指企業通過不同渠道籌措的資金，各來源資金之間的有機構成及其占比關系。具體來講也就是資產負債表中實收資本(股本)、資本公積、留存收益(盈余公積和未分配利潤）這些權益資金與銀行借款等借入資金之間的比例關系，從報表來看就是企業融資這項行為在直觀數據上的一種動態變化過程。從來源上劃分，上市公司的融資結構主要由內部融資和外部融資構成，其中外部融資又可以再細化為以商業信用、股票等為代表的直接融資和以債券、信托等為代表的間接融資。因此，融資結構大大影響了企業經營管理的能力。在公司決策過程中，股東們，尤其是一些大股東享有著重要的話語權；在經營管理方面，債權人能夠對企業的資金流向進行實際監督并給予一定的建議，二者互相平衡與制約，在動態變化中決定著公司的資本結構走向。所以，合理的融資結構影響著公司治理的穩定性，良好的結構能提高公司治理的效率，進而吸引更多的資本流入企業，改善企業的資本結構，增強企業抵御風險的能力，使企業現金流與資本能夠逐步維穩，以更好地適應市場的變化和沖擊。

2 上市公司融資結構現狀

邁爾斯和馬吉洛夫在1984年以考慮了交易成本存在的不對稱信息理論為基礎進行分析，結論揭示了股權融資會向大眾傳遞企業經營負面信息的現象，而且外部融資要多支付各種成本產生了放寬莫迪里亞尼-米勒定理假定下的優序融資理論。該理論揭示出企業融資的最優順序應是：內部融資—債權融資—股權融資，三個層次逐步進行，但實際來看，大多數企業其實更加樂于尋求外部融資，而且股權投資比重最多。根據當今市場和上市公司融資的方式的現狀，產生的許多關于融資結構治理的問題值得探討。

3 上市公司融資結構存在的問題及原因探討

3．1內部融資不足

在處理企業的財務運算時，內部融資在報表中主要體現為盈余公積、未分配利潤與折舊的總和，但是在大多數上市公司的年報或季度報表的數據中，折舊費用這一項并沒有直接的數據對外公開顯示，即使是有這方面的數據，也是在附表當中，且不系統全面，因此，在統計調查中，往往是將企業利潤率、凈資產的規模等可以用來體現投資者預期的財務數據作為考察內部融資情況的重要指標，它在直觀上反映出了一個企業的經營管理和盈利能力，也就是說，內部融資所占的比率在一定程度上可以作為考察企業融資結構是否合理的一項標準。

根據融資結構原理可以得到這樣一個信息：企業的資金積累是內部融資很重要的指標。相較于外部融資，它一方面幾乎不產生費用，可以大大降低企業融資成本；另一方面不存在高額的股東利息分紅以及其他負債的利息，也不會占用企業過多的現金流導致企業供應鏈斷裂。因此，內部融資理應成為大多數企業籌措資金的最優解，只有在短期內資金需求極大，可能導致資金短缺的風險時，管理層才會主動尋求外部融資。

但立足于現實，從實際狀況來看，企業的融資結構所反映出的市場行情卻大相徑庭，根據樂財網最近的數據顯示：2016年上市公司的融資結構中外部融資在其中占比約88．1%，內部融資不足12%，可見在實際經營管理中，外部融資成為了企業融資結構中的重要組成部分，股權與債權變成了主流方式，可以看到大多數的上市公司內部自有資金其實是明顯不足的。

3．2明顯偏好股權融資

根據投資主體的所有制性質，目前我國上市公司股權結構主要包括國有股、流通股、法人股等。雖然我國上市公司在上市地點、股本規模、行業屬性、股東數量等方面存在著很大差異，但大部分股權結構呈現出以下幾個特征：一是國有股股權和法人股股權處于控股地位；二是大多數企業是國有企業改制而來的，第一大股東屬國有無疑，其次才是法人股；三是我國多數上市公司有著較高股權集中度，出現了“一股獨大”的局面，［2］大股東有著經營決策中的絕對話語權，這種現象在國有控股和法人控股的企業中十分明顯。一旦公司治理結構出現問題，職能缺失出現大股東持股比例過高的現象時，就會出現股權質押等風險。

國有背景的企業現狀可能引發的潛在風險也不容忽視，所謂的“獨占鰲頭”也可能會影響決策管理。其原理主要是通過不同性質的股權影響各個主體的利益，進而促使他們為了各自目標產生不同行為，該行為會影響公司的運作模式，繼而影響公司的經營績效，內部監控也會因為政府行為的引入而變得不穩定，使各方的制衡關系失去了平衡。這一切都不利于公司績效的實現和提高。

3．3債務門檻高致使中小企業資金鏈易斷裂

根據公司治理結構效應，企業負債總額的數量與企業財務風險在一定范圍上呈正相關關系，與公司價值存在負相關關系。如果市場低迷，恰好公司身負極高債務，公司破產成本就會增高，為了降低破產成本，企業融資又會趨向于負債融資，股東與債權人沖突加劇，企業價值不斷降低，就陷入一個死循環。再加之銀行監管目前不甚到位，不能及時對企業進行有效監督，企業經營績效難以很快得到改善。

在債券市場，適當的負債反而是一個積極行為，反而是企業公司經營運作良好的表現。因為企業可以通過降低成本，進而增加信息透明度，規避該風險導致的損失，再加之銀行的借款沒有資金用途的限制，企業有更自主的機會方式去謀求商機，獲得利潤。但是目前市場的情況卻是：定增募資和IPO的企業急速增加，在短期內會加劇企業流動性風險，影響公司經營決策的穩定性。

對于沒有國有背景、企業內部自有資金不充足、沒有足夠多或者足夠大的股東進行注資、僅僅依靠“互聯網+模式”盈利的中小企業來說，互聯網雖然普及面廣泛，但是盈利性較差，就要以銀行貸款、民間借貸等各種方式來尋求融資。但是盈利緩慢前期卻又耗資巨大的中小企業貸款額度沒有大企業那么大，凈資產不多，銀行借貸門檻越來越高，從銀行方面獲得融資越來越難，不得已轉向其他借貸方式，出現了企業“融資難”“融資貴”的問題。因為巨額債務累計導致的資金鏈斷裂成為制約中小企業經營發展的絆腳石，為了摘掉這層“緊箍”，許多企業選擇加大民間籌資的強度，但因此資不抵債導致破產的公司也不勝枚舉。

例如某家ST股公司，由于業務涉及面廣，業務量大，又開展了以“免費”“低價”等標簽吸引用戶，這條“燒錢”的路一直需要大量融資才得以生存，會致使該公司利潤減少，出現虧損。經過審計人員的評估，公司最近一個會計年度的財務會計報告被出具“無法表示意見”的審計報告。這一結果根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》相關規定，該掛牌公司的股票出現了風險警示。這些“披星戴帽”的公司一旦帶有這樣的標簽，不僅自身周轉不開，而且股權融資和債務融資也變得更為困難，業績一度下滑直至停牌或者被摘牌。由于對融資的心灰意冷，甚至出現ST公司心甘情愿被摘牌的現象。

3．4董事會監管不到位

雖然現在一方面所有權與經營權分離會在一定程度上調動所有者與經營者的積極性和主觀能動性來維持企業運轉，另一方面行業協會或自律組織出臺了相關準則和條例來制約著董事會不斷履行其職責，但是很多上市公司的獨立董事很多時候監管不到位。有些上市公司的股東大會、董事會、監事會、經理層等不能有效統籌協調好具體職能，其內部的審計委員會、戰略委員會等不能夠充分發揮其應有職能，進行有效監督，這在效率方面給企業帶來了決策上的延遲，不利于提高管理層的決策水平和完善治理機制。

4 改善上市公司融資結構的建議

4．1增強內部融資

在市場經濟的條件下，無論什么行業，想要永久維持良好運轉，經營成果保持一個維穩的態勢，在行業中站住腳跟并立于不敗之地，就必須壯大內部實力、提高自身的核心競爭力，學會依靠內部力量不斷積累資本得以謀求發展。首先，要主動改進公司經營管理的理念，提高效率，開拓市場，增強競爭力，提高利潤率，保持公司績效穩定。其次，上市公司的管理層要做出最優抉擇，風控部門以及內部審計委員會要在融資過程中最大限度地發揮職能，加強財務風險管理意識，合理優化企業的內部資本結構，妥善管理經營。最后，上市公司應提高管理者的主觀能動性，加強對資金鏈的管理，建立完善的監管機制，所有者與經營者雙管齊下，齊頭并進。

4．2優化股權結構

根據上文的論述可知，許多國有背景公司股權十分集中，出于一些因素，企業高級管理人員的行為不能夠對市場完全公開透明，決策一旦不明朗，企業經營就會受影響，嚴重時甚至會影響到一些小股東和投資人的利益。同時有些母子公司也存在職責不明確，內部交易混亂；某些股份較多的股東往往具有絕對的話語權和決定權，無法與其他管理者形成相互監督的機制。所以優化股權結構是公司謀求長遠發展從根本上解決問題的必要手段。但是，不能盲目減股，還應該考慮到我國金融市場尚不完善、企業的發展仍然離不開國家的參與等現實情況適度地、合理地、有規劃地優化股權結構。

在減持大股東比例的同時，也可以分散股權，讓員工參與入股。引入了財務杠桿，持股合伙比股東對股價漲跌將更為敏感。共同創造價值，共同享有收益，共同承擔風險，共同出謀劃策，獲得更大的收益。

4．3大力發展金融市場

如今我國證券業市場尚不完善，審批限制較大，監督機制力度不強。應該大力規范債券市場，對于小微企業可以逐步放寬債券發行的審批權限，降低債券融資的門檻，但也要規范運行，不能一味提高債券市場的流動性，在保持流動性的基礎上掌握好大公司與小企業之間的比例，拿捏好分寸，也要拓寬融資渠道和債券多樣性，發展綠色債券，不斷完善我國債券市場。

不僅是債券市場，也應加大商業銀行的監督管理力度，達到《巴塞爾協議Ⅲ》的要求，給予中小企業一些特殊的貸款指標和政策，扶持新興產業的發展，做到松弛有度，穩定發展。

4．4外部監管與內部監督雙管齊下

國家應該在修訂和完善法律法規的同時嚴密督促行業協會和自律組織進行自我監督、自我管理、自我發展。治標也要治本，要在公司內部強化獨立董事獨立性，充分發揮獨立董事作用，要緊密聯絡這些專家，在保持其客觀性的情況下要加強交流溝通，緊跟市場行情，充分發揮專家的職責，提高管理層的治理能力和決策能力。做好獨立董事的保障工作，合理評價其成果和貢獻，引入監督機制和激勵措施，將薪酬適度與公司績效水平掛鉤，加強積極性和靈活性，完善公司治理結構，提高經營決策效率。

參考文獻：

［1］康琴．我國上市公司治理結構和融資問題研究［J］.財政金融，2016（7）．

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［11］饒水林．經理層持股、經理層履歷與業績預告［J］.財會月刊，2016(33)．

篇4

論文摘要：本文從分析造成中小企業融資難的原因入手，著重闡述了如何通過宏觀政策環境的建設，完善我國金融機構和金融市場體系，針對中小企業融資作出更多的制度性安排，著力解決我國中小企業融資的困難。

隨著改革開放的進一步深化，中小企業已成為推動國民經濟發展，促進社會穩定的基礎力量。從統計數據上看，我國中小企業占全部企業數的99.8%，工業總產值和利稅分別占60%和40%，每年出口創匯占60%，提供了75%的城鎮就業機會。因此可以說中小企業在經濟發展、擴大就業中占有極其重要地位。但是受社會整體信用環境、金融市場發育程度、銀行自身定位等因素影響，我國中小企業“融資難”由來已久。我國中小企業貸款僅占全國金融機構貸款的22%。在上市公司中，中小企業數量約占滬深兩市公司的9%，而融資額占比僅為3%。近一段時間以來，由于信貸從緊、原材料價格上漲、勞動力成本上升、出口退稅政策調整、人民幣升值、外需大幅下滑等原因“匯合”，中小企業貸款融資和發展更是遇到了前所未有的困難。

對于造成中小企業融資難的原因是多方面的，其中即包括中小企業自身條件的局限性，也包括宏觀政策的扶持力度、銀行等金融機構的市場選擇等多種因素。

從中小企業自身來說，加強實力和誠信水平的提升是解決融資難現狀的首要任務。任何方面的加強與完善，都取代不了中小企業的自身發展和自身信用度的提高。因此一方面企業必須要強化信用觀念，加強公司治理建設，主觀上積極構筑良好的銀企關系。另一方面也可通過組建股份合作制企業來加強內部融資的力度，同時發展到一定規模，可轉化為股份制公司，最后爭取上市，突破融資的障礙與瓶頸。

而從銀行角度來說，長期以來，由于中小企業與大企業在經營透明度和抵押條件上的差別，以及銀行追求規模效應的因素，包括融資在內的各項金融服務都不可避免地向大型企業集團傾斜，而造成對中小企業的惜貸。要解決中小企業融資難題，金融機構觀念轉變勢在必行。對于金融機構而言，必須要擴散思路，從現實的多方面去考慮為中小企業融資提供切實可行的創新產品，提供更多規避匯率風險的金融服務，為中小企業的發展創造良好的金融環境。

對于根本上解決中小企業融資難的問題，最為關鍵的還是宏觀環境的建設，國家相關部門需要進一步出臺措施，完善我國金融機構和金融市場體系，針對中小企業融資作出更多的制度性安排。首先是金融體系的完善。在金融機構體系方面，亟待構建中小企業銀行等一些為中小企業服務的多種形式的地區、社區性金融機構，進一步推動多種形式中小金融機構的發展。美國有2萬家地方性的中小銀行，意大利有9萬多家，這些中小銀行由于資金和規模的限制很難給大企業提供貸款支持，他們的主要客戶就是當地的中小企業，極大的促進了當地中小企業的發展，同時也賺取了相當的利潤，形成企業和銀行的良性循環發展，達到雙贏的效果。

其次是建立中小企業發展基金。中小企業發展基金的資金來源主要有三種渠道：一是中央和地方各級財政的專項資金。二是通過證券市場發行債券，向社會直接籌資。二是中小企業互助基金。我國應該建立相應的法律法規來規范企業發展基金的發展，為基金的發展創造好的環境。

此外，完善多層次的資本市場也是重要舉措之一。

（1）積極發展中小企業上市。通過公開上市，中小企業可以增強影響力并進一步完善公司治理結構，為商業銀行提供進一步融資服務創造有利條件。因此我們必須加快發展中小企業板，加緊創業板推出進程，引導全社會資金合理配置，降低交易成本。

（2）積極引導中小企業加入到企業債的發行行列中來。目前無論從市場成熟角度，還是中小企業面臨的融資環境來看，中小企業發行債券已經可以起步，發行短期融資券不僅有利于中小企業優化財務結構，增加融資渠道，降低融資成本，而且對于提高中小企業的社會信譽和知名度也具有十分重要的意義。對于個體規模偏小的中小企業還可推廣集合發債的模式，這將從更大范圍上解決中小企業融資難的問題，不僅能較好解決中小企業融資中風險與收益不對稱的問題，同時也為中小企業融資開辟了新途徑、新模式。

當然，市場人士也指出，中小企業的參與債券市場，在信息披露、評級制度等方面對我們的債券市場都提出了較高的要求。在短期融資券的信息披露方面，應有針對性地探討事前預防、嚴格披露、監管得力等措施。同時，投資人也需要進一步提高風險識別與判斷能力。市場既需要保護，也需要完善，既需要規范，也需要創新，只有健康的市場，才是可持續發展的市場。

（3）促進我國產業投資基金的發展。產業投資基金主要是投資于具有發展潛力的非上市公司的股權，待企業上市之后或者時機成熟時，轉讓股權，獲得高額回報。基金按組織形式的不同，可以分為契約型基金和公司型基金。產業投資中的風險投資或者創業投資多投資于高新技術和企業創業初期。發達國家的實踐表明，創業投資是中小企業尤其是高新技術企業發展的孵化器和催化劑。以美國為例，官方的中小企業投資公司和民間的風險投資公司是中小企業籌資的重要來源之一。它們一方面為那些融資困難的中小企業提供貸款和無擔保或擔保不充分的貸款，以促進中小企業的科技開發和創新能力，另一方面則對勇于進行創新投資的中小企業投入資金以獲取高額回報。可以借鑒國外經驗，采取官方投資公司和民間風險投資公司結合的辦法，為中小科技企業尤其是私營中小科技企業提供籌資渠道。我國很多經濟發達的地區已經成立了很多類似的投資公司，但仍遠遠滿足不了中小企業的融資需求，而且我國產業投資方面的法律和相應的配套機制不完善，也一定程度上阻礙了投資公司的發展。我們知道，我國的產業基金的主要投資方向是高風險和高收益的高科技，因此，健全的退出機制就顯得尤為重要，因此要盡快發展我國的資本市場。在試點階段應給以相應的政策支持。如實行稅收優惠以吸引投資者的參與，減少對基金的費用征收以降低其運營成本。

最后，要進一步完善中小企業信用服務體系的建設。建立中小企業貸款信用擔保體系，以彌補中小企業銀行信用資源不足的問題。積極推進中小企業社會化信用體系試點，在完善社會信用體系，建立信用制度、發揮信用中介主體作用和營造社會信用法制環境等方面進行積極的探索。可以考慮由地方政府出面，在各金融機構及其分支機構配合下投資建立中小企業信息庫和中小企業負責人信用檔案，并與各金融機構聯網，實現資源共享。在此基礎上再建立中小企業貸款信用評級制度、企業法人代表資信評級制度和企業總體資信評級制度，強化企業信用觀念，以信用等級確定是否貸款和擔保。

總之，要解決中小企業的融資難題，無論從政府、金融機構還是中小企業自身都要審時度勢地從現實情況出發，擺脫以往的觀念束縛，從資金供給者到資金需求者都必須進行徹底的思想轉變。尤其是政府相關部門，在目前國內外經濟都偏緊的形勢下，要從根本上環節中小企業的資金瓶頸，打開其融資渠道，就必須要進行制度革新，為中小企業的融資提供和諧良好的宏觀環境。

參考文獻：

1.張靜，梅強：《解決中小企業融資難問題的思考》

篇5

一、理清兩個微弱的關系

弱酸弱堿的電離、鹽類的水解是微弱的，水的電離是極其微弱的。因此，水電離出的C（H+）、C（OH－）的大小放在最后考慮。

二、兩種守恒關系的理解

1．電荷守恒

溶液總是呈電中性的，即溶液中所有陽離子所帶有的正電荷數與所有的陰離子所帶的負電荷數相等。

2．物料守恒：即溶液中原子總是滿足其物質的量之間的關系

如等物質的量的NaHCO3和Na2CO3混合溶液中n（Na）：n（C）＝3：1，推出：

【注意】兩大守恒關系中，離子濃度前面的系數，電荷守恒時是離子所帶的電荷數，而物料守恒時則是這兩種原子在溶液中的物質的量的比例。

三、常見題型及應對策略

1．單一溶質溶液中離子濃度大小的關系――圖示法

分析方法：將溶質的電離或水解過程用圖示表示。列圖時，若是發生電離的，逐步去氫到無（弱堿一步電離），若是發生水解的，逐步加氫到中性分子（弱堿陽離子一步水解），且將發生變化的原子列在同一列，盡量將陰陽離子各放在同一列，再將水的電離寫在最后，然后運用“上面的離子濃度大于下面的離子濃度，系數大的就大，有箭號的小于沒有箭號的”的規則比較大小，電荷守恒則找陰陽離子所在列的離子，物料守恒看化學式的原子關系，變化的原子在同一列上。

該方法的優點在于：關系一目了然，微粒不遺漏。

例：Na2CO3溶液中：

2．混合溶液中離子濃度大小的比較――離子共存法

分析方法：找出各溶質的物質的量，利用離子共存的分析方法找出溶液中溶質的物質的量（此時不考慮水解和電離），物質的量大的微粒其濃度大，弱微粒產生的微粒濃度小，最后考慮水電離出的離子濃度。若電離和水解的情況同時存在，則根據溶液酸堿性忽略其中的一種情況。

該方法的優點在于：避免了溶液中的水解、電離、溶液酸堿性等情況給學生的思維造成混亂。

篇6

關鍵詞:能源經濟合同能源管理 節能量保證型 節能效益分享型

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:B文章編號:1006-1770(2010)03-057-06

一、引言

目前,應對氣候變化是全球重要發展進程,以二氧化碳為主的溫室氣體對全球氣候和環境的影響已經成為國際社會普遍認同的科學事實,各國都在不同程度上采取多種措施減排二氧化碳。中國作為《聯合國氣候變化框架公約》、《京都議定書》和《哥本哈根協議》的締約方之一,雖然在《京都議定書》的第一承諾期不承擔溫室氣體的減排任務,但是,作為目前全球二氧化碳排放量最高的國家,在不遠的將來勢必會承擔更多的減排任務。國家已在“十一五”期間基本實現GDP能耗水平下降20%的目標,并將在“十二五”期間制定更為嚴格的能耗排放標準。在節能減排的發展趨勢下,采取致力于低碳發展的創新金融工具和手段,應用“合同能源管理”(Energy Performance Contacting,EPC)這一全新的節能金融機制,已成下一階段節能減排的重要方向。較之于歐美相對成熟的合同能源管理市場,中國仍處在節能金融機制的探索階段,在推廣EPC的過程中還面臨著諸多的障礙,在此背景下,有必要對EPC中的節能服務合同模式進行進一步的探索和研究。

二、背景及文獻綜述

合同能源管理(以下簡稱EPC)是一種致力于節能融資的新型金融機制。受全球和國家氣候變化應對政策的影響,與碳減排相關的節能服務市場規模日益壯大,以建筑、工業和交通等部門為代表的高耗能產業部門面臨著越來越大的節能挑戰,他們需要專業的節能服務公司為其提供高水平的節能服務。與此同時,盡管節能可以在長期帶來巨大的經濟收益,但在初期往往產生較大規模的資金和資源投入,使得大部分中小型的節能客戶望而卻步。節能服務在成本和收益上的時間差顯然為那些可以解決節能初期資金缺口的創新金融工具提供了發展的機會,EPC正是為此應運而生。

在EPC的模式下,節能服務公司(國外稱為Energy Service Company,ESCO,國內名為Energy Management Company,EMCo)與能耗部門簽訂節能服務合同,為節能項目進行投資或幫助其向金融機構融資,向其提供能源效率審計、節能項目設計、原材料和設備采購、施工、 安裝及調試、運行、保養和維護、節能效益保證、檢測和確認等一條龍服務, 其關鍵所在便在于通過節能服務公司的介入使客戶在未來產生的節能收益得以資本化,使之提前用于節能改造的成本投入。在合同期內,節能服務公司的投資回收和合理利潤由節能項目產生的節能效益來支付,或者由節能服務公司與節能客戶共同分享項目的節能效益,在合同期結束后,一切設備的所有權和以后產生的節能效益歸節客戶所有。在該模式下,節能服務公司不僅提供節能管理上的經驗和技術,更為重要的是,它還利用其它多種融資渠道來為有節能需求但又缺乏節能資金的客戶提供金融上的保證,這顯然比傳統意義上的簡單節能服務有更大的生命力(P. BERTOLDI 2005)。

(一)常見的合同模式及比較

EPC有兩種最基本的合同模式,分別是節能量保證型(Guaranteed Saving Contract)和節能效益分享型(Shared Saving Contract)。

節能量保證型,是指在節能服務合同中節能服務公司向客戶承諾最低節能指標,保證其項目在改造后的節能收益。在項目實施后的合同期內,由客戶歸還進行節能改造的金融機構貸款,如果實施節能措施后的合同期內項目的節能收益沒有達到節能服務公司在合同中承諾的數字(通常還包括統計誤差), 那么節能服務公司必須將這部分收益差額退還給客戶。而如果節能收益超出合同規定的部分則可在雙方同意的基礎上按合同上事前商定的比例分配。

節能效益分享型,則是指即合同中商定工程初期進行工程改造的款項可由節能服務公司單獨融資,或者與客戶分擔融資,項目運行后所得的節能收益在節能服務公司和客戶之間按比例分配,其中節能服務公司分得的節能收益足以償還其進行節能改造的貸款以及保證其合理利潤率。

以上兩種合同模式的區別主要是借貸風險的承擔者不同(Cudahy and Dreessen 1996)。對節能量保證型合同,節能改造的工程款由節能服務公司為客戶尋找,以客戶的貸款信用向融資機構借貸,這筆貸款也由客戶自己歸還,此時,貸款信用是與客戶的日常借貸信用相聯系,同時節能服務公司也必須保證每年的節能收益能夠償還這筆貸款的利息和本金, 使客戶得以在合同期內還清所有貸款。因而,借貸風險由客戶承擔,而節能服務公司則承擔項目的運營風險,從而實現風險的共同分擔。但由于貸款人是客戶,所以這筆貸款是出現在客戶的,而不是節能服務公司的資產負債表上,這樣節能服務公司就可以以保持較高的現金流和較低的資產負債比,來同時承接多個節能服務項目(Poole and Stoner 2003,Bertoldi and Rezessy 2005)。

而對于節能效益分享型合同,則是由節能服務公司承擔所有主要的風險――借貸風險和項目運營風險。也就是說,節能服務公司向金融機構進行融資,貸款出現在節能服務公司的資產負債表上,而客戶與第三方金融機構沒有借貸上的聯系。這樣一來如果客戶中途沒有按照節能服務的安排進行運營,從而產生了節能效率的不足,其結果就會比前一種模式更大程度上影響節能服務公司的收益和債務。同時,并且每年回收節能收益的方式使得節能服務公司的資金流動比較緩慢,公司的資產負債比率也會較高,并影響到它的下次借貸。

所以,在節能服務市場發展的初期,節能效益分享型模式比較有利于吸引客戶進入市場(不用承擔較大的風險),有利于節能服務市場的培育,但是卻不利于負債能力有限的中小型節能服務公司的發展,只有在節能服務發展到一定階段后,由于節能服務的需求規模擴大,出于分擔風險的需要,合同模式才會逐漸向節能量保證型過渡,這種模式有利于比較有利于節能服務公司的長期發展。(Hansen 2004)

(二)關于EPC的研究進展

目前國外大部分對EPC的研究都是基于市場調研的數據以及實踐經驗的一些總結和定性的分析,主要集中在兩個方面:對EPC的合同模式進行介紹和比較,以及對各國EPC和節能服務的發展過程、現狀和經驗教訓作總結和歸納。

國內有關EPC的研究也主要是集中在總結分析歐美各國開展EPC的情況和EMCo發展狀況(朱霖 2003,吳剛 2006,續振艷 郭漢丁和任邵明 2008),以及調研和總結分析國內節能服務市場現狀和EPC推廣與EMCo經營面臨的諸多障礙(楊振宇 趙劍鋒和王書保 2004,王李平 王敬敏和江慧慧 2008,張春雷 2008)這兩個方面,而對合同模式本身的理論研究比較缺乏。

本文將嘗試通過模型來對最常見的兩種合同模式――節能量保證型和節能效益分享型進行比較分析,通過社會總福利函數來討論在不同合同模式對節能服務效益的影響,以及分析節能服務公司和客戶間的博弈行為所產生的制度和福利效應。最后,通過模型分析總結出一些結論并且提出一些政策性的建議。

三、兩種合同模式的制度和福利分析

(一)基本框架

模型的基本設定:

e為客戶按項目設計進行節能化管理和運營的努力水平

q為項目本身的系統性風險系數

s(e,q)為項目最終實現的節能量,,即在風險系數不變的條件下,客戶按規定運營的程度越高或者簡單講客戶的努力水平越高,則實現的節能量越高,但是努力的邊際回報是遞減的;并且項目的風險系數越高,同樣的努力水平實現的節能量越低。節能量的貨幣表示為,其中P為能源的價格。

c(e,q)為客戶努力的貨幣成本,,即在風險系數不變的條件下,客戶的努力水平越高,努力的成本就越高,且努力的邊際成本是遞增的;并且項目的風險系數越高,同樣的努力水平花費的成本就越大。

L為EMCo為客戶進行節能改造的花費,由第三方金融機構貸款,需要在合同期內歸還。

我們將客戶和EMCo的效用簡單考慮為分到的節能收益減去付出的成本。

節能量保證型合同模型:

S*為項目在改造后,在能源價格處在合同規定的最低水平時,能夠保證客戶償還貸款的預期節能量,r為當實際節能量超過預期時,EMCo可分得的比例

在實際節能量s>s*時,

在實際節能量s≤s*時

節能效益分享型合同模型:

t為合同規定的保證EMCo能夠償還貸款時分得的節能量比例

(二)兩種合同模式的制度性分析

在考慮外生因素――項目的系統性風險和能源價格的影響時,我們不考慮EMCo與客戶相互之間的作用,因為他們的相互作用造成的他們各自的效用變動對社會來講只是福利從一個口袋向另一個口袋的轉移,對社會總福利來講是沒有什么影響的,所以我們只需要考慮社會總福利函數:

(7)我們分別加總節能量保證型以及節能效益分享型合同模式下的客戶和EMCo效用,最后得到的社會總福利函數的形式均是

(8)即社會總福利是實現的節能量水平減去在項目實施時客戶按規定運營付出的努力成本以及歸還給融資機構的貸款,它與三個因素相關:項目的系統性風險、能源的價格,以及客戶的努力水平。

考慮外生的因素對社會總福利的影響,我們首先排除內生因素-客戶的努力水平e的影響。

給定項目風險q和能源的價格P,在社會總福利函數中對客戶的努力水平求導:

(9)

由于,則在給定項目的系統性風險系數的情況下,實現社會最優福利水平的努力水平是使努力對節能量的邊際貢獻與客戶努力的邊際成本相等,即Pse=ce,從中我們可以推出最優努力水平ew(q,P),即每組給定的項目的風險系數和能源價格總會對應一個客戶的最優努力水平ew(q,P),使得在這個努力水平下的社會總福利函數為:

(10)

這樣我們在假定客戶總是進行最優努力的情況下討論項目的系統性風險和能源價格對社會總福利的影響。

1.項目系統性風險()

在以上函數中對q求導,根據包絡定理:

(11)

由于sq0,(11)式小于零,即當項目的系統性風險很大時,即使客戶進行該風險水平下的最優努力,社會福利仍然有可能為負。

在W=0處,對應每一個給定的能源價格P我們可以從總福利函數(10)中解出一個社會可接受的最大風險系數q*=q(P),當項目的總風險超過它時,實施EPC會造成社會總福利的凈損失。

在現實中影響項目系統性風險系數q的因素主要有:

技術進步。在節能服務的合同期內,若有新的更準確和完善的測算和認證實現的節能量的方法出現和被采用,或者新的管理節能項目和實施節能服務的技術出現,會在一定程度上降低節能項目的系統性風險,根據前面推出的在客戶最優努力水平下社會總福利的變化與項目的系統性風險呈負相關((11)式小于零),技術進步會帶來社會福利的增加。

項目的規模。在節能服務市場上,特別是建筑節能服務市場上,項目的規模對項目實施的風險有較大的影響,不僅表現在要求節能改造的初期投資較多,還表現在項目設計時需要的信息量更大以及在項目實施的合同期內管理和監督更加困難。

以建筑節能服務市場為例,設單位建筑風險系數為,項目的規模系數為a,項目的總風險是,根據前文的分析,在最優努力水平下的社會總福利函數(10),在W=0時存在同樣的,即在單位建筑風險系數相同時,項目的規模越大,面臨的風險也越大,也越易超越社會可接受的風險系數上限從而造成社會福利的損失,則項目的規模上限是。

2.能源價格(P)

在社會總福利函數(10)中對能源價格求導,根據包絡定理可得:

(12)

由于對每一個給定的項目系統性風險系數,客戶在最優努力程度下實現的節能量總是為正的,所以能源價格的上升會增加社會總福利,即在能源價格較高的情況下,不論通過哪一種合同模式實施節能服務對全社會來講都是有益的。

在W=0時,可以找到可接受的最低能源價格Pmin,當P

(三)兩種合同模式的福利性分析

前面我們分析了項目的系統性風險因素和能源價格這些外生的因素對社會總福利的影響,下面我們從兩種合同本身出發,來分析不同合同模式下,客戶和EMCo的效用,以及他們各自的行為是怎樣影響各自的效用。

1.兩種合同模式的比較

在節能量保證型模式下,s*為保證客戶能歸還貸款的節能量指標,而在節能效益分享型模式下,t為在預期節能水平下保證EMCo能歸還貸款時,EMCo分得的節能收益比例。那么對于一個系統風險性風險確定的節能項目,經測算得出的進行改造后的預期節能量無論采用哪種合同模式均是相同的,所以,當實際節能量為s*時,一定會成立:

,則根據 (13)

以預期節能量s*為分界點:

當實際節能量s≤s*時

當實際是實現的節能量s>s*時

(17)

可以看出 ,即在實際節能量未達到預期時,客戶在節能量保證型的合同模式下獲得更高的效用水平,而節能服務公司在節能效益分享型合同模式下獲得更高的效用水平,因為根據節能量保證型的合同規定,在實際節能量達不到預期時節能服務公司需要支付這部分差額給客戶,在該種情況下合同總能保證客戶的收益。而在節能效益分享型合同模式下,客戶需要自己承擔損失。

而與的符號取決于t與r的比較,即當節能量超過預期水平時,兩種合同模式下客戶與EMCo的效用孰高孰低,取決于對EMCo對節能效益的分配比例,由于在節能量保證型合同模式中EMCo僅承擔項目運營風險,而在節能效益分享型模式中EMCo承擔了借貸風險和項目運營中的風險,所以要求的分配比例t會比較高,所以在通常情況下t>r,即

則客戶與節能服務公司從自身效用角度考慮對合同模式的選擇如下圖所示:

以上選擇結果的可能解釋是,對于公共部門、大型社區和大型企業來講,它們本身的借貸信用較好,比較容易獲得銀行的貸款。在金融體制較完善的歐美國家,這些部門出于節能社會和經濟效益而在采用節能改造技術上有著較高需求,使得他們傾向于以自身信用進行融資。并且,在EPC中,節能收益用于彌補節能改造成本,并進行還貸,所以項目運營的風險是與借貸的風險緊密聯系的,對前面提到的節能客戶來講,只要項目運營成功,借貸風險基本不存在,也就是說他們基本不承擔任何風險,而如果項目運行的不盡人意,節能量未達到預期水平,也是由節能服務公司來彌補損失。所以從總體來看,節能客戶面臨的風險是較低的,這也許是他們傾向節能量保證型合同模式的一個原因。

2.節能效益分享型合同模式的福利分析

在節能效益分享型合同模式中,要求在測算的預期節能量水平下EMCo所分得的節能收益能夠歸還銀行貸款,即在保證的條件下,對應每一個預期的節能量水平,有一個分配比例,預期的節能量水平越低,則EMCo要求分得的比例就越高,則在實際項目操作中,EMCo有激勵低報預期節能量水平,以期獲得更高的分配比例從而獲得更高的利潤。

下面對這種情況建立博弈模型進行分析

分階段:

第一階段:EMCo確定分配比例t

第二階段:客戶看到分配比例和對應的預期節能量,在合同期內選擇其努力水平e

用逆向歸納法(Backward Induction)求解

看到EMCo選擇的分配比例t時,客戶選擇一個努力水平最大化其效用,即:

(18)由于,則在時有客戶效用最大化下的努力水平e(t)。

預期到客戶的努力水平, EMCo的選擇分配比例t最大化其效用,即:

(19)

由于,則在時有EMCo效用最大化下的最優分配水平。

但是,社會在實行節能效益分享型合同時,還需要考慮節能服務對社會總福利的影響。

對于社會福利函數:

(20) 由于,則當時,社會總福利最大,此時的客戶努力水平是ew。

比較ew與e(),從下圖中我們可以看到,分配給EMCo的比例越大,則客戶的努力水平越低,并且極端的情況,即當客戶全部占有節能收益時,客戶的努力水平是最大的,所以在t>0時,總會成立e()

令W=0,會得到一個對應的e0,并且e0=e()在時,會得到一個對應的0,這是在保證社會總福利為正時EMCo所能確定的分配比例的上限,當分配比例大于0時,不能對客戶的節能努力構成足夠的激勵,從而不能產生令社會滿意的節能效果。

所以在節能效益分享型的合同模式下,節能服務公司有可能低報預期的節能收益,并通過制定較高的分配比例以獲得更多的實際節能收益,而客戶考慮到這樣的情況,則會根據分得的比例選取一個最優的努力水平,以實現相應的節能收益。在此,如果節能服務公司能夠比較準確的預計到客戶努力水平對分配比例的反應情況時,就會選取較為合理的分配比例,而不會制定過高的分配比例,造成客戶努力程度不足而最終致使低效的節能水平。然而,如果節能服務公司不能形成對客戶努力水平對分配比例反應情況的準確預期,為了規避客戶努力不足造成節能量水平較低的風險,節能服務公司有激勵制定一個更高的分配比例,來保障其最基本能夠歸貸款,而這樣一個過高的分配比例可能對社會總福利帶來負效用。

四、基本結論

前文中我們建立模型對EPC的合同模式進行了分析和比較,并通過兩種常見的合同模型分析了EPC在推廣過程中可能遇到的障礙和問題。基于模型的分析,我們可以得到一些基本的結論:

(一)制度角度

無論采取哪種合同模式,項目本身的風險和能源的價格都是在進行EPC時需要考慮的重要影響因素。

社會可接受的項目風險系數存在上限。考慮到項目規模越大,越難以進行管理和監督,由此,項目的規模越大,項目的風險系數越高,從而社會福利可接受的項目規模也存在著上限。

能源的價格則存在下限。能源價格過低時,能耗部門的耗能成本較低,開展節能服務產生的節能收益并不顯著,節能收益甚至無法彌補節能改造的成本,在此情況下,客戶接受節能服務和采用EPC的積極性較低。

(二)福利角度

通過比較兩種合同模式下客戶和節能服務公司的各自福利,可以看到,客戶總是傾向于選擇節能量保證型合同模式,而節能服務公司比較傾向于選擇節能效益分享型合同模式。

就中國而言,雖然現在大部分項目采用的都是節能量保證型合同模式,但是我們仍處在EPC市場發展的初期,出于推廣EPC和發展EMCo的需要,應著力于發展有利于培育市場的節能效益分享型合同模式,而當市場逐漸成熟和金融體系較完善時,再過渡到風險分攤的節能量保證型合同模式。因而,在EPC的初期推廣中政府應予以一定的政策扶持和保護。一方面政府需要對EPC市場進行合理規制,不僅要為符合市場準入標準的節能服務公司進行貸款擔保,而且還要逐步建立完善的金融體系為EPC提供服務。另一方面通過模型的分析我們可以看到,在推廣節能效益分享型合同模式時,EMCo和客戶的博弈過程中可能會有不合理的行為造成社會福利的損失,EMCo可能會低報預期節能量而獲得高的分享比例,而客戶可能會采取規避措施,不完全按合同規定運營,造成節能量水平達不到預期目標。這時需要政府或者政府設立的第三方獨立機構對合同簽訂進行項目審計以及對合同執行過程中客戶的行為進行監督,提高博弈雙方的信息透明度,以避免不合理的行為給社會帶來的福利損失。

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一、財務分析師的專業機制

目前,特許財務分析師是全球證券投資與管理界一致公認的最具權威性的職業資格稱號。而就分析師的工作成果而言,他們通常以盈利預測和投資建議的形式來發表對跟蹤公司的看法。投資建議是對一個公司進行分析后的最終產品,而盈利預測則是生成最終產品的關鍵投入,是一種對上市公司財務或非財務信息進行收集、整理、加工、輸出、解釋等的一系列工作的集成。也是影響投資建議這個最終產品的決定因素之一。

二、金融危機下財務報表的解讀

在大陸的股市,不讀財報的投資者是大多數;不讀財報而持續盈利的投資者則肯定是少數;其實,枯燥的財報一定是悲歡離合的財富故事的起點。

大部分發達國家的統計數據顯示,每五家破產倒閉企業,有四家是盈利的,只有一家是虧損的。可見,企業主要是因為缺乏現金而倒閉,而不是因為盈利不足而消亡。

閱讀財務報表必須有整體性,不宜以單一的財務數字或財務比率妄下結論。傳統分析觀點認為一家公司的流動比率(流動資產/流動負債)小于1將面臨償付風險,但對于沃爾瑪和戴爾這樣的企業,這種觀點就不適用。

因此,作者認為要讀懂年報,主要應從以下幾方面考慮:

(一)資產負債觀與收入費用觀:看資產的質量與利潤的高低

目前仍有報表使用者在分析企業盈利能力和股東財富的變化時,更多地關注利潤表,而對資產負債表關注較少。

而會計利潤是容易被公司管理者操縱的,因為許多會計技巧的使用都可輕而易舉地改變會計利潤,使利潤數字本身的價值受到貶損。

在分析企業的財務狀況或考核企業業績時,報表使用者應更多地關注資產負債表各項目標構成和變動。上市公司的營業收入和利潤應主要來自于主營業務。因為在現行會計核算體系下,上市公司持有的金融資產無論是否售出,都必須按照公允價值計量。所以,現行利潤的概念是企業的全面收益。

2008年因受全球金融危機的沖擊,一些上市公司為維護其市場形象,在年報中利用短期投資收益、股權轉讓收益、營業外收入與營業外支出、債務重組、資產重組等非經常性損益填充業績,從2008年年報中不難發現其操縱的痕跡。

(二)對現金流的質量和數量進行結構性分析

看懂現金流量結構,在閱讀年報時是至關重要的。總量相同的現金流量在經營活動、投資活動、籌資活動之間分布不同,則意味著不同的財務狀況。一般情況下:

當經營活動現金凈流量為負數,投資活動現金凈流量為負數,籌資活動現金凈流量為正數時,一般表明該上市公司處于產品初創期;

當經營活動現金凈流量為正數,投資活動現金凈流量為負數,籌資活動現金凈流量為正數時,可以判斷企業處于發展期;

當經營活動現金凈流量為正數,投資活動現金凈流量為正數,籌資活動現金凈流量為負數時,表明企業進入產品成熟期;

當經營活動現金凈流量為負數,投資活動現金凈流量為正數,籌資活動現金凈流量為負數時,可以認為企業處于衰退期。

所以,在分析年報數據時必須關注上市公司的現金流量結構。

(三)辯證看待股東權益的質量與權益總額

股東權益是一個很重要的財務指標。股東權益金額大,則說明公司的實力雄厚。但當總資產低于負債,公司則處于資不抵債的境地,這時,如果實施破產清算,股東將一無所得,股東權益便消失殆盡。但新會計準則的實施,由于公允價值概念的引入,財務報表中股東權益的數據在有些時候并不能如實地反映股東投入這一基本范疇,從而使財務指標偏離了常規意義上的經濟內涵。如果上市公司報表中呈現大量資本公積是由于法定資產重估增值所形成的,那就有可能存在股東權益虛假的現象。

三、基于寶鋼股份:金融危機下市場空間擴展的機遇分析

2008年全球性金融危機爆發后,我國鋼鐵行業大量中小企業或停產或倒閉,這使得我國鋼鐵行業面臨著全面整合。本文以寶鋼股份(股票代碼600019)為樣本,分析我國鋼鐵行業發展趨勢。

我國鋼鐵需求主要來自制造業和建筑業,其中,制造業約占鋼鐵需求總量的49%。2008年下半年受全球金融危機的影響,我國部分制造業企業產量大幅度下滑,鋼鐵需求量減少。在建筑業中,由于房地產市場低迷,商品房在建工程減少,商品房建筑用鋼需求量減少。鋼材的需求量萎縮導致鋼材價格大幅度下跌。(如表所示)

2008年,寶鋼股份營業收入達到2003.31億元,同比增長5%;實現凈利潤66億元,同比下降51%;凈利潤率3%,同比下降4個百分點。

在全球鋼鐵業受到金融危機嚴重沖擊的背景下,2008年寶鋼股份仍然盈利66億元,主要得益于主營高端產品,以高端產品占據可觀的市場份額。

根據2009年3月20日《鋼鐵產業調整和振興規劃》(新華網),這場百年不遇的全球金融危機為寶鋼股份擴展市場空間提供了難得的機遇。我們可以預見,未來,我國鋼鐵業將呈現高行業集中度、清潔生產、新技術產品占主導地位的合理布局。這對于我國調整產業結構、優化升級、改變經濟增長方式,有著非常重要的意義。

四、財務分析師的價值體現

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一、本通知適用于國有金融企業，包括所有獲得金融業務許可證的國有企業、國有金融控股公司、國有擔保公司以及其他金融類國有企業。

本通知所稱直接股權投資，是指國有金融企業依據《中華人民共和國公司法》、相關行業監管法律法規等規定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發行上市企業股權進行的不以長期持有為目的、非控股財務投資的行為。

本通知所稱投資機構，是指在中國境內外依法注冊登記，從事直接股權投資的機構；所稱專業服務機構，是指經國家有關部門認可，具有相應專業資質，為投資非上市企業股權提供投資咨詢、財務審計、資產評估和法律意見等服務的機構。

二、國有金融企業開展直接股權投資業務，應當遵守法律、行政法規的規定，遵循穩健、安全原則，綜合考慮效益和風險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權投資項目應當符合國家產業、投資、宏觀調控政策。

三、國有金融企業開展直接股權投資業務，可以按照監管規定組建內部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構管理運作。內部投資管理團隊和受托外部投資機構應當符合監管部門要求的資質條件，建立完善的管理制度、決策流程和內控體系，設立資產托管和風險隔離機制。

四、國有金融企業通過內部投資管理團隊開展直接股權投資業務的，應當按照風險控制的要求，規范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策及批準權限，并根據投資方式、目標和規模等因素，做好相關制度安排。

五、國有金融企業開展直接股權投資，可以聘請符合相關資質條件的專業服務機構，提供盡職調查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業服務，對擬投資企業的經營資質、股權結構、財務狀況、法律風險等進行清查、評價。

六、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現金流量折現法以及倍數法等。

國有金融企業可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業機構對擬投資企業進行資產評估，資產評估結果由企業履行內部備案程序。

國有金融企業應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業的底價，供投資決策參考。

七、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據盡職調查情況、行業分析、財務分析、估值或評估結果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協議等有關規定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應著重考慮項目的投資成本、估值或評估結果、項目的預計收益、風險的可控性等因素，并結合自身的市場定位和經營情況統籌決策。

八、國有金融企業開展直接股權投資，應當加強項目投后管理，充分行使股東權利，通過向被投資企業提供綜合增值服務，提高企業核心競爭力和市場價值。

進行直接股權投資所形成的不享有控股權的股權類資產，不屬于金融類企業國有資產產權登記的范圍，但國有金融企業應當建立完備的股權登記臺賬制度，并做好管理工作。

九、國有金融企業開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發行上市、并購重組、協議轉讓、股權回購等方式。

按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規定，由國有金融企業股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規定執行。

十、國有金融企業所投資企業通過公開發行上市方式退出的，應按國家有關規定履行國有股減轉持義務。可豁免國有股轉持義務的，應按相關規定向有關部門提出豁免申請。

十一、國有金融企業應當根據本通知要求，加強對直接股權投資業務的管理。各地方財政部門可依據本通知制定相關實施細則。

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關鍵詞：國際融資 現狀 融資策略

1.國際融資的特點

國際融資是指通過國際金融市場來籌集企業發展所需的流動資金、中長期資金。國際融資的目的是進入資金成本更優惠的市場，擴大企業發展資金的可獲取性，降低資金成本。

第一，國際融資的多樣性。國際融資主要包括直接融資和間接融資。直接融資又包括國際債券融資、國際股票融資、海外投資基金融資、外國直接投資等。

第二，國際融資的風險性更大。國際融資的風險除了要面臨償還債務的風險以外，還要承擔融資國的政治風險和匯率風險。最近的希臘經濟危機就是最好的例子。

第三，國際融資受管制因素較多。由于各國的政治和經濟形勢不同，為了保障本國的政治和經濟利益，各國都會出臺各種各樣的經濟政策對他國的融資行為進行管控和限制。

2.我國國際融資的現狀及問題

我國跨國公司的融資業務逐漸發展的同時，一些融資結構的問題也暴露出來，嚴重的制約了我國跨國公司的進一步發展。

2.1內部融資與外部融資比例不合理

內部融資是指將自己的儲蓄(留存盈利和折舊)轉化為投資的過程。內部融資的三種具體形式包括：資本金、折舊基金轉化為重置投資和留存收益轉化為新增投資。內部融資對企業資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風險性等特點。相對于外部融資而言，它可以減少信息不對稱問題，節約交易費用，降低融資成本，增強企業的抗風險能力。

目前，我國企業內部融資率不足30%，遠遠低于國際上通行的60%的比率。內部融資率偏低將會影響公司的融資成本，不利于企業市場價值的提升。同時過度的外部融資將會增大企業的經營風險，不利于我國跨國公司國際融資渠道的拓展。

2.2直接融資與間接融資比例不合理

從我國跨國企業的外部融資結構來看，間接融資的比率遠遠的高于直接融資的比率。我國企業的長期負債主要依靠國有的商業銀行。由于商業銀行主要是以短期借貸為主，這就使得我國的企業需要不停的向商業銀行進行短期借貸，已形成長期的負債。這樣會增加還貸率，增加企業的融資成本。

2.3股票融資與債券融資的比例不合理

對比股票融資和債券融資兩種融資方式，股票融資的融資風險大，融資成本高，易受到各種金融環境的影響，且不利于公司管理層合理的進行公司的經營管理。成熟的資本體系市場中，應當以債券融資為最主要的手段，股票融資所占的份額很低。

然而我國企業的融資手段幾乎全部為股票融資，這就增加了公司的經營及破產的風險，不利于我國企業的健康正常的發展。

2.4跨國金融機構與跨國公司沒有很好結合

在成熟的資本體系市場中，以銀行為代表的金融機構同跨國公司是緊密結合的。跨國公司所需要開展的業務，各種金融機構會通過各種手段為之服務。而我國的資本市場正處于建設之中，各行各業往往處于相互獨立的地步，相互之間的聯系還不夠緊密，甚至有脫節段鉤的現象，金融機構不能很好的為我國的跨國企業提供有力的支持。

3.我國國際融資的策略及原則

3.1國際股權融資

在所有的融資中，股票融資是融資速度最快的一種融資方式。在我國國內融資規模緊張，融資成本不斷上手的環境下，可以采用“走出國門，向他國融資”的策略。

第一，買殼上市。即通過購買融資國國內的一家企業的部分或全部股份，通過注入母公司資產的方式，在融資國進行上市，從而達到融資的目的。

第二，造殼上市。即在融資國注冊并成立一家控股的有上市經營權的公司，然后將國內的公司以子公司的名義掛靠在融資國的公司之下。以實現國內和融資國的同時上市融資。

3.2國際債務融資

國際債務融資是另一種比較有效的融資方式。國際債務是一種成本較低的長期融資工具，它能夠有效的降低我國跨國公司的資本成本，從而增加市場的價值。國際債務融資的來源主要是擁有成熟的資本體系的市場，即歐洲貨幣市場。

歐洲貨幣市場主要包括短期資金借貸市場、中長期資金借貸市場和歐洲債券市場三個部分。我國的跨國公司可以根據自身的發展階段及規模，采用不同的手段通過歐洲貨物市場進行融資。

同相國際股權融資相比，國際債務融資所占用的成本較少，先期投入較少，操作靈活，風險系數低，是最為有效的一種融資策略。

3.3國際租賃融資

國際租賃融資的最顯著的優點就是節稅。近些年來隨著國際經濟的一體化進程的加快，各種各樣的跨國租賃業務在在國際商業活動中不斷出現。

國際租賃對于一些規模不是很大的跨國企業有著非常有利的條件，首先，國際租賃可以降低企業的購買成本，將企業原先需要一次性付清買斷的產品采用分期付款的方式進行租賃。其次，由于沒有購買某項產品，只是對某種產品進行租賃，這樣在無形中又節省了購買產品所產生的賦稅。

3.4我國國際融資的原則

通過對以上融資策略的分析，我們可以得出我國國際融資的原則主要有以下幾點：

第一，降低融資成本。合理的避免或者減少納稅可以降低企業的融資成本，由于各國的稅收政策及稅率千差萬別，企業應當合理的利用不同國家間的稅收政策合理的進行資金的轉移，以增加企業的融資率。同時，由于有些國家為了吸引外資往往會采用一些優惠的信貸政策，這也是企業降低融資成本的一個有效的方法。

第二，避免和降低經營風險。我國的跨國公司應該廣泛的利用公司之間的平行貸款和貨幣互換等方式來降低匯率波動帶來的風險。減少母公司對海外子公司的現金方面的投資，盡量利用海外子公司本國的資本和貸款。同時，不斷擴大和保持現有的融資渠道。

結論：隨著人們對跨國經營認識的深入和我國經濟與世界經濟的逐漸接軌,我國跨國公司已經進入一個新的快速增長期,但同時存在國內資金短缺,外匯資金嚴重不足的問題,切實可行的解決辦法是進行國際融資。本文中，筆者先對國際融資的特點進行了分析，接著又對我國國際融資的現狀及問題進行了淺談，最后，筆者針對性的提出了現階段我國國際融資應該采用的策略及原則。

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美國左手從中國借錢，支付固定利率，右手將借來的錢以股權投資形式投到中國，股權投資平均回報率通常要高于國債固定利率，從而形成中國投資收益逆差。如果阿里在國內能直接融資，則阿里的投資收益將留在國內

隨著我國經濟快速發展，在多個領域已占有一席之地甚至可與美國抗衡，例如互聯網。但稍加考察不難發現，一些名為中國互聯網大企業，卻很多是外資控股，無論是BAT三巨頭還是新浪、搜狐、京東、奇虎等，大多屬于創辦者是中國人、主要業務在中國，但在美國資本市場上市。以阿里巴巴為例，第一大股東軟銀和第二大股東雅虎都是境外資本。

中國互聯網在眾多領域已經接近或超越美國，阿里上市之后，全球十大互聯網公司中，不經意間中國已經謀得三席之地。客觀地說，中國互聯網企業的快速發展，境外資本市場提供了有力的支持。當然，對資本來說，無利不起早，境外資本從這些投資中獲取了豐厚的回報。不光是互聯網企業，中國石油、中國人壽、工商銀行等眾多國有控股的大型企業也在境外上市，一方面募集大量資金，另一方面則給相關投資者帶來了相應回報。是國內缺錢使得這些企業不得不到境外募資嗎？顯然不是，國內大量貨幣資本的投資渠道狹窄，只能變成銀行儲蓄存款或炒房、炒礦、炒垃圾股。與此同時，眾多中小及創業型企業卻又面臨融資難、融資貴難題。

我國外匯儲備超過3.5萬億美元，其中很大一部分是用于購買美國國債，中國被公認為全球最大的債權國。從歷年的中國外匯收支情況來看，對外金融資產收益率低于負債收益率現象一直普遍存在，我國對外凈資產集中于公共部門（包括中央銀行和政府部門），而銀行和企業等民間部門則為對外凈負債的主體，對外金融資產和負債存在較明顯的主體錯配。實際上，我國對外投資收益與國際相比并不低，但因為近六成外來投資是外國來華直接投資，其回報較高，導致軋差后投資收益為負值。

舉個簡單例子，阿里到美國去融資，融資后獲得美元外匯，按照現在外匯管制政策，這些外匯換成人民幣，形成央行的外匯儲備，同時央行要發行相應數量的人民幣，這樣央行資產負債表會形成大量的美元外匯儲備，中國再將這些外匯去購買美國國債，每年獲得穩定的國債利息收入，阿里境外投資者則獲得股權投資回報。從國家資產負債表角度來說，相當于中國自己的錢借道美國資本市場走一圈，美國左手從中國借錢，支付固定利率，右手將借來的錢以股權投資形式投到中國，股權投資平均回報率通常要高于國債固定利率，從而形成中國投資收益逆差。如果阿里在國內能直接融資，則阿里的投資收益將留在國內，但前提是要有一整套可以服務于阿里這類企業的資本市場體系。