導語：如何才能寫好一篇直接融資的利弊，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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解決離子濃度大小的比較要能靈活運用電荷守恒、物料守恒、質子守恒.解題時，首先要分析溶液中存在哪些電離、水解平衡，抓住溶液中實際存在哪幾種粒子，再結合水解規律、守恒規律，得出正確的大小或守恒關系.

一、離子濃度大小的判斷

首先要明確絕大部分可溶鹽完全電離，電離出的弱離子部分水解（電離強烈、水解微弱）；其次要知道多元弱酸分步電離，故其對應鹽的水解也是分步進行的，以第一步水解為主；最后還要考慮水的電離.

1.多元弱酸溶液，根據分步電離分析.如H3PO4溶液：

c（H+）>c（H2PO-4）>c（HPO2-4）>c（PO3-4）

2.多元弱酸正鹽溶液，根據弱酸根分步水解分析.如Na2CO3溶液：

c（Na+）>c（CO2-3）>c（OH-）>c（HCO-3）

3.不同溶液中同一離子濃度大小的比較，要看溶液中其它離子對其產生的影響.

如在相同物質的量濃度的下列溶液中：①NH4Cl ②NH4HSO4 ③CH3COONH4 ④NH3?H2O

c（NH+4）由大到小的順序為②>①>③>④

4.混合溶液中離子濃度大小的比較，首先要分析混合過程中是否發生化學反應，若發生反應，則要進行過量判斷（注意混合后溶液體積的變化）；然后再結合電離、水解等因素進行分析.如0.2 mol/L的HCl和0.4 mol/L NH3?H2O等體積混合后離子濃度大小順序為：

c（NH+4）>c（Cl-）>c（OH-）>c（H+）

等體積的兩溶液充分反應后，相當于0.1 mol/L NH3?H2O和0.1 mol/L的NH4Cl的混合溶液，NH3?H2O的電離與NH+4的水解相互抑制，NH3?H2O電離強于NH+4的水解，所以溶液呈堿性，c（OH-）>c（H+），且c（NH+4）>c（Cl-）

二、三個重要的守恒關系

1.電荷守恒

電解質溶液中，無論存在多少種離子，溶液總呈電中性，即陽離子所帶的正電荷總數一定等于陰離子所帶的負電荷總數.

如，Na2CO3溶液：

Na2CO3=2Na++CO2-3 H2O H+ + OH-

CO2-3+H2OHCO-3+OH-

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1.融資結構

無論就國有企業還是民營企業而言，企業的正常運營都與企業的融資結構直接相關。企業融資結構直接關系到一個企業的財務管理是否能夠正常進行，財務目標是否能夠按期達到，企業的價值是否能夠實現最大化。企業進行資本結構研究的主要目的是合理規劃融資，得到運營資金的最大值，同時將企業經營成本降低在允許范圍的最小值，獲得盈利的最大化。

2.融資模式

融資模式主要分為內源融資和外源融資兩類，是指企業獲得長期支持資金的渠道和方式。其中外源融資又可以分為兩種：直接融資和間接融資，企業為了吸引民資而對外債券，或是分散股權進而進行股權買賣的都可以稱為直接融資；企業從銀行貸款得到的資金稱為間接融資。近年來逐漸出現了引進戰略融資和租賃式融資兩種方式。

3.融資結構與模式的歷史變化

融資結構與模式的歷史變化主要經歷了三個階段：

（1）計劃經濟時期。在這一時期，國民經濟命脈主要掌握在國家手里，因此國民經濟由國家進行分配，國有企業的融資主要來源于國家財政。當時依靠國家財政撥款的國有企業，運營資金充足，負債率低，基本不會出現負債，企業的所有資產，無論固定資產還是流動資產，幾乎都來源于國庫。

（2）改革開放初期。國家在改革開放后各方面政策都發生了巨大變化，國有企業的運營資金不再僅是依靠國家財政撥款，更多的是轉向依賴銀行貸款融資。改革開放后，國家經濟也發生了翻天覆地的變化，不再單是依賴國家主導帶動發展，而是實行了國內多種形式企業共同發展的模式，國家實行宏觀調控政策，國有企業也不再享有無償的資金支持，而是轉向實行有償向銀行貸款的政策。有償向銀行貸款的融資模式提高了國有企業資金周轉速度和資金使用效率，提高了國有企業的運營效率和水平，促進了我國經濟的迅速發展。

4.20世紀90年代以來。我國資本市場逐步完善，部分大中型企業在市場上逐漸進行股權融資。國有企業融資渠道和方式開始多元化，內源融資和外源融資并行，與此同時也采取了直接融資、間接融資、股權融資和債券融資，融資渠道的拓寬極大的促進了國有經濟的迅速發展。

二、淺談國企融資現狀與問題

改革開放以來，我國建立了市場經濟體制，并逐步完善，我國國有企業的融資模式也發生了很大變化。在過去的計劃經濟體制模式下，國家政府主導分配國有經濟，并通過各種手段控制著資金的走向與配置，否定市場的作用，至此，市場完全成為了計劃經濟體制的附庸。企業根本不能自主的選擇融資模式。隨著市場經濟體制的建立，改革深入進行，國民經濟的運營結構也發生了巨變。國家財政參與國民收入分配比重大幅下降，企業融資方式由國家財政主導逐漸轉變為銀行貸款，政府調節社會資金配置的手段轉變為通過存款準備金、再貼現率和利率來調節。1985年以后，國有企業融資由財政撥款改為銀行貸款全面推行后，國有企業的運營資金幾乎全靠信貸資金。這樣，銀行間接融資的融資模式在經濟運行中悄然形成。

但是，銀行間接融資的融資模式也衍生出了新問題，主要表現在兩個方面：第一，國有企業資產負債率平均高達70%，幾乎將成為全負債高風險運營企業。第二，由于我國特殊的經濟體制的原因，國有企業向銀行貸款無須負經濟責任，而且銀行必須保證重點資金的需要，這樣就造成了部分國有企業只向銀行借款卻不還款，負盈不負虧，結果銀行信貸約束力逐漸降低，國有企業運營效益低和高額負債帶來嚴重的虧損，最終造成銀行的呆賬壞賬。其實質是經濟形式之間的深層矛盾，唯一出路只能是深化改革，進一步發揮市場在經濟配置中的基礎性作用。

三、國企融資方式轉變與路徑

1.加大國企的資本金

為了促使我國的國有企業健康迅速發展，國有企業必須積極的拓展企業自身的融資渠道，完善其自身的負債結構，實行多種多樣的投資模式，以此擴大融資規模。近年來，我國國有企業嚴重緊缺資本資金，這不僅在一定程度上對我國國有企業的改革和生產經營造成了影響，而且還妨礙了金融系統的運行。因此，我國應該加快國企的改革進程，采取多種形式彌補企業資本資金的匱乏，更加有效的推動國企的經濟發展。

2.不斷完善國企的股權結構

首先，股權結構與我國國有企業的治理效率直接相關，積極合理的股權結構直接影響了我國國有企業治理效率的優勝，因此，積極落實合理的股權結構對于打破企業一股獨大的局面具有重大意義。其次，由于國有股在企業中占有比例較大，必須合理解決國有股有效監控企業管理問題。再次，有步驟的培訓企業法人投資主體，擴大法人股東的股東比例，最有效的發揮法人自身的權利。努力提高投資者和實力較強企業的積極性與監控能力。最后，要保證法人股和國有股的順暢流通，積極發揮其在資源配置中的作用。

3.構建完善的財務機制

我國國企應分析各種融資帶來的風險，做好投資的財務決策，明確切實可行的投資渠道，樹立正確的理財觀念，努力做到財務管理務必規范、財務信息務必安全。同時，定期將財務報表提供給審計部門以便審計，保障財務數據的真實可靠性，努力與銀行建立良好的的關系，擴大企業的融資渠道。此外，還還應加強與保險公司、證券公司等金融機構建立良好的交流機制，適時公開企業內部消息，有利于銀行的科學考察，提高企業自身的資信等級。

4.認真對待多重融資模式利弊

多重融資模式當然有利也有弊。近些年來，我國國有企業內部積累成本少且周轉速度很慢，這樣的狀況就難以滿足國企的快速發展需要。國企雖然向銀行貸款限制少，利率也很低，但是貸出的資金用途限制過多，約束過大，以至于企業不能及時到期還款。企業債券的用途限制較少，但是企業與此同時要接受嚴格的審查，審查結果是大部分企業債券不合格，而且銀行債券費用高，不能延期，企業沒有能力償還。股票資金雖平穩，但長期使用會分散控股權，增加國有企業的成本。所以，國有企業要正確認識各種融資模式的利與弊，將利弊互補，尋找出最佳融資模式。

5.著力找尋最優資金結構

國有企業應找尋出最適合企業自身發展的資本結構。其操作步驟為：當企業為了融資而選擇方案時，首先計算融資成本率，選擇融資成本率最低的方案。面對如此激烈的市場競爭，國有企業也受到了前所未有的挑戰，當然挑戰與機遇并存，要努力尋找發展機會，根據不同融資方案的利弊，計算加權平均融資成本，然后根據企業現行的狀況，比如資本結構、財務狀況等，選擇最佳融資方案解決融資問題。

結語

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關鍵字：資本結構；上市公司；股權融資；公司管理

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）04-0-02

隨著中國經濟的高速發展，我國的經濟市場化改革逐漸走向成熟和定型。同時一個龐大的資本流通市場逐漸形成。在促進生產力發展的同時也繁榮了金融產業，為公司融資提供了更多的選擇。公司的融資方式從大體上來說有三種：一種是通過銀行貸款或發行債券獲得資金；一種通過公司內部籌集資金如發動員工入股的方式；最后就是股權融資；融資方式與公司管理密不可分，本文將從融資方式的角度解析公司管理注意事項等方面問題。

一、上市公司融資渠道的利弊分析

進入經濟全面建設的90年代，我國中小企業的發展已經被國家高度重視。長期以來，中小企業融資困難，而大型企業（尤其是國有企業）擁有國家撥款支持。在市場經濟體制逐漸完善的今天，隨著經濟市場的開放和成熟，無論是中小企業還是國有企業都對融資這一項關系到企業發展的關鍵項目給予高度的關注。雖然國有企業依然有政府的優惠政策，但是面對經濟全球化的大潮，企業已經不能再靠政府而是要獨立面對各種競爭，擴大自身的優勢，使得優中更優，強中更強。對于中小企業的發展，企業之間的收購兼并已經成為大勢，很多中小企業已經納入大企業的旗下，或者歸為國有，這種資源的優化配置同時也大大增強了企業的吸金能力，擴張了企業的實力。融資作為企業補充新鮮血液的重要方式與途徑，現在已經發展成以股權融資為主體的融資結構，大部分企業都選擇負債率較低的股權融資作為補充企業資本的渠道。

總的來說，企業的融資渠道一般分四個維度：外部融資與內部融資；直接融資與間接融資；這是衡量企業融資方式的核心尺度。

從各自的意義上來說，內部融資是相對于外部融資來說的，具體是指公司將自己的盈利或者折舊費用以及企業員工將儲蓄作為投資資本投入企業的生產運作中。而外部融資，就是通過外界的融資渠道獲取生產資金，比如通過向銀行貸款，或者企業自身發行債券，通過一定抵押獲取資金。

直接融資是指，直接通過一定手段與金融機構建立起債務關系，直接借款或者發行債券或者發行股票都是直接融資，直接利用借債人自己的資金進行公司運行。而間接就是指通過一定的金融中介將社會上其他閑散資金集合起來借貸給公司，一般就是指銀行貸款。

內部融資能否成功取決于企業的業績，資產規模的大小和投資者行為決策。內部資本的特點就是所有資金來源都來自公司本身的不斷生產所產出的盈余，作為再生產的資料投入到新的生產環節當中，實現公司價值的最大化。這種內部融資形式與企業發行債券以及向銀行貸款相比較，相對安全保險，公司獨立運營穩定的優勢、內部融資所占公司資產結構的比例可以體現一個公司自身運轉的能力，但是很多時候，僅僅依賴內部融資是無法滿足企業資金需求的。所以產生了對外部融資的需求。

一般外部融資也可以從另外一個意義上理解成是直接融資，這種融資是不通過銀行貸款而獲取資金的方式，主要分為債權融資和股權融資：債權融資是指企業通過借債方式吸取社會資金，它相對于股權融資周期較短，有規定的歸還債務的時限，而且是需要還本付息，本質上來說屬于債務資金，企業要擔負一定的債務壓力，對企業的發展有一些影響。從理論上來說，發行企業債券的成本要比股票籌資成本低，但我國現在公司首選的融資方式卻是股權融資，股權融資相對于企業來說有很大的優勢，它的資金流通是長期的，并且企業不用支付本息而且對于企業來說沒有債務負擔，這與中國資本市場發展的階段性有一定關聯。

二、公司融資渠道偏好與影響因素

企業的融資渠道結構從一定角度來說決定了企業的資本結構，同樣融資所帶來的風險與成本對于企業發展有著不可忽視的影響。我國最早的融資渠道一般是借貸和企業內部融資，但是隨著市場經濟的發展，企業的融資結構發生了重大變化，如今發行債券和發行股票成為比較普遍的融資手段。從整個宏觀角度來說，我國企業績效差，盈利相比外國企業較差，資產收益較低。企業的虧損比例較大，企業經營與管理水平較低，企業資金缺乏良性的循環。所以，企業資本籌集基本靠外部直接融資進行。但是從具體的方面來說，企業融資偏好大體受以下幾個因素影響：

1.股權融資自身優勢。企業股東將自己所有的公司股權作為商品對外進行買賣，企業通過發放股票增加資金投入。與債券融資不同，企業不用支付投資者成本與利息，而是分配企業利潤給投資者。企業可以通過公開市場發售股票或者私募發售股票的方式吸收資金。公開市場發售是指公司上市，通過社會的證券市場進行融資。比起私募資金這種定向尋找投資源的方式，股票市場對于企業的審查都比較嚴格，一般對公司資產和公司盈利都有較高的要求，但是一些中小企業不能達到這種要求，所以作為股權融資的一種，私募資金也是一種比較常見的形式，因為我國的中小企業眾多，而且處于蓬勃發展的趨勢，對這方面的吸金需要有逐年增加的趨勢。證券融資與私募融資，對于大中小企業都有各自的優勢。對于企業來說，證券融資市場比較安全。市場準入，公平競爭，健全的市場監督機制保障了證券市場的穩定性。證券市場制度較為健全，對于投資者和企業來說都是一個高效能的投資環境。而私募資金對于中小企業比較常見，私募資金的債務關系比較簡單，沒有較嚴格的評估標準，監管比較寬松。所以股權融資的自身優勢吸引一些企業通過這兩種方式進行資本建設。

2.“四大成本+規模”的企業經營模式的影響。“四大成本”是指公司資金成本、破產成本、成本以及信息不對稱成本。而規模是指企業規模。

從資金成本的角度考慮，發放債券的成本要比發放股票的成本低，債務所要償還的利息可以作為利息收入在稅前進行扣除，可以抵稅，而不算到公司的盈利中去，企業可以減少納稅額，這樣企業對于資金的利用率比較高。但是，籌集資金發行股票，支付股利是在企業的凈利潤中支出的，就達不到減少利潤總額的目的，也就不能減少應交的所得稅。所以所得稅的高低對于企業股票的收益影響很大，但是在評估企業績效的時候，是按照企業規模的大小來進行的，債券融資中企業后期所要付的利息會影響企業的總收益，這樣會影響企業的整體規模的發展，影響企業生產的擴大化。所以，大部分企業都比較喜歡采取股權融資的方式。

從破產成本角度來說，企業通過債券融資會使企業承擔的破產風險增加，國家規定，企業即使破產也要償還利息或利息的一部分，這對破產的企業來說是致命的打擊。但是中國上市公司由于殼資源的稀缺性，地方政府出于多種目的，對上市公司會有大量的保護和優惠政策，尤其在在破產機制上經常會力保殼資源，所以上市公司即使面臨破產退市風險，經營不好的企業仍可以通過重組的形式繼續發展。從成本的角度說，兩種渠道的成本降低后，企業各自的融資傾向比較明顯，如果企業的股權成本越低，企業越傾向股權融資；而債券融資成本較低的企業更傾向與通過債務融資的方式，這樣使企業負債率增加。所以，成本也是一個不可忽視的影響因素。另外，從信息不對稱成本角度考慮，企業大多都認為債務是固定的但是股票是流通的，信息的不對稱再加公司利用投資者的扎堆心理，為自身股價造勢，從而從上漲的股價中得到額外的收益。由于我國證券市場信息機制的不完善，使得很多企業利用這一缺點，為自身牟利。所以，從證券市場未來的發展角度來講，信息的不對稱正體現了我國股市的不健全。因此，從這一點來說，信息不對稱也是影響企業融資偏好的一個客觀環境因素。

從企業規模的角度來說，大型企業的資金比較雄厚，抵抗風險的能力強，而且公司的管理機制比較成熟和健全。舉債與發行股票風險不大，雖然大型企業的負債率較高，但是企業的績效要比一些中小型企業要高很多，而且加上政府的優惠政策，大企業的融資傾向是多方面的，吸金能力比較強。小企業的實力相對有限，抵御風險的能力比較弱，所以在很多時候小企業的融資渠道比較單一，大多是私募資金的方式進行資本融資。所以公司的規模是影響企業融資偏好的決定因素。

三、上市公司融資偏好的弊端

西方發達國家如美國與英國的企業融資結構與我國的情況有較大的差異。一般企業的融資方式主要集中于證券融資和銀行融資兩個方面，而且在證券融資中，內部融資占主要部分，也就是企業員工和企業盈利作為資本入股。另外就是銀行貸款。但是與中國不同的是，國外的企業股票融資比例與發放債券比例都比較少，兩者所占的融資比例均不超過百分之十。所以相比較來說，我國企業的融資結構使整個市場承擔了很大的風險。如何解決這種偏好所帶來的影響，一方面公司應當優化融資結構，對公司的管理結構進行科學調整和規劃。更重要的是，政府應當對企業的債權傾向進行約束，強化入市資格，對企業債務結構做出具體的規定和協調，控制硬性債務的同時控制軟性債務。同時政府應當減少對企業之間競爭的干預，建立公平的競爭環境，減少社會資本的浪費。同時，培育成熟的金融中介，適當調節企業成本。同時推出相關政策，為投資者建立良好的投資環境，建立健全信息機制，正確指導投資者的投資行為，在宏觀調控下，保證證券市場的健康發展。

結語

企業的融資方式與渠道應當遵循市場經濟的發展規律和相應政策，同時也應當遵循經濟倫理和企業道德，實現社會效益與經濟效益的統一。政府應當不斷更新管理觀念，從而跟上經濟增長的步伐，針對一些阻礙融資市場健康發展的政策需要進一步的修改。政府與企業都要矯正一些關于融資的認識誤區，這樣才能使我國的企業競爭力得到進一步提高。

參考文獻：

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【關鍵詞】中小企業 融資 素質教育

一、研究背景

所謂中小企業，是一類特殊的企業，它們既有一般企業的基本特征，也有它們的特殊特征。中小企業除了有獨立的法人地位、自負盈虧、服務于生產服務流通等領域的企業共有特征外，還有依原材料生產基地而建，一般是大企業的服務企業，生產規模小，生產成本相對較高等特有特征。《中國企業管理百科全書》1984年版對中小企業的定義為生產規模較小的企業，其生產的機械化程度相對較低，屬勞動密集型企業。

根據對各國公布的統計資料的研究發現，無論是在發達國家，還是在發展中國家，中小企業數量均已占到企業總數的99%以上。歐盟國家中小企業產值占其總產值的55%。美國中小企業產值占其總產值的50%以上，并解決了全國超過50%勞動力的就業問題，并且其中小企業發展非常迅速，目前在大企業發展乏力的情況下，其為社會提供了86%以上的新增崗位。自改革開放以來，我國的中小企業也獲得了長足的發展，并為社會穩定和經濟發展作出了不可磨滅的貢獻。中小企業的發展，不僅僅是一個經濟問題，更是一個社會問題、民生問題、政治問題。解決中小企業的發展問題，一直是一個全球性的難題，而融資問題又是一個嚴重制約中小企業發展的問題。所以，研究中小企業的融資問題有重大的意義。

二、資本結構相關理論

資本結構研究至今已有50多年的歷史，最早的資本結構理論是由Merton Miller 和Franco Modigliani在1958年發表在美國經濟評論雜志上的《資本成本、公司財務和投資理論》中提出的。MM定理的發展經歷了幾個階段：無稅條件下的MM定理，這時的資本成本與資本結構無關，企業價值不受資本結構的影響；考慮公司所得稅條件下的MM定理，這是的企業價值與資本結構有關，負債企業的價值等于無債企業的價值加上稅率與負債的成績，即這時有稅盾效應；公司所得稅和個人所得稅共存時的MM定理，這時單個企業的最佳資本結構是難以確定的；考慮到企業的風險和股權成本隨著債務比率的上升而增加，債務成本先下降后上升，故而通過權衡，可以獲知最佳的資本結構。

雖然MM定理經過不斷的發展，其限制條件逐漸放寬，但是其仍然具有明顯的經典經濟學的限制，是純理論性的，實際操作性不強。為了更好的適應現實的需要，后來經濟學家逐漸放寬MM定理條件的限制，發展出了委托理論、優序融資理論、信號傳遞理論、控制權理論。

市場是不完善的，存在信息不對稱，進而產生了問題，問題主要存在與兩個方面，一是企業所有者和經營者之間，二是所有者和債權人之間。委托理論認為，經營者為了追求自己的利益，可能損害所有者的利益，相同的，所有者為了最大化自己的利益，也可能侵害債權人的利益。企業的資本結構是這些利益相關者博弈的結果。

信號傳遞理論認為企業的資本結構可以向社會傳遞企業的狀況信息，高的股權比例預示著企業有很強的融資能力，存在很強的成長空間。而當企業的股價認為被低估時，企業會進行債務融資。

優序融資理論根據資本成本對各種來源的資本進行了排序，認為留存收益的資本成本最低，債務融資的成本稍高，而股權融資的成本最高。一般情況下，企業更愿意選擇內部融資，然后才是債務融資，最后是股權融資。

三、我國中小企業融資的現狀

我國的整體融資狀況是以間接融資為主，即大多數的融資為銀行貸款，其中絕大多數的資金都貸給了大型的國企以及規模很大和效益很好的私企。而中小企業獲得融資的障礙很多。

（一）我國中小企業融資存在的困難

難以取得直接融資。股權融資和債券融資均受到我國資本市場發展程度的影響，規模和形式都受到制約。而且，我國的直接融資周期長、成本高，難以及時取得所需的資金。商業銀行不愿意放貸。我國的商業銀行行業集中度很高，資金主要控制在少數大型商業銀行，他們更愿意貸出大筆的資金，而不是接手小單。民間資本融資成本高，發展受到限制。

（二） 產生這些困難的原因

1. 體制原因

我國改革開放30多年，經濟建設取得了巨大的成就。在2011年，我國的國民生產總值就超過了日本，一躍成為世界上第二大經濟體。在改革開放前，我國是完全的計劃經濟，沒有市場，經過30多年的努力，我國現在已建立了中國特色社會主義市場經濟。但是，我國的經濟體質仍然存在許多的歷史遺留問題。因此為了解決中小企業融資，先后在深圳證券交易所開通了中小板市場和創業板市場，但是，其交易程序與主板市場沒有本質的區別，最大的問題在于上市的條件限制。上市的條件和指標限制將絕大多數的企業擋在了直接融資的門外。

2. 中小企業的特征決定

盡管世界各國對中小企業的界定各不相同，但是各國的界定還是存在一些相同之處。基本都從企業員工數、企業形式、企業規模、企業經營業務和地域范圍等方面對中小企業進行了界定。在各國，中小企業都是規模小、人數少、經營業務單一、地區性的企業。這樣的企業，效益不穩定，經驗風險高，管理水平低。所以，根據經濟理性和資金的逐利性原則，這樣的企業對資金沒有吸引力。

3. 資本市場結構不合理

我國的商業銀行行業集中度很高，資金主要控制在少數大型商業銀行手中，他們更愿意貸出大筆的資金。其次，就是因為做小額貸款的成本高，于銀行不利，他們更不愿意為中小企業提供貸款。我國的證券市場相對沒有那么開放，到證券市場直接融資的周期比較長，成本比較高。

4.法規建設不到位

某些法律法規建設跟不上經濟發展的步伐，許多法律條款的設定可能會阻礙中小企業獲得資金。甚至在有的方面，我國的法律還不夠完善。例如在風險投資方面。我國到目前為止，還沒有真正意義上的風險投資機構。

四、國外的中小企業融資解決辦法

盡管中小企業融資難至今仍然是是一個世界性的難題，但是，以美日為代表的西方發達國家在解決中小企業融資難的問題方面還是取得了驕人的成績，至今已經形成了行之有效地中小企業融資體系和融資模式。研究他們的融資模式，將有助于研究找出我國的中小企業的融資之道。

（一）日本的解決辦法

日本的中小企業融資模式可以分解為四個層次的融資：證券市場的直接融資、政府主導的機構融資、金融機構支持的融資、民間資本融資。證券市場主要是通過中小企業在JASDASQ市場發行股票或發行債券，取得大量的直接融資，該市場有完善的交易審查、實時監控和信息披露系統。政府通過設立專門的投資基金和機構，專為中小企業融資服務，提升融資效率，針對不同的企業類型，還設立了專門的投資機構和信用升級機構。成熟的金融機構也為中小企業融資提供了重要的保障，通過設立主力銀行，專為一地滿足一定條件的企業貸款。在日本，民間資本為中小企業提供融資，可以得到政府從政策和經濟上的雙重支持，他們可以從政策性金融機構獲得資金支持，同時也可以獲得稅收優惠。日本的民間資本為中小企業提供融資的積極性很高。

（二）美國的解決辦法

對為中小企業提供貸款的基金提供資金支持和政策支持，涌現了一批敢于為中小企業提供融資的基金，該種融資模式已經支持了美國超過10萬家企業的發展。美國擁有全世界最發達的金融市場，能夠為中小企業提供權威的信用評級和擔保，促使中小企業獲得資金。其健全的NASDAQ市場和場外交易市場更是為中小企業融資提供了渠道，這兩種融資方式不僅使中小企業更容易獲得資金支持，而且其融資成本相對較低，融資額度相對較大。

（三）歐洲的解決辦法

為促進其中小企業的發展，德國設立了專門的政府機構，負責對中小企業的服務與支持，在政策方面給予大量的支持。由于其資本市場不如美國發達，所以主要的融資還是通過債務融資。政府提供的政策性貸款只占很小的一部分。在政策上給予中小企業極大的優惠，例如稅收優惠、為中小企業提供資金的機構給予利息補貼等。英國中小企業的融資方式主要有證券融資和內源融資。其最大融資促進方式特點是，通過政府投資機構的投資來對資本進行引導，促使資金流向中小企業。

五、結論及建議

由第二部分的企業資本結構理論分析，我們可以知道，無論哪一種資本結構決定理論，都只能解釋現實中存在融資方式的一部分。事實上的企業融資實務，通常涉及各種理論分別解釋的各個方面，最后的融資決定通常是在綜合考慮了各種因素以后，取得相對更優的融資方案。相對更優，既要考慮到融資成本和融資方式，還要考慮到融資方案的可行性。企業的融資過程就是一個權衡的過程，是對各種利弊整體擇優的結果。

自2007年以來，我國先后產生了中小企業集合債、中小企業集合票據、中小企業集合信托債券基金、區域集優債務融資模式。這些融資模式的出現，在一定程度上解決了我國的中小企業融資難的問題，但是，仍然有它的局限性。我國的中小企業融資模式主要還是債務融資，股權融資等現代融資模式不足。

我國要解決中小企業融資問題，應該從以下一些方面做出努力：

（一）政府更積極的參與到中小企業融資

主要應做到資金的投入、政策的支持與引導等。例如應設立國家投資機構，參與對中小企業的投資，對民間資本作出引導，匯集更多的社會資源解決中小企業的融資。

（二）健全相關的法律法規

我國雖然頒布了《中小企業促進法》、《鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》、《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》等法律，但是并沒有與之配套的經濟政策和措施。這些法律法規并沒有指明政府應該如何做，如何調動民間資本等。

（三）進一步完善我國的金融體系

促進我國證券市場、商業銀行業的發展，使我國的中小企業既能更容易地在一級資本市場獲得資金，也能通過商業銀行獲得貸款融資。還應該加強我國的信用評級體系和信用擔保體系的發展。

（四）加強對我國投資者和創業者的教育

增強創業者對投資項目的分辨能力。由理論分析可知，企業的價值本身并不取決于企業的資本成本，而是由企業的成長性決定的。看一個企業是否有投資價值，要看企業所在的行業前景，小企業的經營者和經營模式。這些都取決于創業者的素質，一個好的創意，加上好的經營策略，一定不會找不到投資者。

參考文獻

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篇5

一、資產證券化的運行機理

資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業票據、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業的評級機構對證券產品的優劣作出判斷。第五步，證券的發售和售后服務。以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發行證券，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。

在資產證券化的因素構成當中，監視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發起人擔任，為了更有效監督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統證券化的形式是不相同的。傳統證券化是企業在證券市場上發行股票或企業債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。

二、資產證券化的經濟效應

資產證券化的各方都可以產生收益。發起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業服務，拓展業務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業務，借助信息優勢和和規模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協作，形成規模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規則，就會導致正常秩序發生動蕩，引起反應，導致經濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產證券化的發展前景

近年來，我國資產證券化發展成就是有目共睹的。投資者、發起人和廣大業者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數據統計證明，我國融資規模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規模狀況。但由于國際金融危機爆發，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創新。

事實上，我國資產證券化未來發展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優勢是明顯的，其存在的風險，業經諸多因素的優化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發展繼續呈現如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業處境，增加企業流動資金。二是刺激市場發展。特別是充實商業銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業發展。三是實現風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發展平衡，實現帕累托改進，促進分工協作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發金融危機。對這些基本的利弊態勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發展。

（二）增加資產證券化發起機構 資產證券化是一項重要的融資創新手段，不但政策性銀行和大型商業銀行可以采用，而且中小商業銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業銀行面臨的資金約束仍比較大，受業務規模和融資渠道的局限，我國中小商業銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產證券化的資產類別將持續拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。

（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業者的道德素質，通過社會風尚培植、職業教育和法律規范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規避和方法資產證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產證券化的優勢和推進金融市場、經濟社會發展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發展初級階段，機制建構、制度保障、法治規范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業者共同努力，營造資產證券化發展的完備條件和良好環境。而執著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產證券化發展》，《經濟觀察》2008年第11期。

篇6

一､轉變觀念､提高認識,正確評估我國的企業債券市場

我國對企業債券市場的認識還難以適應實踐發展的需要,因此,要不斷強化對企業債券市場的理論研究,并把立足點置于對我國企業債券市場的基礎研究領域,使我國對企業債券市場的認識達到正本清源的目的,這也將為我國企業債券市場的發展打下比較扎實的基礎｡

一是要樹立企業債券市場“資本結構優化第一功能”的觀念｡企業債券融資的觀念已不能適應時代的要求,對我國企業債券市場的實踐產生了不利的影響,因此,要以“資本結構優化功能”代替“融資”功能,使我國企業債券市場的發展具有明確的方向｡

二是要樹立“企業債券市場優先發展”觀念｡我國企業資本結構優化的外源資金來源中,首選應是發行企業債券,其次是申請銀行貸款,再次是發行股票｡而我國目前的“間接融資為主､直接融資為輔”金融發展戰略混淆了股票和債券兩個資本結構優化功能完全不同的券種,對我國企業債券市場的發展影響很大｡建議要切實樹立“債權融資為主,股權融資為輔;債券市場為主,信貸市場為輔”的觀念,也即“企業債券市場優先發展”的觀點,以便為我國企業債券市場的發展提供政策依據｡

三是樹立科學的企業債券市場規模觀念｡一些學者主張比照國外某些國家企業債券市場與GDP的比例關系來確定我國企業債券市場的規模｡如按美國的比例計算,我國企業債券市場的規模可以達到5萬億元以上;如果按德國的比例計算,則我國企業債券市場的規模小得可以忽略不計,筆者建議,應通過合理測算我國GDP發展､企業資本結構優化､投資者資產需求結構變化等指標,確定出我國企業債券市場的合理規模空間,并以此指導我國企業債券市場管理的實踐經驗｡四是樹立科學的企業債券市場風險觀念｡企業債券市場的風險產生于市場,也須在市場中得到消化,沒有風險的金融市場是不存在的,關鍵是如何引導和消化,正確對待企業債券市場的風險｡要合理樹立企業債券市場的風險觀點,并正確確立市場風險的承擔主體,即市場的風險要由市場主體承擔,而不應該是由政府主管部門承擔｡通過以上觀念的轉變,政府管理企業債券市場將會有全新的視野,有利于促進我國企業債券管理新局面的出現｡

二､建立和健全信用評級制度,大力發展信用評級機構

信用評級制度是企業債券市場發展的基礎,企業信用等級的高低直接影響到債券的利率､期限､還款方式以及能否順利發行､到期能否及時兌付等一系列問題,直接決定企業債券的融資成本及發行的成敗｡投資者判斷某種企業債券是否具有投資價值,信用評級機構的評級結果是最重要的依據｡國際上著名信用評級公司標準普爾和穆迪兩公司的每一項評級結果都深入人心,直接影響投資者的投資決策｡因此,我國應盡快建立科學､有序的資信評級制度,擺脫地方保護主義,統一管理各類信用評級機構｡要建立和完善信用評級收費和對評級公司的監管等方面的制度,規范評級市場,同時大力發展信用評級機構,逐步培養具有相當影響力和權威性的信用評級公司,提升信用評級的運作質量｡

三､改善債券結構､活躍二級市場,提高債券流動性

企業債券市場要健康發展,必須根據我國證券市場的現狀,增加債券品種,改變我國企業債券品種單一､期限固定､利率固定的局面,適時推出利率浮動､期限靈活､附有不同選擇權等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求｡對資信狀況好的大型企業可以鼓勵其發行10—30年的中長期債券,解決長期資金的來源問題｡企業債券的品種設置,要參照國際先進經驗,并結合我國企業債券市場發展歷程和實際情況,既要有利于規避市場風險,保護投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業的籌資需求｡

發展企業債券的二級流通市場,增強企業債券的流動性是拓展企業債券市場發展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決｡為了活躍我國的企業債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易､期權交易､回購交易和利率掉期交易等｡

四､逐步實現企業債券利率的市場化

我國《企業債券管理條例》和《公司法》對企業債券利率都作了嚴格的限制,使得債券在發行時缺乏價格彈性,不具備明顯的投資價值,阻礙了企業債券的正常發行,應逐步實現債券定價的市場化｡市場利率是在一國政府不同程度的干預下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協商的條件下而形成的利率｡此種利率能很好地體現競爭原則,促使社會資源配置合理化､社會效益最大化｡企業債券發行利率市場化意味著企業債券發行利率必須嚴格按照市場的供求狀況及自身資信條件､經營狀況､償債能力等因素來確定,而不能由行政計劃來確定｡要擴大利率浮動空間,實現企業債券利率有限度市場化｡我國企業債券市場的浮動利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發行的10億元企業債券,當時主要是由于我國銀行存貸款利率上調帶來的企業債券發行困難問題,上調幅度為100個BP,其后,17億元的“03蘇高速債”､50億元的“03網通債”､40億元的“03華能債”､50億元的“03國家電網債”得以陸續順利發行,在極其不利的市場條件下,企業債券的發行節奏得以明顯加快,浮動利率成為我國企業債券的主要定價方式｡但是,我國企業債券利率是以1993年《企業債券管理條例》的呆板的利率規定為基礎,由行政手段作為最終決定力量進行的窄幅浮動,具體操作方式是發行人和利率主管部門討價還價,而不是市場詢價,管理理念和操作方式都非常落后｡為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實現市場化的過渡期內,允許企業債券利率擴大浮動空間,在不超過銀行貸款利率的上限內浮動,人民銀行只規定利率浮動的上下限,具體的利率由發債企業與投資者協商確定,實現企業債券利率有限度市場化,逐步形成光滑的企業債券收益率曲線｡

五､改進和完善企業債券監管制度,推動企業債券市場的迅速發展

我國債券市場本身的發展就是由政府推動的,許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定｡企業融資在本質上應是企業的自主行為,由投資者､企業和市場中介進行選擇｡大多數國家,對企業債券發行采用發行登記制,政府監管部門通過制訂嚴格的標準來保護投資者的權益｡目前我國對企業債券發行采取規模管制,1998年頒布的《企業債券發行與轉讓管理辦法》規定,“企業發行債券,由中國人民銀行在經國務院批準的､國家計委會同人民銀行､財政部､國務院證券委員會下達的企業債券發行計劃內審批｡中央發行企業債券,由中國人民銀行會同國家計委審批;地方企業發行債券,由中國人民銀行省､自治區､直轄市分行會同同級計委審批｡”嚴格的審批是發行企業債券的第一步,能否成功發行還得看是否列入年度計劃的額度中｡這使企業債券發展速度直接受制于國家事前確定的規模,企業無法根據市場情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業的發債積極性｡

六､積極引導國有企業利用債券融資

企業債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業更愿意從銀行貸款,因為銀行貸款成本低于企業債券成本｡目前我國企業債券利率一般都超過同期儲蓄利率,加上發行費用,發行企業債券比貸款多承擔20%左右的成本負擔;目前我國銀企約束關系仍很“軟化”,對銀行而言,沒有真正實現市場經濟條件下以商品化為基礎的信貸資金借貸運行機制,資金配置的非市場化問題仍然存在;對企業而言,向銀行借款無論是借款應具備的條件,還是到期還本､按期付息的“軟化”約束,都使企業還本付息的壓力比發行企業債券小｡因此,在企業負債經營中,企業首先想到銀行貸款｡

直接融資有股權融資和債權融資兩種形式,這兩種形式各有利弊｡就債權融資來說,缺點是融資企業需按事先約定期限還本､付息,具有法定的償還性和嚴格的期限性;優點是企業的股權沒有增加,如果企業運營得好,股東可以獲取更多收益,且發行債券花費時間短,費用低,市場監管比較寬松｡就股權融資來說,缺點是企業的股權增加,原股東的股權受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業改制､上市輔導到股票發行股票募集資金到位所需時間長,費用高,市場監管比較嚴格;優點是企業沒有還債壓力,企業可以根據年度盈利情況實施分配｡在國際成熟的證券市場,企業發行債券的積極性非常高,通過發行債券融資量比通過發行股票融資量要大得多｡但我國的國有企業大多愿意發行股票,而不愿意發行債券,這與我國國有企業的性質有關｡企業認為,股票融資既能顯示企業的發展潛力,又能顯示決策層的政績,而債券融資則是企業經營出現危機的表現,無形中極大地限制了企業發行債券的積極性｡由此造成企業的直接融資嚴重依賴發行股票,直接融資方式單一,股市擴張過快,企業債券市場受到股市的強烈沖擊｡

國有企業重銀行貸款融資和股權融資而輕債券融資,監管機構可通過改變以往對企業的考核制度來引導企業進行債券融資｡不能像以往一樣僅僅考核企業的利潤指標,而要將國有股權稀釋的因素引入指標考核體系,另外,凈資產收益率指標能夠反映企業利用資金的效率,也要列入考核的主要指標,建立一套行之有效的､科學的考核體系｡合理的考核制度能夠保證企業準確選擇融資方式,而培育公允的評級機構是促進和發展債券融資的前提｡

七､不斷改善我國企業債券市場的發展環境

深化投融資體制改革,完善相關政策,優化發展環境｡一是積極調整金融政策｡調整束縛企業債券市場發展的不合理的貨幣政策,以促進企業債券市場的發展｡二是要積極調整財政稅收政策｡建議實施中性財政政策,減輕國債市場對企業債券市場的“擠出效應”,逐步降低我國國債發行規模,有利于不斷擴大我國企業債券市場的發行規模,并有利于控制我國財政赤字規模乃至逐步消化我國以前出現的財政赤字規模,進而降低我國財政風險,提高我國財政運行的質量｡要積極調整稅收政策,消除稅收歧視｡要比照國債利息免征稅的規定,對投資企業債券的投資者的利息收入,要免征個人收入所得稅,以免出現企業債券和國債之間的收益倒掛現象,用稅收杠桿來保障“高風險高收益”的市場機制｡

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篇7

關鍵詞：債權融資 股權融資 硬約束 債券市場

一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較

目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道，其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。

內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。

公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點，而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多，籌資數額也有限。

公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品，其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數多到一定程度，從而產生交易的需求，最后從發行時便設計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。

相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統稱為債權融資。

股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言，發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資，股權融資有著自己的優勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。

從以上論述可以看出，債權融資關系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權，而不具有控制權。理論上，對公司資產擁有控制權的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。

我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義，而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息（即公司處于破產狀態）時，債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講，公司的所有權是一種狀態依存所有權：當公司能正常支付債務的情況下，股東是公司的所有者，債權人無權干涉和控制公司；而當公司到期不能足額支付債務時，債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。

銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時，債權人可以通過處理抵押資產，迫使公司破產等方式來行使控制權，對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權人所采納，這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”，延期償債，減免債務本金和利息，注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產，引入新的管理制度，改變經營方向及采用更合適的生產技術等，重組也有可能更換公司經營者。

通過以上比較分析，我們可以看出，債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束，使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上，經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報，無意中放棄了自己的投資回報權利，以致于股權融資的資本成本形同虛設，公司管理者可以以遠低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。

二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來看，內部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據成本由低到高的順序，按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優先選擇債權融資??銀行貸款或發行債券，資金仍不足時再發行股票籌資。

上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益，分別占本國融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場最發達的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5％的公司發售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國上市公司，股權融資偏好極為強烈，表現在公司融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而最終獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。

股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結構構成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。

我國上市公司融資結構構成

項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

上市公司數 183 291 323 530 745 851 949

募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

資料來源：據巨靈證券信息系統及歷年《中國證券報》相關數據計算整理。

顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。

在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：

1．資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。

2．股權分裂也強化了股權融資的偏好

我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。

3．我國證券市場缺乏強有力的退市機制

由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。

三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑

通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。

去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。

一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。

其次，這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來，上市公司的增發不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發行公司債成了第一選擇。

篇8

關鍵詞:金融結構;經濟增長;投資穩定

文章編號:1003-4625(2006)12-0007-02中圖分類號:F830.59文獻標識碼:A

自2003年,中國經濟已連續三年保持10%左右的增長｡2006年上半年GDP增速再度上升｡強勁的固定資產投資增長成為GDP增速加快的最主要原因｡為此,2006年6月14日,政府再次誓言調控,而面對的仍是投資過熱這個勁敵｡

因此,通過壓縮投資規模來控制物價水平并穩定經濟增長,是本次宏觀調控的主旨｡在當前壓縮投資規模的過程中能否把握好“度”,關乎經濟可持續發展,而如何完善支持投資的金融機制與金融結構,更是值得關注的緊要問題｡因為不當的金融支持機制,不僅會加劇投資波動,而且會使投資波動演變為不良資產的反復積累｡為此,必須加強金融體制改革,維持投資穩定性,促進經濟穩定增長｡

一､辨證認識我國目前投資率高漲的現狀

(一)我國目前投資率高漲的內在動因分析

近年來,我國經濟之所以出現投資率高漲,其主要原因在于我國經濟正處于一個經濟結構劇烈變動的時期｡這種劇烈變動主要來自兩大需求因素的影響｡

一是人均收入的提高以及由此引致的消費結構升級｡多年來,我國居民的收入增長相對緩慢,增長幅度一直低于經濟發展的速度,是造成內部消費長期相對積弱的主要原因｡為配合平衡投資與消費失衡關系的宏觀政策,政府部門采取多項措施如提高最低工資標準,發展各種產業創造更多就業職位,減免農民稅費等,千方百計提高居民尤其是中低階層及農民的收入｡2003年,我國人均GDP首次超過1000美元｡這個變化的影響是轉折性的,它意味著我國居民的消費結構發生了根本性變化,為我國居民盡快實現第三次需求結構升級提供強有力的金融支持｡自2003年以來,我國居民人均收入每年都以12%以上的雙位數增長,出現了人均收入增長高于GDP增長的良好勢頭,扭轉了收入滯后經濟發展的局面｡

二是城市化的加速｡從總體上看,上世紀90年代末我國進入了城市化的新時期｡統計分析表明:我國城市化與投資率之間存在著較強的關聯度,其相關系數達到0.84;更進一步的計量分析表明,現階段城市人口占總人口的比例,每提高1個百分點,投資率可上升0.88個百分點｡這說明城市化是導致投資率上升的主要因素之一｡

同時,中國經濟進入“十一五”規劃后,新的科學發展觀開始貫徹實施,新農村建設的推進必然加大對電､汽､水､路､信息等農村硬件性基建的投入;加大醫療､養老､文化､教育制度等軟件性基建的支持,必將顯著增加全社會的實質投資和消費需求,從而推動國民經濟持續快速增長｡

無論是消費結構的升級,還是城市化進程的加速與新農村建設的推進,其直接影響是都對社會基礎設施､市政設施､房地產等行業產生巨大的需求;其間接影響則對諸如鋼材､水泥､能源､交通､運輸等形成巨大壓力｡面對如此革命性的需求變化,我國對供給結構的調整卻是相對遲緩的｡一方面,滿足傳統需求的供應能力依然擴張,造成大量制造業生產能力的相對過剩與相應的價格徘徊;另一方面,滿足城市化和消費結構升級的供應能力短時間難以有效擴大,在這種供求嚴重不對稱的格局下,生產資料的緊缺與價格上漲符合市場供求規律｡也從客觀上對經濟結構調整提出要求｡而經濟結構調整需要大量的投資,因此將投資率穩定在一個適度的水平,應是我國今后若干年宏觀調控的主要任務之一｡

(二)正確協調投資規模的調控與經濟增長之間的關系

改革開放以來,我國的投資率一直保持在相當高的水平上,而且呈上升之勢｡平均投資率由20世紀80年代初期的35%左右上升到目前45%左右的高位｡這充分反映投資一直是我國經濟增長的主動力｡同時,更應深刻認識到投資不足對經濟的負面影響｡1998-2002年,投資不振是一個突出現象,對宏觀經濟正常運行造成嚴重考驗｡為此,在長達5年的時間里,政府需要通過積極的財政政策和穩健的貨幣政策,不斷地增加政府投資來拉動民間投資和消費,從而將國民經濟“拉升”到一個可以接受的增長率水平上｡正是從這個意義上講,我國經濟必須承認這樣的現實:要保持經濟的高增長必須保持投資的高增長;要維持經濟的穩定必須首先維持投資的穩定｡

因此,在今后一段時期中,我國宏觀調控的一項持續性內容就是努力將投資穩定在一定合理的水平上,其中,加強對一些明顯短缺的行業和房地產的投資尤應給予關注｡從最近國家綜合管理部門的政策趨勢看,這種認識已有相當程度的共識｡

二､目前的金融結構對投資率波動產生放大效應

回顧我國20多年宏觀經濟運行的歷史,投資增長率劇烈波動固然值得警惕;而如何完善支持投資的金融機制與金融結構,更是值得關注的緊要問題｡這是因為不當的金融支持機制,不僅會加劇投資波動,而且會使投資波動演變為不良資產的反復積累｡

我國目前的金融體系,以銀行間接融資為基本特征｡在這種金融結構下,全社會儲蓄主要以存款方式集中于銀行體系,全社會的投資,也相應的主要由銀行貸款來支持｡這種融資模式的最大問題有二,一是導致儲蓄與投資的期限結構嚴重“錯配”,當前銀行的房地產信貸就充分說明了這種期限“錯配”;二是在銀行間接融資為主的體系下,金融風險分擔機制極不對稱,銀行承擔過度的金融風險,而投資波動加劇銀行金融風險與不良資產的積累｡

從運行機制來看,銀行貸款的放縮天然是“順周期”的,因而它存在著放大經濟波動的傾向｡當經濟擴張時,在實體經濟領域高利潤的誘引下,銀行貸款迅速膨脹,并推動經濟迅速走向過熱;而在經濟緊縮時,銀行也會受制于實體經濟領域的普遍衰退,貸款會加速收縮,從而加大經濟的緊縮程度｡毫無疑問,加息收緊過于寬松的信貸環境,對抑制信貸增長有較明顯的功效,但整體宏觀調控成效卻不顯著｡這是因為我國經濟產業發展不平衡,投資與消費､外貿與內需等重大經濟關系較不協調,經濟結構調整步伐艱難,再加上人民幣匯率制度缺乏彈性等外部經濟問題,使加息的利弊影響好壞參半｡這就使貨幣當局在制定貨幣政策上面臨多方掣肘｡

正是認識到銀行間接融資存在上述的缺陷,從上個世紀80年代以來,世界各國都在努力增大直接融資,相對縮小間接融資的比重｡亞洲金融危機以后,這種趨勢更為顯著｡這是因為從金融技術角度來看,直接融資更容易在儲蓄與投資之間形成期限的配合;同時由于金融工具的購買者直接面對其出售者,投資風險將在全體市場參與者之間獲得分擔｡

三､優化金融結構,促進投資平穩增長

以經濟總量指標作為對比的參照系,我國的一些金融總量指標并不低｡而我國的金融結構創新則明顯滯后于總量擴張,金融體系的結構性缺陷相當突出｡目前,國家銀行基本控制著社會資本的形成,資本市場與金融機構多元化發展呈現非均衡性｡

資本市場發展的非均衡性,首先表現在資本市場的發展相對于經濟發展水平是滯后的和非市場化的;其次表現在資本市場發展結構失衡,債券市場嚴重滯后于股票市場｡而金融機構缺乏多元化,一方面導致金融產品和服務提供者的稀缺,另一方面不利于金融商品均衡價格的形成｡因為金融機構多元化可以增加金融產品和服務的提供者,促使市場容量和金融商品交易規模的擴大,即使我們考慮到隨著經濟總量增長而導致的金融市場份額的擴大和新業務的推出,但由于金融產品內在的同質性,金融市場價格形成機制還是會朝著更充分競爭的方向發展｡多方力量重復博弈的結果是絕大多數市場參與者都只能是市場價格的接受者,從而導致各類金融商品的價格具有穩定均衡的趨勢｡由于資本市場與非銀行類金融機構發展的非均衡,其結果是導致企業融資結構單一､機制不健全和功能缺陷,如缺少債券融資的激勵機制､信息傳遞功能､破產和控制機制,這與國際企業融資結構潮流即股權融資的衰落和債權融資的興起極不適應,現在美國債市規模約是股市的5倍｡

不可否認,銀行主導的金融結構固然與我國現階段的經濟發展水平相適應,并且還將持續較長時間,問題的關鍵是我國的資本市場的發展與金融機構多元化的發育即使相對于目前的經濟發展水平仍然是嚴重滯后的｡這種落后的金融結構使得我國經濟運行中缺乏有效的風險化解機制,使得每次的調控壓力集中在銀行單方面,促使銀行的不良資產呈政策性累積｡隨著WTO過渡期結束,金融開放和金融自由化將是大勢所趨,在此情況下,提高我國金融體系的風險抵御和化解能力顯得尤為必要｡從這個意義上講,金融結構問題已經成為中國金融體系的“軟肋”,成為中國金融運行中的主要矛盾和金融發展的主要限制性因素｡我國目前面臨金融結構升級的問題｡

為此,推動金融結構優化的制度安排與創新措施,就成為金融穩定的主動力｡擴大直接融資的比重與發展擁有長期資金來源的金融機構是改變我國儲蓄與投資期限錯配,以及投資活動中風險分擔機制嚴重失衡的根本途徑｡在經濟發展的同時逐步引導我國金融結構的升級,而金融結構的升級又必然促進投資與經濟的穩定｡因此,在進一步的金融改革中,首先應當大力發展股票市場､債券市場,以及基金市場,以便為各類投資提供長期資金來源;其次應當大力發展諸如保險､養老基金等契約型金融機構,以及開發銀行之類擁有長期資金來源的金融機構,以解決金融機構的“借短用長”的期限錯配問題;再次應當大力推行金融創新,通過證券化等方式解決金融機構的資產流動性不足問題｡

參考文獻:

[1]米什金.貨幣金融學[M].北京:中國人民大學出版社,1996.

篇9

內容摘要：歷史文化遺產開發和保護投融資已有初步發展，當前經營中普遍存在的問題是：融資渠道單一，缺少專業融資機構，并且融資渠道很不順暢，與社會資本市場結合松散。解決經費不足問題是歷史文化遺產地旅游開發的瓶頸，應當借鑒國際上比較成熟，經典的融資模式；開拓適合當地實際的融資方式或渠道，立足政府主導型融資方式，成立專業融資機構，設立多元化的發展基金組織，直接利用資本市場融資，這樣以充足的資金，促進歷史文化遺產地旅游開發與保護建設。

關鍵詞：歷史文化遺產地 投融資

歷史文化遺產地是獨特的歷史人文景觀，那些經歷過歷朝歷代積淀而幸存下來的歷史文化遺產是人類歷史的杰作，是一個地區人類經驗和智慧的結晶，代表或表達著一個地區或城市誕生、發展和消亡的進程。歷史文化遺產地代表的是區域形象和財富，保護文化遺產就是延續區域的民族性、獨特性和時代性，這些獨特的歷史文化遺產不論在我國還是世界上其它國家，很多是以景區景點形式存在，像西歐的法國、意大利，旅游業依托文化遺產所產生的經濟利潤已成為國家的支柱產業。目前，我國歷史文化遺產地的資源開發建設不足，可觀賞性景觀建設薄弱，偏遠地區基本上呈現潛在的或半開發狀態，嚴重制約了這一產業對地區經濟的應有貢獻。資金的有效籌措是歷史文化遺產地的資源開發建設與保護的關鍵，因此在穩定原有投融資方式的基礎上，進一步開拓新的投融資渠道。

研究熱點與疏漏梳理

歷史文化遺產地在當前更多地成為旅游開發的依托。伴隨著觀光旅游熱的消退，歷史文化遺產地轉變為旅游資源的開發熱點和旅游者的選擇目標。大多數歷史文化遺產具備著共同的特質，那就是潛在性和陳舊性，怎樣把歷史文化遺產資源的潛在性、陳舊性轉變為旅游文化的資源性，進而把資源的優勢轉變為資本的財富。這類問題是近年來歷史文化遺產地研究比較多的視域。比如，歷史文化遺產地保護、合理開發、旅游發展，歷史文化遺產地旅游經濟可持續發展，通常這些研究主要側重于城市文化遺產保護方面的思考，以及遺產地旅游開發的規劃等。其實無論世界上其它地域或是針對中國的歷史文化遺產都面臨著一個嚴峻的問題―歷史文化遺產地破壞、毀損程度嚴重。這樣的話，無論旅游開發也好，保護也好，最基礎、最關鍵的問題就是經費資金。歷史文化遺產地開發、保護的前提就是足夠資金的投入，保護不到位、旅游開發不成規模最直接的原因就是資金的短缺。那么投融資問題就成為決定著歷史文化遺產地資源合理開發與系統保護成功的關鍵因素。而關于遺產地投融資方面的研究，基本上是缺位的，其原因主要在于三點。一是投融資的學者研究側重于大中型企業的投融資問題；二是研究旅游資源的學者忙于資源的規劃開發；三是雖然旅游業融資問題包含了銀行貸款、發行股票、發行債券、股權置換、設立基金。但是歷史文化遺產屬于國有文化事業，關于文化保護的制度，限制了學者從投融資角度去研究歷史文化遺產的資金問題。基于此，本文研究的切入點就放在歷史文化遺產地開發與保護過程的投融資方面。

現實需求與背離

（一）歷史文化遺產開發保護融資現狀與存在的問題

歷史文化遺產包括不同時期特有風貌的地上不可移動的文物建筑，也包括遺留在地下反映不同時代人們生活足跡的遺物。從保護的視角來看，歷史文化遺產可分為三個層面：一是單體文物保護單位；二是歷史文化街區；三是歷史文化名城。單體文物包括古建筑、古墓葬、古遺址、石刻、名人故居和近現代有紀念意義的建筑物等。歷史文化街區是指省、自治區、直轄市人民政府指定公布的存留文物特別豐富，歷史建筑集中成片、能夠較完整和真實地體現傳統格向和歷史風貌，并具有一定規模的區域。歷史文化名城是《中華人民共和國文物保護法》規定，對“保存文物特別豐富并且具有重大歷史價值或者革命紀念意義的城市，由國務院核定公布為國家歷史文化名城”。

上述三個層面的歷史文化遺產，根據各自的特點在開發保護過程中其投融資需求也不相同，但就目前來講融資方面面臨的共同問題分述如下：

1.融資渠道單一。由于歷史文化遺產的文化事業性和社會公益性兩個屬性，決定了歷史文化遺產的融資方式非常有限。一直以來，對政府財政依賴性比較強。文化是本民族歷史文化積累和文明發展的標志所在，是地域文化實力的體現，對具體一個地區來說體現了目前和將來的綜合實力。因此，不同級別的政府機構對其管轄也比較嚴格，市場經濟因素影響較少，對歷史文化遺產的旅游開發或保護投資也是由各級政府和機構來實施的。處于偏遠地區的歷史文化遺產地，由于交通不便、信息閉塞，當地又沒有財政資金的引導和支持，缺乏完善的配套基礎設施和環境條件，大投資環境較差，社會資金很難被吸引進來。

2.缺少專業融資機構。歷史文化遺產地每一個開發建設保護項目都是在當地政府組織指導下實施的，遺產項目的融資基本上由政府替代，政府充當融資機構，其優勢的一面是具有較強的號召力和可信度，可吸引社會資金投向遺產地的開發保護，并通過約束性政策來規范投資者的經營行為；劣勢的一面就是各級政府的財力很有限，歷史文化遺產的開發保護投資大，周期長，風險大，難以迅速擴大規模，并且也給政府帶來財政風險，政府融資的效益、抗風險性明顯不如專業的融資機構。

3.融資渠道不順暢。一般來講，目前尚未開發建設的歷史文化遺產多處于老、少、邊、窮地區，交通、通訊、能源等基礎設施建設條件比較落后，整體投資環境較差，加上新開發項目投資大，周期長，風險大，回報率低，投資吸引力也就比較弱。一方面，我國金融體制中小融資機構、私企性質的融資機構難以進入，另一方面，政府管理層面融資觀念認識滯后，也很少有社會資金被正確引導到歷史文化建設中去。投資者得不到投資項目，遺產地項目擁有者尋找不到投資者，社會資本和歷史文化遺產之間缺少一座能溝通的橋梁。

4.與資本市場結合松散。歷史文化遺產籌資渠道主要集中在政府財政主導型融資機構和銀行主導型融資中。近年來特別是對銀行貸款資金和國家扶貧抉擇資金依賴性較大，在國內歷史文化遺產項目中很少直接利用資本市場融資，比如像股票上市、債券發行基本上很少觸及。在國際上，由于我國歷史文化遺產開發保護歷史較短，除了少數規模大、知名度高的歷史文化遺產，最近幾年報世界歷史文化遺產取得一定的保護經費之外，大部分歷史文化遺產擁有機構開展國際合作、利用國際援助的意識比較薄弱，經驗也相對缺乏，基本上只是依賴本土的投融資力量。

（二）國際典型融資方式

歷史文化遺產融資在國際上運營已經很成熟，比較常見的典型融資方式主要有以下5種方式：

一是BOT融資方式。這種方式主要是建設―經營―轉讓。也就是政府在給予某些公司項目建設的特許權時所采用的方式。這一方式是部分私人合伙人或者某些財團自己融資開發建設取得許可的項目，在合約規定時期內進行經營，期滿后再將此項目轉讓給政府。

二是TOT融資模式。主要適用于已經建設成功投入運營的項目。這一方式程序是轉讓―經營―轉讓。這類需要融資的機構多數是公營機構。項目所屬機構把已經建設的項目特許權移交給私營機構經營，接收經營的私營機構根據對所接受項目在今后若干年內現金流量的評估核算，一次性付給公營機構費用。經營期滿后，再把項目移交給原公營機構。

三是BTO融資方式。這一方式主要程序是建設―轉讓―運營。也就是由政府或政府機構與投資人發起組建的項目公司，簽訂特許經營合同，允許項目公司對項目進行融資建設，建成以后，按照協議規定，政府或機構一次或分次付款，把項目所有權收購回來，并組織運營或管理。

四是ABS融資方式。這一方式主要是指國外債券和國內證券市場。ABS的資產擁有者或企業或銀行，通過特設信托機構和其它相互關聯的金融機構，將其不流通的存量資產或可預見的未來有穩定的現金流入轉變成資本市場上可流通的證券銷售給投資者。

五是PPP模式。這是一個完整的項目融資概念。與其它幾種不太相同的是對項目的組織機構設置提出了新的模式。這一模式主要是采用項目特許經營權的方式進行結構融資，強調項目的選擇、政府角色的轉換、合理的風險分擔結構設計、建立建全相關的法律法規，最終形成有效的監管機構。

這些國際上的通用融資方式，運營成熟，利弊清晰，歷史文化遺產的旅游開發建設，可根據當地的實際情況，選擇適當的融資方式。

融資方式拓展及對策

歷史文化遺產建設保護中，資金的融入需要選擇多種融資方式，但是，我國目前大多數歷史文化遺產主要依靠國家有限的公共投入和一定的經營性收入，特別是貧困偏遠地區，很難獲得以盈利為目的的商業投資的青睞。因此，一段時期內，爭取國家政府的投資還是必要的。為了使歷史文化遺產的旅游開發保護能夠持續穩定的發展，在鞏固穩定有效投資方式下，還要積極拓展新的融資渠道和方式。

政府主導型融資。歷史文化遺產旅游開發與保護，非盈利性的社會公益成份較多，通常主要是為社會提供精神文化服務，市場對其調控的力度和空間都很有限，在自身積累比較微薄的情景下，很難支持保護開發過程中的資金需求。因此爭取政府公共財政投入的融資方式應該占一定的地位。雖然隨著市場體制的建立和發展，社會多元贊助方式在歷史文化事業的發展中提供了大量的資金，可是就歷史文化遺產建設保護的公益性而言，社會投資的各種形式投入，其投資目的和投資方向通常受投資者的主觀偏好、利益維系的影響，在歷史文化遺產的保護建設進程中不會按照社會需求的輕重依次來投資。所以，比較來說，政府財政投資方式更具有傾向性和穩定性。因此，在開拓社會各種融資方式的同時，應當讓各級政府的投資占有一定的地位。

成立專業招商融資機構。把政府主導型招商引資轉化為市場主導型的招商引資。專業化的融資機構來組織運作相應的商業化事業，針對性強，成功率高，成本也相對低一些，也能夠把政府從具體復雜的經濟事務中解脫出來，真正實現由管理型到服務型轉換。組建資產經營類管理公司，可以推動潛在資產的資本化，既可有效地促進區域內融資運作，又可站在區域整體高度進行資金的運作與管理。

設立發展基金。各種各樣的發展基金是國際上用來籌集文化遺產事業資金的有效手段。非盈利性的半官方或民間基金組織，可以最大限度地吸納政府、企業、財團和個人等多方面的資金投入。在國外，像美國大部分博物館能保持財務狀況穩定，就與基金引入方式有關，一個文化項目往往有多種基金配合運行。遺產彩票基金是一種永久性的理想融資方式，英國、意大利基金彩票已成為最大的文化遺產保護資金投資組織。當前我國歷史文化方面的基金會形式運作尚在嘗試之中，應加大引導力度，促進基金會的形成。

利用資本市場直接融資。采取措施鼓勵和引導企業發行股票和債券，通過企業上市、項目或資產重組、聯合投資、發行債券等形式增加旅游投資，開拓直接融資渠道。資本市場直接融資主要有發行債券、資產證券化、項目融資和資產出讓四種方式。

采用國外典型的融資模式。國際上比較典型的融資模式主要有前文所述的BOT、TOT、BTO、ABS和PPP模式。在運用于歷史文化遺產的初期，可以先采用PPP模式，起步再向TOT過渡，最后采用BOT融資方式。這樣分步借鑒實施國外融資模式，可以降低嘗試過程中的風險，比如PPP模式既不涉及經營權的轉讓，又不存在產權和股權問題，TOT只涉及經營權轉讓，不涉及股權和產權問題，可以避免BOT中所包含的大量風險與矛盾，比較容易使雙方達成協議。不管是金融機構、基金組織和私人資本都有機會參與投資，歷史文化遺產的融資渠道會更廣泛，取得效益也會更好。

參考文獻：

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2.王星光，賈兵強.中原歷史文化遺產旅游經濟可持續發展的SWOT分析[J].江蘇科技大學學報（社會科學版），2008（3）

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4.趙恒伯.我國旅游投資存在的問題及對策研究[J].江西社會科學，2004（12）

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【關鍵詞】企業融資 風險 內源性融資 外源性融資

一、民營中小企業融資的方式

融資是指企業在發展擴張中籌集所需資金的行為。企業融資方式總的來說有兩種：一是內部融資，主要是指利用企業自有資金(留存盈利和折舊)轉化為投資的過程；二是外部融資，主要是指向銀行借款，發行股票、債券，使之轉化為投資的過程。

內源融資不需要實際對外支付利息或者股息，同時，由于資金來源于企業內部，不會發生融資費用，使得內源融資的成本要遠遠低于外源融資。因此，它是企業首選的一種融資方式。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平，凈資產規模和投資者預期等因素。只有當內源融資仍無法滿足企業資金需要時，企業才會轉向外源融資。一般說來，外源融資分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式，直接融資方式主要有股權融資和債務融資，間接融資方式主要是銀行信貸融資即向銀行借款。

二、不同融資方式下的風險分析

（一）內源性融資風險

內部融資由于占用了企業的自有資金，有可能影響企業的資金運轉。尤其是當企業處于創業發展階段，需要大量資金進行研發或投資時，內部融資是很難滿足企業發展需要的，因而不利于企業抓住時機發展壯大。

另外，企業內部融資能力的大小取決于企業利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素，所以，資金的穩定性和規模難以保證。

(二)外源性融資風險

1.股票籌資風險

目前，股票籌資已日益受到企業重視，但如果利用股票籌資決策不當，就會給企業帶來風險，如股票發行量過大或過小、籌資成本過高、時機選擇欠佳及股利分配政策不當等。股票籌資分為普通籌資與優先股籌資。對企業來講，兩種方式各有利弊，普通股籌資風險較高。

由于普通股籌資中的股利不能在稅前扣除，所以，普通股籌資越多，企業所繳納的所得稅越多；當增發普通股時，增加新股東，勢必會加劇股權分散化，從而降低企業的控制權，老股東權益相對受到損害。另一方面，原股東對企業已積累的盈余具有分享權，這又會降低普通股的每股凈收益，從而可能導致普通股市價的下跌；企業發行新的普通股，可被投資者視為消極的信號，從而導致股票價格的下跌。就優先股籌資風險而言。由于優先股需要支付固定的股利，且不能在稅前扣除，若發行數額過大或當盈利下降時，優先股股利可能會成為企業的負擔，若不得不延期支付時，則會影響企業信譽和形象。

2.債務籌資風險

企業利用發行債券方式籌集資金時，如果發行條件、債券利率、籌資時機等選擇不當，也會給企業帶來風險。例如發行總額和債券發行價格過高，會給企業籌資帶來困難；債券期限過長，對投資者的吸引力降低。債券利率過高會加重企業負擔，利率過低又會影響債券的吸引力。

而且由于債券需到期還本付息，當市場利率下降或企業經營不景氣時，無疑會加大財務風險，嚴重時會導致資不抵債。

3.銀行借款籌資風險

（1）不能償付的風險。如果企業借款數額過大，將降低企業的流動比率，可能出現不能償付的風險。

（2）降低信用等級的風險。無擔保信貸如果不能及時償付，會影響企業的信譽和籌資能力，從而產生降低信用等級的風險。

（3）擔保變賣損失風險。如果有擔保貸款不能按時償還，銀行有權變賣擔保物，如果以低于擔保物價值的價格出售擔保物，則企業會遭受較大損失。

（4）利率變動風險。利率是國家宏觀調控經濟的重要手段。利率的波動不可避免會帶給企業較大影響。

（5）匯率變動風險。這是指企業在利用外幣籌資時，因匯率變動而使企業遭受損失。所以，在利用外幣籌資時應分析具體情況慎重決策，盡量選擇硬通貨作為結算方式，分散所借債務的幣種，最終達到籌資成本最低的目的。

三、民營中小企業融資的風險防范

（一）進一步完善民營中小企業治理結構，加強民營中小企業經營管理

如果民營中小企業缺乏有效的企業治理機制，內部管理就會混亂。在加強民營中小企業治理方面，日本的做法值得我們借鑒，在日本作為企業最大的債權人――銀行機構，在日本企業融資和監控方面具有舉足輕重的地位，日本許多大企業治理模式為“主銀行控制主導型”，銀行作為企業的大股東和債權人，在治理企業中居主導地位。這種以銀行為主導的公司治理機制，便于企業與主銀行之間大量信息的充分交換，以便保證企業長期穩定發展。因此，民營中小企業應建立管資產和管人、管事相結合的管理體制，民營中小企業的管理者應具有良好的管理素質，不僅應在產品結構、質量、經營效果等方面切實統籌規劃，而且應在資金的籌集、歸還、利息的支付等方面嚴密安排，使企業不會因舉債過多而增加利息負擔，也不會因舉債不足或延遲使企業喪失良好的經營機會。只有這樣，民營中小企業才能在注重經營規模不斷擴大的同時，逐漸完善企業治理結構，通過確立民營中小企業的長遠發展目標，為企業創造良好的融資環境，不斷提高融資能力。

（二）選擇合適的融資方式

民營中小企業外部融資究竟是以股權融資還是以債務融資為主，除了受自身財務狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。不同的國家由于歷史、文化、傳統不同，經濟發展水平以及對資金需求程度不同，所選用的融資體制也不相同。不同的融資體制規范著企業獲取資金的渠道，制約著企業的融資形式和取向。

相對于債務融資而言，股權融資是另一種可供中小企業選擇的融資方式。雖然股權融資的融資成本較高，同時還需承擔一定的發行費用。但企業的融資成本，不僅包括會計成本，還包括機會成本。相對于會計成本，機會成本是企業決策行為的主要依據。從我國情況看，民營中小企業通過銀行貸款所花費的機會成本是很高的。現實中企業根據對未來市場變化的預期，制定了相應的產品開發計劃，但其所需資金往往受貸款規模的限制，等到銀行逐級申報增加貸款規模批下來以后，也許市場情況已經發生了變化，使企業失去一次有利的投資機會。可見，我國銀行貸款的“時滯”增加了民營中小企業融資的機會成本。所以，如果有條件，企業可以優先選擇股權融資。

對股權籌資風險防范而言，要加強民營中小企業經營管理是防范股票籌資風險的重要內容。通過加強經營管理，增強民營中小企業的經營能力，能更好的吸引投資者，從根本上規避股票籌資風險。對債務融資風險防范而言，主要是利用財務杠桿確定負債比率，在企業資本結構既定的情況下，企業從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的，當息稅前利潤增加時，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息相對降低，扣除所得稅后，可分配給企業所有者的利潤就增加，從而給企業所有者帶來額外的收益。

主要參考文獻：

[1]王蕾.淺析企業融資風險的成因及防范.商業研究，2005（13）.

[2]胡林.企業融資與銀行信貸風險防范.金融時報，2005-11-19.